長期投資決策分析與評(píng)價(jià)方法概述課件

期投決策分析與價(jià)方法概述望春花公司長期投資決策從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到94年n凈利潤2000萬元的上市公司過去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定n出租車公司n房地產(chǎn)n問題：今后怎么辦n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章望春花公司長期投資決策（續(xù)）以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向n新型建材n專家評(píng)估n董事會(huì)討論通過，交股東大會(huì)批準(zhǔn)問題1：備選方案的個(gè)數(shù)nn問題2：決策參謀的知識(shí)背景n問題3：評(píng)估的方式n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章第一節(jié)

長期投資決策分析基礎(chǔ)一、投資決策的概念二、資本成本三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章一、投資決策的概念/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)nn實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間nn任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域nnnnn收購其他公司對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章好的項(xiàng)目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)n成本優(yōu)勢(shì)n最低資本要求n產(chǎn)品差異n分銷渠道n法律與政府限制n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章4、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類nn獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者n互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險(xiǎn)大小分類n必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項(xiàng)目，無須經(jīng)濟(jì)分析n替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策n擴(kuò)張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）——具有一定風(fēng)險(xiǎn)n多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險(xiǎn)大n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章二、資本成本/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、

資本成本定義資金使用者（企業(yè)）：n獲得資金使用權(quán)所支付的代價(jià)出資者（股東、債權(quán)人）：n提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）資本成本的財(cái)務(wù)定義：投資者從風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的投資中預(yù)期得到的回報(bào)率n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本絕對(duì)成本與相對(duì)成本單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本nnnWACC=

L*(1-t)k

+(1-L)kedL為負(fù)債率公司成本與項(xiàng)目成本n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章資本

投資資

年成

年成

占總資

加權(quán)成提供

本

本率

本額

本比重

本率者債權(quán)

2000

5%

100

20%

1%人優(yōu)先

3000

10%

300

30%

3%股東普通

5000

15%

750

50%

7.5%股東合計(jì)

100001150

100%

11.5%/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章資本成本的作用作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率：稅后、相對(duì)、加權(quán)平均和項(xiàng)目成本政府限價(jià)：企業(yè)經(jīng)濟(jì)成本nnn壟斷行業(yè)的合理報(bào)酬率集團(tuán)激勵(lì)分支的工具：戰(zhàn)略作用/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、債務(wù)成本k

（稅前）dn

借款成本：實(shí)際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P

=∑(I

+P

)

/

(1+

k

)nt0t

td息票債券（利率r）k

=r/(1-f)nd影響債務(wù)成本的因素n市場利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險(xiǎn)——信用等級(jí)與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)nnn發(fā)行費(fèi)率f還本P

及付息I

方式nntt/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、優(yōu)先股成本kp優(yōu)先股股利支付率（稅后）nk

=

D

/PpppD

：優(yōu)先股每股股利pP

：優(yōu)先股每股發(fā)行價(jià)格p/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章4、普通股成本k

en

CAPM方法：k

=r+β(k

–r)em無風(fēng)險(xiǎn)利率r：n短期利率——單期模型長期利率——與項(xiàng)目具有相同的期限nn杠桿對(duì)Beta的影響nβ

=

β

（1+(1-t)D/E）nLU/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章其他方法股利增長模型nnnk

=D

/P

+ge市盈率法1k

=EPS/P=1/P/Ee債券加成法k

=k

+風(fēng)險(xiǎn)溢酬ed/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：n固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流n=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用期末(t=n)：n殘值SV、釋放的流動(dòng)資金/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）nnFCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=

經(jīng)營現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出nWC:追加營運(yùn)資本n適用貼現(xiàn)率為WACCn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章FCF計(jì)算Revenue-

Cost(includingdepreciation!)=

EBITx

(1-t)=

EBIAT+

Depreciation-

CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=

FCF/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章連續(xù)價(jià)值許多場合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期nn連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值項(xiàng)目價(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長nnCV=FCFF

/（WACC-g）n+1/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、估算現(xiàn)金流的原則包括所有附帶效應(yīng)n注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）n忘記沉淀成本n記住營運(yùn)資本（凈增量）n包括機(jī)會(huì)成本不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用,若使用WACCnn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、估算步驟預(yù)測(cè)銷售n實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤估計(jì)nnn最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例：

