BS模型在資產(chǎn)評估中的應(yīng)用

B-S模型在資產(chǎn)評估中的應(yīng)用主講老師

趙強(qiáng)一、Black-Scholes模型介紹（一）Black-Scholes模型介紹Black-Scholes模型是FisherBlack和MyronScholes首先提出了一種估算期權(quán)價值的方法：Black-Scholes模型（即：B-S模型）。除此之外，期權(quán)價值還可以采用以下方法估算：（1）二項式定價模型方法；（2）風(fēng)險中性定價方法。期權(quán)定價存在多種方法中，B-S模型最為常用。（二）B-S模型的適用前提B-S模型是建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)上的：（1）股票價格是一個隨機(jī)變量服從對數(shù)正態(tài)分布；（2）在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率是恒定的；（3）市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；（4）該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施；（5）不存在無風(fēng)險套利機(jī)會；（6）證券交易是持續(xù)的；（7）投資者能夠以無風(fēng)險利率借貸。設(shè)：μ為股票每年投資回報率期望值；σ為股票價格的年波動率。在t時刻股票價格為S，則在t＋dt時刻股票的價格應(yīng)該為S＋μS，如果用微分方程描述就是：上述推導(dǎo)過程說明，股票價格與時間之間的關(guān)系服從指數(shù)函數(shù)的關(guān)系。進(jìn)一步推導(dǎo)，可以得出結(jié)論：即：Ln（ST）－Ln（S0）＝Ln（ST/S0）～N（（μ－σ2/2）T，σ2T）。其中：S0：股票初始價格；T：是初始時間距目前階段的時間。進(jìn)一步：Ln（ST）～N（Ln（S0）＋（μ－σ2/2）T，σ2T）如果設(shè)ST是股票在T時刻的價值，則看漲期權(quán)的價值應(yīng)該可以用下列函數(shù)表述：如果ST是一個隨機(jī)變量，滿足ST≥X的概率為P，則滿足ST＜X的概率就是1－P，這樣投資者獲利的數(shù)學(xué)期望值就是：E（ST）＝（ST－X）×P＋0×（1－P）這就是看漲期權(quán)C的價值估算。對于看跌期權(quán)P：如果滿足ST＜X的概率為P，則滿足ST≥X的概率就是1－P，這樣投資者獲利的數(shù)學(xué)期望值就是：E（ST）＝（X－ST）×P＋0×（1－P）這就是看跌期權(quán)P的價值估算。B-S模型的推導(dǎo)：由于看漲期權(quán)的收益：C＝e-rTE（max（ST－X），0）＝e-rT[E（ST－X/ST＞X）＋E（ST－X/ST＜X）]上式中的后半部分，根據(jù)看漲期權(quán)的定義是等于0的，因此可以得到看漲期權(quán)的收益：C＝e-rTE（ST－X/ST＞X）設(shè)：Y＝Ln（），則Y服從正態(tài)分布，而＝eY，這樣看漲期權(quán)的收益C可以改寫為：注意關(guān)注下式：看跌期權(quán)函數(shù)曲線（四）特殊形式的期權(quán)兩點式期權(quán)（BinaryOption）：所謂兩點式期權(quán)就是具有不連續(xù)收益的期權(quán)。典型的例子就是現(xiàn)金或無值（Cash-or-Nothing）期權(quán)。現(xiàn)金或無值（Cash-or-Nothing）看漲期權(quán)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價時該期權(quán)價值為0，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價時，期權(quán)價值為給定值Q。現(xiàn)金或無值（Cash-or-Nothing）看漲期權(quán)的圖形：現(xiàn)金或無值（Cash-or-Nothing）看跌期權(quán)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價時該期權(quán)價值為Q，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價時，期權(quán)價值為制定值0?