利差之“結(jié)”該如何解

開年以來債券板塊進攻勢頭有所停歇。2022年末受債市調(diào)整以及理財贖回潮的影響，信用利差快速走高，我們也在2023年信用市場展望中提到，較高的信用利差可以為開年信用市場打開配置思路，年初或有一波搶跑行情。進入2023年后，信用債板塊表現(xiàn)確實較為突出，開年搶跑行情如期而至。而進入二月中下旬，信用板塊利差壓降幅度已不復(fù)從前，高等級品類利差甚至有回升趨勢，開年的搶跑行情階段性結(jié)束。I開年信用板塊表現(xiàn)亮眼信用市場表現(xiàn)好于基準(zhǔn)利率。春節(jié)過后，10年期國債收益率處于窄幅波動區(qū)間，而不同等級期限信用利差走勢雖略有分化，但整體呈現(xiàn)下行趨勢，以3年期AA+級信用利差為觀察對象，開年后信用利差下行幅度近30bps，信用板塊表現(xiàn)較為強勢，且表現(xiàn)明顯好于基準(zhǔn)利率。圖1圖1：10年期國債到期收益率變化（%）圖2：3年期AA+級信用利差變化（bps）2.962.942.922.902.882.862.842.822.802.782.762.74各等級不同期限信用利差走勢有所分化，但整體明顯下行。債市調(diào)整沖擊消退后，機構(gòu)投資者對于信用債配置的思路較為保守，因此短久期高等級信用利差率先開始回調(diào)，因此開年以來其利差下降幅度則相對較小。而中長端或中低等級品類信用利差下行則具有一定滯后性，因此開年后利差下行幅度明顯更大。各等級不同久期信用利差走勢雖受配置思路的原因有所分化，但整體下行十分明顯。表1：不同等級信用債利差表現(xiàn)（bps）當(dāng)前信用利差 較年初變化 較調(diào)整高點變化 所處歷史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y,；注：數(shù)據(jù)截至2023年3月6日，開年以來變化為當(dāng)前信用利差較2023年1月28日變化幅度，較調(diào)整高點變化為當(dāng)前信用利差較2022年12月14日變化幅度AAA36.6941.9749.25-6.78-8.72-13.99-22.30-35.32-27.5014.00%34.20%13.80%AA+46.4657.8177.57-12.79-27.72-24.00-41.31-52.34-32.517.10%19.80%33.90%AA52.46101.8122.57-46.79-24.72-26.00-60.31-33.34-19.513.10%32.70%>9.10%風(fēng)險因素信用違約風(fēng)險頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；基本面回暖不及預(yù)期等。I資金面市場回顧2023年3月6日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分另ij變動了?3.28bps、-9.92bps、?2.56bps、45bps和2.74bp至1.23%、1.83%、1.93%、2.01%和2.37%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動275bps、-1,66bps.273bps、-2.00bps至2.30%、2.55%、2.71%、2.88%。2月23日上證綜指下降0.19%至3,322.03,深證成指下降0.08%至11,842.88,創(chuàng)業(yè)板指上漲1.45%至2,457.48o央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年3月6日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了70億元逆回購操作。3月6日央行公開市場開展70億元7天逆回購操作，當(dāng)日有3360億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈回籠3290億元。本周二到周五，共有6790億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖4：2021年3月6日至2023年3月6日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）力工，人小，a廣儼，4yq、，人> ’出,圖5：2017年1月1日至2023年3月6日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖6：2023年3月6日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比030%?020%.oxm000%010%-020%.930%-040%?950%-—J市場顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧3月6日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于407.96點，日上漲0.04%,可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1837.76點，日下跌0.01%,可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1569.21點，日上漲0.45%；平均轉(zhuǎn)債價格138.13元，平均平價為101.07元。