新金融理論與事實

新金融理論與事實一、導(dǎo)言金融經(jīng)濟學(xué)家曾經(jīng)認(rèn)為:股票和債券收益是不可預(yù)測的；資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對為什么有的股票、投資組合、基金或投資策略可以獲得較高收益作出了較好的說明；長期利率反映了市場對未來短期利率的平均預(yù)期，而不同國家的利差則反映了市場對匯率波動的預(yù)期；共同基金的平均收益可以用CAPM來解釋。金融理論的第二次革命這些觀點并不是經(jīng)濟金融學(xué)家的空想，而是1/4世紀(jì)實證研究的總結(jié)。然而，新一代的實證研究結(jié)果正在對這些觀點提出挑戰(zhàn)。新金融事實與傳統(tǒng)金融理論的碰撞與沖突正孕育著金融理論的第二次革命。這些新的結(jié)果并不是對資本市場的競爭性和有效性提出挑戰(zhàn)，而是擴大了我們對風(fēng)險-收益關(guān)系的視野，并對我們傳統(tǒng)上對風(fēng)險溢酬（RiskPremium）的看法提出了挑戰(zhàn)。二、CAPM和多因素模型CAPM多因素模型規(guī)模和價值因素宏觀經(jīng)濟因素（一）CAPM（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，CAPM提供了對風(fēng)險的良好測度，從而對某些資產(chǎn)可以獲得比其他資產(chǎn)更高的收益率提供了很好的解釋。CAPM認(rèn)為，只有當(dāng)某項資產(chǎn)擁有較高的貝塔系數(shù)時，它才可以擁有較高的預(yù)期收益率。CAPM還認(rèn)為，貝塔系數(shù)與預(yù)期收益率呈線性關(guān)系（證券市場線）。（一）CAPM（2）圖1代表了對CAPM的典型評價。圖案顯示了按規(guī)模（總市值）從小到大分類的NYSE上市股票的10組合，以及公司債券組合和長期國債組合。如縱軸所示，大股票和小股票的超額收益率有很大差距。從圖1可以看出，超額收益率越高的組合，其貝塔系數(shù)也越高。（一）CAPM（3）但圖1也顯示了CAPM的一個重要缺陷。由最小公司組成的組合（最右上方）的超額收益率相對于其貝塔系數(shù)而言太高了，這就是Banz(1981)發(fā)現(xiàn)的“小公司效應(yīng)”，它在統(tǒng)計上是顯著的。但是如果我們不強迫證券市場線經(jīng)過市場組合點和國庫券（即原點），而是用回歸得來的線（在圖中是斜率較高的那條線），則可以大大減少“小公司效應(yīng)”。正是統(tǒng)計上的原因使CAPM長盛不衰。（二）多因素模型（1）現(xiàn)在看來，CAPM在如此長的時間里表現(xiàn)如此之好是很讓人驚訝的，因為它的假定條件是非常簡化的，與現(xiàn)實相距較遠。實際上，起碼早在Merton(1971,1973)的資產(chǎn)定價理論就發(fā)現(xiàn)了這樣一種理論可能性，即在解釋為什么有些組合的收益率高于其它組合時，除了系統(tǒng)性的價格風(fēng)險之外，還需要狀態(tài)變量。（二）多因素模型（2）更重要的是，一般投資者都有一份工作，而CAPM只是簡單地假定一般投資者只是關(guān)心其投資組合的表現(xiàn)。對大多數(shù)人來說，其最終財富既來自投資，也來自工作。因此，經(jīng)濟衰退會對大多數(shù)投資者構(gòu)成傷害。在經(jīng)濟衰退中，有些人失去了工作，大多數(shù)人的工資和獎金減少了。（二）多因素模型（3）了解了這個事實后，我們現(xiàn)在來比較兩種股票。它們的貝塔系數(shù)相等，但其中一只股票在經(jīng)濟衰退時表現(xiàn)較好，另一只股票則表現(xiàn)較差。顯然，大多數(shù)都會選擇在經(jīng)濟衰退時表現(xiàn)較好的那只股票。如果大家都這么想，他們就會抬高該股票的價格，換句話說，他們愿意按較低的平均收益率持有該股票。相反，順周期的股票價格就會下降，或者說它的平均收益率必須上升以吸引人們購買它。（二）多因素模型（4）從更一般意義上講，資產(chǎn)定價理論要求在“壞時光”（即投資者最不希望其投資表現(xiàn)差勁的時期）表現(xiàn)差勁的資產(chǎn)必須提供較高的平均收益率。消費（或者從更一般的意義講是消費的邊際效用）是對“壞時光”的最好衡量指標(biāo)。當(dāng)人們認(rèn)為收入前景不佳時他們就會減少消費。因此，低消費意味著投資者此時特別希望其投資組合不要表現(xiàn)差勁。