2019醫(yī)藥行業(yè)研究分析報(bào)告

2019醫(yī)藥行業(yè)研究分析報(bào)告▌大醫(yī)保帶來(lái)行業(yè)格局重構(gòu)醫(yī)保整體支出仍持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整將為“好藥”帶來(lái)增量空間國(guó)家醫(yī)保局的成立將推動(dòng)醫(yī)保資金合理使用。國(guó)家醫(yī)保局于2018年3月正式成立，之前由各部委負(fù)責(zé)的醫(yī)保職權(quán)統(tǒng)一歸為醫(yī)保局管理，以統(tǒng)籌推進(jìn)醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”改革。我們預(yù)計(jì)管理權(quán)集中后，醫(yī)保的議價(jià)和管理效率將會(huì)提升，推動(dòng)醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化。目前國(guó)家醫(yī)保支出增速較為穩(wěn)定，但支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整將會(huì)帶來(lái)醫(yī)藥行業(yè)格局的重大變化。近兩年城鎮(zhèn)醫(yī)?？刭M(fèi)取得一定成就，遠(yuǎn)期壓力仍然很大。在控制輔助用藥、中藥注射劑，取消藥品加成及藥品降價(jià)等政策下，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)基本醫(yī)保取得階段性的勝利。2016年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)基本醫(yī)保結(jié)余率首次回升。但是，控費(fèi)的勝利很大程度上也是城鎮(zhèn)居民醫(yī)保參保人數(shù)激增所帶來(lái)的。2017年部分原新農(nóng)合醫(yī)療保險(xiǎn)整合進(jìn)入城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)，城鎮(zhèn)居民參保人數(shù)即新增4.25億人，近乎2016年的一倍。相較于新農(nóng)合醫(yī)保，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保繳費(fèi)與報(bào)銷相對(duì)較高，新增參保人員是近期醫(yī)保資金提供者，卻是遠(yuǎn)期醫(yī)保資金需求者，城鎮(zhèn)醫(yī)保控費(fèi)遠(yuǎn)期壓力仍較大。城鎮(zhèn)居民醫(yī)保的繳費(fèi)與保險(xiǎn)金額更少。對(duì)比城鎮(zhèn)職工與城鎮(zhèn)居民醫(yī)保的繳費(fèi)與報(bào)銷政策。城鎮(zhèn)職工的繳費(fèi)多為工資比例繳費(fèi)，金額可以很高。而城鎮(zhèn)居民醫(yī)保多按未成年、成年人、老人不同劃分，除個(gè)人繳費(fèi)部分，其他為政府轉(zhuǎn)移支付。總體金額較少，一般為幾百元，單個(gè)城鎮(zhèn)居民繳費(fèi)金額更低;從享受的報(bào)銷來(lái)看，城鎮(zhèn)職工醫(yī)保報(bào)銷比例更高，一般為70-85%，而城鎮(zhèn)居民報(bào)銷一般為50-70%，且每年有限額。醫(yī)保遠(yuǎn)期壓力增大，城鎮(zhèn)居民參保比例提升前提下，藥品和器械的進(jìn)口替代是必然趨勢(shì)。醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，“好藥”占比將會(huì)提升。目前醫(yī)保藥品支出大概占整體支出的一半左右，但整體用藥效率較低，輔助用藥占比較高，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的使用比例明顯偏低，同時(shí)仿制藥價(jià)格偏高。后續(xù)隨著一致性評(píng)價(jià)的開(kāi)展，藥審提速，醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)顯著變化，低水平輔助用藥和仿制藥的占比將會(huì)持續(xù)壓縮，同時(shí)高端仿制藥和創(chuàng)新藥的占比有望顯著提升，形成良幣驅(qū)逐劣幣的趨勢(shì)。同時(shí)，非醫(yī)保市場(chǎng)的支付潛力在逐步增加。除醫(yī)保支付的市場(chǎng)外，對(duì)于臨床急需的品種，其非醫(yī)保市場(chǎng)也在逐步擴(kuò)大。以阿帕替尼為例，其2017年下半年進(jìn)醫(yī)保，2017年P(guān)DB樣本醫(yī)院銷售額也達(dá)到了1.6億元人民幣;而奧希替尼于2018年10月進(jìn)醫(yī)保，其前三季度PDB樣本醫(yī)院銷售額已經(jīng)達(dá)到5千萬(wàn)人民幣。