第四章：風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資第四章風(fēng)險(xiǎn)分析第一頁，共九十四頁。主要內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)概述：金融市場上的風(fēng)險(xiǎn)證券投資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)的衡量與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)分析第二頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)3風(fēng)險(xiǎn)的各種定義不確定性：指人們不能準(zhǔn)確地知道未來會發(fā)生什么結(jié)果.風(fēng)險(xiǎn)：指對當(dāng)事人來說事關(guān)緊要的不確定性

(Downside)風(fēng)險(xiǎn)：不利事件發(fā)生的可能性英語中風(fēng)險(xiǎn)“risk”一詞來自古意大利語risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在這種意義上，風(fēng)險(xiǎn)是一種選擇，而不是命運(yùn)。“AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein與天為敵:風(fēng)險(xiǎn)探索傳奇，機(jī)械工業(yè)出版社第三頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)4金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和種類金融市場的風(fēng)險(xiǎn)是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。風(fēng)險(xiǎn)不等于虧損風(fēng)險(xiǎn)也不等于不確定性風(fēng)險(xiǎn)分類貨幣風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)第四頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)5金融環(huán)境中的主要風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)（marketrisk）信用風(fēng)險(xiǎn)（creditrisk）流動性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）操作風(fēng)險(xiǎn)（operationrisk）法律風(fēng)險(xiǎn)（legalrisk）第五頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)6市場風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)是由于資產(chǎn)的市場價(jià)格達(dá)到了一定水平或是發(fā)生波動而產(chǎn)生的。市場風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：直接風(fēng)險(xiǎn)與間接風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于股票價(jià)格、利率、匯率或商品價(jià)格的直接波動所帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露；而后者通常是和對沖頭寸以及波動率相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。第六頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)7公司日期金融工具損失額（million$）美國加州奧蘭治縣1994年12月逆向回購1810昭和殼牌石油公司，日1993年2月貨幣遠(yuǎn)期1580鹿島石油公司，日1994年4月貨幣遠(yuǎn)期1450德國金融股份公司1994-1石油期貨1340巴林銀行，英1995-2股指期貨1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利國營銅公司1994-1銅期貨200寶潔公司1994-4差額互換157國家威敏斯特銀行，英1997-2互換期權(quán)127中航油2004石油衍生品550第七頁，共九十四頁。8案例1：orangecounty1994年12月6日美國加州橘郡政府于投資利率商品交易損失16.9億美元后宣布破產(chǎn)?？ふ?cái)務(wù)長RobertCitron是導(dǎo)致這次事件的禍?zhǔn)住Ｋ?972年開始擔(dān)任債券交易員，由于操作績效非常好，為郡政府基金賺了不少錢，這種高報(bào)酬在1990年初，因民眾抗拒增稅使各地方政府財(cái)政吃緊的政治環(huán)境下特別受歡迎，因而吸引了越來越多地方政府機(jī)構(gòu)的資金加入，有些甚至借錢來投資這個(gè)基金。到1994年Citron的基金已成長到75億美元。第八頁，共九十四頁。91994年初，Citron變得越來越重要，因?yàn)樗偸悄転楣卜?wù)變出更多的錢。可以確定的是，Citron的基金必定承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)才能有比別人更多的報(bào)酬。事實(shí)上Citron的確是利用了許多杠桿操作，將75億美元的資金擴(kuò)大成200億美元的頭寸，報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)也因此倍增。第九頁，共九十四頁。101994年二月起美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會開始一連串的升息，到1994年底共升息了2.25％，債券價(jià)格因而大幅下跌。Citron的基金也因?yàn)楦軛U操作而加速虧損，終致虧損16.9億元。這種因?yàn)閮r(jià)格波動造成的市場風(fēng)險(xiǎn)﹙MarketRisk﹚是Citron基金虧損的主因，但虧損如此巨大甚至導(dǎo)致橘郡破產(chǎn)的原因，還應(yīng)歸咎于Citron利用杠桿操作將部位擴(kuò)大到所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)限額外，而橘郡政府也沒有建立完善的投資規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控管制度所致。第十頁，共九十四頁。11案例2：巴林銀行1994年年底，Leeson判斷日經(jīng)225指數(shù)可能會在19,000點(diǎn)左右盤旋，因此他賣出許多執(zhí)行價(jià)格介于18,500～19,500點(diǎn)的雙向期權(quán)(straddleoption)。只要日經(jīng)225指數(shù)不大漲或大跌，Leeson便可收取期權(quán)的權(quán)利金而獲利。第十一頁，共九十四頁。12雙向戰(zhàn)略收益-4-20246810S第十二頁，共九十四頁。131995年1月17日，日本發(fā)生阪神大地震。1月23日，日經(jīng)225指數(shù)一日內(nèi)暴跌1,000多點(diǎn)。此時(shí)，Leeson已遭受2億多美元的損失，但是Leeson并未就此認(rèn)賠出場，為了挽救雙鞍契約部位，Leeson加碼買進(jìn)指數(shù)期貨試圖拉抬期貨價(jià)格，并賣出指數(shù)賣權(quán)來支應(yīng)期貨保證金，其間巴林銀行總行也曾匯給Leeson8.9億美元充當(dāng)保證金。第十三頁，共九十四頁。14之后，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)走軟，在2月16日跌到17,900點(diǎn)左右，Leeson仍然繼續(xù)買進(jìn)日經(jīng)225指數(shù)期貨，在2月17日持有的契約數(shù)高達(dá)20,076口的高峰。2月23日，日經(jīng)指數(shù)跌了330點(diǎn)，跌幅尚不及1月23日的1/3，但這已如駱駝背上的最后一根稻草，終至壓垮了Leeson的信心，1995年2月23日這天，Leeson賬戶中March95、June95契約總部位，占市場總未平倉數(shù)量的49%和24%。此時(shí)巴林期貨新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已無力繳納2月23日這天的保證金，2月27日SIMEX請求法院置BFS于司法管轄之下，轉(zhuǎn)眼間巴林銀行產(chǎn)生了十億英磅的呆帳，不得不宣告倒閉。第十四頁，共九十四頁。