第十講 經(jīng)營風(fēng)險管理

第十講經(jīng)營風(fēng)險管理第1頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三DefinitionofOperatingexposureItreferstotheimpactexchangeratefluctuationscanhaveonafirm’sfuturecashflows．即由于匯率的非預(yù)期變動引起企業(yè)未來營運現(xiàn)金流發(fā)生變化，從而使得企業(yè)的現(xiàn)值發(fā)生變動的可能性．Recallthatcorporatecashflowscanbeaffectedbyexchangeratemovementsinwaysnotdirectlyassociatedwithforeigntransactions.Cashflowsthatdonotrequireconversionofcurrenciesdonotreflecttransactionexposure.Yet,thesecashflowsmayalsobeinfluencedsignificantlybyexchangeratemovements.TheimportanceofmanagingoperatingexposurecanbeseenfromthecaseofthebankruptcyofLakerAirways,andfromthethe1997-98Asiancrisis.第2頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三HowFinancialMarketsAffectedLakerAirlinesAfirm’soperatingexposureisdeterminedbyitsuseofthedebtmarkets,aswellasbyforeignexchangemarketconditions.ConsiderthecaseofLakerAirway,aBritishairlinethatgeneratedmuchofitsrevenueinBritishpounds.Alargeproportionofitsexpenses,however,weredenominatedindollars.Asthedollarstrengthenedintheforeignexchangemarketin1981,Lakerneededlargeramountsinpoundstocoveritsdollar-denominatedexpenses.InJanuary1981,Lakerborrowed$131millioninthefinancialmarketsfromagroupofU.S.andEuropeanbanks.Asthedollarcontinuedgostrengthen,thefirm’srevenuescouldnotadequatelycoveritsdollar-denominatedexpenses.Consequently,LakerAirwayswentbankrupt.Itmighthaveavoidedbankruptcyifithadreduceditsoperatingexposure,eitherbyreducingitsdollar-denominatedexpensesorbyincreasingitsdollar-denominatedrevenue.Overall,Laker’sperformancewasaffectedbyconditionsintheforeignexchangemarketalongwithitsdecisiontoborrowdollarsinthedebtmarkets.第3頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三美國跨國公司的運營風(fēng)險從事國際業(yè)務(wù)的跨國公司,承受匯率波動帶來的運營風(fēng)險的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于純粹的國內(nèi)企業(yè).例如,凱特彼勒公司的銷售收入嚴(yán)重依賴出口.美元走強將增加該公司的外國進(jìn)口商支付的價款,因此,凱特彼勒公司特別容易受到美元價值波動的影響.20世紀(jì)80年代前葉,美元出現(xiàn)了持續(xù)的強勢,對其他主要貨幣的升值幅度超過40%,因其主要競爭對手---日本的小松公司的出口品以日元標(biāo)價,在日元對美元貶值時,許多外國進(jìn)口商放棄了凱特彼勒而選擇了小松.20世紀(jì)80年代早期,墨西哥比索對美元貶值了40%,美元升值大幅降低了墨西哥顧客的購買力,結(jié)果,美國通用公司向墨西哥出售軟件的業(yè)務(wù)受到慘重打打擊,通用公司對墨西哥的銷售大幅下降.第4頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三OperatingExposureandtheCompetitiveEnvironment外匯的經(jīng)營風(fēng)險大小與企業(yè)競爭性環(huán)境密切相關(guān)。Inanintegratedmarket（一體化市場中匯率風(fēng)險大，此時PPP理論成立）purchasingpowerparityholdssothatequivalentassetstradeforthesamepriceregardlessofwheretheyaretraded（(e.g.,currencies,interestrates,orfinancialclaimsonoilorgoldaredeterminedbyworldwidesupplyanddemand.