（二）多因素模型（5）遺憾的是，由于數(shù)據(jù)等方面的原因，將資產(chǎn)收益率與消費數(shù)據(jù)聯(lián)系起來的努力現(xiàn)在還不是很成功。因此，要找到實證意義上有用的資產(chǎn)定價模型還需要更好的衡量“好時光”和“壞時光”的指標(biāo)。（二）多因素模型（6）從廣義講，這類指標(biāo)有：1、市場收益率。2、影響投資者非投資性收入的事件，如經(jīng)濟衰退。3、預(yù)測股票或債券收益率的變量，如市盈率或收益率曲線的斜率，這類變量被稱為改變投資機會集的狀態(tài)變量。4、其他充分多樣化組合的收益率。（二）多因素模型（7）前三個因素都是跟平均消費直接相關(guān)的。例如，1）如果市場總體下跌了，消費者的財富就減少了，從而將減少消費。2）如果經(jīng)濟衰退使人們失去工作，他們也將減少消費。3）如果你在為退休而儲蓄，則利率和股票平均收益率將下降的消息就是壞消息，從而將使你降低當(dāng)前消費，以便積蓄足夠的退休費用。第四個因素可作為是前三個因素任何一個的替代物，它包含了與原始因素完全一致的定價信息，因此被稱為要素模擬組合（Factor-mimickingPortfolio）。（二）多因素模型（8）應(yīng)該注意的是，額外的風(fēng)險因素必須影響一般投資者。如果一個事件使甲的情況惡化而使乙的情況好轉(zhuǎn)，則甲將購買在該事件發(fā)生時表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，而乙將出售該資產(chǎn)。這種行為只會轉(zhuǎn)嫁該事件的風(fēng)險而不會影響該資產(chǎn)的價格或預(yù)期收益率。一個因素要影響資產(chǎn)價格或預(yù)期收益率，它就必須影響一般投資者，這樣投資者整體才會推高或降低與該事件密切相關(guān)的資產(chǎn)價格或預(yù)期收益率，而不是只是進行風(fēng)險再分配。在這種理論指導(dǎo)下，實證分析者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一些可以解釋各種資產(chǎn)平均收益率差異的因素。（三）規(guī)模和價值因素（1）Fama和French(1996)所提出的規(guī)模、賬面價值與市值比是最為流行的兩個額外風(fēng)險因素。賬面價值與市值比較高的股票被稱為價值股，而賬面價值與市值比較低的股票則被稱為增長股。Fama和French發(fā)現(xiàn)，小股票和價值股的平均收益率都較高，而大股票和增長股的平均收益率都較低，即使經(jīng)過貝塔系數(shù)調(diào)整后也是如此（Fama和French，1993）。（三）規(guī)模和價值因素（2）為了解釋這個現(xiàn)象，F(xiàn)ama和French（1993，1996）提出了由市場收益率、小股票收益率減大股票收益率（SMB）和高賬面價值與市值比股票收益率減低賬面價值與市值比股票收益率（HML）的三因素模型，取得了很大的成功。大家對SMB和HML組合所代表的真實的、宏觀的、不可分散的風(fēng)險都很感興趣。但這個問題的答案到現(xiàn)在為止還不是完全清楚。（三）規(guī)模和價值因素（3）Fama和French（1995）注意到，典型的價值股股價往往都是因為財務(wù)困境而跌到很低水平。而在破產(chǎn)邊緣的公司渡過難關(guān)的概率大于破產(chǎn)的概率，從而使價值股的平均收益率較高。這個發(fā)現(xiàn)對價值溢酬（ValuePremium）提供了一種自然的解釋：在信用危機和流動性危機中，處于財務(wù)困境的公司的股票表現(xiàn)將十分惡劣，而這時正是投資者最不愿意聽到其投資出現(xiàn)虧損的時候。應(yīng)注意的是，我們不能把單個公司的財務(wù)困境當(dāng)作風(fēng)險因素，因為這種財務(wù)困境是非系統(tǒng)性事件，可以通過多樣化予以消除。只有一般投資者關(guān)心的系統(tǒng)性事件才能產(chǎn)生風(fēng)險溢酬。（三）規(guī)模和價值因素（4）HeatonandLucas(1997)的結(jié)果也對價值效應(yīng)提供了解釋。他們注意到，典型的投資者是私人擁有的小企業(yè)的業(yè)主，這些投資者的收入自然對各種財務(wù)事件特別敏感，因此他們持有價值股時就需要較高的溢酬。（三）規(guī)模和價值因素（5）LiewandVassalou(1999)則將價值股和小公司股票的收益與宏觀經(jīng)濟事件相聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)在很多國家，在預(yù)測GDP增長率時，類似HML和SMB的指標(biāo)包含了可以與市場收益率所包含信息相互補充的信息。例如，他們發(fā)現(xiàn)：

