20230101-中銀國際-紡織服裝行業(yè)深度：復盤各國防疫政策放開后服飾消費和資本市場表現(xiàn)

紡織服飾|證券研究報告—行業(yè)深度 2023年1月1日強大于市中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格紡織服飾：紡織服飾證券分析師：郝帥(8610)66229231shuai.hao@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521030002證券分析師：丁凡fan.ding@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521090001

紡織服裝行業(yè)深度復盤各國防疫政策放開后服飾消費和資本市場表現(xiàn)通過借鑒海外市場經(jīng)驗，研究防疫政策放開后的消費市場變化。美國、歐洲防疫政策放開后，零售迎來較大幅度反彈，中高端服飾與體育板塊恢復彈性較好。日本放開時間略晚于歐美，奢侈品、體育板塊恢復迅速。新冠疫情嚴2020-2022年新冠疫情反復背景下我國零售環(huán)境整體呈現(xiàn)波動趨勢。自2020120205-121-6月，新冠疫情短期改善，社零服裝零售累計同比23.0%/33.7%202235.8%。美國政策放開后，零售迎來較大幅度反彈，中高端服飾與體育板塊恢復彈性較好。2021年3月美國防疫政策逐步放寬，社零/服裝零售增長19.64%/45.99%，2021HM于201年35月收入同增29.5%1-331.54%，VF20214-6月收入同增128.03%Carter’s20214-640.1%育龍頭在政策放開后收入大幅復蘇，NIKE20213-5月北美收入同增141%。2020年4月底公布解封方案，零售數(shù)據(jù)有所回升。20212月英國宣布分階段解封，歐洲零售同比增速迎來小高峰。2021112022年初，隨著20212-720214-6125.77%。20213-5月歐洲收入同124%。20219月起日本防疫政策逐步寬松化，10月日本社零由負轉(zhuǎn)正。20223月-202210大眾休閑收入恢復較為平穩(wěn)，20206-821.04%，20223恢復。奢侈品隨新冠疫情好轉(zhuǎn)收入恢復迅速，LVMH蘇，2021上半年收入大幅反彈。高端服飾表現(xiàn)較好。奢侈品行業(yè)景氣度高，新冠疫情嚴重階段過后快速LVMH2020318202215256.68%嚴重階段后股價快速修復，NIKE20203232021852FastRetail股價達到歷史最高，股價先于基本面率先修復。2）全球高端消費景氣度較高，估值快速修復且長期表現(xiàn)較好，重點推薦：比音勒芬、報喜鳥、波司登、歌力思3）太平鳥、森馬服飾。線下消費復蘇不及預期；市場競爭加劇；原材料價格上漲。20231202311日紡織服裝行業(yè)深度PAGE26目錄一、新冠疫情期間我國零售呈現(xiàn)波動 5二復盤海外防疫政策放開后中高端服飾與體育服飾復蘇彈性高于其賽道 復盤美國服裝板塊新冠疫情后表現(xiàn)，中高端服飾與體育板塊恢復彈性較好 7歐洲各國防疫政策略有差異，復蘇情況與美國相似 12日本放開時間略晚于歐美，奢侈品、體育服飾恢復迅速 17三．估值表現(xiàn)：疫情嚴重蔓延階段后服裝各子行業(yè)龍頭股價均有所修復運動、高端表現(xiàn)好 22四、投資建議 24五、風險提示 25圖表目錄圖表1.2022年服裝零售受新冠疫情持續(xù)影響 6圖表2.近期防疫政策優(yōu)化有望驅(qū)動零售回暖（單位：%） 6圖表3.美國對新冠疫情管控逐步放開 7圖表4.復盤美國新冠疫情后零售表現(xiàn)，政策放開后迎來大幅反彈（單位：%） 8圖表5.2020-2022年美國零售數(shù)據(jù) 8圖表6.GAP美國（單位：億美元） 9圖表7.AEO.N美國（單位：億美元） 9圖表8.PVH美國（單位：億美元） 9圖表9.北美（單位：億美元） 9圖表10.H&M美洲（單位：億瑞典克朗） 9圖表Hanesbrands美國（單位：億美元） 10圖表12.VF美國（單位：億美元） 10圖表13.RalphLauren北美（單位：億美元） 10圖表14.KERING北美（單位：億歐元） 10圖表15.北美（單位：億歐元） 10圖表16.北美（單位：億美元） 10圖表17.CAPRI北美（單位：億美元） 10圖表18.Carter’s美國（單位：億美元） 圖表19.Thechildren’splace美國（單位：億美元） 圖表20.NIKE美國（單位：億美元） 圖表21.Adidas（（Adidas分區(qū)統(tǒng)計中2021年之前是uope；2021年開始統(tǒng)計的是EMEA） 圖表22.UnderArmour北美（單位：億美元） 圖表23.Lululemon北美（單位：億美元） 12圖表24.Columbia美國（單位：億美元） 12圖表25.Puma美洲（單位：億歐元） 12圖表26.英國對疫情管控逐步放開 13圖表27.法國對疫情管控逐步放開 13圖表28.德國對疫情管控逐步放開 13圖表29.各國放開后對零售短期有較大促進 14圖表30.2020-2022年歐洲零售數(shù)據(jù) 14圖表31.GAP歐洲（單位：億美元） 15圖表32.ZARA歐洲（單位：億歐元） 15圖表33.VF歐洲（單位：億美元） 15圖表34.RalphLauren歐洲（單位：億美元） 15圖表35.KERING歐洲（單位：億歐元） 15圖表36.歐洲（單位：億歐元） 16圖表37.NIKE歐洲（單位：億美元） 16圖表38.Adidas（（Adidas分區(qū)統(tǒng)計中2021年之前是uope；2021年開始統(tǒng)計的是EMEA） 16圖表39.UnderArmour歐洲、中東和非洲（單位：億美元） 16圖表40.Columbia歐洲、中東和非洲（單位：億美元） 17圖表41.Puma歐洲、中東和非洲（單位：億歐元） 17圖表42.日本疫情管控逐步放開 18圖表43.日本疫情管控放開后紡織服裝零售恢復 18圖表44.日本疫情管控放開后可選消費品修復凸顯韌性 19圖表45.迅銷日本（單位：億日元） 20圖表46.尤尼吉可日本（單位：億日元） 20圖表47.日本（單位：億歐元） 20圖表48.Kering日本（單位：億歐元） 20圖表49.GOLDWIN日本（單位：億日元） 21圖表50.TOABO日本（單位：億日元） 21圖表51.疫情嚴重階段過后股價延續(xù)上漲趨勢至今 22圖表52.NIKE在疫情嚴重階段后股價快速修復 22圖表53.FastRetail在疫情嚴重階段過后觸底反彈 23一、新冠疫情期間我國零售呈現(xiàn)波動2020-2022年新冠疫情反復背景下我國零售數(shù)據(jù)變動情況，社零受疫情蔓延及防控政策影響較大，服裝品牌敏感性顯著高于社零平均。新冠疫情出現(xiàn)：20201-4月由于新冠疫情爆發(fā)，國家通過出臺劃分密切接觸者以及隔離管控政策限制新冠疫情發(fā)展，我國社零受影響有所波動，20201-416.2%，服裝零售29.0%，下降幅度顯著高于社零平均，受影響較大。5-121-6月，隨著新冠疫情短期好轉(zhuǎn)，以及國內(nèi)積壓的需求短期內(nèi)集中釋放，社零23.0%，服裝作為典型可選消費品，恢復的彈性大于社零，20211-6月服裝零售累33.7%。202231-110.1%，服裝零售額5.8%。服裝零售與新冠疫情和政策呈現(xiàn)高度相關(guān)關(guān)系，且服裝零售額下降與復蘇彈性高于整體社零。展望未來隨著新冠疫情管控政策的最終優(yōu)化，短期內(nèi)可能會迎來陣痛期，但高峰期后服裝行業(yè)有望迎來2023Q2正式進入改善周期。圖表1.2022年服裝零售受新冠疫情持續(xù)影響時間 社零當月同比%

