2018年水務(wù)市場(chǎng)研究

2018年水務(wù)市場(chǎng)研究報(bào)告2018年9月 CONTENTS目錄水務(wù)行業(yè)遵循“量&價(jià)”分析框架上市水務(wù)公司成長(zhǎng)邏輯：內(nèi)生+外延打造公用事業(yè)平臺(tái)水務(wù)公司具備成為地方環(huán)保投資主體的潛能從投資角度甄選具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)/發(fā)展?jié)摿Φ乃畡?wù)公司2水務(wù)行業(yè)核心分析框架供水行業(yè)污水處理行業(yè)直接對(duì)接下游需求躉售+零售以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)形式供水廠建設(shè)-產(chǎn)能產(chǎn)能利用率污水廠建設(shè)-產(chǎn)能管損率&產(chǎn)銷率產(chǎn)能利用率供水/售水量供水價(jià)保底污水量max污水處理量污水處理價(jià)現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)提價(jià)實(shí)際污水量張&收購(gòu)供水收入現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)提價(jià)張&收購(gòu)稅收征收對(duì)象污水處理收入增值稅：現(xiàn)行多用簡(jiǎn)易計(jì)直接向下游征收：工稅3%（進(jìn)項(xiàng)稅不做抵扣）商業(yè)、居民、特種水增值稅：原稅率17%政府參考IRR核定結(jié)算價(jià)管損率：供水管網(wǎng)質(zhì)量、接口老化（2018.5.1降為16%）、污居民、工商業(yè)、特種水銷水享受增值稅即征即退70%售時(shí)在水費(fèi)中支付供水產(chǎn)銷率影響因素：管損、抄表等3順應(yīng)國(guó)有資產(chǎn)證券化發(fā)展目標(biāo)，全國(guó)區(qū)域性水務(wù)上市公司較多中原環(huán)保渤海股份首創(chuàng)股份創(chuàng)業(yè)環(huán)保江南水務(wù)上海環(huán)境錢(qián)江水利武漢控股興蓉環(huán)境重慶水務(wù)洪城水業(yè)瀚藍(lán)環(huán)境4數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 論點(diǎn)01 水務(wù)行業(yè)遵循“量&價(jià)”分析框架單一區(qū)域供水公司增速較慢污水處理市場(chǎng)發(fā)展加速更易進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張?zhí)崴畠r(jià)彈性一般較大，對(duì)毛利率提振顯著51.1供水：主流上市水務(wù)公司供水量成長(zhǎng)性優(yōu)于全國(guó)供水量增長(zhǎng)2016全國(guó)城鎮(zhèn)供水量687億方CAGR-5年為2.4%2016主流上市水務(wù)公司供水量占全國(guó)僅7.6%供水量/億方增速2016年10家主流6%興蓉環(huán)境7506676875%16%625641653水務(wù)公司供水量合瀚藍(lán)環(huán)境20%江南水務(wù)6004%計(jì)52.48億方8%重慶水務(wù)4503%7%5%洪城水業(yè)3003.0%2%首創(chuàng)股份2.6%2016年全國(guó)供水量9%武漢控股2.2%7%1.8%1.8%錢(qián)江水利1501%687.2億方15%7%北控水務(wù)00%7.6%上海實(shí)業(yè)20122013201420152016備注：上述城鎮(zhèn)統(tǒng)計(jì)口徑為城市和縣城（下同）主流水務(wù)公司供水量復(fù)合增速（已有年份）中位數(shù)5-6%，北控水務(wù)高達(dá)33%（單位：億立方米）供水量2011201220132014201520162017已有年份CAGR北控水務(wù)集團(tuán)3.334.236.026.5910.5414.1733.3%上海實(shí)業(yè)環(huán)境1.651.842.984.0434.7%首創(chuàng)股份5.265.356.91缺失缺失7.968.338.0%興蓉環(huán)境5.676.376.837.167.628.499.178.3%錢(qián)江水利2.823.153.263.453.586.1%重慶水務(wù)4.674.935.185.2%瀚藍(lán)環(huán)境3.603.563.613.793.874.354.393.4%洪城水業(yè)3.393.593.743.753.823.892.8%江南水務(wù)2.442.392.442.512.562.692.742.0%武漢控股3.043.113.203.173.223.273.170.7%備注：首創(chuàng)控股為控股產(chǎn)能產(chǎn)生供水量，公司本質(zhì)上有較大的參股產(chǎn)能，但由于數(shù)據(jù)不全無(wú)法納入統(tǒng)計(jì)，故僅考慮控股6數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒、公司公告、互聯(lián)網(wǎng)1.1供水：主流上市水務(wù)公司供水產(chǎn)能年均增量貢獻(xiàn)率20%，供水量年均增量貢獻(xiàn)率47%上市主流水務(wù)公司供水產(chǎn)能年平均增量/全國(guó)城鎮(zhèn)供水產(chǎn)能年平均增量/單位：億噸/日時(shí)間全國(guó)供水能力年平均增量主流9家上市水務(wù)公司產(chǎn)能合計(jì)年平均增量增量占比20133.360.1420143.410.070.150.0140.014/0.0720153.550.16=20%20163.570.18上市主流水務(wù)公司供水量年平均增量/全國(guó)城鎮(zhèn)供水量年平均增量/單位：億噸時(shí)間全國(guó)供水量年平均增量主流9家上市水務(wù)公司供水量合計(jì)年平均增量增量占比2013641樣本中2家公司供水量缺失20146537.14/15.315.3738=47%201668744.52備注：1、首創(chuàng)股份數(shù)據(jù)不全，上表為剔除首創(chuàng)股份后數(shù)據(jù)；2、上述主流水務(wù)公司樣本為上海實(shí)業(yè)、北控水務(wù)、興蓉環(huán)境、重慶水務(wù)、錢(qián)江水利、江南水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境、洪城水業(yè)、武漢控股。7數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.1供水：主流水務(wù)上市公司之間供水增速分化核心要素全國(guó)性vs地域性？當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能占比？所處地供水增速？