）Inacompletelysegmentedmarket（分割市場至少部分地隔絕了匯率風(fēng)險，此時PPP理論不成立。）pricesarelocallydetermined（Causesofmarketsegmentationincludetransactioncosts,transportationcosts,informationcosts,legalorinstitutionalbarriers,andgovernmentinterventionintheformoftaxes,tariffs,orotherbarrierstotrade.比如，勞動力成本就是由各地的勞動力供求所決定的。）

Real-worldmarketsfallsomewherebetweentheseextremes第5頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三OperatingExposureandtheCompetitiveEnvironment因此，不同的公司，其外匯的經(jīng)營風(fēng)險是不一樣的。“Classic”operatingexposurestocurrencyriskDomesticfirmsbuyandselllocallywhenlocalmarketsaresegmentedfromforeignmarkets.Importersbuygloballyandselllocally.Ifthelocalmarketissegmentedfromothermarkets,theimporterwillhaveanegativeexposuretoforeigncurrencyvalues.Exportersmanufacturelocallyandsellglobally.Ifthelocalmarketissegmentedfromothermarkets,theexporterispositivelyexposedtoforeigncurrencyvalues.Multinationalcorporationsbuyandsellinglobalmarketsandarehencesensitivetoforeigncurrencyvalues.第6頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Operatingexposurestofxrisk

DomesticfirmsImportersExportersGlobalMNCs&importers/exportersingloballycompetitivemarketsRevenuesOperatingexpensesLocalGlobalLocalGlobal(0)(-)(+)(?)競爭環(huán)境——國內(nèi)外市場是分割的。第7頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三OperatingexposurestofxriskTransactionsthatInfluencetheFirm’sCashInflowsLocalCurrencyAppreciatesLocalCurrencyDepreciatesLocalsales(relativetoforeigncompetitioninlocalmarkets)Firm’sexportsdenominatedinlocalcurrencyFirm’sexportsdenominatedinforeigncurrencyInterestreceivedfromforeigninvestmentsDecreaseDecreaseDecreaseDecrease

IncreaseIncreaseIncreaseIncreaseImpactonTransactions

競爭環(huán)境——國內(nèi)外市場是一體化的。第8頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三OperatingexposurestofxriskTransactionsthatInfluencetheFirm’sCashOutflowsLocalCurrencyAppreciatesLocalCurrencyDepreciatesImpactonTransactionsFirm’simportedsuppliesdenominatedinlocalcurrencyFirm’simportedsuppliesdenominatedinforeigncurrencyInterestowedonforeignfundsborrowedNoChangeDecreaseDecrease

NoChangeIncreaseIncrease小結(jié)：一般來說,本幣實際匯率的升值傷害了本國出口工業(yè)和進(jìn)口替代工業(yè),增強了外國競爭力,使得本國企業(yè)的現(xiàn)金流入量和流出量都會減少.一般來說,本幣實際匯率的貶值會增加出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代產(chǎn)品的競爭力,減少外國競爭,使得本國企業(yè)的現(xiàn)金流入量和流出量都會增加.因此,最終結(jié)果要取決于流入變量是否比流出變量受到更大的影響.第9頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三EquityexposuretocurrencyriskEconomicexposuretoforeignexchangeriskTransactionexposure

changeinvalueofcontractualcashflowschangeinvalueofmonetaryassets&liabilitiesNetmonetaryassets=貨幣資產(chǎn)－貨幣負(fù)責(zé)凈貨幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險就是等于貨幣資產(chǎn)的外匯暴露－貨幣負(fù)債的外匯暴露，也就是外匯的交易風(fēng)險或交易暴露Operatingexposurechangeinvalueofnoncontractualcashflowschangeinvalueofrealassets（工廠、設(shè)備、關(guān)鍵技術(shù)、商標(biāo)等）由于匯率的變化導(dǎo)致的實物資產(chǎn)價值的變化就是匯率的經(jīng)營風(fēng)險，即經(jīng)營現(xiàn)金流對匯率變化的敏感性。在此基礎(chǔ)上，必然要影響到公司價值，即股東權(quán)益，這就是股東權(quán)益的匯率風(fēng)險。Equityexposureisequaltotransactionexposureplusoperatingexposure股東權(quán)益暴露（Theexposureofshareholders’equity）＝凈貨幣資產(chǎn)暴露－實物資產(chǎn)暴露可以從兩個方面來衡量：一個是從公司資產(chǎn)負(fù)債表中衡量；二個是以市場基礎(chǔ)來衡量。第10頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三股東權(quán)益的敞口－從資產(chǎn)負(fù)債表角度衡量

