鐵路建設(shè)行業(yè)投資分析報告

鐵路建設(shè)行業(yè)投資分析報告2021

年

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月我國鐵路、公路迎跨越式發(fā)展，高鐵及高速公路通車里程全球第一，但仍處建設(shè)發(fā)展期。2020年末鐵路通車里程14.6萬公里，其中高鐵3.8萬公里，高鐵運營里程為其他國家兩倍。???同時截至2019年末高速公路通車里程14.28萬公里，30年快速發(fā)展推動運營里程全球第一。《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出2035年高鐵里程升至7萬公里，鐵路升至約20萬公里，高速公路16萬公里。國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架布局示意圖2資料來源：交通運輸部官網(wǎng)?高鐵里程增速領(lǐng)先近18pcts，2021年占比或升至28%左右，預(yù)計十四年化投資6000~7000億。2010年以來全國鐵路新增里程復(fù)合增速4.8%2010年以來高鐵新增里程復(fù)合增速22.2%全國鐵路通車里程（萬公里）同比增速（%）同比增速（%）全國高鐵通車里程（萬公里）201510510%8%4.03.02.01.00.060%40%20%8.4%8.2%14.636.3%49.2%41.7%13.996%5.7%4.7%28.6%17.9%4.6%4%2%0%3.7%15.8%18.8%

18.3%2.5%

2.4%2.3%9.5%7.4%00%2010

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2020資料來源：國鐵集團官網(wǎng)，市場研究部資料來源：國鐵集團官網(wǎng)，市場研究部2020年高鐵通車里程占比提升至26.0%2020年全國鐵路新增里程6400公里30%25%20%15%10%5%26.0%鐵路新增里程（公里）高鐵新增里程（公里）25.3%22.7%9,1498,67610000800060004000200008,24919.8%18.5%16.4%6,40014.7%5,5195428548447404,68110.7%9.6%3,03033827.1%2,970261231425.6%218416720%2010

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2020201320142015201620172018201920203資料來源：國鐵集團官網(wǎng)，市場研究部資料來源：國鐵集團官網(wǎng)，市場研究部?高速公路2019年末通車里程14.28萬公里，30年快速發(fā)展推動運營里程全球第一，在收費公路占比升至84%。2010~2019年全國公路通車里程CAGR2.5%2010~2019年全國高速公路復(fù)合增速8.1%公路：里程同比高速公路：里程同比5505004504003503004%3%2%1%0%201510520%15%10%5%3.4%1.5%3.2%2.8%2.5%

2.6%14.6%2.4%2.5%13.2%1.6%10.4%8.6%4.9%4.5%7.2%4.1%6.0%00%2010

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20192019年高速公路占收費公路里程83.5%2020年全國公路新增里程6400公里4資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部?公益性定位疊加行業(yè)管制，鐵路主業(yè)盈利能力偏弱，2019年凈利率近0.22%。2019年國鐵集團營業(yè)收入同增3.6%至1.13萬億、2020年1-9同比降低16.1%至6795億。2019年稅后利潤同增23.4%至25.2億，凈利率約為0.22%，延續(xù)微利狀態(tài)，相較同期美國、日本鐵路運輸行業(yè)平均凈利率12%、7%，盈利能力存在較大提升空間。受疫情影響2020年1-9月虧損787.1億。2020年1-9月國鐵集團營業(yè)收入降16.1%至6795億2019年國鐵集團凈利率約為0.22%營業(yè)收入（億元）同比增速（%）凈利潤（億元）同比增速（%）30252015105160%140%120%100%80%109551015412000100008000

6857600010433994925%20%15%1134825.2963290748197916220.56795

10%5%18.20%10.84000-5%60%-10%6.86.4200040%-15%-20%2.60220%0.300%2011

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2019資料來源：國鐵集團財報，市場研究部資料來源：國鐵集團財報，市場研究部

注：國鐵集團2020M1-9年稅后利潤虧損787.1億元5?鐵路運輸整體ROE小于1%，存在較大提升空間。2019年國鐵集團ROE升至0.09%，相比美日仍較低。2019年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流ROE為12.0%、2.6%和7.6%，相比美國鐵路龍頭UNP、CSX存較大提升空間，預(yù)計主要受盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。鐵路改革加快，未來經(jīng)營機制有望進一步靈活，內(nèi)部管理可改善空間較大，利好長期ROE的提升。2019年國鐵集團ROE升至0.089%三家鐵路上市平臺ROE低于美國鐵路龍頭凈利率ROE凈利率

