口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2021年7月目錄1.兼具剛需和可選消費(fèi)屬性，需求后勁足 72.政策紅利多，民營(yíng)機(jī)構(gòu)正值發(fā)展窗口期 83.資本助力加速卡位，大浪淘沙沉者為金 113.1民營(yíng)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，民營(yíng)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額擴(kuò)大 123.2資本加速擴(kuò)張進(jìn)程，卡位策略近尾聲 133.3民營(yíng)品牌梯隊(duì)初現(xiàn)，行業(yè)護(hù)城河顯現(xiàn) 143.4器材開(kāi)始國(guó)產(chǎn)化替代，下游資本開(kāi)支壓力變小 163.5如何進(jìn)行品牌分層及定價(jià)？該買(mǎi)/投哪些？ 184.千億高景氣市場(chǎng)，行業(yè)規(guī)模CAGR(19-24年)14.2% 205.企業(yè)分析 225.1瑞爾齒科：全國(guó)直營(yíng)龍頭，淡馬錫領(lǐng)投E輪 225.2馬瀧齒科：高端口腔服務(wù)全國(guó)性品牌 235.3通策醫(yī)療：手握稀缺公立資源，運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)異 255.4可恩口腔：山東省口腔服務(wù)龍頭品牌 275.5小白兔：陜西省口腔服務(wù)龍頭品牌 295.6藍(lán)天口腔：廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌 305.7極橙兒童齒科：兒牙垂直領(lǐng)域領(lǐng)軍品牌 335.8泰康拜博：全國(guó)性品牌，運(yùn)營(yíng)效率觸底回升 346.市場(chǎng)提示 363第3頁(yè)共37頁(yè)圖表目錄圖1：1970-2000美國(guó)人均可支配收入與口腔醫(yī)療支出情況 7圖2：17年和07年中國(guó)兒童牙病對(duì)比 7圖3：中美對(duì)比中老年人缺失牙修復(fù)率 7圖4：2011/2012/2018/2019年全國(guó)口腔科門(mén)急診人次（萬(wàn)人次） 8圖5：2011-2012、2016-2019年口腔?？漆t(yī)院診療人次數(shù)、單次診療費(fèi)用（萬(wàn)人次、元） 8圖6：2011-2019年我國(guó)民營(yíng)口腔?？漆t(yī)院數(shù)量和占比（所，%） 12圖7：2019年各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)民辦化程度（%） 12圖8：一級(jí)市場(chǎng)口腔服務(wù)融資事件（筆數(shù)） 13圖9：融資輪次對(duì)比(筆數(shù)） 13圖10：融資輪次時(shí)間分布圖 13圖11：上市/掛牌公司營(yíng)收增速（%） 15圖12：上市/掛牌公司營(yíng)收（億元） 15圖13：上市/掛牌企業(yè)銷售費(fèi)用率（%） 16圖14：上市/掛牌企業(yè)ROE-攤?。?） 16圖15：齒科產(chǎn)業(yè)鏈 16圖16：泰康拜博12-20年擴(kuò)張情況 18圖17：泰康拜博15-17年?duì)I收、凈利潤(rùn) 18圖18：泰康拜博單臺(tái)牙椅、單店貢獻(xiàn)收入 18圖19：口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)單臺(tái)牙椅年貢獻(xiàn)收入對(duì)比 19圖20：口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)單個(gè)醫(yī)生年貢獻(xiàn)收入對(duì)比（萬(wàn)元） 19圖21：歡樂(lè)口腔IDSO商學(xué)院平臺(tái)直播 20圖22：歡樂(lè)口腔專家團(tuán)展示 20圖23：瑞爾齒科融資和發(fā)展歷史 22圖24：馬瀧齒科已布局全國(guó)13個(gè)城市 23圖25：馬瀧生活線上提供口腔護(hù)理產(chǎn)品 24圖26：馬瀧齒科2020年推出DSO項(xiàng)目 24圖27：公司17-20年牙椅和門(mén)診數(shù)量 264第4頁(yè)共37頁(yè)圖28：公司17-20年每臺(tái)牙椅平均營(yíng)收情況 26圖29：公司17-21Q1營(yíng)收、凈利 27圖30：2021Q1口腔診療業(yè)務(wù)收入拆分 27圖31：公司17-21Q1毛利率、凈利率（%） 27圖32：公司17-21Q1ROE、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率（%） 27圖33：公司17-21Q1營(yíng)收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 29圖34：公司17-21Q1毛利率、凈利率、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率（%） 29圖35：公司14-19年?duì)I收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（百萬(wàn)元） 30圖36：公司14-19年毛利率、凈利率、ROE（%） 30圖37：公司門(mén)店擴(kuò)張情況 30圖38：公司在廣西省市場(chǎng)布局情況 30圖39：公司16-20年?duì)I收、歸母凈利、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 31圖40：公司16-20年毛利率、凈利率、ROE（%） 31圖41：廣西城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出占比高于全國(guó)平均水平 32圖42：極橙齒科打造了太空、海洋、森林、恐龍、夢(mèng)幻五大主題門(mén)診 33圖43：泰康拜博12-20年擴(kuò)張情況 34圖44：泰康拜博15-17年?duì)I收、凈利潤(rùn)（億元） 35圖45：泰康拜博單臺(tái)牙椅、單店貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元） 35圖46：拜博口腔14-20年?duì)I收情況 35圖47：拜博口腔14-20年門(mén)店與牙椅數(shù)情況 35圖48：拜博口腔14-20年每臺(tái)牙椅平均產(chǎn)出情況 35表1：主要口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布與服務(wù)情況 9表2：著名的公立口腔醫(yī)院或綜合醫(yī)院口腔科 9表3：口腔醫(yī)療服務(wù)國(guó)家政策 10表4：一級(jí)市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)頭部標(biāo)的融資進(jìn)程 14表5：耗材不同降價(jià)水平下的毛利率測(cè)算 17表6：口腔服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)模型 21表7：瑞爾齒科融資歷程 23表8：馬瀧齒科融資歷程 255第5頁(yè)共37頁(yè)表9：2020年通策控股子公司盈利能力 25表10：公司資產(chǎn)分布 28表11：公司掛牌后定增歷史 28表12：公司掛牌后定增歷史 30表13：主要控股子公司、參股公司2020年經(jīng)營(yíng)指標(biāo) 31表14：公司掛牌后定增歷史 32表15：極橙兒童齒科融資歷程 33表16：拜博口腔融資歷程 36表17：二級(jí)市場(chǎng)可比公司估值表 366第6頁(yè)共37頁(yè)兼具剛需和可選消費(fèi)屬性，需求后勁足口腔醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)分為牙病診治和美容診療，有別于傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)，帶有消費(fèi)升級(jí)屬性，因此口腔支出和人均收入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。類比世界上口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)較為成熟的國(guó)家，美國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模與其人均可支配收入水平高度相關(guān)。而我國(guó)十三五已實(shí)現(xiàn)全面脫貧，人均可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年全年人均可支配收入已經(jīng)達(dá)到3.1萬(wàn)元，2013-2019年復(fù)合增速約為9.0%，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)國(guó)民對(duì)口腔醫(yī)療需求有望持續(xù)走強(qiáng)。圖1：1970-2000美國(guó)人均可支配收入與口腔醫(yī)療支出情況資料來(lái)源：DentalEconomics，市場(chǎng)研究部口腔服務(wù)有兩大剛需群體及一大潛在美容需求群體，消費(fèi)潛力巨大。1）由于飲食結(jié)構(gòu)等的變化，兒牙問(wèn)題持續(xù)增多，根據(jù)17年我國(guó)第四次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，12歲兒童恒牙齲患率為34.5%，比10年前上升了7.8pcts。5歲兒童乳牙齲患率為70.9%，比10年前上升了5.8pcts。隨著家庭對(duì)兒牙的重視程度不斷提高，將有效推動(dòng)兒牙診治滲透率提高，以及兒牙診治支出的增長(zhǎng)。2）我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)，且人均壽命不斷提高，老人牙周護(hù)理和人群缺牙修復(fù)需求將持續(xù)釋放。20年我國(guó)65歲老人達(dá)到1.9億，較10年增長(zhǎng)60%，占總?cè)丝诒壤?3.5%，較10年提高4.6pcts。根據(jù)17年調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó)65-74歲組人群缺失牙修復(fù)率是42.6%，而美國(guó)這一數(shù)據(jù)為81.5%，上升空間大。3）以就職和社交為主要社會(huì)活動(dòng)的中青年人來(lái)說(shuō)，形象工程重要，正畸、種植牙滲透率有望持續(xù)提升，而這部分屬于可選消費(fèi)，客單價(jià)遠(yuǎn)高于一般牙病300-600元/次的人均支出水平，可選消費(fèi)將有效帶動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容。以35-44歲組人群為例，17年這一人群的缺失牙修復(fù)率為11.6%，參照美國(guó)73%的水平，上升空間巨大。圖2：17年和07年中國(guó)兒童牙病對(duì)比 圖3：中美對(duì)比中老年人缺失牙修復(fù)率7第7頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，市場(chǎng)研究部過(guò)去九年需求快速擴(kuò)容，口腔診療市場(chǎng)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的強(qiáng)勁趨勢(shì)。1）過(guò)去九年口腔診療次數(shù)和入院人數(shù)快速提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，11年全國(guó)口腔科門(mén)急診人次數(shù)為9194.7萬(wàn)人，19年達(dá)到1.74億人次，8年復(fù)合增速8.3%。11年口腔?？漆t(yī)院入院人數(shù)8.2萬(wàn)人次，19年這一數(shù)據(jù)為15.7萬(wàn)人次，8年復(fù)合增速8.5%。2）口腔類疾病護(hù)理平均單次診療費(fèi)用快速提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以口腔?？漆t(yī)院接診情況為例，2011平均單次診療收費(fèi)為321元/次，2019年達(dá)到640元/次，11-19年復(fù)合增速為9.0%。圖4：2011/2012/2018/2019年全國(guó)口腔科門(mén)急 圖5：2011-2012、2016-2019年口腔?？漆t(yī)院診療診人次（萬(wàn)人次） 人次數(shù)、單次診療費(fèi)用（萬(wàn)人次、元）資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，市場(chǎng)研究部備注：?jiǎn)未卧\療費(fèi)=口腔?？