凈貨幣資產(chǎn)20美元是企業(yè)的外匯交易風(fēng)險；

凈實物資產(chǎn)35美元是企業(yè)的外匯經(jīng)營風(fēng)險第11頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三股東權(quán)益的敞口－從資產(chǎn)負(fù)債表角度衡量Monetaryassetsandliabilitiesareexposedone-for-onetocurrencyrisk假定外升值10%導(dǎo)致公司凈價值上升(20￠)(0.1)=2￠.即由于外匯升值，使得所有者權(quán)益也上升10%（2￠/20￠)Theexposureofrealassetstocurrencyriskmaybepositive,negative,orzero.Ifthevalueofrealassetsisindependentofforeigncurrencyvalues,thenrealassetsarenotexposedtocurrencyrisk.Ifrealassetsareexposed1-for-1,thena10%increaseinforeigncurrencyvalueresultsina10%increaseinthevalueofrealassets,or(1)(10%)(35￠)=3.5￠.Ifrealassetsareexposed1-for-2,thena10%increaseinforeigncurrencyvalueresultsina5%increaseinthevalueofrealassets,or(?)(10%)(35￠)=1.75￠.因此，Ifrealassetsareexposed1-for-1,a10%increaseinforeigncurrencyvalueresultsina(2￠+3.5￠)=5.5￠increaseinequityvalueinthisexample.第12頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三基于市場的股東權(quán)益暴露的衡量

（Market-basedMeasuresoftheExposureofshareholders’equity）Rtd=ad+bfstd/f+etd

DVd/fsd/fThisregressionequationmeasurestheexposureofequitytocurrencyrisk.Rtd是t時期用國內(nèi)貨幣表示的股本收益率Std/f是t時期即期匯率變化百分比下式表明，公式價值由兩部分構(gòu)成：一是貨幣風(fēng)險（第二項）；二是貨幣風(fēng)險獨立部分（第一和三項）Theregressioncoefficient

?f股權(quán)價值變化對匯率變化的敏感度。決定系數(shù),r-square用來說明即期匯率的變動對股權(quán)收益率變動的解釋程度，它等于回歸相關(guān)系數(shù)的平方，即如果相關(guān)系數(shù)為0，則r-square為0，表明股權(quán)價值沒有匯率風(fēng)險如果相關(guān)系數(shù)為0.2，則r-square為0.04，表明股權(quán)價值變動的4%來源于匯率的波動如果相關(guān)系數(shù)為1,則r-square為1，表明誤差項為0，匯率變動能100%解釋股東權(quán)益的變動。第13頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三基于市場的股東權(quán)益暴露的衡量

（Market-basedMeasuresoftheExposureofshareholders’equity以上是關(guān)于公司面臨一種貨幣的匯率風(fēng)險情況?，F(xiàn)實中，公司可能會面臨一種以上貨幣的風(fēng)險暴露。此時，就要引入多元回歸模型，用來衡量跨國公司面臨的多種外幣帶來的外匯風(fēng)險：

Rtd=ad+bf1std/f1+bf2

std/f2+bf3

std/f3+---+

etd

例如：FordMotorCompany’sexposuresrt$ =

a$+b￥

st$/￥+b€

st$/€+b￡

st$/￡+et$

=0.060+0.02

st$/￥

+0.01

st$/€+(-0.01)st$/￡+et$WhatistheexpectedreturnonFordstockwhen…

st$/￥

=+10% st$/€=+8% st$/￡=+8%E[rt$] =0.06+(0.02)(0.10)

+(0.01)(0.08)+(-0.01)(0.08)=0.062or6.2percent第14頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三

