增持、減持和回購(gòu)基于市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡的制度設(shè)計(jì)

增持、減持和回購(gòu)基于市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡的制度設(shè)計(jì)

一、研究背景在資本市場(chǎng)上，增持、減持和回購(gòu)是市場(chǎng)主體為實(shí)現(xiàn)特定目的，并基于市場(chǎng)趨勢(shì)而采取的市場(chǎng)行為。這三方面的行為能夠調(diào)整上市公司存量股份的結(jié)構(gòu)，改變市場(chǎng)存量資源的配置；同時(shí)，能夠以此改變二級(jí)市場(chǎng)的股票供求關(guān)系，進(jìn)而影響市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)。但是，增持、減持和回購(gòu)既涉及到市場(chǎng)交易的公平，也涉及到市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。三種交易的主體是上市公司控股股東(或大股東)或高級(jí)管理人員(后文簡(jiǎn)稱“高管”)、上市公司。與市場(chǎng)其他投資主體相比，這三類市場(chǎng)(投資)主體能夠掌握更豐富的公司信息，具有信息優(yōu)勢(shì)，所以其交易行為存在傷及市場(chǎng)公平原則的可能性。同時(shí)，這三種交易行為通常發(fā)生在特定市場(chǎng)趨勢(shì)(上漲或下跌)下，對(duì)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡會(huì)產(chǎn)生較大的影響。要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡，需要適當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境，而針對(duì)增持、減持和回購(gòu)的制度設(shè)計(jì)，則必須考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡要求。從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的增持、減持和回購(gòu)行為時(shí)有發(fā)生，是影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡的重要因素。作為增持、減持和回購(gòu)的主體，上市公司控股股東(或大股東)、高管以及上市公司自身，由于具有顯著的信息優(yōu)勢(shì)，因而有動(dòng)力(利益驅(qū)動(dòng))、也有可能利用這種信息優(yōu)勢(shì)在增持、減持和回購(gòu)交易過程中，傷害其他投資主體的利益，為自己謀取利益。這有違市場(chǎng)公平性原則(昊曉敏，2011)。增持、減持和回購(gòu)制度是影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡的重要制度環(huán)境。為了確保市場(chǎng)交易的公平性，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)均衡，需要在充分認(rèn)識(shí)增持、減持和回購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)影響的情況下，通過相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)來(lái)規(guī)范和約束市場(chǎng)主體的增持、減持和回購(gòu)行為。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中，已逐步建立了規(guī)范上市公司大股東增持、減持行為以及上市公司回購(gòu)行為的制度，并在實(shí)踐中不斷修訂和完善，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)的公平和動(dòng)態(tài)均衡發(fā)展發(fā)揮了一定的作用。當(dāng)前，為實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)在動(dòng)態(tài)平衡中的持續(xù)發(fā)展，需要我們深入研究市場(chǎng)主體增持、減持和回購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)的影響，分析現(xiàn)行增持、減持和回購(gòu)制度的實(shí)施效果，評(píng)價(jià)影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡的重要制度環(huán)境，并找出完善的途徑。二、上市公司大股東增持行為的市場(chǎng)影響(一)大股東增持的動(dòng)機(jī)及其對(duì)市場(chǎng)均衡的影響機(jī)制大股東一般是指持有上市公司已發(fā)行股票5％以上的股東。大股東增持通常是指大股東在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)該公司股票進(jìn)行市場(chǎng)買進(jìn)的交易行為。