漆t(yī)院總收入/診療人次數(shù)政策紅利多，民營(yíng)機(jī)構(gòu)正值發(fā)展窗口期醫(yī)療服務(wù)供需不平衡的問(wèn)題尚有較大改善空間，民營(yíng)機(jī)構(gòu)大有可為。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)長(zhǎng)期存在公立資源供不應(yīng)求，民營(yíng)醫(yī)院產(chǎn)能過(guò)剩的困境，供需不平衡問(wèn)題長(zhǎng)期存在。著眼未來(lái)，隨著民營(yíng)醫(yī)院的壯大發(fā)展，醫(yī)生團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，醫(yī)療技術(shù)水平和服務(wù)水平有望不斷提高，對(duì)于非重疾、非手術(shù)類項(xiàng)目，民營(yíng)醫(yī)院有動(dòng)力去通過(guò)差異化服務(wù)提高客戶體驗(yàn)，進(jìn)而提高客戶粘性和付費(fèi)意愿而獲利，差異化服務(wù)比如高于公立醫(yī)院的服務(wù)水平，患者回訪制度的建立健全，快速的醫(yī)患關(guān)系溝通和互動(dòng)。手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)低，具有一定消費(fèi)升級(jí)屬性以及保健需求特性的醫(yī)療服務(wù)比如口腔、醫(yī)美、婦產(chǎn)科、兒科、骨科等?？祁I(lǐng)域有望率先跑出強(qiáng)民營(yíng)品牌。8第8頁(yè)共37頁(yè)口腔醫(yī)療服務(wù)多樣化供給滿足多樣化需求，公立醫(yī)院口碑積聚效應(yīng)顯著，但擴(kuò)張動(dòng)力有限，民營(yíng)連鎖口碑效應(yīng)不斷提高，同時(shí)伴隨強(qiáng)擴(kuò)張意愿，二者差距呈縮小趨勢(shì)。目前公立口腔醫(yī)院主要有大型公立醫(yī)院的口腔科或者公立口腔?？漆t(yī)院，總體實(shí)力高于民辦，著名的公立醫(yī)院有四川大學(xué)華西口腔醫(yī)院、北京大學(xué)口腔醫(yī)院、上海市第九人民醫(yī)院、第四軍醫(yī)大學(xué)附屬秦都口腔醫(yī)院、武漢大學(xué)附屬口腔醫(yī)院、北京協(xié)和醫(yī)院、天津市口腔醫(yī)院、廣東省口腔醫(yī)院、中山大學(xué)附屬光華口腔醫(yī)院、山東大學(xué)口腔醫(yī)院、浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬二院等，這類大醫(yī)院在臨床和科研方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，年門(mén)診量普遍在30萬(wàn)人次以上，規(guī)模抵得上一家區(qū)域性民營(yíng)口腔連鎖機(jī)構(gòu)。這類大型醫(yī)院屬于非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，擴(kuò)張內(nèi)在動(dòng)力遜于民營(yíng)營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，未來(lái)這類大醫(yī)院有望集中解決疑難口腔患者問(wèn)題，高端需求或保健健康類項(xiàng)目有望加速分流到連鎖社區(qū)門(mén)診或就近的?？漆t(yī)院。表1：主要口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布與服務(wù)情況分布硬件設(shè)施與醫(yī)師水平醫(yī)療服務(wù)范圍主要服務(wù)人群綜合醫(yī)硬件水平與醫(yī)師水平較好，各個(gè)城鎮(zhèn)大型綜合性牙周、種植、正畸、修復(fù)、兒在缺少口腔?？漆t(yī)院地區(qū)，綜院口腔但與?？漆t(yī)院相比有一定醫(yī)院均設(shè)有口腔科牙合醫(yī)院口腔科占主導(dǎo)科差距一線城市、省會(huì)城市、建設(shè)規(guī)模較大，硬件設(shè)備精牙周、種植、正畸、修復(fù)、兒當(dāng)?shù)赜锌谇会t(yī)療需求人群，部口腔專部分經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的良，醫(yī)師水平高，通常醫(yī)教牙、口腔頜面外科、口腔疑難分具有品牌效應(yīng)的口腔醫(yī)院可科醫(yī)院地級(jí)市研一體雜癥等輻射全國(guó)主要集中于北上廣深設(shè)備精良，就醫(yī)環(huán)境、服務(wù)連鎖口牙周、種植、正畸、修復(fù)、兒門(mén)診覆蓋地區(qū)中高端人群、外等一線城市、部分省會(huì)態(tài)度、就醫(yī)體驗(yàn)好、醫(yī)師水腔門(mén)診牙籍人士等城市平較高分布廣泛，在城鎮(zhèn)主要設(shè)備與醫(yī)師水平良莠不齊，單體口大多投資規(guī)模在100萬(wàn)左分布于各個(gè)生活小區(qū)拔牙、鑲牙、補(bǔ)牙等社區(qū)患者就近治療腔診所周邊右資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)資料，市場(chǎng)研究部表2：著名的公立口腔醫(yī)院或綜合醫(yī)院口腔科序號(hào)名稱醫(yī)院簡(jiǎn)介規(guī)模特色項(xiàng)目/科室現(xiàn)有診療椅位664臺(tái)，開(kāi)放病床171張，臨床科室15個(gè)，北京大始建于1941年，是集醫(yī)療、教學(xué)、科研、預(yù)醫(yī)技科室8個(gè)，下屬分支醫(yī)療口腔頜面外科、正畸科、口1學(xué)口腔防、保健為一體的大型口腔醫(yī)院、口腔醫(yī)學(xué)院機(jī)構(gòu)5個(gè)，職工2600余人。腔修復(fù)科、牙體牙髓科醫(yī)院和口腔醫(yī)學(xué)研究機(jī)構(gòu)。2019年門(mén)急診服務(wù)群眾176.02萬(wàn)人次，年收治住院病人7796人。擁有8個(gè)國(guó)家臨床重點(diǎn)?？?，四川大實(shí)現(xiàn)了主要臨床科室國(guó)家臨床2學(xué)華西始建于1907年，前身是成都仁濟(jì)牙科診所，重點(diǎn)?？迫采w。醫(yī)院現(xiàn)有牙口腔頜面外科、口腔修復(fù)口腔醫(yī)被譽(yù)為中國(guó)現(xiàn)代口腔醫(yī)學(xué)的發(fā)源地和搖籃?？凭C合治療椅350臺(tái)，病床科、口腔內(nèi)科、口腔正畸院260張，年門(mén)急診70～80萬(wàn)人次，住院6000余人次，手9第9頁(yè)共37頁(yè)術(shù)5000余臺(tái)次。武漢大始建于1960年，是新中國(guó)依靠自己的力量建擁有23個(gè)臨床及醫(yī)技科室。牙體牙髓科、口腔頜面外立的第一所口腔系，自上世紀(jì)九十年代以來(lái)陸科、口腔修復(fù)科、牙周科、3學(xué)口腔設(shè)置口腔綜合治療椅450臺(tái)、續(xù)在武漢、宜昌、東莞設(shè)立14家分門(mén)診，開(kāi)拓口腔正畸科、口腔種植科、醫(yī)院病床115張了公立口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖化的先河。兒童口腔科上海交九院口腔業(yè)務(wù)科室包括口腔生物材料中心、口口腔綜合椅位326張，臨床科通大學(xué)腔干保特需科、口腔病理科、口腔種植科、口室62個(gè)，其中醫(yī)技科室10個(gè)。醫(yī)學(xué)附腔預(yù)防兒童科、口腔綜合科、口腔正畸科、口牙體牙髓、頜面外科、口腔4其中正畸科牙科椅位數(shù)36臺(tái)，屬第九腔修復(fù)科、口腔粘膜病科、牙周病科、牙體牙修復(fù)、牙周病、正畸年門(mén)診量11萬(wàn)人次，年接診人民醫(yī)髓科、口腔外科、口腔顱頜面科、口腔頜面頭并完成新病患約5000例。院頸腫瘤科始建于1935年，是國(guó)人創(chuàng)辦的第一所口腔?？哲娷娍漆t(yī)院，其口腔臨床醫(yī)學(xué)是首批國(guó)家重點(diǎn)學(xué)科，醫(yī)院現(xiàn)有醫(yī)教研用房5.3萬(wàn)口腔頜面部創(chuàng)傷發(fā)生及愈醫(yī)大學(xué)口腔基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)是首批國(guó)家重點(diǎn)（培育）學(xué)科，㎡，其中門(mén)急診大樓2.53萬(wàn)合機(jī)理、特發(fā)性口腔疾病發(fā)第三附醫(yī)院是全國(guó)首批博士和碩士授權(quán)學(xué)科、博士后5㎡，開(kāi)設(shè)牙科椅位280張，住生及阻斷機(jī)理、口腔頜面缺屬醫(yī)院流動(dòng)組成學(xué)科、國(guó)家首批“211工程”重點(diǎn)學(xué)院病床144張，儀器設(shè)備總值損修復(fù)關(guān)鍵材料、口腔頜面（口腔科、教育部“長(zhǎng)江學(xué)者”特聘教授設(shè)崗學(xué)科、2.8億元。部組織再生醫(yī)院）全軍“重中之重”建設(shè)學(xué)科，也是軍隊(duì)首個(gè)國(guó)家臨床重點(diǎn)?？?。資料來(lái)源：醫(yī)院網(wǎng)站等網(wǎng)絡(luò)資料，市場(chǎng)研究部在口腔、眼科、骨科、醫(yī)美等?？祁I(lǐng)域國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)力量辦醫(yī)，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)處于政策紅利期。從2016年開(kāi)始，國(guó)家推出多項(xiàng)引導(dǎo)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的有利政策，目標(biāo)朝向提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)，以滿足國(guó)民日益增多的多樣化、升級(jí)化醫(yī)療保健需求。多樣化供給需要社會(huì)辦醫(yī)的參與，民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等?？埔约翱祻?fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域進(jìn)入政策窗口期，迎來(lái)較好的宏觀外部環(huán)境。表3：口腔醫(yī)療服務(wù)國(guó)家政策文件名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布部門(mén)主要內(nèi)容以公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主體、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充，擴(kuò)大醫(yī)療服務(wù)資源供給。加快優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，建設(shè)國(guó)家醫(yī)《“十四五”規(guī)劃綱要》2021/03新華社學(xué)中心和區(qū)域醫(yī)療中心。加強(qiáng)基層醫(yī)療衛(wèi)生隊(duì)伍建設(shè)，完善城鄉(xiāng)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。加強(qiáng)預(yù)防、治療、護(hù)理、康復(fù)有機(jī)銜接。實(shí)施醫(yī)師區(qū)域注冊(cè)，推動(dòng)醫(yī)師多機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)。支持社會(huì)辦醫(yī)，鼓勵(lì)有經(jīng)驗(yàn)的執(zhí)業(yè)醫(yī)師開(kāi)辦診所。到2020年，口腔衛(wèi)生服務(wù)體系基本健全，逐步建立省、市、縣（區(qū)）《健康口腔行動(dòng)方案2019/02國(guó)家衛(wèi)健委三級(jí)口腔疾病防治指導(dǎo)中心。到2025年，口腔健康社會(huì)環(huán)境基本（2019-2025）》形成，口腔健康服務(wù)覆蓋全人群、全生命周期，更好滿足人民群眾健康需求《關(guān)于做好2018年家庭醫(yī)生2018/04國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)展康復(fù)、口腔、中醫(yī)藥、心理衛(wèi)生等專業(yè)能力建設(shè)，提高基層簽約服務(wù)工作的通知》綜合診療能力《關(guān)于深化“放管服”改革激進(jìn)一步簡(jiǎn)化三級(jí)醫(yī)院的設(shè)置審批。在國(guó)家進(jìn)一步深化醫(yī)療體制改2017/08國(guó)家衛(wèi)健委革，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域的大背景下，隨著消費(fèi)升級(jí)加快發(fā)醫(yī)療領(lǐng)域投資活力的通知》及人口老齡化、二胎政策的影響，醫(yī)療服務(wù)需求日益增長(zhǎng)，居民10第10頁(yè)共37頁(yè)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)基本標(biāo)準(zhǔn)（試行）》《關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多樣化服務(wù)的意見(jiàn)》《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2017年重點(diǎn)工作任務(wù)》《醫(yī)師執(zhí)業(yè)注冊(cè)管理辦法》《中國(guó)防治慢性病中長(zhǎng)期規(guī)劃》《“十三五”衛(wèi)生與健康規(guī)劃》《“健康中國(guó)”2030規(guī)劃綱要》《國(guó)家慢性病綜合防控示范區(qū)建設(shè)管理方法》