，F(xiàn)金或無值（Cash-or-Nothing）看跌期權(quán)的圖形：在B-S看漲期權(quán)模型中：C1＝Se-δTN（d1）－Xe-rTN（d2）標(biāo)的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價的概率為N（d2），因此當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)低于執(zhí)行價時現(xiàn)金或無值（Cash-or-NothingCall）看漲期權(quán)價值為0，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價值高于執(zhí)行價時，該期權(quán)價值為：Q＝Xe-rTN（d2）在B-S看跌期權(quán)模型中：P0＝Xe-rTN（-d2）－SN（-d1）當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)高于執(zhí)行價時現(xiàn)金或無值（Cash-or-NothingPut）看跌期權(quán)價值為0，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價值低于執(zhí)行價時，該期權(quán)價值為：Q＝Xe-rTN（-d2）（五）股票波動率σ的估算1．股票波動率一般有兩個估算途徑（1）采用歷史數(shù)據(jù)估算；（2）采用隱含方式估算。2．采用歷史數(shù)據(jù)估算σ的計算方法（1）采用與期權(quán)到期時間T相同年限的股票歷史數(shù)據(jù)計算；（2）每期數(shù)據(jù)采用Ln（St＋1/St）（t=1，2，3，…n）；（3）估算歷史數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。3．采用歷史數(shù)據(jù)法估算σ的方法（1）采用標(biāo)的股票歷史數(shù)據(jù)估算σ。（2）采用對比公司或行業(yè)多個股票歷史數(shù)據(jù)估算σ。由于股票波動是隨機(jī)的，因此對于某個特定股票的預(yù)期波動率與其歷史數(shù)據(jù)之間應(yīng)該不存在關(guān)系，因此最好采用該股票所在行業(yè)的多個對比股票或全部股票的波動率方差平均值估算。（3）采用隱含法估算σ，一般都采用彭博數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)尚沒有相關(guān)機(jī)構(gòu)提供相關(guān)數(shù)據(jù)。所謂隱含法就是向相關(guān)專業(yè)人員進(jìn)行股票期權(quán)詢價，采用專業(yè)認(rèn)定的期權(quán)價格反算股票的波動率。B-S模型中無風(fēng)險收益率r、期權(quán)到期時間T和波動率σ三個參數(shù)估算應(yīng)該相互匹配：如果r是采用年收益率，則T需要按年計算，σ也需要估算其年度波動率；如果r是采用月度收益率，則T需要按月計算，σ也需要估算其月度波動率；實際中多采用年度為時間單位計算r、T和σ。二、B-S模型在股票期權(quán)公允價值評估中的應(yīng)用（一）股票期權(quán)作為一種管理層激勵的一種手段越來越多地被國內(nèi)上市公司所采用按照相關(guān)會計準(zhǔn)則的要求，企業(yè)實施股權(quán)（票）激勵，需要按公允價值計量；實施股權(quán)（票）激勵的企業(yè)每年至少需要將其正在實施的股權(quán)（票）激勵的期權(quán)的公允價值評估出來，為財務(wù)報告目的服務(wù)；期權(quán)的公允價值評估的基準(zhǔn)日選擇需要根據(jù)需要與企業(yè)或?qū)徲嬋藛T協(xié)商后確定。（二）股票期權(quán)激勵的概念所謂股票激勵期權(quán)通常是上市公司的董事會以決議的方式確定無償授予公司高級管理人員一個購買股票的權(quán)利，該權(quán)利規(guī)定授權(quán)人可以在一個特定時間內(nèi)，在一定的條件下，以某一個特定的價格購買公司若干股股票。上市公司僅僅是授權(quán)公司高管可以以約定的價格購買股票，也就是授權(quán)僅是可以購買股票，并不是授給公司高管股票。從另外一個角度分析，股票期權(quán)就是上市公司與公司的高級管理人員約定進(jìn)行一項股票交易。上市公司是約定股票的賣方（空頭），其承擔(dān)義務(wù)是一旦買方要求購買股票，則其必須要按約定的價格賣出其持有的股票。公司管理人員則是股票的買方（多頭），其具有一項權(quán)利，可以在一個有效期內(nèi)，按照約定低價格去購買一定數(shù)量的股票，管理人員可以選擇實際購買，也可以選擇不購買。上述交易中空頭方給予多頭方的權(quán)利不是免費的，需要多頭方給予對價補償，這個對價就是期權(quán)的價值。但是股票激勵實務(wù)中，管理層并不實際支付這個對價，因此造成上市公司需要自行支付對價，即在當(dāng)期損益中增加相應(yīng)的成本，這也是需要進(jìn)行財務(wù)報告目的評估的原因，準(zhǔn)確計量上市公司替管理層支付這個期權(quán)的成本。