我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化探析

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化探析

融資結(jié)構(gòu)通過企業(yè)行為和資本市場(chǎng)運(yùn)行影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)和穩(wěn)定。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)步的發(fā)展、資本市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善和投融資體制改革的逐步深化，中國(guó)的上市公司面臨更多的融資渠道選擇，由于歷史、認(rèn)識(shí)、現(xiàn)實(shí)等方面的原因，我國(guó)上市公司形成了特殊的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，與優(yōu)序融資理論指出的企業(yè)的融資順序：內(nèi)源融資——債權(quán)融資——股權(quán)融資相沖突。即偏好外源融資，特別是偏好股權(quán)融資，這一沖突反映了我國(guó)現(xiàn)存融資行為可能存在缺陷。一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及弊端（一）外源融資占比高于內(nèi)源融資20世紀(jì)70年代到90年代中后期，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)內(nèi)部融資占全部融資總額的比例都在不斷地上升，德國(guó)由53.2%上升到65.5%，英國(guó)由58.4%上升到68.3%，美國(guó)由61.5%上升到82.8%。即使在實(shí)行主銀行制的日本，這一比例由29.7%上升到49.3%。反觀我國(guó)，大多數(shù)企業(yè)以外部融資為主，內(nèi)源性融資在企業(yè)融資總額中的比重一般在30%以下徘徊，甚至有少數(shù)企業(yè)完全依賴外部融資。由此可見，我國(guó)的情況與資本結(jié)構(gòu)理論和西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在明顯的沖突，這種狀況將嚴(yán)重影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（二）外源融資中股權(quán)融資比率高于債權(quán)融資從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況綜合分析來(lái)看，股票價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，這是導(dǎo)致上市公司再融資的主要原因。而過低的分紅比例則是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本的主要原因。由于企業(yè)股權(quán)融資后，不給股東派發(fā)紅利，甚至股權(quán)融資的成本近乎于零。上市公司的管理層在進(jìn)行融資選擇時(shí)，相對(duì)于債券融資的利息回報(bào)的硬約束，更愿意選擇低成本的股權(quán)融資。但2008年以來(lái)導(dǎo)致股市大幅下跌的再融資事件給上市公司敲響了警鐘，要改變這種現(xiàn)狀，必須擴(kuò)大負(fù)債融資的比例，發(fā)揮負(fù)債融資的正面作用，使公司融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。（三）債權(quán)融資中，短期流動(dòng)負(fù)債比率普遍較高從2008年公布一季報(bào)的1113家上市公司情況來(lái)看，非金融類公司的短期負(fù)債在全部負(fù)債中所占的平均比例為81%，高于一般意義上75%的安全線，因此在今后一段時(shí)間上市公司的財(cái)務(wù)壓力并不輕松。其中尤其值得注意的是，*ST宣紙等52家上市公司的負(fù)債全部為短期負(fù)債，占到總數(shù)的9%之多。而流動(dòng)負(fù)債占合計(jì)負(fù)債比高于95%以上的公司，竟有149家之多。因此粗略地看，這201家公司均可以視為財(cái)務(wù)危險(xiǎn)公司，占披露年報(bào)所有公司數(shù)量的35%。二、優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的策略選擇（一）糾正上市公司股權(quán)融資偏好的途徑我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要特征是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這一特征與傳統(tǒng)理論背離，會(huì)帶來(lái)一系列負(fù)面影響，如導(dǎo)致股市效率低下，資本市場(chǎng)難以起到資源配置作用。以下幾個(gè)方面是優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)，可以著手改變我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題：1.對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正核準(zhǔn)制，同時(shí)加強(qiáng)信息披露與政府監(jiān)管制度建設(shè)首先要控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向，企業(yè)是否上市、發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，要依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定，也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即要對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，這樣增加了上市公司發(fā)行新股、配股資格和取得增發(fā)股票的難度。其次，進(jìn)行報(bào)表分析，不僅注重經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)關(guān)注現(xiàn)金流量。綜合考核上市公司的質(zhì)量可以考慮設(shè)立凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量等指標(biāo)。每股現(xiàn)金流量越高，說明凈收益的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，盈余能力的質(zhì)量高，也表明公司資產(chǎn)流動(dòng)性好，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)。對(duì)以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系進(jìn)行改善，完善信息披露制度。證券監(jiān)管部門通過對(duì)上市公司現(xiàn)金流量的分析，判斷其是否需要配股，從而避免以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)而帶來(lái)的上市公司玩弄數(shù)字游戲、操縱經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的行為。