診療需求逐年提升，成為推動(dòng)我國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)快速發(fā)展的根本動(dòng)力。2017/06國(guó)家衛(wèi)計(jì)委明確規(guī)定了口腔醫(yī)院的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)明確提出：在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等?？埔约翱祻?fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域，加快打造一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)。力爭(zhēng)到2020年，社會(huì)力量辦醫(yī)能力明2017/05國(guó)務(wù)院顯增強(qiáng)，醫(yī)療技術(shù)、服務(wù)品質(zhì)、品牌美譽(yù)度顯著提高，專業(yè)人才、健康保險(xiǎn)、醫(yī)藥技術(shù)等支撐進(jìn)一步夯實(shí)，行業(yè)發(fā)展環(huán)境全面優(yōu)化，打造一大批有較強(qiáng)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，形成若干具有影響力的特色健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，服務(wù)供給基本滿足國(guó)內(nèi)需求逐步形成多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)新格局。提出要重點(diǎn)推進(jìn)和落實(shí)“制定建立現(xiàn)代醫(yī)院管理制度的指導(dǎo)意2017/04國(guó)務(wù)院見(jiàn)”、“制定支持社會(huì)力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見(jiàn)”等工作任務(wù)。2017/04國(guó)家衛(wèi)健委允許在職醫(yī)生可以多點(diǎn)執(zhí)業(yè)和自主創(chuàng)業(yè)，口腔醫(yī)生將成為這一變革中的最大受益者。通過(guò)社區(qū)服務(wù)中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院逐步提供口腔預(yù)防保健等服務(wù)；2017/01國(guó)務(wù)院開(kāi)展針對(duì)兒童和老年人個(gè)性化干預(yù)，加大牙周病、齲病等口腔常見(jiàn)病的干預(yù)力度；到2025年，將12歲兒童患齲率控制在30%以內(nèi)十三五期間，口腔方面主要任務(wù)有4項(xiàng)：將口腔健康檢查納入常2016/12國(guó)務(wù)院規(guī)體檢；將重點(diǎn)人群的口腔疾病綜合干預(yù)納入慢病綜合防控重大疾病防治項(xiàng)目；深入推進(jìn)包括健康口腔在內(nèi)的6個(gè)重點(diǎn)專項(xiàng)行動(dòng)；鼓勵(lì)社會(huì)力量發(fā)展口腔保健等稀缺資源及滿足多元需求的服務(wù)。2016/10國(guó)務(wù)院開(kāi)展健康體重、健康口腔、健康骨骼等專項(xiàng)行動(dòng)，到2030年基本實(shí)現(xiàn)以縣（市、區(qū)）為單位覆蓋2016/10國(guó)家衛(wèi)計(jì)委針對(duì)兒童口腔疾病高風(fēng)險(xiǎn)人群，推廣窩溝封閉、局部用氟等口腔預(yù)防適宜技術(shù)資料來(lái)源：公開(kāi)資料，市場(chǎng)研究部資本助力加速卡位，大浪淘沙沉者為金口腔服務(wù)和醫(yī)美服務(wù)具備高度相似的內(nèi)生邏輯，本質(zhì)上都是時(shí)間驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，以時(shí)間獲口碑，以時(shí)間筑品牌，以時(shí)間換盈利。但是在行業(yè)發(fā)展的早期階段，VC、PE資本對(duì)二者的偏好卻截然不同，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)美服務(wù)關(guān)注度不高，資本收益兌現(xiàn)多發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)，比如華韓整形、香港醫(yī)思醫(yī)療、朗姿股份、瑞麗醫(yī)美等，而口腔服務(wù)由于其低手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張成本可控、對(duì)大醫(yī)生依賴低更容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制等特點(diǎn)，資本參與了行業(yè)發(fā)展的全過(guò)程。因此，從資本退出訴求角度講，我們認(rèn)為未來(lái)2-3年存在口腔服務(wù)上市的潛在時(shí)間窗口期。11第11頁(yè)共37頁(yè)3.1民營(yíng)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，民營(yíng)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額擴(kuò)大民營(yíng)機(jī)構(gòu)從數(shù)量上占主導(dǎo)地位，占比約80%。我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)主體可分為公立與民營(yíng)兩大類，其中，公立主體包括綜合醫(yī)院口腔科與公立口腔專科醫(yī)院；民營(yíng)主體包括連鎖口腔?？漆t(yī)院、連鎖口腔診所以及個(gè)體口腔診所。蛋殼研究院數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)所有口腔醫(yī)療服務(wù)提供機(jī)構(gòu)共約10萬(wàn)家，其中民營(yíng)機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位，占比約為80%。另?yè)?jù)國(guó)家衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，19年口腔?？漆t(yī)院共885所，其中民營(yíng)723所，占比81.7%，較11年提高31.5pcts。圖6：2011-2019年我國(guó)民營(yíng)口腔專科醫(yī)院數(shù)量和占比（所，%）資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，市場(chǎng)研究部伴隨著民營(yíng)醫(yī)院市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，未來(lái)口腔科領(lǐng)域民營(yíng)市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。1）我國(guó)民營(yíng)醫(yī)院接診量占比不斷提升。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，民營(yíng)醫(yī)院11年診療人次數(shù)為2.1億人次，19年達(dá)到5.7億次，8年復(fù)合增速為13.6%。民營(yíng)醫(yī)院接診量占比從年的9.1%提高到19年的14.8%。2）考慮到口腔醫(yī)療服務(wù)主要是以專科醫(yī)院、門(mén)診、診所、綜合醫(yī)院等幾種形式分流，這三類形式民營(yíng)化程度均大幅高于醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體民營(yíng)化程度，再加上口腔就醫(yī)就近需求大于名醫(yī)需求屬性等原因，預(yù)計(jì)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的口腔科診療人次8年復(fù)合增速不低于13.6%這一總體水平。圖7：2019年各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)民辦化程度（%）12第12頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，市場(chǎng)研究部3.2資本加速擴(kuò)張進(jìn)程，卡位策略近尾聲伴隨著行業(yè)進(jìn)入整合期，預(yù)計(jì)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)口腔服務(wù)的投資高峰期已過(guò)。我們使用投中信息數(shù)據(jù)庫(kù)復(fù)盤(pán)了口腔服務(wù)標(biāo)的融資歷史，最早一筆融資發(fā)生在2004年，2004年1月1日至2021年5月18日，口腔服務(wù)領(lǐng)域（包括實(shí)體醫(yī)院、診所、口腔預(yù)約O2O線上平臺(tái)等互聯(lián)網(wǎng)模式）共發(fā)生融資事件101起，04-09年僅發(fā)生3起融資事件，投資事件在14年步入上升期（6起），16年達(dá)到頂峰（20起），進(jìn)入19年市場(chǎng)投資速度趨緩。圖8：一級(jí)市場(chǎng)口腔服務(wù)融資事件（筆數(shù)）1412121098888886454443322222211111110資料來(lái)源：投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部隨著賽道選手的勝出確定性增強(qiáng)，資本對(duì)早期項(xiàng)目的偏好減弱，一級(jí)市場(chǎng)遵循一九定律。1）04年至今逾17年的長(zhǎng)周期看下來(lái)，投資結(jié)果呈現(xiàn)一九定律，能拿到C/D/E輪的標(biāo)的是少數(shù)。其中種子輪和天使輪占比28.7%；preA/A/A+/B輪占比43.6%，C/D/E輪占比僅有6.9%。2）市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)后進(jìn)者的認(rèn)可度和關(guān)注度在下降。我們合理假定對(duì)某個(gè)賽道的投資輪次開(kāi)始越早，代表市場(chǎng)熱情越高。從數(shù)據(jù)看，最早期種子/天使輪融資事件數(shù)量頂峰發(fā)生在2016年（為9起），此后開(kāi)始下降，20年僅有1起，21年尚未發(fā)生。圖9：融資輪次對(duì)比(筆數(shù)） 圖10：融資輪次時(shí)間分布圖資料來(lái)源：投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部13第13頁(yè)共37頁(yè)3.3民營(yíng)品牌梯隊(duì)初現(xiàn)，行業(yè)護(hù)城河顯現(xiàn)從融資輪次看標(biāo)的早就開(kāi)始分化，同時(shí)資本進(jìn)場(chǎng)縮短了圈地周期。通常認(rèn)為進(jìn)入B輪及以后的標(biāo)的資本退出概率較大。開(kāi)展B輪融資的標(biāo)的通常具有以下特點(diǎn)：商業(yè)模式跑通，頭部公司開(kāi)始盈利，企業(yè)開(kāi)始需要大量資金鋪墊以進(jìn)入跑馬圈地的模式復(fù)制階段，VC還是主力，PE開(kāi)始關(guān)注。開(kāi)展C/D/E輪融資的標(biāo)的具有以下特點(diǎn)：形成自身穩(wěn)定的商業(yè)模式且已形成較為明晰的競(jìng)爭(zhēng)地位，一般為行業(yè)前三到前五，投資資金主力變成PE，前期VC可能會(huì)跟投也可能退出。從歷史數(shù)據(jù)看，瑞爾齒科融資進(jìn)度最快，是市場(chǎng)上最早拿到B/C/D/E輪融資的標(biāo)的，分別發(fā)生在11年8月、14年4月、17年8月、21年4月，從A輪進(jìn)行到E輪用時(shí)約10年。