2023年海外宏觀經(jīng)濟展望 美國通脹回落看勞動力市場-經(jīng)濟或整年維持疲軟

2023年海外宏觀經(jīng)濟展望美國通脹回落看勞動力市場_經(jīng)濟或整年維持疲軟1世界經(jīng)濟面臨的三重壓力：高利率、能源供給短缺、強美元2022年，在和俄烏沖突影響下各國極度寬松貨幣政策刺激了消費，然而能源供給短缺、供應(yīng)鏈壓力和勞動力短缺等問題并沒有得到解決，從供給端引發(fā)了高通脹，出現(xiàn)通脹預(yù)期強化、經(jīng)濟波動加劇、工資-通脹螺旋風險和金融風險上升等問題。10月美國CPI同比增長7.7%、歐盟HICP同比增長10.6%（其中最低為法國7.1%，最高為愛沙尼亞22.5%），通脹大國阿根廷和土耳其同比增長88%、85.5%。為應(yīng)對全球通脹，各經(jīng)濟體央行也開啟了加息周期，歐美等央行借鑒“大通脹”時期經(jīng)驗，實施緊縮貨幣政策應(yīng)對本次危機，美聯(lián)儲已累計加息425bp，歐洲央行累計加息250bp，但通脹均還尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，尤其是歐元區(qū)。頑固且高企的通脹壓力導致分母端壓力超過市場預(yù)期，全球美元金融流動性收緊，金融市場不穩(wěn)定性加劇。我們認為2023年各經(jīng)濟體的經(jīng)濟走勢關(guān)注的焦點有所不同：美國經(jīng)濟主線邏輯仍然是抗拒通脹的緊縮貨幣政策，歐洲主要看俄烏沖突下的能源供給替代。此外，除美國外其他國家還面臨美元走強的沖擊。大宗商品價格上漲和美元走強同時出現(xiàn)，打破了以往美元升值對應(yīng)（以美元計價的）大宗商品價格走弱的歷史趨勢，導致各國金融壓力增加，經(jīng)濟增長受到拖累。預(yù)計2023年隨著需求進一步回落，通脹壓力將得到小幅緩解，但高利率、強美元使全球經(jīng)濟進一步承壓。2美國通脹回落看勞動力市場，經(jīng)濟或整年維持疲軟2.1通脹見頂小幅回落，但仍高于長期平均通脹水平后通脹高企主要源于國際環(huán)境的不穩(wěn)定、的沖擊導致勞動力短缺、能源和糧食供給不足。后需求反彈對關(guān)鍵商品的需求激增，導致供需失衡和價格大幅上漲。俄烏沖突又進一步加劇了供需矛盾，能源和糧食價格再次飆升，最終轉(zhuǎn)嫁給消費者，損害居民實際收入水平。在能源和交通運輸領(lǐng)域出現(xiàn)通脹壓力時，美聯(lián)儲主席鮑威爾認為“通脹只是暫時的”，并沒有“在宴會漸入佳境之時收走酒杯”，錯失控制通脹的最佳時機。美國CPI從2021年2月的1.7%一路上漲至2022年6月的9.1%，為持續(xù)的經(jīng)濟疲軟埋下隱患。本次通脹問題主要來自供給端，美聯(lián)儲只能通過收緊金融條件，抑制需求帶動供需缺口彌合來恢復(fù)供需平衡從而達到壓低通脹的目的。我們預(yù)計明年通脹將持續(xù)回落，但是由于勞動力市場強勁、全球局勢緊張問題導致的能源供給約束仍然存在，回落幅度有限，降至2%的長期通脹目標概率較低。通脹是美聯(lián)儲加息的關(guān)鍵考慮因素，美聯(lián)儲主席鮑威爾以及多位官員在演講中表示控制通脹控制是首要任務(wù)，在看到通脹有實質(zhì)性回落趨勢之前不會考慮降息，即使美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。