2023年宏觀經(jīng)濟(jì)通脹專題報(bào)告 從勞動(dòng)力缺口和供應(yīng)鏈約束來看

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)通脹專題報(bào)告從勞動(dòng)力缺口和供應(yīng)鏈約束來看1.供給視角：從勞動(dòng)力缺口和供應(yīng)鏈約束來看通脹上行的核心邏輯是供需失衡。以美國為例，舊金山聯(lián)儲(chǔ)研究指出1，從供需因素對PCE貢獻(xiàn)情況來看，需求和供給沖擊先后在2021年3月和4月上行，供給因素對通脹貢獻(xiàn)占比隨時(shí)間擴(kuò)大并超越需求因素。參考2022年6月聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)文章對供給沖擊的分析2，導(dǎo)致企業(yè)減產(chǎn)關(guān)閉和勞動(dòng)參與率急劇下降，疫后大多數(shù)企業(yè)重新開業(yè)并補(bǔ)庫，但勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢，導(dǎo)致工資強(qiáng)勁增長。這就導(dǎo)致美國出現(xiàn)“-勞動(dòng)力缺口-工資上漲/國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力-通脹”傳導(dǎo)鏈條。然而，要充分理解的供給沖擊，還有一些問題需要追問。1.1.一定導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口嗎？“-勞動(dòng)力缺口-工資上漲/國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力-通脹”傳導(dǎo)鏈條的第一環(huán)在于形成勞動(dòng)力缺口。重點(diǎn)觀察美、英、日、韓流行情況。結(jié)論很直觀，會(huì)導(dǎo)致短期的勞動(dòng)力缺口，但中期內(nèi)勞動(dòng)力市場的走勢存在分化。各國勞動(dòng)力修復(fù)速度之所以有差異，區(qū)別點(diǎn)在于特征、非勞動(dòng)收入和勞動(dòng)政策。1.1.1.一看特征，病情重則修復(fù)慢日韓的情況證明，并不一定引致中長期勞動(dòng)力缺口。日韓為何與歐美情況有分化？原因在于兩點(diǎn)。第一，毒株致病力會(huì)直接導(dǎo)致“長新冠問題”，進(jìn)而引致中長期勞動(dòng)力缺口。日、韓管控的解除時(shí)間均發(fā)生在以奧密克戎為主的階段，防疫放開后其國內(nèi)勞動(dòng)力供給快速修復(fù)。趨勢上，日本、韓國勞動(dòng)參與率在2020-2022年初出現(xiàn)一定程度的下滑。2022年3月和4月日本和韓國先后解除國內(nèi)管控政策之后，勞動(dòng)參與率迅速回升至高于疫情前水平。從美國情況觀察，奧密克戎的致死率和重病率明顯降低，對美國勞動(dòng)力市場的負(fù)面影響也偏低。動(dòng)態(tài)觀察，美國前后出現(xiàn)三輪反復(fù)，前兩輪新增確診高峰對應(yīng)勞動(dòng)參與率修復(fù)的中止。2022年初奧密克戎致死率明顯下降，因此雖然新增病例創(chuàng)下新高，但勞動(dòng)參與率卻延續(xù)修復(fù)。原始毒株和德爾塔毒株對勞動(dòng)力的沖擊具有長期性。美聯(lián)儲(chǔ)工作論文數(shù)據(jù)顯示3，大約有30%的新冠患者會(huì)受到“長新冠”的影響，這種現(xiàn)象在65歲以下的群體中更為普遍?！伴L新冠患者比未出現(xiàn)長新冠癥狀的新冠患者就業(yè)的可能性低約3個(gè)百分點(diǎn)。長新冠患者也更有可能因感染新冠或照顧新冠患者而失業(yè)。根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)測算4，約有110萬人因長新冠問題而退出全職工作市場，而大約有210萬人因長新冠癥狀而減少了工作時(shí)間，合計(jì)相當(dāng)于大約160萬全職工人退出勞動(dòng)力市場。