上海家化深度經營分析報告

上海家化深度經營分析報告2020年12月

1百年品牌國產龍頭，換帥引入新動能1.1國產日化龍頭，多維度布局全面中國最早民族化妝品企業(yè)。上海家化的歷史可以追溯到年，其前身為香港廣生行有限公司，今年已步入發(fā)展的第個年頭，是中國最早的民族化妝品企業(yè)。公司于年在上海證券交易所上市，成為國內化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)。圖：上海家化發(fā)展歷程數據來源：，市場研究部兒喂哺類產品的研發(fā)、生產和銷售。主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加凈、啟初、家人群，到男士護膚群體，再到母嬰群體，多方面實現全覆蓋。表：上海家化品牌品類類別品類品牌美容護膚自營個人護理1類別品類品牌家居護理合資及代理數據來源：公司公告，市場研究部品牌相匹配共同發(fā)展。線下銷售為經銷商分銷、直營、母嬰、化妝品專營店、百貨、海銷車覆蓋的鄉(xiāng)村網點有近9萬家店、百貨近家、化妝品專營店約萬家、母嬰店近家。線上渠道，公司與天貓、京東、唯品會等國內知名大型購物網站及美妝平臺建立了密切的關系。1.2中國平安為實際控制人，公司激勵充分年月完成國資體制改革，公司由國有控股企業(yè)轉變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)。平浦投資收購上海家化集團原控股人上海國資委的股權。平浦投資實際控制人為中國平安。此后，中國平安通過要約收購、二級市場購買不斷增加持股比例，至年平安系一共持有公司約的股份。圖：上海家化股權結構數據來源：公司公告，市場研究部權激勵計劃能夠充分調動公司核心員工的主動性和創(chuàng)造性，有助于增加公司對行業(yè)內人才的吸引力，加強核心團隊建設，為股東帶來更高效、更持久的回報。2表：上海家化歷年股權激勵計劃時間考核內容授予價格8.94元股16.41元股19.61元股售出數量530萬股公司2007年度凈利潤不低于8448性股票解鎖的業(yè)績條件為公司上一年度凈資產收益率不低于10%。2008年2012年2015年2012-2014年，凈利潤增長率不低于25%/56%/95%，加權平均凈資產收益率不低于18%。以2013年業(yè)績?yōu)榛鶞剩?015/2016/2017年營業(yè)收入相對于2013年增長率分別不低于37%/64%/102%，同時2015/2016/2017年加權平均凈資產收益率均不低于。以2017年營收為基準，2018-2020年增速分別不低于23%/54%/92%；2018-2020年凈利潤增長分別不低于41%/92%/156%。2540萬股179.8萬股2018年35.75元股425萬股數據來源：公司公告，市場研究部年月9秋生上任以后，發(fā)布了新一輪股權激勵計劃。涉及的激勵對象包括董事、高級管理人員、中為每股元。股權激勵計劃由公司層面及個人層面多維度目標考核，分三期解鎖，三期解鎖比例為30%/30%/40%。高營收與凈利潤目標表現了公司對未來的成長信心，自換帥以來，上海家化業(yè)績前景值得期待。表：2020年股權激勵計劃業(yè)績考核指標1解除限售期公司業(yè)績考核目標2021年83億2022年94億2023年營業(yè)收入（）累計凈利潤（）營業(yè)收入（）累計凈利潤（）106億24.7億98億業(yè)績考核目標（）業(yè)績考核目標（）4.8億76億13.1億86億4.1億億億數據來源：公司公告，市場研究部。注：上述“累計凈利潤”是指第一個解除限售期考核2021年度凈利潤，第二個解除限售期考核年度與2022年度凈利潤之和，第三個解除限售期考核2021年度、年度及2023年度凈利潤之和，且“凈利潤”指歸屬于上市公司股東的凈利潤。1.3歐萊雅原高管上任，公司變革轉型加快理層對公司的發(fā)展側重不同。1999-2013年末，第一任董事長葛文耀在家化任職年，為家化豐富的品牌矩陣打好了相當基礎。