15第十五頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)16信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)是由于交易對手不愿意或沒有能力履行合約義務(wù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，更廣泛地說，它還包括信用評級的降低而導(dǎo)致債權(quán)人持有的債務(wù)市場價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。故交易對手履約能力發(fā)生變化時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。第十六頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)17流動性風(fēng)險(xiǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)包括兩類：資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)也稱為市場流動風(fēng)險(xiǎn)，一般是由于交易的數(shù)量過大，超過了市場平均的容量太多，導(dǎo)致出售價(jià)格下降，變現(xiàn)天數(shù)延長；現(xiàn)金流的流動性風(fēng)險(xiǎn)是指，當(dāng)現(xiàn)金不足或無法滿足支付要求時(shí)，交易的一方被迫在到期前低于市場價(jià)格出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金進(jìn)行支付所導(dǎo)致的損失。第十七頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)18DS2S1QPP0P1第十八頁，共九十四頁。19案例：LTCM美國長期資本管理公司（LTCM）是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金。LTCM創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者RobertMerton和MyronScholes，前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲副主席DavidMullins，前所羅門兄弟債券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年間，LTCM的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報(bào)為28.5%、42.8%、40.8%和17%。第十九頁，共九十四頁。20LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，MyronScholes和RobertMerton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。第二十頁，共九十四頁。21LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則第二十一頁，共九十四頁。22對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上的。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。第二十二頁，共九十四頁。23LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時(shí)沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在96年獲得巨大成功。與此同時(shí)，LTCM在美國國內(nèi)債券市場上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。第二十三頁，共九十四頁。24但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場將朝著同一個(gè)方向發(fā)展。歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會可能并不象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。第二十四頁，共九十四頁。2598年8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。第二十五頁，共九十四頁。26從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。第二十六頁，共九十四頁。27高杠桿比率的問題：LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價(jià)值1250億美元證券，杠桿比率高達(dá)約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報(bào)率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。第二十七頁，共九十四頁。28高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運(yùn)動時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，。8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場價(jià)差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行BearsternsCompanies開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金第二十八頁，共九十四頁。29事實(shí)證明，只要LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金，它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因?yàn)樾「怕适录陌l(fā)生雖然會使現(xiàn)實(shí)偏離軌道，但在事件結(jié)束后仍會回到正常的軌道上來。歐元的啟動使息差收窄成為必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，歐元10國央行聯(lián)合降息，基準(zhǔn)利率統(tǒng)一為3%。LTCM的預(yù)期是正確的，從圖中可以看出，11月28日德意兩國長期國債息差已降到0.20%左右。在美聯(lián)儲連續(xù)降息的刺激下，到11月28日，美國30年期國債收益率為5.178%，30年期按揭證券收益率為6.4%，息差也縮窄到1.2%左右。第二十九頁，共九十四頁。30第三十頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)31操作風(fēng)險(xiǎn)操作性風(fēng)險(xiǎn)通常被定義為：由于人為的和技術(shù)的失誤或意外事故所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。技術(shù)失誤可能是由于信息、交易過程及結(jié)算系統(tǒng)的故障造成的，或者更一般來說，是由后臺操作中出現(xiàn)的任何問題引起的。操作風(fēng)險(xiǎn)也可能帶來市場和信用風(fēng)險(xiǎn)。第三十一頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)32法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融交易中簽訂的合約由于不符合法律或金融監(jiān)管部門的規(guī)定而不可執(zhí)行，從而給交易方帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。第三十二頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)33風(fēng)險(xiǎn)厭惡衡量個(gè)體(投資者)為減少風(fēng)險(xiǎn)暴露而進(jìn)行支付的意愿厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者在持有風(fēng)險(xiǎn)證券的時(shí)候要求有更高的期望收益率投資者的平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高第三十三頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)34投資者真的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的嗎Case1選擇A：100％可獲得30萬元選擇B：80％的概率可獲得40萬元，20%的概率一無所得Case2選擇A：80％的概率損失40萬元，20%的概率沒有損失