上市公司增持股份，是公司大股東(或?qū)嶋H控制人)為達(dá)到投資、穩(wěn)定股價(jià)、掌控公司控制權(quán)、并購(gòu)重組等目的而增加持有上市公司股份，具體而言，大股東增持的動(dòng)機(jī)可以分為四大類。一是基于投資收益的目的。在市場(chǎng)低迷時(shí)期，上市公司資本市場(chǎng)估值過低，具有較高的投資價(jià)值，上市公司大股東增持的目的主要是投資，以期在未來(lái)獲得超額投資收益。二是基于公司控股權(quán)的目的。上市公司大股東為了維持其公司的控股權(quán)而進(jìn)行的股份增持，某種程度來(lái)說是一種被動(dòng)增持。三是基于再融資目的。一般來(lái)說，這種增持股份是為了公司再融資方案能夠順利實(shí)施，存在以小搏大的嫌疑。四是基于政治目的。市場(chǎng)中許多大股東增持案例都帶有明顯的政治目的，如中國(guó)許多上市公司的大股東是國(guó)有控股企業(yè)，特別是央企，它們?cè)龀值哪康膸в幸欢ǖ恼涡?沈藝峰，2011)。大股東的增持行為一方面會(huì)直接增加市場(chǎng)對(duì)上市公司股票的需求，增強(qiáng)買方力量；另一方面，在一定程度上表明了大股東對(duì)上市公司發(fā)展前景的信心，加之其特定的信息優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)市場(chǎng)具有一種昭示作用，從而穩(wěn)定多方信心，吸引更多市場(chǎng)資金跟進(jìn)做多，起到穩(wěn)定股價(jià)甚至拉升股價(jià)的作用。這有利于改善資本市場(chǎng)的供求關(guān)系(長(zhǎng)期供過于求)、運(yùn)行周期的失衡狀況(上漲周期短下降周期長(zhǎng))，有利于改善市場(chǎng)財(cái)富的縮水效應(yīng)，提升市場(chǎng)投資功能。從大股東實(shí)現(xiàn)投資、穩(wěn)定股價(jià)、掌控公司控制權(quán)、并購(gòu)重組等目的角度來(lái)看，其增持行為往往發(fā)生在市場(chǎng)處于低位、低迷時(shí)期。此時(shí)的公司股價(jià)往往被市場(chǎng)低估，增持成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，股票的投資價(jià)值凸顯，取得投資正收益的可能性較高；并且，此時(shí)增持對(duì)穩(wěn)定股價(jià)、提升大股東對(duì)公司的控制力及實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組目標(biāo)，也具有事半功倍的效果(李俊峰，2011)。(二)大股東增持制度的現(xiàn)狀及問題1.從增持?jǐn)?shù)量看，對(duì)大股東增持的限制不多從現(xiàn)有針對(duì)大股東增持的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，大股東增持上市公司股份在數(shù)量上基本沒有什么限制?！渡虾ＷC券交易所上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》(2012年修訂)規(guī)定：大股東在持股比例低于30％時(shí)，持股比例每增加5％，才需要發(fā)布增持股份公告；持股30％—50％和持股50％以上的股東以集中競(jìng)價(jià)方式每增持1％的當(dāng)日應(yīng)當(dāng)通知上市公司、上市公司應(yīng)及時(shí)公告；持股30％—50％的大股東增持股份比例在1年內(nèi)只要不超過2％也只需發(fā)布增持股份公告，之后向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)以簡(jiǎn)易程序免除發(fā)出要約收購(gòu)即可；若增持股份超過2％而同時(shí)實(shí)際控制人未發(fā)生變化，大股東仍然可以申請(qǐng)免于以要約收購(gòu)方式進(jìn)行增持。持股50％以上的股東每增持2％，應(yīng)于當(dāng)日至公告日暫停增持，若繼續(xù)增持股份不影響該公司的上市地位，大股東可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)以簡(jiǎn)易程序免除發(fā)出要約。2.從交易時(shí)間看，大股東容易規(guī)避相關(guān)約束為了避免大股東利用內(nèi)幕信息在二級(jí)市場(chǎng)通過增持而獲利，相關(guān)的法規(guī)對(duì)大股東在一些重要事項(xiàng)前后的增持活動(dòng)進(jìn)行了限制。具體包括：在公司的業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)前10日內(nèi)；在定期報(bào)告披露前10日內(nèi)或定期報(bào)告公告前15日(中小企業(yè)板上市公司)內(nèi)；可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事件發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)。根據(jù)以上這些規(guī)定不難發(fā)現(xiàn)，大股東不能增持股票的最長(zhǎng)期限不超過15日。