全流通市場股東行為與市場估值體系變化研究

全流通市場股東行為與市場估值體系變化研究

一、研究背景自2005年股權分置改革啟動以來，在我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展、企業(yè)盈利能力增強和全球流動性過剩的大背景下，以全流通為核心內(nèi)容的股權分置改革成為市場預期的“黃金十年”大牛市的制度性基礎。然而，隨著美國次貸危機的爆發(fā)和我國經(jīng)濟增速的回落，我國股市深幅調(diào)整，上證指數(shù)從2007年10月的最高點6124.04點跌至2008年10月的最低點1664.93點，一年之內(nèi)最大跌幅達到72.8%，在全球僅次于俄羅斯。雖然國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的劇烈變化等諸多因素都會對我國股市運行產(chǎn)生不利影響，但這些因素綜合起來仍然無法解釋如此深幅的持續(xù)下跌，因此，大小非解禁被認為是滬深股市持續(xù)深幅調(diào)整的一個重要原因，成為當前市場關注的焦點問題。業(yè)界和學術界對在全流通實現(xiàn)過程中大小非解禁形成的市場影響進行了多方面的研究和探討。中金公司(2008)認為，限售股集中解禁對股指會造成負面影響，但限售股可以解禁并不代表上市公司股東一定會減持股份，因此，市場整體壓力不小，但需區(qū)別對待。安信證券(2008)認為，大小非減持占用了市場一定的資金量，對市場的影響更有可能是通過“擠出效應”來體現(xiàn)的，但對個股自身影響并不顯著。學術界對金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈導致市場估值體系的變化進行了分析研究，巴曙松等(2008)通過一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息信號博弈模型，分析了解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股股東的博弈行為，認為市場逐步走向更加合理的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互動的估值體系的預期有利于資本市場分離均衡的實現(xiàn)。屈波(2008)分析了限售股解禁造成的市場估值體系困惑和混亂，闡述了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的市場估值體系以及他們的差異，提出新的市場估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結果。羅高升(2008)研究了非流通股解禁后股票價格和市場估值的變化，對非流通股解禁帶給我國股票市場估值體系重建的影響進行了分析。本文將通過對全流通市場形成過程中產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互博弈的觀察，研究股東行為發(fā)生的變化及特征，并對市場估值體系的影響進行分析。二、全流通市場股東行為變化及特征股權分置改革使不能流通的國有股和法人股進入了二級市場，產(chǎn)業(yè)資本流通權的獲得改變了原有的市場結構、利益關系和供求關系，深刻影響了市場各參與主體的行為方式。1.國有控股股東控股股東包括持有公司股本總額50%以上的絕對控股股東和持股比例雖不足50%，但足以對股東大會決議產(chǎn)生重大影響的相對控股股東。股份全流通后，國有控股股東行為方式的變化主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)以整體上市、資產(chǎn)注入等方式做大做強上市公司。在股權分置時期，國有控股股東經(jīng)常通過配股、增發(fā)、關聯(lián)交易、占用上市公司募集資金等方式從上市公司和流通股股東身上獲取利益。實踐證明，國有控股股東簡單地從中小投資者手中圈錢、掏空上市公司的做法不可持續(xù)，損害上市公司和中小投資者利益的行為從長期和根本上也會損害國有控股股東的利益，形成負和博弈。股份全流通后，國有股按市場價格進行流動，國有控股股東可以直接迅速地通過二級市場實現(xiàn)股價收益，從根本上改變了國有控股股東的盈利模式。在監(jiān)管加強、違規(guī)成本提高的外部壓力下，國有控股股東更愿意以整體上市、資產(chǎn)注入的方式做大做強上市公司，以此來獲得自身的利益。通過“資產(chǎn)評估增值—注入上市公司—股份增加股價上揚—減持部分股份—投入新項目—成熟后注入上市公司”的循環(huán)，國有控股股東在繼續(xù)保持對上市公司控制力的同時，可以有效利用資本市場盤活存量資產(chǎn)和培育新的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的大幅增值。