供水產(chǎn)能已有年份復(fù)合增長(zhǎng)率35%全國(guó)性公司產(chǎn)28%能拓張更快21%14%拓張性：發(fā)達(dá)省會(huì)>發(fā)達(dá)地區(qū)>一般地區(qū)7%0%上海實(shí)業(yè)環(huán)境北控水務(wù)集團(tuán)首創(chuàng)股份興蓉環(huán)境重慶水務(wù)錢(qián)江水利江南水務(wù)瀚藍(lán)環(huán)境洪城水業(yè)武漢控股區(qū)域性公司取決于受當(dāng)?shù)毓┧偭坑绊懘髤^(qū)域性水務(wù)公司產(chǎn)能利用率更高屬地供水量2013201420152016屬地5年總供水復(fù)2017產(chǎn)能利用率占比合增速100%興蓉環(huán)境90%78%89%77%11%80%平均：70%60%36%35%8%重慶水務(wù)40%洪城水業(yè)74%81%77%73%5%20%0%武漢控股28%26%26%25%4%瀚藍(lán)環(huán)境78%76%87%87%0.8%備注：錢(qián)江水利數(shù)據(jù)缺失8數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、公司歷年債券評(píng)級(jí)報(bào)告、互聯(lián)網(wǎng) 1.1供水：我國(guó)現(xiàn)行階梯水價(jià)制度，不同地區(qū)差異明顯2014年伊始，國(guó)家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《關(guān)于加快建設(shè)完善城鎮(zhèn)居民用水階梯價(jià)格制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，全面部署實(shí)施城鎮(zhèn)居民階梯水價(jià)制度。2015年底前各地要按照不少于三級(jí)設(shè)置階梯水價(jià)，第一季水量原則上覆蓋80%居民家庭用戶的月均用水量。第一、二、三級(jí)階梯水價(jià)按不低于1:1.5:3的比例安排。2017年主流上市水務(wù)公司自來(lái)水均價(jià)及2017年12月各省省會(huì)居民自來(lái)水階梯第一檔價(jià)格（單位：元/噸）65.24.84.03.63.63.53.23.62.92.82.82.72.52.52.42.42.42.32.22.42.22.12.12.12.12.12.02.02.01.91.91.91.91.81.81.81.81.81.61.61.61.61.61.51.41.20.50鄭州市長(zhǎng)沙市南京市創(chuàng)業(yè)環(huán)保備注：1、2017年主流上市水務(wù)公司自來(lái)水均價(jià)=2017年自來(lái)水營(yíng)業(yè)收入/自來(lái)水售水量；2、由于武漢控股無(wú)供水管網(wǎng)，公司生產(chǎn)的自來(lái)水均銷售給水務(wù)集團(tuán)再對(duì)外銷售，故購(gòu)銷差低于供水價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)水網(wǎng)、公司公告、互聯(lián)網(wǎng)91.1供水：水務(wù)公司無(wú)定價(jià)權(quán)，核定合理收益率供水價(jià)格采取政府定價(jià)模式，企業(yè)無(wú)定價(jià)權(quán)；供水成本主要指制水、輸配以及期間費(fèi)用。根據(jù)《城市供水價(jià)格管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，供水企業(yè)合理盈利的平均水平應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)收益率8-10%調(diào)水價(jià)需舉行聽(tīng)證會(huì)，從發(fā)起提價(jià)到最終執(zhí)行一般需要6個(gè)月以上時(shí)間周期申請(qǐng)受理提交材料：1、價(jià)格申請(qǐng)和調(diào)整相關(guān)的法律、法規(guī)、初審規(guī)章和政策依據(jù)；2、申請(qǐng)單位的情況成本監(jiān)審（若需要）簡(jiǎn)介；3、申請(qǐng)價(jià)格或調(diào)價(jià)的理由、幅度；舉行價(jià)格聽(tīng)證會(huì)（列入價(jià)格聽(tīng)證目錄的） 4、成本核算的相關(guān)資料；制定體價(jià)格5、業(yè)務(wù)主管部門(mén)加具的審核意見(jiàn)。報(bào)政府/上一級(jí)物價(jià)部門(mén)批準(zhǔn)10數(shù)據(jù)來(lái)源：由國(guó)家計(jì)委和建設(shè)部1998年印發(fā)的《城市供水價(jià)格管理辦法》、互聯(lián)網(wǎng) 1.1供水：提水價(jià)之前可以觀察到毛利率持續(xù)下滑，業(yè)績(jī)對(duì)水價(jià)敏感性較強(qiáng)供水毛利率呈周期性&提水價(jià)敏感性——以洪城水業(yè)為例45%43.48%40.74%38.39%35.98%35.64%35.76%35.51%38%32.66%33.29%30.14%29.39%31%24%17%洪城水業(yè)自來(lái)水毛利率10%20072008200920102011201220132014201520162017調(diào)價(jià)歷史：2009水價(jià)1.33元/噸2014一階水價(jià)1.58元/噸最新公告：5.3決定成立南昌市水價(jià)調(diào)整工作領(lǐng)導(dǎo)小組敏感性分析假設(shè)：按照2017年供水量（銷售）3.2億噸進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)期供水均價(jià)1.89元/噸；污水處理量6.4億，當(dāng)期污水處理均價(jià)0.93元/噸。下面分別假設(shè)提價(jià)5%和10%的敏感性分析：供水&污水均價(jià)提價(jià)幅度5%10%增加額/億元0.5981.202017年歸母凈利潤(rùn)/億元2.742.74提振幅度22%44%11數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.1供水：主流水務(wù)公司供水毛利率差異解析A）毛利率水平差異原因？B）躍升&陡降原因？供水毛利率2011201220132014201520162017江南水務(wù)59.5%58.5%54.9%55.4%55.6%52.8%50.0%興蓉環(huán)境51.4%54.8%50.9%48.2%46.5%48.8%48.6%北控水務(wù)集團(tuán)47.0%52.0%49.9%50.8%49.0%45.6%錢(qián)江水利47.3%44.7%45.1%44.7%44.3%44.3%38.9%洪城水業(yè)35.8%32.7%33.3%43.5%40.7%35.5%38.4%上海實(shí)業(yè)28.3%32.9%35.3%35.2%瀚藍(lán)環(huán)境41.0%37.9%37.8%36.8%21.8%24.1%28.9%重慶水務(wù)35.3%26.7%25.7%23.2%21.3%21.5%28.4%首創(chuàng)股份26.7%24.2%22.2%24.4%28.4%21.3%26.3%武漢控股18.9%15.1%15.7%15.4%16.1%14.7%10.5%A）興蓉環(huán)境&重慶水務(wù)供水核心指標(biāo)對(duì)標(biāo)解析：固定資產(chǎn)投資中管網(wǎng)的占比過(guò)高會(huì)壓低毛利率興蓉環(huán)境重慶水務(wù)2013201420152016201720132014201520162017供水業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）12.1713.6414.5515.9417.318.909.439.8410.6212.07產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）214.8233.8233.8240.3251.8193.3193.3198.6218.6218.6售水量（億噸）5.826.266.527.077.704.004.214.47產(chǎn)能利用率87%84%89%97%100%64%62%65%售水均價(jià)（元/噸）2.092.182.232.252.252.462.522.70管損率15%13%14%17%16%14%15%14%供水業(yè)務(wù)成本（億元）5.987.077.798.168.896.617.257.758.348.64其中：折舊（億元）1.661.751.862.201.762.152.252.482.84噸水毛利（億元）1.061.051.041.101.090.520.540.77噸水折舊（億元）0.270.270.260.290.560.590.64固定資產(chǎn)總額（億元）50525663737069677474其中：管網(wǎng)（億元）28282929425355576366管網(wǎng)投資占比56%54%52%46%58%75%80%85%85%89%12數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng)1.1供水：主流水務(wù)公司供水毛利率差異解析A）毛利率水平差異原因？