GDPt→t+4=a+0.065MKTt-4→t+0.058HMLt-4→t+et+4

其中GDPt→t+4表示未來一年的GDP增長率，MKTt-4→t和HMLt-4→t分別表示過去一年市場指數(shù)和HML組合的收益率。從上式可以發(fā)現(xiàn)，HML收益率每提高10個百分點，預(yù)期GDP增長率就提高0.5個百分點。（兩個系數(shù)的t統(tǒng)計值分別為3.09和2.83，因此在統(tǒng)計上都是重要的。）（三）規(guī)模和價值因素（6）應(yīng)該注意的是，最近幾年，規(guī)模和賬面價值與市值比溢酬已大大減少。1980年小公司效應(yīng)被發(fā)現(xiàn)后，SMB組合的收益率就大大下降。在Fama和French（1993）的最初樣本（1960-1990）中，HML累積收益是市場收益的2.6倍。但如果我們考察整個時期（1947-1999），HML的累積收益跟市場累積收益幾乎完全一樣，因為從1990-1999，市場的累積收益是HML組合的1.71倍。這個現(xiàn)象引起了理論界的很大憂慮。如果平均收益率在被公布之后就大幅下降，這很可能意味著這種異?，F(xiàn)象的存在只是由于大多數(shù)投資者不知道而已。當(dāng)他們知道了這種異?，F(xiàn)象之后，他們就會利用這種異常現(xiàn)象，從而使小股票和價值股股價進一步攀升，從而使這種異?，F(xiàn)象在短期內(nèi)更為突出。但等大量的投資者將小股票和價值股納入其投資組合之后，異常的高收益就會消失。（四）宏觀經(jīng)濟因素除了規(guī)模和價值因素外，很多學(xué)者還使用宏觀經(jīng)濟變量作為因素。JagannathanandWang(1996)和Reyfman(1997)用勞動收入，Chen,RollandRoss(1986)用工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹，Cochrane(1996)用投資增長率。下一步是將這些宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與價值股和小股票因素組合連接起來，以便確定到底哪個因素在起作用并找出原因。三、可預(yù)測收益率市場收益率慣性和均值回歸（一）市場收益率（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，收益率就象擲硬幣一樣，是不可預(yù)測的。在股票市場上，這就是隨機漫步理論（RandomWalkTheory）。雖然有牛市和熊市，過去的股票收益率序列有好有壞，但對將來收益率的預(yù)測總是一樣的。試圖從過去的價格和成交量信息中預(yù)測股價未來走勢的技術(shù)分析是幾乎沒用的。任何明顯的可預(yù)測性要么是統(tǒng)計上的巧合，從而在樣本外無效，要么在考慮了交易成本后是無法利用的。（一）市場收益率（2）但現(xiàn)在的研究卻表明，預(yù)期收益率的確會隨時間而改變，股票收益率在一定程度上是可以預(yù)測的，但這種可預(yù)測性主要是對長期而言的，而且似乎與經(jīng)濟周期和金融危機有關(guān)。表1反映了運用股價與股息比預(yù)測股票收益率的情況。從表1的R2可以看出，這些是長期效應(yīng)：年收益率只有些許的可預(yù)測性，月收益率則幾乎是完全不可預(yù)測的，而五年的預(yù)期收益率的可預(yù)測性則很高。（一）市場收益率（3）表1超額收益率對股價/股息比的普通最小二乘法（OLS）回歸時間長度kB標(biāo)準(zhǔn)誤R21年-1.040.330.172年-2.040.660.263年-2.840.880.385年-6.221.240.59注：回歸式為：（一）市場收益率（4）我們可以用一個比方來說明這個問題。例如北京市1月份的最低日平均氣溫為-15oC，7月份的最高日平均氣溫為36oC，也就是說從1月份到7月份每天平均上升0.28oC。如果叫你在1月份的某一天預(yù)測第二天的氣溫，你只能瞎猜。但如果叫你預(yù)測7月份的溫度，你的預(yù)測就會比較準(zhǔn)確。（一）市場收益率（5）這個回歸說明股票在很多方面與債券類似。任何債券投資者都知道，價格的連續(xù)上升對將來的收益是個壞消息。但許多股票投資者則把股價的連續(xù)上升看作是“牛市”的象征，因此認(rèn)為股票未來的收益也會較高。上述的回歸結(jié)果表明，這種想法是錯誤的。