根據(jù)天相投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2006年初至2007年9月，發(fā)布定向增發(fā)公告的上市公司有365家，2008年有55家上市公司公布了資產(chǎn)重組計劃，有8家上市公司完成了整體上市。股權分置改革形成股份的全流通，重塑了國有控股股東的利益實現(xiàn)機制，上市公司不再僅是國有控股股東改制融資的手段和向中小股東圈錢的工具，而是成為其進行資源配置和實現(xiàn)資本增值的平臺。(2)重視上市公司的質(zhì)量和盈利能力。股權分置改革后，國有控股股東與中小股東形成了一體化的利害關系，同時國有控股股東利益的實現(xiàn)也主要依靠上市公司，因而國有控股股東更加關注上市公司的質(zhì)量和盈利能力。一方面，國有控股股東通過重組改制將主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司完成整體上市后，相應的關聯(lián)交易主體已成為上市公司的組成部分，通過關聯(lián)交易獲取利益的途徑基本被切斷，而通過培育新項目注入上市公司獲利還需要一定的時間和過程。與此同時，經(jīng)重組整合的上市公司獨立性顯著增強，具備了較好的發(fā)展基礎，國有控股股東也只能依靠上市公司經(jīng)營管理水平和盈利能力的不斷提高、通過股價的提升和市值的擴大獲得相應的利益。另一方面，作為履行出資人職責的上市公司國有控股股東，有部分負責人、高級管理人員及其他人員事實上還同時兼任上市公司的董事，其個人利益與上市公司的經(jīng)營狀況密切相關，特別是在國資委、財政部《關于印發(fā)〈國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法〉的通知》（國資發(fā)分配[2006]8號）和《關于印發(fā)〈國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權激勵試行辦法〉的通知》（國資發(fā)分配[2006]175號）印發(fā)后，成為股權激勵的對象，具有提升上市公司經(jīng)營業(yè)績、做大上市公司市值的內(nèi)在動力。(3)根據(jù)形勢變化在二級市場進行股權交易。股改之前，國有控股股東所持股份屬非流通股，不能直接在二級市場出售，只能通過場外協(xié)議轉讓，國有控股股東在二級市場的交易以買入為主。進入全流通時代，國有控股股東解除限售條件的股份可以在二級市場出售，國有控股股東已與其他主體一樣，在二級市場處于買賣自由的狀態(tài)。國有控股股東根據(jù)行業(yè)性質(zhì)和市場情況在二級市場進行股權交易。由于國有控股股東所持限售股規(guī)模巨大，即使小比例減持也會造成市場的大幅波動，因此，2007年6月30日出臺的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》對于國有非流通股的流通作出了明確限制，將總股本在10億以上的“大非”可以減持比例由原來的一年之后每年可減持5%降低為連續(xù)3個會計年度減持比例不超過總股本的3%，且一旦超過規(guī)定減持比例或者規(guī)模，必須經(jīng)過國資委嚴格的審批程序。同時，對于不同的行業(yè)非流通股減持情況也各不相同。對于國家需要保持絕對控制力的行業(yè)如關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域、基礎性和支柱產(chǎn)業(yè)領域、其他行業(yè)和領域的相關上市公司，股權分置改革之后國家持股比例不會減少甚至可能還會增持；而對于需要引入競爭機制和進行市場化的行業(yè)，減持力度會比較大。根據(jù)中登公司月報，自2005年股改以來至2008年11月底，大非持有800.4億股解禁股份，其減持數(shù)量為84.55億股，占大非解禁數(shù)量的10.56%。2008年公告減持數(shù)據(jù)中，由第一大股東減持的有96筆交易，總減持量為45401.9萬股，占全年公告減持總量的14.3%。從增持情況看，在市場巨幅波動、股價非理性下跌時，國有控股股東通過延期減持、增持和回購等行為表示對公司的信心和對上市公司長期產(chǎn)業(yè)價值的判斷。證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月19日，累計有54家公司股東發(fā)布了延期減持公告，共有124家上市公司的控股股東及其一致行動人、實際控制人公告增持，購入股份合計約5.99億股，按照公告增持價計算，增持金額合計約為39.24億元?？毓晒蓶|增持上市公司分布十分廣泛，包括中央企業(yè)28家、地方國企56家、民營企業(yè)40家，控股股東增持的消息使這些公司的股價表現(xiàn)較為穩(wěn)定。2.民營控股股東(1)通過二級市場交易獲取利益。民營控股股東與國有控股股東最大的區(qū)別在于民營控股股東對其股份擁有真正的所有權，不存在所有者缺位的情況，可以依法自由地行使對其財產(chǎn)的占有、使用、處分、收益的權利，同時，民營控股股東受國家相關政策法規(guī)的限制較少，民營控股股東在上市公司盈余管理、人事安排、信息發(fā)布、關聯(lián)交易等方面有較大的回旋余地。