成熟穩(wěn)健的經(jīng)營之道

DOCPROPERTYstkname萬科A（DOCPROPERTYstkcode000002）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分.03.01股票研究金融房地產(chǎn)[Table_Stock]萬科A（000002）[Table_Target]評級：增持上次評級：增持目標(biāo)價(jià)格：14.00上次預(yù)測：14.00當(dāng)前價(jià)格：9.44[Table_Website]公司網(wǎng)址[Table_Company]公司簡介公司是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一。公司于1988年介入房地產(chǎn)領(lǐng)域，1992年正式確定大眾住宅開發(fā)為核心業(yè)務(wù)，目前萬科業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到18個(gè)大中城市，并確定了以珠江三角洲、長江三角洲和環(huán)渤海灣區(qū)域?yàn)橹行牡娜髤^(qū)域城市群帶發(fā)展以及其它區(qū)域中心城市的發(fā)展策略。公司連續(xù)六次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”稱號，2008年入選《華爾街日報(bào)》（亞洲版）“中國十大最受尊敬企業(yè)”，榮獲“2008年度深圳百強(qiáng)企業(yè)”稱號，王石入選“改革開放30年深圳百名杰出企業(yè)家”。[Table_PicTrend]絕對價(jià)格回報(bào)（%）[Table_Range]52周價(jià)格范圍7.05-14.94市值（百萬）103,795財(cái)務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)總收入40,99248,88156,05075,000100,700營業(yè)成本25,00534,51534,75146,12562,434稅金及附加4,5343,6036,1668,25011,077銷售費(fèi)用1,8601,5141,7362,3233,118管理費(fèi)用1,5311,4421,6532,2122,971EBIT8,0617,80811,74416,09021,100公允價(jià)值變動(dòng)收益192000投資收益2099241,2001,3001,400財(cái)務(wù)費(fèi)用6575746788461,150營業(yè)利潤6,3658,68512,26616,54421,350所得稅1,6822,1873,0964,1825,402少數(shù)股東損益6071,1002,0872,8193,642凈利潤4,0335,3307,0159,47512,238資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)19,97823,00326,95630,38628,637其他流動(dòng)資產(chǎn)00000長期投資2,8523,9573,9573,9573,957固定資產(chǎn)合計(jì)1,4541,9492,4452,9413,436無形及其他資產(chǎn)25113124134144資產(chǎn)合計(jì)119,237137,609145,142181,893231,476流動(dòng)負(fù)債64,55468,05871,693101,349140,250非流動(dòng)負(fù)債15,86424,14224,13924,13924,140股東權(quán)益31,89237,37642,19149,46759,506投入資本(IC)72,49578,13655,04463,86082,840現(xiàn)金流量表NOPLAT5,9165,8268,76312,00615,744折舊與攤銷1060000流動(dòng)資金增量-8,786-1,001-2,057-4,816-14,834資本支出-210-664-575-573-573自由現(xiàn)金流-2,9734,1616,1326,616338經(jīng)營現(xiàn)金流-349,2535,4475,752-928投資現(xiàn)金流-2,844-4,191-2,375-2,273-2,173融資現(xiàn)金流5,866-3,029881-491,352現(xiàn)金流凈增加額2,9882,0343,9533,430-1,748財(cái)務(wù)指標(biāo)成長性收入增長率15.4%19.2%14.7%33.8%34.3%EBIT增長率2.8%-3.1%50.4%37.0%31.1%凈利潤增長率-16.7%32.1%31.6%35.1%29.2%利潤率毛利率39.0%29.4%38.0%38.5%38.0%EBIT率19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%凈利潤率9.8%10.9%12.5%12.6%12.2%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%總資產(chǎn)收