美聯(lián)儲在制定目標利率時會根據(jù)更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來評判，因此我們將通脹拆分成食品和能源、核心商品、核心服務(wù)，通過細分項的趨勢剖析通脹的未來走勢。2.1.1食品、能源項食品、能源占CPI權(quán)重分別為13.7%和8%，是通脹的重要構(gòu)成分項，對居民家庭預(yù)算有很大影響。食品方面，俄羅斯和烏克蘭均是糧食出口大國，但自俄烏沖突以來黑河主要港口被封鎖，烏克蘭大部分糧食都無法出口，造成全球糧食供應(yīng)緊張。7月俄羅斯與烏克蘭簽署的運送烏克蘭谷物的協(xié)議也因為沖突升級而無法執(zhí)行。俄羅斯農(nóng)業(yè)部提議將大米和稻谷出口禁令延長至23年6月底。此外，俄羅斯作為全球最大化肥出口國，受到其他國家的制裁影響出口量銳減。據(jù)國際肥料工業(yè)聯(lián)合會（IFA）預(yù)計，2022年全球化肥投放量將比去年減少至多7%，尤其是亞洲和非洲下降更明顯。全球玉米、大米、小麥的減產(chǎn)率與去年相比將達1.4%、1.5%和3.1%。如果2023年俄烏沖突再次升級，全球糧食安全將受到挑戰(zhàn)。能源方面，由于俄烏戰(zhàn)爭從閃電戰(zhàn)進入持久戰(zhàn)，美國降低石油儲備增加出口緩解歐洲能源危機，俄羅斯石油減產(chǎn)幅度低于預(yù)期等因素影響，能源價格回落明顯，通脹有較大的下降幅度。但預(yù)計這一趨勢不會延續(xù)至2023年，能源價格將依然堅挺。原因如下：需求方面，2023年亞洲經(jīng)濟將受到中國經(jīng)濟重啟的影響，成為石油需求的主要地區(qū)。歐美等發(fā)達國家經(jīng)濟下滑的可能性很大，需求將明顯走弱。供給方面可能面臨更大的挑戰(zhàn)，首先是OPEC+計劃實施大幅度減產(chǎn)以維持高油價，減產(chǎn)規(guī)模相當于全球石油出口量的2%；其次歐盟對俄羅斯的石油禁運令于12月5日生效，G7國家、歐盟和澳大利亞對俄羅斯的原油銷售實施限價，這些舉動可能導致俄羅斯實施反制裁降低石油出口量，俄羅斯方面預(yù)計2023年產(chǎn)量將下降至2022年的93%-94%。此外，今年3月開始美國原油和石油產(chǎn)品庫存大幅下降，戰(zhàn)略儲備庫存量已經(jīng)低于30天警戒水平（約22天消費量），預(yù)計未來美國難以持續(xù)大規(guī)模投放儲備?？傮w來看，能源需求“東升西降”，供給收縮可能較大，能源價格將有較強的底部支持。2.1.2核心商品核心商品在CPI中占比約21.2%，主要包括服飾、新交通工具、二手車、醫(yī)療護理商品等諸多子項，其中新交通工具（4.1%）和二手車（3.8%）占比最高。后芯片主要生產(chǎn)地區(qū)出現(xiàn)停產(chǎn)或減產(chǎn)，導致芯片出現(xiàn)大幅短缺，并傳導至供應(yīng)鏈下游的智能汽車。隨著各大芯片廠商逐漸復(fù)工并擴大了產(chǎn)能，芯片供給方面有所緩解，新交通工具環(huán)比增速收窄。新車供應(yīng)不足也導致二手車需求旺盛，二手車價格被視為衡量通脹惡化程度的晴雨表，是本輪美國通脹早期最大推手之一。二手車連續(xù)數(shù)月處于下行通道，領(lǐng)先指標Manheim二手車價格指數(shù)10月降至200，同比下降10.6%，創(chuàng)2008年12月以來最大跌幅。車輛作為大件消費久期較長，受利率波動的影響大，經(jīng)濟衰退和加息帶來的車貸利率創(chuàng)新高抑制了居民購車的想法。預(yù)計隨著加息進程的持續(xù)，新交通工具和二手車價格會繼續(xù)下行。