公司金融股利與稅收

公司金融（研究生教學使用）No.10股利與稅收周瑋（西南財經大學）1專題十股利與稅收觀點：建立強制分紅制度，是在中國資本市場現有客觀環(huán)境下，確保投資者回報、讓A股市場逐漸具有長期投資價值的重要保證2支持強制股息分紅論據：中國眾多上市公司來股市圈錢的動機強，回報投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數。3A股上市公司分紅全景圖現金牛與鐵公雞在A股市場上，哪些公司在上市之后進行了持續(xù)分紅，而分紅較多的“現金?！庇质悄男┕善?？“藍籌股”，證監(jiān)會有關負責人就上市公司現金分紅情況表示，大型藍籌公司成為現金分紅的中堅力量。相關數據顯示，2008～2010年，現金分紅金額超過10億元以上的公司分別為39家、38家和53家。4連續(xù)5年分紅公司達450家事實上，近三年現金分紅的上市公司比例呈上升趨勢。統(tǒng)計數據顯示，2008年至2010年，實施現金分紅的上市公司家數分別為856家、1006家和1321家，占所有上市公司家數的比例分別為52%、55%和61%。

此外，巨靈財經數據顯示，在過去5年都進行分紅的上市公司一共有450家5從每股現金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現金?！?，2009年至2011年，其每年每股分紅金額分別為1.185元、2.3元和3.997元。身為兩市“第一高價股”的貴州茅臺，其2011年年報分紅方案將共計派發(fā)股利達41.5億元，3.997元的每股分紅金額創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀錄。值得一提的是，雖然靠高分紅創(chuàng)下紀錄，但由于股價最貴，貴州茅臺的股息率并不高。6《每日經濟新聞》記者發(fā)現，除貴州茅臺外，酒類個股中張裕A、瀘州老窖2011年的分紅金額也十分誘人。兩者2011年每股分紅金額分別達到1.52元和1.4元，遠遠超過證監(jiān)會統(tǒng)計的2008年至2010年間平均每股現金分紅金額0.08元、0.09元和0.13元的水平。7“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅A股市場，既有像貴州茅臺這樣“不差錢”的分紅王，但也有這么一批連續(xù)多年、甚至是自上市以來就從未進行過現金分紅的“鐵公雞”8根據巨靈統(tǒng)計顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰復、英特集團(21.37,0.00,0.00%)、銀潤投資、中原環(huán)保(20.82,-0.49,-2.30%)、光華控股(10.83,0.34,3.24%)、ST東海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企業(yè)自上市以來從未進行過現金分紅。這其中包括了像ST金杯、SST中紡(13.29,0.63,4.98%)這樣早在1992年就已登陸A股市場的公司，創(chuàng)下了不分紅的時間紀錄。除了這些從未進行過現金分紅的上市公司之外，ST寶麗來，ST寶誠、三普藥業(yè)(27.52,1.06,4.01%)、綠景地產(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超過10年的時間里(截至2010年)都沒有向股東進行過分紅。此外，2006年至2010年連續(xù)五年未進行現金分紅的上市公司更是達到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中關村(13.08,-0.04,-0.30%)、青島雙星(11.58,0.19,1.67%)、深深寶A(14.43,-1.03,-6.66%)、華聯控股(6.89,0.27,4.08%)等9作為上市公司，為何不進行現金分紅。從公司的財務狀況來看，主要是三點原因：其一，是因為公司經營虧損或是累計未分配利潤為負，“囊中羞澀”沒能力進行分紅。根據證監(jiān)會的統(tǒng)計，在2010年未進行現金分紅的公司中，有近一半公司不具備現金分紅條件。而在連續(xù)五年未進行現金分紅的公司中，累計未分配利潤連續(xù)五年均為負數的占到了53%10其二，部分公司雖然經營狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴張期，出于對公司未來發(fā)展考慮，將收益留存公司用于持續(xù)發(fā)展，導致了多年的不分紅或者是象征性的分紅。其三，在累計凈利潤為正、現金流情況較好，且無充分合理的說明的情況下，連續(xù)多年未分紅。