對(duì)于臨床急需的品種，自費(fèi)市場(chǎng)和商業(yè)保險(xiǎn)等非醫(yī)保市場(chǎng)已經(jīng)能夠?yàn)閱我凰幤诽峁?0億元人民幣級(jí)別銷售額的支撐。仿制藥降價(jià)是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)藥的市占率和滲透率將會(huì)顯著提升4+7城市藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)于2018年12月正式落地。試點(diǎn)城市的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)將參與此次集中招標(biāo)采購(gòu)，原研藥、參比制劑和通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的仿制藥有參與資格，每個(gè)品種將有1個(gè)廠家中標(biāo)，通過(guò)投標(biāo)和談判后最終有25個(gè)品種達(dá)成協(xié)議，6個(gè)品種流標(biāo)。25個(gè)品種的價(jià)格相比全國(guó)最低價(jià)平均降幅55%，相比全國(guó)平均價(jià)的降幅為66%。仿制藥一致性評(píng)價(jià)是集中采購(gòu)的基礎(chǔ)，但其進(jìn)展比預(yù)計(jì)要慢，集采降價(jià)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。以289目錄為例，2016年藥監(jiān)局發(fā)布通知，289目錄原則上需在2018年底之前完成一致性評(píng)價(jià);但截至目前，僅有22個(gè)品種通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。而在所有需要進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)的合計(jì)4,238個(gè)品種中，僅有43個(gè)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，仍有3,527個(gè)品種暫無(wú)任何進(jìn)展。我們認(rèn)為而核心品種通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)需要至少五年以上的時(shí)間。仿制藥一致性評(píng)價(jià)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)的正常過(guò)程，美國(guó)和日本也用了約20年時(shí)間開(kāi)展仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作。美國(guó)是從20世紀(jì)60年代開(kāi)始對(duì)仿制藥的療效進(jìn)行評(píng)價(jià)，要求與原研藥“生物等效”，1979年推出橙皮書(shū)明確了參比制劑，1984年才建立了規(guī)范的仿制藥一致性評(píng)價(jià)流程和標(biāo)準(zhǔn)。日本是1971年開(kāi)始開(kāi)展藥品在審查和在評(píng)價(jià)工作，1988年推出藥品品質(zhì)再評(píng)價(jià)工程，藥品品質(zhì)再評(píng)價(jià)工程要求仿制藥的療效要保證與原研藥一致，至2011年日本藥品再評(píng)價(jià)工程共評(píng)價(jià)了約700個(gè)化學(xué)藥品。費(fèi)用率的下降可以部分彌補(bǔ)降價(jià)的影響。國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)的毛利率與凈利率相比國(guó)際仿制藥企處于較高水平，費(fèi)用率顯著高于海外企業(yè)，主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用較高。長(zhǎng)期來(lái)看，仿制藥雖然在降價(jià)，但銷售費(fèi)用的控制可以彌補(bǔ)降價(jià)的部分影響。同時(shí)，龍頭企業(yè)也可以通過(guò)對(duì)成本和效率的管控實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。以大輸液為例，從2011年開(kāi)始大輸液市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊跌的過(guò)程;但是龍頭企業(yè)如科倫藥業(yè)、石四藥的毛利率都保持了穩(wěn)定，收入持續(xù)增長(zhǎng)，核心原因就在于對(duì)成本、費(fèi)用的管控，同時(shí)在行業(yè)去產(chǎn)能的過(guò)程中市場(chǎng)份額不斷提升。