核心商品自2021年開始快速上漲，為推動整體通脹上行的主要分項，強勁的需求加上導致的供應(yīng)鏈破壞使商品價格快速上漲。但今年下半年以來呈現(xiàn)快速下降趨勢，主要有三方面原因，一是隨著影響的逐漸消退、海外供應(yīng)鏈和運輸?shù)幕謴?fù)，供應(yīng)鏈瓶頸顯著緩解，商品供給增加。二是美元大幅走強造成進口產(chǎn)品價格下降。三是加息后利率抬高使居民和企業(yè)對商品的需求有所減弱。三個因素從供需兩方面共同緩解了核心商品的通脹壓力。11月數(shù)據(jù)顯示核心商品環(huán)比增速為-0.5%，延續(xù)了10月的下降趨勢。我們預(yù)計按照現(xiàn)在趨勢來看明年核心商品應(yīng)該對整體通脹產(chǎn)生下行壓力。2.1.3核心服務(wù)住房在CPI中占比約為32.6%，是觀察美國通脹最主要分項，其中主要包括租金（7.4%）和業(yè)主等價租金（23.6%）兩個部分。住房項是受利率影響最敏感的部門之一，11月底美國30年住房抵押貸款利率超過了6.5%，但住房項通脹仍然處于上升趨勢。這主要由于CPI住房項的計算方式差異導致的。業(yè)主等價租金項指住房所有者愿意為自己的住房支付的租金，是一項基于問卷調(diào)查計算出的價格。租金項是租戶支付的房租，美國勞工局在統(tǒng)計住房項價格時使用的大部分數(shù)據(jù)為現(xiàn)有租約，只有少部分新租約。因此CPI價格存在粘性，在反映租金真實情況時往往滯后，大部分租客更新租約之后才能在CPI中反映出真實租金增速。由于CPI統(tǒng)計方法的原因，利率抬升影響需要6-12個月時間才能在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。Zillow租金指數(shù)和ApartmentList公寓租金數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計新租客市場租房價格，對租房市場價格的變化反映更迅速，可以作為CPI住房項的領(lǐng)先指標。Zillow租金指數(shù)在今年3月左右已見頂回落，從17.2%降至10.8%。ApartmentList公寓租金數(shù)據(jù)同比在2021年12月見頂，從18.1%回落至11月的4.6%。這兩個指標均表明住房價格已見頂逐漸回落。根據(jù)領(lǐng)先程度推算，隨著現(xiàn)有租約價格的重置和更新，CPI租金指標從年底至明年初會繼續(xù)上行，并且在明年1季度末-2季度初見頂。除住房以外的核心服務(wù)在CPI中權(quán)重約為25%，主要包括醫(yī)療保健、運輸服務(wù)、娛樂、教育等分項，其中占比最高的是醫(yī)療服務(wù)（6.9%）和運輸服務(wù)（6%）。這一類服務(wù)業(yè)的核心成本是員工工資，因此勞動力市場是其通脹緩和的關(guān)鍵。2022年美國勞動力市場強勁，問題主要在于后需求旺盛，供給存在結(jié)構(gòu)性短缺。居民逐步回到勞動力市場，失業(yè)率自3月以來一直維持在3.5%-3.7%之間，接近50年以來歷史低位。導致的就業(yè)人數(shù)缺口已基本修復(fù)，并超過前水平，就業(yè)需求趨于飽和，新增非農(nóng)就業(yè)人口增速下降。隨著鮑威爾偏鴿派發(fā)言以及ADP數(shù)據(jù)公布，市場普遍預(yù)期本次非農(nóng)新增將低于預(yù)期，然而11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬人，超出市場預(yù)期的20萬。