我國商品期貨市場羊群行為研究 - 經濟學理論

我國商品期貨市場羊群行為研究-經濟學理論隨著行為金融學的興起，對金融市場中的羊群行為研究也就成為現代金融學的一個重要分支。羊群行為一詞源于生物學對動物聚群特征的研究，指動物成群的移動、覓食的現象，后來這個概念被引申來描述人類社會現象，指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人保持一致。金融市場中的羊群行為指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人的投資決策和投資組合，或者過多依賴于輿論而不考慮私人信息的行為，具體表現為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定金融的特定資產產生相同的偏好。

國內外學者對金融市場羊群行為的研究主要集中在股票市場和基金市場。國外已有研究說明證券市場存在羊群效應。國內學者的研究亦得到相似的結論等〕。由于期貨投資者的投資行為與心理與證券投資者類似，有學者即提出期貨市場是否存在羊群效應呢？但與股票市場和基金市場相比，對期貨市場的相關研究甚少，且結論多有爭議。其中Gleason，Lee和Mathur對歐洲期貨市場上的5類共13個期貨合約進行了研究，發(fā)現并不存在羊群行為。RobertJ.Weiner和Green對倫敦石油交易所的原油及紐約商品交易所的燃料油的羊群行為進行了研究，研究結果說明這兩個期貨品種存在羊群行為，其羊群行為不是基于不完全信息的信息流羊群行為而是基于薪酬條款的羊群行為。

國內對期貨市場羊群行為的研究只限于依照證券市場的理論對期貨市場的羊群行為在報紙網站上進行簡單的介紹，而利用期貨交易數據，對我國商品期貨的羊群行為進行標準的實證研究還沒有人涉足過。我國期貨投資者結構與西方投資者的結構不同，我們國家現在根本上是個體投資者，這樣其羊群行為的特征與西方羊群行為的特征一定有很大的不同。本文的研究可以幫忙監(jiān)管機構找到我國期貨市場上這些非理性行為是否存在的依據，同時通過研究可以找到非理性投資行為存在的制度本源，從而為監(jiān)管機構對癥下藥，為防備期貨市場非理性投資行為規(guī)那么和制度的安頓打下根底，如采用有效的監(jiān)督辦法與消息披露制度；再次，可以幫忙交易所進行有效地風險控制與投資者理性行為的培訓。此外，股指期貨的推出更突顯了本研究的意義，股指期貨是建立在股票市場和期貨市場兩個市場的根底上的，把股票市場和期貨市場有機地結合起來。既然以往的研究說明，我國股票市場上存在著明顯的羊群行為，那股指期貨上市以后，這一問題很有可能同樣存在于期貨市場。所以，對我國商品期貨市場羊群行為的研究對股指期貨羊群行為的防備具有重要的借鑒作用。

本文接下來將運用大豆、豆粕和玉米三個交易品種進行實證研究，并在此根底上分析我國期貨市場羊群行為的特點并提出相應的應對策略。

2.我國商品期貨市場羊群行為存在性的實證研究

期貨市場中的"羊群行為";是一種特殊的非理性行為，大致可以分為個體投資者的羊群行為和機構投資者的羊群行為。對于個體投資者來說，羊群行為表現為模仿機構投資者和模仿其他個體投資者，而機構投資者由于具有高度的同質性大豆期貨市場，對期貨分析師的倡議等相同外部信息可能做出相似的反饋，在交易活動中表現為羊群行為。當機構投資者存在羊群行為時，許多機構投資者將在同一時間買賣相同期貨合約，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導致期貨合約價格的不連續(xù)性和大幅波動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。在我國期貨市場上，羊群行為表現為存在大量的跟主力持倉做的投資行為，或者在同一個期貨經紀公司開戶的投資者往往持有同方向的期貨合約

本文旨在解決三個問題：1.我國商品期貨市場的期貨價格是否是真實、合理的，即驗證期貨價格的有效性；2.如果期貨價格是有效的，則期貨價格與前二十位期貨經紀公司的總持倉量之間是否具有引導關系，準確地說總持倉量是否引導期貨價格。3.如果期貨價格與總持倉量之間具有因果關系，則市場持倉主力的變化與前二十位期貨經紀公司的凈持倉變化是否一致。

