通信行業(yè)市場分析報告

通信行業(yè)市場分析報告五2021年6月理由一：估值處于歷史低位估值處于歷史底部區(qū)間，主要與外部因素有關(guān)。歷史上，近十年三家運(yùn)營商P/E估值區(qū)間在10-20倍，P/B估值區(qū)間在0.6-1.6倍，EV/EBITDA估值區(qū)間在2.3-4.4倍左右。而目前，中國三大運(yùn)營商的估值（PE，PB和EV/EBITDA）顯著低于歷史平均水平，也低于全球主流運(yùn)營商公司的平均水平。主要原因，我們認(rèn)為和外部因素有關(guān)。一方面，自2020年11月以來，美國政府對包括運(yùn)營商在內(nèi)的一部分中國企業(yè)采取限制交易的行政命令，導(dǎo)致外資的持續(xù)拋售，尤其是2021年元旦前后，中國運(yùn)營商收到紐交所的強(qiáng)制退市令，造成市場的恐慌和估值的大幅下殺。另一方面，市場對5G建設(shè)階段運(yùn)營商的資本開支、折舊攤銷、高昂的電費(fèi)支出等心存疑慮，因此造成了股價被壓制，跌至歷史底部區(qū)域。當(dāng)前，運(yùn)營商不管是和歷史縱向?qū)Ρ冗€是和全球橫向?qū)Ρ?，估值水平都在底部，具有明顯的投資價值。從自身的角度比較，三家運(yùn)營商目前的PE，PB和EV/EBITDA估值水平，全部低于歷史均值水平1-2個標(biāo)準(zhǔn)差，甚至在2021年元旦前后，跌破2008年金融危機(jī)底部、跌至歷史最低水平。當(dāng)時我們也在報告《運(yùn)營商被迫美股退市，對應(yīng)港股迎來黃金坑》中明確提示了十年難遇的抄底機(jī)會。圖1：中國移動EV/EBITDA估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部圖2：中國移動P/B估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部3圖3：中國聯(lián)通EV/EBITDA估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部圖4：中國聯(lián)通P/B估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部圖5：中國電信EV/EBITDA估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部4圖6：中國電信P/B估值（近10年）資料來源：Wind、市場研究部同時，我們選取位于發(fā)達(dá)國家且收入規(guī)模較大的運(yùn)營商與中國三大運(yùn)營商的估值進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。所選取的運(yùn)營商均是海外巨頭，其中有美國的AT&T、Verizon、T-MobileUS，日本的NTT、KDDI、Softbank，法國的Orange，墨西哥的AmericaMovil，德國的DeutscheTelekom、西班牙的Telefonica以及英國的Vodafone。表1：所選取運(yùn)營商的基本資料（單位：億美元）運(yùn)營商名稱Wind代碼總市值總收入凈利潤北美AT&TT.N2,1391,812139VERIZONVZ.N2,3021,319193T-MOBILEUSTMUS.O1,58845035AMERICAMOVILAMX.N61653236日本NTT9432.T1,0411,10179KDDI9433.T74448459SOFTBANK9434.T65045044歐洲D(zhuǎn)EUTSCHETELEKOM0MPH.L93890243TELEFONICATEF.N27354213VODAFONEVOD.L528496-10ORANGEORAN.N32947334中國中國移動0941.HK1,4131,074153中國電信0728.HK27553929中國聯(lián)通0762.HK18241816注：市值為截止2021年3月17日市值，收入和利潤為2019年年報數(shù)據(jù)資料來源：Wind、市場研究部從國際比較的角度看，當(dāng)前海外龍頭運(yùn)營商EV/EBITDA、PE、PB均值分別為6.5倍、18.4倍及2.4倍，而中國三大運(yùn)營商上述指標(biāo)均值分別為1.8倍、9.1倍及0.6倍。因此，海外運(yùn)營商EV/EBITDA、PE、PB估值溢價是中國三大運(yùn)營商的254%、102%和315%。低負(fù)債率導(dǎo)致ROE偏低。市場上有部分投資人認(rèn)為中國三大運(yùn)營商ROE較低，所以理應(yīng)有更低的P/B估值。我們認(rèn)為這是不合理的。中國運(yùn)營商2020年平均ROE為6.5%，而上述海外運(yùn)營商的均值為15%，這里的差異主要是杠桿率的不同造成的。由于中國運(yùn)營商經(jīng)營更加穩(wěn)健，因此整體負(fù)債率遠(yuǎn)低于國際同業(yè)水平。三大運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率約為40%左右，而國際同業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%。因此，正是由于中國運(yùn)營商經(jīng)營謹(jǐn)慎，負(fù)債率低，才導(dǎo)致ROE水平低于國際同行。如果我們考察不受資本結(jié)構(gòu)影響的ROA指標(biāo)，那么中國運(yùn)營商和海外相比基本處于同一水平，均為4%左右。5表2：全球運(yùn)營商估值比較運(yùn)營商名稱Wind代碼EV/EBITDAP/E(TTM)P/B(MRQ)AT&TT.N5.8-41.31.3VERIZONVZ.N7.412.93.4T-MOBILEUSTMUS.O10.451.82.4AMERICAMOVILAMX.N8.83.2NTT9432.T4.813.31.3KDDI9433.T5.512.71.9SOFTBANK9434.T5.515.07.1DEUTSCHETELEKOM0MPH.L6.320.32.3TELEFONICATEF.N21.32.1VODAFONEVOD.L0.1-46.40.7ORANGEORAN.N9.80.9國際均值6.518.42.4中國移動0941.HK中國電信0728.HK2.08.60.5中國聯(lián)通0762.HK中國均值注：因?yàn)閂odafone業(yè)績極不穩(wěn)定，因此在估值部分計算中剔除；P/E均值計算中，剔除負(fù)值。資料來源：Wind、市場研究部理由二：與國際比較，中國運(yùn)營商股價低、質(zhì)量優(yōu)從收入和利潤的角度看，中國運(yùn)營商2020年業(yè)績堅(jiān)挺，領(lǐng)跑全球。由于2020年席卷全球的新冠疫情影響，很多行業(yè)的盈利能力都遭遇了非常嚴(yán)重的打擊。在運(yùn)營商行業(yè)，海外運(yùn)營商的營業(yè)收入和凈利潤多多少少出現(xiàn)一定程度的下滑。而中國運(yùn)營商受益于國內(nèi)較好的疫情防控形勢以及5G的快速鋪開，2020的業(yè)績?nèi)匀槐３至苏鲩L，在全球運(yùn)營商中一枝獨(dú)秀。從收入增速角度看，排除T-MobileUS合并Sprint導(dǎo)致的并表因素（同時導(dǎo)致T-MobileUS與DeutscheTelekom收入的大幅增長），中國運(yùn)營商是僅有能夠維持正增長的電信運(yùn)營商，業(yè)績穩(wěn)定性全球領(lǐng)先。拆開單季度來看，2020年四個季度中國運(yùn)營商的收入增速呈現(xiàn)加速增長的趨勢。以中國聯(lián)通為例，公司2020年過去1-4季度單季服務(wù)收入增速分別為0.7%、4.3%、5.5%和7.9%，呈現(xiàn)加速趨勢。圖7：三大運(yùn)營商2020H1收入增速優(yōu)于海外運(yùn)營商40%收入增速30%20%10%0%中中中-10%國國國聯(lián)移電通動信-20%資料來源：Wind、市場研究部從凈利潤角度看，中國運(yùn)營商2020年上半年利潤增速均值為3.3%。相比之下，歐美地區(qū)運(yùn)營商凈利潤大幅下滑，平均下降幅度達(dá)30%。在疫情中，中國三家運(yùn)營商經(jīng)受住了考驗(yàn)，盈利能力和盈利的穩(wěn)定性顯著優(yōu)于海外運(yùn)營商。6圖8：三大運(yùn)營商2020H1凈利潤增速優(yōu)于海外運(yùn)營商利潤增速200%150%100%50%0%中中中-50%國國國聯(lián)電移通信動-100%資料來源：Wind、市場研究部三大運(yùn)營商的股息率水平在全球范圍內(nèi)都位于前列。在我們列舉的全球最優(yōu)質(zhì)的12運(yùn)營商當(dāng)中，海外運(yùn)營商股息率均值約為4.97%，國內(nèi)三家運(yùn)營商的股息率平均值與之相仿。單獨(dú)看中國移動，其股價最低時股息率超過8%，當(dāng)前股價對應(yīng)的股息率仍超過6.5%，全球范圍內(nèi)僅次于AT&T的6.96%。圖9：三大運(yùn)營商股息率優(yōu)于海外運(yùn)營商2.57%3.57%4.00%4.48%4.60%4.72%5.20% 股息率5.29%5.60%6.00%6.57%6.96%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%資料來源：Wind、市場研究部中國三大運(yùn)營商現(xiàn)金流充沛。2019年三大運(yùn)營商現(xiàn)金流狀況相較2018年有顯著改善，自由現(xiàn)金流量均創(chuàng)近年新高，移動、電信、聯(lián)通自由現(xiàn)金流分別達(dá)1725億、292億、439億元。從運(yùn)營商流動資產(chǎn)的性質(zhì)來看，中國三大運(yùn)營商變現(xiàn)能力強(qiáng)勁，尤其是中國移動現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的額比例分別為超過28%，位居全球運(yùn)營商之首。