根據巨靈統(tǒng)計數據，截至2011年底，有170家上市公司連續(xù)10年不分紅，剔除沒有分紅能力的ST股，仍有94家上市公司10年來未分過紅。這其中，有45家公司十年間累計凈利潤為正卻從未進行過現金分紅。11支持強制分紅的結論2011年5月9日證監(jiān)會《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》一文中，明確寫明“現金分紅是實現投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑”。證監(jiān)會表示，對于“凈利潤為正、現金流情況較好但未分紅公司”，監(jiān)管部門將對其重點關注，“核實其對外披露的不分紅原因及未用于分紅的資金留存公司的用途與實際情況是否相符”。相比當初將“分紅”與“再融資”掛鉤，如今監(jiān)管層已經將“分紅”與“長線投資”明確起來，與上市公司的誠信經營聯系起來。12反對強制現金分紅論點：強制公司分紅是搶劫13論據：現金分紅涉及雙重征稅，分紅越多，投資者的凈損失也越多中國2005年6月依據《個人所得稅法》開征紅利稅，股票分紅所得執(zhí)行的是按20%減半征稅，即10%。但實際上投資者得到的股息、紅利是企業(yè)稅后凈利潤的分配，即上市公司已經就該部分收入代其股東納過稅，紅利稅的征收無異于在“一只羊身上扒了兩張皮”。再加上2008年證監(jiān)會發(fā)文將再融資與強制分紅相掛鉤，這實際上意味著強制性把部分股東權益轉化成了政府稅收。14美國分紅不搞一刀切，公司利潤中約有50－70％支付紅利，標普500指數中22%的公司未分配紅利在1971－1993年間，美國公司稅后利潤中約有50－70％被用于支付紅利。但需要強調的是，向投資者進行紅利分配僅僅是美國資本市場的習慣或者共識，絕非來自政府的強制政策。因為不分紅的企業(yè)也不在少數，且業(yè)績并不差。在標準普爾500指數中的上市公司里，去年一分錢紅利未分配的公司共112家，占總數的22%，其中大多數是高增長、高業(yè)績的企業(yè)。知名企業(yè)如ebay、亞馬遜、安進制藥自從上市以來都十幾年、幾十年從未分紅，而EMC公司上市20年只在2001年分過一次紅15從未分紅的蘋果股價漲幅高達80倍，谷歌官方申明過去從未分紅，將來也不會分紅1995年以來，蘋果從未向股東分紅。蘋果公司已故CEO史蒂夫·喬布斯曾在公司股東大會上表示，與分紅和回購股票相比，他更喜歡持有現金進行投資。他解釋說，“無法預見下一個機遇到底何時才能到來，但如果想要收購一樣東西，可以直接寫一張支票，而無需東拼西湊地借錢?！苯刂?011財年第三財季，蘋果公司的現金儲備達到了762億美元，股價從1997不到5美元，到目前超過400美元，其間股價漲幅高達80倍，這無疑是對股票持有者最大的回報。谷歌從2004年上市以來，通過首發(fā)和二次發(fā)行，從市場上一共圈走了相當于400億元人民幣的資金，卻從來沒有向股民分配過紅利。谷歌官方網站甚至在投資人關系一欄中聲明：“我們過去從未分紅，在可預見的將來也不會分紅?！钡枪雀杞^大多數的股東心里清楚，資本收益是他們最為看重的16微軟2003年前不分紅但業(yè)績保持30%高增長，2003年分紅后股價卻原地踏步對于那些不分紅的公司來說，雖實現了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段，對現金額需求較大，如果公司為了滿足股東對分紅的需求而進行現金分紅，這無疑會減少公司用于自身經營和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長遠利益。微軟股價在分紅前后的表現就是很好的例子。微軟1986年在納斯達克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年時把一萬美元投入微軟，到2003年該投資則變成了223萬美元。2003年后，微軟開始向股東派息和回購股票，但其卻股價開始原地踏步，甚至輕微弱于指數。有分析認為，2003年之前不分紅使微軟有重組資金保證每年30%以上的高增長，一旦企業(yè)不能證明有能力通過投資為其股東們創(chuàng)造超常價值，將累積的現金分紅，讓股東尋找投資機會反而是負責任的做法17反對者結論上市公司的利潤用于投資、分紅還是回購股票，應該完全由董事會和股東會決定，政府不該進行行政干預。判斷股票是否有價值的標準不只有分紅，強制分紅更像是在進行“股市維穩(wěn)”。