（一）市場收益率（6）長期收益的可預(yù)測性最早是Shiller(1981)和LeRoyandPorter(1981)在檢驗波動率時發(fā)現(xiàn)的。他們發(fā)現(xiàn)股價的大幅波動是無法全部由對未來現(xiàn)金流預(yù)期的變動來解釋的，因此股價的一部分波動應(yīng)該歸因于預(yù)期收益率的波動。（二）慣性和均值回歸（1）Fama和French（1996）作了一項有趣的研究。他們模擬了一個均值回歸策略。每個月份，他們根據(jù)各種股票在過去60個月到13個月期間的表現(xiàn)把所有股票分成10個組合，然后賣出表現(xiàn)最好的組合，同時買入表現(xiàn)最差的組合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在1963-1993年期間，這種策略月均收益率為0.74%，并且認(rèn)為這種現(xiàn)象與其三因素模型是相吻合的。運用1931-1963年數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。這說明股價在長期中存在均值回歸現(xiàn)象，長時間表現(xiàn)很好的股票在未來會表現(xiàn)差勁，而長時間表現(xiàn)差勁的股票在未來會表現(xiàn)良好。（二）慣性和均值回歸（2）

表2均值回歸策略和慣性策略的月均收益率策略 時期組合的構(gòu)建平均收益率（月%）（月數(shù)）

均值回歸1963.7-1993.12 60-130.74

慣性 1963.7-1993.12 12-2 1.31 均值回歸 1931.1-1963.2 60-13 1.61

慣性 1931.1-1963.2 12-2 0.38（二）慣性和均值回歸（3）表2還顯示了慣性策略的月均收益率。慣性策略的做法是，在每個月份，將所有股票根據(jù)其在過去12個月至2個月期間的表現(xiàn)分成10個組合，然后賣出表現(xiàn)最差的組合，買入表現(xiàn)最好的組合，其結(jié)果是在1963年-1993年間，這種策略月均收益率為1.31%。運用1931-1963年的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。這說明股價在短期內(nèi)存在“弱者恒弱，強者恒強”的現(xiàn)象。（二）慣性和均值回歸（4）慣性策略無法用Fama和French的三因素模型加以解釋。Carhart(1997)提出用“慣性因素”來解釋收益率的差異，但由于其缺乏合理的經(jīng)濟金融理論基礎(chǔ)，因此學(xué)術(shù)界對此爭論很大。因為我們顯然不能把所有的異?，F(xiàn)象都加入一個新的因素。（二）慣性和均值回歸（5）到底慣性是否真的存在，如果存在的話，在考慮到交易成本后，是否可以利用呢？Carhart(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，在考慮了交易成本之后，慣性是無法利用的。Moskowitz和Grinblatt(1999)發(fā)現(xiàn)，慣性策略的大多數(shù)明顯收益都來自賣空流動性差的小股票，而且這種收益集中在11月份，因為很多人在12月底前都賣出虧損的股票以便少交資本利得稅。四、債券市場（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，債券收益率也是不可預(yù)測的。這就是期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型（ExpectationsModel）。當(dāng)收益率曲線斜率為正時，即長期債券收益率大于短期債券收益率時，這并不意味著你通過持有長期債券就可以獲得較高的收益率。相反，它意味著將來短期利率會上升。假定短期債券的期限為一年。如果你的投資期為一年，那么利率的上升將限制長期債券價格的上升，從而使長期債券的收益率等于短期債券。如果你的投資期大于一年，那么短期利率的上升將使?jié)L動投資的收益提高從而等于長期債券的收益率。四、債券市場（2）然而，新的研究結(jié)果已大大修改了債券市場的這一傳統(tǒng)觀點。Cochrane（1999）運用Fama和Bliss（1987）的方法，用美國1953-1997年的數(shù)據(jù)檢驗了能否運用遠期利率來預(yù)測短期利率（如表3和表4所示）。表3呈現(xiàn)的是收益率變動對遠期-現(xiàn)貨差價的回歸結(jié)果，其回歸公式為：其中，ytN表示t時刻N年期債券的收益率，ftN+1表示t時刻的t+N到t+N+1期間的遠期利率。遠期-現(xiàn)貨差價越大，表明收益率曲線的斜率越大。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型，b應(yīng)等于1，因為遠期利率應(yīng)等于預(yù)期的現(xiàn)貨利率。因為如果遠期利率低于預(yù)期的現(xiàn)貨利率，交易者就可以用遠期合約鎖定借款利率，到時再以較高的利率貸出。