7圖10：中國移動在手現(xiàn)金充沛，變現(xiàn)能力強(qiáng)勁6,000.00現(xiàn)金類資產(chǎn)合計現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重35.0%5,000.0030.0%4,000.0025.0%3,000.0020.0%15.0%2,000.0010.0%1,000.005.0%0.000.0%中中中國國國移聯(lián)電動通信資料來源：Wind、市場研究部中國三大運(yùn)營商穩(wěn)健運(yùn)營，杠桿率低。以2019年財報來做對比，中國運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率均值僅為41.5%，有息負(fù)債率僅16.8%，中國移動甚至低至4.1%。而我們選取的海外龍頭運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)68.9%，有息負(fù)債率為42%。中國三家運(yùn)營商的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外同業(yè)的水平。圖11：中國三家運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率和帶息負(fù)債率全球最低90%資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率80%70%60%50%40%30%20%10%0%中中中國國國電聯(lián)移信通動資料來源：Wind、市場研究部而從國內(nèi)三家運(yùn)營商負(fù)債率的歷史來看，整體也呈現(xiàn)出穩(wěn)健的趨勢。2011-2020年的十年間，中國移動資產(chǎn)負(fù)債率始終穩(wěn)定在31%-36%之間；中國電信的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右上下波動；而中國聯(lián)通通過混改，將資產(chǎn)負(fù)債率從前期的60%降低至43%左右。整體看，三大運(yùn)營商的資產(chǎn)負(fù)債率率既穩(wěn)定，又遠(yuǎn)低于海外運(yùn)營商。8圖12：中國三家運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率過去多年保持穩(wěn)定中國移動 中國電信 中國電信70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind、市場研究部理由三：行業(yè)競爭格局明顯改善1）國家戰(zhàn)略任務(wù)已基本完成，運(yùn)營商有望放下包袱輕裝上陣“十三五”期間，我國建成了全球規(guī)模最大的固定和移動通信網(wǎng)絡(luò)，行政村通光纖和4G比例均超98％。“十三五”初期，我國仍有約5萬個行政村沒有寬帶，15萬個行政村寬帶接入能力不足4M，與城市地區(qū)存在較大差距。從2015年開始，國家啟動農(nóng)村和偏遠(yuǎn)貧困地區(qū)光纖和4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋的電信普遍服務(wù)行動。目前，全國行政村、貧困村通光纖和4G的比例均超過98%，提前超額完成《“十三五”脫貧攻堅(jiān)規(guī)劃》提出的寬帶網(wǎng)絡(luò)覆蓋90%以上貧困村的目標(biāo)。移動通信網(wǎng)絡(luò)方面，截至2020年，全國移動通信基站總數(shù)達(dá)931萬個，其中4G基站總數(shù)達(dá)到575萬個，城鎮(zhèn)地區(qū)實(shí)現(xiàn)深度覆蓋。5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，全部已開通5G基站超過71.8萬個，5G網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國地級以上城市及重點(diǎn)縣市。圖13：中國已建成全球數(shù)量最多的移動基站，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣度和深度全球領(lǐng)先資料來源：工信部、市場研究部寬帶網(wǎng)絡(luò)方面，截至2020年，全國光纜線路總長度已達(dá)5169萬公里，互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)量達(dá)到9.46億個。其中，光纖接入（FTTH/0）端口達(dá)到8.8億個，占互聯(lián)網(wǎng)接入端口的比重已經(jīng)提升至93%。9圖14：中國固定寬帶網(wǎng)絡(luò)中光纖接入端口占比不斷提升資料來源：工信部、市場研究部截至2020年底，三家基礎(chǔ)電信企業(yè)的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)達(dá)4.84億戶。其中，100Mbps及以上接入速率的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)達(dá)4.35億戶，占固定寬帶用戶總數(shù)的89.9%；1000Mbps及以上接入速率的用戶數(shù)達(dá)640萬戶。即使是農(nóng)村地區(qū)，全國農(nóng)村寬帶用戶總數(shù)也已經(jīng)達(dá)到1.42億戶。全國行政村通光纖和4G比例均超過98%，電信普遍服務(wù)試點(diǎn)地區(qū)平均下載速率超過70M，農(nóng)村和城市實(shí)現(xiàn)“同網(wǎng)同速”。圖15：百兆寬帶普及率已近九成 圖16：農(nóng)村寬帶用戶較快增長資料來源：工信部、市場研究部 資料來源：工信部、市場研究部2）政策層面從“提速降費(fèi)”到“高質(zhì)量發(fā)展”過去5年，中央政府在歷年的政府工作報告中多次提出“提網(wǎng)速、降網(wǎng)費(fèi)”，強(qiáng)力推動電信運(yùn)營商提速降費(fèi)，例如取消國內(nèi)漫游和長途費(fèi)用、降低移動流量單價、在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)等，以支持移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。而三大運(yùn)營商也積極承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任、做出響應(yīng)，結(jié)果是移動流量費(fèi)用不斷降低、漫游和長途費(fèi)用也陸續(xù)取消。表3：2015年以來提速降費(fèi)的政策內(nèi)容年份來源政策原文2017《政府工作報告》網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)要邁出更大步伐，年內(nèi)全部取消手機(jī)國內(nèi)長途和漫游費(fèi)，大幅降低中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專線接入資費(fèi)，降低國際長途電話費(fèi)。加大網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)力度，實(shí)現(xiàn)高速寬帶城鄉(xiāng)全覆蓋，擴(kuò)大公共場所免費(fèi)上網(wǎng)范圍，明顯2018《政府工作報告》降低家庭寬帶、企業(yè)寬帶和專線使用費(fèi)，取消流量“漫游”費(fèi)，移動網(wǎng)絡(luò)流量資費(fèi)年內(nèi)至少降低30%。持續(xù)推動網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)。中小企業(yè)寬帶平均資費(fèi)再降低15%，移動網(wǎng)絡(luò)流量平均資費(fèi)再2019《政府工作報告》降低20%以上，在全國實(shí)行“攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)”，規(guī)范套餐設(shè)置，使降費(fèi)實(shí)實(shí)在在、消費(fèi)者明明白白。2020《政府工作報告》寬帶和專線平均資費(fèi)降低15％資料來源：新華網(wǎng)、市場研究部10“十三五”以來固定寬帶和手機(jī)流量平均資費(fèi)水平下降95%以上。工信部數(shù)據(jù)顯示，與五年前相比，網(wǎng)絡(luò)提速方面，固定和移動寬帶平均下載速率提升了6倍以上；網(wǎng)絡(luò)降費(fèi)方面，固定網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)上網(wǎng)流量資費(fèi)水平降幅均超過了95%，用戶月均使用移動流量達(dá)到7.2GB，為全球平均水平的1.2倍。圖17：移動數(shù)據(jù)流量平均資費(fèi)大幅降低資料來源：工信部、信通院、市場研究部提速降費(fèi)及行業(yè)價格戰(zhàn)導(dǎo)致ARPU值下滑。2015-2019年，提速降費(fèi)和行業(yè)價格戰(zhàn)深深地打擊了運(yùn)營商的盈利能力，三大運(yùn)營商的ARPU值持續(xù)下滑，至2019年末跌至谷底。圖18：運(yùn)營商ARPU值下滑60.00中國移動中國聯(lián)通中國電信58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00資料來源：運(yùn)營商官網(wǎng)、市場研究部政策轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”。2020-2021年，兩會的政府工作報告僅要求降低寬帶和專線的平均資費(fèi)，而不再提全方面的“提速降費(fèi)”，說明政策層面已經(jīng)轉(zhuǎn)向推動運(yùn)營商的高質(zhì)量發(fā)展。究其原因，一方面是移動流量資費(fèi)已經(jīng)觸底，可以下降的空間有限；另一方面也是因?yàn)樵?G時代，政府層面需要運(yùn)營商大規(guī)模投資建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)，推動5G應(yīng)用發(fā)展，因此會重視運(yùn)營商的盈利能力，不會再強(qiáng)行要求運(yùn)營商提速降費(fèi)。3）共建共享改變5G時代行業(yè)競爭格局中國電信與中國聯(lián)通：2019年9月，中國聯(lián)通和電信宣布進(jìn)行共建共享。