Ouimet（2022）指出5，美國目前由長新冠導(dǎo)致無法工作的人數(shù)約有180萬人。第二，防疫政策優(yōu)化前后的疫苗接種率是關(guān)鍵。參考Blinski等人2022年11月在《美國醫(yī)學(xué)會(huì)雜志》發(fā)表文章7，2021年6月27-2022年3月26日期間，美國、英國疫苗接種率分別為63%和71%，而日本、韓國均不低于80%。美國每十萬人口中德爾塔和奧密克戎死亡病例合計(jì)達(dá)到111.6，英國達(dá)到59，而日本、韓國僅為10.4和24.3。美、英在死亡病例規(guī)模、健康損害等方面與日、韓存在顯著差異。1.1.2.二看非勞動(dòng)收入，刺激政策引致勞動(dòng)力退出政府對居民直接的財(cái)政刺激和轉(zhuǎn)移支付抑制后勞動(dòng)者重返就業(yè)市場的意愿。對比美國、英國、日本和韓國，美、英補(bǔ)貼性財(cái)政支出占2020年GDP比例高于日、韓，而疫后勞動(dòng)參與率修復(fù)則更弱。一方面，歐美勞動(dòng)力受沖擊更大，更需政府補(bǔ)貼支持；另一方面，歐美對居民收入的直接補(bǔ)貼又會(huì)在客觀上降低勞動(dòng)力恢復(fù)工作的緊迫性。財(cái)政貨幣共同發(fā)力下，資產(chǎn)價(jià)格上漲產(chǎn)生的財(cái)富收入也會(huì)削弱勞動(dòng)意愿，鼓勵(lì)提前退休。美國和英國以來股價(jià)、房價(jià)經(jīng)歷快速上行階段，由此帶來財(cái)富效應(yīng)累積。對比之下，2021年下半年以來韓國房價(jià)增速明顯放緩，股價(jià)快速回落，在此背景下，勞動(dòng)參與率快速修復(fù)至高于前水平。1.1.3.三看勞動(dòng)政策，發(fā)力方向是供給還是需求？為減輕對經(jīng)濟(jì)的影響，各國政府采取了多種勞動(dòng)刺激政策，包括就業(yè)計(jì)劃、延遲退休等。但各國勞動(dòng)政策的切入點(diǎn)有所不同。我們重點(diǎn)對比美國和日本。首先觀察美國，其就業(yè)計(jì)劃以創(chuàng)造就業(yè)崗位（需求側(cè)）為主，供給側(cè)刺激效果有限，甚至可能會(huì)擠出勞動(dòng)力供給。2021年3月31日，拜登政府推出2.35萬億美元的“美國就業(yè)計(jì)劃”9，其核心目標(biāo)仍是“創(chuàng)造數(shù)百萬個(gè)良好的就業(yè)機(jī)會(huì)”。即通過政府主導(dǎo)大規(guī)模投資基建、教育、醫(yī)療、研發(fā)及社會(huì)保障等領(lǐng)域，增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)的長期競爭力10。因此“美國就業(yè)計(jì)劃”等勞動(dòng)政策主要影響需求側(cè)。另一方面，”美國就業(yè)計(jì)劃“對美國勞動(dòng)力參與率下降的問題表示關(guān)注，并強(qiáng)調(diào)了對于勞動(dòng)力供給的呵護(hù)和支持，但對緩解勞動(dòng)力缺口的作用有限，其中鼓勵(lì)帶薪家庭假和病假的措施甚至可能擠出勞動(dòng)力供給：a)考慮到很多居民為了照顧兒童、老人或其他家庭成員而退出工作11?！懊绹蜆I(yè)計(jì)劃”提出將鼓勵(lì)帶薪家庭假和病假，投資兒童保育設(shè)施和幼兒教育計(jì)劃，補(bǔ)貼家庭護(hù)理服務(wù)。b)為振興制造業(yè)，“美國就業(yè)計(jì)劃”強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)行業(yè)培訓(xùn)和社區(qū)大學(xué)建設(shè)。反觀日本，則從供給側(cè)發(fā)力，更積極地引導(dǎo)工人延遲退休。2021年4月12，日本政府對《老年人就業(yè)穩(wěn)定法》進(jìn)行修正，提高退休年齡，實(shí)行連續(xù)就業(yè)制度，對65-70歲群體設(shè)置多項(xiàng)確保就業(yè)穩(wěn)定的措施。1.2.勞動(dòng)力缺口一定導(dǎo)致通脹嗎？