其他進(jìn)入到C/D/E輪的標(biāo)的還有馬瀧齒科、泰康拜博口腔兩家。進(jìn)入到B輪的有歡樂(lè)口腔、摩爾齒科、極橙兒童齒科、友睦口腔。表4：一級(jí)市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)頭部標(biāo)的融資進(jìn)程標(biāo)的經(jīng)營(yíng)情況最新融資最新融資輪輪次次時(shí)間瑞爾齒擁有“瑞爾”、“瑞泰”兩個(gè)品牌，業(yè)務(wù)遍及北上廣深、杭州等地，擁E輪20210413科有近百家診所及醫(yī)院2013年底在北京設(shè)立首家診所，馬瀧齒科中國(guó)已完成13座城市、馬瀧齒26家齒科診所、2家義齒加工中心、1家教育培訓(xùn)中心和1家采購(gòu)D+輪20210312科中心的大中國(guó)區(qū)布局。2020年推出面向診所管理服務(wù)的2B產(chǎn)品服務(wù)包。摩爾齒立足以上海為中心的長(zhǎng)三角，開(kāi)設(shè)了近四十余家口腔醫(yī)院及口腔門(mén)B輪20180130科診歡樂(lè)口腔在北京、上海、深圳、天津、沈陽(yáng)、西安、重慶等城市開(kāi)設(shè)了8家口腔醫(yī)院和40多家連鎖口歡樂(lè)口腔診所，現(xiàn)有醫(yī)護(hù)及管理人員2000余名。B輪融資以后，轉(zhuǎn)向“醫(yī)生B輪20180603腔集團(tuán)”+平臺(tái)業(yè)務(wù)，推行醫(yī)生合伙人制度，公司為個(gè)體品牌牙醫(yī)提供2B服務(wù)，包括投資、實(shí)體診所、醫(yī)院建設(shè)、證照辦理等系列服務(wù)。極橙兒極橙擁有3城14所連鎖機(jī)構(gòu)，其中上海分布8所，天津5所，南京B輪20190624童齒科1所友睦口友睦口腔以深圳為中心，在廣州、東莞經(jīng)營(yíng)14家門(mén)診，醫(yī)療團(tuán)隊(duì)超B輪20191212腔200人14

參與機(jī)構(gòu) 融資金額 最新估值淡馬錫、奧博資本、WardFerry、漢能投資集團(tuán)、2億美元華安未來(lái)資產(chǎn)、興業(yè)銀行中金資本、華西銀峰投資、源星資本、綠地投資、超4億元人民幣金浦健服、紀(jì)源資本、宜利資本、弘暉資本松柏投資、國(guó)鑫創(chuàng)投、通超1億元人江資本、協(xié)立投資民幣君聯(lián)資本、清科資管、上海澤屹、華泰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金、世紀(jì)華夏股權(quán)投超8億人民資基金、中衛(wèi)安健創(chuàng)投基幣金、世紀(jì)長(zhǎng)河、北京天域醫(yī)康真格基金、深圳分享成長(zhǎng)超1億人民投資、和諧愛(ài)奇、IDG資幣本、清新資本、邁通資本榮安創(chuàng)投、道格資本、超7000萬(wàn)人4.25億人常州高新投、上海景數(shù)創(chuàng)民幣民幣投、上海創(chuàng)稷第14頁(yè)共37頁(yè)戰(zhàn)略投資（泰康人公司1999年注冊(cè)成立，在北上廣壽出資泰康人壽、聯(lián)想控股（持泰康拜20.6236億2.43億人民40億人民深、珠海等25個(gè)直轄市和省份擁20150101股36.469%）、珠海金控、博口腔元人民幣，幣幣有200余家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)建銀國(guó)際、海通開(kāi)元持有51.56%股權(quán)）/C輪6.13億人可恩口山東省區(qū)域龍頭，15家口腔連鎖醫(yī)掛牌以后520160920鼎峰、東方證券創(chuàng)新投等2.17億人民民幣（最腔院和門(mén)診輪定增幣新定增估值）山西省區(qū)域區(qū)域龍頭，擁有近20掛牌以后1寧波保稅區(qū)米諾托股權(quán)2000萬(wàn)人民4億人民小白兔家口腔機(jī)構(gòu)。19年?duì)I收2.72億，20190131輪定增投資合伙企業(yè)(有限合伙)幣幣凈利潤(rùn)2556萬(wàn)。廣東省頭部品牌，在深圳、東莞、同步齒珠海等地設(shè)有60余家分支機(jī)構(gòu)。掛牌以后120181101珠海松鉑、楓海資本4000萬(wàn)人民7.1億人科17年?duì)I收1.35億，凈利潤(rùn)1260輪定增幣民幣萬(wàn)。資料來(lái)源：投中數(shù)據(jù)庫(kù)，choice，市場(chǎng)研究部；備注：未列入上市公司財(cái)報(bào)表現(xiàn)上，通策醫(yī)療一騎絕塵，區(qū)域公司進(jìn)度不一。上市/掛牌公司有相對(duì)完整的信息披露，我們看到頭部公司財(cái)報(bào)表現(xiàn)也有分化，以全國(guó)性品牌通策醫(yī)療，區(qū)域性品牌小白兔、可恩口腔等為代表。由于口腔服務(wù)行業(yè)尚處于圈地?cái)U(kuò)張期，口碑需要市場(chǎng)驗(yàn)證，單一的收入規(guī)模及增速代表不了標(biāo)的的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，所以我們按照營(yíng)收、銷售費(fèi)用率、ROE三維度衡量標(biāo)的成長(zhǎng)潛力。營(yíng)收隱含著擴(kuò)張速度或品牌復(fù)制力，銷售費(fèi)用率趨勢(shì)代表品牌口碑力走勢(shì)，ROE代表標(biāo)的的賺錢(qián)能力。1）通策醫(yī)療在三項(xiàng)指標(biāo)中表現(xiàn)最突出，具有低銷售費(fèi)用率+平均水平以上的ROE+大體量以上繼續(xù)維持的規(guī)模擴(kuò)張力，財(cái)報(bào)表現(xiàn)具有稀缺性，背后邏輯是公立資源的天生強(qiáng)口碑屬性以及短周期內(nèi)難以被超越特性。2）看到明顯改善的區(qū)域品牌同樣有稀缺性，擴(kuò)張戰(zhàn)略偏保守的是中國(guó)口腔醫(yī)療，規(guī)模小，財(cái)報(bào)表現(xiàn)穩(wěn)健，具有高毛利率和高ROE特點(diǎn)，業(yè)績(jī)依賴體內(nèi)單一口腔醫(yī)院，成長(zhǎng)路徑不明晰。擴(kuò)張戰(zhàn)略較為中性的是陜西省頭部標(biāo)的小白兔，財(cái)報(bào)表現(xiàn)穩(wěn)健，三項(xiàng)指標(biāo)居于平均以上。3）區(qū)域品牌省內(nèi)擴(kuò)張尚未完成，運(yùn)營(yíng)效率提升或?qū)?，以藍(lán)天、華美、可恩等品牌為代表：廣西省口腔品牌藍(lán)天近兩年連續(xù)開(kāi)展兩次定增，進(jìn)入新一輪市場(chǎng)擴(kuò)張期，但老店的單體醫(yī)院或門(mén)診體量小，公司目前整體處于微利狀態(tài)，未來(lái)擴(kuò)張加速或?qū)?lái)中短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)。華美從ROE看盈利能力表現(xiàn)不穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率波動(dòng)也較大，品牌后續(xù)的持續(xù)能力有待觀察?？啥髯鳛樯綎|省口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)第一大品牌，打法主張高舉高打，醫(yī)院配置較高，單體多為大面積的?？漆t(yī)院，配備進(jìn)口設(shè)備，資本開(kāi)支重，公司大投入進(jìn)行市場(chǎng)教育，擴(kuò)張期的銷售費(fèi)用率很高，由此帶來(lái)了高于行業(yè)水平的折舊成本和低于行業(yè)水平的周轉(zhuǎn)率，財(cái)報(bào)表現(xiàn)的滯后性最強(qiáng)，是容易被忽略的一類標(biāo)的。公司卡位戰(zhàn)略基本已完成，擴(kuò)張速度或?qū)p慢，提升單店?duì)I運(yùn)能力或?qū)⒊蔀橹饕较?，業(yè)績(jī)釋放可期。圖11：上市/掛牌公司營(yíng)收增速（%） 圖12：上市/掛牌公司營(yíng)收（億元）15第15頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部備注：恒倫醫(yī)療19H1/20H1未披露，中國(guó)口腔醫(yī)療19H1 備注：恒倫醫(yī)療18H1/19H1未披露，中國(guó)口腔醫(yī)療18H1未披露。 未披露。圖13：上市/掛牌企業(yè)銷售費(fèi)用率（%） 圖14：上市/掛牌企業(yè)ROE-攤薄（%）資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部3.4器材開(kāi)始國(guó)產(chǎn)化替代，下游資本開(kāi)支壓力變小耗材、設(shè)備技術(shù)更新迭代加速，耗材、設(shè)備或?qū)⒄归_(kāi)價(jià)格戰(zhàn)。齒科的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，分為上游的耗材、設(shè)備、信息系統(tǒng)、中游的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，下游以個(gè)體或家庭為主的終端用戶。其中單值高的耗材有義齒、隱形矯正器、種植體、口腔修復(fù)膜等，設(shè)備主要有牙椅、CBCT、顯微鏡、全景機(jī)、牙片機(jī)、種植機(jī)、口腔掃描儀等。設(shè)備替代最早從牙椅這類技術(shù)含量低且使用頻次高的低價(jià)值品類開(kāi)始，目前國(guó)產(chǎn)牙椅價(jià)格在2-10萬(wàn)之間，而進(jìn)口牙椅則普遍在10-20萬(wàn)及以上。目前CBCT、顯微鏡、口掃等設(shè)備和矯正器、種植體等耗材領(lǐng)域也開(kāi)始開(kāi)展國(guó)產(chǎn)化替代。圖15：齒科產(chǎn)業(yè)鏈16第16頁(yè)共37頁(yè)上游?設(shè)備：影像（X光片、全景機(jī)、CBCT、CT機(jī)等）、手機(jī)、補(bǔ)牙設(shè)備、種植機(jī)、輔助設(shè)備（手術(shù)燈、滅菌器、攪拌機(jī)、正/負(fù)壓氣泵、污水處理等）、牙椅等?耗材：義齒、修復(fù)材料、托槽、種植體、隱形矯正器等?藥品：麻醉、消毒、止痛、酸蝕劑等

中游 下游?綜合醫(yī)院口腔 ?口腔疾病患者科 ?愛(ài)美圈層?口腔?？漆t(yī)院?口腔門(mén)診?口腔診所資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部國(guó)產(chǎn)化替代減緩擴(kuò)店的資本開(kāi)支壓力，以及有效改善財(cái)報(bào)表現(xiàn)。取通策醫(yī)療、恒倫醫(yī)療、中國(guó)口腔醫(yī)療2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，耗材在三者成本中的占比分別是28.6%、22.3%、31.5%，平均值為27.5%，折舊、房租、裝修費(fèi)攤銷在三者中的成本占比分別是11.1%、20.8%、15.6%，平均值為15.8%，毛利率同樣取三者平均值，為48.7%。由于單純的設(shè)備折舊成本不可獲取且折舊占比較低（20年通策醫(yī)療折舊占成本比例僅為2.6%），我們以耗材為例，以平均值為基準(zhǔn)值水平，通過(guò)對(duì)毛利率的敏感性分析得出，耗材每降價(jià)10%，總成本降低2.7%，毛利率提升1.4pcts。因此假設(shè)耗材降價(jià)50%，那么成本將降低13.7%，毛利率提高到55.8%，提高7pcts。因此通過(guò)國(guó)產(chǎn)化替代能顯著改善盈虧平衡點(diǎn)，縮短投資回收期。表5：耗材不同降價(jià)水平下的毛利率測(cè)算耗材降價(jià)（%）成本下降（%）毛利率（%）毛利率提升（pcts）10%2.750.21.420%5.551.62.830%8.253.04.240%11.054.45.650%13.755.87.060%16.557.28.570%19.258.69.980%22.060.011.390%24.761.412.7基準(zhǔn)值選?。汉牟恼汲杀颈壤?7.5%，毛利率為48.7%。資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部國(guó)產(chǎn)化替代，頭部公司更為受益?？谇环?wù)機(jī)構(gòu)呈金字塔狀結(jié)構(gòu)，海量下沉的個(gè)體診所依賴單個(gè)醫(yī)生，服務(wù)半徑受限，缺乏擴(kuò)張的動(dòng)力和實(shí)力，設(shè)備投入上就遠(yuǎn)不及頭部的民營(yíng)?？漆t(yī)院和口腔連鎖機(jī)構(gòu)，因此國(guó)產(chǎn)化替代并不能帶來(lái)顯著的邊際改善效應(yīng)。相反具有17第17頁(yè)共37頁(yè)擴(kuò)張規(guī)劃的口腔連鎖機(jī)構(gòu)將顯著降低未來(lái)擴(kuò)張的資金壓力，縮短財(cái)報(bào)的盈虧平衡周期，更能滿足投資人需求。