四、債券市場（3）然而，從表3可以看出，當(dāng)N=1時，b接近0，調(diào)整后的R2為負數(shù)。也就是說一年后的遠期利率對一年后短期利率的變化沒有預(yù)測能力。但是當(dāng)N=4時，b就落在1.0的一個標(biāo)準(zhǔn)誤的范圍之內(nèi)，但R2只有0.11。由此可見，預(yù)期模型在短期內(nèi)表現(xiàn)很差，在長期內(nèi)表現(xiàn)尚可。四、債券市場（4）表3用遠期-現(xiàn)貨差價預(yù)測收益率的變動N 截距aa的標(biāo)準(zhǔn)誤 斜率bb的標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的R20.10 0.3 -0.10 0.36 -0.020-0.01 0.4 0.37 0.33 0.005-0.04 0.5 0.41 0.330.0134 -0.300.5 0.77 0.310.110四、債券市場（5）如果預(yù)期模型對于短時期不起作用，那就意味著有時投資于短期債券的收益率高于長期債券，有時剛好相反。為了證實這個推論，我們用上述同時期的長期債券超額收益率對遠期-現(xiàn)貨差價進行回歸分析（見表4），回歸式子為：其中，hprt+1(N)表示在t時刻買入N年期的債券并在t+1時刻賣掉所得到的一年持有期收益率。四、債券市場（6）表4用遠期-現(xiàn)貨差價預(yù)測長期債券的超額收益率N截距aa的標(biāo)準(zhǔn)誤斜率bb的標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的R21-0.10.31.100.360.162-0.50.51.460.440.193-0.40.81.300.540.104-0.51.01.310.630.07四、債券市場（7）根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型，這里的b應(yīng)為0：遠期-現(xiàn)貨差價不應(yīng)包含投資于長期債券與短期債券孰好孰壞的信號。然而，表4的結(jié)果表明，所有的b都在1.0左右。這意味著，一年之后的遠期利率較高，并不意味著一年之后的短期利率將會升高，而是意味著此時持有長期債券可以賺取更高的收益率。當(dāng)然這種做法存在風(fēng)險，因為R2只有。五、外匯市場（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，外匯市場上的打賭也是不可預(yù)測的。假設(shè)德國的利率比美國高，這是否意味著投資于德國政府債券可以賺更多的錢？答案可能是不。首先，得考慮違約風(fēng)險。政府曾經(jīng)違約過，未來也可能違約。其次，也是更重要的，要考慮貶值風(fēng)險。例如，如果德國利率為10%，美國利率為5%，但歐元在這一年內(nèi)相對美元貶值了5%，那么你就賺不到更多的錢。由于很多投資者到在進行類似的計算，因此，我們可以得出結(jié)論，不同國家有著相同信用等級債券的利差反映著市場對貨幣貶值的預(yù)期。其邏輯與期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型一樣。五、外匯市場（2）與預(yù)期模型一樣，這種預(yù)期貶值觀點仍然代表著對利差和匯率關(guān)系的很重要的一階理解。但是，5%的利差是否就對應(yīng)著5%的預(yù)期貶值，還是說其中有一部分代表著較高的預(yù)期收益？而且，雖然預(yù)期貶值可以反映大多數(shù)高通貨膨脹國家的情況，但象德國和美國這兩個國家，其通貨膨脹率相差無幾，但兩國貨幣的匯率為何又大幅波動？五、外匯市場（3）表5的第一行表示美元在1975-96年期間對其他貨幣的升值情況，美元對馬克、日元和瑞士法郎貶值，對英鎊升值。第二行表示了美元與其他貨幣的利差，它等于外國貨幣利率減美元利率。根據(jù)無套利原則，利差一定等于美元對其他貨幣遠期匯率與現(xiàn)貨匯率的差價，因此第二行的數(shù)據(jù)實際上用的就是這個差價。根據(jù)預(yù)期理論，第一行和第二行的數(shù)字應(yīng)該一致。從第一行和第二行的數(shù)字可以看出，實際情況大致符合這種預(yù)期模式。利率較高的貨幣貶值，而利率較低的貨幣升值。