國(guó)產(chǎn)仿制藥上市后，原研藥仍保持較大市場(chǎng)份額，原研藥仍保持較大市場(chǎng)份額，進(jìn)口替代可為優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)藥提供增量市場(chǎng)。我們對(duì)帶量采購(gòu)的主要品種進(jìn)行了分析，除奧氮平、恩替卡韋、氟比洛芬酯等少數(shù)品種外，原研藥仍占據(jù)主要市場(chǎng)份額。隨著一致性評(píng)價(jià)和集采招標(biāo)的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)原研藥的市場(chǎng)份額將被國(guó)產(chǎn)廠商快速替代。國(guó)內(nèi)用藥滲透率仍顯著低于美國(guó)。我們對(duì)集采招標(biāo)中大品種在中國(guó)和美國(guó)的用藥量進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)除了肝病用藥，國(guó)內(nèi)其他藥品的滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)。我們認(rèn)為，由于我國(guó)醫(yī)療資源分配的不均勻，醫(yī)藥市場(chǎng)分層使得基層的用藥效率依然處于較低水平。隨著分級(jí)診療的推進(jìn)以及基層醫(yī)療水平的提升，優(yōu)質(zhì)仿制藥品在基層的滲透率依然有較大的提升空間，這也是未來(lái)國(guó)產(chǎn)仿制藥的核心增量市場(chǎng)。行業(yè)集中度將快速提升頭部企業(yè)產(chǎn)品線豐富，在當(dāng)前政策環(huán)境下處于優(yōu)勢(shì)地位。仿制藥市場(chǎng)受到降價(jià)沖擊，單品種風(fēng)險(xiǎn)加大;但企業(yè)可以通過(guò)加大研發(fā)，推進(jìn)產(chǎn)品線的快速迭代來(lái)抵御降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為一致性評(píng)價(jià)和新藥審評(píng)加速提升了行業(yè)整體準(zhǔn)入門(mén)檻，研發(fā)對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要性快速提升，后續(xù)市場(chǎng)份額將快速向有研發(fā)能力的企業(yè)快速集中。進(jìn)口替代+用藥滲透率提升+市場(chǎng)份額提升+產(chǎn)品線迭代升級(jí)是長(zhǎng)期降價(jià)政策周期下，頭部企業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心要素。創(chuàng)新藥:研發(fā)支出大幅增加，新產(chǎn)品進(jìn)入快速獲批期頭部企業(yè)研發(fā)支出大幅增加藥審改革顯著提升了國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)的效率，激發(fā)了企業(yè)研發(fā)投入的熱情。同時(shí)醫(yī)保在逐步向有臨床效果的產(chǎn)品傾斜，這也使得研發(fā)回報(bào)率在提升。目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入研發(fā)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的新階段。目前大企業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)軍備競(jìng)賽已經(jīng)開(kāi)始。從2017年開(kāi)始幾乎所有大型企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用都開(kāi)始顯著的提升。未來(lái)國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)產(chǎn)品的升級(jí)將會(huì)快速進(jìn)行。中美創(chuàng)新藥商業(yè)邏輯存在顯著差異，但會(huì)逐步靠攏未來(lái)五年，中國(guó)的主流創(chuàng)新藥還是高端仿制藥的邏輯，臨床成功的概率較大，熱門(mén)靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，拼的是臨床資源和銷售資源，而非原創(chuàng)性。但長(zhǎng)期來(lái)看隨著基礎(chǔ)研究的進(jìn)步，原創(chuàng)性靶點(diǎn)的增多，會(huì)使得研發(fā)效率逐步降低，屆時(shí)才會(huì)進(jìn)入創(chuàng)新藥高風(fēng)險(xiǎn)高投入的邏輯。在目前確定性較高的階段，我們認(rèn)為大企業(yè)在創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)上依然有優(yōu)勢(shì)。