因此在這些指標(biāo)中，最為重要的指標(biāo)就是每股現(xiàn)金流量，企業(yè)盈利能力質(zhì)量的高低由它揭示。堅(jiān)決做到嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，改進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系。再次，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。監(jiān)管部門宜監(jiān)督與扶持并重，與中介機(jī)構(gòu)行業(yè)監(jiān)管部門一道共同扶持中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，加強(qiáng)溝通與協(xié)作，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范執(zhí)業(yè)，增強(qiáng)執(zhí)業(yè)能力。同時(shí)，監(jiān)管部門可通過網(wǎng)站、媒體等手段，公開中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信記錄以及對(duì)其的監(jiān)管、整改措施，及時(shí)向廣大投資者傳遞中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信信息，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的外部輿論監(jiān)督，促使中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信、規(guī)范執(zhí)業(yè)。2.完善績(jī)劣公司的讓殼退市機(jī)制由于中國(guó)股市缺失合理的退市機(jī)制，讓殼資源在市場(chǎng)中奇貨可居、價(jià)值暴增；另外就是上市資源的人為控制和供給數(shù)量太少，導(dǎo)致借殼上市等“借尸還魂”的行為屢屢發(fā)生，迫使正常的投資者也變成了“投機(jī)者”。而解決問題的根本就是引入優(yōu)勝劣汰的退市機(jī)制，因?yàn)閮?yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，證券市場(chǎng)同樣不能拒絕優(yōu)勝劣汰。上市公司退出證券市場(chǎng)，作為市場(chǎng)機(jī)制健全的發(fā)達(dá)國(guó)家，是一件十分正常的事，但在我國(guó)卻很難。目前對(duì)連續(xù)三年虧損以及雖虧損不滿三年，但資不抵債的上市公司應(yīng)堅(jiān)決摘牌；對(duì)雖無(wú)虧損，但主業(yè)萎縮，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期在虧損邊緣徘徊的公司，從有利于資源配置角度講應(yīng)勸其讓殼退市；以徹底換殼作為過渡，對(duì)主業(yè)沒有前途的ST公司敦促讓殼。（二）大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大上市公司融資渠道在西方成熟資本市場(chǎng)，企業(yè)債券融資額通常是股票市場(chǎng)的3～10倍，而我國(guó)上市公司債券市場(chǎng)發(fā)展十分緩慢，大大落后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，這是偏好股權(quán)融資的外在動(dòng)因，因此要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大融資渠道，要把缺乏企業(yè)債券的資本市場(chǎng)的狀況改變，就要通過大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，從而擴(kuò)大上市公司融資渠道，促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的改善。1.放開對(duì)發(fā)債主體及發(fā)行債券程序的限制改革開放以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)一般績(jī)效優(yōu)良，產(chǎn)權(quán)清晰，資產(chǎn)負(fù)債率低，具有獨(dú)立承擔(dān)融資的權(quán)利與義務(wù)的能力，我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)獲得了高速增長(zhǎng)。但民營(yíng)企業(yè)為了生存并謀求更大的發(fā)展空間，對(duì)外源融資就有著巨大的需求，因?yàn)榈貌坏絿?guó)家政策的有力支持，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)外源融資困難重重。因此在目前條件下，當(dāng)務(wù)之急就是對(duì)民營(yíng)企業(yè)開放企業(yè)債券市場(chǎng)。應(yīng)該允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)通過發(fā)行債券的方式在市場(chǎng)籌集資金。這樣，一方面，通過企業(yè)債券市場(chǎng)的運(yùn)作，增加信用產(chǎn)品的社會(huì)需求與供給，為建立橫向信用聯(lián)系提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；另一方面，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資需求可以逐漸得到滿足，可以促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的更快、更好發(fā)展，提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體資源配置效益。在放松發(fā)行債券程序的限制方面，首先，進(jìn)一步推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展、政府淡化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)直接控制的基本要求。其次，發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自主權(quán)益，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制，更不應(yīng)由中央政府部門直接管理，要淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，只要企業(yè)需要、市場(chǎng)認(rèn)可、能發(fā)出去、能及時(shí)兌付，就應(yīng)該給企業(yè)一個(gè)融資機(jī)會(huì)。2.搞活公司債券二級(jí)市場(chǎng)，提高公司債券的流通性當(dāng)前許多地方公司債券項(xiàng)目，在當(dāng)前柜臺(tái)交易沒有很好地開展的情況下，幾乎沒有任何流動(dòng)性。主要因?yàn)檫@些公司債券項(xiàng)目規(guī)模較小，一般在1000萬(wàn)至5000萬(wàn)之間，不但一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行券商興趣不大，發(fā)行人發(fā)行成本較高，而且二級(jí)市場(chǎng)不能掛牌上市交易。