某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表n公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬元，所得稅率：34%nn對(duì)方要求：收購價(jià)不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307n連續(xù)價(jià)值計(jì)算（k

=

9.7%）：設(shè)從第6年起，nFCFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章-T1

2345EBIT

22.7

29.8

37.1

40.1

42.1-利息

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8折舊

21.5

13.5

11.5

12.1

12.7-固定資

1.7

3.2

7.0

11.5

13.1產(chǎn)投入-營運(yùn)資

-12.3

1.9

4.2

5.2

6.1本追加NCF

47.0

28.1

24.8

21.8

21.3/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章資本結(jié)構(gòu)來源金額

稅后成本%

比重%貸款1（7%）13

5貸款2（8%）80

5.3債券（9.5%）150

6.3股東權(quán)益

64

244.226.148.920.8307

9.7=WACC

100%合計(jì)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章CFnCFn-1CF2CF10

12n-1

n投資/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章第二節(jié)

投資決策評(píng)價(jià)方法一、非貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)三、關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)的評(píng)價(jià)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章一、非貼現(xiàn)指標(biāo)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、投資回收期Payback

Period

（

PP

）：收回投資所需的時(shí)間n定常現(xiàn)金流時(shí)等于NCF/I優(yōu)點(diǎn)：

簡單；風(fēng)險(xiǎn)小nnPP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？n正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大n反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒有免費(fèi)午餐n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目n未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長壽命項(xiàng)目的歧視性；n標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（DynamicPP）nn失去最大優(yōu)點(diǎn)——簡單性n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、平均報(bào)酬率nnAverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計(jì)算：nARR=年平均NCF/In會(huì)計(jì)收益率法（

Accounting

Rate

ofReturn）基于會(huì)計(jì)凈利潤ARR=年平均會(huì)計(jì)凈利潤/平均資本占用nn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章特點(diǎn)簡單、直觀定?，F(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù)未考慮時(shí)間價(jià)值nnnn標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章二、貼現(xiàn)指標(biāo)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、DCF方法的起源耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版TheTheoryofnInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報(bào)高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率n投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑

NCF

/(1+k)決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0tnnnt意義：項(xiàng)目價(jià)值與其成本之差找到NPV>0的項(xiàng)目非易事nNPV是項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)nNPV>0未必馬上采納nNPV<0未必立即拒絕n一項(xiàng)投資的回報(bào)率超過同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他項(xiàng)目的回報(bào)率，則其增加價(jià)值n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品n拓展核心技術(shù)n設(shè)置進(jìn)入壁壘n有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)n革新現(xiàn)有產(chǎn)品n創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）n變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn)n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章>0采納預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}凈現(xiàn)值NPV拒絕資本成本k<0預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險(xiǎn)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小n投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限n風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著機(jī)會(huì)nn風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目nA成功9個(gè)，失敗1個(gè)B成功1個(gè)，失敗9個(gè)問題：誰的投資回報(bào)高？nnn風(fēng)險(xiǎn)投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個(gè)進(jìn)行投資n5個(gè)完全失敗n3個(gè)成績一般n1個(gè)使期初投資翻了一倍n1個(gè)的回報(bào)是原始投資的50倍到100倍n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章NPVIRRk/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率nNPV=∑

NCF

/(1+IRR)

=0tt決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，

等價(jià)NPV>0nn意義：采納期望報(bào)酬率超過資本成本的項(xiàng)目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息nn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章4、獲利能力指數(shù)（PI）nnnProfitabilityIndexPI=PV

/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價(jià)于NPV>0意義：反映投資效率/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章第三節(jié)

投資決策方法應(yīng)用與推廣一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整二、調(diào)整現(xiàn)值法三、實(shí)物期權(quán)法/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、期望值決策規(guī)則決策的關(guān)鍵——排序（風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的權(quán)衡）n多目標(biāo)n不確定n傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險(xiǎn)中立）n在各個(gè)方案中選擇期望收益率最高者n決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度各異PetersburgParadox（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）nnPascal’sWager（追求風(fēng)險(xiǎn)）n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢酬給定兩項(xiàng)投資A與B，期初投資100元，期末nA：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0nB：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差n10問題：選擇何項(xiàng)目對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇Ann要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)n險(xiǎn)溢酬（riskpremium）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率n＝無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險(xiǎn)溢酬/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、風(fēng)險(xiǎn)因素的調(diào)整調(diào)整現(xiàn)金流—約當(dāng)因子法n根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)不確定現(xiàn)金流壓縮。風(fēng)險(xiǎn)越大，壓縮得越小n原理——確定性等價(jià)n調(diào)整貼現(xiàn)率n風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢酬越大/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例:風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)