社零累計同比

服裝零售當月同比%

服裝零售累計同比

服裝線上零售累計同比2020年1-2月 -20.5 -20.5% -30.9 -30.9% -18.1%2020年3月-15.8-19.0%-34.8-32.2%-15.1%2020年4月-7.5-16.2%-18.5-29.0%-12.0%2020年5月-2.8-13.5%-0.6-23.5%-6.8%2020年6月-1.8-11.4%-0.1-19.6%-2.9%2020年7月-1.1-9.9%-2.5-17.5%-0.9%2020年8月0.5-8.6%4.2-15.0%1.1%2020年9月3.3-7.2%8.3-12.4%3.3%2020年10月4.3-5.9%12.2-9.7%5.6%2020年11月5.0-4.8%4.6-7.9%5.9%2020年12月4.6-3.9%3.8-6.6%5.8%2021年1-2月33.833.8%47.647.6%44.3%2021年3月34.233.9%69.154.2%39.6%2021年4月17.729.6%31.248.1%33.8%2021年5月12.425.7%12.331.9%28.2%2021年6月12.123.0%12.833.7%24.1%2021年7月8.520.7%7.529.8%21.6%2021年8月2.518.1%-6.024.8%19.4%2021年9月4.416.4%-4.820.6%15.6%2021年10月4.914.9%-3.317.4%14.1%2021年11月3.913.7%-0.514.9%11.1%2021年12月1.712.5%-2.312.7%8.3%2022年1-2月6.76.7%4.84.8%3.9%2022年3月-3.53.3%-12.7-0.9%0.9%2022年4月-11.1-0.2%-22.8-6.0%-1.7%2022年5月-6.7-1.5%-16.2-8.1%-1.6%2022年6月3.1-0.7%1.2-6.5%2.4%2022年7月2.7-0.2%0.8-5.6%3.4%2022年8月5.40.5%5.1-4.4%4.0%2022年9月2.50.7%-0.5-4.0%4.7%2022年10月-0.50.6%-7.5-4.4%5.3%2022年11月-5.9-0.1%-15.6-5.8%3.4%資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券圖表2.近期防疫政策優(yōu)化有望驅(qū)動零售回暖（單位：%）資料來源：萬得，中銀證券性高于其他賽道復盤美國服裝板塊新冠疫情后表現(xiàn)，中高端服飾與體育板塊恢復彈性較好復盤2020-2022年美國零售表現(xiàn)，政策放開后零售迎來較大幅度反彈。逐步開始高度限制：202031-54.67%，服裝零售累計同比202040.72%，基本企穩(wěn)，服裝零售累計同25.27%，仍然承壓。20213202132021年美國社零累計同比增長1.64%5.9%，2021年底防疫政策進一步放開，美國進入完全開放階段，2022年美國社零數(shù)據(jù)進一步恢復。綜合來看，美國新冠疫情防控政策放開后零售迎來了顯著改善，服裝板塊的恢復整體滯后于社零整體，但擁有更大修復彈性。圖表3.美國對新冠疫情管控逐步放開階段時間政策逐步開始高度限制20201月1月31日，美國采取對中國的旅行禁令。同時針對各個高風險國家頒布入境限制20203月3313布美國進入國家緊急狀態(tài)。20211月開始逐步放開2021225%40%距離，公共場所聚集的規(guī)模也不會有限制。20213月1.9億美元資金的支持。"已完全接種新冠疫苗的人可以不戴口罩在室內(nèi)與已接種疫苗的人小規(guī)模聚會，但應(yīng)避免非必要的旅行，并繼續(xù)在公共場合戴口罩。"開始完全放開2021年11月宣布取消對中國、印度、英國、歐盟各國等33個國家的旅行限制，完成疫苗接種的游客可合法入境。20222月不再統(tǒng)計新冠確診人數(shù)與死亡人數(shù)。20224月取消公共場所的“口罩強制令”，標志對民眾出行的限制幾乎放開。資料來源：美國政府官網(wǎng)，中銀證券圖表4.復盤美國新冠疫情后零售表現(xiàn)，政策放開后迎來大幅反彈（單位：%）資料來源：萬得，中銀證券52020-2022年美國零售數(shù)據(jù)時間 零售和食品服務(wù)銷售當月同比