全流通實現(xiàn)后，民營控股股東與國有控股股東一樣，改變了原來通過掏空和侵占上市公司財產(chǎn)謀取利益的方式，但民營控股股東追求私有財富迅速膨脹、追逐短期利益最大化的特點并沒有根本性改變，因此，在獲利方式上與國有控股股東有所不同，主要體現(xiàn)在經(jīng)營上市公司的同時，通過發(fā)布利好消息做高股價后在高位減持股份，然后發(fā)布利空消息增持股份，反復循環(huán)，通過二級市場交易獲取利益。(2)防范可能出現(xiàn)的收購兼并行為。目前，上市公司仍是稀缺的“殼”資源，股份全流通后，通過二級市場進行收購兼并的成本大為降低，由于民營控股股東擁有的上市公司大都屬于規(guī)模不大、股本較少的競爭性行業(yè)的中小型上市公司，無需經(jīng)過復雜的政府審批程序，很可能成為收購兼并的目標。民營控股股東特別是股權分散的相對控股股東，如果經(jīng)營不善或為短期利益在二級市場進行交易，會導致要約收購而喪失對上市公司的控制權。因此，民營控股股東明顯感受到來自資本市場的壓力，采取多種方式避免和防范可能出現(xiàn)的收購兼并行為。3.戰(zhàn)略投資者和財務投資者戰(zhàn)略投資者是與上市公司業(yè)務聯(lián)系密切、以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的、持股量較大且長期持有、積極參與公司治理的機構股東。戰(zhàn)略投資者通常立足長遠，通過股權關系維持和加強與上市公司在產(chǎn)品、渠道、客戶及市場等方面的戰(zhàn)略合作，上市公司股價的變動對其持股影響極小，限售期滿后也不會輕易減持股份，除非不再看好上市公司的發(fā)展前景或終止與上市公司的戰(zhàn)略合作關系，戰(zhàn)略投資者才會減持或轉讓所持上市公司的股份。財務投資者是以謀求短期財務收益為目的、持股比例不大且時間較短、不實質(zhì)參與公司經(jīng)營管理的股東。財務投資者通過“低進高出”的方式，實現(xiàn)最大的資本利得。股改限售股中的小非大都是以極低成本持有上市公司股份的財務投資者，財務投資者對上市公司股價的變動非常敏感，股份全流通后，當他們達到目標投資收益率或預期股價將下跌時，就會盡快拋售所持股份兌現(xiàn)投資收益，以規(guī)避市場風險。據(jù)中登公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2006年股改限售股解禁以來，截至2008年11月底，持有限售股數(shù)量占比小于5%的賬戶累計解禁437.89億股，已累計減持194.32億股，累計減持占比為44.38%，遠高于大非累計減持的數(shù)量（84.55億股）和比例(10.56%)。財務投資者減持股份后，會根據(jù)自己對市場的判斷選擇購入上市公司股份，并決定股份出售的時機、數(shù)量和價格。4.機構投資者機構投資者是一種特殊性質(zhì)的大股東，由于其資金實力雄厚，具有嚴密的組織形態(tài)和投資決策管理制度，已成為證券市場的重要組成部分。近年來，我國機構投資者隊伍迅速壯大，形成了以證券投資基金為主導，包括社保基金、保險資金、境外合格機構投資者等多元化的機構投資者格局。根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2008年11月底，機構投資者持股市值占流通市值比例達51.54%。機構投資者通常追求長期穩(wěn)定的投資回報，購入上市公司股票后，一般持般時間較長，但機構投資者不是上市公司股權的長期所有者，并不想控制或擁有公司，最終仍會通過“低吸高拋”的模式獲取財務收益。全流通后，機構投資者的行為方式會因市場的變化而相應調(diào)整。(1)更加注重投資對象的選擇。全流通實現(xiàn)的過程實際上是證券市場不斷擴容的過程，必然導致股票數(shù)量和公司數(shù)目的增多，機構投資者依靠資金優(yōu)勢推動股價上漲或通過“題材”、“概念”炒作獲利的方式已難以持續(xù)，需要通過新的途徑獲得長期穩(wěn)定的投資收益。機構投資者在投資選擇上會更加注重上市公司的質(zhì)量和發(fā)展前景，通過加強自身的研發(fā)力量，詳盡地收集和科學地分析上市公司的信息資料，集中精力盡可能多地了解企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營情況，從而在眾多的公司中尋找和發(fā)現(xiàn)具有價值的投資對象，確保最終獲得較高的長期回報。(2)積極參與公司治理。全流通使控股股東與機構投資者形成了共同的利益基礎，控股股東對公司股價的關注及機構投資者持股比例的增加，提高了機構投資者在公司治理中的話語權，同時也使機構投資者用腳投票的成本大為上升，參與公司治理成為更為有效和理性的選擇。