但是，大股東完全可以利用自身優(yōu)勢(shì)提前獲知公告內(nèi)容，在二級(jí)市場(chǎng)提前進(jìn)行相關(guān)操作，進(jìn)而規(guī)避相關(guān)約束。另外，可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事件，由于往往很難確認(rèn)其開始時(shí)間，僅僅要求依法披露后兩個(gè)交易日不能進(jìn)行增持股票，顯然大股東很容易就可以避開相關(guān)約束，利用內(nèi)幕信息通過二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)獲取資本利得。3.從信息披露看，對(duì)大股東的披露限制較為寬松《上海證券交易所上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》(2012年修訂)對(duì)大股東增持股份導(dǎo)致股份變動(dòng)的信息披露上的規(guī)定有所增加，“持股30％—50％和持股50％以上的股東以集中競(jìng)價(jià)方式每增持1％的當(dāng)日應(yīng)當(dāng)通知上市公司、上市公司應(yīng)及時(shí)公告；持股30％—50％的大股東增持股份比例在1年內(nèi)只要不超過2％，需發(fā)布增持股份公告；持股50％以上的股東每增持2％時(shí)，應(yīng)于當(dāng)日至公告日暫停增持”。結(jié)合其他相關(guān)規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，大股東增持的信息披露限制較為寬松，不夠嚴(yán)格，留給大股東的空間太大。對(duì)于大股東而言，這有利于其在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行套利交易，進(jìn)而影響中小股東的權(quán)益。4.從違規(guī)成本看，大股東的受罰成本極低《證券法》第47條規(guī)定，“持有上市公司5％以上的股東將其所持有的該公司的股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后6個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得”。同時(shí)，《證券法》第195條規(guī)定，“違反本法第四十七條的規(guī)定買賣本公司股票的，給予警告，可以并處三萬(wàn)元以上十萬(wàn)元以下的罰款”?！渡虾ＷC券交易所上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》(2012年修訂)規(guī)定，“持股30％以上股東在上市公司發(fā)布相關(guān)股東增持計(jì)劃實(shí)施完畢公告前不得減持該公司股份；在前述公告發(fā)布后減持該公司股份的，應(yīng)自減持前最后一筆增持完成之日起6個(gè)月后方可進(jìn)行。如果違反上述規(guī)定，所得收益應(yīng)歸該上市公司所有。上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)履行職責(zé)，將相關(guān)股東所得收益收回上市公司，并及時(shí)披露相關(guān)情況”。但從已有發(fā)生的案例來(lái)看，違規(guī)的成本僅僅是警告責(zé)任人、返還二級(jí)市場(chǎng)上的套利所得和不超過30萬(wàn)元的罰款。這樣的違規(guī)成本對(duì)大股東來(lái)說幾乎可以忽略不計(jì)。(三)增持股票公告效應(yīng)的實(shí)證分析本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊和國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)，所選樣本為2012年9月和10月發(fā)生增持行為的上市公司，增持行為人分為高管和公司(均為上市公司大股東)。對(duì)同一公司在不同日期的增持行為，選擇增持比例占總股本比例最大的一天(增持比例越大，其影響也越大)(楊晶，2009)。經(jīng)過整理后，在樣本區(qū)間內(nèi)符合條件的樣本共有103個(gè)。1.研究方法本文使用事件研究方法來(lái)檢驗(yàn)增持行為對(duì)上市公司股票價(jià)格短期內(nèi)的影響(坎貝爾，2003)。事件研究的基本原理是：上市公司的股票價(jià)格與特定事件的發(fā)生相關(guān)，如果事件對(duì)公司股票價(jià)格的影響是顯著的，公司股價(jià)的波動(dòng)情況就會(huì)與平時(shí)的表現(xiàn)明顯不同，從而產(chǎn)生異常收益。該研究方法采用異常收益率來(lái)衡量某一事件對(duì)時(shí)序性價(jià)格的影響程度。其優(yōu)點(diǎn)是，研究過程簡(jiǎn)單明了、邏輯性強(qiáng)。在上述檢驗(yàn)結(jié)果中，平均超額收益率在-2和-1天顯著，說明市場(chǎng)對(duì)于大股東增持有1到3天的提前反應(yīng)；股東增持的股票，在增持公告之前就能獲得超額收益，且在公告前一天平均超額收益達(dá)到最大，經(jīng)過短期的增持效應(yīng)后，其超額收益率逐漸又趨向?yàn)榱?。這在一定程度上說明，上市公司大股東增持計(jì)劃有提前泄露并存在內(nèi)幕交易的可能。