479支上市交易可轉(zhuǎn)債，除4支停牌，233支上漲,2支橫盤,240支下跌。其中盛路轉(zhuǎn)債（20.00%）、華亞轉(zhuǎn)債（9.65%）和壽仙轉(zhuǎn)債（8.72%）領(lǐng)漲，遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債（-4.57%）、蛛泰轉(zhuǎn)債（-3.54%）和明泰轉(zhuǎn)債（-3.00%）領(lǐng)跌。471支可轉(zhuǎn)債正股,205支上漲，16支橫盤,250支下跌。其中潤達(dá)醫(yī)療（10.04%）、盛路通信（9.96%）和壽仙谷(9.92%)領(lǐng)漲,蘇州科達(dá)(-6.63%)、新鳳鳴(-6.55%)和太平鳥(-4.47%)領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股小幅上漲，成交量有所回升，漲幅靠前的板塊主要有TMT和中字頭央國企。3月5日國務(wù)院總理李克強發(fā)布政府工作報告，2023年的經(jīng)濟目標(biāo)整體比較穩(wěn)健，報告提出實現(xiàn)5%左右的GDP增速目標(biāo)，產(chǎn)業(yè)政策方面，硬科技、“安全”、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域是重點。目前宏觀環(huán)境仍處于強預(yù)期弱現(xiàn)實的階段，在總量政策以穩(wěn)為先的背景下，結(jié)構(gòu)性方向是后續(xù)關(guān)注的重點。我們認(rèn)為，短期中國特色估值體系是市場主要熱點，中期則依然建議關(guān)注成長型個券，優(yōu)先選擇業(yè)績改善明確、擁擠度較低、政策力度支撐持續(xù)的板塊?？梢灾攸c關(guān)注幾條主線：一是消費復(fù)蘇方向，同時短期可以增加對養(yǎng)殖行業(yè)的關(guān)注；二是寬信用修復(fù)下的地產(chǎn)后周期和金融板塊；三是成長類的標(biāo)的，圍繞高端制造、新材料、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等題材，我們認(rèn)為這一方向可能是貫穿全年的主線；四是基本金屬、稀土金屬等周期板塊，但我們預(yù)計在總量政策穩(wěn)健的背景下上游商品走勢可能加劇分化；五是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企。上周股性估值在后半周重新擴展快速站上20%這一關(guān)鍵閾值，短期情緒終于在轉(zhuǎn)債市場有所反映。但是預(yù)計估值難以大幅走闊，總體仍將在一個溫和區(qū)間內(nèi)波動。我們再次強調(diào)克制的估值為當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場提供了較為難得的性價比，在大規(guī)模資金進場意愿不足的背景下提供了較為可觀的參與機會。當(dāng)前從結(jié)構(gòu)著手布局，無論是穩(wěn)健類資金還是激進型資金皆可以篩選出較多的候選標(biāo)的。高彈性組合建議重點關(guān)注潤建轉(zhuǎn)債、大元轉(zhuǎn)債、新化轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、起帆轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注敖東轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債。風(fēng)險因素市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。無獨有偶，歷史上有多次信用板塊與基準(zhǔn)板塊走勢分化的情形。一般來說，信用利差的與基準(zhǔn)利率的走勢是保持一致的，在債牛行情中，信用利差一般會隨著基準(zhǔn)利率下行而收縮，反之在債熊行情中，信用利差也會隨著基準(zhǔn)利率上行而抬升。但是無獨有偶，歷史上也有多次信用利差與基準(zhǔn)利率走勢分化的情形，或因監(jiān)管加強，或因資金收緊，那么此次原因又是如何，我們總結(jié)為兩方面：一是，理財贖回潮打開了信用配置思路，給予信用利差充足的回調(diào)空間。