美國(guó):研發(fā)、臨床卡位效應(yīng)明顯，數(shù)據(jù)是核心在美國(guó)市場(chǎng)，研發(fā)過(guò)程和臨床數(shù)據(jù)的支持對(duì)產(chǎn)品銷售至關(guān)重要。以最早上市的兩個(gè)PD-1單抗為例，Opdivo和Keytruda均于2014年上市，適應(yīng)癥均為黑色素瘤;2015年Opdivo獲批非小細(xì)胞肺癌的二線治療從而在銷售額上遙遙領(lǐng)先;但2016年Opdivo用于非小細(xì)胞肺癌的一線治療臨床失敗，同年Keytruda獲批PD-L1高表達(dá)的非小細(xì)胞肺癌的一線治療，從而Keytruda的銷售額逐漸追趕上了Opdivo，并在2018年Q2實(shí)現(xiàn)了反超。由此我們可以看到，在商業(yè)保險(xiǎn)占主導(dǎo)的美國(guó)市場(chǎng)，藥品推廣的效率是較高的。競(jìng)爭(zhēng)的核心在于臨床數(shù)據(jù)以及臨床效價(jià)比，一旦證明臨床的有效性，放量的速度會(huì)較快。作為全國(guó)統(tǒng)一化的市場(chǎng)，入院、招標(biāo)等工作耗費(fèi)的資源較少。中國(guó):現(xiàn)階段研發(fā)和銷售同樣重要在對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的分析中，我們首先能看到的是公司的研發(fā)管線和臨床數(shù)據(jù)，但主導(dǎo)企業(yè)的長(zhǎng)期走勢(shì)往往是隱形的實(shí)力，比如研發(fā)管理、臨床推進(jìn)、注冊(cè)申報(bào)、成本管控、入院銷售等，而這部分能力恰恰是無(wú)法量化的，只能通過(guò)跟蹤落地的產(chǎn)品和銷售來(lái)逐步驗(yàn)證。隱形能力的構(gòu)建，時(shí)間是很重要的壁壘，無(wú)法通過(guò)資金短時(shí)間內(nèi)解決，并且在高端仿制藥邏輯下，未來(lái)五年隱形能力依然是競(jìng)爭(zhēng)中的主導(dǎo)能力。只有在十年以后，國(guó)內(nèi)原創(chuàng)靶點(diǎn)的出現(xiàn)，能夠在產(chǎn)品端形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)大醫(yī)保能夠在全國(guó)范圍內(nèi)推動(dòng)產(chǎn)品的有效放量，中國(guó)創(chuàng)新藥商業(yè)邏輯逐步向美國(guó)靠攏，產(chǎn)品力因素的比重才會(huì)逐步提升。▌醫(yī)療器械:進(jìn)口替代+基層放量，驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)提速短期價(jià)格改革影響有限，比較優(yōu)勢(shì)明顯藥品板塊帶量采購(gòu)等政策給仿制藥板塊帶來(lái)了沖擊，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全行業(yè)價(jià)格改革的擔(dān)憂。我們認(rèn)為對(duì)器械板塊而言，很難做到類似藥品一致性評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程，“器械帶量采購(gòu)”發(fā)生大幅降價(jià)的可能性有限。第一，醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)不一。國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)目的是提升醫(yī)療質(zhì)量與降低醫(yī)保支付，目前高值耗材類各地的支付標(biāo)準(zhǔn)不一，很難在全國(guó)范圍內(nèi)做到統(tǒng)一。第二，無(wú)標(biāo)準(zhǔn)參照系。相比藥品的原研概念，器械板塊比較難界定原研器械，除部分無(wú)法逾越的專利保護(hù)外。國(guó)內(nèi)外器械均根據(jù)現(xiàn)實(shí)環(huán)境進(jìn)行優(yōu)化，孰優(yōu)孰劣很難以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)判定。第三，醫(yī)生使用習(xí)慣不一，器械產(chǎn)品規(guī)格龐雜。不同醫(yī)生手術(shù)習(xí)慣不同，導(dǎo)致所使用的醫(yī)療器械品規(guī)無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化。此外紛繁龐雜的器械規(guī)格，以及醫(yī)院通常不大量備貨高值器械，也使得實(shí)際操作過(guò)程中，很難做到對(duì)某種器械使用量的估計(jì)。第四，相關(guān)服務(wù)的跟進(jìn)。不同于藥品只需完成銷售、處方環(huán)節(jié)即可完成消費(fèi)。