事實表明勞動力市場偏緊的問題主要出現(xiàn)在供給端，依靠貨幣政策短期內(nèi)很難得到有效解決。2022年以來勞動參與率一直低于前2020年2月水平1.3個百分點左右。11月勞動參與率下降0.1個百分點，報62.1%。勞動參與率下滑意味著勞動力市場結(jié)構(gòu)、后居民的生活方式可能發(fā)生改變。供需不平衡也導致平均時薪增速同比5.1%，高于預(yù)期的4.6%。根據(jù)我們的測算，勞動力供需缺口在427萬左右。以休閑、酒店、餐飲和醫(yī)療等與人接觸密集的服務(wù)業(yè)供給改善乏力，是勞動力存在缺口的主要行業(yè)。勞動力短缺很難在短期內(nèi)被填補。原因一是以來55歲以上人群的超額退休，根據(jù)美聯(lián)儲研究發(fā)現(xiàn)退休人數(shù)超過了由人口老齡化推算的水平。對老年人造成的影響更大，使其在早期階段便失去工作，再加上寬松的貨幣、財政政策，股票市場收益以及房價的上漲促進了財富的增加，不愿意再重返勞動力市場。二是凈移民人數(shù)的驟減導致工作年齡人口增長放緩，堪薩斯城聯(lián)儲CohenEandShampineS（2022）指出2016年以來一系列限制移民政策制約了勞動力增長，再加上期間的臨時旅游限制使移民人數(shù)降至歷史新低，2016-2021年合計減少勞動力流入340萬人，僅2021年就減少了115萬勞動力。移民限制和也導致了勞動力市場匹配效率下降。建筑業(yè)、休閑業(yè)、酒店和其他服務(wù)業(yè)（包括家政、洗衣、美容等）對外國工人依賴程度較高行業(yè)出現(xiàn)勞動力短缺，并通過就業(yè)乘數(shù)效應(yīng)傳導至其他行業(yè)，例如部分其他行業(yè)青年女性勞動力需要照顧家庭而退出勞動力市場。貝弗利奇曲線通過描述失業(yè)率與職位空缺率之間的關(guān)系來分析勞動力市場匹配效率。當失業(yè)率與職位空缺率均下降時，表明勞動力市場匹配效率提高，更有機會達到美聯(lián)儲軟著陸目標（通過減少職位空缺率，避免失業(yè)率升高來讓勞動力市場降溫）。今年以來失業(yè)率與往年相比保持在低位，職位空缺率從1月份的7%下降至10月份的6.3%，但與往年相比維持高位，貝弗利奇曲線外移驗證了雖然就業(yè)市場強勁但勞動力市場匹配效率有所降低，存在勞動力錯配的問題。此外，中期選舉結(jié)果基本出爐，共和黨獲得眾議院控制權(quán)。移民政策也是本次中期選舉的關(guān)鍵議題，共和黨一直以來反對移民政策，這將使得拜登政府推進移民政策變得更加困難，可能會加劇勞動力人口短缺，不利于緩解勞動力市場緊張。綜上所述，美國勞動力供給不足、匹配程度低的問題難以解決，工資-通脹螺旋風險仍然存在。能源、食品項有較強的底部支持，出現(xiàn)溫和通脹；核心商品通脹持續(xù)下行；核心服務(wù)項將見頂小幅回落。因此我們認為2023年美國通脹將會緩慢下降，在終端利率到達頂點時，即1季度末-2季度初通脹下降至5.5%左右，年底降至3.5%左右。并且通脹中樞會上升，很難回到前水平。2.2緊縮貨幣政策將放緩，但持續(xù)時間更久美聯(lián)儲自3月開啟加息周期并疊加縮表，但從加息效果來看抑制通脹效果并不理想。截止12月本年度已加息7次，累積加息幅度達425個基點，聯(lián)邦基金利率從0-0.25%一路攀升至4.25%-4.5%。同時美聯(lián)儲主席鮑威爾在FOMC議息會議上的強硬加息態(tài)度，多次打破市場的鴿派幻想。