2022年末的債市調(diào)整前，信用利差被處于較低位置，中短久期信用利差更是到了歷史分位水平在5%以內(nèi)，收益挖掘空間相對較小。而突如其來的債市調(diào)整以及理財贖回的沖擊使得信用利差快速抬升，也使得部分品類信用債利差一度接近歷史90%分位水平，因此也給予了利差回調(diào)充足的空間。自調(diào)整結(jié)束后，流動性較好的品類利差率先下行，此后中長端利差也在開年后開始下降，信用板塊利差回調(diào)的周期因此被拉長，從而也使得信用板塊與基準(zhǔn)利率走勢分化更為明顯。二是，可選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對較少，信用品類仍為〃香悖管〃。2022年資產(chǎn)荒現(xiàn)象較為嚴(yán)重，城投、煤炭等信用市場部分板塊也更為受到市場的青睞。2022年末的調(diào)整使得信用利差快速抬升，但并沒有扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)荒的現(xiàn)象，待沖擊過后市場歸于平靜，部分信用品類仍是配置機構(gòu)眼中的“香管管”，從而使得信用利差快速下行，并與基準(zhǔn)利率出現(xiàn)分化。信用利差出現(xiàn)大幅反彈可能性較低。當(dāng)前基準(zhǔn)利率仍處于橫盤震蕩區(qū)間，而信用利差下降則有明顯趨緩態(tài)勢，高等級品類利差已略有回升，而中低等級由于滯后性則仍處于下行區(qū)間。若此后基準(zhǔn)利率出現(xiàn)下行，信用利差則大概率回歸與基準(zhǔn)利率的同步區(qū)間，保持下行步調(diào)；而若基準(zhǔn)利率開始走高，債市情緒轉(zhuǎn)變，信用板塊也難以明哲保身，但在資產(chǎn)荒未完全結(jié)束的情況下，贖回潮也顯著緩解，信用利差出現(xiàn)大幅反彈的概率較低。I拉長久期是否具有價值2年以內(nèi)信用品類是否值得作為銜接？信用板塊的開年搶跑行情階段性停息后，自身所存在的問題也逐漸現(xiàn)象?，F(xiàn)階段信用市場面臨著雙萎縮，理財贖回潮之后的負(fù)債端萎縮，增量資金不夠，而從資產(chǎn)端而言，大家猶猶豫豫，不敢輕易拉長久期。而當(dāng)前短端信用利差已經(jīng)被壓至較低位置，繼續(xù)挖掘收益略顯雞肋，市場因此也陷入了糾結(jié)之中，可否適當(dāng)拉長久期？2年期以內(nèi)的債券能否成為過渡品種？市場的糾結(jié)又該如何解開。為深入挖掘存續(xù)信用債久期策略以及各板塊間的收益挖掘價值，我們對存續(xù)信用債市場進行適當(dāng)篩選：久期方面：過度的拉長久期過于激進，因此我們僅考慮剩余期限在2年以內(nèi)的存續(xù)信用債，并且根據(jù)剩余期限的長度，劃分為。個月（即剩余期限小于1個月）、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月、1年和2年這8個分類。債項方面：我們采用信用債的主要口徑，即保留企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具五種債券類型。經(jīng)篩選后，存量信用債規(guī)模從26.06萬億元篩至13.03萬億元，存量債券數(shù)量從29371只篩至14709只。我們進一步將篩選后的存續(xù)信用債根據(jù)利差進行分類，總共分為四類，分別為小于100bps、100?200bps、200-300bps和大于300bps,其中小于利差100bps的存續(xù)信用債收益挖掘空間過小，略顯雞肋，而利差大于300bps的存續(xù)信用債則可能蘊含過高風(fēng)險，因此我們最終將目光放在100?200bps的區(qū)間，風(fēng)險相對可控，又具備一定的超額收益挖掘空間。適當(dāng)拉長久期可換取超額收益挖掘空間。分期限來看，3個月以內(nèi)的存續(xù)信用債利差明顯處于相對較低位置，其中2M和3M期限的信用債中，信用利差在100bps以內(nèi)的存續(xù)規(guī)模占比均高于50%,由此可以見得短端超額收益挖掘空間確實十分有限。進而拉長久期觀察1Y和2Y期限的存續(xù)信用債，其中1年期信用債中，信用利差在100-200bps的規(guī)模高達(dá)1.40萬億，占比高達(dá)41%,而2年期信用債利差在100?200bps的規(guī)模也有8512億元，占比為31%,適當(dāng)拉長久期以挖掘超額收益的性價比顯現(xiàn)。