器械的終端使用除了銷售，還涉及到產(chǎn)品配送、售后服務(wù)、手術(shù)跟臺(tái)、學(xué)術(shù)推廣等相關(guān)服務(wù)，短期大面積更換供應(yīng)商，不僅醫(yī)療器械公司團(tuán)隊(duì)產(chǎn)能不足，醫(yī)院體系也面臨比較大的動(dòng)蕩。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)保結(jié)構(gòu)的變化，大中型城市醫(yī)院進(jìn)口替代加速;國(guó)內(nèi)醫(yī)院體系藥品加成取消后，基層醫(yī)院對(duì)特殊醫(yī)療器械需求增加，均在一定程度上推動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械在國(guó)內(nèi)發(fā)展。我們認(rèn)為短期醫(yī)療器械板塊價(jià)格影響有限，比較優(yōu)勢(shì)明顯。醫(yī)療器械進(jìn)口替代開(kāi)始加速?gòu)膰?guó)內(nèi)供給側(cè)角度而言，國(guó)產(chǎn)器械的發(fā)展也為城市市場(chǎng)的器械進(jìn)口替代提供可能。歷史上，受器械行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)未嚴(yán)格統(tǒng)一，市級(jí)/院級(jí)招標(biāo)模式等因素影響，醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)一直處于集中度較低，經(jīng)銷體系相對(duì)散亂，市場(chǎng)分散的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，不少器械生產(chǎn)企業(yè)借助自身的優(yōu)勢(shì)營(yíng)銷區(qū)域，依托1-2個(gè)重點(diǎn)品種劃地而治。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新氛圍的提升，小型器械公司完成初始資本積累后研發(fā)投入不斷增加，國(guó)產(chǎn)器械不論批文數(shù)量與質(zhì)量都有所提升。2017年國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械在注冊(cè)的生產(chǎn)企業(yè)總計(jì)1.6萬(wàn)家，近年來(lái)未有明顯的數(shù)量增加。而CDE注冊(cè)獲得文號(hào)的醫(yī)療器械產(chǎn)品近兩年增加迅速，2017年首次獲批的二三類國(guó)產(chǎn)器械文號(hào)14.6萬(wàn)件，平均下來(lái)單企業(yè)器械每年獲批文號(hào)9個(gè)。國(guó)產(chǎn)器械已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)較快的發(fā)展階段。▌分級(jí)診療，醫(yī)院需求變化帶來(lái)的基層放量基層市場(chǎng)手術(shù)偏低中低端，手術(shù)類型升級(jí)有助增加耗材收益。對(duì)比各層級(jí)醫(yī)院收入構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)從中央屬到基層的縣市級(jí)各層級(jí)醫(yī)院對(duì)藥品收入均有較大占比，藥品加成取消后各層級(jí)醫(yī)院均面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。相比于大城市市場(chǎng)醫(yī)院，基層市場(chǎng)醫(yī)院收入更多比例來(lái)自于檢查和問(wèn)診。手術(shù)收入占比幾乎相當(dāng)，但衛(wèi)生材料收入占比差異明顯，意味著基層市場(chǎng)使用高值耗材比例較低，手術(shù)更多在中低端手術(shù)。未來(lái)手術(shù)類型的逐步中高端化(例如骨科)，有助于提升耗材收益。分級(jí)診療穩(wěn)步推進(jìn)，資源逐步向基層市場(chǎng)傾斜。2015年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于建立全科醫(yī)生的指導(dǎo)意見(jiàn)》，首次將分級(jí)診療上升到制度層面。隨著近兩年相關(guān)政策的推薦，分級(jí)診療已在基層市場(chǎng)取得一定突破?；鶎俞t(yī)院骨科基礎(chǔ)類手術(shù)入院人數(shù)有明顯的提升。相比于三級(jí)醫(yī)院入院人數(shù)增速的放緩，基層醫(yī)院入院人數(shù)增長(zhǎng)較快，骨科領(lǐng)域縣級(jí)醫(yī)院的入院人數(shù)近幾年有明顯的提升。