2023年宏觀經(jīng)濟專題研究 美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標的條件不充分也不必要

2023年宏觀經(jīng)濟專題研究美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標的條件不充分也不必要一、熱點思考：美聯(lián)儲會上調(diào)通脹目標嗎？（一）2%通脹目標的歷史淵源及其合理性通脹目標制是央行維持物價穩(wěn)定的一種策略。明確實施通脹目標制的中央銀行數(shù)量已達到34家（如果包含隱性通脹目標，數(shù)量為74①）。1989年12月，新西蘭央行首開先河，宣布實施通脹目標制。緊隨其后的是加拿大銀行（1991年）和英格蘭銀行（1992年）。按照英格蘭銀行中央銀行研究中心（CentreforCentralBankingStudies）的統(tǒng)計，截止到2012年初，共有27個國家的中央銀行實施了明確的通脹目標制②。美國、日本和印度分別在2012年、2013年和2016年采用。至今，明確實施通脹目標制的央行為34家。根據(jù)歷史通脹水平，不同經(jīng)濟體設定的通脹目標不同，部分也會進行動態(tài)調(diào)整。自實施以來，英格蘭銀行、歐央行、美聯(lián)儲和日央行的通脹目標都是2%，但含義略有差異。比如歐央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美聯(lián)儲初期是2%，2020年后采用了“平均通脹目標”，所以是一段時間內(nèi)“平均”2%。在“零利率約束”的背景下，2%通脹目標還有助于為寬松的貨幣政策創(chuàng)造空間。在2012年確定2%通脹目標之前，美聯(lián)儲內(nèi)部進行了充分的討論，1.0%、1.5%、1.75%和2%的意見都有，但2%明顯占優(yōu)，其次是1.5%。美聯(lián)儲主席伯南克前主席認為，2%的通脹目標有助于平衡美聯(lián)儲的雙重使命：它既足夠低——與價格穩(wěn)定的使命保持一致；又足夠高——可以在利率觸及零下限之前提供足夠的降息空間，以維持美聯(lián)儲追求充分就業(yè)的能力③。實施通脹目標制的一個背景是上世紀70年代初布雷頓森林體系的瓦解。在金本位和布雷頓森林體系（金匯兌本位制）下，黃金是貨幣價值的“錨”。1971-73年，隨著布雷頓森林體系的瓦解，國際貨幣體系進入純信用的“美元本位”時代，匯率也因此進入浮動匯率時代。一籃子物品價格就是貨幣價值新的“錨”，其對應的就是通脹目標制。在經(jīng)濟學理論上，新古典學派和“理性預期”理論也為通脹目標制提供了理論基礎。三十多年來的經(jīng)驗證明，通脹目標制有助于提高政策透明度和可信度，進而有利于物價穩(wěn)定。但是，它并非沒有缺陷。尤其是2008年全球金融危機以來，貨幣政策目標是否應該包括資產(chǎn)價格就是持續(xù)被討論的話題。這至少說明，通脹目標制是有局限的。所以，并非物價穩(wěn)定了，貨幣當局就可以“高枕無憂”了。關于物價穩(wěn)定目標的局限性，日央行或許算得上“先知先覺”。上世紀80年代，日本一直處于低且穩(wěn)定的通脹環(huán)境中，1982-89年CPI通脹的均值為1.59%。1985年“廣場協(xié)議”后，日元升值進入“快車道”，加劇了日本“輸入性通縮”的壓力。日本政府因此出臺了擴張的財政、貨幣政策，資產(chǎn)價格泡沫愈演愈烈。80年代后半期，6大城市土地價格和東京證券交易所綜合指數(shù)漲了2倍。1990-91年，股市和地產(chǎn)泡沫依次破裂，疊加人口老齡化，日本經(jīng)濟陷入長期通縮困境。所以，1997年新《日本銀行法》規(guī)定，日本銀行的理念是，“通過實現(xiàn)物價穩(wěn)定促進國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。”簡言之，物價穩(wěn)定是工具，不是目的。市場關注的一個焦點是：美聯(lián)儲是否會上調(diào)通脹目標。市場懷疑：在基本面韌性持續(xù)超預期和勞動力市場“非常緊張”的背景下，美國的通脹能否回到2%？