3.5如何進(jìn)行品牌分層及定價(jià)？該買(mǎi)/投哪些？下沉市場(chǎng)獲取進(jìn)程和成果將驗(yàn)證品牌在一二線市場(chǎng)積累的內(nèi)控能力和運(yùn)營(yíng)效率。齒科服務(wù)類似于醫(yī)美服務(wù)，都存在一二線城市布局接近飽和，以及下沉到三四線城市繼續(xù)圈地的趨勢(shì)風(fēng)口上，下沉市場(chǎng)面臨和小城市小診所的客戶爭(zhēng)奪。對(duì)于基礎(chǔ)口腔診療項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，面臨和本地機(jī)構(gòu)的價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)于種植等具有消費(fèi)升級(jí)屬性的高端項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，面臨高昂的市場(chǎng)教育投入，以挖掘并培育新需求。下沉市場(chǎng)怎么打？并不是越大越好。市場(chǎng)卡位進(jìn)程中會(huì)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)失靈，管理成本急劇上升的問(wèn)題，規(guī)模并非越大越好，擴(kuò)張也并非越快越好，以龍頭企業(yè)之一泰康拜博為例，公司擴(kuò)張?jiān)缬挚欤?020年公司并表門(mén)店200家，牙椅2153臺(tái)，營(yíng)收19.14億，覆蓋22個(gè)直轄市和省份，牙椅數(shù)量和營(yíng)收規(guī)模與通策（同期牙椅數(shù)量1986臺(tái)，營(yíng)收20.88億，歸母凈利潤(rùn)4.93億）相當(dāng)。拜博經(jīng)歷了擴(kuò)張-收縮-提升運(yùn)營(yíng)效率的過(guò)程：1）加速擴(kuò)張伴隨虧損敞口放大。公司1999年6月30日注冊(cè)成立，12年有34個(gè)門(mén)店，296臺(tái)牙椅，14年7月聯(lián)想控股成為控股股東后，公司進(jìn)入快速擴(kuò)張期，2018年門(mén)店達(dá)到高峰，為213個(gè)，CAGR（12-18）為35.8%，牙椅達(dá)到2747臺(tái)，CAGR（12-18）為45%。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，營(yíng)收CAGR（15-18），但是同期公司增收不增利，17年虧損7.93億，較15年虧損3.69億放大1.15倍。2）18年開(kāi)始進(jìn)入收縮整頓期，同時(shí)伴隨運(yùn)營(yíng)效率的提升。整頓期門(mén)店凈減少13家。從單臺(tái)牙椅和單個(gè)門(mén)店的效率來(lái)看，處于穩(wěn)步上升期，其中20年單臺(tái)牙椅年貢獻(xiàn)收入88.9萬(wàn)，較17年增長(zhǎng)74.2%，單店?duì)I收957萬(wàn)，較17年增長(zhǎng)41.2%。圖16：泰康拜博12-20年擴(kuò)張情況資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部圖17：泰康拜博15-17年?duì)I收、凈利潤(rùn) 圖18：泰康拜博單臺(tái)牙椅、單店貢獻(xiàn)收入18第18頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部品牌和口碑是醫(yī)療服務(wù)的護(hù)城河，護(hù)城河或?qū)⒑軐?。從口碑效?yīng)來(lái)說(shuō)，服務(wù)性品牌帶來(lái)的口碑邊際效應(yīng)應(yīng)該大于消費(fèi)品品牌，這是因?yàn)榉?wù)性品牌天然帶有互動(dòng)情感加成，以及無(wú)法通過(guò)工業(yè)化手段統(tǒng)一校準(zhǔn)的個(gè)體化技術(shù)差異，這些因素都會(huì)帶來(lái)依賴度的提升。以醫(yī)療服務(wù)為例，病患一旦形成對(duì)某個(gè)醫(yī)生或品牌的依賴，ARUP值和服務(wù)周期都有可觀的釋放空間，比如單個(gè)已婚人士通過(guò)采購(gòu)低頻的種植牙項(xiàng)目可擴(kuò)展到中高頻的牙周、牙齦、洗牙等常規(guī)項(xiàng)目，再拓展至家庭成員用戶比如兒牙項(xiàng)目，后續(xù)的獲客成本為零，同時(shí)提高了設(shè)備儀器的周轉(zhuǎn)率，能從收入、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售費(fèi)用率、ROE等多方便改善財(cái)報(bào)。我們以通策醫(yī)療為例，通策的單店、單臺(tái)牙椅、單位醫(yī)生的收入實(shí)現(xiàn)能力居于行業(yè)首位，但同時(shí)銷售費(fèi)用率又極低（17年以來(lái)低于1%），體現(xiàn)了口碑積聚效應(yīng)，且有望不斷強(qiáng)化，賺這類標(biāo)的EPS的安全性較高。圖19：口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)單臺(tái)牙椅年貢獻(xiàn)收入對(duì)比 圖20：口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)單個(gè)醫(yī)生年貢獻(xiàn)收入對(duì)比（萬(wàn)元）資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部備注：通策醫(yī)療由于未剔除IVF和眼科醫(yī)生，存在低估可能是否有快速放大口碑效應(yīng)和異地復(fù)制口碑的捷徑？口腔服務(wù)本質(zhì)上是個(gè)口碑業(yè)務(wù)，好口碑會(huì)帶來(lái)邊際成本的降低，并形成較寬的護(hù)城河。傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)選擇做時(shí)間的朋友，或者通過(guò)高昂的市場(chǎng)投入進(jìn)行消費(fèi)者教育。大資本介入的項(xiàng)目中，明星醫(yī)生合伙制是一種縮短口碑培養(yǎng)期，以及有效控制銷售費(fèi)用率的新商業(yè)模式。以歡樂(lè)口腔為例，B輪融資以后，公司轉(zhuǎn)向“醫(yī)生集團(tuán)”+平臺(tái)業(yè)務(wù)，推行醫(yī)生合伙人制度，公司為個(gè)體品牌牙醫(yī)提供2B服務(wù)，包括投資、實(shí)體診所、醫(yī)院建設(shè)、證照辦理等系列服務(wù)，醫(yī)生合伙人可以在新診所持有70%的股權(quán)。公司致力于給自己打上“醫(yī)生創(chuàng)業(yè)”標(biāo)簽，商業(yè)模式類似于“女團(tuán)造星”的明星19第19頁(yè)共37頁(yè)經(jīng)濟(jì)，通過(guò)直播和培訓(xùn)的方式輸出名醫(yī)IP，通過(guò)流量方式裂變口碑傳播路徑，加速品牌滲透，這種模式可以節(jié)省前期廣告營(yíng)銷所需的密集資金投入，同時(shí)通過(guò)對(duì)B端輸出管理模式增加變現(xiàn)渠道。但這種模式和營(yíng)銷獲客一樣，都面臨一個(gè)后續(xù)的承接落地環(huán)節(jié)，即公司能不能通過(guò)醫(yī)療技術(shù)的穩(wěn)定輸出和服務(wù)水平的高效發(fā)揮，把前期激進(jìn)的獲客模式平穩(wěn)過(guò)渡到口碑模式，因此模式的有效性還是需要落實(shí)到運(yùn)營(yíng)效率的承接力上，模式效果尚待觀察。圖21：歡樂(lè)口腔IDSO商學(xué)院平臺(tái)直播 圖22：歡樂(lè)口腔專家團(tuán)展示資料來(lái)源：歡樂(lè)口腔官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：歡樂(lè)口腔官微，市場(chǎng)研究部市場(chǎng)足夠大，強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域品牌仍具備較高投資價(jià)值。從市場(chǎng)布局上看，目前口腔品牌分層現(xiàn)象已經(jīng)形成：1）資本較早介入的品牌基本已經(jīng)完成全國(guó)性或跨區(qū)域布局，且在18-19年開(kāi)始進(jìn)行第一輪的瘦身提效整頓，這類品牌有望進(jìn)一步吸引頭部資金，進(jìn)行集采優(yōu)化、醫(yī)生培訓(xùn)等效率提升的儲(chǔ)備，業(yè)績(jī)后勁足，資本退出路徑相對(duì)明晰。以瑞爾齒科、馬瀧齒科、摩爾齒科、同步齒科等為代表。2）傳統(tǒng)打法且形成口碑效應(yīng)的省域品牌，以通策醫(yī)療、小白兔、可恩口腔、藍(lán)天口腔等為代表?？诒姆€(wěn)定加上穩(wěn)健的擴(kuò)張，具有較高的業(yè)績(jī)上升空間和市值潛力。從估值上看，由于擴(kuò)張進(jìn)度不一，財(cái)報(bào)表現(xiàn)差異化較大，對(duì)于跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)的標(biāo)的采用PE估值，對(duì)尚在擴(kuò)張期中后期的用PS進(jìn)行估值。后進(jìn)者的投資安全邊際降低。從當(dāng)前的口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)格局逐漸明朗，大機(jī)構(gòu)在獲取資金支持、集中采購(gòu)、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)打造上的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯。后進(jìn)機(jī)構(gòu)若想復(fù)制連鎖化經(jīng)營(yíng)模式，伴隨著資本進(jìn)入熱情的降低，在獲客、盈虧平衡期控制、市占率提升上面臨的難度提升，投資安全邊際降低。千億高景氣市場(chǎng)，行業(yè)規(guī)模CAGR(19-24年)14.2%我們按照如下關(guān)鍵假設(shè)搭建行業(yè)規(guī)模預(yù)測(cè)模型：20第20頁(yè)共37頁(yè)1.單次診療費(fèi)用有望不斷提高。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，口腔專科醫(yī)院19年單次診療費(fèi)用為元，CAGR（16-19年）為8.5%，考慮到口腔診治類項(xiàng)目具有較強(qiáng)的消費(fèi)升級(jí)屬性，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)具備持續(xù)性，假設(shè)20-25年單次診療費(fèi)用每年增長(zhǎng)4.5%/7.6%/7.1%/6.6%/6.1%（20年因疫情因素增長(zhǎng)放緩）。2.牙病人群診治率和診治次數(shù)繼續(xù)提升。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，19年口腔科門(mén)急診人次達(dá)到17434萬(wàn)次，CAGR（12-19年）為8.7%，隨著消費(fèi)升級(jí)訴求和人口老齡化帶來(lái)的牙病問(wèn)題的增多，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)具備持續(xù)性，假設(shè)20-25年門(mén)急診人次每年增長(zhǎng)2.7%/10%/9%/8%/7%（20年因疫情因素增長(zhǎng)放緩）。3.民營(yíng)/營(yíng)利性機(jī)構(gòu)診療占比繼續(xù)提升。19年民營(yíng)醫(yī)院診療次數(shù)占比14.8%，預(yù)計(jì)疫情對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)不利影響更大，假設(shè)20-25年占比分別是14%/15.1%/15.4%/15.7%/16%。年非營(yíng)利性醫(yī)院診療次數(shù)占比7.8%，假設(shè)20-25年占比分別是7%/8.1%/8.4%/8.7%/9%。通過(guò)以上關(guān)鍵假設(shè)，我們預(yù)測(cè)出20年市場(chǎng)規(guī)模1197億，同比增長(zhǎng)7.3%，25年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2163億，CAGR（19-24年）達(dá)到14.2%。其中民營(yíng)機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)的市場(chǎng)規(guī)模年168億，同比增長(zhǎng)1.5%，25年達(dá)到346億，CAGR（19-24年）達(dá)到15.9%.