2.1實證思路

本文以分析同一個期貨經紀公司開戶投資者的買賣方向來判斷期貨市場是否存在羊群行為。另一方面投資者是否受前二十位期貨經紀公司

總持倉量的影響，主要通過前二十位期貨經紀公司的總持倉量是否引導期貨來判斷，因為期貨價格的變動代表市場個體散戶投資者的持倉方向變動，如果存在總持倉量對期貨價格的引導關系，接下來那么判斷市場持倉主力的變化和前二位期貨經紀公司的凈持倉變化作比擬，看他們看多和看空的方向是否具有趨同性。如果具有趨同性，那么表明個人投資者會受期貨經紀人影響或參考期經紀持倉量來決定買賣方向，那么表明市場存在羊群行為。

圍繞本文的研究目標，本章的實證分兩個步驟展開：1.從大連商品交易所選取大豆一號、豆粕、玉米三個品種，運用E-G協整檢驗檢驗其期貨價格的有效性，假設品種通過了E-G協整檢驗，那么進一步進行Granger因果關系檢驗。2.根據期貨市場期貨價格，成交量和持倉量三者的變化，總結市場持倉主力的變化，然后與前二十位期貨經紀公司的凈持倉變化進行比擬，檢驗兩者變化是否一致。

2.2數據來源

我國目前較為活潑的期貨品種為大豆、豆粕、玉米和小麥期貨合約，具有良好的代表性，能夠較好地反映期貨價格的行為特征?？紤]到數據的完整性，本文選取大連商品交易所的大豆、豆粕和玉米這三個品種。在當前的研究中大豆期貨市場，研究人員采用同時對多個合約作分析的方式進行研究，這顯然無法表明一個期貨品種乃至整個期貨市場的狀況。因此，必須產生連續(xù)時序的合約數據，以更好地反映總體。從目前的文獻看，生成連續(xù)數據的一般方法是，選擇市場上交易量最為活潑的主力合約，將其作為該期貨品種的代表，把不同時段的主力合約的交易數據連接起來，形成一個連續(xù)的時間序列數據。本文將分別收集黃大豆一號、豆粕以及玉米每天主力合約的收盤價、成交量、持倉量和前二十名期貨經紀公司每天的主力合約的持買倉量和持賣倉量的數據。其中黃大豆一號、豆粕和玉米期貨合約的時間跨度從2008年6月1號至2008年6月1號，共737個樣本。數據來自大連商品交易所。

2.3實證研究

期貨市場的羊群行為表現為同一個期貨公司開戶的投資者往往持有同方向的期貨合約。所以我們只要檢驗出市場的價格走勢是否受到前二十名期貨經紀公司總持倉量的影響，就可以證明市場是否存在羊群行為。我們首先對豆一的期貨價格和總持倉量進行協整檢驗和Granger因果關系檢驗，然后根據期貨市場期貨價格，成交量和持倉量三者的變化，總結出市場持倉主力的變化，然后與前二十位期貨經紀公司的凈持倉變化進行比擬，檢驗兩者的變化是否一致。

2.3.1ADF檢驗

在檢驗各個品種期貨價格與總持倉量之間的協整關系之前，首先要對相應品種的期貨價格和總持倉量序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文的ADF檢驗結果在Eviews5.0中得以實現。求得各品種期貨價格和總持倉量序列及其差分序列的單位根檢驗結果。

由表2-1和表2-2可知，黃大豆一號、豆粕和玉米的期貨價格和總持倉量序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，也就是說，本文所選的三個期貨品種的期貨價格序列以及總持倉量序列均為I(1)過程。經過試驗，當黃大豆一號期貨價格和總持倉量序列的滯后期為3，豆粕期貨價格和總持倉量序列的滯后期為1，玉米期貨價格序列滯后期為3，總持倉量序列滯后期為1時，檢驗方程的赤池信息準那么AIC(Akaikeinformationcriterion)和施瓦茨準那么SC(Schwarzcriterion)值最小。

表2-1各品種期貨價格序列及其差分序列的單位根檢驗結果

變量

ADF檢驗結果

1%臨界值

結論

A

-1.888896

8972

不平穩(wěn)

-28.87283

8984

平穩(wěn)

M

-2.194207

-3.440275

不平穩(wěn)

-13.62202

-3.440305

平穩(wěn)

C

0.474587

">8996不平穩(wěn)-26.4351568974平穩(wěn)表2-2各品種前二十位期貨經紀公司持倉量序列及其差分序列的單位根檢驗結果br/>

變量

ADF檢驗結果

1%臨界值

結論

A

16.12905

9798

不平穩(wěn)

-4.229788

9799

平穩(wěn)

M

-0.156267

9759

不平穩(wěn)

-22.93138

9768

平穩(wěn)

C

0.063013

-2.574593

不平穩(wěn)

-15.04671

-2.574633

平穩(wěn)