具體方案是：a)中國聯(lián)通和電信在全國范圍內(nèi)合作共建一張5G接入網(wǎng)，雙方按照劃定區(qū)域來分區(qū)建設(shè)；b)在各自的5G建設(shè)區(qū)域內(nèi)，誰建設(shè)，就由誰投資，維護(hù)并承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營成本；c)雙方的5G頻譜資源共享；d)核心網(wǎng)各自獨(dú)立建設(shè)，不進(jìn)行共享。我們認(rèn)為，5G網(wǎng)絡(luò)的共建共享顯著加快5G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)步伐，大大節(jié)約兩家運(yùn)營商5G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)開支和維護(hù)成本。11中國移動與中國廣電：2021年1月26日，中國廣電和中國移動在北京簽署“5G戰(zhàn)略”合作協(xié)議，正式啟動了700MHz5G網(wǎng)絡(luò)的共建共享。雙方的協(xié)議內(nèi)容總結(jié)如下：a)雙方1:1的出資比例建700MHz網(wǎng)絡(luò)，雙方都有權(quán)充分使用；b)700MHz網(wǎng)絡(luò)的傳輸?shù)瘸休d網(wǎng)由中移動提供，廣電有償付費(fèi)使用；c)5G方面中移動提供2.6GHz，有償給廣電使用；d)2G和4G網(wǎng)絡(luò)，中移動有償提供給廣電使用；e)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維、優(yōu)化、巡檢、故障處理等由中移動負(fù)責(zé)，廣電承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用。5G時代一共四家運(yùn)營商，但實(shí)際只有兩個陣營，行業(yè)競爭格局由三足鼎立變?yōu)殡p寡頭。中國三大運(yùn)營商和中國廣電在5G時代已形成了兩大陣營，其中電信和聯(lián)通擁有中頻3.5GHz的200M帶寬，以及2.1G的45M帶寬；移動和廣電則擁有700MHz的30M帶寬，以及2.6GHz的160M帶寬和4.9GHz的160M帶寬。行業(yè)競爭格局較以往有所改善。圖19：運(yùn)營商5G共建共享頻段一覽資料來源：鮮棗課堂、市場研究部理由四：5G推動ARPU觸底回升1）用戶數(shù)量接近天花板，下階段重點(diǎn)在提升ARPU概括地講，運(yùn)營商的總收入等于用戶數(shù)量乘以ARPU。因此運(yùn)營商可以通過擴(kuò)大市場份額提升用戶數(shù)的方式創(chuàng)收；也可以通過提升用戶質(zhì)量，以ARPU的增長來增加營業(yè)收入。當(dāng)前，運(yùn)營商的用戶數(shù)量增長已經(jīng)觸及天花板。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，2020年移動電話用戶總數(shù)凈減少728萬戶。截至2020年末，全國移動電話用戶總數(shù)15.94億戶，普及率為113.9部/百人。其中4G用戶總數(shù)達(dá)到12.89億戶，4G用戶滲透率達(dá)80.8%。12圖20：移動電話普及率接近天花板 圖21：4G用戶滲透率超過80%90%80.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：工信部、市場研究部 資料來源：工信部、市場研究部行業(yè)未來增長由ARPU值提升來驅(qū)動。自2019年下半年開始，運(yùn)營商行業(yè)的市場競爭策略由市場份額主導(dǎo)的低價競爭開始全面轉(zhuǎn)向質(zhì)量競爭。隨著三大運(yùn)營商全面停售“不限量套餐”，以及調(diào)整KPI考核方式，都顯示出運(yùn)營商的競爭環(huán)境有所緩解。此外，2019年末開始，各家運(yùn)營商還推出了全面停止終端補(bǔ)貼、控制流量和業(yè)務(wù)贈送等措施。我們認(rèn)為，當(dāng)前的市場環(huán)境改善，有望推動運(yùn)營商ARPU值的繼續(xù)提升，成為行業(yè)未來增長的驅(qū)動力。以中國聯(lián)通為例，公司ARPU增速自2019年二季度起觸底反彈，而ARPU絕對值自2020年初觸底，由2020Q1的40元增長至2020Q3的43.1元，前三季度連續(xù)上升。圖22：中國聯(lián)通季度ARPU增速從2019年下半年起止跌反彈中國聯(lián)通ARPUYoY55.0010%50.005%45.000%-5%40.00-10%35.00-15%30.00-20%資料來源：Wind、市場研究部2）5G帶動運(yùn)營商移動業(yè)務(wù)ARPU值進(jìn)一步增加5G用戶爆發(fā)式增長，滲透率快速提升。從2019年10月31日5G正式商用起，三大運(yùn)營商便開啟了在5G用戶上的爭奪戰(zhàn)。截至2020年末，中國移動5G套餐用戶數(shù)已超1.65億，2020年全年新增1.625億，滲透率為17.5%，超出中國移動早期設(shè)立的目標(biāo)。而中國電信5G套餐用戶數(shù)達(dá)8650萬，滲透率為24.6%。中國聯(lián)通也在2020年全年業(yè)績發(fā)布會公布了5G套餐用戶，全年累計5G套餐用戶數(shù)7083萬戶，滲透率為23.2%。整體來看，2020年三家運(yùn)營商5G用戶數(shù)之和已超3.2億，發(fā)展速度超出預(yù)期，國內(nèi)5G用戶快速普及。13圖23：三家運(yùn)營商5G用戶數(shù)（單位：百萬戶）圖24：運(yùn)營商5G用戶滲透率180.0165.030.0%160.0147.424.6%140.0128.825.0%22.7%20.6%23.2%113.6120.018.6%98.220.0%100.016.4%84.186.517.5%79.514.2%80.070.271.970.815.0%15.6%64.860.055.649.357.111.1%12.0%13.6%43.78.9%37.810.4%31.710.0%40.030.16.5%8.9%21.715.416.65.0%7.4%20.010.75.0%2.4%3.3%5.9%4.6%0.03.4%0.0%0.7%1.6%123456789101112中國電信中國移動中國聯(lián)通中國電信中國移動中國聯(lián)通資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部5G套餐均價高于4G。三大運(yùn)營商5G套餐定價遠(yuǎn)高于4G套餐，中國移動、聯(lián)通及電信最低價分別為128、129、129元（折后最低價分別為69、90、103元）。圖25：中國聯(lián)通5G套餐價格圖26：中國電信5G套餐價格資料來源：中關(guān)村在線、市場研究部 資料來源：中關(guān)村在線、市場研究部圖27：中國移動5G套餐價格資料來源：中關(guān)村在線、市場研究部5G帶動運(yùn)營商ARPU進(jìn)一步提升。由于5G套餐均價高于4G，因此4G用戶遷移至5G套餐時，會帶來ARPU值的提升。隨著5G用戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大，運(yùn)營商的ARPU值有望逐年改善。根據(jù)中國電信在2020年業(yè)績推介材料上的數(shù)據(jù)，4G用戶升級到5G用戶，會帶來ARPU值的提升約10%。中國電信2020年5G業(yè)務(wù)ARPU為65.6元，而移動業(yè)務(wù)的綜合ARPU值則為44.1元。14圖28：中國電信2020年5GARPU對比移動業(yè)務(wù)綜合ARPU44.165.6資料來源：公司公告、市場研究部理由五：各項(xiàng)支出平穩(wěn)可控1）5G時代資本開支溫和增長5G之前，處于追趕狀態(tài)的中國運(yùn)營商資本開支遠(yuǎn)高于國際同業(yè)。20多年來，我國移動通信從無到有，經(jīng)歷了“1G空白、2G跟隨、3G突破、4G并跑、5G引領(lǐng)”的快速發(fā)展過程。在3G/4G時代，海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)始終領(lǐng)先我國，而三大運(yùn)營商一直處于追趕狀態(tài)，僅用十年時間就完成了兩代移動通信標(biāo)準(zhǔn)的更新?lián)Q代。在2G-3G-4G的快速切換中，中國運(yùn)營商始終處于移動網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本密集投入期，但卻沒有享受到網(wǎng)絡(luò)建成后的紅利期。2011-2020年，三家運(yùn)營商資本支出占收入的比重長期在20%以上，中位數(shù)約為25%。對比美國的AT&T和Verizon，過去10年的資本開支占收入的比重約在10%-18%之間，中位數(shù)約為14%左右。3G/4G時代，中國運(yùn)營商的資本開支遠(yuǎn)高于國際同業(yè)。圖29：三家運(yùn)營商2011-2020年資本支出占收入的比重40% 中國聯(lián)通 中國電信 中國移動35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg、市場研究部5G時代，中國運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)周期拉長，有望充分享受基建紅利。我們做出這樣的判斷，基于三個理由。一方面，我國的5G建設(shè)領(lǐng)先全球，中國工信部副部長劉烈宏于2021年2月23日表示，目前中國已建成開通71.8萬個5G基站，約占全球70%。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的領(lǐng)先，意味著我國運(yùn)營商將更早進(jìn)入5G紅利期。另一方面，通信網(wǎng)絡(luò)的代際升級通常為10年，我國的5G建設(shè)在已經(jīng)遙遙領(lǐng)先的情況下，不會再重復(fù)4G時代大規(guī)?？焖俳ㄔO(shè)的老路，而是在保證資本開支可控的情況下，按需建設(shè)，重點(diǎn)覆蓋。