表6：口腔服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)模型項(xiàng)目20192020E2021E2022E2023E2024ECAGR（19-24年）診療單價(jià)（元）6406697207718228726.4診療單價(jià)yoy（%）7.64.57.67.16.66.1關(guān)鍵假設(shè)診療次數(shù)（萬(wàn)次）1743417905196962146823186248097.3診療次數(shù)yoy（%）11.72.710987民營(yíng)醫(yī)院診療次數(shù)占比（%）14.81415.115.415.716營(yíng)利性醫(yī)院診療次數(shù)占比（%）7.878.18.48.79市場(chǎng)總規(guī)模（億元）11161197141716551905216314.2民營(yíng)機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模（億元）16516821425529934615.9預(yù)測(cè)結(jié)果營(yíng)利性機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模（億元）878411513916619517.5民營(yíng)占比（%）14.81415.115.415.716營(yíng)利性占比（%）7.878.18.48.79備注：1.由于不可獲取口腔科診療單價(jià)歷史數(shù)據(jù)，用口腔?？漆t(yī)院診療單價(jià)作為假設(shè)的起始基數(shù)；2.由于不可獲取口腔科民營(yíng)/營(yíng)利性機(jī)構(gòu)的診療次數(shù)歷史數(shù)據(jù)，用民營(yíng)醫(yī)院和營(yíng)利性醫(yī)院診療次數(shù)占比作為假設(shè)的起始基數(shù)。3.考慮到口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的民辦化率較高，民營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模和營(yíng)利性市場(chǎng)規(guī)模存在低估可能。資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，市場(chǎng)研究部21第21頁(yè)共37頁(yè)5.企業(yè)分析5.1瑞爾齒科：全國(guó)直營(yíng)龍頭，淡馬錫領(lǐng)投E輪定位高端齒科服務(wù)，下屬醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)到110多家。瑞爾齒科成立于1999年，服務(wù)對(duì)象主要是中高端人群和外籍人士。根據(jù)公司網(wǎng)站披露，集團(tuán)旗下“瑞爾”和“瑞泰”兩個(gè)品牌的醫(yī)院及診所達(dá)到了110家（其中瑞爾50余家，瑞泰60余家）。公司醫(yī)療團(tuán)隊(duì)共有人，碩士和博士占醫(yī)生總數(shù)的60%以上，團(tuán)隊(duì)中不乏畢業(yè)于英國(guó)倫敦大學(xué)皇家醫(yī)學(xué)齒科學(xué)院、北京大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院、華西醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院等國(guó)內(nèi)外名校的醫(yī)生，且大部分醫(yī)生為美國(guó)齒科協(xié)會(huì)會(huì)員。自建立至今，瑞爾集團(tuán)旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)累計(jì)接診逾500萬(wàn)人次，醫(yī)療病例庫(kù)數(shù)據(jù)龐大。公司集團(tuán)客戶數(shù)量龐大，與國(guó)內(nèi)外40余家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立直付服務(wù)體系。公司在中高端牙科服務(wù)市場(chǎng)均已完成全國(guó)化布局。公司主要采取直營(yíng)打法。1999年，瑞爾集團(tuán)第一家高端口腔機(jī)構(gòu)瑞爾齒科北京國(guó)際大廈診所成立，此后的三年公司逐步進(jìn)軍深圳、上海，完成超一線城市布局。2010、2011、2014年相繼引入凱鵬華盈中國(guó)、德福資本、才金資本等投資方后，瑞爾加快全國(guó)性擴(kuò)張步伐，年均新增十幾家門(mén)診，先后進(jìn)軍廈門(mén)、廣州、杭州、天津、成都、寧波、重慶、西安、青島等城市，“瑞爾”品牌率先完成了高端口腔服務(wù)的全國(guó)性布局。公司于2012年推出中端牙科診所品牌“瑞泰”來(lái)布局下沉市場(chǎng)，瑞泰口腔在成立的第三年開(kāi)始盈利，之后迅速完成了成都、寧波、重慶、西安、長(zhǎng)沙等二三線城市的擴(kuò)張。圖23：瑞爾齒科融資和發(fā)展歷史資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，CVS投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部公司管理經(jīng)驗(yàn)豐富，醫(yī)療服務(wù)穩(wěn)定輸出，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力將有效支撐業(yè)績(jī)釋放。從2013年起，瑞爾齒科成為國(guó)內(nèi)第一家向賓夕法尼亞大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院派遣訪問(wèn)學(xué)者的中國(guó)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，按照與國(guó)際同步的標(biāo)準(zhǔn)為瑞爾量身制定高標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)療操作規(guī)范。除了給醫(yī)生提供持續(xù)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，瑞爾集團(tuán)追求穩(wěn)健的診所的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式。目前，瑞爾集團(tuán)醫(yī)生22第22頁(yè)共37頁(yè)的平均工齡均在8年以上。公司重視客戶體驗(yàn)，建立完善的客戶服務(wù)體系，客戶投訴率處于行業(yè)較低水平，有效控制了投訴率和手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的沖擊。公司4月份完成E輪融資，持續(xù)獲得頭部資本支持。資金和醫(yī)生團(tuán)隊(duì)是口腔服務(wù)擴(kuò)張的痛點(diǎn)，一般3000平米的醫(yī)院期初投入要在2000萬(wàn)以上，800平米的門(mén)診期初投入在將近1000萬(wàn)。目前資本對(duì)口腔服務(wù)賽道投資高峰期已過(guò)，資本更加專注頭部標(biāo)的。從融資結(jié)果看，公司已大幅領(lǐng)跑市場(chǎng)，是市場(chǎng)上唯一一家完成E輪融資的口腔服務(wù)商，今年完成E輪2億美元的融資，由淡馬錫領(lǐng)投。公司資本規(guī)劃清晰，資本未來(lái)通過(guò)上市等手段退出預(yù)期強(qiáng)。表7：瑞爾齒科融資歷程融資輪次融資時(shí)間融資金額投后估值（億）參與機(jī)構(gòu)A輪2010/5/252,000萬(wàn)美元未披露凱鵬華盈中國(guó)、啟明創(chuàng)投B輪2011/8/292,000萬(wàn)美元未披露德福資本、凱鵬華盈中國(guó)、啟明創(chuàng)投C輪2014/4/187,000萬(wàn)美元未披露才金資本、新天域資本、德福資本、啟明創(chuàng)投、普思資本、凱門(mén)資本、凱鵬華盈中國(guó)D輪2017/8/299,000萬(wàn)美元未披露高盛、高瓴資本E輪2021/4/132億美元未披露淡馬錫、奧博資本、WardFerry、漢能投資集團(tuán)、華安未來(lái)資產(chǎn)、興業(yè)銀行資料來(lái)源：CVS投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部5.2馬瀧齒科：高端口腔服務(wù)全國(guó)性品牌名醫(yī)背書(shū)，全球連鎖，打造全產(chǎn)業(yè)鏈口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)。馬瀧齒科1995年創(chuàng)建于葡萄牙里斯本，是全球連鎖專業(yè)齒科機(jī)構(gòu)，迄今已有100余家診所，創(chuàng)始人Dr.Malo是全球知名的齒科種植修復(fù)大師。2013年底，Dr.Malo與邵宗宗（馬瀧齒科董事長(zhǎng)）聯(lián)手創(chuàng)立馬瀧齒科中國(guó)，在北京開(kāi)了第一家口腔診所。之后馬瀧齒科現(xiàn)任CEO楊志宇加盟，開(kāi)啟了馬瀧齒科在中國(guó)內(nèi)地版圖的征程，至今馬瀧已完成13座城市、26家齒科診所、2家義齒加工中心、1家教育培訓(xùn)中心和1家采購(gòu)中心的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局。2021年3月11日，馬瀧齒科中國(guó)宣布完成了D+輪融資，本輪融資由中金資本領(lǐng)投、華西銀峰跟投，上海復(fù)醫(yī)道合擔(dān)任獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)。成立7年、已歷5輪融資的馬瀧齒科中國(guó)累計(jì)融資已超過(guò)5億元。圖24：馬瀧齒科已布局全國(guó)13個(gè)城市23第23頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司培訓(xùn)系統(tǒng)先進(jìn)，人才儲(chǔ)備豐富，種植領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。公司具備醫(yī)生內(nèi)訓(xùn)系統(tǒng)，教育中心設(shè)在總部葡萄牙里斯本，每年收費(fèi)培訓(xùn)超過(guò)3500名來(lái)自全球各地的齒科醫(yī)生，作為馬瀧診所醫(yī)生團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備。在馬瀧診所（中國(guó)）的各地診所，至少配置2名馬瀧診所總部的葡萄牙醫(yī)生作為主治醫(yī)生，再在當(dāng)?shù)剡x拔2-4名中國(guó)醫(yī)生分批送到里斯本總部培訓(xùn)3-6個(gè)月后回到國(guó)內(nèi)診所工作。公司具有革新性技術(shù)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特的病患轉(zhuǎn)診體系。在技術(shù)方面，基于Dr.Malo的MALOCLINICPROTOCAL全口種植整體解決方案，尤其是All-on-4永久植牙技術(shù)、MaloClinicBridge固定型義齒牙橋?qū)＠劝l(fā)明，使缺牙患者不需要植骨就可以實(shí)現(xiàn)一日重建和即刻負(fù)重，這是在種植牙領(lǐng)域的革命性創(chuàng)新。全球體系的獨(dú)特病患轉(zhuǎn)診體系，使得馬瀧診所擁有最多的疑難雜癥病例處置經(jīng)驗(yàn)。探索口腔服務(wù)的“社交衍生品”新模式，推出會(huì)員體系和產(chǎn)品服務(wù)包。近年來(lái)馬瀧齒科中國(guó)積極探索口腔領(lǐng)域服務(wù)的新模式。2018年起，馬瀧齒科開(kāi)發(fā)了馬瀧品牌衍生品，包括咖啡、紅酒，以及帶有社交屬性的產(chǎn)品，嘗試突破線下提供服務(wù)的模式打造馬瀧社交圈。2019年馬瀧齒科推出“MALOLIFE+”會(huì)員體系，線下提供口腔專業(yè)醫(yī)療服務(wù)、線上提供口腔健康護(hù)理產(chǎn)品，專注口腔健康管理，讓其成為個(gè)人、家庭隨時(shí)可觸達(dá)的日常行為。2020年，馬瀧齒科正式啟動(dòng)2B服務(wù)—DSO項(xiàng)目，根據(jù)國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔診所特點(diǎn)和不同發(fā)展階段情況，把馬瀧齒科多年來(lái)摸索和沉淀的運(yùn)營(yíng)和醫(yī)療經(jīng)驗(yàn)梳理成不同內(nèi)容的產(chǎn)品服務(wù)包，輸出到小B診所，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的2C到2B的拓展。圖25：馬瀧生活線上提供口腔護(hù)理產(chǎn)品 圖26：馬瀧齒科2020年推出DSO項(xiàng)目24第24頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：馬瀧齒科公眾號(hào)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部緊隨瑞爾齒科，公司得到中金資本注資，目前已完成D+輪融資。