兩行的數(shù)字雖然并不完全一致，但Hodrick(2000)認(rèn)為兩者在統(tǒng)計意義上并無顯著區(qū)別。五、外匯市場（4）表5遠期折價難題德國馬克英鎊日元瑞士法郎美元平均升值（%）-1.83.6-5.0-3.0美元平均利差（%）-3.92.1-3.7-5.9b，1975-89-3.1-2.0-2.1-2.6R20.0260.0330.0340.033b，1976-96-0.7-1.8-2.4-1.3b，10年期0.80.60.5-五、外匯市場（5）由于表5第一、二行反映的是整個樣本期內(nèi)利差與匯率波動的總體關(guān)系，為了防止正負抵消現(xiàn)象，運用Hodrick(2000),Engel(1996)andChinn(1998)的方法分別對1975-89和1976-1996年的數(shù)據(jù)對利差與匯率波動之間的關(guān)系進行回歸分析：其中s=現(xiàn)貨匯率，以外幣美元表示，rf=外國利率，rd=本國利率。其結(jié)果如表5的第三至六行所示。五、外匯市場（6）根據(jù)預(yù)期理論，表中的b值應(yīng)為1.0。但表5的數(shù)字表明，實際情況恰恰相反。高利率導(dǎo)致的反而是匯率的進一步升值，這就是遠期折價難題（ForwardDiscountPuzzle）。五、外匯市場（7）從表5可以看出，R2的值很小。但是利差與d/p和期限差價一樣，是一個緩慢變動的預(yù)測變量，所以R2會隨著時間的延長而增大。BekaertandHodrick(1992)發(fā)現(xiàn)，R2在6個月的時間長度時會增加到30-40%，然后又開始下降。但是由于R2不等于100%，因此這種預(yù)測同樣是有風(fēng)險的。這個事實說明，高利率的貨幣在半年內(nèi)通常反而會升值，半年之后則會傾向于貶值，從而使利差和匯率的關(guān)系在長期中恢復(fù)正常。五、外匯市場（8）由此我們也可以推斷長期利率之差可以較好地解釋長期的匯率波動。MeredithandChinn

(1998)的研究結(jié)果證實了這種觀點，如表5第六行所示。十年期國債的利差較準(zhǔn)確地預(yù)測了十年的匯率變動。六、共同基金（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，經(jīng)過風(fēng)險（貝塔系數(shù)）調(diào)整后，專業(yè)經(jīng)理人的投資業(yè)績無法超過指數(shù)和被動投資組合。六、共同基金（2）從Jensen（1969）開始，大量的實證分析發(fā)現(xiàn)，積極管理的基金表現(xiàn)都不如市場指數(shù)。其中較有代表性的是Carhart(1997)的研究。他在研究基金表現(xiàn)時剔除了幸存者偏差（SurvivorBias）。由于表現(xiàn)差勁的基金會被市場淘汰，因此只考察任何時點上幸存的基金會高估基金的整體表現(xiàn)，這就是幸存者偏差問題。Carhart運用美國1962-1996年的數(shù)據(jù)進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金總體表現(xiàn)每年比證券市場線（即由無風(fēng)險利率和市場組合連成的直線）差1.23%。Carhart還發(fā)現(xiàn)，各基金表現(xiàn)差異巨大，與各股票的表現(xiàn)差異類似，這說明大多數(shù)基金并沒有很好地進行分散投資，而是大多在賭某種策略。六、共同基金（3）這個事實是令人驚訝的，因為幾乎任何領(lǐng)域的專業(yè)人士的表現(xiàn)都比業(yè)余好。人們通常認(rèn)為一個經(jīng)過訓(xùn)練、有經(jīng)驗、整天收集和分析有關(guān)市場和股票信息的專業(yè)人士會做的比市場平均水平好。即使由于進入該行業(yè)很容易，因此基金平均并不比市場表現(xiàn)好，但總應(yīng)該有一些明星年復(fù)一年地戰(zhàn)勝市場，就象好的球隊經(jīng)常獲得冠軍一樣。六、共同基金（4）由于我們已知股市中存在價值股效應(yīng)、小公司效應(yīng)和可預(yù)測性，因此基金的業(yè)績聚集在證券市場線周圍是相當(dāng)奇怪的。因為所有這些都說明存在一種簡單的、機械的策略可以獲得比市場指數(shù)更高的超額收益/風(fēng)險比率。FamaandFrench(1993)的研究結(jié)果表明，HML組合可以獲得兩倍于市場的夏普比率?？墒羌词故谴蛑鴥r值策略旗號的基金，其表現(xiàn)也是圍繞著證券市場線。