累計同比 服裝及服裝配飾店銷額（當月同比）

累計同比2020-028.21%2020-028.21%6.64%6.52%5.21%2020-03-6.93%1.70%-50.52%-16.68%2020-04-19.71%-3.95%-87.21%-36.20%2020-05-7.21%-4.67%-62.44%-42.20%2020-063.47%-3.26%-23.21%-38.92%2020-074.03%-2.16%-19.42%-35.97%2020-080.94%-1.75%-21.80%-33.95%2020-098.15%-0.67%-5.90%-31.02%2020-106.45%0.06%-7.95%-28.65%2020-112.73%0.31%-17.19%-27.42%2020-124.62%0.72%-10.99%-25.27%2021-018.13%8.13%-8.59%-8.59%2021-023.04%5.59%-16.17%-12.63%2021-0332.91%14.68%115.51%17.25%2021-0454.88%23.55%737.20%57.20%2021-0527.86%24.48%197.68%78.10%2021-0619.86%23.63%51.40%72.29%2021-0715.85%22.38%43.56%66.82%2021-0815.93%21.49%34.07%61.30%2021-0914.53%20.67%20.23%55.76%2021-1015.00%20.05%21.30%51.46%2021-1119.92%20.04%37.41%49.73%2021-1216.05%19.64%25.68%45.99%2022-0113.44%13.44%17.73%17.73%2022-0217.57%15.45%27.37%22.66%2022-037.39%12.34%8.49%16.59%2022-048.25%11.21%12.07%15.25%2022-059.36%10.80%3.65%12.37%2022-069.38%10.54%1.68%10.32%2022-078.45%10.23%-0.02%8.63%2022-0810.95%10.32%5.24%8.15%2022-098.98%10.17%5.97%7.91%2022-107.85%9.93%2.55%7.33%料來源：萬得，中銀證券資2021H1美國新H&M20213-5219.55%；GAP2021年24月間收入同增9443%EO收入同增8607%PVH收入同增2586%Taret收入同增2336。大眾休閑板塊公司業(yè)績對新冠疫情政策較為敏感，放開后短期內(nèi)收入有大幅提升。圖表6.GAP美國（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2

FY2022Q3205-7208-10月20月

212-4

215-7月218-10月21222-4月

225-7

22年8-10月34.0434.043.09%34.24 35.71 33.02 37.88 29.33 32.4394.43% 29.24% (1.08%) (0.63%) (14.34%) (9.19%)33.38 38.122.27% 2.31%yoy (16.27%)營業(yè)收入 27.63GAP資料來源：公司公告，中銀證券注：GAP財年為上一年2月1日-來年1月31日20年2-4月20年20年2-4月20年5-7月20年8-10月20年11-1月21年2-4月21年5-7月21年8-10月21年11-1月22年2-4月營業(yè)收入 4.897.808.9811.289.1010.3011.0412.929.08yoy (36.38%)(10.75%)(3.95%)(0.42%)86.07%32.09%22.96%14.59%(0.16%)FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1AEO.N資料來源：公司公告，中銀證券注：AEO.N財年為上一年2月1日-來年1月31日圖表8.PVH美國（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3205-7月208-1020月212-4月215-7月218-1021月222-4月225-7月228-10月4.75 6.42 6.51 7.39 5,75 6.56 7.194.75 6.42 6.51 7.39 5,75 6.56 7.1925.86% 59.82% 19.82% 22.68% 20.97% 2.21% yoy (51.12%) (38.16%) (26.72%)6.025.43營業(yè)收入 4.02PVH資料來源：公司公告，中銀證券注：PVH21日131日9Taregt北美（單位：億美元）FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3205-7月208-1020月212-4月215-7月218-1021月222-4月225-7月228-10月226.32 283.39 241.97 251.6 256.52 309.96 251.7 260.37 265.18226.32 283.39 241.97 251.6 256.52 309.96 251.7 260.37 265.1821.26% 21.11% 23.36% 9.51% 13.34% 9.38% 4.02% 3.49% 3.38%yoy 24.72%營業(yè)收入 229.75Taregt資料來源：公司公告，中銀證券注：Taregt財年為上一年2月1日-來年1月31日圖表10.H&M美洲（單位：億瑞典克朗）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年3-5月20年6-8月20年9-11月20年12-2月21年3-5月21年6-8月21年9-11月21年12-2月22年3-5月22年6-8月107.51 117.5 109.31 125.87 130.85107.51 117.5 109.31 125.87 130.8550.87% 31.43% 36.31% 29.62% 21.55%yoy 219.55%97.0880.289.471.26營業(yè)收入 30.38H&M資料來源：公司公告，中銀證券注：H&M財年為上一年12月1日-來年11月30日中高端服飾：復蘇呈現(xiàn)差異性。中高端服飾在新冠疫情政策放開后亦有良好表現(xiàn)，但根據(jù)定位與產(chǎn)品的不同復蘇程度有差異，產(chǎn)品越高端時尚性越強的公司復蘇越明顯，因為越高端和時尚的產(chǎn)品意味著適合線下消費場景，同時新冠疫情下居民消費意愿降低，可選消費尤其是高端產(chǎn)品受到限制Hanesbrands20211-331.54%，內(nèi)衣品牌復蘇幅度較奢侈品小。奢侈品公司展現(xiàn)較好彈性，VF20214-6128.03%，RalphLauren作為中高端男裝品301.03%，收入大幅反彈；TAPESTRY165.40%，CAPRI收入同增303.95%，LVMH120.98%，KERING2021H1圖表11.Hanesbrands美國（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年4-6月