選擇B：100％會損失30萬元第三十四頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)35彩票的例子獎等中獎注數(shù)每注獎?lì)~一等獎3二等獎22804865三等獎5293000四等獎24219200五等獎44889410六等獎5第三十五頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)36投注總額：128175586獎金總額：每注期望中獎金額：1.10元第三十六頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)37風(fēng)險(xiǎn)管理套期保值：減少不利的風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)也喪失了獲利的機(jī)會保險(xiǎn)：支付一定的溢價(jià)以規(guī)避損失（但保留獲利的潛力）多元化：同時(shí)持有多種資產(chǎn)可以減少總體風(fēng)險(xiǎn)而不降低期望收益率第三十七頁，共九十四頁。證券投資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)厭惡——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要收益補(bǔ)償——風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在正相關(guān)關(guān)系投資收益——資本成本第三十八頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)39投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量期望值方差和標(biāo)準(zhǔn)差通常假設(shè)證券的回報(bào)率符合正態(tài)分布第三十九頁，共九十四頁。40風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資項(xiàng)目A的收益分布項(xiàng)目的期望收益：

E（A）＝60項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差：

σA＝11第四十頁，共九十四頁。41風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資項(xiàng)目B的收益分布項(xiàng)目的期望收益：

E（B）＝60項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差：

σB＝17第四十一頁，共九十四頁。42風(fēng)險(xiǎn)的衡量

比較A、B不難發(fā)現(xiàn)，投資B的隨機(jī)事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標(biāo)準(zhǔn)差的大小反映出來。因此，投資收益的風(fēng)險(xiǎn)用投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。第四十二頁，共九十四頁。43風(fēng)險(xiǎn)的衡量左上圖的期望收益為60，標(biāo)準(zhǔn)差為11；左下圖的期望收益為83，標(biāo)準(zhǔn)差為14

如何比較它們的風(fēng)險(xiǎn)呢？用標(biāo)準(zhǔn)離差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的標(biāo)準(zhǔn)離差率小于A，C的風(fēng)險(xiǎn)小。第四十三頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)44現(xiàn)實(shí)生活中，股票收益的范圍并不像例子中那樣局限于幾個(gè)數(shù)值，回報(bào)率可以是任何數(shù)值。因此，股票回報(bào)分布是一個(gè)連續(xù)概率分布，應(yīng)用最廣泛的分布是正態(tài)分布。第四十四頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)45