1.2.1.勞動(dòng)力缺口可以引發(fā)工資-價(jià)格螺旋和供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш夤べY上行進(jìn)而引發(fā)工資-價(jià)格螺旋，這是勞動(dòng)力沖擊影響通脹的基本邏輯。以美國休閑和酒店業(yè)為例，美國休閑和酒店行業(yè)生產(chǎn)非管理員工平均時(shí)薪同比與美國餐館和酒店CPI相關(guān)度較高，2020年2月至2022年12月期間，二者相關(guān)系數(shù)約為87%，休閑和酒店行業(yè)生產(chǎn)非管理員工平均時(shí)薪同比與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)84%。疫后服務(wù)業(yè)薪資水平的上漲對美國CPI上行的助推作用明顯。同時(shí)，勞動(dòng)力缺口也會(huì)引致供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш?，進(jìn)而引發(fā)通脹。美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月文章13指出，開始后美國“勞動(dòng)參與率急劇下降，復(fù)蘇緩慢且并不完全；廣泛的工人短缺限制了生產(chǎn)能力”。此外，聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)2023年2月一篇掛網(wǎng)論文14通過對聯(lián)儲(chǔ)褐皮書文本進(jìn)行自然語言處理，也識別出與“供應(yīng)鏈瓶頸”最為相關(guān)的是“材料和勞動(dòng)力短缺”“延遲”“停工”“產(chǎn)能限制”等話題。觀察美國PMI供應(yīng)商交付指數(shù)，2020年4月、2021年5月對應(yīng)于兩輪快速發(fā)展期，美國勞動(dòng)力供應(yīng)受到集中沖擊，制造業(yè)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)錄得峰值76.0、78.8。而美國PCE和核心PCE指數(shù)從2021年3月開始快速上行。美國汽車價(jià)格走勢體現(xiàn)了勞動(dòng)力缺口造成供應(yīng)鏈壓力。交通運(yùn)輸環(huán)節(jié)依靠人力運(yùn)營，汽車廠商流水線操作依賴專業(yè)技工，易受勞動(dòng)力缺口影響。此外，汽車產(chǎn)業(yè)鏈主要為全球化垂直分工，其他國家地區(qū)勞動(dòng)力缺口也會(huì)加劇全球芯片、鋼鐵、橡膠、樹脂供應(yīng)短缺。美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2020年4月汽車及零部件領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)下降至63萬人，相比前月下降36%，至2021年4月受德爾塔沖擊再度下降至91萬人，相比2020年3月仍有7萬人缺口。同期推動(dòng)美國二手車和卡車CPI同比快速上行，至2020年10月和2021年6月分別達(dá)到階段性峰值11.5%和45.2%。1.2.2.勞動(dòng)力沖擊未必能傳導(dǎo)至通脹供給沖擊要傳導(dǎo)到通脹，還需要總需求的配合。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，通脹是由供需曲線的移動(dòng)決定的，以美國的情況為例，其商品市場價(jià)格上漲是由供給曲線的左移和需求曲線的右移決定的，而服務(wù)市場則是供給曲線和需求曲線同向向左移動(dòng)，但供給曲線移動(dòng)更多。因此，供給曲線左移并不一定引發(fā)通脹，關(guān)鍵看需求曲線相對供給曲線移動(dòng)的幅度。以越南為例，德爾塔感染對勞動(dòng)力供給影響較大，新冠死亡病例主要集中在2021年德爾塔時(shí)期，2021年勞動(dòng)力供給觸底。奧密克戎在2022年3月迅速達(dá)峰。