表2：不同期限存續(xù)信用債利差分布情況（億元）<100bps 100-200bps 200-300bps >300bps存量規(guī)模 ￡tb 存量規(guī)模 fiE 存量規(guī)模 存量規(guī)模 fibb合計 43417.26 33.33% 41974.44 32.22% 20486.60 15.73% 24377.21 18.71%0M1589.2032.50%1711.7135.00%518.4510.60%1070.9421.90%1M4165.4341.06%2427.9123.93%1259.6112.42%2291.6522.59%2M5023.3054.40%1634.3017.70%1055.9211.44%1519.7416.46%3M6413.4350.59%3058.5524.13%1213.709.57%1991.9115.71%6M5976.3333.13%5686.9631.52%3362.6418.64%3013.7616.71%9M2217.2616.22%4915.7235.96%3585.0226.23%2951.3021.59%1Y6606.5719.37%14027.7541.13%6493.1019.04%6975.5120.45%2Y11425.7441.55%8511.5530.95%2998.1510.90%4562.4116.59%,；注：數(shù)據(jù)截至2023年3月2日，下同；占比為該期限不同利差等級存量規(guī)模占該期限存量信用債規(guī)模之比I超額收益存于哪些板塊適當(dāng)拉長久期確實可以換取收益挖掘的空間，但哪些板塊采用久期策略的性價比最高呢？也值得我們探究。城投債板塊：中規(guī)中矩城投板塊整體表現(xiàn)中規(guī)中矩。整體來看，經(jīng)篩選后的存續(xù)信用債中，城投債規(guī)模合計5.70萬億元，占比為43.76%o從利差分布來看，信用利差在100-200bps區(qū)間的城投債規(guī)模合計1.74萬億元，占比為30.57%,略低于信用債的平均水準(zhǔn)（32.22%）,最優(yōu)挑選的收益區(qū)間存量規(guī)模并不大，表現(xiàn)中規(guī)中矩；而信用利差在300bps以上的城投債存續(xù)規(guī)模達(dá)1.70萬億元，占比高達(dá)29.74%,遠(yuǎn)高于市場平均水平（18.71%）。城投市場超額收益值得分地區(qū)深挖。由于城投市場抱團現(xiàn)象較為嚴(yán)重，最優(yōu)收益區(qū)間的城投債因此也集中在存續(xù)城投債規(guī)模較高的省份，具體來看，江蘇、浙江和山東占據(jù)存表3：不同地區(qū)存續(xù)城投債利差分布情況（億元）存續(xù)規(guī)模續(xù)規(guī)模的前三位，信用利差在100-200bps區(qū)間的存續(xù)城投債規(guī)模在千億元以上，其中江蘇省存續(xù)規(guī)模甚至高達(dá)5138億元。而從占比的角度看，北京、甘肅和福建三地排在前三位，信用利差在100-200bps的存量規(guī)模占比分別為55%、表3：不同地區(qū)存續(xù)城投債利差分布情況（億元）存續(xù)規(guī)模<100bps100-200bps200-300bps>300bps<100bps100-200bps200-300bps>300bps江蘇3098.985137.653293.843488.7820.63%34.21%21.93%23.23%浙江1159.802231.491907.03938.1518.60%35.78%30.58%15.04%山東998.731255.01769.851089.4724.28%30.51%18.72%26.49%廣東1189.93914.50172.80127.2249.49%38.03%7.19%5.29%湖北364.50867.28628.18594.7214.85%35.33%25.59%24.23%四川411.57849.56446.141120.4314.55%30.04%15.78%39.62%江西499.23734.28524.08623.5220.97%30.84%22.01%26.19%福建487.11683.02369.65165.5028.56%40.05%21.68%9.71%天津40.40641.06577.971686.841.37%21.76%19.62%57.25%湖南358.35621.83623.721319.1412.26%21.27%21.34%45.13%安徽356.00571.10474.56579.7517.97%28.82%23.95%29.26%河南221.50527.46345.48643.5012.74%30.35%19.88%37.03%北京267.45482.69102.4820.0030.65%55.31%11.74%2.29%陜西132.00299.50221.40641.6310.20%23.14%17.10%49.56%重慶193.58284.11339.741204.539.57%14.05%16.80%59.57%上海348.52252.0144.3043.0050.67%36.64%6.44%6.25%甘肅9.00200.00125.9071.822