207-920年10-12211-3月

214-6

217-921年10-12221-3月

224-6

22年7-9月9.66 10.16 10.869.66 10.16 10.863.37% (14.23%) (6.78%)11.154.08%11.18 10.71 9.34 11.85 11.65(0.80%) 4.76% 31.54% (6.20%) 4.26%rands yoy 12.10%Hanesb營業(yè)收入 12.63資料來源：公司公告，中銀證券注：Hanesbrands11日31日12VF美國（單位：億美元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q220年4-6月

207-920年10-12211-3月

214-6

217-921年10-12221-3月

224-6

22年7-9月13.89 13.02 18.07 21.33 15.64 13.85 17.5413.89 13.02 18.07 21.33 15.64 13.85 17.5425.00% 128.03% 27.30% 24.48% 12.59% 6.39% (2.93%)yoy (58.03%)(20.89%)(12.71%)14.20 17.13營業(yè)收入 5.71VF資料來源：公司公告，中銀證券注：VF財年為上一年4月1日-來年3月31日圖表13.RalphLauren北美（單位：億美元）FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q120年1-3月20年4-6月20年7-9月20年10-12月21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月營業(yè)收入RL.N6.291.655.437.155.696.627.039.296.747.01yoy(11.17%)(77.05%)(38.39%)(21.44%)(9.58%)301.03%29.51%29.82%18.51%5.83%資料來源：公司公告，中銀證券注：RL.N財年為上一年4月1日-來年3月31日圖表14.KERING北美（單位：億歐元）FY2020H1FY2020H2FY2021H1FY2021H2FY2022H120年1-6月20年7-12月21年1-6月21年7-12月22年1-6月營業(yè)收入KERING9.5617.8619.8027.0527.05yoy(32.10%)(9.44%)107.11%51.46%36.64%資料來源：公司公告，中銀證券注：KERING財年為1月1日-12月31日圖表15.LVMH北美（單位：億歐元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q321年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月22年7-9月營業(yè)收入LVMH34.2937.3642.9652.3143.2045.5847.69yoy23.02%120.98%27.99%-25.98%22.00%11.01%資料來源：公司公告，中銀證券注：LVMH財年為1月1日-12月31日圖表16.TAPESTRY北美（單位：億美元）FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q120年4-6月20年7-9月20年10-12月21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月22年7-9月10.88 7.27 10.62 9.50 14.94 8.86 8.44 9.6610.88 7.27 10.62 9.50 14.94 8.86 8.44 9.66(8.62%) 13.93% 165.40% 42.73% 37.30% 21.93% (20.48%) 1.72%(56.23%)(19.09%)yoy6.65營業(yè)收入 4.00TAPESTRY資料來源：公司公告，中銀證券注：TAPESTRY財年為上一年7月1日-來年6月30日圖表17.CAPRI北美（單位：億美元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q220年4-6月20年7-9月20年10-12月21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月22年7-9月(75.72%) (26.81%)(75.72%) (26.81%)8.067.948.4014.98%7.15 7.01 9.5419.42% 25.53% (75.72%) (26.81%) (16.39%) 303.95%6.487.605.871.77營業(yè)收入yoyCAPRI資料來源：公司公告，中銀證券注：CAPRI財年為上一年4月1日-來年3月31日童裝：復蘇跡象明顯，幅度與大眾休閑接近。童裝板塊在新冠疫情政策放開后亦迎來復蘇，其中Carter’s20214-640.1%；Thechildren’splace20212-470.6%短期增速彈性釋放后持續(xù)性較低。童裝對終端流量依賴度低于時尚奢侈品，與大眾休閑相似，但從Thechildren’splaceCarter’s，復蘇彈性相較更大。圖表18.Carter’s美國（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年4-6月

207-920年10-12211-3月

214-6

217-921年10-12221-3月

224-6

22年7-9月營業(yè)收入Carter’s4.687.518.766.906.557.609.206.746.036.97yoy(28.28%)(7.97%)(9.60%)20.53%40.08%1.15%5.05%(2.43%)(7.96%)(8.32%)資料來源：公司公告，中銀證券注：Carter’s財年為1月1日-12月31日圖表19.Thechildren’splace美國（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3205-7208-10月20212-4月215-7218-10月21222-4225-7228-10月7.38%7.38%（16.79%（7.97%）（8.80%）yoy （12.26%(18.91%) (7.82%)place5.093.813.625.085.5831.17%4.35 4.1470.64% 4.734.26Thechildren’s營業(yè)收入 3.69））資料來源：公司公告，中銀證券））注：Thechildren’splace財年為上一年2月1日-來年1月31日體育：政策放開后收入大幅復蘇，類似于中高端服飾。體育服飾在尚未完全開放前，整體表現(xiàn)要顯2020年下半年開始收入同比下降幅度保持在低個位數(shù)水平。在防疫政策開放后亦展現(xiàn)出較大彈性，其中NIKE在2021年3-5月北美收入同增141.43%；Adidas20214-663.70%，UnderArmour101.35%，Columbia106.93%，Puma165.67%圖表20.NIKE美國（單位：億美元）FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q120年3-5月