上調(diào)目標至3%不是更容易實現(xiàn)？這樣一來，美聯(lián)儲也就不需要人為地“制造”一場衰退了。我們認為，美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標的條件既不充分，也不必要，概率微乎其微。（二）美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標的條件既不充分，也不必要，可能性微乎其微1.修訂程序：上調(diào)通脹目標需修訂《長期目標和貨幣政策策略聲明》，前期還需經(jīng)過長期論證和多輪國會聽證美聯(lián)儲的誕生反映了20世紀初美國政治-意識形態(tài)的撕裂和權力斗爭的激化①。1913年《聯(lián)邦儲備法案》（FederalReserveAct）授權成立美聯(lián)儲，其背景是1907年金融恐慌。1907年恐慌后，美國政商界掀起了一輪關于貨幣與銀行改革的大辯論，中心議題是如何增加貨幣供給的彈性。參議院議員奧爾德里奇領導“國家貨幣委員會”（NationalMonetaryCommittee，NMC），耗時6年，推動《聯(lián)邦儲備法案》在1913年底獲得國會通過。在“一戰(zhàn)”的催化下，1914年底，美聯(lián)儲正式運行。百余年來，《聯(lián)邦儲備法案》都經(jīng)過了幾次重大修訂，美聯(lián)儲制度和政策框架日臻完善。大蕭條期間的《1933年銀行法》授權設立了聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC），《1935年銀行法》拓展了聯(lián)邦儲備理事會（FRB）的權力，提高了FRB的獨立性；二戰(zhàn)后的《1946年銀行法》指定美聯(lián)儲對充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、穩(wěn)定價格與匯率負責；“大滯脹”時代的1977年修正案確立了充分就業(yè)和物價穩(wěn)定“雙重使命”，基本確立了美聯(lián)儲的貨幣政策目標，沿用至今。但是，《聯(lián)邦儲備法案》沒有明確“物價穩(wěn)定”的具體含義。直到2012年，在伯南克的領導下，美聯(lián)儲才確立明確的2%通脹目標制。建立2%通脹目標的目的是增強政策的可信度和透明度，強化“前瞻指引”工具的有效性和物價的穩(wěn)定性。2012年1月，美聯(lián)儲發(fā)布了其歷史上首份《長期目標和貨幣政策策略聲明》（簡稱《聲明》①），明確了2%通脹目標制。FOMC認為，“2%的通脹率在較長時期內(nèi)最符合美聯(lián)儲的法定職責。向公眾清楚地傳達這一通脹目標有助于堅定地錨定長期通脹預期，從而促進價格穩(wěn)定……”2.政策聲譽：美聯(lián)儲不僅不會上調(diào)通脹目標，更可能暫時性地下調(diào)通脹目標美聯(lián)儲貨幣政策的有效性建立在“承諾”的可信度上，最忌諱“朝令夕改”。2008年全球金融危機后，在低通脹和“（名義）零利率下界”（zerolowerbound，ZLB）約束下，美聯(lián)儲啟用了兩項非常規(guī)政策工具：量化寬松和前瞻指引，目的是強化“零利率”政策的可信度，將“影子利率”（shadowrate）降至零以下，降低期限溢價，進一步拓展寬松政策空間，以刺激經(jīng)濟復蘇。其中，前瞻指引的有效性建立在美聯(lián)儲的政策聲譽上。為實現(xiàn)2%通脹目標，美聯(lián)儲2020年修訂了《聲明》，實施了“平均通脹目標”。2008年全球金融危機之后，美國通脹率持續(xù)低于2%目標。為了避免出現(xiàn)日本式的通縮困境，2018年11月，美聯(lián)儲宣布將在2019年對其貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實踐進行首次公開審查，最終在2020年形成了對《聲明》的修訂。2020年《聲明》重新詮釋了“最大就業(yè)”目標，提出了“平均通脹目標”（或“彈性平均通脹目標”）。這意味著，如果歷史通脹低于2%，未來就能容忍高于2%的通脹，以補償歷史的缺口。