緊縮的貨幣政策收緊了金融條件，對經(jīng)濟活動構(gòu)成影響，尤其是房地產(chǎn)等利率敏感部門。大多數(shù)經(jīng)濟部門的商業(yè)情緒惡化，更高的利率提高了居民和企業(yè)的借貸成本，支出和投資已經(jīng)放緩。與以往加息周期相比，本次加息步伐更快，加息路徑陡峭程度更高。主要原因在于：一是前期小幅加息無法有效抑制通脹漲幅，被迫加大力度；二是就業(yè)市場狀況良好，失業(yè)率處于歷史低位，給美聯(lián)儲留下了充足的加息空間。三是鮑威爾堅定的鷹派決心，以史為鑒，不惜以犧牲短期經(jīng)濟增速為代價也要降低通脹的決心。在此背景下，市場迅速pricein加息預(yù)期，美元流動性快速收緊，全球金融市場不穩(wěn)定性加劇，經(jīng)濟面臨下行壓力。2023年美國貨幣政策將淡化“前瞻指引”，根據(jù)每月通脹走勢進行調(diào)整。2022年的3、7、10月的單月通脹下降令人看到希望，但事后均被證實了通脹尚未轉(zhuǎn)向。通脹數(shù)據(jù)反映出貨幣政策存在滯后性，考慮到本輪加息節(jié)奏過快，后續(xù)將從關(guān)注加息速度轉(zhuǎn)向加息時長（longer）以及利率終點（higher），直到確定通脹可以降到長期平均通脹目標利率（2%）。在通脹降到目標之前討論聯(lián)儲轉(zhuǎn)向（FedPivot）還為時過早，預(yù)計2023年三、四季度才有機會看到。此輪通脹的終端利率可能比此前市場預(yù)測的更高。聯(lián)儲主席鮑威爾傾向于以史為鑒，借鑒沃爾克“大通脹”時期的成功經(jīng)驗。從近幾個月議息會議上鮑威爾的發(fā)言以及回答記者提問來看，有兩個重要信息表明當前利率水平還遠遠不夠：一是9月份會議上提到，回到終端利率時需要將實際政策利率提升至正值，從而對通脹產(chǎn)生有意義的拉低壓力。方式是通過觀察廣義金融狀況，如利率、信用利差、金融信用指數(shù)等等。我們基于芝加哥聯(lián)儲對實際聯(lián)邦基金利率的定義（聯(lián)邦基金利率減去核心通脹率），2022年6月實際聯(lián)邦基金利率見底反彈但距離正值仍有一定距離，表明現(xiàn)在的利率水平還遠遠不夠。二是11月議息會議上指出，在未來較長的一段時間內(nèi)，市場需要容忍更高的利率環(huán)境，即使加息過頭也不會選擇半途而廢，聯(lián)儲有充足的政策工具和經(jīng)驗來應(yīng)對通縮風險。盡管鮑威爾言語上非常強硬，表示即使出現(xiàn)衰退也要遏制通脹。但其實聯(lián)儲官員包括鮑威爾更希望在出現(xiàn)衰退前解決通脹問題，即實現(xiàn)軟著陸。相較于沃爾克，鮑威爾的對加息節(jié)奏的把握更像格林斯潘的機會主義風格，因此在后續(xù)加息節(jié)奏上，會考慮貨幣政策的滯后性、經(jīng)濟和金融狀況的影響。通脹的頑固程度將決定了2023年美國陷入衰退的概率和程度。我們通過梳理12月議息會議靜默期前聯(lián)儲官員的演講分析美聯(lián)儲加息路徑的大致預(yù)期。美聯(lián)儲官員對加息節(jié)奏的預(yù)測比較一致，均認為現(xiàn)有利率水平不足以控制通脹，并且不能太快降息防止通脹快速反彈。各官員觀點也表明加息節(jié)奏將變緩，終點利率將更高（Slowerbuthigherforlonger）。值得注意的是2023年有著“鷹王”稱號的圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德將不再擔任票委，鴿派代表芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯成為票委。