年底，公司聘請了謝文堅作為新任董事長。一公司管理層及研發(fā)人員劇烈動蕩、品牌面臨老化。任期內，公司業(yè)績不如預期。年月，謝文堅從上海家化離職。年1考核年度的實際營業(yè)收入為，實際累計凈利潤為，則解除限售系數K的公式為：（）當≥且≥時；解除限售系數（/X1-X2*0.2+0.8*0.5+（（*0.2+0.8其中當≥X按取值；當≥時，Y按取值；（）當＜或＜時，解除限售系數。當期實際解除限售比例當期可解除限售比例解除限售系數。3驅動、渠道創(chuàng)新、供應保障”四大戰(zhàn)略。2017-2019年營收復合增速為，歸母凈利潤復合增速為。年5月，上海家化迎來了行業(yè)經驗豐富的新任董事長潘秋生。圖：2001-2019公司營業(yè)收入及同比增速圖：2001-2019公司凈利潤及同比增速數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部表：上海家化歷任董事長任期間營收以及業(yè)績表現200120022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019任期董事長營收1999-20132013-20162016-2020葛文耀謝文堅張東方13.113.614.916.719.522.722.624.927.030.935.840.044.753.458.553.264.971.476.04.4%9.0%8.2%9.6%8.8%6.4%（億）yoy凈利潤（億）yoy0.70.80.90.60.50.71.51.92.42.53.76.38.29.122.12.23.95.45.654%3%8%-42%-18%57%40%26%18%31%72%29%12%-90%94%39%3%營業(yè)收入GACR=10.77%凈利潤營業(yè)收入GACR=-0.19%凈利潤營業(yè)收入GACR=8.21%凈利潤CAGRGACR=22.77%GACR=-50.83%GACR=19.83%數據來源：公司公告，市場研究部潘秋生消費品行業(yè)任職經驗豐富，善于驅動轉型變革。在歐萊雅中國和美泰任職期間，2015-2019年，潘秋生擔任歐萊雅集團大眾化妝品部中國商務總經理及亞2017-2019年營業(yè)收入持續(xù)增長，達到年來的最高增長。年，擔任美泰全球副總裁兼美太芭比中國區(qū)經理，年美泰4年內營業(yè)收入首次停止下滑。4圖：2010-2019年歐萊雅中國營業(yè)收入及同比增速圖：2013-2019年美泰全球營業(yè)收入及同比增速數據來源：前瞻產業(yè)研究院，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部三個助推器”的經營方針，即以消費者為中心，以品牌創(chuàng)新和渠道進階為基本點，以流程、文化和數據化為助推器。在潘秋生的帶領下，上海家化在未來可能會著力于線上渠道轉型，2護膚品市場快速增長，敏感護膚風景正好2.1護膚品市場規(guī)?？焖僭鲩L額提升。此外，在化妝品消費滲透率不斷提升的背景下，我國化妝品行業(yè)持續(xù)高速增長。根據國家統(tǒng)計局數據顯示，年限額以上化妝品零售總額為億元，同比增長；產量為品零售總額增速，增速在細分品類里面排名第二。圖：2017年之后化妝品零售總額增速超社零總額增速圖：2019年化妝品零售總額增速第二數據來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部數據來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部5膚水、面膜、精華以及乳液等等。根據歐睿國際數據顯示，年我國護膚品市場規(guī)模達到億元，占化妝品市場的份額。年國內護膚品市場復合增長率為，目前處于快速增長期。圖：2015-2019年護膚品市場規(guī)?？焖僭鲩L圖：2019年護膚品市場規(guī)模占比一半左右數據來源：歐睿國際，市場研究部數據來源：歐睿國際，市場研究部感等問題肌膚的護理產品。