運用金融市場工具管理經(jīng)營風(fēng)險

ManagingOperatingExposureintheFinancialMarketsAnExporter′sFinancialMarketHedgingAlternatives:(1)遠(yuǎn)期外匯市場長期多頭交易（賣出長期遠(yuǎn)期外匯）（2）為國外項目舉債長期外債（貨幣市場套期）（3）利用貨幣互換取得外幣債務(wù)（利用本幣債務(wù)與外幣債務(wù)互換）（4）利用循環(huán)套期法（一系列的短期遠(yuǎn)期外匯、期貨或期權(quán)交易）來重復(fù)地出售外匯。以上方法可以鎖定合同現(xiàn)金流出量正好等于公司的經(jīng)營現(xiàn)金入量。AnImporter′sFinancialMarketHedgingAlternatives:(1)遠(yuǎn)期外匯市場長期空頭交易（購買長期遠(yuǎn)期外匯）（2）投資長期外幣債券（貨幣市場套期）（3）利用貨幣互換取得外幣金融資產(chǎn)（4）利用循環(huán)套期法（一系列的短期遠(yuǎn)期外匯、期貨或期權(quán)交易）來重復(fù)地購買外匯。第15頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三運用金融市場工具管理經(jīng)營風(fēng)險AdvantagesMostfinancialmarketinstrumentsareactivelytradedandliquidIffinancialpricesreflecttruevalue,thenfinancialmarkettransactionsarezero-NPVtransactionsBecausefinancialtransactionsinefficientmarketsarezero-NPVtransactions,yougetwhatyoupayfor…thereisnogainorlossonthehedgeinisolation.DisadvantageAfinancialmarkethedgeprovidesanimperfecthedgeofoperatingexposuretocurrencyrisk

Thecontractualcashflowsofafinancialmarkethedgecannotfullyhedgetheuncertainoperatingcashflowsofthefirm’srealassetsManagersshouldassesstheperformanceoffinancialmarkethedgesofoperatingexposuresinthefollowingways:VarytheamountofthehedgeVarythetermormaturityofthehedgeVarythetypeofhedge第16頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三經(jīng)營風(fēng)險管理案例與交易風(fēng)險通常是短期的相對立，經(jīng)營風(fēng)險通常是長期的。因此，運用金融市場工具管理經(jīng)營風(fēng)險并不是最完善的。對沖并不能完全減少經(jīng)營風(fēng)險，只是通過大致相反頭寸部分抵減風(fēng)險暴露考慮跨國公司Duracell，從美國出口電池到日本，其日元銷售的美元現(xiàn)金流量至少取決于兩方面的變化：（1）日元銷售收入的變化（2）日元兌美元匯率的變化。假定Duracell公司預(yù)期下一年的日元銷售額為￥100百萬，但是，實際的銷售收入可能至少是￥50百萬或至多￥150百萬。假定預(yù)期匯率為$0.01/￥,但是，實際匯率可能是$0.005/￥或$0.015/￥第17頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Duracell′sOperatingExposure不確定的日元銷售收入日元銷售收入遠(yuǎn)期套期現(xiàn)金流量買進(jìn)美元賣出日元凈頭寸美元日元+￥50million+$1million-￥100million+$1million-￥50million+￥100million+$1million-￥100million+$1million￥0million+￥150million+$1million-￥100million+$1million+￥50million第18頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Duracell′sOperatingExposure在日元銷售收入為50百萬情況下的匯率不確定性日元銷售收入遠(yuǎn)期套期現(xiàn)金流量買進(jìn)美元賣出日元凈頭寸美元日元實際匯率實際收入的美元值+￥50million+$1million－￥100million+$1million-￥50million$0.005/￥+$750,000+￥50million+$1million-￥100million+$1million－￥50million$0.010/￥+$500,000+￥50million+$1million-￥100million+$1million－￥50million$0.015/￥+$250,000第19頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Duracell′sOperatingExposure在日元銷售收入為150百萬情況下的匯率不確定性日元銷售收入遠(yuǎn)期套期現(xiàn)金流量買進(jìn)美元賣出日元凈頭寸美元日元實際匯率實際收入的美元值+￥150million+$1million－￥100million+$1million+￥50million$0.005/￥+$1,250,000+￥150million+$1million-￥100million+$1million+￥50million$0.010/￥+$1,500,000+￥150million+$1million-￥100million+$1million+￥50million$0.015/￥+$1,750,000第20頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三

管理經(jīng)營風(fēng)險的經(jīng)營策略

Managingoperatingexposurethroughoperations跨國公司面臨實際匯率波動時處理的靈活性大。（MNC′shaveanaturaladvantageoverdomesticfirmsinrespondingtochangesinrealexchangerates.)TakeadvantageoftheMNC’sabilitytorespondtodifferencesinrealforeignexchangeratesPlantlocation:Gainaccesstolow-costlabororcapitalresourcesProductsourcing:ShiftproductiontocountrieswithlowrealcostsMarketselection:Shiftmarketingeffortstowardcountrieswithhigherdemandor“overvalued”currenciesDiversification(whetherproductmarketorgeographic)providestheMNCwithflexibilityinitssourcing,production,andmarketingdecisions.第21頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Pricingstrategyinint’lmarkets定價策略也會影響公司的經(jīng)營風(fēng)險。

PricingalternativesincludeHoldtheforeigncurrencypriceconstantTrytoSellthesamequantityBiggerdomesticprofitmarginperunitHoldthedomesticcurrencypriceconstantLowerforeignpriceTrytoincreasesalesvolumeTheissueis:“Whichpricingstrategycreatesthehighestvaluefortheexporter?”