益率(ROA)3.4%3.9%4.7%5.0%5.1%投入資本回報(bào)率(ROIC)8.2%7.5%10.9%11.8%13.0%運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1112931960930930應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)86666總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)10621028945885839凈利潤現(xiàn)金含量-0.011.740.780.61-0.08資本支出/收入-1%-1%-1%-1%-1%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率67.4%67.0%64.7%66.8%68.4%凈負(fù)債率40.2%23.9%14.0%9.3%16.7%估值比率PE17.622.314.811.08.5PB2.11.7EV/EBITDA10.35.4P/S1.41.0股息率3.4%1.9%2.1%2.1%2.1%

2009年基本EPS為0.48元，符合預(yù)期公司銷售額09年首次突破600億，連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球第一大住宅公司。09年公司實(shí)現(xiàn)銷售面積664萬平方米，銷售收入634億元。實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入489億元，凈利潤53.3億元，同比分別增長19%及32%。與我們的預(yù)測相符，公司09年實(shí)現(xiàn)基本EPS0.48元。期末每股凈資產(chǎn)3.4元。擬每10股派0.7元。攻城易，守城難。作為全球第一大住宅開發(fā)商，如何在目前的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)步前行才是最重要的。在歷史的長河中，我們看到了太多巨頭的倒下，就像我們已然忘記30年前叱咤香港如今消亡的那些地產(chǎn)巨頭。笑到最后的那個(gè)才是勝利者，對于第一尤其如此。在暴漲的牛市之后，公司依然清醒地堅(jiān)持平穩(wěn)發(fā)展之道，資金狀況良好、財(cái)務(wù)安全性高、庫存結(jié)構(gòu)健康。09年末，公司持有現(xiàn)金230億元，較09年初時(shí)增加15%；各類短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款86億元，較09年初下降52%。公司凈負(fù)債率20%，較08年末降低13個(gè)百分點(diǎn)。公司還在09年獲得建行500億元的授信額度。較為謹(jǐn)慎的業(yè)績釋放速度，為10年的業(yè)績奠定了良好的基礎(chǔ)。公司尚有375萬平米、合同金額382億元的已銷售資源未竣工結(jié)算，同比08年底上漲40%；體現(xiàn)到09年末的預(yù)售賬款上為317億元，同比上漲33%。由于公司08年底有273億元已售未結(jié)資源，大部分在09年結(jié)算，占比09年489億營業(yè)收入的46%，同時(shí)這也可以解釋公司09年銷售均價(jià)大幅上升的情況下，毛利率卻下降10個(gè)百分點(diǎn)僅為29.4%。同時(shí)由于09年銷售中大部分將于10年結(jié)算，將明顯提高10年的盈利能力。尚有6.1億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備尚未沖回，預(yù)計(jì)未來沖回的話可貢獻(xiàn)EPS0.04元。公司08年計(jì)提的13個(gè)項(xiàng)目12.3億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，于09年沖回50%，合計(jì)沖回9個(gè)項(xiàng)目共計(jì)6.1億元，折合EPS0.04元。表108年273億已售未結(jié)資源大部分于09年結(jié)算，影響了09年的利潤率項(xiàng)目2006A2007A2008A2009A主營業(yè)務(wù)收入增長率69.7%98.3%15.4%19.2%凈利潤增長率70.2%110.8%-16.7%32.1%經(jīng)常性凈利潤增長率56.1%117.1%-17.6%20.3%毛利率36.1%42.0%39.0%29.4%ROE15.4%16.5%12.6%14.3%三項(xiàng)費(fèi)用率9.1%9.3%9.9%7.2%凈利率12.8%13.6%9.8%10.9%存貨周轉(zhuǎn)率0.330.310.290.38數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表2資金狀況良好、財(cái)務(wù)安全性高項(xiàng)目2006A2007A2008A2009A現(xiàn)金10743.717046.519978.323001.9每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-0.69-1.520.000.84預(