2022年最后一次議息會議如市場預(yù)期加息50bp，將聯(lián)邦基金利率提高至4.25%-4.5%，終端利率預(yù)期上升至5-5.25%。19位聯(lián)儲委員中17人都同意終端利率要高于5%，并且暗示加息到終點后會維持一段時間，與我們整理的信息相一致。我們認為2023年美聯(lián)儲將繼續(xù)淡化“前瞻指引”，遵循Slowerbuthigherforlonger大原則，并根據(jù)數(shù)據(jù)的變化和經(jīng)濟金融狀況細化調(diào)整加息節(jié)奏。預(yù)計在1季度達到終端利率（即5%以上的聯(lián)邦基金利率預(yù)期），并維持至年末。若實際GDP超過兩個季度負增長，即超出技術(shù)性衰退范疇，美聯(lián)儲可能會提前降息。2.3內(nèi)生增長動力不足疊加高利率，預(yù)計整年經(jīng)濟難有起色從經(jīng)濟周期來看，美國正由過熱期向衰退期過渡。期間大規(guī)模的財政、貨幣政策刺激了國內(nèi)經(jīng)濟，消費需求強勁。但由于供給瓶頸問題難以得到緩解，加息后居民部門財富效應(yīng)受壓制，總需求放緩無法避免，實際可支配收入下降，金融市場脆弱性進一步顯現(xiàn)。消費占美國GDP約70%，是美國經(jīng)濟的重要支柱。雖然近幾個月實際可支配收入與個人消費支出之間差距縮小，但2021年以來實際個人消費同比一直高于實際個人可支配收入同比。12月美國經(jīng)濟分析局公布的個人儲蓄率（居民儲蓄除以可支配收入）下降至2.3%的新低（2005年以來最低水平），而在2021年3月和2020年4月分別達到26.3%、33.8%的峰值，前2020年1月個人儲蓄率也有9.1%。表明現(xiàn)階段的消費旺盛主要是通過消耗居民超額儲備得到的。后續(xù)隨著加息持續(xù)、經(jīng)濟降溫、資金成本提高，信貸消費規(guī)模也會大幅下降。高利率對消費的壓力具有滯后性，一般在9個月-24個月，我們判斷由于此輪加息節(jié)奏較快，消費將在2023年1季度出現(xiàn)疲軟。投資方面，隨著加息影響的傳導，制造業(yè)回落和房價增速下滑會抑制投資增速。明年市場流動性收緊后，企業(yè)投資需求動力不足。房地產(chǎn)周期將進入下行通道，截止2022年12月1日，30年期抵押貸款利率為6.5%，相較于2022年初大幅提高了新房購置和房貸的成本。房屋銷售數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先房地產(chǎn)投資1-2個季度，成屋和新建住房銷售同比也已轉(zhuǎn)負，預(yù)計2023年房地產(chǎn)投資增速在聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前將處于低位。庫存周期視角來看，從2022年3月開始庫存總額同比超過銷售總額同比，需求回落但由于生產(chǎn)計劃調(diào)整滯后性，庫存繼續(xù)上升進入被動補庫存階段。隨著市場需求進一步回落，7、8月產(chǎn)品價格下降，企業(yè)降低產(chǎn)能利用率，減少產(chǎn)品生產(chǎn)，庫存周期出現(xiàn)拐點，進入主動去庫存階段，這也意味著資本開支需求出現(xiàn)下降。