2.3.2協整關系檢驗

從上面的單位根過程檢驗結果發(fā)現，三個品種的期貨價格序列和總持倉量序列都是一階單整的時間序列，滿足同階整的要求，現采用E-G兩步法來檢驗大豆大豆期貨市場，豆粕和玉米的期貨價格與總持倉量之間是否存在協整關系。當滯后階數為2時，檢驗方程的赤池信息準那么AIC(Akaikeinformationcriterion)和施瓦茨準那么SC(Schwarzcriterion)的數值最小。本文的協整檢驗結果在Eviews5.0中得以實現。

首先建立各個品種期貨價格與總持倉量的回歸方程：

估計后分別得到：

h="79">

lnP=8.22185+0.004675ln(OI)+

(1)

lnP=8.179227-0.017160ln(OI)+

(2)

lnP=7.452713-0.00588ln(OI)+

(3)

其中(1)、(2)、(3)式分別代表大豆、豆粕和玉米的回歸方程。

然后對上式的進行單位根檢驗，其結果如下。

表2-3殘差ADF檢驗

殘差

ADF檢驗值

1%的顯著水平

5%的顯著水平

10%的顯著水平

A

-2.306966

8996

246

8799

M

-9.713750

-3.440275

810

9102

C

-8.815604

-3.440089

728

9058

檢驗結果顯示，大豆的序列在1%、5%和10%的顯著水平下都不拒絕原若，接受存在單位根的結論，因此大豆的序列是非平穩(wěn)序列；豆粕的序列在5%的顯著水平下拒絕原若，接受不存在單位根的結論，豆粕的序列是平穩(wěn)序列,即

b>～I(0)；玉米的序列在10%的水平下拒絕原若接受不存在單位根的結論，玉米的序列也是平穩(wěn)序列，即～I(0)。由此可以得出，大豆的期貨價格與總持倉量之間不存在協整關系，而豆粕和玉米的期貨價格與總持倉量之間存在協整關系，表明它們之間存在一個長期的均衡關系，存在共同的趨勢，這為下一步的因果關系檢驗提供了必要的前提。

2.3.3Granger因果關系檢驗

通過上一節(jié)的ADF檢驗和E-G協整檢驗，發(fā)現大豆的期貨價格與總持倉量之間不存在協整關系，因此，本文在接下來的研究中將剔除大豆品種，而只對豆粕和玉米兩個品種進行研究。

Granger指出：如果變量之間是協整的，則至少存在一個方向上的Granger原因；在非協整的情況下，任何原因的推斷都是無效的。我們已證明豆粕和玉米的期貨價格與總持倉量之間都存在協整關系，因此，兩個序列之間至少存在一個方向上的Granger原因。本文的因果關系檢驗結果在Eviews5.0中得以實現。下面是各品種的Granger因果檢驗結果。

豆粕期貨品種

經過試驗，當滯后期為1期時，總持倉量不引導期貨價格的概率值最小，此時檢驗結果如表2-4所示。當零若是：()不是的Granger原因，F值為14.266，其概率值為9E-07，在5%的顯著水平上拒絕原若，即豆粕的總持倉量是豆粕期貨價格的Granger原因大豆期貨市場，豆粕的總持倉量對豆粕期貨價格具備引導關系；當零若是：不是()的Granger原因，F值為2.94645，其概率為0.0532，在5%的顯著水平接受原若，即豆粕的期貨價格不是豆粕的總持倉量的Granger原因，豆粕的期貨價格對豆粕的總持倉量不具備引導關系；兩者之間只存在從總持倉量到期貨價格的單向因果關系，即總持倉量是自變量，期貨價格是因變量，總持倉量引導期貨價格。

表2-4豆粕期貨品種因果關系檢驗結果

零若

F-Statistic

概率值

()不是的Granger原因

14.2660

9E-07

不是()的Granger原因

2.94645

0.0532

玉米期貨品種

經過試驗，當滯后期為2期時，總持倉量不引導期貨價格的概率值最小，此時檢驗結果如表2-5所示。當零若是：()不是的Granger原因，F值為3.84884，其概率值為0.0218，在5%的顯著水平上拒絕原若，即玉米的總持倉量是玉米期貨價格的Granger原因，玉米的總持倉量對玉米期貨價格具備引導關系；當零若是：不是()的Granger原因，F值為1.06955，其概率為0.3438，在5%的顯著水平接受原若，即玉米的期貨價格不是玉米的總持倉量的Granger原因，玉米的期貨價格對玉米的總持倉量不具備引導關系；兩者之間只存在從總持倉量到期貨價格的單向因果關系，即總持倉量是自變量，期貨價格是因變量，總持倉量引導期貨價格。