yù)售房款8836.421622.823945.831734.8銀行借款13258249562704026131銀行借款/負(fù)債40.8%37.7%33.6%28.3%速動(dòng)比率0.540.420.380.46資產(chǎn)負(fù)債率65.0%66.1%67.4%67.0%真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率47.3%44.5%47.4%43.9%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖109年銷售均價(jià)大幅提升，為10年業(yè)績打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究以二三線城市為主導(dǎo)的全國均衡性布局未來如何布局？以投資回報(bào)率為主導(dǎo)的全國性的均衡布局，目前新增儲(chǔ)備以城市化進(jìn)程加速、剛需明顯的二三線城市為主，但也沒有放棄一線城市。09年公司新增項(xiàng)目儲(chǔ)備44個(gè)，權(quán)益建面743萬平米，其中一線城市（京滬廣深）占比12%；新增儲(chǔ)備權(quán)益地價(jià)248億元，占同期銷售金額的比例約42%；平均樓面地價(jià)約2401元/平方米，較07年下降30%。從整體策略看，公司近年來堅(jiān)持以珠三角、長三角和環(huán)渤海區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)的城市經(jīng)濟(jì)圈聚焦戰(zhàn)略，09年深圳、廣州、上海、北京、天津5大核心城市占營業(yè)收入和凈利潤的比重分別達(dá)到44%和45%。整體看，公司拿地時(shí)間加速早，相對具有較高的安全邊際及盈利能力。公司從09年5月開始大幅拿地，全年加倉高峰在09年5月、6月、9月，并且明確表示將避免地王。顯示了公司穩(wěn)健、成熟的發(fā)展戰(zhàn)略，以及對于行業(yè)趨勢的優(yōu)秀把握能力。目前尚有權(quán)益項(xiàng)目儲(chǔ)備3157萬平米，其中未建部分2436萬平米，預(yù)計(jì)可滿足未來2-3年左右的開發(fā)需要。目前公司在建擬建項(xiàng)目占地面積3652萬平米，建筑面積5432萬平米，其中尚未竣工部分3997萬平米，權(quán)益未竣工面積3157萬平米，其中未建部分權(quán)益建面2436萬平米。表3公司09年拿地時(shí)間較早，平均地價(jià)相對較低，具有較高安全邊際（單位：萬平米、億元）拿地時(shí)間項(xiàng)目所在城市土地幅數(shù)占地面積建筑面積權(quán)益建面地價(jià)總額樓面地價(jià)200901廣州柏悅灣13.813.613.64.53345.6200905佛山、沈陽、青島665.6188.3117.738.12025.4200906廈門、福州、佛山、鞍山、重慶、上海877.7203.3199.947.02313.3200907中山、武漢、佛山、廣州460.9117.681.433.42841.4200908長沙、天津340.788.356.58.3935.8200909北京、廣州、寧波、青島、杭州、南昌、廈門9120.5209.0153.192.54427.8200910長春、沈陽369.4103.754.517.91723.2200911長沙、深圳、廣州344.364.149.214.12199.8200912大連、沈陽、天津、武漢、廈門等89.517.117.18.65029.22009年1-12月總計(jì)/平均45492.41005.0742.8264.52401數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究執(zhí)行力強(qiáng)勁，期間費(fèi)用率大幅降低在09年主營收入增長19%的背景下，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降19%和6%，顯示了公司強(qiáng)勁的執(zhí)行能力。09年初，公司提出將管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例較08年降低20%的目標(biāo)。在09年銷售規(guī)模、結(jié)算規(guī)模增長的同時(shí)，管理費(fèi)用率僅為3.1%、銷售費(fèi)用率3.0%，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用合計(jì)占營業(yè)收入的比例比去年降低26.9%，超額完成了年初制訂的目標(biāo)。對于地產(chǎn)行業(yè)未來而言，充分競爭、盈利能力下降將是趨勢。公司在目前高盈利的情況下仍深入推動(dòng)成本優(yōu)化，顯示了前瞻性的戰(zhàn)略部署。同樣彰顯公司卓越前瞻性的部署也包括裝修房的大幅鋪開，未來隨著土地資源的透明度繼續(xù)上升，依靠獲取低廉土地資源獲得超額收益的可能性將持續(xù)下降，那么作為向工廠化發(fā)展的地產(chǎn)業(yè)而言，依靠上下游、產(chǎn)品本身的附加值獲得超額收益的可能性逐漸顯現(xiàn)。