第四十五頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)46正態(tài)分布概率密度函數(shù)第四十六頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)47上證指數(shù)第四十七頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)48數(shù)據(jù)來源：搜狐財(cái)經(jīng)頻道第四十八頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)49第四十九頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)50數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)平均0.011139標(biāo)準(zhǔn)誤差0.007442中位數(shù)0.0118眾數(shù)-0.051標(biāo)準(zhǔn)差0.087423方差0.007643峰度1.364663偏度0.211378最小值-24.63%最大值32.06%第五十頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)51指數(shù)的正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=23.86，臨界值=27.59不能拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：0.211378，臨界值：0.322-0.351不能拒絕正態(tài)性假設(shè)峰度檢驗(yàn)樣本峰度：1.364663，臨界值：2.41-2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象第五十一頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)52個(gè)股的正態(tài)性檢驗(yàn)第五十二頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)53頻率圖第五十三頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)54正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=28.93，臨界值=27.59拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：0.2054，臨界值：0.322不能拒絕正態(tài)性假設(shè)峰度檢驗(yàn)樣本峰度：1.364663，臨界值：2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象第五十四頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)55S&P500:1997-2009平均0.002211標(biāo)準(zhǔn)誤差0.003915中位數(shù)0.007822標(biāo)準(zhǔn)差0.047792方差0.002284峰度0.851251偏度-0.66128區(qū)域0.266144最小值-0.16942最大值0.09672第五十五頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)56S&P5001997-2009第五十六頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)57第五十七頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)58S&P500:2001-2009第五十八頁，共九十四頁。CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)59正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=36.64，臨界值=27.59拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：-0.6612，臨界值：0.322拒絕正態(tài)性假設(shè)樣本存在左偏峰度檢驗(yàn)樣本峰度：0.8512，臨界值：2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象第五十九頁，共九十四頁。投資風(fēng)險(xiǎn)：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)第六十頁，共九十四頁。風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡Markowitz和Sharpe預(yù)期回報(bào)=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×（市場回報(bào)-無風(fēng)險(xiǎn)利率）第六十一頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)62Β系數(shù)的衡量Β反映資產(chǎn)收益對指數(shù)變化的敏感程度。用OLS方法可以估計(jì)β，回歸所得的常數(shù)向就是α例：浦發(fā)銀行對上證指數(shù)，時(shí)間2005年3月到2006年3月，周數(shù)據(jù)第六十二頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)63回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.73343RSquare0.53792AdjustedRSquare0.527651標(biāo)準(zhǔn)誤差0.026724觀測值47第六十三頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)64

參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatP-valueα0.0110.0042.7850.008β0.9620.1337.2380.000第六十四頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)65第六十五頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)66Β系數(shù)的穩(wěn)定性數(shù)據(jù)：NYSE1926－1968年所有上市交易的股票的月收益率數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)分類：作者把40多年的數(shù)據(jù)分成6個(gè)相等的子樣本時(shí)期，然后分別計(jì)算各個(gè)時(shí)期各種股票的貝它系數(shù)值，觀察不同時(shí)期的β值的變化。第六十六頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)67證券數(shù)量1，22，33，410.630.690.620.730.590.6520.710.750.760.830.720.7940.80.840.850.90.810.8970.860.90.910.930.880.93100.890.930.940.950.90.95200.930.990.970.980.950.98350.9610.980.990.950.99500.9810.990.980.980.99第六十七頁，共九十四頁。2023/5/5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)68證券數(shù)量4，55，610.650.670.60.6220.760.760.730.7440.840.840.840.8570.870.880.880.89100.920.930.920.93200.950.960.970.98350.970.980.970.97第六十八頁，共九十四頁。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融市場學(xué)69上海汽車（600104）由日數(shù)據(jù)計(jì)算出的β值大體上還算穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)異常值，有些微的波動也基本可以忽略。

由周數(shù)據(jù)與月數(shù)據(jù)計(jì)算出的不同時(shí)期的β值很不穩(wěn)定，出現(xiàn)大起大落，放大了在日數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果中體現(xiàn)出的小幅波動。