同時(shí)，大股東增持公司股票的累積超額收益率整體看來(lái)走勢(shì)較好，并且也是在公告前3天到公告后一天發(fā)生了快速增長(zhǎng)；之后，隨著平均超額收益率的逐漸趨緩，累積超額收益率也慢慢趨于平穩(wěn)。(2)公司高管增持效應(yīng)的實(shí)證分析同理，在(-3，3)、(-1，1)的事件窗口內(nèi)，CAA均不顯著不等于0。圖2顯示了在事件窗口(-10，10)內(nèi)，高管增持對(duì)CAAR和AAR的影響。上述結(jié)果表明，高管增持對(duì)于公司股票的平均超額收益率以及累積超額收益率都沒有明顯的作用，這說明高管增持行為的目的并非是增加公司股票的投資收益率。CAAR和AAR的波動(dòng)趨勢(shì)表明，公司股票對(duì)高管增持的反應(yīng)在增持公告發(fā)出后5天開始表現(xiàn)出正的收益，然后趨于平穩(wěn)。上市公司高管應(yīng)該是最了解上市公司運(yùn)作情況的內(nèi)部人士，上述計(jì)量分析結(jié)果與理論分析存在較大的差異。造成這種現(xiàn)象的主要因素可能有以下幾個(gè)：一是本文選取的時(shí)間段較短，樣本公司數(shù)量較少，導(dǎo)致結(jié)果存在偏差；二是本文窗口期選擇為公告日前后10天，可能是窗口期較短；三是中國(guó)股市以中小投資者為主，可能存在投資者對(duì)高管增持漠不關(guān)心的現(xiàn)象；四是高管增持還受到市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷等其他因素的影響。三、上市公司大股東減持行為的市場(chǎng)影響當(dāng)前，我國(guó)《公司法》和《證券法》等法律、證監(jiān)會(huì)以及上海和深圳證券交易所的相關(guān)規(guī)則，都對(duì)發(fā)起人、控股股東和公司高管等大股東減持股票的行為進(jìn)行了明確規(guī)定，但也存在許多不完善之處甚至制度漏洞。這給一些急于減持套現(xiàn)的大股東以可乘之機(jī)，我國(guó)資本市場(chǎng)上大股東在上市公司股份限售解禁后大規(guī)模拋售套現(xiàn)的行為屢見不鮮。(一)大股東減持的動(dòng)機(jī)及其對(duì)市場(chǎng)平衡的影響機(jī)制總的來(lái)說，大股東減持股票的主要?jiǎng)訖C(jī)可以分為兩大類：盈利性動(dòng)機(jī)和非盈利性動(dòng)機(jī)。其中，盈利性動(dòng)機(jī)又可分為變現(xiàn)動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率較高，經(jīng)過IPO后公司每股凈資產(chǎn)的大幅增值和公司上市溢價(jià)，使原始股東所持股票的市值獲得了兩次暴增，公司股價(jià)也往往大大超過股票的內(nèi)在價(jià)值，使得大股東持股成本大大低于市場(chǎng)股價(jià)。當(dāng)大股東、高管持股限售期滿后，他們通過出售股份可以獲得巨大收益。相對(duì)于其“勞動(dòng)所得”的薪水，這份收益要大得多，因此大股東以及高管減持套現(xiàn)的沖動(dòng)異常強(qiáng)烈。在投資動(dòng)機(jī)方面，在公司股票的市場(chǎng)估值偏高時(shí)，大股東先出售部分公司股份，待股票價(jià)格回落至一定水平和估值偏低時(shí)，再進(jìn)行回購(gòu)，通過“高賣低買”實(shí)現(xiàn)投資獲利目的。非盈利性動(dòng)機(jī)也可分為兩種：其一是撤資和調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。就大股東控制一家企業(yè)來(lái)說，持股比例過高會(huì)浪費(fèi)資源，通過減持可以盤活資源；另外，把所有資源都放在一個(gè)籃子里不太安全，不如通過減持撤出部分資金投向其他領(lǐng)域或公司，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)控制。其二是融資。一些公司的高管同時(shí)兼任公司全資子公司或控股子公司的高管，他們將減持變現(xiàn)資金投入子公司，從而獲得數(shù)目較大且成本低廉的融資。這是創(chuàng)業(yè)板上市公司全資或控股子公司的融資手段之一。此外，大股東還可能基于其他目的減持股票，如調(diào)整上市公司的股權(quán)分布，為引進(jìn)新投資者而定向轉(zhuǎn)讓等。上市公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持股份，是公司大股東為達(dá)到撤資、套現(xiàn)、投資等目的而減少公司股份持有的行為。這種減持行為一方面會(huì)直接增加市場(chǎng)對(duì)該公司股票的供應(yīng)，增強(qiáng)賣方力量；另一方面，大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持行為在一定程度上表明其對(duì)上市公司發(fā)展前景缺乏信心，加上其特定的信息優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)市場(chǎng)會(huì)起到一種昭示作用，減弱多方信心，甚至導(dǎo)致投資者跟進(jìn)賣出的羊群效應(yīng)。這在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不乏案例。