表2-5玉米期貨品種因果關系檢驗結果

零若

F-Statistic

概率值

()不是的Granger原因

3.84884

0.0218

不是()的Granger原因

1.06955

0.3438

2.3.4持倉主力變化的比擬

在進行比擬之前，首先要對豆粕和玉米期貨品種的期貨價格、成交量和持倉量的變化進行分析，得出市場多空持倉主力的變化情況；然后把這一結果與前二十位期貨經紀公司的凈持倉變化進行比擬，分別分析同一天的多空持倉變化，滯后一至五天的變化。這一局部的檢驗在Excel中通過編程得以實現。下面是各品種比擬的結果。

豆粕期

貨品種經過在Excel上面的統(tǒng)計分析，豆粕期貨品種的市場持倉主力的變化與凈持倉的變化大豆期貨市場，在同一天，滯后一天、二天、三天、四天、五天的情況下，分別有30.21％、57.11%、49.36%、46.24%、48.08%和47.12%的趨同性，其中滯后一天的比例最大，這與前面因果關系檢驗的結果相吻合，表明大多數投資者在做豆粕品種的期貨投資時，以前二十位期貨經紀公司滯后一天的持倉量為參考的最多。

表2-6豆粕期貨品種持倉主力變化的比擬

同一天

滯后一天

滯后二天

滯后三天

滯后四天

滯后五天

30.21％

57.11%

49.36%

46.24%

48.08%

47.12%

玉米期貨品種

經過在Excel上面的統(tǒng)計分析，玉米期貨品種的市場持倉主力的變化與凈持倉的變化，在同一天，滯后一天、二天、三天、四天、五天的情況下，分別有41.34％、50.12%、53.25%、49.94%、49.05%和50.03%的趨同性，其中滯后兩天的比例最大，這與前面因果關系檢驗的結果相吻合，表明大多數投資者在做玉米品種的期貨投資時，以前二十位期貨經紀公司滯后兩天的持倉量為參考的最多。

表2-7玉米期貨品種持倉主力變化的比擬

同一天

滯后一天

滯后二天

滯后三天

滯后四天

滯后五天

41.34％

50.12%

53.25%

49.94%

49.05%

50.03%

2.4實證結果分析

通過實證本文得到如下結論：

1.大豆的期貨價格與前二十位期貨經紀公司的總持倉量之間不具有協整關系，表明投資者在進行投資時，不以期貨公司的持倉量作為參考。由于我國對大豆的需求量非常大且主要從美國進口大豆，大豆的期貨價格和芝加哥期貨交易所的大豆期貨價格有很強的關聯性。所以投資者在進行投資時，可能更多地是以CBOT的大豆期貨價格為參考依據，而非期貨經紀公司的持倉量。

2.豆粕的期貨價格與前二十位期貨經紀公司的總持倉量之間具有協整關系，并且總持倉量對期貨價格構成單向因果關系，表明豆粕總持倉量的變化會影響期貨價格的變化。影響豆粕價格的因素有豆粕的供需情況、進出口情況、大豆壓榨本錢、大豆價格等等。投資者對豆粕期貨進行操作時，要綜合考慮到各方面的情況，而期貨經紀公司的持倉量是投資者最直接最容易獲得的信息。所以，各期貨經紀公司的持倉量也就成為投資者判斷期貨價格走勢的重要憑證。

3.玉米的期貨價格與前二十位期貨經紀公司的總持倉量之間具有協整關系，并且總持倉量對期貨價格構成單向因果關系，表明玉米總持倉量的變化會影響期貨價格的變化。與豆粕相似，影響玉米價格的因素眾多，根本面信息難以獲得或信息滯后，投資者獲取信息的渠道還是通過交易所和各期貨經紀公司頒布的數據大豆期貨市場，如持倉量、成交量，來判斷玉米期貨價格的走勢。

4.豆粕和玉米的市場持倉的變化與前二十位期貨經紀公司凈持倉的變化分別在滯后一天和滯后兩天的趨同性到達最大，這與前面的因果關系檢驗的結果相吻合，表明豆粕和玉米期貨品種的滯后一天和滯后兩天的期貨經紀公司持倉量的變化對投資者的影響最大。我們知道，期貨經紀公司不能頒布即時的數據，是在一天的交易結束以后，再對各項成交數據進行匯總并頒布在網站上。投資者在參考期貨經紀的持倉量時，只能以前一天或前幾天的數據為參考，來判斷他們的投資方向。