2023年美國經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，消費和投資走弱的情況下，美國經(jīng)濟走向衰退概率加大，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛也意味著未來經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。根據(jù)美聯(lián)儲最新信息分析，美聯(lián)儲在加息過程中會考慮衰退的風險，以防在控制通脹時對經(jīng)濟造成過大損害。此外，如果中國經(jīng)濟能夠迅速重啟將對美國輸入性能源通脹造成上行壓力，降低其軟著陸可能性。綜合以上，我們預(yù)計2023年美國經(jīng)濟可能在年中時期陷入衰退，整年經(jīng)濟維持疲軟狀態(tài)，增長率在0.5%左右。3歐元區(qū)能源危機或?qū)⒊掷m(xù)，大概率陷入衰退2022年歐元區(qū)經(jīng)濟主要受到和俄烏沖突的影響。年初正逐步從中恢復(fù)，然而俄烏沖突爆發(fā)，高度對外依賴的能源供需平衡被打破，通脹高企并逐漸失控。HICP自1月的5.1%上升至11月的10%，較10月10.6%高點小幅下滑，主要原因是能源價格上漲34.9%較10月的41.5%小幅回落。歐洲的石油、天然氣能源依賴進口，尤其是天然氣高度依賴俄羅斯，通脹逐漸從能源傳導至商品和服務(wù)。輸入型通脹導致企業(yè)生產(chǎn)成本大幅上升，汽車等產(chǎn)業(yè)鏈遭受巨大沖擊，導致商品出口出現(xiàn)滑坡。使得歐盟作為出口導向型經(jīng)濟體卻出現(xiàn)逆差并持續(xù)走闊。此外強美元也進一步惡化了歐元區(qū)的貿(mào)易條件。商品通脹方面，2021年以來供給因素成為非能源工業(yè)品（NEIG）通貨膨脹的主要驅(qū)動因素，反映了供應(yīng)鏈瓶頸的影響。隨后經(jīng)濟重新開放以及寬松的貨幣政策，需求變化的影響逐漸提高，與供應(yīng)因素一同推高通脹。服務(wù)通脹方面，2021年6月通脹從商品項傳導至服務(wù)項并強勁增長，供給端成為通脹主要貢獻因素。隨后需求對通脹的貢獻上升并超過了供給的貢獻。因此2023年歐元區(qū)能否緩解通脹的關(guān)鍵在于天然氣（緩解商品通脹）和勞動力（緩解服務(wù)通脹）。3.1歐天然氣儲備已達上限，短期通脹壓力減緩，但仍不足以度過寒冬根據(jù)歐盟委員會信息披露，天然氣約占歐盟總能以需求的四分之一，其中26%用于發(fā)電行業(yè)、23%用于工業(yè)，其余大部分用于住宅和服務(wù)業(yè)的建筑供暖。歐盟天然氣消耗量約4000億立方米，但只有10%是國內(nèi)生產(chǎn)，其余需要通過管道或液化天然氣（LNG）進口。往年從俄羅斯進口天然氣約1300-1500億立方米，然而在俄烏沖突后，俄羅斯進口量大幅下降，能源供給出現(xiàn)缺口。為了保障冬季能源安全，歐盟此前計劃到2022年11月1日完成至少80%的天然氣儲備量，并在11月23日提出希望在2023年1月達到90%的儲備目標。截止12月6日儲備量已達90.6%，接近儲備上限。而在2022年2月時儲備量僅有30%。天然氣大量購買和儲備也是通脹快速上升的主要原因之一。如果中長期無法找到替代進口來源，能源通脹將持續(xù)。根據(jù)歐委會推算，在理想天氣和LNG供應(yīng)充足條件下，歐元區(qū)的天然氣儲備將在2023年3月耗盡。如果遭遇極端寒冷天氣或者其他國家經(jīng)濟景氣度超預(yù)期，對LNG需求旺盛，將導致天然氣儲備更早耗盡，并增加缺口規(guī)模。