此外，5G網(wǎng)絡(luò)共建共享、700MHz規(guī)模商用等措施，也將大大增加運(yùn)營商的組網(wǎng)效率。15事實(shí)證明，5G相關(guān)的資本開支不會大幅增加。根據(jù)工信部的要求，2021年5G基站建設(shè)的總體基調(diào)是“適度超前，穩(wěn)步推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，緊貼不同場景的需求，按需建設(shè)、深度覆蓋，打造高質(zhì)量的5G網(wǎng)絡(luò)”。由于2020-2022年是5G宏基站的建設(shè)大年，市場原本擔(dān)心運(yùn)營商資本開支會大幅增長。但是根據(jù)目前的情況來看，預(yù)計這三年的基站建設(shè)數(shù)量基本相當(dāng)，5G相關(guān)的資本開支預(yù)計會平穩(wěn)增長。根據(jù)中國聯(lián)通的披露，2020年5G資本開支為340億元，2021年預(yù)計5G相關(guān)的capex為350億元，僅小幅增加3%。而根據(jù)中國電信披露的數(shù)據(jù)，2020年5G資本開支為392億元，2021年計劃的5G資本開支為397億元，增幅不足1.3%。從運(yùn)營商2021年5G相關(guān)的capex計劃來看，也印證了我們的判斷。圖30：中國聯(lián)通5G資本開支情況及增幅圖31：中國電信5G資本開支情況及增幅400330.38%350%450321.51%350%350300%400300%300350250%250%300250200%200%250200150340.0350.0150%200392.0397.0150%150100%100%100100507950%509350%2.94%1.28%00%00%201920202021E201920202021E中國聯(lián)通Yoy中國電信Yoy資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部共建共享能大幅節(jié)約資本開支。2020年，中國聯(lián)通和中國電信通過共建共享，建設(shè)了超過30萬個5G基站，但累計節(jié)省投資超過人民幣760億元。同時，在鐵塔使用費(fèi)、電費(fèi)和網(wǎng)絡(luò)維護(hù)費(fèi)等方面都節(jié)省了不少成本。此外，雙方在4G網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域也積極推進(jìn)共建共享模式，進(jìn)一步節(jié)省網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本支出。圖32：中國聯(lián)通共建共享提升競爭力并節(jié)約成本資料來源：中國聯(lián)通2020年業(yè)績推介材料、市場研究部2）實(shí)際電費(fèi)支出不會太夸張5G建設(shè)期間，市場尤其擔(dān)心5G基站電耗明顯提高，運(yùn)營商可能面臨較大電費(fèi)壓力，但隨著電費(fèi)補(bǔ)貼政策落地、行業(yè)技術(shù)優(yōu)化以及2/3G退網(wǎng)等影響，我們預(yù)計5G電費(fèi)支出的增長將是可控的。5G基站功耗是4G的3倍，耗電量主要來自AAU。根據(jù)中國通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會一份報告中的數(shù)據(jù)，5G基站的BBU功耗與所插板件相關(guān)，受業(yè)務(wù)負(fù)荷影響不大，功耗在300W左右。而AAU功耗與業(yè)務(wù)負(fù)荷相關(guān)，其中100%業(yè)務(wù)負(fù)荷下功耗約1100W。考慮整個基站的情況，5G基站的單站功耗約是4G單站的2.5-3.5倍，且AAU功耗增加是5G功耗增加的主要原因。16表4：中興5G基站功耗約為4G基站功耗的3倍業(yè)務(wù)負(fù)荷中興4G(S333)中興5G(S111)華為5G(S111)中興4/5G能耗對比100%1044.73674.93852.55G約是4G的3.5倍50%995.12970.03196.25G約是4G的3倍30%949.22580.02889.75G約是4G的2.7倍空載837.22192.62319.05G約是4G的2.6倍資料來源：中國通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會、市場研究部表5：5G基站功耗測試結(jié)論中興華為設(shè)備分類業(yè)務(wù)負(fù)荷AAU/RRU平均功耗BBU平均功耗（W）AAU/RRU平均功耗BBU平均功耗（W）（W）（W）100%1127.3293.01175.4325.850%892.3293.0956.8325.85G30%762.4292.5856.9319.020%733.9293.2797.5319.010%699.4293.4738.6319.0空載633.0293.6663.0330.0100%289.7175.74G50%273.6174.330%259.1171.9空載222.6169.4236.7286.3資料來源：中國通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會、市場研究部各地出臺各項(xiàng)5G電費(fèi)補(bǔ)貼政策，減輕運(yùn)營商負(fù)擔(dān)。各級地方政府高度重視5G能源消耗問題，通過電費(fèi)補(bǔ)貼以及市場化方案積極推動5G基站降費(fèi)，促進(jìn)5G基站建設(shè)良性發(fā)展。目前，主要有三種模式：第一，轉(zhuǎn)供電改直供電；第二，調(diào)降電費(fèi)定向支持；第三，地方資金支持。其中，轉(zhuǎn)供電改直供電，是降低用電成本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。所謂直供電，是指除自供電以外，直接由供電部門提供電力電能。在沒有補(bǔ)貼的情況下，直供電價比轉(zhuǎn)供電大約低20%左右。此外，在政策層面，已有不少地方政府在5G戰(zhàn)略規(guī)劃中提出了調(diào)降電費(fèi)等定向支持。除了用電支持外，多地出臺政策開放各類市政公共資源加快5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，對5G的高投入，資金支持也成為地方政策支撐的重點(diǎn)。表6：5G用電地方支持政策地文件模式政策要點(diǎn)區(qū)一是優(yōu)化5G基站用電報裝辦理手續(xù)。國網(wǎng)北京市電力公司要支持5G基站配套電力設(shè)施建設(shè)，研究設(shè)立5G《關(guān)于做好5G基站基站用電報裝項(xiàng)目“綠色通道”，簡化用電報裝流程，縮短報裝時間，為快速實(shí)施5G基站配套電力設(shè)施建設(shè)北轉(zhuǎn)供電改創(chuàng)造便利條件。二是國網(wǎng)北京市電力公司要為5G基站建設(shè)提供直供電便捷服務(wù)。具備直接接入公共電網(wǎng)條件電力供應(yīng)服務(wù)工作的京直供電的新建5G基站，按照就近原則，直接裝表計費(fèi)，國網(wǎng)北京市電力公司給予支持配合；三是針對現(xiàn)有5G基站，通知》國網(wǎng)北京市電力公司支持5G基站實(shí)施轉(zhuǎn)供電改直供電工作。鼓勵國網(wǎng)北京市電力公司與各電信運(yùn)營企業(yè)和鐵塔公司共同探索采用綜合能源服務(wù)形式的分表計量計費(fèi)方案。《關(guān)于加快推進(jìn)本市按年度需要由區(qū)財政預(yù)算安排，設(shè)立5G發(fā)展專項(xiàng)資金，納入本區(qū)科技創(chuàng)新中心建設(shè)專項(xiàng)資金預(yù)算。支持5G上地方資金創(chuàng)新平臺建設(shè)、支持5G研發(fā)創(chuàng)新、支持5G示范項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)立虹口區(qū)5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、支持5G企業(yè)集5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和應(yīng)用海支持聚發(fā)展、支持5G特色載體建設(shè)、鼓勵5G創(chuàng)新人才集聚、支持5G創(chuàng)新活動。對同一企業(yè)按照“就高不重復(fù)”的實(shí)施意見》的原則享受政策補(bǔ)貼。廣《關(guān)于降低5G基站轉(zhuǎn)供電改加大轉(zhuǎn)供電環(huán)節(jié)用電價格監(jiān)管力度，加快推進(jìn)5G基站轉(zhuǎn)供電改造為直供電工作。其中明確公變區(qū)域基站全部采用直供電。專變紅線內(nèi)，新建建筑預(yù)留通信基站專用供電設(shè)施。2020年底前，商請南方電網(wǎng)公司分批將產(chǎn)權(quán)東用電成本有關(guān)問題》直供電清晰、轉(zhuǎn)供電主體自愿移交改造、不存在糾紛等具備條件的存量轉(zhuǎn)供電基站按“一戶一表”改造為直供電。《關(guān)于率先實(shí)現(xiàn)5G轉(zhuǎn)供電改制定專變條件下5G基站直供電引入實(shí)施細(xì)則，嚴(yán)格查處對5G基站的轉(zhuǎn)供電加價行為。建立通信設(shè)施用電報深基礎(chǔ)設(shè)施全覆蓋及促裝綠色通道，優(yōu)化供電審批流程。推動電信運(yùn)營企業(yè)、鐵塔公司參與電力市場交易。將電信運(yùn)營企業(yè)、鐵塔公圳進(jìn)5G產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)直供電、司建設(shè)的5G基站用電納入我市工商業(yè)用電降成本資助范圍，參照對屬于規(guī)模以上先進(jìn)制造業(yè)或高技術(shù)制造業(yè)展的若干措施》調(diào)降電費(fèi)的國家高新技術(shù)企業(yè)的資助標(biāo)準(zhǔn)，連續(xù)三年對5G基站用電給予資助?！洞龠M(jìn)5G產(chǎn)業(yè)加快明確提出降低基站運(yùn)維成本。