Whichpricingstrategydominatesdependsonthenatureofcompetitionintheexporter’sindustryIftheexporteriscompetingagainstotherinternationalcompetitors,theentireindustrywillfacethesamesituationIftheexporteriscompetingagainstlocal(foreign)firms,theexporterwillenjoyacostadvantagerelativetoitslocal(foreign)competition.第22頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三定價管理案例期初匯率S$2.0/$美元升值25%達(dá)到S$2.50/$維持外幣價格不變：$10維持本幣價格不變：s$20彈性需求銷售增加50%缺乏彈性需求銷售增加10%收入報表美元新加坡元美元新加坡元美元新加坡元美元新加坡元單價單位成本10520101042510842010842010銷售量20002000200020003000300022002200收入2000040000200005000024000600001760044000－銷售成本－10000－20000－8000－2000－12000－30000－8800－22000稅前利潤100002000012000300001200030000880022000－稅收（50%）－5000－10000－6000－15000－6000－15000－4400－11000NCF500010000600015000600015000440011000NPV(10%)50000100000600001500006000015000044000110000價值變化率20%50%20%50%－12%10%第23頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三Managingtransactionoperatinginternallymultinationalnetting(currencydiversification)leadingandlagging第24頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三multinationalnetting凈額沖抵即子公司之間以及子公司與母公司之間通過凈額結(jié)算相互沖抵彼此所承擔(dān)的匯率風(fēng)險.A.雙邊沖抵(BilateralNetting)----強調(diào)兩個子公司之間進(jìn)行凈額結(jié)算以沖抵各自所承擔(dān)的匯率風(fēng)險。例如：假設(shè)德國公司在英國和美國分別設(shè)有子公司，并且英國子公司欠美國子公司900萬美元，而美國子公司欠英國子公司400萬英鎊，假設(shè)匯率為1.8$/￡,則英國子公司只需要向美國子公司支付180萬美元便可了結(jié)彼此的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系。而且，還節(jié)省了成本，因為如果不進(jìn)行雙邊沖抵，雙方的資金結(jié)算總額為1620萬美元，而凈額沖抵只需要雙方進(jìn)行180萬美元的結(jié)算。B.多邊沖抵（MultilateralNetting)----強調(diào)在跨國公司內(nèi)部兩個以上的子公司之間進(jìn)行凈額計算，以最終達(dá)到降低匯率風(fēng)險和減少交易成本的目的。第25頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三

Example:TheparentfirmislocatedintheU.K.andusespoundsterlingasitsfunctionalcurrency.Eachaffiliateinvoicesinitslocalcurrency.Inthisexample,thecorporateTreasurycanavoidtheexternalcurrencymarketsentirelybyusingbookkeepingentriesatthehomeofficetoindicatetransfersofvalueto/fromeachaffiliate.Ofcourse,therewillstillbecashflowstoandfromthefirm’sexternalpartners.第26頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三MultinationalnettingGermansubsidiaryU.S.subsidiaryU.K.parent￡100mCrossrates €1.5000/￡ $1.2500/￡ $0.8333/€￡200m$75m$125m€150m€60m第27頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三CashflowsbeforenettingGermansubsidiaryU.S.subsidiaryU.K.parent￡100m￡200m￡60m￡100m￡100m￡40mThisslideshowsthegrosscashflowsinpoundsterling.Thiscapturesthegrosschangeinvalueofeachaffiliateandoftheparent.第28頁，共33頁，2023年，2月20日，星期三CashflowsafternettingGermansubsidiaryU.S.subsidiaryU.K.parent￡60m￡140mThisslideshowsthenettransferofvaluewithinthecorporation.Ofcourse,somethingofvaluemusthavebeentransferredintheotherdirection.Inthisexample,theparentfirmmayhaveshippedgoo