.21%49.17%30.95%17.66%貴州81.40189.2047.80565.409.21%21.41%5.41%63.97%山西111.82168.1038.00121.6125.44%38.25%8.65%27.67%新疆111.70159.10161.22148.9319.23%27.39%27.75%25.64%河北123.50139.50147.40208.0919.97%22.55%23.83%33.65%云南0.0085.10104.27633.860.00%10.34%12.67%77.00%寧夏21.6036.707.0039.5020.61%35.02%6.68%37.69%廣西118.0036.2866.40467.4317.15%5.27%9.65%67.93%吉林0.0033.00154.80206.400.00%8.37%39.27%52.36%內(nèi)蒙古0.0010.9065.002.500.00%13.90%82.91%3.19%西藏40.727.4815.000.0064.43%11.84%23.73%0.00%遼寧0.005.0036.7084.360.00%3.97%29.11%66.92%海南22.350.0030.600.0042.21%0.00%57.79%0.00%黑龍江0.000.000.0053.850.00%0.00%0.00%100.00%青海0.000.0017.0060.350.00%0.00%P21.98%78.02%總計10767.7417422.9111858.3116950.2918.89%30.57%20.80%29.74%占比為了可以更清晰的分析不同地區(qū)存續(xù)城投債超額收益挖掘空間，我們挑選收益最優(yōu)區(qū)間占比在30%以上的14個省市作為城投收益挖掘主要目標(biāo)，所挑選的14個省市存續(xù)城投債信用利差在100-200bps的規(guī)模為1.43萬億元，占最優(yōu)區(qū)間總規(guī)模的82%,因此具有較強代表性。拉長久期亦適用于重點關(guān)注地區(qū)城投市場。具體來看，重點地區(qū)中1年期和2年期存續(xù)城投債規(guī)模分別為4941億元和3597億元，合計占比約60%,拉長久期的效益存在。分地區(qū)來看，福建、甘肅、浙江、湖北、山東和江蘇最優(yōu)區(qū)間存續(xù)城投債中1Y和2Y期限的占比要高于60%,這些地區(qū)拉長久期的性價比相對更高。表4：部分地區(qū)不同期限存續(xù)城投債規(guī)模（億元）;注：占比為該地區(qū)1Y和2丫期限存續(xù)城投債占該地區(qū)存續(xù)城投債之比0M1M2M3M6M9M1Y2Y總計占比福建0.0032.103.003.0092.20101.60263.15187.97683.0266.05%甘肅0.0040.000.0030.000.000.0090.0040.00200.0065.00%浙江82.0072.4090.50113.30241.16197.83779.30655.002231.4964.28%湖北5.0046.1021.6037.01118.34107.78265.10266.35867.2861.28%山東11.0034.0063.1055.50157.74165.90397.05370.721255.0161.18%江蘇121.90156.50172.65323.14558.89696.621725.951382.015137.6560.49%四川30.007.0023.0099.3082.20105.60338.96163.50849.5659.14%河南0.0034.0045.6033.6062.1441.62146.70163.80527.4658.87%山西0.000.003.3025.0040.005.0063.0031.80168.1056.40%江西4.0039.009.8060.17105.34104.35325.9085.72734.2856.06%廣東50.0025.0015.0045.00170.70142.00281.20185.60914.5051.04%北京90.0039.012.008.0054.5071.40156.7861.00482.6945.12%上海2.0045.000.0028.9031.9037.00103.224.00252.0142.54%寧夏0.000.000.0023.008.700.005.000.0036.7013.62%總計395.90570.11449.55884.921723.811776.704941.313597.4714339.7559.55%最優(yōu)收益區(qū)間城投債行政等級以地市和區(qū)縣級為主。地市級存量城投債處于最優(yōu)收益區(qū)間的規(guī)模合計6507億元，占比為45%,區(qū)縣級的規(guī)模合計5627億元，占比為39%。