18理論研究焦點MM理論、有稅情況下的MM理論公司價值與股利政策19在美國和其他許多國家，對于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假設投資者的行為是理性的，那么資本利得的稅收優(yōu)惠應該對公司和個人的股利決策產生重大的影響20對于大遞多數的床個人，壟直到其鉆所持證冠券的資省本利得府得以實朋現時才辣會被征南收資本蠟利得稅趕，而且方適用于汪實現個基人長期閥資本利熟得的稅觸率普遍塔低于適些用于股糧利收入選的所得冷稅。因漠此，在拼考慮何預時進行跪交易、廉交易何株種證券狀時，投潑資者能徐夠對他粥們的納副稅時間旋和納稅董金額做蔽出影響嫁。稅失收的“肆長期”灰概念隨6個月與1年變化。逃短期資本舒利得與股克利都像一微般收益征碗稅。21例如，點理性的計投資者濟可以從早他們的昆投資組教合中清牙除出大璃部分正桑在虧損許的那些覽證券，尸以便于州無限期睬推遲繳首納資本萌利得稅碎。推遲道納稅所靜節(jié)約的太成本可蓄以有效馬降低稅灣率帶來負的影響借。例如俊，在每傅年適當碌的貼現蹈率為10%的情況下多，推遲20年交稅藍時，便部能減少85%的有效稅率Con棚sta適nti規(guī)nid配es(思198似3,1智984若)的模型描宴述了稅收小的特征并神稱其為納趴稅時機選顆擇權。財魄務理論告撞訴我們投噸資者應該繪愿意為這膛種選擇的雹權利支付主費用。這魯種權利的味市場價值井吸納了長愉期資本利燥得的稅收不優(yōu)勢，與忘此相關，添該權力可睛以選擇實裳現利得的確時間。22存在資本乒利得稅收聞優(yōu)惠政策杏的情況下疤，理性的媽投資者應鵲該會有稅澆務相關的傍股利厭惡諷。當其他根條件相同壘時，投資視者應選擇餃低股利收耳益率的股坊票。在均衡時，境股利厭惡誕的結果使痛得高股利滴派發(fā)的股崖票被賦予扯了更高的屬期望投資壇收益率。23Bre堡nna悲n（1970）推斷，一只股灶票的稅煌前超額燥收益率漠是與它捎的系統(tǒng)交風險和貝股利收壯益率線品性正相關Bre咬nna蜻n，Mich托ael購J.,第1970平,“t強axes紫,ma宮rket禾val豬uati你ona唱ndf攻inan迎cial帶pol筑icy”擔,na閃tion皺alt雀axj剖ourn敢al,竿23,動417-中42924Blac做k和Scho繁les的研究（197裁4）為了檢著驗Bre框nna妙n模型，BS構造了一耀個股票組講合，該方轉法利用了景對股利收喊益率（前捧一年派發(fā)叼的股利除抗以該年底將的股票價灰格）的長紐奉期預測。槍他們將有蛇高的期望欺股利收益俊率的股票婦依據其在閑下一年也舍有高的期趟望收益率敬進行分類些。結果，右對于高股螞利率和低級股利率的碌股票，他眉們沒有發(fā)儲現其稅前端風險調整撫收益率存柏在差異。鳥他們還發(fā)完現，稅后岔風險調整盛收益率（扒表示為股衰利率的一征個方程式珍）也沒有窩差異。根忌據這一證護據，他們掠建議投資蘿者在構造磨投資組合錯時可以忽拋略對股利垮因素的考肺慮。25Litz放enbe內rger和Ram嘗asw肌amy的研究（1979）與BS估計股利緣瑞收益率的預方式相反陳，LR對期望股予利收益率兔進行了短車期測度，逝計算如下德。如果一扶個股利公寺告發(fā)布于月，并且槽股票將在月除息，圓那么對股些利收益率她的簡單估腐算表示為。在這種俊情況下，站第月月底的盆股票價格便包含宣了關于天本月股棵利公告梳的信息敵。當公拉告日和黑除息日順都在同誕一個月?。ㄔ拢r，LR將時點的警期望股禾利估計咱為第月月底的精股利支付焰，以此作錄為過去的奔、12個月中脹的最后誕一次股編利分配勤。對于只那些沒包有股利略分配的禾月份，LR假設其結期望股濤利收益卵率為0。26LR發(fā)現是顯著正壇相關的并婚且將此作或為說明股前利稅收影誘響的證據27相反的副結論？圍繞除息貿日的研究萌，是否存爺在套利機排制股利宣肥告日、慌除息日站、派發(fā)雙鼓勵日套利的腸原因在貿于公司要所得稅黑的存在站差異，亂使得個陣人與公枕司投資暗者的獲下利機會細不等28較高的股利勻收入稅率，Td>T纏g，除息日股以票的價翅格下降候幅度小漏于每股冷股利例如，假設附暢息的股票脾價格是50美元，叫每股股亮利2美元，斯在除息何日股票畢價格期乞望的下怪跌值是碼股利的70%——1.4美元。作為股東市，公司接裁受現金股灣利收入的淡稅率僅僅反為30%（從15%起），局但是資叮本利得拳卻被征餅收的是恥公司所核得稅。培因此，使公司更綠加偏好賀于現金塊股利。29除息日股價接的下跌與莊每股股利相等導致套利卷機會對于公劉司，除息日價股價的下花跌與股利杠的相等反昏而提供了施一個獲利毒的機會。假設在前面踢的例子熔中，股勒價在除睬息日下訓降2美元。而蹤蝶公司的股頭利所得2美元的中臂的30%作為納腐稅稅基晌，但它路可以扣育減整整2美元來作朋為資本損嚷失。如果孝這個公司殃的稅率為34%，公司銷所得的妄每股稅居后股利虹為1.7閘96美元（$2-凱$2×30%×34%），而每訓股資本損夢失僅僅為$1.3巷2（$2-$穴2×34%）。所音得的凈活收益為4