2022年勞動(dòng)力供給相比2021年略有反彈，但仍比2019年水平少約410萬人。越南出口規(guī)模和工資水平在2021年四季度顯著同步增長。進(jìn)入2022年后，奧密克戎快速發(fā)展，出口環(huán)比下降較快，對工資水平上漲有一定抑制。等到2022年3月越南出口快速反彈進(jìn)入貿(mào)易景氣狀態(tài)，工資水平也在二季度后快速上漲。其內(nèi)需也是在2022年下半年才開始邊際回暖。第二，政府可以通過價(jià)格調(diào)控措施抑制工資-通脹螺旋，也即我們常說的保供穩(wěn)價(jià)，有效緩解國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力。繼續(xù)觀察越南的情況。越南在2014年已成立國家價(jià)格調(diào)控指導(dǎo)委員會(huì)18，為政府總理提出物價(jià)調(diào)控建議，并對重要商品服務(wù)、必需品、需要平抑價(jià)格的商品等價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)一管理。2022年越南價(jià)格調(diào)控指導(dǎo)委員會(huì)通過環(huán)保稅率減免19、加強(qiáng)市場監(jiān)管20等方式積極調(diào)降油價(jià)，積極指導(dǎo)糧食和豬肉生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)口情況，維持國家管理的電力、水、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域價(jià)格穩(wěn)定21，穩(wěn)價(jià)保供措施效果明顯。2022年越南工資水平快速上行的背景下，越南通脹水平整體較為溫和。2022年四季度工資水平相比二季度上漲22%，推動(dòng)服務(wù)價(jià)格快速上行，但由于投入品成本保持穩(wěn)定，CPI最高點(diǎn)在12月僅錄得4.41%。2022年全年CPI同比上漲3.15%。當(dāng)然，調(diào)控物價(jià)能力的關(guān)鍵，在于一國究竟是凈生產(chǎn)國還是凈消費(fèi)國，這也是造成中越和歐美不同的關(guān)鍵?？偨Y(jié)而言，“—?jiǎng)趧?dòng)力缺口—工資/國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力—通脹”的傳導(dǎo)路徑根據(jù)各國實(shí)際情況不同而有所差異。那么，還有哪些供給側(cè)因素需要關(guān)注？1.3.全球供應(yīng)鏈約束如何影響通脹？1.3.1.2020年：供應(yīng)鏈壓力大，但通脹不高從紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)22觀察，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但也會(huì)出現(xiàn)階段性背離。爆發(fā)后，自2020年2月開始全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)快速上行，但主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平相對穩(wěn)定。究其原因，2020年供應(yīng)鏈壓力源自全球生產(chǎn)重心的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移和運(yùn)輸環(huán)節(jié)受阻，但各國需求受沖擊比較低迷，抑制了通脹水平。1.3.2.2021-2022年：供應(yīng)鏈瓶頸助推通脹上行2021-2022年供應(yīng)鏈對通脹產(chǎn)生壓力，內(nèi)在邏輯如何？觀察供應(yīng)鏈壓力指數(shù)表現(xiàn)，伴隨歐美奧密克戎迅速發(fā)展，紐約聯(lián)儲(chǔ)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)在2021年底、2022年初達(dá)到歷史性峰值，并在過峰后快速回落。