B）躍升&陡降原因？供水毛利率2011201220132014201520162017江南水務(wù)59.5%58.5%54.9%55.4%55.6%52.8%50.0%興蓉環(huán)境51.4%54.8%50.9%48.2%46.5%48.8%48.6%北控水務(wù)集團(tuán)47.0%52.0%49.9%50.8%49.0%45.6%錢(qián)江水利47.3%44.7%45.1%44.7%44.3%44.3%38.9%洪城水業(yè)35.8%32.7%33.3%43.5%40.7%35.5%38.4%上海實(shí)業(yè)28.3%32.9%35.3%35.2%瀚藍(lán)環(huán)境41.0%37.9%37.8%36.8%21.8%24.1%28.9%重慶水務(wù)35.3%26.7%25.7%23.2%21.3%21.5%28.4%首創(chuàng)股份26.7%24.2%22.2%24.4%28.4%21.3%26.3%武漢控股18.9%15.1%15.7%15.4%16.1%14.7%10.5%B）瀚藍(lán)環(huán)境大規(guī)模管網(wǎng)投產(chǎn)導(dǎo)致毛利陡降，后持續(xù)爬坡；洪城水業(yè)提價(jià)毛利率躍升1、瀚藍(lán)環(huán)境大規(guī)模管網(wǎng)投產(chǎn)導(dǎo)致毛利陡降：瀚藍(lán)環(huán)境2014年固定資產(chǎn)由2013年的12億提升至30億，其中新增新桂城水廠管道工程5.5億元轉(zhuǎn)固，新桂城水廠2.75億元轉(zhuǎn)固，配套設(shè)施1.3億元等。瀚藍(lán)環(huán)境噸水經(jīng)營(yíng)指標(biāo)分析20132014201520162017噸水營(yíng)收（億元）1.371.491.852.122.12噸水毛利（億元）0.520.550.400.510.61噸水折舊（億元）0.200.240.480.490.47產(chǎn)能利用率79%82%78%88%88%2、洪城水業(yè)調(diào)價(jià)歷史：2009年江西省水價(jià)調(diào)至1.33元/噸；2014年執(zhí)行階梯水價(jià)其中一級(jí)水價(jià)提升至1.58元/噸13數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：行業(yè)處于快速發(fā)展期，上市水務(wù)公司增速優(yōu)于行業(yè)2016全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理量530億方CAGR-5年3.5%2016主流12家上市水務(wù)公司污水處理量占全國(guó)21%污水處理量/億方增速2016年12家主流5%1%北控水務(wù)集團(tuán)5%上海實(shí)業(yè)環(huán)境75020%水務(wù)公司污水處理5%創(chuàng)業(yè)環(huán)保60047650853016%量合計(jì)118.5億方26%中國(guó)光大水務(wù)4515%重慶水務(wù)45040612%6%興蓉環(huán)境康達(dá)環(huán)保30011%8%2016年全國(guó)污水處7%12%上海環(huán)境1503%6%7%4%理量530億方7%洪城水業(yè)4%10%11%中原環(huán)保00%武漢控股21%20122013201420152016瀚藍(lán)環(huán)境主流水務(wù)公司污水處理量增速中位數(shù)13%，北控水務(wù)高達(dá)25%污水處理量/億立方米2011201220132014201520162017已有年份CAGR上海實(shí)業(yè)環(huán)境9.8811.1513.8021.8130.2%北控水務(wù)集團(tuán)9.6912.7817.2923.9026.4031.5037.0125.0%康達(dá)環(huán)保6.437.138.7316.6%中原環(huán)保1.661.781.882.262.615.584.6316.0%中國(guó)光大水務(wù)8.9911.4811.8814.9%興蓉環(huán)境4.624.905.726.457.728.209.0813.0%洪城水業(yè)4.594.664.855.275.756.376.8%重慶水務(wù)6.216.787.808.258.756.7%武漢控股0.490.544.374.835.255.636.035.5%瀚藍(lán)環(huán)境1.391.661.761.711.661.581.592.3%上海環(huán)境6.686.751.2%創(chuàng)業(yè)環(huán)保12.8012.8812.860.2%備注：由于上海實(shí)業(yè)環(huán)境2017數(shù)據(jù)未披露，因此采用2017前三季度數(shù)據(jù)估算得出14數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：主流上市水務(wù)公司污水產(chǎn)能增量貢獻(xiàn)率100%，處理量增量貢獻(xiàn)率80%上市主流水務(wù)公司污水產(chǎn)能年平均增量/全國(guó)城鎮(zhèn)污水產(chǎn)能年平均增量單位：億噸/日時(shí)間全國(guó)污水處理能力年平均增量主流12家上市水務(wù)公司產(chǎn)能合計(jì)年平均增量年均增量占比20131.51樣本缺失多家污水處理量20141.600.090.190.090.09/0.0920151.700.30=100%20161.790.37上市主流水務(wù)公司污水處理量年平均增量/全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理量年平均增量單位：億噸時(shí)間全國(guó)污水處理量年平均增量主流12家水務(wù)公司污水處理量合計(jì)年平均增量年均增量占比2013515.5樣本中2家公司供水量缺失2014535.815.7/19.6=80%19.615.72015559.3102.8含產(chǎn)能替代2016573.0118.5備注：1、上述主流水務(wù)公司樣本為上海實(shí)業(yè)、北控水務(wù)、興蓉環(huán)境、重慶水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境、洪城水業(yè)、武漢控股、中原環(huán)保、光大水務(wù)、康達(dá)環(huán)保、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、上海環(huán)境。15數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：排放標(biāo)準(zhǔn)的提升是驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的一個(gè)非常重要因素2003年7月2006年2015年STEP01STEP02STEP03GB18918-2002實(shí)施排入重點(diǎn)流域，水庫(kù)對(duì)GB18918-2002修訂等封閉、半封閉水域到2015年重點(diǎn)流域內(nèi)確時(shí)執(zhí)行一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)保達(dá)到一級(jí)B標(biāo)準(zhǔn)