公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管所持的上市公司股份往往是IPO之前形成的原始股，持股成本很低，在股價(jià)的市值經(jīng)過兩次暴增后，其套現(xiàn)欲望會(huì)異常強(qiáng)烈。這在一些創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市公司中的表現(xiàn)更加突出。因此，減持行為不利于改善市場(chǎng)股票供求關(guān)系(長(zhǎng)期供過于求)、運(yùn)行周期失衡(上漲周期短下降周期長(zhǎng))等狀況，不利于改善市場(chǎng)財(cái)富縮水效應(yīng)，不利于市場(chǎng)投資功能的發(fā)揮。從另一角度看，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性功能為上市公司大股東及公司董事、監(jiān)事、高管減持股份提供了可能，使得他們能夠較順利地實(shí)現(xiàn)撤資、套現(xiàn)以及轉(zhuǎn)移投資的目的。(二)公司大股東減持效應(yīng)的實(shí)證分析盡管上市公司大股東的減持行為有一些是有利于公司發(fā)展的戰(zhàn)略性行為，但目前我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的大股東減持現(xiàn)象大部分是為了套現(xiàn)獲利。很多公司的高管在上市前極力渲染和包裝公司，上市后高價(jià)發(fā)行達(dá)到“圈錢”目的，解禁后無(wú)視業(yè)績(jī)優(yōu)劣大舉拋售獲利。近年來(lái)大量市場(chǎng)案例顯示，上市公司主要股東在資本運(yùn)作過程中愈發(fā)凸顯其“短期逐利性”，忽視其應(yīng)盡的義務(wù)和責(zé)任，拋棄企業(yè)家精神。這極大挫傷了中小投資者的持股信心，對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)行也造成了深刻影響。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2012年10月23日，創(chuàng)業(yè)板上市破發(fā)(向后復(fù)權(quán))的公司共有231家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的65.1％。這也意味著，買進(jìn)創(chuàng)業(yè)板股票的投資者多數(shù)處于虧損狀態(tài)。因此，我們有必要對(duì)造成創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的內(nèi)在原因進(jìn)行研究。1.研究思路和假設(shè)根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊中誠(chéng)信檔案披露的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員(以下簡(jiǎn)稱“高管”)及相關(guān)人員股份變動(dòng)情況，對(duì)其相關(guān)數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，截至2011年2月20日，高管及相關(guān)人員(主要為高管的親屬)共減持股份數(shù)約3743萬(wàn)股，減持金額合計(jì)約為10.5億元。其中，高管減持約2348萬(wàn)股，減持金額約為7.47億元；相關(guān)人員減持約為1395萬(wàn)股，減持金額約為3.03億元。由于相關(guān)人員持股情況數(shù)據(jù)在招股說明書中披露不全，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行深入研究，因此本文主要針對(duì)高管減持的現(xiàn)象進(jìn)行研究。思路一：高管減持是否與“三高”現(xiàn)象有關(guān)?本文選取2009年10月30日及以后上市，且截至2012年10月31日已經(jīng)上市滿一年，并且發(fā)生高管減持股份的中小板和創(chuàng)業(yè)上市公司為樣本，其中創(chuàng)業(yè)板公司167家公司，中小板公司183家公司。中小板公司高管的平均薪酬為15.7萬(wàn)元，而創(chuàng)業(yè)板公司高管的平均薪酬為12.7萬(wàn)元。中小板公司高管平均持股數(shù)量為257.7萬(wàn)股，創(chuàng)業(yè)板公司高管平均持股數(shù)量為191.4萬(wàn)股，中小板和創(chuàng)業(yè)板高管的平均持股數(shù)量達(dá)到200萬(wàn)股。思路二：高管減持是否與中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)相關(guān)?思路三：高管離職是否為了減持?本文做出如下假設(shè)：假設(shè)一：高管減持與“三高”(見表1)現(xiàn)象呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)二：高管減持與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)三：高管減持與持股高管離職呈正相關(guān)關(guān)系。