創(chuàng)傷類的骨折手術(shù)入院人數(shù)，縣級(jí)醫(yī)院2011-2016年5年CAGR為14.30%，而城市醫(yī)院為-8.71%;脊柱類的椎間盤(pán)疾病入院人數(shù)，縣級(jí)醫(yī)院2011-2016年5年為37.30%，而城市醫(yī)院為6.07%。預(yù)計(jì)這一類對(duì)城市醫(yī)院相對(duì)“低級(jí)”，而對(duì)基層醫(yī)院相對(duì)“高級(jí)”的手術(shù)未來(lái)將隨分級(jí)診療的推進(jìn)逐步向基層醫(yī)院集中。國(guó)產(chǎn)骨科器械公司將受益于這一基層市場(chǎng)放量的進(jìn)程。▌流通:醫(yī)改政策有望促進(jìn)集中度進(jìn)一步提升兩票制調(diào)整接近尾聲，期待現(xiàn)金流改善流通行業(yè)依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，19年格局會(huì)進(jìn)一步深化。2018年上半年，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)醫(yī)藥商品銷售總額為10366億元，同比增長(zhǎng)7.12%(同比下降0.98個(gè)百分點(diǎn))。兩票制消化進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)4季度開(kāi)始純銷比例還有小幅上升，19年趨于穩(wěn)定。兩票制重構(gòu)商業(yè)生態(tài)，龍頭格局進(jìn)一步深化。目前藥品批發(fā)企業(yè)銷售額前100位占全國(guó)批發(fā)市場(chǎng)總額的83.2%(vs2017年的70.7%)。我們預(yù)判19年流通格局有望進(jìn)一步深化?；鶎硬季殖蔀榉咒N商新一輪搶奪重點(diǎn)。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017年醫(yī)院端市場(chǎng)占據(jù)我國(guó)藥品68%的市場(chǎng)份額，2010-2017年復(fù)合增長(zhǎng)為13.3%。在政策對(duì)于醫(yī)院端零加成和藥占比影響以及非基藥放開(kāi)的背景下，基層和社區(qū)有望首先承接到處方藥外流的藥品(例如基藥和輔助用藥)。第三終端增長(zhǎng)2010-2017年復(fù)合增長(zhǎng)為19.6%，高于行業(yè)及醫(yī)院端增長(zhǎng)。加強(qiáng)零售直銷布局。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017年零售藥店市場(chǎng)規(guī)模為3,647億元，同比增8.0%。在未來(lái)醫(yī)藥分家的背景下，流通公司正在布局與零售連鎖實(shí)現(xiàn)深度合作，打造零售服務(wù)新模式;另一方面，探索合作共建專業(yè)零售藥店路徑，推動(dòng)自辦SPS+專業(yè)藥房、DTP藥房、醫(yī)院周邊藥房和合作醫(yī)院自費(fèi)藥房等專業(yè)化零售藥房進(jìn)程。器械配送為行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)引擎醫(yī)療器械行業(yè)增速高于藥品行業(yè)，毛利率較高。目前醫(yī)療器械市場(chǎng)約4,480億，約為藥品市場(chǎng)的30%，2010-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.9%。而對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，藥品銷售與醫(yī)療器械銷售相當(dāng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年醫(yī)療器械行業(yè)保持15%-20%增長(zhǎng)，高于藥品行業(yè)增速。器械毛利率一般高于藥品配送毛利率。行業(yè)整合空間大。醫(yī)療器械行業(yè)正處于政策密集“推進(jìn)期”。陜西、福建于2016年10月提出耗材采購(gòu)實(shí)施兩票制，青海、安徽、遼寧等省于2017年相繼將醫(yī)用耗材也納入兩票制實(shí)施范圍。目前全國(guó)范圍內(nèi)器械配送公司非常分散，尚無(wú)特別大龍頭，政策規(guī)范為龍頭企業(yè)創(chuàng)造了良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，整合空間巨大。帶量采購(gòu)對(duì)流通行業(yè)影響較小，當(dāng)前估值具有安全邊際帶量采購(gòu)對(duì)流通行業(yè)影響不大。首批帶量采購(gòu)31個(gè)品種對(duì)流通收入和凈利潤(rùn)對(duì)于全國(guó)性流通企業(yè)來(lái)講負(fù)面影響不大。且?guī)Я坎少?gòu)政策利于市場(chǎng)集中度的提升以及現(xiàn)金流改善。