要求建立基站用電報裝綠色通道，提高通信設(shè)施用電報裝效率。公變區(qū)域基站全成轉(zhuǎn)供電改部采用直供電。專變紅線內(nèi)，新建建筑要預(yù)留線路及計量裝置位置并按“一戶一表”向基站設(shè)備供電，具備條發(fā)展的若干政策措都直供電件的存量轉(zhuǎn)供電基站三年內(nèi)分批改造為直供電。禁止任何單位或個人在基站運(yùn)行維護(hù)過程中違規(guī)收取額外費(fèi)施》用。河《關(guān)于加快5G發(fā)展轉(zhuǎn)供電改組織推進(jìn)具備條件的5G基站轉(zhuǎn)供電改直供電工程。對符合條件的5G基站實(shí)施電力直接交易，減免升級改造北的意見》直供電、相關(guān)費(fèi)用，電網(wǎng)容量擴(kuò)容時預(yù)留5G基站用電量需求，降低電信企業(yè)用電成本。17調(diào)降電費(fèi)山《關(guān)于加快5G產(chǎn)業(yè)調(diào)降電費(fèi)提及將符合條件的5G基站納入電力直接交易，降低用電成本。支持5G基站電力引入改造，對不具備改造條東發(fā)展的實(shí)施意見》件的，轉(zhuǎn)供電單位收取的預(yù)購電價標(biāo)準(zhǔn)，不得高于工商業(yè)單一制電價不滿1千伏電壓等級高峰時段電度電價。河《關(guān)于加快推進(jìn)5G轉(zhuǎn)供電改各級電力部門要嚴(yán)格執(zhí)行5G基站峰谷電價等優(yōu)惠政策，建立基站用電報裝“綠色”通道，對具備條件的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)發(fā)展的通基站直接供電到戶，加快接電速度。鼓勵省各基礎(chǔ)電信運(yùn)營公司、河南鐵塔公司加快5G基站直供電改造，積南直供電知》極使用分布式光伏電力等綠色清潔電力。山《山西省加快5G產(chǎn)地方資金2020~2022年，對參與市場交易后的5G基站，其實(shí)繳電費(fèi)超出目標(biāo)電價0.35元/千瓦時的部分，由省、市、業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見和西支持縣三級按照5:2:3的比例給予相應(yīng)支持。若干措施的通知》資料來源：通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、市場研究部5G基站技術(shù)升級，AI加持降低功耗。隨著基站系統(tǒng)更加智能化，利用智能關(guān)斷載波等技術(shù)，按需動態(tài)調(diào)度，也可以大幅降低5G、4G的耗電量。當(dāng)業(yè)務(wù)量不大的時候，只有少量頻段少量載波開啟，多數(shù)頻段多數(shù)載波都處于關(guān)閉狀態(tài)，高耗能的TDD載波和天線處于關(guān)閉狀態(tài)，耗電量大幅度下降。2021年2月25日閉幕的2021MWC上海展上，華為、中興、諾基亞貝爾等5G設(shè)備廠商紛紛推出節(jié)能解決方案，主要通過閑時降頻關(guān)斷以達(dá)到省電的目的。比如，設(shè)備廠商給5G設(shè)備都連上了智能開關(guān)，當(dāng)5G業(yè)務(wù)量變小時，可關(guān)掉部分機(jī)器，進(jìn)行降頻，以減少功率。到了晚上時間，沒有5G業(yè)務(wù)時，基站甚至?xí)嚯?，降入休眠狀態(tài)。同時，在5G基站中引入AI技術(shù)，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營狀況，提前預(yù)判5G用戶行為，自動進(jìn)行降頻、關(guān)斷的決策。根據(jù)運(yùn)營商的數(shù)據(jù)，華為的5G基站節(jié)能方案可以降低20%－30%的能耗。中興已在國內(nèi)31個省，全球60萬站規(guī)模部署PowerPilot，全網(wǎng)能耗降低20%。諾基亞貝爾則啟動了國內(nèi)七省試點(diǎn)，全網(wǎng)能耗降低35%。2G/3G退網(wǎng)持續(xù)進(jìn)行，運(yùn)營商運(yùn)維費(fèi)用進(jìn)一步降低。當(dāng)前，運(yùn)營商的2G/3G網(wǎng)絡(luò)退網(wǎng)工作正加速進(jìn)行中。2020年5月，工信部發(fā)布了《關(guān)于深入推進(jìn)移動物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展的通知》，推動2G/3G物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)遷移轉(zhuǎn)網(wǎng)。據(jù)中國聯(lián)通估計，最快2021年將實(shí)現(xiàn)2G全面退網(wǎng)。2G/3G退網(wǎng)，能夠提高運(yùn)營效率、騰出占用的機(jī)房和天面資源，同時也能夠大幅降低相關(guān)設(shè)備產(chǎn)生的電力消耗。3）嚴(yán)控銷售費(fèi)用，占比逐漸降低壓降銷售費(fèi)用，開啟良性競爭。銷售費(fèi)用主要由市場宣傳、渠道傭金、終端補(bǔ)貼等構(gòu)成。2019年，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)爆料，運(yùn)營商的上級主管部門要求運(yùn)營商壓降銷售費(fèi)用，要求到2021年，中國移動銷售費(fèi)用占收入比重控制在6.4%以下。政策主要針對定量管控社會渠道費(fèi)用，要求以2018年為基數(shù)，社會渠道費(fèi)用三年壓降20%，其中渠道酬金逐年下降20%，自2022年起全面取消渠道酬金。上級主管部門自上而下地推動三家運(yùn)營商加強(qiáng)費(fèi)用控制，促使行業(yè)良性競爭。自2019年以來，費(fèi)用管控的效果逐漸顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用不管是絕對值還是占收入的比重都進(jìn)入了下降區(qū)間。圖33：中國聯(lián)通銷售費(fèi)用及其收入占比圖34：中國移動銷售費(fèi)用及其收入占比40014.0%4009.0%13.3%35012.0%3508.8%8.8%8.8%30010.0%3008.6%9.7%9.5%9.1%2508.9%2508.0%8.3%8.4%8.4%2002001506.0%1508.2%4.0%8.1%8.0%100100502.0%507.8%00.0%07.6%201620172018201920202016H12017H12018H12019H12020H1銷售費(fèi)用占收入比銷售費(fèi)用占收入比資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部資料來源：運(yùn)營商公告、市場研究部18投資建議基于前述的五大理由，我們建議投資人在通信行業(yè)中重點(diǎn)布局運(yùn)營商板塊。5G時代運(yùn)營商2C業(yè)務(wù)有望邊際改善；而三家運(yùn)營商近年來重點(diǎn)布局的2B業(yè)務(wù)，在云計算、IDC、云網(wǎng)融合、物聯(lián)網(wǎng)等方面有望實(shí)現(xiàn)營收和利潤的快速增長，找到新的業(yè)績驅(qū)動力。首次覆蓋，給予中國移動（0941.HK）、中國聯(lián)通（0762.HK）、中國電信（0728.HK）“買入”評級。三家運(yùn)營商中，我們更看好資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)質(zhì)、估值明顯低估、業(yè)績表現(xiàn)和盈利能力最穩(wěn)定的中國移動，重點(diǎn)推薦；同時也推薦關(guān)注中國電信和中國聯(lián)通。風(fēng)險提示1）提速降費(fèi)政策風(fēng)險；2）5G套餐價格戰(zhàn)；3）5G資本開支超出預(yù)期；4）派息政策發(fā)生變化。192021年5月7日中國移動（0941.HK）高股息率的運(yùn)營商龍頭中國移動在中國內(nèi)地所有三十一個省、自治區(qū)、直轄市以及香港特別行政區(qū)提供全業(yè)務(wù)通信服務(wù)，業(yè)務(wù)主要涵蓋移動話音和數(shù)據(jù)、有線寬帶，以及其他信息通信服務(wù)，是中國內(nèi)地最大的通信服務(wù)供貨商，亦是全球網(wǎng)絡(luò)和客戶規(guī)模最大、盈利能力領(lǐng)先、市值排名位居前列的世界級電信運(yùn)營商。截至2020年末，公司的員工總數(shù)達(dá)454,332人，移動客戶總數(shù)達(dá)到9.42億戶，有線寬帶客戶總數(shù)達(dá)到2.1億戶，年收入達(dá)到人民幣7,681億元。報告摘要流量業(yè)務(wù)逐年成長，寬帶業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。中國移動的業(yè)務(wù)可分為通信業(yè)務(wù)和銷售通信產(chǎn)品兩類，其中通信業(yè)務(wù)是運(yùn)營商的核心業(yè)務(wù)。近年來，受移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的沖擊，公司傳統(tǒng)語音收入快速下滑，而4G時代的流量業(yè)務(wù)逐年成長，無線上網(wǎng)業(yè)務(wù)在公司收入的比重從2012年的12%提升到2019年的57%。2015年公司并購鐵通后，獲得有線寬帶牌照和資源，該項(xiàng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并且用戶規(guī)模于2019年超越中國電信位居第一。政企業(yè)務(wù)有望成為未來重要的業(yè)績增長點(diǎn)。2019年，中國移動開始推進(jìn)CHBN（個人、家庭、政企、新興）戰(zhàn)略。我們預(yù)計政企業(yè)務(wù)將是中國移動未來五年收入的主要增長點(diǎn)。公司聚焦智慧城市、智慧交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域，深化「網(wǎng)+云+DICT」融合拓展。2020年，公司的政企客戶數(shù)達(dá)到1,384萬家，凈增356萬家。專線收入達(dá)到人民幣240億元，同比增長19.3%；DICT收入達(dá)到人民幣435億元，同比增長66.5%，對通信服務(wù)收入的增長貢獻(xiàn)達(dá)到2.6個百分點(diǎn)。投資建議：我們預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為1080/1168/1216億元，分別同比增長0.2%/8.1%/4.1%。簡單瀏覽公司的資產(chǎn)負(fù)債表即可發(fā)現(xiàn)，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)超過3200億，沒有任何短期和長期帶息負(fù)債，年凈利潤超過1000億，股息率高達(dá)6.6%，而市值僅9000億人民幣。即使公司未來依然保持個位數(shù)增長，當(dāng)前股價也明顯低估。給予目標(biāo)價82.25元港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：提速降費(fèi)政策風(fēng)險；5G套餐價格戰(zhàn)；5G資本開支超出預(yù)期；派息政策發(fā)生變化。