2017年STEP04《水十條》要求到2017年敏感區(qū)域達(dá)到一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)；新建城鎮(zhèn)污水執(zhí)行一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)污水處理行業(yè)規(guī)模仍將持續(xù)擴(kuò)大，提標(biāo)改造正當(dāng)時(shí)新增污水處理設(shè)施規(guī)劃（萬(wàn)立方米/日） 提標(biāo)改造規(guī)劃目標(biāo)（萬(wàn)立方米/日）30002844十二五十三五5000提標(biāo)改造240026084220400018001006107195510943000261112002000600100000城市縣城建制鎮(zhèn)十二五十三五16數(shù)據(jù)來(lái)源：2017年由住建部和發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)的《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》 1.2污水：主流水務(wù)上市公司之間污水處理增速分化核心要素偏全國(guó)性定位公司拓張快，區(qū)域水務(wù)公司對(duì)接跨區(qū)訂單程度決定拓張幅度78家縣市污水處理已有年份復(fù)合增長(zhǎng)率50%全國(guó)性公司產(chǎn)廠注收購(gòu)及擴(kuò)建能拓張更快40%異地水廠占30%30%20%拓張性：公司對(duì)外拿單擴(kuò)張程度10%0%上海實(shí)業(yè)環(huán)境中國(guó)光大水務(wù)康達(dá)環(huán)保北控水務(wù)集團(tuán)洪城水業(yè)興蓉環(huán)境重慶水務(wù)上海環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境污水處理行業(yè)產(chǎn)能利用率平均水平為83%突出行業(yè)高景氣125%2017產(chǎn)能利用率83%100%75%50%25%0%17數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：主流水務(wù)公司污水毛利率差異較小且絕對(duì)值較高：突出行業(yè)高景氣污水處理毛利率%2011201220132014201520162017武漢控股19.9922.6046.5448.3045.3441.1639.58上海環(huán)境42.5240.1943.64瀚藍(lán)環(huán)境37.6839.1540.4541.6134.0728.4737.27北控水務(wù)集團(tuán)62.0062.0068.0061.1261.8656.3052.90重慶水務(wù)65.8668.0968.1563.5163.2452.3556.68洪城水業(yè)40.7541.8739.1835.9331.3025.0729.23創(chuàng)業(yè)環(huán)保42.9142.0239.7243.9139.3141.7839.06中國(guó)光大水務(wù)45.5736.2541.47興蓉環(huán)境57.0157.5857.9152.3350.2140.1139.41中原環(huán)保49.6451.1447.1143.9444.1242.4342.42上海實(shí)業(yè)環(huán)境52.2241.6831.0028.20行業(yè)平均46.9848.0650.8849.2145.3839.5640.90營(yíng)改增影響較大詳見(jiàn)后文18數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：借力PPP模式污水處理異地布局、民營(yíng)參與更為普遍主流水務(wù)公司污水項(xiàng)目大都跨區(qū)布局（產(chǎn)能地域分布）污水處理項(xiàng)目民營(yíng)企業(yè)參與度較高（金額占比）光大水務(wù)在運(yùn)污水項(xiàng)目地域數(shù)量及規(guī)模分布（截至2017.09）民營(yíng)企業(yè)國(guó)有企業(yè)189.5納入統(tǒng)計(jì)范圍2003016024時(shí)間范疇：2015-2017年項(xiàng)目規(guī)模12010174.51822%中標(biāo)樣本項(xiàng)目個(gè)數(shù)：150（萬(wàn)立方8012米/日）中標(biāo)樣本項(xiàng)目總額：236億402085436項(xiàng)目個(gè)數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中標(biāo)網(wǎng)不完全00（個(gè)）內(nèi)蒙山東遼寧江蘇陜西北京南京河南78%統(tǒng)計(jì)&公司公告古項(xiàng)目規(guī)模（萬(wàn)立方米/189.510174.5208543日）項(xiàng)目個(gè)數(shù)（個(gè)）271518221122015-2017污水處理項(xiàng)目中標(biāo)金額分布（億元）北控水務(wù)在運(yùn)污水項(xiàng)目地域數(shù)量及規(guī)模分布（截至2017.06）350327.67307.575602015-2017污水處理項(xiàng)目中標(biāo)金額設(shè)計(jì)能力28048100民營(yíng)企業(yè)國(guó)有企業(yè)（萬(wàn)噸/日）21080173.45146.636131.96014024水廠數(shù)目40（個(gè)）70120020南部地東部地西部地北部地山東地0區(qū)區(qū)區(qū)區(qū)區(qū)盈峰環(huán)境武漢控股設(shè)計(jì)能力（萬(wàn)噸/日）327.67307.575173.45146.6131.9水廠數(shù)目（個(gè)）4451514229數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中標(biāo)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)191.2污水：水價(jià)和政府結(jié)算，核定合理回報(bào)率，往往會(huì)存在一定補(bǔ)貼一般來(lái)說(shuō)上市公司污水處理服務(wù)結(jié)算價(jià)格按照合理成本+法定稅費(fèi)+合理利潤(rùn)的方式每三年核定一次。政府對(duì)公司提供的污水處理服務(wù)實(shí)行政府采購(gòu)按月結(jié)算，污水處理量取保底處理量和實(shí)際處理量中較高者。2017年主流上市水務(wù)公司污水處理均價(jià)及2017年12月各省省會(huì)污水處理費(fèi)價(jià)格（單位：元/噸）3.53.22.82.52.11.81.71.71.41.41.41.31.31.21.21.11.11.11.11.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.01.00.90.90.90.80.80.80.70.60.60.50.50.70中國(guó)水務(wù)濟(jì)南市重慶市呼和浩特市沈陽(yáng)市上海環(huán)境太原市烏魯木齊市污水處理價(jià)格征收時(shí)并不分檔，分檔針對(duì)供水（單位：元/噸）成都市居民水價(jià)構(gòu)成城市供水運(yùn)營(yíng)水費(fèi)水利工程水費(fèi)水資源費(fèi)污水處理費(fèi)終端價(jià)格第一檔1.740.240.10.92.98第二檔2.610.240.10.93.85第三檔5.220.240.10.96.46該通知自2016年1月1日起執(zhí)行，有效期為5年。20數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)水網(wǎng)、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.2污水：從十三五開(kāi)始逐步向農(nóng)村進(jìn)軍，農(nóng)村綜合治理投資將達(dá)千億農(nóng)村環(huán)境（含流域）綜合治理987億元農(nóng)村綜合治理投資金額重點(diǎn)流域農(nóng)村污染防治投525億元資金額(13萬(wàn)建制村)462億元長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶京津冀區(qū)域其他地區(qū)長(zhǎng)江流域其他重點(diǎn)流域204億元32.7億元288.3億元120億元342億元5.05萬(wàn)建制村0.81萬(wàn)建制村7.14萬(wàn)建制村推算方法：截止2015年，投資315億元完成7.8萬(wàn)建制村綜合治理21數(shù)據(jù)來(lái)源：由環(huán)保部和財(cái)政部2017年印發(fā)的《全國(guó)農(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》、互聯(lián)網(wǎng)1.3財(cái)務(wù)特征：應(yīng)收賬款當(dāng)年回款率行業(yè)平均達(dá)80%，部分區(qū)域拖欠嚴(yán)重應(yīng)收賬款：從費(fèi)用來(lái)源上分為四類：自來(lái)水費(fèi)與污水處理費(fèi)（政府為主體，這塊占比高）、設(shè)備費(fèi)用、工程費(fèi)用。從發(fā)生對(duì)象上劃分：主要為財(cái)政局、水務(wù)局、工程公司及設(shè)備購(gòu)置單位、發(fā)電公司等。自來(lái)水費(fèi)工程 水務(wù)公司 污水費(fèi)用 應(yīng)收賬款 處理費(fèi)設(shè)備費(fèi)用案例1：興蓉環(huán)境2017年報(bào)披露因管網(wǎng)漏損嚴(yán)重導(dǎo)致總分表計(jì)量差異較大，水費(fèi)結(jié)算存在爭(zhēng)議，預(yù)計(jì)回收可能性小，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備5127.54萬(wàn)元。案例2：武漢控股污水處理費(fèi)根據(jù)協(xié)議約定應(yīng)由武漢市財(cái)政局支付，武漢市財(cái)政局歷年委托武漢市人民政府城市建設(shè)基金管理辦公室支付上述費(fèi)用，累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備8953.49萬(wàn)元。案例3：洪城水業(yè)2017應(yīng)收賬款占比最高單位為江西大道建設(shè)有限公司，其累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1222.17萬(wàn)元。