隨著消費人群對于護膚品安全性、專業(yè)性要求越來越高，皮膚學級護膚品市場規(guī)模呈現了快速增長的態(tài)勢。根據歐睿國際數據顯示，年國內皮膚學級護膚品市場年均復合增長率為23.2%，增速遠高于護膚品行業(yè)整體增速。年國內皮膚學級護膚品市場規(guī)模為億元，同比增長。圖：2014-2019年皮膚學級護膚品市場規(guī)模快速增長數據來源：歐睿國際，市場研究部62.2多重因素助推，敏感護膚風景正好膚的需求進階為美白、抗敏、抗皺等多元化需求。另一方面，化妝品市場品牌眾多，競爭激加速了產品的營銷與消費者教育過程。多重因素助推下，護膚品細分市場快速發(fā)展。（）護膚品市場更加細分一方面，國內護膚品市場發(fā)展已久，品牌眾多，競爭激烈。品牌商不斷開發(fā)新品，拓展細分市場。根據中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會數據顯示，年我國化妝品市場中護膚品牌個數共有另一方面，隨著多個品牌商長年對于消費者的教育以及國內消費者自身文化程度的提升，消費者消費時更加理性，更加關注護膚品的成分以及含量，注重產品的安全性以及專業(yè)性。根據艾瑞咨詢問卷調研數據顯示，51.8%的消費者選擇化妝品時關注產品時候含有天然抗敏成分，的消費者選擇抗敏產品時要求天然成分至少占據六成。圖：2020年中國敏感肌女性化妝品選擇顧慮圖：2020年中國敏感肌女性對抗敏產品選擇偏好數據來源：艾瑞咨詢，市場研究部數據來源：艾瑞咨詢，市場研究部（）消費者需求變化品等原因，年輕女性開始更早的面對肌膚問題。這部分消費者的護膚需求不僅僅是簡單的保濕補水，更多表現為對于美白、抗過敏、祛痘等功能性護膚需求。根據《中國皮膚性病學雜志》所公布的《中國敏感性皮膚診治專家共識》中顯示，約40%-56%的亞洲女性為敏感性肌膚，約的中國女性為敏感性肌膚。并且隨著環(huán)境污染日益加重和精神壓力增加等，敏感肌的發(fā)生率將逐漸升高。根據百度指數顯示，年到年次搜索量的高峰。7圖：年至今“敏感肌膚”搜索指數呈現上升趨勢數據來源：百度指數，市場研究部圖：截止2020年月小紅書護膚話題筆記數量圖：2020用戶獲取化妝品信息主要渠道占比數據來源：小紅書，市場研究部數據來源：微博數據中心，市場研究部（）社交平臺的助推發(fā)展為線上線下全渠道的營銷網絡。近年來，化妝品企業(yè)開始選擇在微博、微信公眾號、小KOL據中心調查問卷顯示，等新媒體進行化妝品信息的獲取。年感肌”的筆記數量達到了萬篇，僅次于“美白”的筆記數量。83品牌矩陣豐富，渠道優(yōu)化指日可見3.1品牌布局全面，玉澤、佰草集潛力十足針對不同的消費需求，公司推出了相應的細分品牌：美妝護膚品牌佰草集、玉澤、高夫和雙妹等，個人護理品牌六神、湯美星、美加凈、啟初等，居家護理品牌家安。品牌布局全面，實現了從高端市場到大眾市場的全面覆蓋。著細分市場發(fā)展趨緩，品牌營收增速放緩，進入了品類探索調整的新階段。啟初、雙妹、高高速發(fā)展下進一步釋放發(fā)展?jié)摿?。佰草集作為草本護膚中高端品牌，品牌文化深厚，有望通過渠道調整煥發(fā)品牌活力?？偟膩碚f，我們認為應該重點關注美容護膚賽道，品牌發(fā)展?jié)摿^強的玉澤和佰草集。3.1.1中草藥護膚佰草集佰草集品牌成立于年，主要生產草本古方為主的護膚產品。佰草集將中草藥護膚“集”中西智慧，遵循“美自根源·平衡有道”年佰草集首家海外旗艦店于巴黎核心商圈揭幕，年佰草集成為首批進駐中免銷售渠道的本土化妝品品牌，亮相北京機場免稅店。圖：佰草集品牌發(fā)展歷程數據來源：天貓旗艦店，市場研究部9年公司完成了對于佰草集產品體系的全面梳理，品牌金字塔分為太極系列、金研系列、專意理護系列和基礎系列四大產品線。佰草集順應高端化市場趨勢，將全新高端產品太極系列作為品牌宣傳的主要著力點，配合線上線下進行全渠道布局，強化太極系列的明星產品地位。年推出太極精華，年推出太極系列化妝水。