首次覆蓋證券研究報告TMT-通信投資評級：買入目標(biāo)價格：82.25港元現(xiàn)價(2021-5-6)：50.05港元總市值(百萬港元)1,023,774.14流通股市值(百萬港元) 1,023,774.14總股本(百萬股)20,475.48流通股股本(百萬股)20,475.4812個月低/高(港元)37.68/57.2平均成交(百萬港元)2,861.81股東結(jié)構(gòu)中國移動通信集團(tuán)公司72.72%其他27.28%股價表現(xiàn)股價及恒指相對走勢成交額（百萬港元）60.0060,00050.0050,00040.0040,00030.0030,00020.0020,00010.0010,0000.000成交額（百萬港元） 0941.HK 恒指相對走勢(31/12年結(jié)；人民幣億元)營業(yè)收入增長率(%)歸母凈利潤增長率(%)毛利率(%)凈利潤率(%)每股收益（元）每股凈資產(chǎn)市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率(%)股息收益率(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部預(yù)測

2020A2021E2022E2023E85538971941298893.0%4.4%6.7%4.9%11681217129313661.1%0.2%8.1%4.1%14.3%14.2%14.1%14.0%13.7%13.6%13.7%13.8%5.275.285.715.9456.3058.9661.8264.818.237.927.337.030.770.710.680.6510.1%10.1%10.2%10.3%6.4%6.3%6.8%7.1%

%一個月三個月十二個月相對收益2.5211.16-27.43絕對收益1.489.52-8.78數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部李想 TMT行業(yè)分析師+86-21-35082569lixiang7@20中國移動（0941.HK）：高股息率的運(yùn)營商龍頭公司簡介中國移動有限公司于1997年9月3日在香港成立，并于1997年10月22日和23日分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司上市，上市公司的最終控股股東是中國移動通信集團(tuán)有限公司。于2020年12月31日，該集團(tuán)間接持有上市公司約72.72%的已發(fā)行總股數(shù)，余下約27.28%由公眾人士持有。公司在中國內(nèi)地所有三十一個省、自治區(qū)、直轄市以及香港特別行政區(qū)提供全業(yè)務(wù)通信服務(wù)，業(yè)務(wù)主要涵蓋移動話音和數(shù)據(jù)、有線寬帶，以及其他信息通信服務(wù)，是中國內(nèi)地最大的通信服務(wù)供貨商，亦是全球網(wǎng)絡(luò)和客戶規(guī)模最大、盈利能力領(lǐng)先、市值排名位居前列的世界級電信運(yùn)營商。截至2020年末，公司的員工總數(shù)達(dá)454,332人，移動客戶總數(shù)達(dá)到9.42億戶，有線寬帶客戶總數(shù)達(dá)到2.1億戶，年收入達(dá)到人民幣7,681億元。圖1：中國移動股權(quán)架構(gòu)資料來源：公司公告、市場研究部主要管理層董事長，楊杰。楊杰先生現(xiàn)為中國移動集團(tuán)公司董事長、中國移動通信公司董事和董事長。楊先生于2019年3月加入公司董事會，主持公司全面工作。楊先生曾先后擔(dān)任山西省郵電管理局副局長、山西省電信公司總經(jīng)理、中國電信集團(tuán)公司北京研究院副院長、中國電信集團(tuán)北方電信事業(yè)部總經(jīng)理、中國電信集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理、董事長，以及中國電信股份有限公司總裁兼首席運(yùn)營官、董事長兼首席執(zhí)行官等職務(wù)。楊先生于1984年畢業(yè)于北京郵電大學(xué)無線電工程專業(yè)，2008年獲得法國雷恩商學(xué)院工商管理博士學(xué)位。楊先生是一位教授級高級工程師，長期在基礎(chǔ)電信企業(yè)從事運(yùn)營管理工作，擁有豐富的管理及電信行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。首席執(zhí)行官，董昕。董昕先生現(xiàn)為公司執(zhí)行董事和首席執(zhí)行官，于2017年3月加入公司董事會，分管生產(chǎn)和運(yùn)營管理工作。董先生同時擔(dān)任中國移動集團(tuán)和中國移動通信公司董事和總經(jīng)理。董先生歷任原郵電部財務(wù)司企業(yè)財務(wù)處副處長，原信息產(chǎn)業(yè)部經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)與通信清算司經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)處處長，中國移動通信集團(tuán)公司財務(wù)部總經(jīng)理，海南移動董事長、總經(jīng)理，中國移動通信集團(tuán)公司計劃部總經(jīng)理，河南移動董事長、總經(jīng)理，北京移動董事長、總經(jīng)理，中國移動通信集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理、總會計師、黨組成員、工會主席。運(yùn)營分析中國移動的業(yè)務(wù)可分為通信業(yè)務(wù)和銷售通信產(chǎn)品兩類，其中通信業(yè)務(wù)是運(yùn)營商的核心業(yè)務(wù)。2020年中國移動通信業(yè)務(wù)收入為6957億元，占營業(yè)收入的90.6%。近年來，受移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的沖擊，公司傳統(tǒng)語音收入快速下滑，在通信業(yè)務(wù)收入中的占比從2012年的65.7%下降到2019年的13.1%。與此同時運(yùn)營商行業(yè)進(jìn)入流量經(jīng)營時代，無線上網(wǎng)業(yè)務(wù)在中移動的比重從2012年的12.2%提升到2019年的57.1%。2015年，中國移動并購鐵通，從而獲得了有線寬帶牌照和資源，此后有線寬帶業(yè)務(wù)快速發(fā)展21并超過中國電信，用戶規(guī)模上升至第一位。2016-2020年，該業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增速超過38%，在通信業(yè)務(wù)收入中的占比逐年提升。圖2：中國移動的收入結(jié)構(gòu)變化示意圖100%SalesofProducts&Others90%Others80%70%Informationandapplication60%servicesBroadband50%40%MobileAccess30%20%SMS&MMSrevenue10%0%Voice資料來源：公司公告、市場研究部移動業(yè)務(wù)：中國移動在移動用戶上保持領(lǐng)先地位，占全國移動用戶近60%的份額，其移動用戶數(shù)是中國電信和中國聯(lián)通之和的約1.5倍。2020年，由于攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)的影響，中國移動的移動用戶數(shù)同比下降0.9%至9.42億戶。移動ARPU方面，由于語音收入大幅下滑、國家提速降費(fèi)政策和運(yùn)營商價格戰(zhàn)等因素，導(dǎo)致公司ARPU從2018年開始快速下滑。我們認(rèn)為隨著語音業(yè)務(wù)下滑的負(fù)面影響逐年減弱、提速降費(fèi)政策慢慢退出、行業(yè)由價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展等多種原因的共同作用下，移動ARPU逐年下滑的趨勢已經(jīng)告一段落。展望未來，我們預(yù)計5G用戶滲透率的提升將改善公司的用戶結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動整體移動ARPU的回升。圖3：移動用戶數(shù)圖4：移動ARPU移動用戶數(shù)（百萬戶）移動ARPUYoYYoY9509609425%701%57.557.79409254%600%920-1%3%50900887-2%8802%40-3%849-4%8601%30-5%8400%20-6%820-1%10-7%800-8%780-2%0-9%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部寬帶業(yè)務(wù)：中國移動的有線寬帶業(yè)務(wù)經(jīng)過5年的快速增長，超過中國電信成為全球最大的有線寬帶運(yùn)營商。2015年，中國移動收購鐵通獲得有線寬帶牌照和資源，在收購之初，中國移動的寬帶用戶只有0.6億人，用戶份額僅占23%，市場份額僅有13.4%。