部分區(qū)域政府拖欠水費(fèi)情況嚴(yán)重100%96%94%92%92%88%85%2017回款率82%79%80%60%60%38%40%20%0%備注：2017年回款率=1-一年內(nèi)應(yīng)收賬款/2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主流水務(wù)公司2017年壞賬率情況25%23%2017壞賬率20%13%15%11%11%10%6%5%5%3%2%5%2%1%0%0%0%22數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.3財(cái)務(wù)特征：行業(yè)平均ROE、ROA分別為10.4%和6.9%&負(fù)債率56%&收現(xiàn)比1.212家重點(diǎn)水務(wù)公司ROE12家重點(diǎn)水務(wù)公司ROA2017年ROEROE5年平均增速2017年ROAROA5年平均增速20%2.5%15%2017ROA均值6.9%1.0%16%2017ROE均值10.4%1.5%12%0.5%12%0.5%9%0.0%8%-0.5%6%-0.5%4%-1.5%3%-1.0%0%-2.5%0%-1.5%12家重點(diǎn)水務(wù)公司資產(chǎn)負(fù)債率2017年資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率5年平均水平100%100%80%2017資產(chǎn)負(fù)債率均值55.5%80%60%60%40%40%20%20%0%0%

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入2017經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入2016經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入2015經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入200%160%2017年均值121%120%80%40%0%23數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 1.4稅收：淺析水務(wù)行業(yè)稅務(wù)征收規(guī)則及稅收優(yōu)惠原則營(yíng)業(yè)稅增值稅所得稅稅收優(yōu)惠供水早年征增值稅簡(jiǎn)易征收3%稅率25%無(wú)污水處理免征稅率16%-new稅率25%即征即退70%根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下達(dá)的關(guān)于印發(fā)《資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄》的通知（財(cái)稅[2015]78號(hào)）污水處理自2015年7月1日起執(zhí)行增值稅即征即退70%的稅收政策。在此之前污水免征增值稅。（多家上市公司披露污水處理稅率為17%）該稅率在2018.5.1開(kāi)始修改為16%。根據(jù)【財(cái)稅字[1994]第014號(hào)】一般納稅人銷售自來(lái)水比照對(duì)縣以下小型水力發(fā)電和部分建材等商品的征稅規(guī)定，可按6％的征收率征收增值稅。因此，一般納稅人從自來(lái)水廠購(gòu)進(jìn)自來(lái)水又銷售，可按13％稅率繳稅同時(shí)進(jìn)項(xiàng)可抵扣，若按6％征收率繳稅，屬簡(jiǎn)易征收，相應(yīng)進(jìn)項(xiàng)稅不能抵扣。從2014年7月1日起，將自來(lái)水、小型水力發(fā)電等特定一般納稅人適用的增值稅6%、5%、4%、3%四檔征收率合并為一檔，統(tǒng)一按現(xiàn)行簡(jiǎn)易計(jì)稅辦法，執(zhí)行3%的征收率。24數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、互聯(lián)網(wǎng) 1.4稅收：淺析營(yíng)改增對(duì)污水處理業(yè)務(wù)的影響——以武漢控股為例征收及優(yōu)惠政策：2015年7月1日之前免征營(yíng)業(yè)稅和增值稅，2015年6月12日財(cái)政部及國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)《資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄》的通知（財(cái)稅[2015]78號(hào)），公司子公司武漢市城市排水發(fā)展有限公司、武漢城排天源環(huán)保有限公司的污水處理勞務(wù)按17%征收增值稅，同時(shí)享受即征即退的優(yōu)惠政策，退稅比例為70%。1、增值稅直接扣減污水營(yíng)收結(jié)算價(jià)格單位：元/噸2014201520162017污水處理單價(jià)2.041.811.731.70(1+17%)=1.74與2016較匹配正算增值稅銷項(xiàng)稅：2017污水處反算增值稅：2017年應(yīng)收增值稅理量6億噸*0.3=1.8億元增值稅0.46/0.7=0.657億元2、從三表角度解析增值稅退稅影響單位：萬(wàn)元時(shí)間利表-政府補(bǔ)助-退稅資產(chǎn)負(fù)債表-應(yīng)交增值稅現(xiàn)金流量表——退稅流入備注20155810.601638.104884.88增值稅是價(jià)外稅不計(jì)入利潤(rùn)表?yè)p20166011.14548.056863.32益，但是退稅計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入（2017年前），現(xiàn)計(jì)入其他收益20174609.65170.214683.19備注：2017年主要原因?yàn)楸酒谠鲋刀愡M(jìn)項(xiàng)稅增加應(yīng)納稅額減，從而退稅收入資金減少；確認(rèn)為政府補(bǔ)助只需要拿到稅務(wù)局的退稅單，一般每個(gè)月去報(bào)稅。國(guó)稅局其他應(yīng)收款926萬(wàn)3、城建稅等是以三稅為稅基（營(yíng)業(yè)、消費(fèi)、增值稅）因此營(yíng)改增后也有較小影響，此處不做展開(kāi)25數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 論點(diǎn)02 增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：產(chǎn)能（內(nèi)生）+多元化（外延）供水和污水內(nèi)生增速較慢，行業(yè)平均在10%左右外延大都為燃?xì)?、固廢等其他類型公用事業(yè)資產(chǎn)外延既可以是資產(chǎn)注入也可以是收購(gòu)262.1內(nèi)生：主流上市水務(wù)公司供水及污水平均過(guò)去5年內(nèi)生復(fù)合增速在9%和15.7%主流水務(wù)上市公司供水產(chǎn)能平均增長(zhǎng)率為9%主流污水上市公司污水處理產(chǎn)能平均增長(zhǎng)率為15.7%供水產(chǎn)能CAGR-5YEAR供水量CAGR-5YEAR污水處理產(chǎn)能CAGR-5YEAR污水處理量CAGR-5YEAR35%40%50%32%28%32%40%產(chǎn)能均值：15.7%24%21%產(chǎn)能均值：9%24%30%16%14%16%20%8%7%8%10%0%0%0%0%-8%注：經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不足5年的計(jì)算已有年份的CAGR 注：經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不足5年的計(jì)算已有年份的CAGR解釋水量復(fù)合增速大于或小于產(chǎn)能復(fù)合增速的原因（結(jié)合產(chǎn)能利用率）單位：萬(wàn)立方米/日水量=設(shè)計(jì)產(chǎn)能（日）×365×產(chǎn)能利用率上海實(shí)業(yè)環(huán)境20152016供水產(chǎn)能71.50194.50新增投產(chǎn)↑產(chǎn)能↑產(chǎn)能利用率短期↓水量增速<產(chǎn)能增速產(chǎn)能利用率71%42%北控水務(wù)20122017供水產(chǎn)能213.00655.56產(chǎn)能利用率43%59%瀚藍(lán)環(huán)境20122017供水產(chǎn)能126.00136.00產(chǎn)能利用率77%88%

產(chǎn)能↑產(chǎn)能維穩(wěn)