很低

低

中等

高

很高

極高分類項(xiàng)目

改造

現(xiàn)有

增加

推出

現(xiàn)有

全新類型

生產(chǎn)

工廠

現(xiàn)有

新產(chǎn)

領(lǐng)域

領(lǐng)域線

改造

產(chǎn)品

品

研發(fā)

研發(fā)產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)

1%

3%

5%

8%

11%

15%溢酬/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、敏感性分析（Whatif

）影響項(xiàng)目價(jià)值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價(jià)格、原材料成本、項(xiàng)目壽命期等n影響程度不相同：敏感與不敏感nn任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值（盈利能力）對(duì)哪些因素最敏感（最重要）目的：將有限資源用于最重要因素的分析nn問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對(duì)于每一要素（其他因素不變）nn變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。n使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本n點(diǎn)”。對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、模擬分析確定指標(biāo)：如NPVn影響變量n市場分析——規(guī)模、價(jià)格、增長率、占有率投資分析——投資額、設(shè)備使用期、殘值成本分析——營業(yè)成本、固定成本nnn研究上述變量的概率分布確定指標(biāo)（NPV）的概率分布nn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章4、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能n每一種可能對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場景n計(jì)算每一種場景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果n進(jìn)而把握投資的未來n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章二、調(diào)整現(xiàn)值法（APV）AdjustedPresentValue/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、問題的提出NPV的計(jì)算取決于資本成本（WACC）假設(shè)在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)，WACC為常數(shù)nnWACC取決于單項(xiàng)資本成本nn資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常數(shù)n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例：

某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)如表（單位：百萬元）所得稅率：34%對(duì)方要求：收購價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面nn價(jià)值307殘值計(jì)算：設(shè)從第6年起，NCF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，nSV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章-T1

2345EBIT

22.7

29.8

37.1

40.1

42.1-利息

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8折舊

21.5

13.5

11.5

12.1

12.7-固定資

1.7

3.2

7.0

11.5

13.1產(chǎn)投入-營運(yùn)資

-12.3

1.9

4.2

5.2

6.1本追加NCF

47.0

28.1

24.8

21.8

21.3/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章資本結(jié)構(gòu)來源金額

稅后成本%

比重%貸款1（7%）13

5貸款2（8%）80

5.3債券（9.5%）150

6.3股東權(quán)益

64

244.226.48.920.8307

9.7=WACC

100%合計(jì)/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章傳統(tǒng)方法：k=9.7%V=

417.1

百萬元。n問題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來幾年內(nèi)是變化的，即債務(wù)遞減n利息費(fèi)用逐年下降：從第一年的21.6到第五年的15.8n設(shè)在第5年底發(fā)行140百萬債券，利率9%，舊債還清，負(fù)債水平年遞增5%結(jié)論：用統(tǒng)一的9.7%作為貼現(xiàn)率不合適nn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、APV方法的基本思想價(jià)值分解：投資項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的來源可分為n項(xiàng)目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債）的價(jià)值V0n用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益V1n總價(jià)值是上述兩方面價(jià)值的相加n上述兩種來源的風(fēng)險(xiǎn)程度不同：前大后小n相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同n自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本n稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章3、APV公式價(jià)值分解：V=V0+V1nV0：以全權(quán)益資本成本k

為貼現(xiàn)率、項(xiàng)na目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和k

為假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債時(shí)的權(quán)益資本成na本，它是權(quán)益資本成本的下限V1：以債務(wù)資本成本k

為貼現(xiàn)率、負(fù)債nd產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即DVTS（DiscountvalueofTaxShield）/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章全權(quán)益資本成本k

的計(jì)算aβ

=β

[1+(1-t)D/E]niL

iUβ

：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)nnnUβ

：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)LD/E：負(fù)債權(quán)益比n

全權(quán)益資本成本k

=r+

β

(k

–r)aiUmn

權(quán)益資本成本k

=r+

β

(k

–r)EiLmn

因?yàn)棣?/p>

>βn

k

>kiLiUaE/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章計(jì)算步驟以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值nnV0=