公司已經(jīng)完成的5輪融資中累計(jì)融資額已超過(guò)5億元，其中不乏像紀(jì)源資本、綠地投資、歌斐資產(chǎn)、中金資本這樣的知名機(jī)構(gòu)。完成D+輪融資后，公司將有望持續(xù)提高直營(yíng)診所的運(yùn)營(yíng)，以及2B業(yè)務(wù)的推廣，未來(lái)通過(guò)上市等渠道退出預(yù)期強(qiáng)。表8：馬瀧齒科融資歷程融資輪次融資時(shí)間融資金額投后估值（億）參與機(jī)構(gòu)A輪2015/7/1千萬(wàn)級(jí)美元未披露弘暉資本B輪2016/4/68,500萬(wàn)元未披露紀(jì)源資本、宜利資本、弘暉資本、浩悅資本C輪2017/4/11.1億元未披露金浦健服、源星資本、合弘景暉D輪2018/12/62.3億元未披露源星資本、綠地投資、歌斐資產(chǎn)、嘉善宗愛(ài)信息D+輪2021/3/12未披露未披露中金資本、華西銀峰投資資料來(lái)源：CVS投中數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部5.3通策醫(yī)療：手握稀缺公立資源，運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)異起家浙江輻射全國(guó)，“區(qū)域總院+分院”模式業(yè)已形成。通策醫(yī)療是一家囊括了口腔醫(yī)療與輔助生殖專科的醫(yī)療服務(wù)提供商，總部位于浙江省杭州市，是國(guó)內(nèi)第一家以口腔醫(yī)療連鎖經(jīng)營(yíng)為主要經(jīng)營(yíng)模式的上市公司。公司口腔醫(yī)療服務(wù)營(yíng)業(yè)面積超過(guò)16萬(wàn)平方米，開(kāi)設(shè)牙椅1986臺(tái)，口腔醫(yī)療門(mén)診量達(dá)到219.07萬(wàn)人次，覆蓋6個(gè)直轄市和省份，2020年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.88億元，其中口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)營(yíng)收占比95.6%。截止2020年12月31日，公司在浙江省內(nèi)已經(jīng)擁有杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，紹興區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)也已形成，加上依托于上述區(qū)域總院的分院及蒲公英分院，公司在省內(nèi)共計(jì)擁有37家口腔醫(yī)院及門(mén)診（不包括并購(gòu)所得的三葉口腔門(mén)店），在省外北京、重慶、武漢、西安、成都控股5家存濟(jì)口腔醫(yī)院。表9：2020年通策控股子公司盈利能力序號(hào)醫(yī)院名稱202025第25頁(yè)共37頁(yè)營(yíng)收（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)率（%）持股比例（%）1杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)有限公司607972795646.0100.02杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)城西口腔醫(yī)院有限公司458681339329.2100.03寧波口腔醫(yī)院集團(tuán)有限公司12634294623.3100.04滄州口腔醫(yī)院有限公司445159213.370.05寧波口腔醫(yī)院集團(tuán)舟山定海分醫(yī)院有限公司264250819.268.06衢州口腔醫(yī)院有限公司310686327.880.07昆明市口腔醫(yī)院有限公司63495689.058.68諸暨口腔醫(yī)院有限責(zé)任公司8283250430.249.59昆明市婦幼保健生殖醫(yī)學(xué)醫(yī)院有限公司135638928.768.010義烏杭口口腔門(mén)診部有限公司6836193228.351.0合計(jì)1523225165233.9-資料來(lái)源：2020年年報(bào)，市場(chǎng)研究部省外持續(xù)擴(kuò)張，省內(nèi)深度下沉+品牌升級(jí)，全國(guó)布局正在形成。通策醫(yī)療采用對(duì)標(biāo)美國(guó)HCA的“區(qū)域總院+分院”的擴(kuò)張模式，立足浙江省內(nèi)主要城市，省外以“存濟(jì)口腔”品牌進(jìn)行擴(kuò)張。未來(lái)3至5年，通策醫(yī)療將持續(xù)開(kāi)展“蒲公英”擴(kuò)張戰(zhàn)略，計(jì)劃在浙江省內(nèi)通過(guò)開(kāi)設(shè)口腔門(mén)診實(shí)現(xiàn)向三四線城市的深度下沉，目前第一期蒲公英項(xiàng)目已逐漸落地。另外，公司2021年將在杭州重點(diǎn)打造紫金港醫(yī)院和“未來(lái)醫(yī)院”兩家高端線路分院，進(jìn)行品牌升級(jí)。除此之外，公司積極布局兒牙業(yè)務(wù)，公司于2020年完成了對(duì)三葉兒童口腔的收購(gòu)，2021年通策計(jì)劃建設(shè)3家定位于兒童口腔與家庭的二級(jí)醫(yī)院，在省內(nèi)及省外主要城市再新投入8家三葉品牌診所。分院建設(shè)期牙椅數(shù)量持續(xù)攀升，單臺(tái)牙椅年貢獻(xiàn)收入超百萬(wàn)。2018年公司提出“蒲公英計(jì)劃”以來(lái)，牙椅數(shù)量增速提升，18-20年的復(fù)合增速達(dá)到16.2%。單臺(tái)牙椅貢獻(xiàn)收入19年以后超過(guò)100萬(wàn)，在行業(yè)中居于領(lǐng)先水平，實(shí)現(xiàn)了牙椅的高周轉(zhuǎn)率。圖27：公司17-20年牙椅和門(mén)診數(shù)量 圖28：公司17-20年每臺(tái)牙椅平均營(yíng)收情況資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部原公立總院作為學(xué)術(shù)高地，通過(guò)牙學(xué)院、商學(xué)院持續(xù)輸出技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和醫(yī)技人才。通策總院杭州口腔醫(yī)院系由公立醫(yī)院改制而來(lái)，與寧波口腔醫(yī)療屆龍頭寧波口腔醫(yī)院形成了通策的教研學(xué)術(shù)高地，聯(lián)合存濟(jì)口腔醫(yī)生委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)化小組一起向省內(nèi)外其他分院與門(mén)診輸出統(tǒng)一高標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)規(guī)范與管理理念。此外，杭口作為具有公立歷史背景的總院，品牌口碑背書(shū)能力強(qiáng)，在浙江省內(nèi)有較強(qiáng)品牌溢價(jià)能力。通策借鑒著名的梅奧團(tuán)隊(duì)模式和阿米巴26第26頁(yè)共37頁(yè)經(jīng)營(yíng)模式的精髓，實(shí)行團(tuán)隊(duì)診療模式既有以客戶為中心的多學(xué)科醫(yī)生團(tuán)隊(duì)模式，也有同專業(yè)高中低年資醫(yī)生組成的?？茍F(tuán)隊(duì)，形成有效的醫(yī)生梯隊(duì)建設(shè)體系。公司進(jìn)入兼具高成長(zhǎng)性、高盈利能力階段，綜合醫(yī)療服務(wù)為口腔主要收入來(lái)源。通策醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提升，CAGR（17-20）為12.1%，21Q1營(yíng)收YOY較高（221.6%）主要系上一年疫情影響所致。公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)略快于營(yíng)收增長(zhǎng)，CAGR（17-20）為17.9%；21Q1同樣受到上年疫情影響，導(dǎo)致凈利YOY較高（962.9%）。拆分通策醫(yī)療21Q1主要口腔診療業(yè)務(wù)收入可知，綜合醫(yī)療服務(wù)是口腔診療業(yè)務(wù)主要收入來(lái)源，占比44%。公司毛利率和凈利率基本保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，費(fèi)用控制能力出色；ROE保持在20%以上的較高水平。圖29：公司17-21Q1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn) 圖30：2021Q1口腔診療業(yè)務(wù)收入拆分資料來(lái)源：公司年報(bào)、2021年一季報(bào)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：2021年一季報(bào)，市場(chǎng)研究部圖31：公司17-21Q1毛利率、凈利率（%）圖32：公司17-21Q1ROE、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率（%）資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部5.4可恩口腔：山東省口腔服務(wù)龍頭品牌公司是新三板掛牌公司，所屬層級(jí)創(chuàng)新層，采取做市交易。公司14年8月掛牌新三板，是新三板上規(guī)模最大的口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)之一；15年4月24日開(kāi)始做市，做市商有4家，分別是東方、開(kāi)源、九州、江海證券；16年6月成為首批創(chuàng)新層企業(yè)之一，并維持至今。27第27頁(yè)共37頁(yè)山東省口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)龍頭企業(yè)，“總院+區(qū)域分院+衛(wèi)星門(mén)診”三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化連鎖方式進(jìn)行擴(kuò)張。公司成立于2011年11月23日，是最早一批進(jìn)行連鎖化經(jīng)營(yíng)的直營(yíng)口腔專科醫(yī)療服務(wù)品牌；定位中高端市場(chǎng)，提供基礎(chǔ)牙周、牙齦疾病診治、牙齒修復(fù)、正畸、種植等口腔治療和保健服務(wù)。公司起家德州，擁有德州市首家民營(yíng)口腔專科醫(yī)院，13年開(kāi)始進(jìn)入擴(kuò)張期，目前已完成濟(jì)南、濰坊、淄博、青島等多個(gè)山東省中心城市的布局，同時(shí)在上海擁有1家門(mén)診，公司通過(guò)控股和參股方式共管理13家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。表10：公司資產(chǎn)分布序號(hào)工商登記成立時(shí)間體內(nèi)醫(yī)院、門(mén)診數(shù)量持股比例取得方式剝離/出售情況總部1德州可恩口腔醫(yī)院股份有限公司201111161家?？漆t(yī)院設(shè)立子公司3家?？漆t(yī)院，3家2濟(jì)南可恩口腔醫(yī)院有限公司20130517門(mén)診100%設(shè)立3濰坊可恩口腔醫(yī)院有限公司201510121家專科醫(yī)院100%設(shè)立4淄博可恩口腔醫(yī)院有限公司201601061家?？漆t(yī)院100%設(shè)立1家?？漆t(yī)院，1家2020年12月出售5青島可恩口腔醫(yī)院有限公司20160822門(mén)診部20%設(shè)立80%股權(quán)6上?？啥骺谇婚T(mén)診部有限公司201710131家門(mén)診100%設(shè)立7日照可恩口腔醫(yī)院有限公司20170817尚未經(jīng)營(yíng)80%設(shè)立2020年12月整體出8青島海沃資健康管理有限公司201801092家門(mén)診部0并購(gòu)售孫公司9濟(jì)南可恩口腔門(mén)診部有限公司201903141家門(mén)診部51%設(shè)立資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部公司目前一二級(jí)估值接近，二級(jí)價(jià)格較最新一輪定增低。公司掛牌后進(jìn)行過(guò)5輪定增，最近一次定增于2016年9月，以13.5元/股的價(jià)格定增941萬(wàn)股，共募集資金12706萬(wàn)元，投后估值為6.13億元。5月28日收盤(pán)市值5.96億，低于最新定增估值2.8%。