&&

產(chǎn)能利用率↑水量增速>產(chǎn)能增速產(chǎn)能利用率↑水量增速>產(chǎn)能增速27數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.1內(nèi)生：主流水務(wù)公司（在建+擬建）/在運(yùn)低于30%，考慮投運(yùn)平滑對(duì)增長(zhǎng)影響偏弱以興蓉環(huán)境為例探討（在建+擬建）/在運(yùn)占比對(duì)水量/營(yíng)收增長(zhǎng)的邏輯推演邏輯在建&籌建投產(chǎn)時(shí)間投產(chǎn)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率生產(chǎn)量產(chǎn)銷率銷售量?jī)r(jià)格營(yíng)業(yè)收入

供水2012年（在建+擬建）/在運(yùn)=27%全部投產(chǎn)爬坡需大約三年2015年產(chǎn)能/2012年產(chǎn)能-1=27%2014、2015年產(chǎn)能利用率↓2016年產(chǎn)量/2012年產(chǎn)量-1=33%興蓉產(chǎn)銷率基本穩(wěn)定2016年銷量/2012年產(chǎn)量-1=28%2014年成都水價(jià)上調(diào)2015年?duì)I收/2012年?duì)I收-1=27%受提價(jià)影響，在建+擬建產(chǎn)能落實(shí)到營(yíng)收大約需要3年，假設(shè)價(jià)格不變，則周期大約為4年

污水2012年（在建+擬建）/在運(yùn)=60%全部投產(chǎn)需大約三年2015年產(chǎn)能/2012年產(chǎn)能-1=58%產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定2015年處理量/2012年處理量-1=58%新投產(chǎn)污水處理廠結(jié)算單價(jià)分別為1.53/0.89/0.96/0.36，后三者小于2012年均價(jià)1.44，拉低總體均價(jià)。2017年?duì)I收/2012年?duì)I收-1=54%受新增產(chǎn)能價(jià)格較低影響，在建+擬建產(chǎn)能落實(shí)到營(yíng)收大約需要5年，假設(shè)價(jià)格不變，則周期大約為3年28數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.1內(nèi)生：主流水務(wù)公司（在建+擬建）/在運(yùn)低于30%，考慮投運(yùn)平滑對(duì)增長(zhǎng)影響偏弱2017年末主流水務(wù)公司供水在建/擬建/在運(yùn)規(guī)模2017年末主流水務(wù)公司污水在建/擬建/在運(yùn)規(guī)模在運(yùn)（萬(wàn)噸/日）主要在建（萬(wàn)噸/日）在運(yùn)（萬(wàn)噸/日）主要在建（萬(wàn)噸/日）主要擬建（萬(wàn)噸/日）（主要在建、擬建）/在運(yùn)主要擬建（萬(wàn)噸/日）（主要在建、擬建）/在運(yùn)1250100%2000100%100080%160080%75060%120060%50040%80040%25020%40020%00%00%2017年末主流水務(wù)公司供水（在建+擬建）/在運(yùn)占比排序 2017年末主流水務(wù)公司污水（在建+擬建）/在運(yùn)占比排序100%80%（主要在建、擬建）/在運(yùn)100%（主要在建、擬建）/在運(yùn)80%80%59%53%53%均值：25%60%60%34%均值：26%35%40%28%28%40%27%16%18%17%20%11%10%20%17%0%0%0%0%0%0%29數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.2外延：水務(wù)公司多元化趨勢(shì)顯著，并購(gòu)方向多為燃?xì)?、固廢等過(guò)去5年間發(fā)生過(guò)并購(gòu)/注入的水務(wù)公司占比多元化并購(gòu)未發(fā)生多元化并購(gòu)45%55%注：樣本為下圖列示11家水務(wù)公司2012-2017主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及五年復(fù)合增速（億元）2017營(yíng)收五年復(fù)合增速20080%160復(fù)合增速均值：24%60%12040%8020%400%0-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng)

發(fā)生并購(gòu)/注入的公司事件梳理一張表公司名稱注入時(shí)間資產(chǎn)明細(xì)業(yè)務(wù)方向興蓉環(huán)境2012收購(gòu)再生能源100%股權(quán)固廢洪城水業(yè)2016收購(gòu)南昌燃?xì)?1%，公用新燃?xì)狻⒐残履茉?、能?00%二次供水中原環(huán)保2017河南融晟75%股權(quán)光伏新能源2011-2017增資燃?xì)獍l(fā)展100%股股權(quán)2016江西翰藍(lán)能源70%股權(quán)、三瀚藍(lán)環(huán)境家垃圾發(fā)電廠固廢、燃?xì)?014創(chuàng)冠中國(guó)100%股權(quán)2017駝王生物60%股權(quán)首創(chuàng)股份2017首創(chuàng)污泥公司49%股權(quán)固廢2012-2017主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及五年復(fù)合增速（億元）2017凈利潤(rùn)五年復(fù)合增速35復(fù)合增速均50%2840%值：20%2130%1420%710%00%302.2外延：水務(wù)公司多元化趨勢(shì)顯著，并購(gòu)方向多為燃?xì)?、固廢等主流上市水務(wù)公司分部業(yè)務(wù)營(yíng)收（2012年）/億元 主流上市水務(wù)公司分部業(yè)務(wù)營(yíng)收（2017年）/億元污水處理自來(lái)水供應(yīng)固廢處理水凈化處理污水處理自來(lái)水供應(yīng)固廢處理水凈化處理工程及設(shè)備燃?xì)馄渌麡I(yè)務(wù)工程及設(shè)備燃?xì)馄渌麡I(yè)務(wù)5020040160301202080104000主流上市水務(wù)公司分部業(yè)務(wù)占比（2012年） 主流上市水務(wù)公司分部業(yè)務(wù)占比（2017年）污水處理自來(lái)水供應(yīng)固廢處理水凈化處理污水處理自來(lái)水供應(yīng)固廢處理水凈化處理100%工程及設(shè)備燃?xì)馄渌麡I(yè)務(wù)100%工程及設(shè)備燃?xì)馄渌麡I(yè)務(wù)80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%31備注：其他業(yè)務(wù)占比較多的公司：中原環(huán)保其他業(yè)務(wù)主要為供冷供熱，首創(chuàng)股份含高速路通行費(fèi)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.2外延：水務(wù)公司多采用注入或外延并購(gòu)的方式注入：洪城水業(yè)—燃?xì)鈽I(yè)務(wù)和二次供水并購(gòu)：瀚藍(lán)環(huán)境—收購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)國(guó)企改革的背景下，公司作為市政公用控股下屬唯一上市平2014年底成功收購(gòu)創(chuàng)冠環(huán)保100%股權(quán)，借助其固廢業(yè)務(wù)實(shí)臺(tái)，由傳統(tǒng)供水和污水處理企業(yè)向南昌公用事業(yè)大平臺(tái)轉(zhuǎn)型。現(xiàn)了全國(guó)性戰(zhàn)略布局。2018年2月公司完成對(duì)燃?xì)獍l(fā)展整合。南昌國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)南昌市政公用投資控股集團(tuán)車板塊水板塊氣板塊投資板塊房地產(chǎn)市政開(kāi)發(fā)其他行業(yè)（2家公司）（1家公（多家公司）司）南南南昌南南昌昌昌出昌南市政公市租水昌公用交投汽業(yè)燃資產(chǎn)總資車集氣管理公集公團(tuán)公司司團(tuán)司其他股東31.33%8.66%60.01%洪城水業(yè)51%100%100%自來(lái)污水管道南昌公用二次新能供水公水處理工程燃?xì)庠此?5年新注入32南昌燃?xì)狻⒐眯履茉?、二次供水原分別隸屬于市政公用投資控股集團(tuán)、公交總公司和南昌水業(yè)集團(tuán)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.2外延：并購(gòu)/注入是一次性機(jī)會(huì)，后續(xù)成長(zhǎng)本質(zhì)要看注入資產(chǎn)的成長(zhǎng)性和盈利性洪城水業(yè)注入標(biāo)的后續(xù)增速和盈利貢獻(xiàn)率營(yíng)業(yè)收入/億元增速分部營(yíng)收增速201620174022.0%25%自來(lái)水3%3%污水處理-1%8%3214.7%20%給排水工程-21%2%2414.0%11.7%15%燃?xì)怃N售12%41%燃?xì)夤こ贪惭b16%4%1610%分部毛利潤(rùn)增速201620174.9%自來(lái)水-10%12%（產(chǎn)能利用率提升）80.0%5%污水處理-21%26%（產(chǎn)能擴(kuò)張）00%給排水工程-26%9%燃?xì)怃N售20%-34%2012201320142015201520162017燃?xì)夤こ贪惭b40%14%調(diào)整前調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)/億元增速2016-2017年燃?xì)怃N售+安裝業(yè)務(wù)占公司毛利潤(rùn)35-40%單位/億元364%自來(lái)水污水處理給排水管道工程燃?xì)怃N售燃?xì)夤こ贪惭b其他49.0%10002.448%27.8%8001.817.9%32%6001.216%2.0%-1.1%-9.4%4000.60%2000-16%020122013201420152015201620172012201320142015201520162017調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整前調(diào)整后2012201320142015調(diào)整前2015調(diào)整后20162017毛利率36.6%32.3%33.7%31.3%25.0%24.5%23.1%凈利率9.7%8.4%10.2%11.7%8.3%7.5%7.7%33數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 2.2外延：并購(gòu)/注入是一次性機(jī)會(huì)，后續(xù)成長(zhǎng)本質(zhì)要看注入資產(chǎn)的成長(zhǎng)性和盈利性瀚藍(lán)環(huán)境并購(gòu)標(biāo)的后續(xù)增速和盈利貢獻(xiàn)率營(yíng)業(yè)收入/億增長(zhǎng)率37.8%5040%4018.4%32%3013.1%12.9%9.9%13.9%24%2016%108%00%2012201320132014201520162017調(diào)整前調(diào)整后凈利潤(rùn)/億增長(zhǎng)率780%5.626.8%22.9%30.5%26.2%28.2%60%4.27.3%40%2.820%1.40%0-20%2012201320132014201520162017調(diào)整前調(diào)整后