2.實(shí)證模型設(shè)計(jì)為了檢驗(yàn)高管減持與“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績(jī)和高管離職是否存在關(guān)系，我們建立以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停罕狙芯康淖兞糠譃樗念?見表1)。第一類變量是因變量，就是高管減持變量，包括減持股份數(shù)量、減持股份占總股本比例和減持股份參考市值。本文選用減持股份數(shù)量作為因變量，并對(duì)其取對(duì)數(shù)。第二類變量是“三高”變量，包括發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率和超募資金。第三類變量為公司業(yè)績(jī)變量，包括盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力五個(gè)方面，具體包括凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。第四類變量為控制變量，包括是否有持股高管離職、投資銀行聲譽(yù)、是否屬于制造業(yè)。其中，如果該高管持股且離職則取值為1，否則取值為0。本文認(rèn)為上市投資銀行擁有聲譽(yù)，而非上市投資銀行的聲譽(yù)不顯著。為此，上市投資銀行取值為1，非上市取值為0。本文考慮行業(yè)因素可能對(duì)IPO溢價(jià)產(chǎn)生影響。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在本文統(tǒng)計(jì)樣本中，中小板有250家、創(chuàng)業(yè)板有179家屬于制造業(yè)，分別占比達(dá)到77.64％和66.05％。屬于制造業(yè)取值為1，否則取值為0。公司業(yè)績(jī)變量的相關(guān)指標(biāo)采用2010年和2011年年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)取算數(shù)平均值計(jì)算得到。對(duì)于未上市公司則采用招股說明書中的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是根據(jù)公司上市后的季度數(shù)據(jù)換算成年度數(shù)據(jù)。3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果自變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的相關(guān)性較高，同時(shí)流動(dòng)比率與速動(dòng)比率之間相關(guān)性極高，故本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)去掉流動(dòng)比率和速動(dòng)比率指標(biāo)。發(fā)行價(jià)格與超募資金之間的相關(guān)性也較高，本文去掉超募資金指標(biāo)。根據(jù)(6)的回歸模型對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的減持行為進(jìn)行回歸分析；同時(shí)，本文采用向后篩選法對(duì)創(chuàng)業(yè)板回歸模型進(jìn)行優(yōu)化，回歸結(jié)果如表2所示。對(duì)于中小板而言，回歸結(jié)果的R[2]較低，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著，不能作為問題的解釋方程；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，回歸結(jié)果的R2雖然也較低，但在統(tǒng)計(jì)上顯著，對(duì)問題具有一定解釋力。從上述實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論。一是創(chuàng)業(yè)板高管減持與持股高管離職正相關(guān)，與假設(shè)3吻合。根據(jù)持股高管離職公告時(shí)點(diǎn)所暗含的高管離職套現(xiàn)可能性，以及本文通過對(duì)持股高管離職與高管減持的實(shí)證研究來(lái)看，高管離職的確存在套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。持股高管通過離職，可以利用高管鎖定期的漏洞提前進(jìn)行減持套現(xiàn)。二是高管減持與“三高”現(xiàn)象存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，高管減持與發(fā)行價(jià)格正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小。雖然創(chuàng)業(yè)板乃至于整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)在2010年底之后基本呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，市場(chǎng)發(fā)行新股的市盈率、發(fā)行價(jià)格不斷走低，但這種正相關(guān)關(guān)系表明，高管的減持和創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價(jià)格存在著一定關(guān)系。