ROE0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%35%30%25%20%15%10%5%32.7%0.222%28.1%27.9%27.3%0.187%0.179%0.119%17.1%12.0%0.074%0.064%7.6%2.8%0.089%20190.073%20183.5%0.025%0.014%0.068%20172.6%0.043%20160.033%20140.032%20150%2013UNPCSX大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流資料來源：國鐵集團財報，市場研究部資料來源：相關(guān)公司財報，市場研究部6?鐵路還本付息疊加基建投資占年度資金支出92%，既有融資模式難以為繼。2019年銀行貸款占國鐵集團資金來源52.2%2020年1-9月固定資產(chǎn)和在建工程占比近80%稅后利潤建設(shè)基金折舊貸款（國內(nèi)、國外）

鐵路建設(shè)債券及其他0.09%

5.64%15.3%5.8%固定資產(chǎn)在建工程流動資產(chǎn)其他22.51%12.7%19.53%66.2%52.24%2020年1-9月基建投資和還本付息占比91.6%2020年1-9月銀行還款利息和本金分別為548億、3799億0.2%8.3%本金（億元）利息（億元）545160004000200004645基建投資還本付息設(shè)備更新其他40953741379934.4%26726302014260677957.2%9697527608075482020M1-9201520162017201820197資料來源：國鐵集團財報，市場研究部資料來源：國鐵集團財報，市場研究部?截至2019年底，全國收費公路債務(wù)總額6.15萬億，同比提升8.1%，其中銀行貸款余額5.08萬億元，占比82%。2016~2019年收費公路投資總額CAGR為7.8%截至2019年，銀行貸款占建設(shè)投資金額63%累計建設(shè)投資總額（萬億）yoy財政性資本金銀行貸款非財政性資本金10815%10%5%其他債務(wù)5%18%6414%200%63%201020132014201520162017201820192019年末全國收費公路債務(wù)總額提升8.1%至6.2萬億截至2019年底銀行貸款余額占債務(wù)總額的82%年末債務(wù)總額（萬億）yoy銀行貸款余額其他債務(wù)余額8642020%15%10%5%18%82%0%201020132014201520162017201820198資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部近5年收費公路年均支出增速高出收入5.8pcts，收費公路收支缺口逐年擴大。2013年行業(yè)收支缺口為661億元，2019年擴大至4850億元。?近5年收費公路支出年均支出增速高出收入5.8pcts還本付息占2019年收費公路支出的78%支出（萬億）yoy償還債務(wù)本4%0.1%金1.2135%30%25%20%15%10%5%3%7%8%償還利息0.80.60.40.2052%26%養(yǎng)護支出0%2013~2019年收費公路收支缺口從661億擴大至4850億2013~2019年高速公路收支缺口從618億擴大至4674億行業(yè)收支缺口高速收支缺口00-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-1000-661-618-2000-3000-4000-5000-6000-1,360-1571-3187-2,942-4027

-4070-3,7712017-4143-3,8222016-3,8572018-4,6742019-48502013201420152013

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20199資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部資料來源：《全國收費公路統(tǒng)計公報》，市場研究部?

REITs為我國的鐵路、公路建設(shè)提供新的融資途徑，優(yōu)化鐵路資產(chǎn)負債表，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)運營能力有望進一步釋放。REITs份額的上市流通能夠盤活鐵路存量資產(chǎn)，提高流動性，放大資產(chǎn)價值；債務(wù)壓力減輕，資產(chǎn)運營受到市場監(jiān)督，將進一步釋放資產(chǎn)管理人的運營能力，發(fā)揮優(yōu)秀資產(chǎn)的潛力。中國公募REITs的落地為鐵路、公路建設(shè)融資提供創(chuàng)新的途徑，有效擴寬融資渠道。REITs為我國的鐵路建設(shè)提供新的融資途徑10資料來源：市場研究部繪制CONTENTS目錄1.

既有融資方式亟待改變，REITs落地提供新機遇2.

鐵路、公路或成為公募REITs重要的底層資產(chǎn)3.

對比海外股息率10%~12%，期待第一單REITs橫空出世4.

投資策略11?權(quán)屬清晰、近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正等試點項目細則明確。2020年4月發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，確保試點項目能夠持續(xù)良好經(jīng)營，并為投資者帶來穩(wěn)健回報。REITs試點項目滿足條件REITs試點項目須滿足的基本條件基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)，相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。項目運營時間原則上不低于3年。現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)具備豐富的同類項目運營管理經(jīng)驗，配備充足的運營管理人員，公司治理與財務(wù)狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力。發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運營、金融監(jiān)管、工商、稅務(wù)等方面無重大違法違規(guī)記錄，項目運營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題。資料來源：《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，市場研究部12?鐵路在我國的運輸業(yè)格局中占據(jù)舉足輕重的地位，是經(jīng)濟發(fā)展的大動脈，承擔43%的旅客周轉(zhuǎn)量和21%的貨物周轉(zhuǎn)量。2020年鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比42.9%2020年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比20.8%資料來源：Wind，市場研究部。資料來源：Wind，市場研究部。美國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比0.6%美國鐵路貨運周轉(zhuǎn)量占比33%航空鐵路公路公共交通公路鐵路水路（國內(nèi)）管道航空13資料來源：BTS，市場研究部注：美國為2018年數(shù)據(jù)資料來源：BTS，市場研究部