機構投資者由簡單的財務投資者轉為公司治理的主動參與者，對價值創(chuàng)造的過程進行監(jiān)督和評估，以集體博弈和行使投票權的方式影響大股東和上市公司的決策，為自身謀得最大利益。(3)注重收益與風險的匹配。全流通實現(xiàn)后，證券市場的參與主體顯著增加，力量對比發(fā)生了明顯的改變，經(jīng)營環(huán)境的變化迫使機構投資者更加強調(diào)風險控制，注重收益與風險的匹配。各類機構投資者將根據(jù)自身的實際情況，在投資策略、產(chǎn)品結構等方面進行調(diào)整，開發(fā)和配置固定收益類和低風險類產(chǎn)品，在控制風險的基礎上增加收益，以應對新的市場競爭格局。三、全流通市場估值體系的變化趨勢股權分置改革形成的中國證券市場基礎性制度的變遷，改變了原有的市場結構、供求關系和投資者行為，市場估值體系必將發(fā)生深刻變化。1.價格決定機制根本改變一般而言，股票價格是由其對應的經(jīng)濟基本面、企業(yè)盈利能力、制度安排和投資者行為等諸多因素相互影響而共同決定的，但在一定情況下，制度安排和投資者行為因素的影響會超過實體經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利能力因素對股票價格的影響。在股權分置時期，國有股和法人股所代表的產(chǎn)業(yè)資本不能進入二級市場流通，股票價格是由各類機構投資者之間、機構投資者與中小投資者相互博弈形成的，金融資本完全決定了股票的價格。隨著限售股的陸續(xù)解禁和全流通的逐步實現(xiàn)，兩倍于流通股的國有股和法人股進入了二級市場，產(chǎn)業(yè)資本具有雄厚的資本實力，其對股票價格的判斷和相應的行為方式對二級市場股票價格會產(chǎn)生巨大而深遠的影響，股票價格將在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的相互博弈中形成。在全流通實現(xiàn)的過程中，因歷史原因形成的中國證券市場主體構成和股權結構的特殊性，注定了股票價格變化的劇烈性和復雜性。在股改初始階段，金融資本對流通股增加導致市場擴容的擔心，致使股價下跌，但股改進程中大股東特別是國有控股股東持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、提高上市公司的質(zhì)量和盈利能力行為，改變了金融資本對上市公司未來發(fā)展的判斷，增強了金融資本的信心，在中國經(jīng)濟多年持續(xù)高增長的支持下，金融資本的樂觀預期推動股票價格不斷走高，以致出現(xiàn)嚴重的泡沫。股價的持續(xù)上漲為產(chǎn)業(yè)資本減持股份提供了良好的市場條件，但隨著美國次貸危機引發(fā)的世界經(jīng)濟衰退和中國經(jīng)濟增速的回落，股價下跌已不可避免。產(chǎn)業(yè)資本中作為財務投資者的“小非”和非控股的“大非”，由于持股成本極低、熟悉實業(yè)經(jīng)營、規(guī)避股市風險等原因，產(chǎn)生了明顯的確定效應（即過度重視并選擇確定性的結果，回避不確定性帶來的風險），大量減持股份，導致股價進一步下跌。面對產(chǎn)業(yè)資本的拋售行為，金融資本只能選擇在產(chǎn)業(yè)資本限售股大規(guī)模解禁前賣出股票，以避免更大的損失，中國證券市場股票價格在這一時期內(nèi)出現(xiàn)了大幅下跌?？毓晒蓶|增持股份的行為開始出現(xiàn)和增加，又推動了股價的回升和穩(wěn)定，股票價格將在金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互博弈中逐步形成。2.估值體系趨于合理全流通實現(xiàn)的過程實際上也是對股權分置時期形成的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間利益不對稱、成本不對稱、信息不對稱等各種矛盾的化解過程，由于包括制度性變遷在內(nèi)的諸多因素的影響，在某些特定的階段，股票的價格未必能真實準確地反映股票的內(nèi)在價值。但長期來看，特別是在資本市場對已有的存量“大小非”進行消化整理、供求基本平衡后，各方力量的博弈必將使資本市場形成合理的估值體系。一方面，產(chǎn)業(yè)資本進入二級市場流通后，其所持股份遠多于金融資本，金融資本過去依靠資金實力推高流通股股價，從而提升市場整體估值標準的“以小搏大”的操作方式的基礎已不復存在，如果金融資本脫離經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利能力的支持拉升股價形成泡沫，必然引起產(chǎn)業(yè)資本的大量拋售或?qū)⒏嗟馁Y產(chǎn)注入上市公司增加股票的供給，導致交易損失，金融資本投機炒作過度拉升股票價格的意愿和實力都已大為降低，過高的估值標準難以形成和維系。另一方面，在A股市場目前只有單邊做多機制的情況下，金融資本不會因股價的下跌而獲得做空收益，即使未來推出做空機制，金融資本也不可能主要依靠做空來獲得收益，因為持續(xù)做空意味著所持股票的不斷減少，到一定階段將無法影響價格，