由此可見，大豆期貨市場不存在羊群行為，表明投資者在進行投資時，不以期貨經紀公司的持倉量為參考依據，而更多的是考慮到其它的因素；豆粕和玉米期貨市場存在羊群行為，表明期貨經紀公司的持倉量對豆粕和玉米期貨投資者有一定程度的影響

，但從56.84%和51.05%的結果來看，羊群行為的強度并不大。第1章3.期貨市場羊群行為對策分析我國期貨市場同成熟的期貨市場比擬，還是一個新興的期貨市場，羊群行為表現得更為嚴重。我國期貨市場羊群行為現象是一系列因素復合作用的結果，只有不斷完善市場，最終使市場結構發(fā)生質的變化，才能將市場開展提上一個新的層次和水平，才能從基本上減少羊群行為的不利影響，避免其危害。基于上述思考，為盡量減少羊群行為及其負面影響，監(jiān)管部門應從下列幾方面入手：

3.1積極改善期貨市場投資者結構

市場參與者結構的不合理性已經成為嚴重制約期貨市場標準和開展的瓶頸之一，也是導致羊群行為的重要原因之一，市場要開展到規(guī)模相對較大而市場風險相對降低的狀態(tài)，就需要從基本上改善現階段市場參與者結構的不合理狀況。因此要積極建立和培育一個以大型期貨基金、大型機構投資者、法人企業(yè)為主的投資者群體，形成一個穩(wěn)定、成熟的期貨市場。第一，逐步放開對國有企業(yè)入市的限制大豆期貨市場，改善投資者結構，減少市場的不公平競爭及流動性缺乏的狀況。第二，積極培育機構投資者，加強市場整體風險承受能力，積極引導中小投資者正確的投資理念，推動金融創(chuàng)新不斷開展。第三，開發(fā)專業(yè)性投資商。游資是組成專業(yè)投資商的主導力量，要充沛利用這局部力量，積極開發(fā)這類專業(yè)性的投資商的建立，并對其參與期貨市場加以引導，補充市場中投機力量的缺乏，增加市場的流動性，同時也降低風險產生的可能。第四，外資企業(yè)將是我國期貨市場潛在的巨大的參與者。這有利于國外期貨公司或基金公司、投資銀行參股期貨經紀公司或組建期貨基金，形成大型的機構投資者，既解決了國內的期貨公司在未來市場中的整體抗風險程度低、資金缺乏的弊端，同時也壯大、標準我國期貨市場的市場規(guī)模和結構，以利于提高市場的國際化程度。

3.2增強市場公開度，完善信息披露制度

要提高期貨市場效率，必須解決證券市場上信息不對稱的問題，這就要求加強期貨市場的監(jiān)管，建立完善的信息年披露制度。具體而言，就是要做到公開性、有效性、及時性和充沛性。即確保信息向公眾頒布而不隱瞞，只有信息公開，才能保證投資者獲得同等質量的信息，才能保證市場在公開交易中運行；確保所披露的信息正確反映客觀事實或事物的開展趨勢；確保有關信息毫不延遲地得到披露，防止套期保值者和投機者在信息占有上的時滯，使投資者適時地吸收理解信息，并迅速反映到自己的投資與決策中去；確保有關信息披露的完整性，利于投資者進行全面、合理的比擬分析大豆期貨市場，選擇最優(yōu)投資議案，獲取最大利益。

3.3發(fā)展投資者教育，提高其處理信息的能力

投資者在進行投資時，會面對許多不同渠道的信息，有的是對自己投資有利的，有的是無利的，這就需要考驗投資者的心理承受能力問題。投資者尤其要戒除某些在逐利目的的驅動下的錯誤心理傾向，如暴富心理與博傻心理，失衡心理與從眾心理，貪婪心理與恐懼心理等[32]。這些心理因素往往會導致投資者產生盲目與激動，推動了市場上羊群效應，因此戒除這些不良心理習慣是投資者獲得穩(wěn)定投資收益的保障。

3.4建立有助于抑制市場異常波動的相應規(guī)那么

市場不能沒有波動，監(jiān)管者要做的是不要讓它過度波動，不能超出合理的程度。可以從下列幾個方面進行改革：第一，在交易制度中增加因異常波動而停市的條款并完善臨時停牌制度；第二，建立斷路措施，即在市場過度波動時，暫停交易，讓市場能全面權衡風險與收益，保持理性與清醒，從而有利于降低市場投機、抑制過度波動，