由于醫(yī)保資金依然支出在增長(zhǎng)，在上游端，流通公司會(huì)更加去尋找好的國(guó)內(nèi)工業(yè)品種或者從事進(jìn)口藥總代業(yè)務(wù)來(lái)獲得增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，當(dāng)前估值具有安全邊際。1)業(yè)績(jī)方面，由于醫(yī)改陣痛，2017年下半年和18年上半年業(yè)績(jī)基數(shù)較低，我們認(rèn)為18年下半年和19年上半年仍然有較好的恢復(fù)性增長(zhǎng)。2)估值方面，當(dāng)前A/H流通板塊對(duì)應(yīng)18/19年平均估值處于安全邊際。19年下半年以及未來(lái)，我們認(rèn)為進(jìn)口總代、醫(yī)療器械、零售業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)的發(fā)展為流通公司考察核心。財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定改善。1)毛利率:18年4季度毛利率預(yù)計(jì)由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整以及年底返利等因素會(huì)環(huán)比小幅改善，明年來(lái)看，毛利率開(kāi)始趨于穩(wěn)定。2)財(cái)務(wù)費(fèi)用率:下半年央行降準(zhǔn)之后財(cái)務(wù)成本環(huán)比下降。3)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù):目前現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)未有太大好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為隨著兩票制結(jié)束業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，未來(lái)應(yīng)收賬款天數(shù)有望穩(wěn)定，因?yàn)榱魍ㄉ叹哂懈嫌螐S商的談判優(yōu)勢(shì)，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)有望改善。▌中醫(yī)藥:中醫(yī)服務(wù)迎來(lái)機(jī)遇，品牌OTC量?jī)r(jià)齊升邏輯不變中醫(yī)藥行業(yè)政策方向明確，高度重視與支持中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展政策方向明確，中醫(yī)藥發(fā)展已上升到國(guó)家戰(zhàn)略。自2016年以來(lái)，國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重視程度達(dá)到新高點(diǎn)。2016年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2016-2030年)》;8月，國(guó)務(wù)院批復(fù)建立國(guó)務(wù)院中醫(yī)藥工作部際聯(lián)席會(huì)議制度，國(guó)務(wù)院副總理掛帥，36部委參與;10月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》;12月，國(guó)務(wù)院新聞辦公室發(fā)表《中國(guó)的中醫(yī)藥》白皮書(shū)，第十二屆人大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十五次會(huì)議審議通過(guò)《中華人民共和國(guó)中醫(yī)藥法》;2017年10月，十九大報(bào)告上習(xí)主席再次強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)持中西醫(yī)并重，傳承發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)”，中醫(yī)藥發(fā)展已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略。量增價(jià)升準(zhǔn)入放開(kāi)，中醫(yī)服務(wù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。1)量增:政府舉辦的綜合醫(yī)院、婦幼保健機(jī)構(gòu)和有條件的?？漆t(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院，應(yīng)當(dāng)設(shè)臵中醫(yī)藥科室;此外，支持社會(huì)力量舉辦中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及規(guī)范的中醫(yī)