分業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2014201520162017營(yíng)收增長(zhǎng)絕對(duì)值/億元2.89.23.35.1固廢處理貢獻(xiàn)率27%68%98%18%燃?xì)鈽I(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率56%9%-53%49%供水業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率22%17%49%7%污水處理貢獻(xiàn)率1%-2%-4%5%2014-2017年固廢+燃?xì)鈽I(yè)務(wù)占公司毛利潤(rùn)60-70%單位/億元固廢處理燃?xì)鈽I(yè)務(wù)供水業(yè)務(wù)污水處理151296302012 2013 2013 2014 2015 2016 2017調(diào)整前 調(diào)整后20122013調(diào)整前2013調(diào)整后2014201520162017毛利率40.7%38.5%30.5%31.1%31.5%32.4%31.6%凈利率21.5%23.4%13.3%12.7%12.0%13.8%15.5%34數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 論點(diǎn)03 水務(wù)公司具備成為生態(tài)PPP投資主體的潛能地方融資平臺(tái)剝離后地方國(guó)企具備投融資的潛能地方環(huán)保投資任務(wù)仍艱巨，合規(guī)PPP為重要模式水環(huán)境工程建設(shè)有望成為水務(wù)公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)353.1職能定位：合規(guī)PPP成為承接地方基建投資主要方式地方政府剝離合規(guī)的前門(mén)！融資規(guī)模有限多數(shù)工程類平臺(tái)不適用PPP國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)國(guó)資發(fā)財(cái)管（2017）192號(hào)剝離地方政府融資地方政府提出央企嚴(yán)格規(guī)?？刂疲榔脚_(tái)政府債購(gòu)買(mǎi)服務(wù)止推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從嚴(yán)設(shè)定PPP業(yè)務(wù)規(guī)模上限財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)堵住偏實(shí)行地方政府債務(wù)限門(mén)，嚴(yán)謹(jǐn)違規(guī)將工程打包成額管理購(gòu)買(mǎi)服務(wù)發(fā)文日期發(fā)文單位文件名稱2018.03財(cái)政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）2018.02財(cái)政部關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知（財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào)）2018.02發(fā)改委關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知2017.12國(guó)資委關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知（192號(hào)文）2017.12財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況2017.11財(cái)政部關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知（92號(hào)文）2017.06財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（87號(hào)文）2017.04財(cái)政部等6部委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（50號(hào)文）36數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、互聯(lián)網(wǎng) 3.1職能定位：環(huán)保投資任務(wù)仍艱巨，融資平臺(tái)剝離后地方國(guó)企具備投資生態(tài)PPP潛能十三五期間環(huán)保投資額持續(xù)攀升 財(cái)政部PPP生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目增量貢獻(xiàn)率不斷提升投資額（萬(wàn)億）超過(guò)10萬(wàn)億30%入庫(kù)貢獻(xiàn)率落地貢獻(xiàn)率24%17%19%18%12%7%11.6%3.46%10.3%2.17.1%0一五十二五十三五財(cái)政部PPP生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目數(shù)占比高達(dá)8% 財(cái)政部第四批示范項(xiàng)目環(huán)保公用項(xiàng)目數(shù)占比43%環(huán)保公用相關(guān)其他171,43%若重分類將市政225,57%工程中與環(huán)保公用相關(guān)的提出該數(shù)值達(dá)20%37數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 3.1職能定位：環(huán)保投資任務(wù)仍艱巨，融資平臺(tái)剝離后地方國(guó)企具備投資生態(tài)PPP潛能水務(wù)公司中標(biāo)項(xiàng)目金額逐年上升項(xiàng)目金額（億元）PPP金額（億元）3002401801206002015 2016 2017 2018.01-06注：統(tǒng)計(jì)樣本為右圖列示11家水務(wù)公司PPP項(xiàng)目中水環(huán)境項(xiàng)目占比高達(dá)44%水環(huán)境污水處理供水排水垃圾發(fā)電農(nóng)村污水固廢1%1%8%26% 44%20%

跨地域運(yùn)營(yíng)水務(wù)公司更具PPP規(guī)模優(yōu)勢(shì)中標(biāo)金額（億元）PPP金額（億元）300240180120600農(nóng)村污水處理項(xiàng)目占總項(xiàng)目比逐年提高農(nóng)村污水項(xiàng)目金額（億元）農(nóng)村污水項(xiàng)目PPP金額（億元）20農(nóng)村污水處理項(xiàng)目占總項(xiàng)目比12%9.89%167.67%9%123.20%6%83%400%2015201620172018.01-0638數(shù)據(jù)來(lái)源：中標(biāo)網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 3.2增長(zhǎng)潛力：水環(huán)境工程建設(shè)有望成為水務(wù)公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)2019-2020年碧水保衛(wèi)戰(zhàn)集權(quán)化考核節(jié)點(diǎn)投資加大部委集權(quán)、重投資