216-8月212112-2213-5月

226-8月222212-2223-5月

23年6-8月42.25 40.06 35.64 53.84 48.79 44.77 38.83 51.15 55.1042.25 40.06 35.64 53.84 48.79 44.77 38.83 51.15 55.10(1.58%) 0.60% (10.43%) 141.43% 15.48% 11.76% 8.92% (5.00%) 12.93%yoy (46.46%)營業(yè)收入 22.30NIKE資料來源：公司公告，中銀證券注：NIKE財年為上一年6月1日-來年5月31日圖表21.Adidas美國（單位：億美元）（Adidas分區(qū)統(tǒng)計中2021年之前是Europe；2021年開始統(tǒng)計的是EMEA）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年4-6月

207-920年10-12211-3月

214-6

217-921年10-12221-3月

224-6

22年7-9月14.09 11.57 12.49 13.96 13.03 14.02 17.06 17.5014.09 11.57 12.49 13.96 13.03 14.02 17.06 17.50(4.47%) (0.77%) 63.70% 0.50% (7.52%) 21.18% 36.59% 25.36%yoy （37.10%）(5.38%)13.89營業(yè)收入 7.63Adidas資料來源：公司公告，中銀證券注：Adidas財年為1月1日-12月31日圖表22.UnderArmour北美（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年4-6月20年7-9月20年10-12月21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月22年7-9月8.41 9.09 10.128.41 9.09 10.124.39% 0.43% （2.32%）10.36 10.637.61% 15.11%yoy（44.90%）（5.25%）（6.03%）32.31% 101.35%9.058.069.249.634.50營業(yè)收入UnderArmour資料來源：公司公告，中銀證券注：UnderArmour財年為1月1日-12月31日圖表23.Lululemon北美（單位：億美元）FY2020Q1

FY2020Q2

FY2020Q3

FY2020Q4

FY2021Q1

FY2021Q2

FY2021Q3

FY2021Q4

FY2022Q1

FY2022Q2

FY2022Q3202-4

205-7月208-1020月212-4

215-7月218-1021月222-4

22年5-7月22年8-10月9.03 11.17 17.30 12.26 14.51 14.50 21.29 16.13 18.68 18.579.03 11.17 17.30 12.26 14.51 14.50 21.29 16.13 18.68 18.57yoy(16.66%) 2.22% 21.97% 23.76% 88.12% 60.65% 29.80% 23.10% 31.55% 28.80% 28.02%mon營業(yè)Lulule收入 6.52資料來源：公司公告，中銀證券注：Lululemon財年為2月1日至下一年度的1月31日。根據(jù)2021年年報，北美市場收入占比85%。圖表24.Columbia美國（單位：億美元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3201-3204-6207-9月

年10-12

211-3214-6217-9月

年10-12

22年1-3月22年4-6月22年7-9月7.62 5.02 4.13 6.077.62 5.02 4.13 6.0727.21% 22.83% 8.81% 106.93% 14.56%5.113.794.098.70%yoy (8.81%)(41.93%) (23.34%) (5.50%)bia5.994.461.83營業(yè)Colum收入 3.76資料來源：公司公告，中銀證券注：Columbia財年為1月1日-12月31日圖表25.Puma美洲（單位：億歐元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年201-3204-6207-9月

10-12

21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-1222年1-3月22年4-6月22年7-9月yoy yoy 2.40%（45.05% 9.67%（23.57% 91.26% 165.67% 28.04% 32.72% 52.82% 39.22% 33.10%9.329.418.167.277.006.768.165.485.472.54營業(yè) 4.27Puma收入））資料來源：公司公告，中銀證券））注：Puma財年為1月1日-12月31日歐洲各國防疫政策略有差異，復蘇情況與美國相似復盤歐洲疫情后政策，與美國放開時間類似，各國有差異，放開后對零售短期有較大促進。逐步開始高度限制：20202歐洲零售指2020418.9%80.10%，顯著高于社零下降幅度。法國最先出臺放開相關(guān)的政策，20204202122021423.70%145.80%，展現(xiàn)較好的彈性。2021112022119.00%，服裝零售同比增長41.70%，零售增長逐步恢復至正常水平。2021圖表26.英國對疫情管控逐步放開階段時間政策逐步開始高度限制2020年3月出臺控制疫情計劃，遏制傳播、延緩暴發(fā)、科學研究、減輕癥狀。2020年3月英國首相鮑里斯終于宣布關(guān)閉學校，健身房/餐廳/酒吧等公共場所必須關(guān)閉，非日常生活物資采購盡量不要出門；英國正式進入全境封鎖狀態(tài)。開始逐步放開2021年2月英國首相鮑里斯·約翰遜22日宣布，將分四個階段逐步解除國內(nèi)封鎖狀態(tài)。2021年7月719719開始完全放開2022年2月首相鮑里斯政府于2022年2月21日正式發(fā)表了“與新冠共存（LivingwithCovid-19）”計劃。資料來源：英國政府官網(wǎng)，中銀證券圖表27.法國對疫情管控逐步放開階段時間政策逐步開始限制2020年3-4月發(fā)布禁足令，啟動450億歐元“經(jīng)濟緊急計劃”穩(wěn)就業(yè)和扶持企業(yè)。進入衛(wèi)生緊急狀態(tài)。開始逐步放開2020429日53192020519日2168001000集會不得超過10人。202069日236健康通行證”5000人的沙龍和5000健康通行證”。2020630日取消宵禁；繼續(xù)實施佩戴口罩、保持社交距離等防疫規(guī)定；戶外和室內(nèi)集會可以超過1000人，但需要出示“健康通行證”；取消公共場所接待人數(shù)限制或調(diào)整上限；舞廳繼續(xù)關(guān)閉。2021年11月宣布抗疫新措施面向所有成年人接種新冠加強針。開始完全放開2022年2月2022年3月142022年5月宣布繼續(xù)放寬防疫措施，民眾搭乘公共交通將不再強制戴口罩。2022年8月正式結(jié)束“衛(wèi)生緊急狀態(tài)”，出入境全面開放，在衛(wèi)生機構(gòu)佩戴口罩由強制轉(zhuǎn)為強烈建議。資料來源：法國政府官網(wǎng)，中銀證券圖表28.德國對疫情管控逐步放開階段時間階段時間政策逐步開始高度限制2020年1月對確診病例進行隔離治療，并對患者的感染過程進行調(diào)查，迅速鎖定全部關(guān)聯(lián)人員，對所有密切接觸者進行病毒篩查，并提供集中隔離場所。2020年4月社交禁令停工停學”防止疫情傳播。開始逐步放開2021年11月2G+/2G/3G2021112022年1月20222(PCR)PCR檢測留給醫(yī)護和關(guān)鍵部門的服務(wù)，普通感染接觸只需快速檢測即可。2022年2月2022320三步走2022年6月61資料來源：德國政府官網(wǎng)，中銀證券圖表29.各國放開后對零售短期有較大促進資料來源：萬得，中銀證券圖表30.2020-2022年歐洲零售數(shù)據(jù)時間 歐元區(qū)19國零售銷售指數(shù)當月同比 歐元區(qū)19國零售銷售指數(shù)紡織、服裝、皮革類專門性商店:當月同比2020-01 2.20%--2.70%--2.70%2022-100.00%2022-09-1.40%2022-08-0.80%2022-07-2.90%2022-061.10%2022-0543.90%5.10%2022-042.30%2022-0310.50%6.20%2022-029.70%2022-0110.40%2.50%2021-129.00%2021-113.80%1.70%2021-102.60%2021-09-6.30%1.30%2021-083.30%2021-077.70%5.60%2021-068.60%2021-05145.80%23.70%2021-0413.90%2021-03-22.30%-1.50%2021-02-5.00%2021-01-22.00%1.80%2020-12-1.30%2020-11-11.20%4.70%2020-102.60%2020-09-4.70%4.60%2020-080.50%2020-07-17.40%1.70%2020-06-2.30%2020-05-80.10%-18.90%2020-04-7.80%2020-03-3.80%2.50%2020-02-36.90%-17.10%-9.10%-39.10%-30.40%52.20%34.40%5.00%-2.80%41.70%14.90%15.90%資料來源：萬得，中銀證券20212-7GAP20217ZARA2021圖表31.GAP歐洲（單位：億美元）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3205-7月208-1020月212-4月