分地區(qū)來看，江蘇、浙江兩個城投大省符合條件的區(qū)縣級存量城投債占比均在50%以上，分別為59%和74%,下沉資質(zhì)挖掘超額收益的性價比較高；山西、河南、廣東和北京地市級存量城投債占比均在70%以上，也提供了充裕的收益挖掘空間；而甘肅、寧夏等地的省級平臺也可提供一定的收益挖掘空間。表5：部分地區(qū)不同行政等級存續(xù)城投債規(guī)模及占比（億元）存續(xù)規(guī)模 占比省國家新區(qū)地市區(qū)縣省國家新區(qū)地市區(qū)縣江蘇19.00246.501863.223008.940.37%4.80%36.27%58.57%浙江0.000.00588.701642.790.00%0.00%26.38%73.62%山東383.50101.90545.57224.0430.56%8.12%43.47%17.85%廣東35.200.00695.00184.303.85%0.00%76.00%20.15%湖北272.050.00476.30118.9331.37%0.00%54.92%13.71%四川201.4050.00465.50132.6623.71%5.89%54.79%15.62%江西257.000.00467.689.6035.00%0.00%63.69%1.31%福建90.000.00397.60195.4213.18%0.00%58.21%28.61%河南55.600.00421.8650.0010.54%0.00%79.98%9.48%北京78.000.00354.6950.0016.16%0.00%73.48%10.36%上海146.5038.0067.520.0058.13%15.08%26.79%0.00%甘肅200.000.000.000.00100.00%|0.00%0.00%0.00%山西7.000.00151.1010.004.16%0.00%89.89%5.95%寧夏24.700.0012.000.0067.30%0.00%32.70%0.00%總計1769.95436.406506.735626.6812.34%3.04%45.38%39.24%；注：占比為該期限不同利差等級存量規(guī)模占該期限存量信用債規(guī)模之比地產(chǎn)債板塊：提供機會地產(chǎn)債板塊提供了較為充足的收益挖掘空間。通過繼續(xù)篩選，挑選出符合條件的存續(xù)地產(chǎn)債，存續(xù)規(guī)模合計4865億元，占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的6.64%。分收益區(qū)間來看，處于100-200bps的最優(yōu)區(qū)間的存量地產(chǎn)債規(guī)模合計1689億元，占比達(dá)34.73%,高于信用債平均水準(zhǔn)（32.22%）,而處于利差大于300bps區(qū)間的存續(xù)地產(chǎn)債規(guī)模為1560億元，占比也有32.07%,也高于市場平均（18.71%）o符合條件的地產(chǎn)債集中在央國企。地產(chǎn)債板塊由于行業(yè)客觀影響，信用利差均處于相對較高位置，分企業(yè)屬性來看，信用利差在100-200bps的存續(xù)地產(chǎn)債主要集中在地方國企和央企，存量規(guī)模分別為674億元和592億元，分別占該類型房企存量債券總規(guī)模的比例為46%和44%,而央國企最優(yōu)區(qū)間地產(chǎn)債存量規(guī)模則占該區(qū)間存量地產(chǎn)債總規(guī)模的75%,因此符合條件的地產(chǎn)債普遍集中在央國企。值得注意的是，民營房企存續(xù)債券信用利差則相對較高，利差大于300bps的存續(xù)債券規(guī)模高達(dá)915億元，而處于最優(yōu)區(qū)間的存續(xù)債券規(guī)模僅為45億元。圖3：不同房企存量債券利差分布及占比（億元）<100bps100-200bps 200-300bps >300bps占比（右軸）；注：占比為該類型房企100-200bps區(qū)間存續(xù)債券規(guī)模占該類型房企存量債券總規(guī)模之比符合條件的央國企地產(chǎn)主體可提供較為保障的收益挖掘機會。我們對信用利差在100-200bps的存續(xù)地產(chǎn)債主體進行篩選，挑選出主體評級為AAA級的央國企，最終得到符合條件的地產(chǎn)央國企共25家，存續(xù)地產(chǎn)債合計816.70億元，我們進而選擇符合條件債券規(guī)模排在前列的主體，進行詳細(xì)分析。