美聯(lián)儲必須維護自身的政策聲譽，這是70年代“大滯脹”的教訓，是美聯(lián)儲追求獨立性的底層邏輯。所以，如果通脹未能在合宜的時間內(nèi)收斂至2%目標，美聯(lián)儲更可能性在“平均通脹目標”下，暫時性地下調(diào)通脹目標至2%以下，而非上調(diào)至3%。3.通脹預期：長期通脹預期依然被錨定在2%上下，斷言2%通脹目標失效為時尚早后時代，通脹中樞上行似乎已成為共識。在全球產(chǎn)業(yè)鏈加速重構、勞動力持續(xù)短缺和能源轉(zhuǎn)型等多重結構性因素共同作用下，上世紀80年代至新冠大流行之前的通脹大緩和的趨勢面臨逆轉(zhuǎn)。但是，長期通脹的中樞水平到底是多少，還需要時間來驗證。美聯(lián)儲的決策高度依賴數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)足以證明通脹回不到2%之前，僅靠調(diào)查、模型或邏輯，美聯(lián)儲或難以說服國會。一致預期會自我實現(xiàn)，中長期通脹預期對未來的通脹中樞有一定指引含義。以來，美國通脹預期一度面臨“脫錨”的風險，但整體風險可控，目前“警報”已基本解除。費城聯(lián)儲專業(yè)預測者（SPF）調(diào)查顯示，2022年12月是5年期和10年期通脹預期的高點，分別為3.75%和2.95%，目前已經(jīng)分別回落至2.5%和2.4%。金融市場交易數(shù)據(jù)隱含的通脹預期的期限結構向下傾斜。5年和10年期盈虧平衡通脹和消費者通脹預期均處在回落過程中。所以，美聯(lián)儲暫時沒有調(diào)整通脹目標的必要性。正是因為中長期通脹目標尚未“脫錨”，美聯(lián)儲才始終認為，“物價-工資螺旋”形成的概率較低。至今，F(xiàn)OMC多數(shù)成員堅信（remaindetermined），2%通脹目標能夠?qū)崿F(xiàn)①，時間節(jié)點大約是2024年底。當然，這也是美聯(lián)儲“前瞻指引”的一部分。在最新演講中，美聯(lián)儲主席鮑威爾（Powell）也明確，不會調(diào)整通脹目標②。那么，長期通脹中樞是否真的回不到2%？關鍵是工資增速的中樞是多少。與2%通脹目標相適應的工資增速約為3-3.5%（2%+勞動生產(chǎn)率增速）。在2022年6月為美國工資增長的高峰期，各工資指標隱含的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。過去半年，雖然工資增速已經(jīng)放緩，但還沒有回到之前的水平（ECI增速為2.5%）。未來一段時間，受商品和住房租金的影響，通脹率或許會階段性低于2%，但只有工資增速回到3-3.5%，美聯(lián)儲才能確信2%通脹目標實現(xiàn)了。綜合而言，美聯(lián)儲調(diào)整通脹目標的程序是漫長的。上調(diào)通脹目標的條件既不充分，也不必要。一定意義上，修訂政策框架是“沒有辦法的辦法”，美聯(lián)儲顯然還沒有到此“黔驢技窮”的地步。在通脹逐漸由需求主導①的情況下，美聯(lián)儲有能力實現(xiàn)2%目標。美聯(lián)儲不愿意制造一場衰退，這意味著，通脹回歸2%所需的時間更長。二、海外基本面&重要事件（一）通脹：美國PCE增速超預期反彈美國1月PCE、核心PCE物價指數(shù)同比環(huán)比雙雙超預期反彈。美國1月PCE物價指數(shù)同比上漲5.4%，預期5.0%，前值5.0%；環(huán)比增0.6%，為2022年7月以來的最大漲幅，預期0.5%，前值0.1%。剔除食品和能源后，1月核心PCE物價指數(shù)同比上漲4.7%，預期4.3%，前值4.4%；環(huán)比上漲0.6%，為2022年7月以來的最大增幅，預期0.4%，前值0.3%。服務價格上漲是PCE超預期的主要原因。1月商品分項PCE物價指數(shù)同比4.7%，前值5.1%，連續(xù)7個月維持下行態(tài)勢。各分項中，僅汽油及其它能源商品的價格漲幅有所回升（1月同比5.3%，前值3.1%），拉動商品PCE物價指數(shù)0.4個百分點。