中國移動采取低價策略，并將寬帶業(yè)務(wù)與4G業(yè)務(wù)捆綁銷售，以快速獲得寬帶用戶。截至2020年底，中國移動有線寬帶用戶達(dá)2.10億戶，同比增長12.4%，占中國市場份額的46.2%。在趕超中國電信的過程中，中國移動發(fā)起的價格戰(zhàn)導(dǎo)致公司寬帶ARPU不斷下滑，且絕對值在三家運(yùn)營商當(dāng)中是最低的。從2020年的數(shù)據(jù)來看，下滑趨勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，未來隨著用戶結(jié)構(gòu)的改善、千兆光網(wǎng)絡(luò)滲透率的提升，預(yù)計ARPU值和用戶規(guī)模有望量價齊升。22圖5：有線寬帶用戶數(shù)圖6：寬帶ARPU有線寬帶用戶數(shù)（百萬戶）寬帶ARPUYoY250YoY50%35.535.112%21045%35.010%18720040%34.534.08%15735%34.033.56%15011330%33.532.84%25%33.02%1007820%32.532.10%15%32.0-2%5010%31.55%31.0-4%00%30.5-6%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部政企業(yè)務(wù)：4G后期，國內(nèi)運(yùn)營商遇到用戶增長的瓶頸，紛紛開始發(fā)力政企業(yè)務(wù)。2019年，中國移動開始推進(jìn)CHBN（個人、家庭、政企、新興）戰(zhàn)略。我們預(yù)計政企業(yè)務(wù)將是中國移動未來五年收入的主要增長點(diǎn)。公司聚焦智慧城市、智慧交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域，深化「網(wǎng)+云+DICT」融合拓展。2020年，政企客戶數(shù)達(dá)到1,384萬家，凈增356萬家。專線收入達(dá)到人民幣240億元，同比增長19.3%；DICT收入達(dá)到人民幣435億元，同比增長66.5%，對通信服務(wù)收入的增長貢獻(xiàn)達(dá)到2.6個百分點(diǎn)；其中，移動云收入達(dá)到人民幣92億元，同比增長353.8%。在5G垂直領(lǐng)域方面，公司打造了100個集團(tuán)級龍頭示范項(xiàng)目，拓展了2,340個省級區(qū)域特色項(xiàng)目，在15個細(xì)分行業(yè)推廣的領(lǐng)跑優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。圖7：政企市場收入 圖8：政企客戶數(shù)資料來源：公司公告、市場研究部 資料來源：公司公告、市場研究部財務(wù)分析中國移動的營業(yè)收入在2018-2020年增速放緩，主要是4G末期行業(yè)價格戰(zhàn)所致。我們預(yù)計隨著5G的不斷發(fā)展，2020年有望成為公司業(yè)績的轉(zhuǎn)折之年。我們預(yù)計未來2年中國移動收入端增速分別為4.4%及6.7%。凈利潤方面，價格戰(zhàn)使得公司盈利能力承壓，近兩年凈利潤負(fù)增長，但我們相信從2021年起凈利潤情況將逐年好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計2021-2022年凈利潤增速分別為0.2%及8.1%。23圖9：收入及增速圖10：凈利潤及增速收入YoY凈利潤YoY9,0008%1,20010%8,0007%1,1808%7,0006%1,1606%1,1404%6,0005%2%1,1205,0004%0%1,1004,0003%-2%1,0803,0002%-4%1,060-6%2,0001%1,040-8%1,0000%1,020-10%0-1%1,000-12%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部成本方面，中國移動的主要成本包括網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐、折舊與攤銷、人工成本、銷售與營銷費(fèi)用等。我們預(yù)計這些成本項(xiàng)目2021-2022年占收入的比重將保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)楣緢?jiān)持走高質(zhì)量發(fā)展之路的同時，壓降銷售費(fèi)用、5G電費(fèi)及運(yùn)營費(fèi)用補(bǔ)貼等措施有望將各項(xiàng)支出控制在合理水平。圖11：經(jīng)營利潤及增速圖12：各項(xiàng)成本及費(fèi)用明細(xì)經(jīng)營利潤YoY其他經(jīng)營費(fèi)用產(chǎn)品銷售成本人工成本銷售、行政及一般費(fèi)用1,24010%8,000網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐成本折舊及攤銷1,2208%7,0001,2006%6,0001,1804%5,0001,1602%4,0001,1400%3,0001,120-2%2,0001,100-4%1,080-6%1,0001,060-8%0資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部投資建議我們預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為1080/1168/1216億元，分別同比增長0.2%/8.1%/4.1%。簡單瀏覽公司的資產(chǎn)負(fù)債表即可發(fā)現(xiàn)，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)超過3200億，沒有任何短期和長期帶息負(fù)債，年凈利潤超過1000億，股息率高達(dá)6.6%，而市值僅9000億人民幣。即使公司未來依然保持個位數(shù)增長，當(dāng)前股價也明顯低估。給予目標(biāo)價82.25元港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示1）提速降費(fèi)政策風(fēng)險；2）5G套餐價格戰(zhàn)；3）5G資本開支超出預(yù)期；4）派息政策發(fā)生變化。24附表：財務(wù)報表預(yù)測利潤表資產(chǎn)負(fù)債表（億人民幣）2020A2021E2022E2023E（億人民幣）營業(yè)收入8553897194129889現(xiàn)金及等價物營業(yè)成本(7328)(7700)(8080)(8503)存貨折舊及攤銷(1924)(2090)(2308)(2569)應(yīng)收賬款網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐成本(2418)(2543)(2588)(2636)預(yù)付款銷售行政及一般費(fèi)用(556)(583)(612)(643)其他流動資產(chǎn)人工成本(1185)(1243)(1304)(1370)流動資產(chǎn)合計產(chǎn)品銷售成本(765)(780)(796)(812)固定資產(chǎn)其他經(jīng)營費(fèi)用(480)(461)(472)(473)在建工程營業(yè)利潤1225127113311386使用權(quán)資產(chǎn)利息收入143155191228商譽(yù)財務(wù)費(fèi)用0000無形資產(chǎn)財務(wù)收入/(費(fèi)用)凈額143155191228應(yīng)占權(quán)益應(yīng)占聯(lián)營公司損益132135137140其他非流動資產(chǎn)其他收入62656972非流動資產(chǎn)合計除稅前溢利1562162617281826資產(chǎn)合計所得稅(390)(407)(432)(456)短期借款凈利潤1171122012961369應(yīng)付賬款少數(shù)股東損益3333其他應(yīng)付款歸母凈利潤1168121712931366其他流動負(fù)債EBITDA2851296631493361流動負(fù)債合計EBIT1127132014191471長期借款其他非流動負(fù)債非流動負(fù)債合計負(fù)債合計股本儲備少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計負(fù)債和權(quán)益合計主要財務(wù)比率

2020A2021E2022E2023E32593136356638878075797938419842322825723925325318161816181618165797546461386264705572567448748971776879979865163264869635335335335372727272161817471879201410151015101510151148111843122151243717279173081835418701000017261496170015862010172519801829143814381438143851734658511748530000578578578578578578578578575152375696543140214021402140217468800885939201394245471152812071126581327017279173081835418701P/E(x)P/B(x)Dividendyield(%)Grossmargin(%)Netmargin(%)SG&A/sales(%)Effectivetaxrate(%)ROE(%)ROA(%)AssettoequityratioPayoutratio(%)

2020A2021E2022E2023E現(xiàn)金流量簡表27.33（億人民幣）0.980.770.710.68稅前利潤5.5%6.4%6.3%6.8%折舊及攤銷14.1%14.3%14.2%14.1%財務(wù)費(fèi)用13.5%13.7%13.6%13.7%投資收益7.1%6.5%6.5%6.5%所得稅24.9%24.0%25.0%25.0%營運(yùn)資金變動9.8%10.1%10.1%10.2%經(jīng)營活動現(xiàn)金流6.6%6.8%7.0%7.0%投資活動現(xiàn)金流1.471.501.431.45融資活動現(xiàn)金流55.9%52.6%50.0%50.0%凈現(xiàn)金流