表6：部分符合條件存量地產(chǎn)主體情況（億元）,各公司公告，；注：占比為該主體符合條件債券規(guī)模占存量債券規(guī)模之比，總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來自公司2022年三季報主體名稱總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率存續(xù)債券規(guī)模符合條件債券規(guī)模占比信達(dá)投資有限公司1,590.0375.44%151.4183.7255.29%上海金茂投資管理集團有限公司3,719.9374.10%320.3980.0024.97%北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團有限公司2,075.7781.71%297.8658.0419.49%廣州珠江實業(yè)集團有限公司1,436.1976.38%207.3047.0022.67%華潤置地控股有限公司6,392.3182.23%689.9945.006.52%上海陸家嘴（集團）有限公司2,216.4374.98%158.8240.0025.19%煤炭債板塊：區(qū)域集中煤炭板塊表現(xiàn)優(yōu)于市場平均。通過繼續(xù)篩選，挑選出符合條件的存續(xù)煤炭債，存續(xù)規(guī)模合計4515億元，占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的6.16%O分收益區(qū)間來看，處于100-200bps的最優(yōu)區(qū)間的存量煤炭債規(guī)模合計1498億元，占比達(dá)33.18%,略高于信用債平均水準(zhǔn)（32.22%）,因此煤炭板塊也具有收益挖掘性價比。值得注意的是，最優(yōu)區(qū)間的存續(xù)煤炭債中，久期在1年及以上的規(guī)模占比達(dá)64%,拉長久期的性價比明顯。表7：不同期限存續(xù)煤炭債利差分布情況（億元）存續(xù)規(guī)模 ￡tb<100bps100-200bps200-300bps>300bps<100bps100-200bps200-300bps>300bps0M22.0553.007.0021.1021.38%51.38%6.79%20.46%1M0.0070.0060.37165.480.00%23.66%20.41%55.93%2M102.2028.0060.0058.5041.09%11.26%24.13%23.52%3M36.0086.0059.2965.1014.61%34.90%24.06%26.42%6M81.95197.51313.00150.6911.03%26.58%42.12%20.28%9M84.0697.74155.0094.5019.49%22.66%35.94%21.91%1Y501.00546.00108.94136.5038.76%42.25%8.43%10.56%2Y360.82420.00216.84156.8331.25%36.38%18.78%13.58%總計1188.081498.25980,44848.7026.31%33.18%21.71%18.80%；注：占比為該期限不同利差等級存量規(guī)模占該期限存量信用債規(guī)模之比符合條件的煤炭債存量規(guī)模較大，且煤企地區(qū)集中度相對較高。我們對信用利差在100-200bps的存續(xù)煤炭債主體進行篩選，挑選出主體評級為AAA級的央國企，最終得到符合條件的煤炭央國企共17家，存續(xù)煤炭債合計1404億元，存量規(guī)模相對較高，可供收益挖掘的品類較多。具體來看，陜煤化、焦煤集團、潞安礦業(yè)和晉控裝備符合條件的存續(xù)煤炭債余額均在百億元以上，分別為429億元、244億元、104億元和104億元，且其中三家為山西煤企，地區(qū)集中度較高。表8：部分符合條件存量煤炭債主體明細(xì)（億元），各公司公告，；注：占比為該主體符合條件債券規(guī)模占存量債券規(guī)模之比，總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來自公司2022年三季報主體名稱總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率地區(qū)存量債券余額符合條件債券余額占比陜西煤業(yè)化工集團有限責(zé)任公司7253.0566.85%陜西1344.34429.3431.94%山西焦煤集團有限責(zé)任公司5366.1973.43%山西559.85244.0043.58%山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司3684.3075.28%山西426.86104.2124.41%晉能控股裝備制造集團有限公司3609.0973.33%山西380.00104.0027.37%兗礦能源集團股份有限公司2954.5258.70%山東320.5093.0029.02%國家能源投資集團有限責(zé)任公司20028.1658.12%北京535.0080.0014.95%淮南礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司1404.5972.54%安徽135.0080.0059.26%山東能源集團有限公司9262