注：美國為2018年數(shù)據(jù)?高鐵近10年客運量復(fù)合增速37.6%，作為最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或為提升鐵路證券化率的重要抓手。2010~2019年鐵路客運量CAGR

9.1%2010~2019年高速鐵路客運量CAGR

37.6%高鐵客運量（億人）鐵路客運量（億人）250,000200,000150,000100,00050,0000150%100%50%0%400,000300,000200,000100,000050%0%-50%-100%-150%2010201120122013

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2019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：

Wind，市場研究部2010~2019年鐵路貨運量CAGR

9.1%2019年煤炭占國家鐵路貨運量的50%鐵路貨運量（億噸）煤焦炭石油500,000400,000300,000200,000100,000050%2%1%1%15%鋼鐵及有色金屬金屬礦石非金屬礦石礦建材料水泥木材糧食其他0%3%2%-50%-100%-150%50%14%6%2010201120122013

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3%14資料來源：

Wind，市場研究部資料來源：

Wind，市場研究部?鐵路、公路資產(chǎn)能夠較好契合REITs定位，有能力為投資者提供穩(wěn)定回報，同時倒逼運輸企業(yè)提升管理效率和市場化程度。鐵路公路具有明顯區(qū)位優(yōu)勢、豐富管理經(jīng)驗，充足的專業(yè)管理人員，持續(xù)經(jīng)營能力、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利等獨特優(yōu)勢。以鐵路為例，鐵路貨運龍頭大秦鐵路堅持采用現(xiàn)金分紅的方式回饋投資者，2010年以來分紅率穩(wěn)定在50%左右，累計分紅現(xiàn)金超620億。2017年以來大秦鐵路經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤均超百億2010年以來大秦鐵路累計分紅現(xiàn)金超620億經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）凈利潤（億元）現(xiàn)金分紅總額（億元）分紅率200180160140120100808070605040302010054%53%71.471.4

71.469.966.952.9%63.958.0

58.052.3%52.2%52.052%51%50%49%48%47%51.9%37.250.4%

50.4%50.3%50.0%49.6%6049.1%40200201520162017201820192020Q1-32010

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2019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部15??符合REITs長期穩(wěn)定回報、風險波動較小的特點。鐵路、公路資產(chǎn)有望與REITs介于股債之間的定位較好契合。我國REITs收益分配比例不低于年度可分配利潤的90%，2019年A股鐵路、公路板塊股息率5.2%、3.6%，作為REITs底層資產(chǎn)能夠較好的使投資者同時享受資產(chǎn)增值和高分紅帶來的雙線回報。公募RETIEs試點可提供更暢通的投融資管退循環(huán)、吸引社會資本參與鐵路運營，倒逼運輸企業(yè)提高經(jīng)營效率和市場化。2019年鐵路板塊股息率居交通運輸各子板塊之首2019年CS交通運輸各子版塊股息率（%）65432105.193.582.262.001.001.010.81CS公路CS鐵路CS物流綜合CS快遞CS港口CS航空CS機場資料來源：Wind，市場研究部16?

REITs常用的估值方法有三種：相對估值法（乘數(shù)法）、紅利貼現(xiàn)模型（DDM）、資產(chǎn)凈值（NAV）法。REITs的3種主要估值方法估值方法估值方式估值邏輯常用指標市價/凈營運現(xiàn)金流市價/調(diào)整后凈營運現(xiàn)金流分紅收益率的倒數(shù)相對估值法直接對REITs產(chǎn)品進行估值分紅派息能力相同的REITs應(yīng)有相同的估值紅利貼現(xiàn)模型資產(chǎn)凈值法直接對REITs產(chǎn)品進行估值預(yù)測現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和預(yù)測底層資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)金流，通過報酬資本化法表或直接資本化法得到基礎(chǔ)資產(chǎn)估值，然后在此基礎(chǔ)上調(diào)整得到REITs估值通過底層資產(chǎn)對REITs產(chǎn)品進行估值資本化率資料來源：《中國REITs市場建設(shè)》（

蔡建春

/劉俏

/張崢

/周芊等著），市場研究部17?

P/FFO和P/AFFO是國際市場中REITs最常用的估值方法。相對估值、紅利貼現(xiàn)模型、資產(chǎn)凈值法都有適用性和局限性。當年分紅可以由管理人調(diào)控，若僅參考分紅收益率，相對估值無法真實反應(yīng)REITs收益能力；AFFO更能精確反映REITs的股利支付能力，但無統(tǒng)一編制標準，F(xiàn)FO、AFFO能直觀地比較REITs分紅能力，但忽視折舊費用，對未來過于樂觀。FFO/AFFO估值的局限性18資料來源：市場研究部CONTENTS目錄1.