FCF

/(1+k

)

+

…

+

(FCF

+SV)

/1an(1+ka)nnCV=FCF

/(k

-g)n+1a以債務(wù)資本成本r計(jì)算稅盾價(jià)值nnDVTS=t(I

/(1+r)+…+I

/(1+r)nn1n)V=V0+DVTS/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例：APV方法全權(quán)益資本成本k

為13.5%計(jì)算V0nnanCV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4按13.5%折現(xiàn)，V0=244.5百萬n計(jì)算DVTSn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章DVTS的計(jì)算T

1

2

3

4

5利息I

21.6

19.1

17.8

16.7

15.8稅盾

7.4

6.5

6.1

5.6

5.4It/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章APV方法（續(xù)）稅盾殘值n140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5DVTS=101.8（按9.5%貼現(xiàn)）nV=V0+DVTSn=244.5+101.8=346.3百萬與NPV方法的比較：417.1

百萬元n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章1、問題的提出機(jī)會(huì)項(xiàng)目與承諾項(xiàng)目之區(qū)別n承諾項(xiàng)目：必須立即做出決定n機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許延遲決策n機(jī)會(huì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)不同于承諾項(xiàng)目的評(píng)價(jià)nn為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章投資項(xiàng)目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機(jī)會(huì)n投資某項(xiàng)目帶來未來市場擴(kuò)張機(jī)會(huì)n第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機(jī)會(huì)n期權(quán)定價(jià)觀點(diǎn)：相機(jī)決策，價(jià)值非負(fù)n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0nNPV>0

采納（donow）nNPV<0拒絕（never）n等價(jià)的準(zhǔn)則：PI=PV/I0nnPV>1

donownPV<1

never實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間nn考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待n決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立即摘下nn已經(jīng)腐爛---徹底放棄n有7、8成熟---可摘可等n半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)nn可能得到更好的口味n可能讓競爭對(duì)手搶得先機(jī)n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章2、計(jì)算方法計(jì)算項(xiàng)目價(jià)值

PV

：即項(xiàng)目未來各期現(xiàn)金流的n現(xiàn)值之和確定投資可延遲的時(shí)間T-t確定無風(fēng)險(xiǎn)利率r計(jì)算初始投資額I的現(xiàn)值PV（I）：按無風(fēng)險(xiǎn)利率r將T-t時(shí)刻的I貼現(xiàn)）：nnnPV（I）=I/(1+r)T-tn估計(jì)項(xiàng)目價(jià)值PV的波動(dòng)率σ（年波動(dòng)）大于市場平均波動(dòng)率nn/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動(dòng)率現(xiàn)值系數(shù)為項(xiàng)目價(jià)值除以投資的現(xiàn)值NPVq=PV/PV(I)nn累積波動(dòng)率為

T-t

時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)n率：(T-t)1/2σ特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則nnnNPVq=PI=PV/I0由于波動(dòng)的存在，

當(dāng)

NPVq<1

時(shí)，并不意味該項(xiàng)目被立即拒絕/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章NPVqI、采納（成熟）1.0VI、放棄（腐爛）V、前途渺茫II、如果可能則等待，否則采納NPV<0,NPV

<1,q累積波動(dòng)率小NPV>0,NPV

>1qIV、前途較小，積極培育有希望III、前景美好(但不能馬上吃)NPV<0,NPV

<1，累積波動(dòng)率大NPV<0,NPV

>1，累積波動(dòng)率大qq累積波動(dòng)率σ√T-t/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章例：某化學(xué)公司兩階段投資項(xiàng)目概況n將一個(gè)R&D項(xiàng)目投入商業(yè)化生產(chǎn)在三年后擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)模，預(yù)計(jì)投資是首期的3倍nn現(xiàn)金流預(yù)測(cè)如表，且假設(shè)FCF以第6年為基數(shù)年遞增5%nnCV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3傳統(tǒng)DCF方法評(píng)估：k=12%，t=34%n結(jié)論：NPV=0n/

(企管培訓(xùn)資料下載)茅寧《公司理財(cái)》第三章項(xiàng)目現(xiàn)金流估計(jì)(單位:百萬元)T0123456EBIT折舊3.4

6.1

15.2

17.3

20.8

26.419.0

21.0

21.0

46.3

48.1

50.0資本投

100

8