案例：阿壩州興蓉環(huán)境股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)規(guī)劃興蓉環(huán)境阿壩州國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司51%49%阿壩阿州壩興州蓉興環(huán)蓉境環(huán)有境有限限公公司司各縣域內(nèi)供水、污水及積極承攬各縣未來(lái)新建開(kāi)發(fā)“十三五”期間及岷江垃圾處理等存量項(xiàng)目資產(chǎn)的供水、污水和垃圾處上游水生態(tài)綜合治理總體規(guī)劃轉(zhuǎn)至合資公司理等水務(wù)環(huán)保項(xiàng)目劃的水務(wù)環(huán)保項(xiàng)目開(kāi)發(fā)“十三五”期間及岷江上游水生態(tài)綜合治理總體規(guī)劃的水務(wù)環(huán)保增量項(xiàng)目39數(shù)據(jù)來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部、公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 論點(diǎn)04 從投資角度甄選具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)及潛力的水務(wù)公司基本面甄選推演：未來(lái)3年可預(yù)期的成長(zhǎng)、提水價(jià)預(yù)期等基本面甄選依據(jù)：股東回報(bào)ROE、股息率、現(xiàn)金流回款擇時(shí)甄選依據(jù)：當(dāng)前PB、PE水平，評(píng)判合理的估值水平404.1基本面甄選推演：可預(yù)期的成長(zhǎng)（內(nèi)生/并購(gòu)）、提水價(jià)預(yù)期、國(guó)改預(yù)期水務(wù)板塊選股邏輯興蓉環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境洪城水業(yè)供水53%供水18%供水35%2017.12底污水28%污水34%污水28%（在建+擬建）/在運(yùn)產(chǎn)能水務(wù)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)？2018提價(jià)預(yù)提價(jià)窗口期？期進(jìn)行中集團(tuán)存在其存國(guó)改預(yù)期/整注入/國(guó)改預(yù)期？合成都市產(chǎn)能他公用資產(chǎn)外延驅(qū)動(dòng)？積極開(kāi)拓流積極對(duì)接多元化并購(gòu)計(jì)劃？/工程？域治理市場(chǎng)固廢項(xiàng)目414.1基本面甄選依據(jù)：股東回報(bào)ROE、股息率、現(xiàn)金流回款效率重點(diǎn)水務(wù)公司股東回報(bào)ROE（2017年）2017年ROEROE5年平均增速20%2.5%16%2017ROE均值10%1.5%12%0.5%8%-0.5%4%-1.5%0%-2.5%

重點(diǎn)水務(wù)公司股息率（2014-2016年）2014年股息率2015年股息率2016年股息率6.0%4.8%3.6%2.4%1.2%0.0%重點(diǎn)水務(wù)公司2014-2016年分紅率2014年現(xiàn)金分紅比例2015年現(xiàn)金分紅比例2016年現(xiàn)金分紅比例150%120%90%60%30%0%

重點(diǎn)水務(wù)公司現(xiàn)金流回款效率（2017年）重慶水務(wù)創(chuàng)業(yè)環(huán)保興蓉環(huán)境洪城水業(yè)150%上海環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境首創(chuàng)股份武漢控股均值120%120%90%60%30%0%42數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、互聯(lián)網(wǎng) 4.1擇時(shí)甄選依據(jù)：當(dāng)前PB、PE水平，公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)合理的估值水平（國(guó)際對(duì)標(biāo)）重點(diǎn)水務(wù)公司PB（MRQ）（2018/7/25）PB（MRQ)3均值：1.772.322.572.052.41.651.861.961.81.291.510.981.20.810.60

重點(diǎn)水務(wù)公司PE（TTM）（2018/7/25）PE（TTM）34.6935均值：19.7627.772822.642113.8013.7514.9514.8015.6511.461411.0770注：中國(guó)光大水務(wù)為新加坡上市公司，PB、PE、市值數(shù)據(jù)截止日期為2017年7月24日。重點(diǎn)水務(wù)公司最新市值（2018/7/25）市值（億元）300240180120600重慶水務(wù)首創(chuàng)股份興蓉環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境創(chuàng)業(yè)環(huán)保上海環(huán)境洪城水業(yè)武漢控股注：截止2018/7/25北控水務(wù)市值為411.33億港幣，截止2018年7月24日中國(guó)光大水務(wù)市值為10.07億新幣43數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、互聯(lián)網(wǎng) 4.2建議關(guān)注：瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）核心觀點(diǎn)以“大固廢”布局為核心驅(qū)動(dòng)力，燃?xì)?、水?wù)協(xié)同發(fā)展公司為佛山南海區(qū)環(huán)境服務(wù)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋固廢、燃?xì)夂退畡?wù)板塊。2015年開(kāi)始大步拓張固廢領(lǐng)域，2017年固廢板塊營(yíng)收和毛利占比分別達(dá)34%和43%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.01%，且毛利率維持40%高位。此外，受益于管網(wǎng)運(yùn)營(yíng)收入提升和天然氣銷售量大增，公司污水處理（+17.85%）和燃?xì)猓?21.57%）營(yíng)收增長(zhǎng)突出。受本期天然氣和液化氣購(gòu)銷差價(jià)同比減少、去年同期退稅沖減成本等影響，2017年燃?xì)獍鍓K毛利率同比減少6.57%。其余三個(gè)板塊毛利率同比均有提升，其中供水和污水分別提升4.77%和8.80%。增長(zhǎng)點(diǎn)：在手固廢項(xiàng)目充足積極布局危廢，進(jìn)軍流域治理添動(dòng)力據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司在手垃圾焚燒訂單在建及籌備超1萬(wàn)噸/日，超過(guò)在運(yùn)產(chǎn)能，且伴隨著餐廚垃圾和危廢的逐步投產(chǎn)放量，固廢業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力充足。此外公司2017年11月取得佛山市21.5億的里水河流域治理項(xiàng)目，該項(xiàng)目已于2018年2月啟動(dòng)招標(biāo)，對(duì)公司完善水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生積極影響。深挖南海區(qū)市場(chǎng)、穩(wěn)步推進(jìn)在手項(xiàng)目，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.03、1.23和1.46元，按照最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為16、13、11倍。公司在南海區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，深挖本地市場(chǎng)的同時(shí)積極推進(jìn)在手項(xiàng)目，保障公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：固廢、水務(wù)項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；燃?xì)庀掠涡枨蟛贿_(dá)預(yù)期，供銷差縮小，供水、污水項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。盈利預(yù)測(cè)2016A2017A2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3,690.344,202.084,625.905,129.795,821.86增長(zhǎng)率（%）9.93%13.87%10.09%10.89%13.49%EBITDA（百萬(wàn)元）1,383.361,516.451,656.731,854.122,067.49凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）50