上海證券交易所和深圳證券交易所制定的上市標(biāo)準(zhǔn)都相應(yīng)規(guī)定債券的上市標(biāo)準(zhǔn)為規(guī)模在1億元以上，信用評(píng)級(jí)在A級(jí)以上，建議主管部門在制訂每年公司債券發(fā)行計(jì)劃時(shí)，適當(dāng)增加中央級(jí)債券的額度，對(duì)一些資信等級(jí)較高、規(guī)模較大、還款有保證的地方項(xiàng)目，也可以根據(jù)需要靈活地調(diào)整為中央級(jí)債券，對(duì)地方債券項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目相應(yīng)擴(kuò)大規(guī)模，最好在1億元規(guī)模以上，應(yīng)該積極鼓勵(lì)它在證券交易所掛牌上市，這對(duì)于搞活公司債券二級(jí)市場(chǎng)，提高公司債券的流通性都是極為有利的。3.發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，大力加強(qiáng)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建設(shè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制不應(yīng)由政府計(jì)劃來(lái)控制，而應(yīng)取決于投資者的自主選擇和社會(huì)中立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀評(píng)價(jià)。因此要發(fā)揮債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用，幫助投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的償債能力進(jìn)行分析判斷，并用簡(jiǎn)明的方式向社會(huì)公告，就必須培育和規(guī)范債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。信用等級(jí)的評(píng)定有利于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，減少短期不負(fù)責(zé)任的行為，對(duì)規(guī)范和發(fā)展信用評(píng)級(jí)行業(yè)也大有益處。更為重要的是直接關(guān)系到投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)選擇，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)性要受到市場(chǎng)的考驗(yàn)。4.債券利率水平與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行掛鉤，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化公司債券的市場(chǎng)價(jià)格和投資價(jià)值可以通過利率水平的高低進(jìn)行反映，利率水平是投資者決定是否購(gòu)買的重要依據(jù)。如今我國(guó)的公司債券不論償債能力如何，都不是根據(jù)自身的信用度以及市場(chǎng)需求狀況來(lái)確定相應(yīng)的利率水平，而是實(shí)行同一的利率。這種狀況制約了我國(guó)公司債券的發(fā)展，具有極大的不合理性。今后，我國(guó)公司債券利率定位的發(fā)展趨勢(shì)應(yīng)是公司根據(jù)自己的信用級(jí)別以及償債能力制定相應(yīng)的利率，將債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行掛鉤，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，逐漸放松和取消法定利率上限的規(guī)定。同時(shí)，對(duì)于公司債券的償還期限，應(yīng)當(dāng)由發(fā)債公司根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，不必作出硬性規(guī)定，從而加大金融創(chuàng)新力度，豐富公司債券期限品種。5.規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制對(duì)債券償還可靠性程度進(jìn)行的測(cè)定就是債券評(píng)級(jí)，債券評(píng)級(jí)是債券進(jìn)入證券市場(chǎng)的通行證，雖然很多國(guó)家的證券法并不要求證券發(fā)行時(shí)必須取得債券評(píng)級(jí)，但是經(jīng)過評(píng)級(jí)的債券可以打開銷路，相反，沒有經(jīng)過評(píng)級(jí)的債券在市場(chǎng)上往往不被廣大投資者接受，很難推銷。因此，除了信譽(yù)很高的國(guó)家債券外，債券發(fā)行單位都自愿向債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)u級(jí)。要求對(duì)公司債券發(fā)行人進(jìn)行強(qiáng)制性的資信等級(jí)評(píng)定，以免公司發(fā)行大規(guī)模的債券以后又無(wú)力償還，確保所有的等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)可信可靠。同時(shí)，規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，使資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的公司債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任。如有必要，至少在初期可以考慮允許海外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)適當(dāng)參與。6.健全擔(dān)保制度，防范公司債券違約建立和完善公司債券的擔(dān)保與委托人制度是防范公司債券違約的一項(xiàng)重要制度，對(duì)公司違約時(shí)的處理抵押物的技術(shù)操作問題是健全擔(dān)保制度的關(guān)鍵。值得借鑒的是西方國(guó)家的財(cái)團(tuán)抵押方式，其特點(diǎn)是以公司特定的財(cái)產(chǎn)為抵押標(biāo)的，比較有利于操作，而且由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。公司債券委托人制度在西方國(guó)家就是為了解決人數(shù)眾多的持券人難以集中行使權(quán)利的問題而設(shè)立的。（三）保持合理的負(fù)債率，強(qiáng)化債權(quán)約束一般認(rèn)為，負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述，我國(guó)上市公司的負(fù)債比率無(wú)論和國(guó)外公司還是和國(guó)內(nèi)的非上市公司比較，存在負(fù)債比率偏低的問題，我國(guó)上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言，負(fù)債率在30%～50%、全部資本化比率在15%～30%之間是合理的；若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%，則在財(cái)務(wù)上是絕對(duì)安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20