從上述分析中可以看到股票激勵期權(quán)應(yīng)該是一個有權(quán)購買股票的權(quán)利，因此是一個看漲期權(quán)（CallOption）。（三）股票期權(quán)公允價值評估案例分析1．案例情況介紹ABC公司同事會決定對公司高管給予40萬份股票期權(quán)激勵。股票期權(quán)的授予日為：2011年X月28日。股票期權(quán)行權(quán)價格為16.85元，但是股票期權(quán)有效期內(nèi)發(fā)生資本公積轉(zhuǎn)增股本、派發(fā)股票紅利、股份拆細(xì)或縮股、配股、派息等事宜，行權(quán)價格將做相應(yīng)的調(diào)整。行權(quán)安排：本計劃授予的股票期權(quán)自本期激勵計劃授予日起滿12個月后。2．模型選擇股票激勵期權(quán)的模型是看漲期權(quán)，通常包括兩種：（1）不含分紅派息模型C＝SN（d1）－Xe-rTN（d2）（2）包含分紅派息模型C＝Se-δTN（d1）－Xe-rTN（d2）根據(jù)案例介紹，本次授予的期權(quán)是要考慮分紅派息問題的，因此應(yīng)該選擇含有分紅派息的模型：C＝Se-δTN（d1）－Xe-rTN（d2）3．參數(shù)取值估算S：現(xiàn)實股票價格，取評估基準(zhǔn)日ABC公司的股票均價15.1元/股；X：行權(quán)價格，根據(jù)ABC公司2011年X月28日的關(guān)于股票期權(quán)授予相關(guān)事項的公告，股票期權(quán)的行權(quán)價格為16.85元；T：股權(quán)有效期，選擇行權(quán)日距基準(zhǔn)日的期間，按年計算，本次評估為一年（12個月）；r：連續(xù)復(fù)利計算的年無風(fēng)險收益率，在Wind數(shù)據(jù)中選擇剩余年限為1-2年內(nèi)的國債年到期收益率平均值為3.579%；σ：股票波動率，選取Wind行業(yè)中可選消費-耐用消費品與服裝—家庭耐用消費品—家用器具與特殊消費品行業(yè)中的上市公司作為對比公司，取其基準(zhǔn)日前股價并計算1年（12個月）的股票波動率為32.933%，并以此作為期權(quán)的預(yù)期波動率；δ：連續(xù)復(fù)利計算的股息率，ABC公司于2007年上市，截止評估基準(zhǔn)日共進(jìn)行兩次分紅，通過計算其歷史平均分紅率為0.530%，以此作為未來股息收益率。股票期權(quán)評估案例計算表三、B-S模型在限制流通股價值評估中的應(yīng)用（一）采用期權(quán)估價方式估算缺少流通性折扣最早出現(xiàn)在1993年DavidB.H.Chaffe，III建議采用對沖交易手段作為缺少流通折扣的估算模式；1995年，F(xiàn)rancisLongstaff發(fā)表了一個研究。采用的對沖交易策略是利用一個回望式看跌期權(quán)（Look-backPut）。（二）采用B-S模型估算限制流通價值的思路分析設(shè)股票現(xiàn)實價格為S，限制期為T年后的股票價格為X，如果投資者僅單買股票：（1）當(dāng)限制期T年后，股票價格X≥S時，可以認(rèn)為這個T年的限制期對于投資者沒有損失，不論股票是否存在限制，T年后全部盈利X－S；（2）當(dāng)限制期T年后，股票價格X＜S時，可以認(rèn)為這個T年限制使得投資限制流通股票的投資者損失S－X。如果投資者在投資買股票的同時又購買了一個期限為T，并且在期限T滿后的賣出股票行權(quán)價為股票初始價S的賣期權(quán)（看跌期權(quán)）：（1）當(dāng)限制期T年后，股票價格X≥S時，股票投資盈利X－S，投資者不會行權(quán)，期權(quán)價值為0；（2）當(dāng)限制期T年后，股票價格X＜S時，股票投資損失S－X，但投資者擁有一個行權(quán)價為S賣期權(quán)，因此仍然可以以S的價格賣出股票，因此期權(quán)的價值為S－X，也就是可以對沖股票投資的損失。結(jié)論：如果限制股票投資者在買股票的同時，再買一個相應(yīng)賣期權(quán)，就可以有效對沖股票限制可能造成的損失。（三）采用B-S模型估算限制流通股價值案例1．B-S模型選擇（1）最好應(yīng)該選擇含分紅派息法B-S模型；（2）選擇行權(quán)日為限制期結(jié)束時的歐式期權(quán)。2．各類參數(shù)的估算S：標(biāo)的股票現(xiàn)實價值，取評估基準(zhǔn)日標(biāo)的股票的收盤價（或均價）；X：標(biāo)的股票行權(quán)價，限制期結(jié)束日股票的期望價格，可以選擇按無風(fēng)險收益率計算的標(biāo)的股票現(xiàn)價的按限制期計算的到期日終值，即S（1＋r）T；T：期權(quán)到期日，選