1月服務業(yè)分項PCE物價指數(shù)同比5.7%，前值5.4%，仍在創(chuàng)新高。除醫(yī)療保健外，其余各分項的價格漲幅均有所上升。住房和公用事業(yè)（1月同比8.7%，前值8.5%）仍是主要拉動項，拉動服務業(yè)PCE物價指數(shù)2.3個百分點，貢獻率40%。（二）景氣：美歐日服務業(yè)PMI集體回升美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體2月服務業(yè)PMI集體回升，帶動綜合PMI回升，制造業(yè)表現(xiàn)普遍弱于服務業(yè)。歐元區(qū)2月綜合PMI錄得52.3，明顯高于前值50.3，主要由服務業(yè)PMI帶動，2月服務業(yè)PMI錄得53.0，但制造業(yè)PMI繼續(xù)拖累，2月下滑0.3至48.5。2月德法英三國服務業(yè)PMI均升至榮枯線以上，法國、英國單月回升分別達3.4和4.6個百分點。三國制造業(yè)PMI則均回落至榮枯線以下。美國2月綜合PMI回升至50.2，自去年7月以來首次升至榮枯線之上，制造業(yè)47.8，服務業(yè)50.5。日本2月綜合PMI錄得50.7，與前值持平，服務業(yè)較好，錄得50.7，制造業(yè)較差，跌至47.4。（三）生產(chǎn)：歐洲軟性領先指標持續(xù)改善美國生產(chǎn)活動回落，歐洲軟性指標持續(xù)改善。2月18日當周，美國紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)錄得1.16%，低于前值0.94，表明當周美國生產(chǎn)活動有所回落，美國GDP增速仍然承壓。2月18日當周，美國粗鋼產(chǎn)能利用率錄得74%，較前值74%回落，粗鋼產(chǎn)量165.4萬短噸，低于前值166.4萬短噸及去年同期176.4萬短噸。歐元區(qū)周度GDP跟蹤回落至1.9%，但軟性領先指標ZEW景氣指數(shù)及德國IFO預期指數(shù)均繼續(xù)改善，反映了暖冬、消費改善、供應鏈緊張緩解的提振作用，歐元區(qū)M1增速回落顯示歐洲經(jīng)濟改善的持續(xù)性仍需謹慎觀察。（四）消費：美歐發(fā)達國家消費者信心連續(xù)改善美歐發(fā)達國家消費者信心連續(xù)改善，美國個人收入支出增速雙雙提升，消費及外出就餐數(shù)據(jù)均有改善。美國密歇根大學消費者信心指數(shù)2月回升至67，前值64.9，連續(xù)第三個月好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)消費者信心連續(xù)5個月回升，德國、英國2月消費者信心均改善。美國紅皮書零售小幅度抬升。2月18日當周，美國紅皮書零售銷售指數(shù)增5.3%，高于前值4.9%，其中折扣店增速6.4%；百貨商店增速1.9%。全球OpenTable用餐人數(shù)2月以來回升，其中柏林、倫敦外出就餐修復較好。美國1月個人消費支出增7.9%，可支配收入增8.4%。（五）地產(chǎn)：美國新房銷售回升但貸款利率難降美國新房銷售改善，但房貸市場領先指標顯示后續(xù)地產(chǎn)改善速度可能放緩。2月18日當周，REALTOR房屋掛牌價格中位數(shù)同比0.07%，較前期回落幅度放緩。30年抵押貸款利率本周升至6.5%，較上周6.32%提高0.18%。15年抵押貸款利率本周升至5.76%，前值5.5%，二者均繼續(xù)反彈。上周，MBA市場綜合指數(shù)下滑至199.8，前值230，表明利率反彈的影響下，地產(chǎn)抵押貸款申請量繼續(xù)回落，對后續(xù)地產(chǎn)銷售的改善可能構成負面作用。（六）庫存：商業(yè)原油庫存累庫勢頭繼續(xù)攀升商業(yè)原油庫存累庫勢頭繼續(xù)攀升。2月17日當周，美國EIA原油庫存增加764萬桶，預期增208萬桶，前值1628萬桶。原油庫存量增至4.79億桶，前值4.71億桶。當周美國戰(zhàn)略石油儲備（SPR）庫存量維持在3.7億桶不變，美國戰(zhàn)略石油儲備繼續(xù)停止釋放，連續(xù)五周未變化。