例如，Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)發(fā)現(xiàn)，價值基金跟其它基金一樣，其表現(xiàn)平均比S&P500差一個百分點。六、共同基金（5）唯一可以解釋這種奇怪現(xiàn)象的答案是基金經(jīng)理并不知道這些新的事實，因此盡管有些基金打的是價值型基金的廣告，但實際上并未真正遵循價值型投資策略。Carhart(1997)和Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)的研究都發(fā)現(xiàn)這些基金都未遵循價值型投資策略。有趣的是，近10年來價值型和小公司型基金的數(shù)量增長很快。1990年以前，遵循小公司型策略的基金只占14%，遵循價值型策略的基金占12%，而到1996年，這兩個比例分別上升到22%和23%。六、共同基金（6）知道了基金總體表現(xiàn)不佳后，我們還想知道好基金的表現(xiàn)是否良好。在檢驗時，我們必須把運氣與技巧區(qū)別開來。要將運氣和技巧區(qū)別開來的唯一辦法是根據(jù)一些事前可觀察的特征將基金進行分組，然后考察各組的平均表現(xiàn)。當(dāng)然，有技巧的基金應(yīng)該是在過去表現(xiàn)良好的基金，而且在將來應(yīng)該繼續(xù)表現(xiàn)良好。因此，如果在挑選股票方面存在技巧的話，我們應(yīng)該能夠看到基金表現(xiàn)的持續(xù)性。然而整整一代經(jīng)濟金融學(xué)家的實證分析都未找到基金表現(xiàn)持續(xù)性的證據(jù)。六、共同基金（7）然而，近年來，越來越多的實證研究發(fā)現(xiàn)，基金收益具有持續(xù)性。由于這種持續(xù)性可以被解釋為在挑選股票方面存在持續(xù)性技巧的證據(jù)，因此受到了極大關(guān)注。Carhart(1997)運用美國1962-1996年的數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，由在上年表現(xiàn)最好的前1/30基金構(gòu)成的基金組合比由在上年表現(xiàn)最差的后1/30（即第30/30部分）基金構(gòu)成的基金組合平均表現(xiàn)每月好一個百分點（如表6所示）。這跟股票的慣性效應(yīng)差不多，這說明基金表現(xiàn)存在持續(xù)性。六、共同基金（8）表6根據(jù)上年收益率組成的基金組合的表現(xiàn)（單位%）上年排名平均超額CAPM的截距四因素模型收益率的截距

1/30 0.75 0.27 -0.111/10 0.68 0.22 -0.125/10 0.38 -0.05 -0.149/10 0.23 -0.21 -0.2010/10 0.01 -0.45 -0.4030/30 -0.25 -0.74 -0.64注：四因素模型指市場收益率、HML、SMB和慣性因素。六、共同基金（9）那末,基金表現(xiàn)持續(xù)性的原因何在呢?Carhart(1997)發(fā)現(xiàn)，其原因在于基金中所含股票的持續(xù)性，而不是由于挑選股票技巧的持續(xù)性。

七、災(zāi)害保險（1）許多著名的基金通過遵循諸如收斂交易（ConvergenceTrades）和隱性的看跌期權(quán)之類的策略獲得了很好的收益（當(dāng)然也有很多基金遭受了重大虧損）。這些策略也可能反映了較高的預(yù)期收益率是作為對非市場風(fēng)險的一種補償。

七、災(zāi)害保險（2）“收斂交易”策略旨在通過持有大量存在小價差的相似證券來獲利。例如，29.5年期的美國國債的收益率通常略高于30年期的美國國債。收斂交易者就大量買進29.5年國債，同時賣出30年國債，這是LTCM的著名賭注。這種策略被誤稱為“套利”，但買賣的證券不是相同的，而是相似的。29.5年和30年國債的價差反映了29.5年國債的流動性稍差，較難在金融恐慌時賣出。因此這種價差有可能擴大。然而，金融恐慌是很少見的，因此金融恐慌未發(fā)生時的收益加起來可能要大于發(fā)生金融恐慌時的虧損。七、災(zāi)害保險（3）看跌期權(quán)可以保護投資者免受股價大跌的影響。與市場蹦盤的很小的可能性相比，看跌期權(quán)價格太高了。虛值看跌期權(quán)賣者每次收取一定的期權(quán)費，一旦市場真的暴跌了，他們一次就要付出一大筆錢。如果大跌的可能性較小，平均收益還是不錯的。七、災(zāi)害保險（4）所有這些策略都可以看作是災(zāi)害保險（HsiehandFung,1999）。大多數(shù)時間他們賺取小額的保險費，偶爾損失一大筆，而且他們的損失都是發(fā)生在金融危機之時，也就是大家最不愿意虧損之時。