表11：公司掛牌后定增歷史增發(fā)公告日增發(fā)價(jià)格（元）募資金額（萬(wàn)元）投后估值（億）參與機(jī)構(gòu)2016/9/2013.5127066.13寧波鼎鋒明德致知投資合伙企業(yè)(LP),東方證券,等12家機(jī)構(gòu)和姬濤等3個(gè)自然人2015/6/15749002.52李丹、張谷雨、葛振嶺、王亞萍、王文軍、吳淑珍、萬(wàn)少華山東佰鴻投資有限公司、上投摩根基金-國(guó)泰君安證券-上2015/6/15719252.03投摩根新三板1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、青島裕鋮匯富投資咨詢有限公司、朱益民2015/4/10510001.31山東華魯資產(chǎn)管理有限公司/萬(wàn)少華2015/3/24511251.21齊魯證券/北京同德金信投資有限公司/山東開(kāi)來(lái)投資有限公司/劉淑蘭資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部28第28頁(yè)共37頁(yè)2021Q1凈利潤(rùn)扭虧為盈，今年有望進(jìn)入首輪擴(kuò)張后的業(yè)績(jī)收獲期。受疫情等因素影響，2020年虧損繼續(xù)放大。20年公司營(yíng)收2.43億，同比下滑20.3%，歸母凈利潤(rùn)-3638萬(wàn)，同比下滑116.5%。21年Q1凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧，21Q1營(yíng)收5504萬(wàn)，同比增長(zhǎng)200.9%，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，為286.6萬(wàn)，同比增長(zhǎng)109.9%。圖33：公司17-21Q1營(yíng)收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn) 圖34：公司17-21Q1毛利率、凈利率、ROE、資金流 產(chǎn)負(fù)債率（%）資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部公司管理體系不斷升級(jí)，具備繼續(xù)擴(kuò)張?zhí)岣呤姓悸实幕A(chǔ)?？谇会t(yī)院人力成本最重，高于眼科醫(yī)院和整形醫(yī)院等其他專科門(mén)類。從供給因素看，連鎖化門(mén)店擴(kuò)張面臨醫(yī)生供給短板和運(yùn)營(yíng)效率滯后帶來(lái)“規(guī)模不效應(yīng)”的問(wèn)題。公司14年在濟(jì)南成立醫(yī)療教育培訓(xùn)中心，建立線上案例庫(kù)，通過(guò)內(nèi)部選拔和定期培訓(xùn)提前儲(chǔ)備初、中級(jí)醫(yī)技團(tuán)隊(duì)。公司HIS和采購(gòu)信息化平臺(tái)均已投入使用，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從客戶開(kāi)發(fā)、診療服務(wù)等前端到后端集中化采購(gòu)、醫(yī)生管理的閉環(huán)管理，精細(xì)化和標(biāo)準(zhǔn)化管理力度不斷增強(qiáng)，將有利支撐擴(kuò)張戰(zhàn)略的推進(jìn)。年有望成為公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，估值修復(fù)空間大。公司21Q1凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，21年有望進(jìn)入增收又增利階段，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正并持續(xù)改善。公司目前市值低于一二級(jí)市場(chǎng)：1）參照一級(jí)市場(chǎng)可比標(biāo)的靜態(tài)PS2.8-4.5倍水平（18年拜博口腔估值（泰康人壽進(jìn)入）靜態(tài)PS2.8倍，藍(lán)天口腔21年最新定增方案靜態(tài)PS4.5倍），公司靜態(tài)PS僅有2.4倍。2）根據(jù)我們對(duì)公司的估值結(jié)果（已發(fā)布個(gè)股首次覆蓋報(bào)告），預(yù)計(jì)公司市值區(qū)間9.53億-16.93億，目前被至少低估37.7%。5.5小白兔：陜西省口腔服務(wù)龍頭品牌直營(yíng)連鎖打造陜西省口腔品牌。公司于2011年4月28日成立于陜西省西安市。主要提供包括牙體牙髓病、牙周病、兒牙、修復(fù)、正畸、種植等服務(wù)項(xiàng)目。公司于2017年6月2日在新三板掛牌，位于基礎(chǔ)層，2020年10月摘牌。2019年?duì)I收為2.72億元，2014-2019年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率為68%，歸母凈利年復(fù)合增長(zhǎng)率為65.6%。2020H1受疫情影響收入下滑11.3%，歸母凈利下滑54.6%。小白兔口腔主要采用“直營(yíng)”的連鎖發(fā)展模式，截至2020H1，公司已開(kāi)設(shè)了28家分院，包括5家旗艦口腔?？漆t(yī)院（每家20-30臺(tái)牙椅）和23家口腔門(mén)診（每家小于20臺(tái)牙椅），對(duì)陜西省主要城市進(jìn)行了完整覆蓋，29第29頁(yè)共37頁(yè)并在烏魯木齊開(kāi)設(shè)了一家阜外分院，形成了以陜西省為主，輻射西北地區(qū)周邊省市的區(qū)域性龍頭品牌。圖35：公司14-19年?duì)I收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 圖36：公司14-19年毛利率、凈利率、ROE（%）流（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部典型省內(nèi)連鎖布局模式，扎根社區(qū)向?qū)？漆t(yī)院引流。小白兔口腔采用口腔連鎖中較為常見(jiàn)的“1+N”的布局模式，在每個(gè)城市設(shè)立一個(gè)旗艦醫(yī)院，并在其3-5公里的社區(qū)開(kāi)設(shè)規(guī)模較小的門(mén)診部。旗艦醫(yī)院主要起到品牌示范的效果，且擁有完整的口腔專病科室，社區(qū)門(mén)診部主要旨在滿足常規(guī)口腔預(yù)防和診療需求，并實(shí)現(xiàn)向口腔醫(yī)院引流。公司管理運(yùn)營(yíng)效率較高。公司在行業(yè)內(nèi)管理能力較強(qiáng)，通過(guò)建立培訓(xùn)中心、專業(yè)委員會(huì)、集中采購(gòu)渠道和信息系統(tǒng)達(dá)到牙科技術(shù)、醫(yī)療操作標(biāo)準(zhǔn)、使用材料、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等方面的高度統(tǒng)一，兼顧了規(guī)模擴(kuò)張和盈利能力的改善。公司掛牌后進(jìn)行了一輪定增。小白兔口腔在2017年新三板掛牌后，于2019年以每股11.42元的價(jià)格非公開(kāi)發(fā)行1751.314萬(wàn)股，募集資金2000萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)方為寧波保稅區(qū)米諾托股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。此次定向增發(fā)交易股權(quán)比例為5%，投后估值約為4億元。表12：公司掛牌后定增歷史增發(fā)公告日 增發(fā)價(jià)格（元） 募資金額（萬(wàn)元） 投后估值（億） 參與機(jī)構(gòu)2019/1/28 11.42 200 4 米諾托股權(quán)投資資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部5.6藍(lán)天口腔：廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌。廣西藍(lán)天口腔醫(yī)院創(chuàng)建于2000年，目前是廣西規(guī)模較大、醫(yī)生多、覆蓋廣（10城20店、5家醫(yī)院、15家門(mén)診）的口腔連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2018年12月新三板掛牌，2020年5月進(jìn)入創(chuàng)新層。公司計(jì)劃在廣西地區(qū)通過(guò)自建、并購(gòu)形式實(shí)現(xiàn)30-50家，覆蓋廣西所有地級(jí)城市及部分縣市，打造省域強(qiáng)口碑效應(yīng)。圖37：公司門(mén)店情況（所） 圖38：公司在廣西省市場(chǎng)布局情況30第30頁(yè)共37頁(yè)資料來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司尚處于規(guī)模擴(kuò)張期，隨著新店投入凈利潤(rùn)波動(dòng)較大。公司目前處于規(guī)模擴(kuò)張期，擴(kuò)張方式主要通過(guò)新開(kāi)門(mén)診。公司營(yíng)收CAGR（16-20）為39.3%，處于快速增長(zhǎng)階段；歸母凈利在18年首次轉(zhuǎn)正，但逐年波動(dòng)較大。公司毛利率較為穩(wěn)定，凈利率水平較低，盈利能力略有波動(dòng)。主要原因?yàn)楣緸榱藬U(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，每年均新開(kāi)業(yè)醫(yī)院和門(mén)診部，新開(kāi)業(yè)的醫(yī)院和門(mén)診部有3-5年的經(jīng)營(yíng)爬坡期，新店爬坡期收入增長(zhǎng)需要培育周期，而費(fèi)用折舊攤銷是剛性支出，雙方不匹配拖累財(cái)報(bào)表現(xiàn)。分析2020年公司主要控股子公司、參股公司營(yíng)收和凈利情況，掛牌前業(yè)已成立的機(jī)構(gòu)已經(jīng)跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，19、20年成立的部分機(jī)構(gòu)仍有較大虧損。圖39：公司16-20年?duì)I收、歸母凈利、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn) 圖40：公司16-20年毛利率、凈利率、ROE（%）金流（萬(wàn)元）資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：choice，市場(chǎng)研究部表13：主要控股子公司、參股公司2020年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)公司名稱營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利率成立年月持股比例貴港藍(lán)天口腔醫(yī)院有限公司1482.03421.5028.4%2016/01100.0%梧州藍(lán)天口腔醫(yī)院有限公司805.32127.2215.8%2016/06100.0%南寧藍(lán)天口腔醫(yī)院有限公司263.22-230.12-87.4%2020/04100.0%北海藍(lán)天口腔醫(yī)院有限公司31.50-59.34-188.4%2020/0865.0%柳州藍(lán)天口腔門(mén)診部有限公司1104.20269.1624.4%2017/03100.0%南寧藍(lán)天口腔門(mén)診有限公司775.8486.4211.1%2018/0451.0%31第31頁(yè)共37頁(yè)欽州藍(lán)天口腔門(mén)診有限公司265.9161.6423.2%2019/0551.1%南寧江南藍(lán)天口腔門(mén)診有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%南寧江南藍(lán)天口腔門(mén)診有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%桂林藍(lán)天牙之美口腔門(mén)診有限公司143.0712.768.9%2020/0851.0%資料來(lái)源：2020年年報(bào)，市場(chǎng)研究部廣西省口腔服務(wù)消費(fèi)潛力大，全國(guó)性品牌尚未下沉至廣西，廣西連鎖化品牌稀缺，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局較好。2019年全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出占比為8.1%，較2013年增加2.0pcts；2019年廣西城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出占比為9.6%，較2013年增加4.2pcts。醫(yī)療保健在廣西城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出中占比水平高于全國(guó)，且占比提升更快，醫(yī)療保健消費(fèi)潛力大。廣西省公立口腔醫(yī)院供