除卻戰(zhàn)略儲備的商業(yè)原油庫存為2021年5月28日當周以來最高。（七）供應鏈：海運價格回落，全球主要城市出行量提升海運價格回落，全球主要城市出行量提升。2月24日當周，波羅的海干散貨指數(shù)BDI大幅回升，一周漲幅達50%，回升至883點，主要受歐美復蘇預期增強，烏克蘭尋求延長黑海糧食協(xié)議等影響。本周CCFI整體延續(xù)回落態(tài)勢，CCFI綜合指數(shù)回落至1077，美東航線回落至1118，歐洲航線回落至1394。本周倫敦、柏林、紐約等交通擁堵指數(shù)回升，紐約擁堵指數(shù)好于2022年，弱于2019年，紐約地鐵載客量修復較快，明顯強于2022、2021年，美國TSA安檢人數(shù)略好于2019年，強于21及22年。（八）就業(yè)：美國當周初請失業(yè)人數(shù)環(huán)比微降美國當周初請失業(yè)人數(shù)環(huán)比微降。2月18日當周，美國初請失業(yè)金人數(shù)為19.2萬人，前值19.4萬人，環(huán)比微降0.3萬人，預期值20萬人。顯示美國就業(yè)市場韌性較強，初請人數(shù)處于歷史低位附近。2月11日當周持續(xù)領取人數(shù)165萬人，前值169萬人，減少4萬人。持有失業(yè)保險人群的失業(yè)率降至1.1%。大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/02/18-2023/02/24）（一）權益市場追蹤：全球資本市場普遍下跌發(fā)達國家股指悉數(shù)下跌，新興市場股指普遍下跌。納斯達克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500、法國CAC40、德國DAX、英國富時100、澳大利亞普通股指數(shù)、日經(jīng)225分別下跌3.3%、3.0%、2.7%、2.2%、1.8%、1.6%、0.7%和0.2%。巴西IBOVESPA指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、泰國SET指數(shù)、俄羅斯RTS和伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)分別下跌1.45%、1.13%、0.94%、0.66%和0.35%，南非富時綜指走勢持平。美國、歐元區(qū)各行業(yè)多數(shù)下跌。從標普500的行業(yè)漲跌幅來看，本周美股行業(yè)多數(shù)下跌。其中非必需消費、通信設備、房地產(chǎn)、公共事業(yè)和工業(yè)領跌，分別下跌4.44%、4.37%、3.78%、2.79%和2.73%，僅能源業(yè)上漲，漲幅為0.17%。從歐元區(qū)行業(yè)來看，本周歐元區(qū)行業(yè)悉數(shù)下跌。其中科技、非必需消費、材料、工業(yè)能源和金融領跌，分別下跌4.01%、3.98%、2.61%、1.73%、1.46%和1.34%。香港市場全線下跌，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌5.80%、4.12%和3.43%。行業(yè)方面，恒生行業(yè)普遍下跌，資訊科技業(yè)、非必需性消費、醫(yī)療保健業(yè)、必須性消費和地產(chǎn)建筑業(yè)領跌，分別下跌7.41%、3.70%、2.75%、1.95%和1.08%，僅電訊業(yè)上漲，漲幅為0.40%。（二）債券市場追蹤：發(fā)達國家10年期國債收益率多數(shù)上行發(fā)達國家10年期國債收益率多數(shù)上行。美國10Y國債收益率上行13bp至3.95%，英國10Y國債收益率上行10bp至3.74%。；意大利、法國和日本10Y國債收益率分別上行12.2bp、8.9bp和0.3bp；僅德國10Y國債收益率下行7bp至2.46%。新興市場10年期國債收益率多數(shù)上行。巴西10Y國債收益率上行6bp至13.31%；越南、印度和南非10Y國債收益率分別上行18.0bp、3.1bp和1.5bp；僅土耳其10Y國債收益率下行，下行1.5b