其中月數(shù)據(jù)計(jì)算出的β值的波動幅度更是明顯大于周數(shù)據(jù)。第六十九頁，共九十四頁。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者承擔(dān)一個(gè)單位的不可分散風(fēng)險(xiǎn)而要求的收益補(bǔ)償，即市場回報(bào)-無風(fēng)險(xiǎn)利率市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)大于0；市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受投資者群體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的影響；市場組合的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在市場之間有差異，在同一市場也會隨著時(shí)間而發(fā)生變化。第七十頁，共九十四頁。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲得的三種方式投資者調(diào)查歷史平均市場回報(bào)減去平均無風(fēng)險(xiǎn)利率利用市場組合的未來現(xiàn)金流預(yù)測和當(dāng)前價(jià)值，倒推出隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史時(shí)期算術(shù)平均幾何平均TBillsTBondTBillsTBond1928-20018.09%6.84%6.21%5.17%1962-20015.89%4.68%4.74%3.90%1991-200110.62%6.90%9.44%6.17%第七十一頁，共九十四頁。中國的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)投資者調(diào)查（機(jī)構(gòu)投資者）：13.08%歷史數(shù)據(jù)：上證180指數(shù)（2002-2011）算術(shù)平均：26.18%幾何平均：6.34%上證綜指（1992-2011）算術(shù)平均：10.57%幾何平均：1.1%第七十二頁，共九十四頁。無風(fēng)險(xiǎn)利率的衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率定義：無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能得到的利息率。無風(fēng)險(xiǎn)利率的代理指標(biāo)：銀行存款利率國債利率第七十三頁，共九十四頁。歷年存款利率第七十四頁，共九十四頁。國債收益率曲線第七十五頁，共九十四頁。公司資本成本分析美國：APP（2007年4月）β=1.53無風(fēng)險(xiǎn)利率：4.81%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：11.41%蘋果公司資本成本=4.81%+1.53×11.41%=22.27%中國：同方股份（2012年5月）β=1.064無風(fēng)險(xiǎn)利率：3.25%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：13.08%蘋果公司資本成本=3.25%+1.064×13.08%=17.17%第七十六頁，共九十四頁。基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)分析營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿流動性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)第七十七頁，共九十四頁。78營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn):又稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產(chǎn)生的不確定性?？梢岳斫鉃槿客顿Y者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。影響營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素市場因素產(chǎn)品市場的穩(wěn)定性要素市場的穩(wěn)定性產(chǎn)品成本中固定成本的比例企業(yè)的應(yīng)變能力與調(diào)整能力行業(yè)因素第七十八頁，共九十四頁。79營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿

營業(yè)杠桿企業(yè)稅息前收益隨企業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。第七十九頁，共九十四頁。80營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿

因?yàn)椋篍BIT＝銷售收入－總成本＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ

所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

第八十頁，共九十四頁。81營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿示例已知A公司：P=10元，F(xiàn)=60000元，V=6元；

B公司：P=10元，F(xiàn)=120000元，V=4元。計(jì)算銷售量為25000件時(shí)兩公司的營業(yè)杠桿。有：第八十一頁，共九十四頁。82營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿SorCSorCVCFCQTCPQ612151.5202.0第八十二頁，共九十四頁。83方案1方案2銷售量銷售收入可變成本固定成本DOL可變成本固定成本DOL100001000006000060000-240000120000-1150001500009000060000-60000120000-32000020000012000060000480000120000-25000250000150000600002.5100000120000530000300000180000600002120000120000335000350000210000600001.751400001200002.3340000400000240000600001.61600001200002第八十三頁，共九十四頁。84財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

因負(fù)債經(jīng)營而引起的股東收益除營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之外的新的不確定性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小的主要因素是財(cái)務(wù)杠杠。財(cái)務(wù)杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。第八十四頁，共九十四頁。85財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿

因?yàn)椋篍PS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)

所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

第八十五頁，共九十四頁。86假設(shè)A企業(yè)決定利用方案1生產(chǎn)產(chǎn)品，其所得稅稅率為30%，有三種融資方案，債務(wù)利息在三種方案中均為5%。籌資總額債務(wù)總額權(quán)益資本股票數(shù)量負(fù)債比率方案150000005000002500000%方案250000010000040000020000020%方案350000020000030000015000040%第八十六頁，共九十四頁。