三是高管減持與公司盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)負(fù)相關(guān)，盈利能力越高，高管減持的比例越低。這說明公司盈利能力越強(qiáng)，高管越愿意分享公司的成長(zhǎng)收益。此外，高管減持與公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率正相關(guān)。我們認(rèn)為，這種正相關(guān)關(guān)系是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司上市后，總資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，其過快的增長(zhǎng)速度超過了高管對(duì)未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)率，高管因此減持股份。四、上市公司股份回購(gòu)行為的市場(chǎng)影響上市公司回購(gòu)股份，是指公司為達(dá)到戰(zhàn)略收縮、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)、員工持股計(jì)劃等目的，利用自有資金或債務(wù)融資，以一定的價(jià)格購(gòu)回本公司發(fā)行在外的股份的行為。股份回購(gòu)后，公司可以將其作為庫(kù)藏股(TreasuryStock)，用于員工福利計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等；也可以將其直接注銷。在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，股份回購(gòu)因?yàn)榫哂锌商娲F(xiàn)金紅利規(guī)避高額稅收、抵制惡意收購(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)、實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)等重要作用，已成為上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)操作及資本運(yùn)營(yíng)的重要工具。在我國(guó)，股份回購(gòu)發(fā)展相對(duì)緩慢。在資本市場(chǎng)建設(shè)初期，股份回購(gòu)?fù)瓿闪藝?guó)有股減持的任務(wù)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股有效、平穩(wěn)的退出，較為有效地解決了股東占款等歷史遺留問題。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)步伐的加快，股份回購(gòu)在市場(chǎng)機(jī)制中的作用不斷體現(xiàn)，上市公司開始注重通過股份回購(gòu)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司價(jià)值，對(duì)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等。與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)的股份回購(gòu)無(wú)論是在回購(gòu)方式、回購(gòu)目的還是在回購(gòu)規(guī)模上，均存在較大差距。國(guó)外資本市場(chǎng)上有力的資本運(yùn)作方式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡如人意，除了與資本市場(chǎng)發(fā)育程度、股權(quán)分置改革等歷史遺留問題密不可分外，相關(guān)制度的不完善也是制約我國(guó)股份回購(gòu)迅速發(fā)展的重要原因。(一)我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)分析上市公司回購(gòu)股份的動(dòng)機(jī)、實(shí)施過程及結(jié)果均會(huì)對(duì)公司自身及資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，若不嚴(yán)加規(guī)范，極易被利益相關(guān)方所利用，通過虛假信息陳述、內(nèi)部交易和操縱資本市場(chǎng)等方式謀取不當(dāng)利益。這會(huì)損害相關(guān)投資主體的利益，影響交易的公正性，進(jìn)而影響到市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。因此，梳理我國(guó)股份回購(gòu)的相關(guān)制度，厘清我國(guó)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，通過制度建設(shè)對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范，確保股份回購(gòu)的公開、公平、公正，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展意義重大?？