圖：佰草集產品體系數據來源：佰草集官網，市場研究部圖：佰草集太極系列產品數據來源：佰草集官網，市場研究部從定價來看，佰草集太極系列定價范圍為元。其他系列單品定價普遍在元左右，太極系列單品定價偏高端。同行對比來看，佰草集太極系列定位處于國產護膚品高端價位，但是與海外品牌相比還存在一定的差距。以年上新的太極日夜煥顏雙重修復元海外品牌同類產品定價相比還有一定的差距。10表：佰草集太極系列定價位于國貨高端品牌產品產品圖片精華價格（元）單價格（元）佰草集太極·日月煥顏·雙重修護精華3995996.65巴黎歐萊雅金致臻顏松露面部精華液19.9718.00雅詩蘭黛特潤修護肌活精華露900資生堂新紅妍肌活精華露新小黑瓶精華肌底液860148032017.2019.736.40蘭蔻自然堂珀萊雅凝時鮮顏肌活修護精華液賦能鮮顏淡紋緊致精華液2598.63丸美小紅瓶潤透修護精華露1092695.458.97百雀羚肌初賦活撫紋精華液數據來源：天貓旗艦店，市場研究部11據中怡康數據顯示，年佰草集百貨專柜市場份額提升到，成為前品牌中唯一的及品牌老化等因素影響下，佰草集市場份額有所下降。根據中怡康數據顯示，2018年佰草集百貨市場份額為。根據歐睿國際數據顯示，年佰草集在大眾化妝品市場中，市場份額從下降至。根據百度指數數據顯示，在30~39歲以及歲以上的人群中，佰草集的搜索頻率高于同行，但是在歲以及歲以下的人群中，佰草集的搜索頻率低于同行，品牌面臨一定的老化問題。圖：2014-2018年佰草集百貨渠道市場份額圖：佰草集百度搜索人群畫像數據來源：中怡康，市場研究部數據來源：百度指數，市場研究部年9月，佰草集就與花開敦煌IP簽訂了合作協(xié)議，與國內敦煌圖案權威研究專家、藝術家常沙娜先生共同打造敦煌文化系列合作跨界產品。并且佰草集創(chuàng)新性地邀請了街舞綜藝人氣太極童顏操手指舞挑戰(zhàn)賽，將“太極很年輕”的理念場景化、趣味化，持續(xù)推動佰草集品牌年輕化。3.1.2敏感肌護膚玉澤本土專業(yè)醫(yī)療機構背書，品牌口碑積淀深厚。公司于年推出玉澤品牌，定位于從供科學護膚方案。早在年，公司就聯合瑞金醫(yī)院建立皮膚屏障修護產品研發(fā)項目。通過和多家國內重點三甲醫(yī)院，共多例皮膚問題實驗研究，歷經6年，于年推出上海家化聯合實驗室成立，年玉澤作為中國代表，出席第十屆亞太皮膚屏障研討會，分享玉澤最新科研成果。12圖：玉澤品牌由專業(yè)醫(yī)學院背書圖：頂尖皮膚專家成立“玉澤皮膚健康專家委員會”數據來源：天貓官方旗艦店，市場研究部數據來源：天貓官方旗艦店，市場研究部品市場。與同行競品對比來看，玉澤產品定價具備較高性價比。以玉澤品牌天貓旗艦店銷量第一的產品玉澤皮膚屏障修護保濕霜為例，產品定價元，單位價格為元。圖：玉澤品牌產品分類數據來源：玉澤天貓旗艦店，市場研究部表：玉澤產品定價具備較高性價比品牌產品圖片面霜價格（元）單價格（元）HFP2194.38WIS138-1392.76-4.6313品牌玉澤產品圖片面霜價格（元）單價格（元）178-2583.56-5.16薇諾娜86-3785.73-12.6片仔癀薇姿30-329269-4091.2-10.975.38-8.182.98-7.38理膚泉雅漾129-2723.23-5.44數據來源：天貓旗艦店，市場研究部多家醫(yī)院和藥房在售。隨著電子商務的快速發(fā)展，玉澤也開設了天貓、京東線上旗艦店。年公司收回玉澤開展自營模式，并且開始嘗試直播電商模式，與李佳琪等kol進行合作。年2月，玉澤積雪草安心修護面膜一躍成為天貓美容護膚行業(yè)單品。一方面，敏感肌護膚需求越發(fā)強烈，近年來功能性護膚市場規(guī)?？焖贁U張。另一方面，玉澤擁有本土權威醫(yī)療機構背書，產品實力強勁。隨著公司渠道產品營銷全方位的優(yōu)化，玉澤品牌潛力有望得到進一步釋放。3.2渠道變革提速，費用存在優(yōu)化空間ka位，匹配不同的渠道布局：六神重點布局商超渠道，佰草集以百貨渠道為主，玉澤以線上渠道為主。隨著電子商務的快速發(fā)展，公司線上渠道占比呈現快速上升趨勢。