2022年2月俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)鏈壓力指數(shù)階段性反彈回升，拖累全球供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程。期間，供應(yīng)鏈到通脹的傳導(dǎo)過程有兩輪節(jié)奏：第一輪在俄烏沖突之前，形成供應(yīng)鏈壓力的主要因素是商品需求反彈、關(guān)鍵行業(yè)嚴(yán)重供給短缺和物流中斷。參考?xì)W央行2022年經(jīng)濟(jì)公報(bào)分析24，2020年底后加劇的全球供應(yīng)鏈壓力源于幾方面因素的互相作用：一是商品總體供需失衡，復(fù)蘇前景與政策刺激下全球制成品需求強(qiáng)勁反彈，而商品供應(yīng)沒有相應(yīng)增加。二是關(guān)鍵行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)短缺，例如半導(dǎo)體供給無法滿足電子產(chǎn)品、汽車需求復(fù)蘇要求。三是物流中斷，集裝箱運(yùn)力不足、港口擁堵和防疫政策加劇供應(yīng)瓶頸。過程中，供應(yīng)鏈壓力與能源通脹相互增強(qiáng)：能源需求擴(kuò)張而產(chǎn)油國資本開支意愿不足，原油價(jià)格在2021年持續(xù)走高，WTI和布倫特期貨價(jià)格至2021年10月突破至85美元/桶附近，加重運(yùn)輸成本負(fù)擔(dān)和供應(yīng)鏈壓力。此外，能源成本壓力推動(dòng)部分地區(qū)增加能源投入密集品進(jìn)口。根據(jù)歐央行分析25，2021年秋季能源價(jià)格開啟持續(xù)上漲后，歐盟國家顯著增加能源投入密集型產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模，產(chǎn)品供求關(guān)系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整進(jìn)一步加劇貿(mào)易運(yùn)輸負(fù)擔(dān)。第二輪在俄烏沖突后。奧密克戎過峰后，全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)開啟回落，而地緣沖突的供給沖擊下，供應(yīng)鏈壓力再度反彈。俄烏沖突造成的供給沖擊對能源、食品價(jià)格產(chǎn)生直接影響。第一，俄羅斯是主要的能源出口國，而歐盟在沖突爆發(fā)后選擇開啟對俄能源脫鉤27。第二，俄、烏兩國對小麥為代表的糧食貿(mào)易影響巨大。勞動(dòng)力、能源和農(nóng)資短缺影響烏克蘭春播與糧食收成28；黑海出?？谑茏栌绊憺蹩颂m存糧外運(yùn)。在俄烏沖突后，以能源、食品為代表的商品價(jià)格大幅上行，通過成本傳導(dǎo)加劇供應(yīng)鏈壓力，并延緩全球供應(yīng)鏈修復(fù)。觀察供應(yīng)鏈因素對美國CPI各分項(xiàng)的影響，2021-2022年美國通脹上行過程中，能源項(xiàng)、交通運(yùn)輸項(xiàng)的貢獻(xiàn)占率先升高，食品通脹壓力也有所顯現(xiàn)。至2022年2月俄烏沖突后，能源、食品通脹壓力進(jìn)一步提升，也導(dǎo)致疫后運(yùn)輸領(lǐng)域通脹回落緩慢。2022年7月以來油價(jià)回落，能源和交通運(yùn)輸分項(xiàng)的貢獻(xiàn)度開始下行。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已顯著回落，但仍處于歷史較高水平。2.需求視角：居民購買力和消費(fèi)決定通脹的高度和持續(xù)性總體來看，疫后各國居民購買力和消費(fèi)修復(fù)斜率有所分化，其中美國消費(fèi)修復(fù)較快，商品消費(fèi)的絕對水平已經(jīng)反超前趨勢外推的水平。而在我們比較的亞洲經(jīng)濟(jì)體中，韓國修復(fù)較快，日本次之，越南修復(fù)最慢，總體上亞洲經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)景氣度尚未反超前趨勢。