因此，他們賺取一定的超額收益（扣除CAPM的市場風(fēng)險之后）是可以理解的。當(dāng)然，從實證角度去估計這種策略真正的平均收益率的難點在于偶發(fā)事件很少發(fā)生，即使是在長樣本中這種偶發(fā)事件也帶有很大的偶然性。七、災(zāi)害保險（5）上面提到的價值股、收益率曲線和外匯市場的策略也有災(zāi)害保險的特征。價值股在金融危機中很可能破產(chǎn)。購買高利息國家的債券則將自己置于該國貨幣大幅貶值的危險中，這種大幅貶值又最容易在全球性金融危機時發(fā)生。同樣，在經(jīng)濟衰退收益率曲線斜率為正時購買長期債券又使自己面臨惡性通貨膨脹的風(fēng)險。八、新事實的含義（1）雖然新金融事實的清單略顯冗長，但每種情形都存在著相似的范式。這種范式表明，投資者可以通過承擔(dān)經(jīng)濟衰退和金融危機的風(fēng)險來賺取較高的平均收益。此外，高頻收益率之間存在著很小的正的自相關(guān)。八、新事實的含義（2）這些效應(yīng)并不是全新的。早在60年代，金融學(xué)家就知道高頻收益率存在些微的可預(yù)測性，日收益率到月收益率的R2在0.01到0.1之間。只是由于這種小的可預(yù)測性似乎難有作為，人們并未認(rèn)真對待他們。51/49的賭博并沒有很大的吸引力，特別是在有交易成本的情況下。但在今天，我們對這些效應(yīng)的潛在重要性和他們的經(jīng)濟含義有了更深的理解。（一）基于價格的預(yù)測（1）當(dāng)預(yù)期收益率上升時，證券價格就會下降，這是因為未來的股息或其他現(xiàn)金流將按較高的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)。（一）基于價格的預(yù)測（2）因此，“低”價格可以揭示市場對高預(yù)期收益率的預(yù)期。低的p/d比率、p/e比率、以及市價/賬面價值比預(yù)示著市場將有較高的平均收益率。“小公司”效應(yīng)來源于低價格，對規(guī)模的其他衡量指標(biāo)如員工數(shù)量或賬面價值本身對收益率都沒有預(yù)測能力（Berk,1997）?！拔迥昃祷貧w”效應(yīng)也來源于五年的不良表現(xiàn)導(dǎo)致的低價。長期債券的高收益率意味著長期債券價格“低”，而它又反過來意味著長期債券未來的高收益率。外國的高利率意味著外國債券的低價，這又反過來意味著外國債券未來的高收益率。（一）基于價格的預(yù)測（3）所有這些效應(yīng)的最自然的解釋就是市場整體以及單個證券的預(yù)期或要求收益率都是隨著時間緩慢變動的。（二）經(jīng)濟學(xué)解釋（1）基于價格的可預(yù)測性范式說明了存在著與經(jīng)濟衰退和金融危機相關(guān)的風(fēng)險的溢酬。股票和債券可預(yù)測性是相關(guān)的：期限差價（遠期利率減現(xiàn)貨利率，或者長期到期收益率減短期到期收益率）可以預(yù)測股票和債券的收益率（FamaandFrench,1989）。而且，期限差價是預(yù)測經(jīng)濟周期的最好變量之一。它在經(jīng)濟周期谷底時陡峭地上升，而在經(jīng)濟周期高峰處逆轉(zhuǎn)。收益率預(yù)測值在谷底時高而在高峰處低。價值股和小公司股票通常都處于財務(wù)困境。（二）經(jīng)濟學(xué)解釋（2）讓我們看看我們在利用這種可預(yù)測性時將面臨的問題。你必須在經(jīng)濟周期谷底時買入股票或長期債券，此時股價在經(jīng)歷了漫長的熊市后已經(jīng)很低。而此時正是很多人囊中羞澀無力購買高風(fēng)險的股票和長期債券的時候。而且在此時，你必須投資于價值股或小公司，這些股票在過去幾年市場表現(xiàn)很差，銷售業(yè)績很差，或者處于破產(chǎn)邊緣。你必須購買被別人視為垃圾的股票。然后你必須在大好時光賣出股票或長期債券，此時股價相對于股息、盈利來說較高，收益率曲線是平的或者斜率為負，長期債券的價格較高。你必須賣出流行的增長股，這些股票有著良好的市場表現(xiàn)、良好的銷售業(yè)績和盈利增長。

（二）經(jīng)濟學(xué)解釋（3）在外匯市場上，你要投資于高利率國家。但高利率往往是貨幣不穩(wěn)定或者其它經(jīng)濟問題的信號，因此意味著你的投資要冒更大的全球性金融危機或經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。

（三)收益率的相關(guān)性（1）慣性效應(yīng)和基金表現(xiàn)的持續(xù)性與價格可預(yù)測性既有聯(lián)系又有區(qū)別。他們的