.6371.70%山東631.6480.0012.67%晉能控股電力集團有限公司3544.4170.02%山西611.1075.0012.27%中國中煤能源集團有限公司4589.9558.55%北京80.0050.0062.50%晉能控股煤業(yè)集團有限公司4295.1775.58%山西810.1120.002.47%淮北礦業(yè)控股股份有限公司798.5254.23%安徽40.0010.0025.00%開灤（集團）有限責(zé)任公司999.0773.61%河北50.0010.0020.00%華電煤業(yè)集團有限公司675.1152.43%北京12.005.0041.67%鋼鐵債板塊：分層明顯符合條件的鋼鐵債存續(xù)規(guī)模不大，但最優(yōu)區(qū)間規(guī)模占比較高。通過繼續(xù)篩選，挑選出符合條件的存續(xù)鋼鐵債,存續(xù)規(guī)模合計2471億元，占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的3.37%,整體符合條件的鋼鐵債規(guī)模較小。分收益區(qū)間來看，處于100-200bps的最優(yōu)區(qū)間的存量鋼鐵債規(guī)模合計1186億元，占比高達(dá)47.98%,遠(yuǎn)高于信用債平均水準(zhǔn)（32.22%）,較高的最優(yōu)區(qū)間占比也給予機構(gòu)投資者充足的配置選項。但值得注意的是，由于鋼鐵債最優(yōu)區(qū)間占比較高，且1年期以內(nèi)的配置選項也較為充足，因此拉長久期的配置策略在鋼鐵債板塊性價比相對較小。表9：不同期限存續(xù)鋼鐵債利差分布情況（億元）存續(xù)規(guī)模 占比<100bps100-200bps200-300bps>300bps<100bps100-200bps200-300bps>300bps0M20.0065.005.0038.0015.63%50.78%3.91%29.69%1M40.0045.0037.8817.0028.60%32.17%27.08%12.15%2M90.0035.005.0013.0062.94%24.48%3.50%9.09%3M190.00100.0060.005.0053.52%28.17%16.90%1.41%6M97.81158.0073.800.0029.67%47.94%22.39%0.00%9M81.80155.000.0067.0026.93%51.02%0.00%22.05%1Y122.00324.4088.9911.1822.32%59.35%16.28%2.05%2Y201.90303.420.0020.2638.41%57.73%0.00%3.85%總計843.511185.82270.67171.4434.13%47.98%10.95%6.94%；注：占比為該期限不同利差等級存量規(guī)模占該期限存量信用債規(guī)模之比最優(yōu)區(qū)間存續(xù)鋼鐵債集中在核心主體。我們對信用利差在100-200bps的存續(xù)鋼鐵債主體進行篩選，挑選出主體評級為AAA級的鋼企，最終得到符合條件的鋼企共14家，其中沙鋼集團為民營企業(yè)，其余均為央國企。從發(fā)行主體的角度看，最優(yōu)區(qū)間的存量鋼鐵債主要集中在首鋼集團和河鋼集團，兩家主體符合條件存量債券余額分別達(dá)355億元和345億元，若包含參控股公司河鋼股份中的債券余額，兩家主體符合條件存續(xù)鋼鐵債規(guī)模占比高達(dá)63%,主體集中度較高，分層較為明顯。表10：部分符合條件存量鋼鐵債主體明細(xì)（億元）,各公司公告，；注：占比為該主體符合條件債券規(guī)模占存量債券規(guī)模之比，總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來自公司2022年三季報主體名稱總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率存量債券余額符合條件債券余額占比首鋼集團有限公司5343.5868.41%803.80355.0044.17%河鋼集團有限公司5172.1473.96%778.70345.0044.30%山東鋼鐵集團有限公司1932.1284.66%303.4690.4229.80%鞍山鋼鐵集團有限公司2233.4154.80%170.0083.0048.82%江蘇沙鋼集團有限公司2398.7257.17%162.0080.0049.38%河鋼股份有限公司2513.9374.54%102.0050.0049.02%新興際華集團有限公司1366.2362.17%193.0045.0023.32%寶山鋼鐵股份有限公司3994.3245.87%85.0030.0035.29%太原鋼鐵（集團）有限公司1308.4454.46%30.0030.00100.00%湖南鋼鐵集團有限公司1529.4152.48%50.0020.0040.00%杭州鋼鐵集團