11月至3月為天然氣消耗旺季，歐元區(qū)已做好儲備迎接冬天來臨，但僅依靠天然氣儲備只能支撐歐盟冬季所需消耗總量的25%-30%。尋找替代來源彌補缺口十分關(guān)鍵。新建管道和開發(fā)新能源需要消耗大量的人力物力短期內(nèi)無法實現(xiàn)，要想解決明年的能源短缺只能通過另外兩種方式：一是擴大自產(chǎn)規(guī)模。自產(chǎn)主要看歐洲最大氣田——荷蘭格羅寧根氣田，但由于鉆探引發(fā)的多次地震帶來安全隱患，荷蘭政府拒絕了歐盟增產(chǎn)的提議。二是液化天然氣（LNG）進口，液化天然氣主要進口國為美國，并且已同意增加對歐出口。但目前全球LNG運輸船運力有限，且新船只建設(shè)周期為30-50個月，再加上歐盟LNG運輸船泊位、接收站等基礎(chǔ)設(shè)施不完善，所以短中期很難彌補全部天然氣缺口。此外，隨著防疫政策的放開，中國經(jīng)濟重啟對能源需求進一步提升，預(yù)期將抬升能源價格。因此我們預(yù)計隨著歐元區(qū)天然氣儲備率達上限，能源價格增速出現(xiàn)下降，2023年一季度歐元區(qū)能源通脹將達到頂點并有所緩解，但下行幅度有限。3.2勞動力短缺問題將阻礙中長期通脹回落延續(xù)前面判斷美國通脹的方法，我們使用勞動力指標來判斷服務(wù)業(yè)通脹走勢。歐元區(qū)與美國同樣出現(xiàn)了勞動力市場強勁、匹配效率下降的問題。歐元區(qū)失業(yè)率為6.5%，已處于有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新低。同時職位空缺率（3.2%）、勞動力成本指數(shù)（4.0）也不斷攀升，表明勞動力供需失衡并進一步導致勞動力成本提高。因供給受限范圍較廣，本輪通脹傳導加速，企業(yè)將通脹成本轉(zhuǎn)嫁給居民提高自身利潤率。勞動力成本走高意味著企業(yè)承受更大壓力。通常情況下，在面對供給導致的通脹時，企業(yè)通常會通過降低利潤率緩沖一部分影響，與消費者共同承擔通脹成本，通脹完全從生產(chǎn)者價格向工業(yè)品傳導正常來說需要2年左右。然而本輪通脹沖擊傳導速度更快，從能源向工業(yè)品的傳導只用了半年時間，企業(yè)通過將通脹成本轉(zhuǎn)移給居民反而提高了自身利潤率。這表明在供給受限且范圍廣泛的時候，企業(yè)掌握了議價權(quán)，可以更容易的將通脹成本轉(zhuǎn)嫁給居民，從而保留自身大部分利潤。歐央行研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤率增長遠高于勞動力成本增長也證明了這點。此外，歐洲名義工資漲幅不及通脹，導致居民實際收入增長為負，多國出現(xiàn)了抗議和罷工行動。實際收入負增長也是經(jīng)濟走向衰退的關(guān)鍵因素。我們預(yù)計2023年歐元區(qū)仍然面臨勞動力市場偏緊、勞工薪資增長維持高水平的問題，并對通脹形成支撐作用。由于能源通脹傳導的滯后性，預(yù)計核心通脹可能在下半年見頂小幅回落。3.3緊貨幣政策與美聯(lián)儲相似，但持續(xù)時間可能更久2022年12月歐央行拉加德宣布放緩加息速度至50bp，以穩(wěn)健的速度上升并在限制性水平上維持一段時間，確保通脹能回到目標水平。本次加息后歐元區(qū)基準利率超過了2008年水平。歐元區(qū)貨幣政策節(jié)奏與美聯(lián)儲基本上一致。歐元區(qū)通脹水平居高不下的情況下，利率不會在達到頂點后就立刻降息。按照目前通脹走勢的演繹，歐元區(qū)所面臨的通脹壓力要遠高于美國。需要將利率降回2%的中期目標，那