年公司通推動品牌知名度提升并轉化購買，實現電商業(yè)務快速的增長。年公司線上業(yè)務實現營14收億元，同比增長。年上半年，公司線上渠道收入為億元，同比增長。同行對比來看，公司線上渠道有待進一步拓展。年上半年，珀萊雅和丸美股份線上收入占比分別為和大提升空間。圖：2015-2020H1公司線上渠道占比提升圖：2017-2020H1上海家化線上銷售占比低于同行數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：，市場研究部新上任董事長潘秋生在歐萊雅任職期間，主要負線上渠道轉型。我們推測潘秋生先生接管公司之后，或將加大公司線上渠道建設力度，進一步提升線上營收占比。從公司的期間費用來看，公司的期間費用率遠高于同行。2020Q1-Q3公司期間費用率為，比珀萊雅高出，比丸美股份高出。拆分來看，公司的銷售費用率2020Q1-Q3份高出和；管理費用率為，比珀萊雅和丸美股份高出2.9pp和3.5pp。我們推測公司銷售費用率和管理費用高于同行的原因主要有兩點。一方面，公司旗下品公司存貨周轉率和應收賬款周轉率分別為和，均低于同行周轉速度。圖：2015-2020Q3公司銷售費用率高于同行圖：2015-2020Q3公司管理費用率高于同行數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部15圖：2015-2020Q3公司毛利率水平與同行相當圖：2015-2020Q3公司凈利率水平低于同行數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部圖：2015-2020Q3公司銷售費用率高于同行圖：2015-2020Q3公司管理費用率高于同行數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部清除積弊，提升運營效率，優(yōu)化費用支出。4盈利預測與估值4.1盈利預測關鍵假設：假設：隨著消費者對于功能性護膚需求的增長以及化妝品市場越發(fā)細分，我們假設未來三年敏感肌護膚市場規(guī)模保持15%療機構背書的玉澤品牌將高于行業(yè)增速成長。假設：公司加快推進佰草集品牌高端化、年輕化，大力發(fā)展醫(yī)研共創(chuàng)的玉澤品牌，我2020-2022年美容護膚業(yè)務毛利率分別為72%/73%/74%；隨著新任董事長推進公司變革轉型，線上營收有16假設年公司個人護理業(yè)務毛利率分別為57.5%/58%/58.5%，家居護理業(yè)務毛利率分別為49%/49.5%/50%。假設：隨著公司渠道調整加快，關閉部分績效不好的終端門店，銷售費用率有望穩(wěn)步下降。隨著公司清除積弊，運營效率提升，預期公司管理費用率穩(wěn)中有降。我們假設2020-2022年公司銷售費用率為，管理費用率為。基于以上假設，我們預測公司2020-2022年分業(yè)務收入成本如下表：表：分業(yè)務收入及毛利率單位：百萬元2019A2356.40.1%2020E2309.3-2.0%72.0%4656.3-5.0%57.5%416.425.0%49.0%6.42021E2655.615.0%73.0%5215.012.0%58.0%520.525.0%49.5%6.72022E3000.913.0%74.0%5736.610.0%58.5%650.625.0%50.0%7.1收入增速美容護膚毛利率收入72.7%4901.47.9%個人護理家居護理其他增速毛利率收入57.5%333.142.9%49.3%6.1增速毛利率收入增速-29.1%78.0%7597.06.4%5.0%5.0%5.0%毛利率收入30.0%7388.3-2.7%61.5%30.0%8397.913.7%62.2%30.0%9395.162.8%合計增速毛利率61.9%數據來源：，西南證券4.2相對估值我們選取化妝品行業(yè)中的三家主流公司，年三家公司平均為倍，年平均為58倍。