偟膩?lái)說，股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)大致可歸結(jié)為替代現(xiàn)金紅利、維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、員工激勵(lì)、防止惡意收購(gòu)等幾類。由于我國(guó)資本市場(chǎng)處在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展階段，股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)而產(chǎn)生，并且不斷變化。一是減持國(guó)有股，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于歷史遺留問題和股票發(fā)行額度管理的原因，我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)幾乎沒有一個(gè)是按照股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則來(lái)設(shè)計(jì)的，國(guó)有股、法人股、流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國(guó)所特有，巨大的非流通股份，尤其是國(guó)有股影響了公司的治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)對(duì)股票的合理估值。因此，部分上市公司通過定向回購(gòu)的方式減持國(guó)有股，以達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)公司治理機(jī)制有效運(yùn)轉(zhuǎn)的目的。目前，我國(guó)A股市場(chǎng)已基本完成股權(quán)分置改革，全流通已基本實(shí)現(xiàn)，以股份回購(gòu)方式來(lái)降低國(guó)有股占比遠(yuǎn)不如在二級(jí)市場(chǎng)直接減持更加便利、更加高效率，因此再通過回購(gòu)減持國(guó)有股的動(dòng)機(jī)蕩然無(wú)存。但對(duì)上市公司而言，通過股份回購(gòu)來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)還是有必要的。二是剝離不良資產(chǎn)，解決大股東占款問題。2000年長(zhǎng)春高新和2005年寧夏恒力的“以股抵債”是我國(guó)股權(quán)分置改革背景下的特有產(chǎn)物，是證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委開出的醫(yī)治大股東巨額資金侵占頑疾的藥方。在當(dāng)時(shí)看來(lái)，“以股抵債”可以為缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東解決侵占上市公司資金問題，有助于這些上市公司成功完成股改。但是，這種動(dòng)機(jī)的回購(gòu)是特殊時(shí)期的產(chǎn)物，不具備再生性。三是穩(wěn)定公司股價(jià)，維護(hù)公司形象。在經(jīng)濟(jì)基本面不好、市場(chǎng)流動(dòng)性緊張等情況下，市場(chǎng)通常容易進(jìn)入低迷狀態(tài)。持續(xù)的低迷狀態(tài)可能導(dǎo)致市場(chǎng)拋售壓力較大，從而陷入價(jià)格下降-流動(dòng)性緊張的惡性循環(huán)。在這種情況下，上市公司如果進(jìn)行股份回購(gòu)，把閑置資金返還股東，會(huì)客觀上增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，有利于公司合理股價(jià)的形成。此外，上市公司是本公司情況的知情者，其回購(gòu)價(jià)格的確立在一定程度上比較接近公司的實(shí)際價(jià)值，此時(shí)的股份回購(gòu)可以促使股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸。這種回購(gòu)正逐步發(fā)展成為現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)上的主要回購(gòu)動(dòng)機(jī)，尤其是在市場(chǎng)步入漫漫下跌行情時(shí)。四是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。良好的股權(quán)激勵(lì)能夠充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，從而減少員工的短期行為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，股權(quán)激勵(lì)將成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。我國(guó)上市公司也逐漸重視對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)，以回購(gòu)本公司股票方式來(lái)建立激勵(lì)儲(chǔ)備的案例將越來(lái)越多。