各國消費(fèi)需求修復(fù)的一大共性在于商品消費(fèi)早于服務(wù)消費(fèi)修復(fù)，其中商品消費(fèi)需求回升幅度決定了各國通脹水平的高度，服務(wù)消費(fèi)回升節(jié)奏決定了各國通脹水平的持續(xù)性。2.1.歐美：消費(fèi)快速修復(fù)，反超前趨勢2.1.1.美國：個(gè)人可支配收入大幅提高，商品和服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)美國的消費(fèi)修復(fù)較強(qiáng)，其中商品消費(fèi)快速達(dá)峰，隨后服務(wù)消費(fèi)接力，共同推升PCE和核心PCE水平達(dá)到7%和5%水平。美聯(lián)儲(chǔ)最新研究結(jié)果顯示29，在期間政府大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付直接提高了家庭收入。美國可支配個(gè)人收入的兩個(gè)峰值分別對應(yīng)2020年3月特朗普簽署的CARES法案30和2021年3月拜登簽署的ARP法案31。這兩項(xiàng)法案均在短期內(nèi)為相關(guān)居民提供大規(guī)模的直接經(jīng)濟(jì)援助，從而形成了美國居民實(shí)際可支配收入的兩個(gè)峰值。在此背景下，美國商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)斜率較為陡峭。一方面，美國商品消費(fèi)實(shí)際支出水平從2020年二季度觸底后快速反彈，2020年下半年后已經(jīng)反超前趨勢水平，并于2021年二季度達(dá)峰。另一方面，美國服務(wù)消費(fèi)支出從2020年二季度開啟快速反彈。美國服務(wù)消費(fèi)有兩輪快速修復(fù)，第一輪在2020年二、三季度，主要是勞動(dòng)參與率完成第一輪深度創(chuàng)傷后的觸底反彈，與低谷相比反彈幅度在10%左右；第二輪在2021年二、三季度，主要是勞動(dòng)力缺口持續(xù)和大規(guī)模需求刺激全面推動(dòng)薪酬水平和服務(wù)價(jià)格上漲。相應(yīng)地，美國PCE與核心PCE從2021年一季度的2%水平開始加速上行，至二季度超過4%水平，構(gòu)成本輪美國通脹周期中斜率最為陡峭的區(qū)間。在2021年初的需求刺激下，商品消費(fèi)需求高位與服務(wù)價(jià)格快速上漲相疊加，美國實(shí)質(zhì)上形成了工資-通脹螺旋，核心PCE水平持續(xù)上漲，并在2022年2月達(dá)到本輪峰值5.42%；PCE同比和CPI同比在2022年6月達(dá)峰，分別錄得6.98%、9.1%。觀察CPI分項(xiàng)，商品類CPI同比也在2022年二季度達(dá)峰，表明商品消費(fèi)決定了總體通脹的高度。進(jìn)入2022年下半年后，能源CPI和交通運(yùn)輸CPI快速下降，而服務(wù)類CPI同比回落較慢，說明服務(wù)消費(fèi)需求增加了通脹的持續(xù)性。2.1.2.英國、德國：可支配收入受到抑制，商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)有限德國和英國可支配收入受到抑制，商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)弱于美國，初期通脹上行斜率偏緩。但是兩國面臨更嚴(yán)重的能源供應(yīng)問題，尤其是2022年俄烏沖突，導(dǎo)致后續(xù)CPI和核心CPI同比突破11%和5%。政策方面，兩國在以來的財(cái)政刺激力度均相對較大，但從實(shí)際數(shù)據(jù)觀察，2020年二季度英國、德國個(gè)人實(shí)際可支配收入在后僅勉強(qiáng)維持平衡。進(jìn)入2021年下半年后，兩國通脹水平開啟快速上行，進(jìn)一步抑制了個(gè)人實(shí)際可支配收入的正常增長。反映在消費(fèi)和通脹上，英、德兩國消費(fèi)修復(fù)斜率弱于美國，兩國消費(fèi)在2021年一季度末、二季度初有所反彈，但總體程度有限。