215-7月218-1021月222-4月

22年5-7月22年8-10月(22.03%) (44.97%) (19.44%) (55.08%) (33.70%)(22.03%) (44.97%) (19.44%) (55.08%) (33.70%)yoy (46.67%)0.610.530.580.820.921.1863.89%1.18 1.49 0.72(9.92%) (10.78%) 營業(yè)收入 0.72GAP資料來源：公司公告，中銀證券注：GAP21日131日32ZARA歐洲（單位：億歐元）FY2019FY2020FY202119年1-12月20年1-12月21年1-12月營業(yè)收入ZARA136.82104.3140.51yoy10.45%-23.77%34.72%資料來源：公司公告，中銀證券注：ZARA財年為1月1日-12月31日中高端服飾：防疫政策放開后復蘇幅度較大。VF20214-6125.77%，RalphLauren194.03%，LVMH86.99%，中高端服飾收入展現(xiàn)較大彈性，并且后續(xù)具備一定的增長延續(xù)性。圖表33.VF歐洲（單位：億美元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q220年4-6月

207-92010-12211-3月

214-6

217-92110-12221-3月

224-6

22年7-9月營業(yè)收入VF2.398.177.947.685.409.7310.038.835.959.32yoy125.77%19.00%26.38%15.09%10.12%(4.13%)資料來源：公司公告，中銀證券注：VF財年為上一年4月1日-來年3月31日圖表34.RalphLauren歐洲（單位：億美元）FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q120年1-3月20年4-6月20年7-9月20年10-12月21年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月營業(yè)收入RL.N3.5341.2073.5953.1563.7013.5494.9554.6294.6744.156yoy(19.32%)(66.55%)(25.14%)(27.91%)4.73%194.03%37.83%46.67%26.29%17.10%資料來源：公司公告，中銀證券注：RL.N財年為上一年4月1日-來年3月31日圖表35.KERING歐洲（單位：億歐元）FY2020H1FY2020FY2021H1FY2021FY2022H120年1-6月20年1-12月21年1-6月21年1-12月22年1-6月營業(yè)收入KERING16.7136.5716.9940.4526.06yoy(29.10%)(28.60%)1.70%10.60%53.00%資料來源：公司公告，中銀證券注：KERING財年為1月1日-12月31日圖表36.LVMH歐洲（單位：億歐元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q321年1-3月21年4-6月21年7-9月21年10-12月22年1-3月22年4-6月22年7-9月營業(yè)收入LVMH17.3822.8325.9468.6725.2033.7935.28yoy(9.00%)86.99%22.99%25.38%44.99%48.01%36.01%資料來源：公司公告，中銀證券注：LVMH財年為1月1日-12月31日2021H1NIKE在201年35月歐洲收入同增14%didas/UderArmour/Columbia/Puma20214-697.80%/132.51%/51.80%/85.54%服裝公司在歐洲與美國市場表現(xiàn)類似，中高端服飾與體育板塊在疫情政策放開后收入恢復彈性較大，短期內(nèi)呈現(xiàn)翻倍增長，大眾休閑板塊收入增速短期亦有回暖，但幅度較中高端服飾與體育板塊更低。圖表37.NIKE歐洲（單位：億美元）FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q120年3-5月

216-8月212112-2月213-5月

226-8月222212-2月223-5月

23年6-8月33.3333.330.79%32.519.13%27.796.52%29.10 29.58 26.09 29.79 33.07 31.424.94% 16.59% (3.69%) 124.32% 13.64% 6.22%yoy (45.95%)營業(yè)收入 13.28NIKE資料來源：公司公告，中銀證券注：NIKE財年為上一年6月1日-來年5月31日圖表38.Adidas歐洲（單位：億美元）（Adidas分區(qū)統(tǒng)計中2021年之前是Europe；2021年開始統(tǒng)計的是EMEA）FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q320年4-6月