對于行業(yè)龍頭的萬科而言，一切都在為未來做準(zhǔn)備。圖2公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率逐年下降數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究10年新開工計(jì)劃增加53%10年公司新開工面積計(jì)劃增加53%，竣工面積預(yù)計(jì)下降6%。公司10年新開工面積和竣工面積分別約855萬平方米和504萬平方米；而09年初制定的開竣工面積分別為403、619萬平米，由于銷售速度大幅回升，公司在年中調(diào)整開竣工計(jì)劃，并且09年實(shí)際完成開竣工面積561、536萬平米。若10年竣工能夠按計(jì)劃完成，公司08、09、10年的竣工面積均在500-530萬平米之間，而開工面積從與08、09年持平的狀態(tài)到10年的大幅上升53%。公司表示，年度竣工計(jì)劃較低，主要因?yàn)榻陙砉拘麻_工項(xiàng)目中裝修房比例持續(xù)上升，因此整體竣工時(shí)點(diǎn)有所延后。而新開工計(jì)劃也有可能隨著市場情況而做出相應(yīng)的調(diào)整。表4公司02-09年拿地、開竣工、銷售、結(jié)轉(zhuǎn)面積對比（單位：萬平米）新增項(xiàng)目個(gè)數(shù)新增項(xiàng)目規(guī)劃建面新開工面積當(dāng)年竣工面積銷售面積結(jié)算面積已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積20026186.00167.00118.00117.00112-200313276.00177.00149.00130.60136.4-200414397.00240.40157.60163.80143.4-200524651.20259.30217.40231.80176.965.72006471222.30500.60327.50322.80289.601192007541141.59776.70445.30613.70393.70290.9200828679.50523.30529.40557.00451.40346.42009441005.00560.90536.40664.00605.20374.5數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究10、11年EPS0.64、0.86元，維持目標(biāo)價(jià)14元，維持增持評級根據(jù)公司項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃和進(jìn)度，預(yù)計(jì)10年公司實(shí)現(xiàn)主營收入561億元，同比增長15%；凈利潤70.2億元，同比增長32%。按目前股本計(jì)算，折合EPS0.64元；若按此次增發(fā)8%股本攤薄后，總股本118.7億后計(jì)算，折合EPS0.59元。預(yù)計(jì)11年公司實(shí)現(xiàn)主營收入750億元，同比增長34%；預(yù)計(jì)凈利潤94.8億元，同比增長35%。按目前股本計(jì)算，折合EPS0.86元；按增發(fā)后118.7億總股本計(jì)算，折合EPS0.80元。根據(jù)公司優(yōu)異的基本面和行業(yè)龍頭地位，同時(shí)公司經(jīng)過這一輪的調(diào)整，其抗周期能力更為增強(qiáng)，公司決策層更為理性，具有更高的安全邊際，一旦市場波動(dòng)性加大，萬科的優(yōu)勢將會(huì)凸顯。相對而言，萬科的增長，是更具有安全邊際的增長。公司RANV10.3元，由于公司成熟的管理制度、決策層、經(jīng)營風(fēng)格等方面具有更高的安全邊際，我們維持前期14元目標(biāo)價(jià)預(yù)測，維持增持評級。

作者簡介：

[Table_AuthorIntroduce]孫建平:經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，畢業(yè)于南開大學(xué)金融學(xué)系，2004年1月進(jìn)入國泰君安證券研究所，從事宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)行業(yè)研究。榮獲2006年“新財(cái)富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名，2007年“新財(cái)富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名，2008年“新財(cái)富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名，2009年“新財(cái)富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名。李品科:工學(xué)碩士，畢業(yè)于清華大學(xué)土木工程系，2008年3月進(jìn)入國泰君安證券研究所，從事房地產(chǎn)行業(yè)研究。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告