橫向比較扣除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)支出，美國個(gè)人商品消費(fèi)實(shí)際支出在疫后反彈幅度位于顯著正區(qū)間，而英、德商品零售額上漲主要源于價(jià)格上漲，特別是英國商品零售量（實(shí)際消費(fèi)）明顯不及前。因此，英、德在初期通脹斜率相比美國偏緩和。2021年11月后德國CPI和核心CPI同比達(dá)到階段性峰值6.0%、4.1%，英國CPI和核心CPI雖未達(dá)峰，上升趨勢也有所放緩，在2022年1月分別錄得5.5%、4.4%。俄烏沖突后，供給端沖擊是影響歐洲通脹的最主要邏輯。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，英國、德國通脹受能源等大宗商品供給沖擊快速上行。英國CPI和核心CPI同比在2022年10月達(dá)峰并維持高位，峰值錄得11.1%、6.5%。德國CPI同比在2022年10月達(dá)到峰值11.6%，核心CPI同比5.1%暫未達(dá)峰，至2022年12月達(dá)到5.4%。結(jié)構(gòu)方面，我們重點(diǎn)觀察英國。參照英國統(tǒng)計(jì)部門分析36，英格蘭和威爾士分別在2021年4月12日和4月26日放松人群集聚限制措施后，商品需求反超前水平。從官方統(tǒng)計(jì)來看，4月份英國零售額環(huán)比上漲9.2%，相比受影響較小的2020年2月上漲9.9%。零售額的提高主要來自商品需求擴(kuò)張，其中服裝、百貨、家庭用品等非食品商品總零售量環(huán)比25.4%，燃料零售量環(huán)比10.6%。2021年4月后，英國商品零售量在超調(diào)水平回落，至2022年下半年回落至前水平，相應(yīng)地商品價(jià)格則穩(wěn)步上行，反映為2021年4月后零售金額和零售量的“剪刀型”分化。英國CPI同比構(gòu)成表明，2021年4月后消費(fèi)需求反彈對運(yùn)輸領(lǐng)域影響最大。在2022年俄烏沖突爆發(fā)前，英國CPI同比讀數(shù)在5%水平，考慮剔除2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響，此階段英國物價(jià)壓力主要在運(yùn)輸?shù)壬贁?shù)領(lǐng)域，尚未形成全面的商品和服務(wù)通脹。2022年2月之后，地緣沖突推高能源、糧食等投入品價(jià)格，食品、家具等商品價(jià)格快速提高，同時(shí)價(jià)格壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至住房、餐飲酒店等服務(wù)領(lǐng)域。進(jìn)入2022年下半年，能源供給、供應(yīng)鏈壓力有所緩解，表現(xiàn)為運(yùn)輸CPI同比下降，但服務(wù)領(lǐng)域CPI仍在進(jìn)一步上行，導(dǎo)致核心通脹較為持久。2.2.亞洲：消費(fèi)修復(fù)斜率各異，絕對規(guī)模仍低于前趨勢2.2.1.韓國：可支配收入和商品消費(fèi)基本穩(wěn)定，服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)韓國居民購買力受影響不大，實(shí)際個(gè)人可支配收入指數(shù)延續(xù)增長水平穩(wěn)步提升，商品消費(fèi)基本穩(wěn)定，服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)。共性上，韓國通脹上行趨勢相對平緩，與其他亞洲國家相同。特性上，韓國消費(fèi)修復(fù)情況較好，因此通脹水平高于日本，CPI和核心CPI同比最高在6.3%和5.0%。一方面，對韓國居民商品消費(fèi)的沖擊很小，非耐用品基本保持前增長趨勢，耐用品消費(fèi)在2020年三季度短暫上升后逐步回落。另一方面，居民服務(wù)消費(fèi)受影響大但修復(fù)較快，2021年一季度韓國服務(wù)消費(fèi)開啟觸底反彈，至2021年三季度基本恢復(fù)到前絕對水平；至2022年下半年已接近前消費(fèi)增長趨勢所顯示的潛在水平。