207-92010-12211-3月

214-6

217-92110-12221-3月

224-6

22年7-9月24.6324.639.56%20.798.85%17.53 12.97 17.70 19.10 22.48 18.32 19.353.24% (7.42%) 3.81% 97.80% 8.12% 17.52% 9.32%yoy (40.61%)營業(yè)收入 8.44Adidas資料來源：公司公告，中銀證券注：Adidas財年為1月1日-12月31日圖表39.UnderArmour歐洲、中東和非洲（單位：億美元）FY2020Q1

FY2020Q2

FY2020Q3

FY2020Q4

FY2021Q1

FY2021Q2

FY2021Q3

FY2021Q4

FY2022Q1

FY2022Q2

FY2022Q3201-3204-6207-9月2010-12211-3214-6217-9月2110-12221-3224-6227-9月17.63%17.63%（0.99%）8.90%2.83% （38.67）30.52%（10.83）40.59% 132.51% 14.80%2.632.052.282.0024.23%2.412.071.941.612.100.891.38營業(yè)收入yoyUnderArmour資料來源：公司公告，中銀證券注：UnderArmour財年為1月1日-12月31日圖表40.Columbia歐洲、中東和非洲（單位：億美元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3201-3月204-6月207-9月

20

211-3月214-6月217-9月

21

22年1-3月22年4-6月22年7-9月33.76% 33.76% (34.92%) 40.57%1.540.580.951.1432.71%0.89 (4.98%) (14.23%) 26.88% 51.80% 10.08%(21.74%)(36.35%)mbiayoy0.710.860.990.58營業(yè)Colu收入 0.56資料來源：公司公告，中銀證券注：Columbia財年為1月1日-12月31日yoy 3.29%（31.32% 14.07%（3.62%）36.78% 85.54% 22.53% 16.52% 23.83% 23.38% 19.42%9.727.067.095.738.145.727.094.926.643.09營業(yè) 5.18Puma收入圖表41.Puma歐洲、中東和非洲（單位：億歐元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3201-3204-6207-9月2010-1221yoy 3.29%（31.32% 14.07%（3.62%）36.78% 85.54% 22.53% 16.52% 23.83% 23.38% 19.42%9.727.067.095.738.145.727.094.926.643.09營業(yè) 5.18Puma收入）資料來源：公司公告，中銀證券）注：Puma財年為1月1日-12月31日日本放開時間略晚于歐美，奢侈品、體育服飾恢復迅速復盤日本疫情后政策，放開時間略晚于歐美，零售隨政策逐步寬松化穩(wěn)健恢復。疫情初期管控嚴格。疫情初期，日本采用較為嚴格的管控措施，于2020年4月-2021年7月陸續(xù)發(fā)布四次針對新冠肺炎管控的緊急事態(tài)宣言19454.10%。防疫政策逐步寬松化。20219月起，日本防疫政策逐步優(yōu)化寬松，解除大部分地區(qū)的封控措施，并初步開放入境政策。隨著防疫政策放寬，2021100.9%，之后延續(xù)低個位數(shù)的增長，基本恢復至疫情前的增速。20223月-20221020228月-1010%以上增長；受到疫情階段性回落的影響，紡織服裝、服裝配飾和食品飲料行業(yè)整體呈現(xiàn)波動式的間歇復蘇態(tài)勢，其中紡織服裝、服裝配飾的零售額增速在防疫完全放開階段顯著高于初步放開階段。圖表42.日本疫情管控逐步放開階段時間政策逐步開始限制2020年3月通過《新型流感等對策特別措施法》修正案，日本政府可以就此發(fā)布“緊急事態(tài)宣言”2020年4月發(fā)布第一次緊急事態(tài)宣言，并將適用范圍擴大到日本全境，要求民眾減少“不必要”的外出2021年1月第二次緊急事態(tài)宣言2021年4月第三次緊急事態(tài)宣言2021年7月東京發(fā)出第四次緊急事態(tài)宣言，大阪府等其他19個區(qū)域也隨后發(fā)布進入緊急事態(tài)宣言的通知開始逐步放開2021年9月19等8個縣實施的“防止蔓延等重點措施”到期2021年11月3500500031410開始完全放開2022年3月全面解除蔓防管控，日本境內(nèi)防疫限制將全數(shù)解封，所有的餐飲店都將恢復正常營業(yè)，對于參加演唱會以及其他各種大型聚會的人數(shù)限制等規(guī)定也將一并取消2022年6月982游客。無論是否接種新冠疫苗，游客入境時均免除檢測和居家隔離2022年10月完全開放入境政策，取消入境人數(shù)上限、允許個人入境旅行，并免除短期逗留的簽證資料來源：日本政府官網(wǎng)，中銀證券圖表43.日本疫情管控放開后紡織服裝零售恢復資料來源：萬得，中銀證券圖表44.日本疫情管控放開后可選消費品修復凸顯韌性時間社會零售總額yoy(%)紡服、服裝配飾yoy(%)食品飲料yoy(%)醫(yī)藥、洗漱用品yoy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資料來源：萬得，中銀證券大眾休閑：收入恢復較為平穩(wěn)。1個月，有效控制了日本新冠疫情的傳播，國際龍頭迅銷日本地區(qū)收入初步恢復，206-821.04%。21620223品牌曝光度，充分鞏固亞太地區(qū)品牌龍頭優(yōu)勢，日本地區(qū)收入實現(xiàn)進一步恢復，223-5月同比增8.70%2021年下半年恢復，2110-126.16%。圖表45.迅銷日本（單位：億日元）FY2020Q1