公司作為家化行業(yè)龍頭企業(yè)，品牌布局全面；新帥上任，公司有望加快變，首次覆蓋給予“持有”評級。表：可比公司估值EPS（元）PE（倍）20E21E證券代碼可比公司股價（元）19A1.951.280.0720E2.381.330.2721E3.041.580.4422E3.771.850.5819A45.1346.75143.3278.4022E603605603983300740珀萊雅丸美股份御家匯166.0559.1215.9469.9044.0159.8057.9054.5937.1236.2242.6444.0131.6327.4534.36平均值數據來源：choice，市場研究部（數據截止2020年12月4日收盤價）175風險提示外資品牌加速下沉，市場競爭加??；新任管理層上任，公司轉型變革效果不及預期；品牌增長不及預期。18附表：財務預測與估值利潤表（百萬元）2019A2020E7388.342842.3656.182021E8397.903174.9062.572022E9395.103491.1569.86凈利潤2019A557.09230.1031.422020E371.84180.1343.342021E501.67180.1337.205.002022E721.80180.1327.145.00營業(yè)收入7596.952896.0053.58營業(yè)成本折舊與攤銷財務費用營業(yè)稅金及附加銷售費用3204.13941.7931.423324.75849.6643.343695.08965.7637.204039.891033.4627.14資產減值損失經營營運資本變動其他-5.00-40.00116.65-138.83533.140.00管理費用1467.94-1532.79748.76-53.29-67.52-120.810.0011.09-203.50531.600.004.99財務費用-118.50820.560.00資產減值損失投資收益-5.00-40.0026.605.005.00資本支出153.9984.28120.0040.92120.0043.37其他經營損益營業(yè)利潤其他145.10145.100.00160.92160.920.00163.37163.370.000.000.000.000.00短期借款700.221.78457.150.00618.320.58891.970.59利潤總額長期借款65.460.000.000.00701.99144.90557.090.00457.1585.31618.90501.670.00892.56170.76721.800.00股權融資8.180.000.000.00所得稅支付股利-167.81-91.69-185.87438.49-111.42-89.60-201.02477.22-74.37-37.20-111.57580.95-100.33-27.14-127.48856.46凈利潤371.840.00其他少數股東損益現金流量凈額557.09371.84501.67721.80貨幣資金2019A1609.131339.83925.172003.38391.360.002020E2086.361247.04905.862001.41391.360.002021E2667.311424.291079.442010.61391.360.002022E3523.771600.581157.182019.69391.360.00財務分析指標成長能力2019A2020E2021E2022E應收和預付款項存貨銷售收入增長率營業(yè)利潤增長率凈利潤增長率EBITDA增長率獲利能力6.43%8.34%3.09%6.41%-2.75%-34.71%-33.25%-29.23%13.66%35.25%34.91%22.78%11.87%44.26%43.88%31.54%其他流動資產長期股權投資投資性房地產其他非流動資產資產總計1145.932874.80857.881074.792775.37848.321003.652675.94838.76932.5