在消費(fèi)者信心方面，與日本類似，2022年4月韓國放開國內(nèi)管控政策之后，消費(fèi)者信心指數(shù)快速回落。從傳導(dǎo)邏輯上來看，韓國本輪通脹壓力是從商品領(lǐng)域擴(kuò)散到服務(wù)領(lǐng)域。韓國商品和服務(wù)價(jià)格從2021年一季度開啟持續(xù)上行。商品CPI同比在2022年7月錄得峰值9.0%，并在之后開始顯著回落，表明商品消費(fèi)決定CPI同比的高度。服務(wù)CPI同比在2022年10月錄得峰值4.2%，其后回落較慢?？傮wCPI在2022年7月達(dá)到峰值6.3%，并保持在5%水平以上，同時(shí)核心CPI仍在上行，至2023年1月錄得新高點(diǎn)5.0%，表明服務(wù)需求決定CPI同比的持續(xù)性。2.2.2.日本：可支配收入提高，商品消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)快但仍有缺口日本居民可支配收入水平加速提升，個(gè)人實(shí)際可支配收入反超前水平，但消費(fèi)需求弱于韓國，特別是服務(wù)業(yè)在2022年之前拖累物價(jià)。2022年后服務(wù)業(yè)消費(fèi)逐步復(fù)蘇，工資壓力推動(dòng)CPI和核心CPI同比上行，最高達(dá)到4%和4%。觀察日本消費(fèi)，商品零售在2020年二季度受到?jīng)_擊，此后修復(fù)速度較快，沒有受到的持續(xù)影響。對比而言，日本服務(wù)業(yè)雖然在2021年初修復(fù)速度較快，但最終修復(fù)后的絕對水平不夠理想，服務(wù)領(lǐng)域不變價(jià)GDP不僅低于2019年水平，至2022年下半年甚至仍低于2010-2011年水平，較前有5%-7%的缺口。從消費(fèi)者信心指數(shù)觀察，2022年3月日本解除國內(nèi)管控措施之后，反復(fù)疊加通脹壓力影響，消費(fèi)者信心快速下行。觀察日本CPI和核心CPI表現(xiàn)，物價(jià)上行起始于2022年一季度，該階段日本政策調(diào)整，帶動(dòng)商品、服務(wù)消費(fèi)需求觸底反彈，消費(fèi)者信心回升。2022年一季度之前，日本商品消費(fèi)相對平穩(wěn)，服務(wù)消費(fèi)絕對水平存在缺口，服務(wù)CPI持續(xù)位于負(fù)區(qū)間，至2022年1月達(dá)到本輪最低點(diǎn)-2.7%，對總體通脹水平形成拖累。2022年一季度后，工資壓力推動(dòng)服務(wù)CPI上行恢復(fù)到正區(qū)間，CPI和核心CPI也開始較快上行。一方面，日本通脹上行較為溫和，符合低消費(fèi)欲望社會(huì)的低通脹特征。2022年上半年俄烏沖突和全球供應(yīng)鏈壓力疊加期日本CPI同比仍未突破3%水平。另一方面，2022年日本通脹上行由商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)共同推動(dòng)形成，通脹絕對水平不高但影響持久，表現(xiàn)為核心通脹與總體物價(jià)幾乎同步上行，二者在2022年12月錄得本輪新高點(diǎn)4%。由于核心通脹較為持續(xù)，日本CPI同比或延續(xù)上升趨勢。2.2.3.越南：商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)較慢且仍有缺口越南商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)相對平緩，且絕對水平低于前的趨勢水平，同時(shí)越南政府采取多項(xiàng)保供穩(wěn)價(jià)措施?？傮w而言越南通脹水平較其它國家相對溫和，以來CPI同比最高在4.9%越南消費(fèi)修復(fù)較慢的原因在于需求受到兩次大的沖擊，分別在2020年二季度和2021年四季度觸底。不同于其他國家，越南第二輪需求負(fù)面沖擊的影響程度大于第一輪，因而推遲了消費(fèi)需求修復(fù)的時(shí)點(diǎn)。如果從單次沖擊修復(fù)來看（特別是第