FY2020Q3

FY2020Q4

FY2021Q1

FY2021Q2

FY2021Q3

FY2021Q4

FY2022Q1

FY2022Q2

FY2022Q319月19年12-2月203-5206-8月20月20年12-2月213-5216-8月21月21年12-2月223-5月2305.37 1352.75 2080.44 2538.51 2386.68 1825.83 1675.26 2264.49 2160.64 1984.592305.37 1352.75 2080.44 2538.51 2386.68 1825.83 1675.26 2264.49 2160.64 1984.59(5.98%) (35.50%) 21.04% 8.93% 3.53% 34.97% (19.48%)(10.79%) (9.47%) 8.70%yoy (5.33%)營業(yè)迅銷收入2330.31資料來源：公司公告，中銀證券注：迅銷財年為上一年9月1日-來年8月31日圖表46.尤尼吉可日本（單位：億日元）FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q220年4-6月

207-92010-12211-3月

214-6

217-92110-12221-3月

224-6

22年7-9月尤尼營業(yè)收入 275.38268.25287.22280.58274.57284.77307.22296.00294.16吉可yoy (8.74%)(5.14%)(6.66%)2.81%(0.29%)6.16%6.96%5.50%7.13%資料來源：公司公告，中銀證券注：尤尼吉可財年為上一年4月1日-來年3月31日2021LVMH提前于政策率先復蘇，2021上55.85%。KERING日本地區(qū)收入也在同期實現(xiàn)復蘇，21年1-321.45%。日本地區(qū)奢侈品恢復時點早于完全開放時點，且復蘇彈性較大。圖表47.LVMH日本（單位：億歐元）FY2019H1FY2019H2FY2020H1FY2020H2FY2021H1FY2021H2FY2022H119年1-6月19年7-12月20年1-6月20年7-12月21年1-6月21年7-12月22年1-6月營業(yè)收入LVMH17.5619.9412.8818.3820.0724.8925.71yoy12.00%13.58%(26.67%)(7.83%)55.85%35.39%28.13%資料來源：公司公告，中銀證券注：LVMH財年為1月1日-12月31日圖表48.Kering日本（單位：億歐元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3201-3月204-6月207-9月

FY2020Q4年10-12月

FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3211-3月214-6月217-9月

FY2021Q4年10-12月

FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3221-3月224-6月227-9月3.083.085.14%yoy(15.38%)(67.38%)(23.46%)(12.32%) 21.45% 141.74% 12.64% 35.11% (15.06%) 39.99%2.982.973.792.932.133.502.802.600.882.88營業(yè)Kering收入資料來源：公司公告，中銀證券注：Kering財年為1月1日-12月31日體育：收入恢復迅速，基本同步于疫情放開。GOLDWIN20211月收入同比增速轉(zhuǎn)正，2021Q139.98%。隨防疫政策逐步寬松化，日本本土運動品牌收入展現(xiàn)出較大彈性。圖表49.GOLDWIN日本（單位：億日元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q220年1-3月

204-6

207-920年10-12211-3月

214-6

217-92110-12221-3月

22年4-6月GOLD營業(yè)收入 122.00193.58376.68212.53170.78211.30355.74244.53210.99242.10WINyoy (32.50%)(16.18%)8.63%(3.64%)39.98%9.15%(5.56%)15.06%23.54%14.58%資料來源：公司公告，中銀證券注：.GOLDWIN財年為1月1日-12月31日圖表50.TOABO日本（單位：億日元）FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3201-3204-6207-9月

年10-12月

211-3214-6217-9月

年10-12月

22年1-3月22年4-6月22年7-9月營業(yè)TOA收入 36.68 36.39 34.0240.43 34.6839.0239.2942.3339.6642.0744.16BO yoy(22.53%)(22.21%)(21.69%)(17.69%) (5.45%)7.23%15.49%4.70%14.36%7.82%12.40%資料來源：公司公告，中銀證券注：.TOABO財年為1月1日-12月31日總結(jié)來看，海外各國開放后社零整體實現(xiàn)復蘇，服裝品牌消費彈性較大。各細分子賽道復蘇時點不同，且彈性不一。體育服飾依舊是表現(xiàn)最優(yōu)的板塊，復蘇時點幾乎同步疫情開放時點，且在尚未完全開放時具有一定的銷售韌性。奢侈品龍頭業(yè)績復蘇時點早于完全開放時點，且彈性較大，后續(xù)成長性穩(wěn)健。中高端服飾呈現(xiàn)差異化，龍頭品牌效應(yīng)較強的公司表現(xiàn)較好，開放后具有較大的業(yè)績彈性。大眾休閑服飾復蘇時點同步于政策拐點，復蘇表現(xiàn)為恢復式增長，且持續(xù)性存在差異，造成子賽道呈現(xiàn)差異的原因在于其自身的成長性以及更加符合消費升級趨勢。三．估值表現(xiàn)：疫情嚴重蔓延階段后服裝各子行業(yè)龍頭股價均有所修復，運動、高端表現(xiàn)好奢侈品行業(yè)龍頭景氣度高疫情嚴重階段過后快速恢復股價延續(xù)上漲趨勢至今2020年1月-2020年3月，全球市場疫情爆發(fā)，疫情蔓延帶來的不利影響在3月到達頂峰，LVMH股價下降了34.42%至287歐元。2020年3月后全球疫情政策尚未放松，但LVMH基本面情況較好，憑借自身品牌優(yōu)勢快速復蘇股價從2020年3月18日287歐元上升256.68%至2022年1月5日758歐元。LVMH 收入恢復開始于 2021Q1，2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入分別同比增長31.74%/88.61%/29.75%/40.10%。股價反彈先于消費環(huán)境復蘇，疫情嚴重階段過后LVMH股價反彈至疫情前水平，并延續(xù)上漲態(tài)勢，穩(wěn)增長標的估值復蘇快速且延續(xù)較長周期。圖表51.疫情嚴重階段過后