既有融資方式亟待改變，REITs落地提供新機遇2.

鐵路、公路或成為公募REITs重要的底層資產(chǎn)3.

對比海外股息率10%~12%，期待第一單REITs橫空出世4.

投資策略19?滬漢蓉鐵路湖北段，區(qū)位優(yōu)勢明顯、盈利能力領(lǐng)先，有望成為后續(xù)公募REITs鐵路項目的標桿。滬漢蓉鐵路湖北段是沿江通道重要組成部分，區(qū)位優(yōu)勢顯著，服務(wù)經(jīng)濟相對發(fā)達地長江經(jīng)濟帶，盈利能力領(lǐng)先。2019年末資總產(chǎn)311億元，資產(chǎn)負債率45%，2019年實現(xiàn)凈利潤11億元，凈資產(chǎn)收益率ROE為6.2%。該試點項目落成后將有效補充長江高速鐵路建設(shè)資金。滬漢蓉鐵路湖北段有望成為后續(xù)公募REITs鐵路項目的標桿20資料來源：國鐵集團APP??粵海鐵路輪渡、廣珠城際納入鐵路REITs試點?；浐ｈF路輪渡連接湛江市、?？谑泻唾僦菔?，受益海南自貿(mào)島建設(shè)，赴島需求持續(xù)增長。廣珠城際連接廣州和珠海，處于珠三角核心區(qū)、區(qū)位優(yōu)勢顯著，2019年廣珠城際營業(yè)收入28.59億元，凈利潤7426萬元，扭虧為盈，資產(chǎn)總額274.1億元，ROE為0.94%，需求持續(xù)受益珠三角核心區(qū)的成長。鐵路公募REITs有望優(yōu)化鐵路運營公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解運營公司旗下鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)融資需求，反哺區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?；浐ｈF路輪渡示意圖廣珠城際鐵路示意圖資料來源：百度地圖，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部21?

2021年4月21日基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs迎來首批申報項目，例如浙商匯金滬杭甬基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金等，中國公路公募REITs呼之欲出。IRBIF基礎(chǔ)設(shè)施公募基金管理架構(gòu)IRBIF主要路產(chǎn)包括7條印度境內(nèi)的收費公路資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部22?

IRBIF基礎(chǔ)設(shè)施公募基金底層資產(chǎn)為7條印度境內(nèi)的收費公路。印度將基礎(chǔ)設(shè)施REITs單設(shè)為獨立品類（InvITs），IRBIF路產(chǎn)包括7條印度境內(nèi)收費公路，合計里程4055公里，13座收費站分布6個邦，其中4條公路是黃金四邊形高速公路組成部分，1條是東西走廊組成部分。2020年IRBIF實現(xiàn)收入32.3億盧比，對應(yīng)凈利潤5.8億盧比，穩(wěn)定現(xiàn)金流成為高分紅的基礎(chǔ)。IRBIF基礎(chǔ)設(shè)施公募基金底層資產(chǎn)為7條印度境內(nèi)的收費公路長度（公里）序號公路名稱及編號SPV名稱所在邦收費站數(shù)特許期（年）特許期起始日剩余特許期*IDAA基礎(chǔ)設(shè)施私人有限公司（IDAAIPL）IRB蘇拉特-達希沙收費公路有限公司（ISDTPL）1巴魯奇-蘇拉特

MH-8蘇拉特-達希沙

MH-8古吉拉特邦古吉拉特邦139015122007年1月2日2009年2月20日1年2個月近3個月2345674122121,434267595684275410德萊岡-阿姆拉瓦提

MH-

IRB德萊岡-阿姆拉瓦提收費公馬哈拉施特拉邦拉賈斯坦邦卡納塔克邦泰米爾納德邦旁遮普邦22252620202010年9月3日2010年6月14日2011年6月4日2006年8月14日12年9個月15年6個月17年11個月6年8個月6路有限公司（ITATPL）IRB齋浦爾-代奧利收費公路有限公司（IJDTPL）齋浦爾-代奧利

MH-12杜姆古爾-吉德勒杜爾加

IRB杜姆古爾-吉德勒杜爾加收MH-4費公路有限公司（ITCTPL）奧馬爾

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塞勒姆

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MH-7M.V.R.基礎(chǔ)設(shè)施和收費公路有限公司（MITPL）IRB坦科-阿姆利則收費公路有限公司（IPATRPL）坦科-阿姆利則

MH-152010年12月30日

7年23資料來源：IRBIF

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