2021E2022E2023E144515621626(1834)(1924)(2090)125143155129132135(361)(390)(407)305(215)69235930362950(2067)(2164)(2176)(415)(442)(453)(123)430321數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部預(yù)測252021年5月7日中國電信（0728.HK）依托固網(wǎng)優(yōu)勢，全面擁抱數(shù)字化中國電信股份有限公司是一家全球大型的領(lǐng)先的全業(yè)務(wù)綜合智能信息服務(wù)運(yùn)營商，主要在中國提供固定及移動通信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)、信息服務(wù)，以及其他增值電信服務(wù)。公司擁有全球規(guī)模最大的寬帶互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)領(lǐng)先的移動通信網(wǎng)絡(luò)。于2020年底，公司擁有約3.51億移動用戶、約1.59億有線寬帶用戶及約1.08億固定電話用戶。公司發(fā)行的H股在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。報告摘要移動用戶快速增長。中國電信的業(yè)務(wù)可分為移動服務(wù)、固定業(yè)務(wù)服務(wù)以及通信產(chǎn)品的銷售。公司2008年從中國聯(lián)通收購CDMA業(yè)務(wù)后，開始提供移動服務(wù)，中國電信通過將移動業(yè)務(wù)與公司傳統(tǒng)優(yōu)勢的固網(wǎng)業(yè)務(wù)結(jié)合在一起進(jìn)行組合營銷，又恰逢4G時代“雙卡雙待全網(wǎng)通”成為市場主流，因此一躍而成近年來移動業(yè)務(wù)增長最快的運(yùn)營商，到2020年移動業(yè)務(wù)服務(wù)收入為1924億元，占營業(yè)收入的48.9%。固網(wǎng)優(yōu)勢明顯，ARPU居三家運(yùn)營商之首。固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)是中國電信的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的中國東部和南部地區(qū)，中國電信固網(wǎng)寬帶的覆蓋范圍和穩(wěn)定性相較于其他運(yùn)營商有較大優(yōu)勢。盡管中國移動激進(jìn)的用戶發(fā)展策略使得其在2019年的用戶規(guī)模超過中國電信，但中國電信的用戶增長依然穩(wěn)健，同時公司的寬帶ARPU遠(yuǎn)高于中國移動。截至2020年底，中國電信有線寬帶用戶達(dá)1.59億戶。未來預(yù)計固網(wǎng)寬帶市場的價格戰(zhàn)將大幅緩和，而隨著千兆光網(wǎng)絡(luò)滲透率的提升，中國電信在保持用戶規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)健增長的同時，ARPU值也有望持續(xù)邊際改善。實(shí)施“云改數(shù)轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，全面擁抱數(shù)字化。公司依托固網(wǎng)優(yōu)勢，堅(jiān)持“網(wǎng)是基礎(chǔ)、云為核心、網(wǎng)隨云動、云網(wǎng)一體”戰(zhàn)略方向，加快構(gòu)建云網(wǎng)融合的新型基礎(chǔ)設(shè)施。截至2020年末，中國電信擁有700多個IDC站點(diǎn)，42萬個機(jī)柜，其中80%部署于四個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，機(jī)柜利用率達(dá)70%，收入規(guī)模在國內(nèi)運(yùn)營商中排名第一，是國內(nèi)最大的IDC服務(wù)提供商。投資建議：我們預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為227/238/260億元，分別同比增長8.7%/5.0%/9.3%。公司過去十年平均P/E為14倍，考慮到公司業(yè)績增速為個位數(shù)，同時處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，給予一定折價以10倍P/E計算，給予目標(biāo)價3.35元港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：提速降費(fèi)政策風(fēng)險；5G套餐價格戰(zhàn)；5G資本開支超出預(yù)期；派息政策發(fā)生變化。

首次覆蓋證券研究報告TMT-通信投資評級：買入目標(biāo)價格：3.35現(xiàn)價(2021-5-6)：2.80港元總市值(百萬港元)231,466.57流通股市值(百萬港元)231,466.57總股本(百萬股)80,932.37流通股股本(百萬股)80,932.3712個月低/高(港元)1.82/2.91平均成交(百萬港元)526.82股東結(jié)構(gòu)中國電信集團(tuán)有限公司70.89%其他29.11%股價表現(xiàn)股價及恒指相對走勢成交額（百萬港元）3.503,5003.003,0002.502,5002.002,0001.501,5001.001,0000.505000.000成交額（百萬港元）0728.HK恒指相對走勢%一個月三個月十二個月相對收益4.9929.99-2.01絕對收益4.7627.6816.07(31/12年結(jié)；人民幣億元)營業(yè)收入增長率(%)歸母凈利潤增長率(%)毛利率(%)凈利潤率(%)每股收益（元）每股凈資產(chǎn)市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率(%)股息收益率(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部預(yù)測

2020A2021E2022E2023E39364092424443894.7%4.0%3.7%3.4%2092272382601.6%8.7%5.0%9.3%7.3%7.2%7.2%7.6%5.3%5.5%5.6%5.9%0.260.280.290.324.524.704.875.078.088.357.957.270.460.500.480.465.7%6.0%6.0%6.3%4.2%4.0%4.2%4.6%

數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部李想 TMT行業(yè)分析師+86-21-35082569lixiang7@26中國電信（0728.HK）：依托固網(wǎng)優(yōu)勢，全面擁抱數(shù)字化公司簡介中國電信股份有限公司是一家全球大型的領(lǐng)先的全業(yè)務(wù)綜合智能信息服務(wù)運(yùn)營商，主要在中國提供固定及移動通信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)、信息服務(wù)，以及其他增值電信服務(wù)。公司擁有全球規(guī)模最大的寬帶互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)領(lǐng)先的移動通信網(wǎng)絡(luò)。于2020年底，公司擁有約3.51億移動用戶、約1.59億有線寬帶用戶及約1.08億固定電話用戶。公司發(fā)行的H股在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。圖1：中國電信的股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2020年底）資料來源：公司公告、市場研究部主要管理層董事長兼首席執(zhí)行官，柯瑞文?？氯鹞南壬沃袊娦哦麻L兼首席執(zhí)行官，于2012年5月加入董事會?？孪壬鸀椴┦垦芯可?，擁有法國雷恩商學(xué)院工商管理博士學(xué)位?？孪壬谓魇∴]電管理局副局長、江西省電信公司副總經(jīng)理、上市公司和中國電信集團(tuán)公司市場部經(jīng)理、江西省電信公司總經(jīng)理、上市公司和中國電信集團(tuán)公司人力資源部主任、上市公司執(zhí)行副總裁、總裁兼首席運(yùn)營官、中國電信集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理及總經(jīng)理，以及中國鐵塔股份有限公司監(jiān)事會主席?，F(xiàn)兼任中國電信集團(tuán)有限公司董事長?？孪壬哂胸S富的管理及電信行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?？偛?，李正茂。58歲，李正茂先生任中國電信總裁兼首席運(yùn)營官，于2020年5月加入董事會。李先生畢業(yè)于四川大學(xué)無線電電子專業(yè)，并擁有成都電訊工程學(xué)院無線電技術(shù)碩士學(xué)位及東南大學(xué)無線電工程系通信與電子系統(tǒng)專業(yè)博士學(xué)位。李先生曾任中國聯(lián)通股份有限公司執(zhí)行董事兼副總裁、中國聯(lián)合通信有限公司董事兼副總經(jīng)理、于聯(lián)交所主板上市之中國移動有限公司副總經(jīng)理、中國移動通信集團(tuán)有限公司副總裁兼總法律顧問、中國移動通信有限公司董事兼副總經(jīng)理、于聯(lián)交所主板上市之中國通信服務(wù)股份有限公司非執(zhí)行董事及于泰國證券交易所上市之TrueCorporationPublicCompanyLimited副董事長。李先生現(xiàn)兼任中國電信集團(tuán)有限公司董事兼總經(jīng)理。李先生具有豐富的管理及電信行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。運(yùn)營分析中國電信的業(yè)務(wù)可分為移動服務(wù)、固定業(yè)務(wù)服務(wù)以及通信產(chǎn)品的銷售。公司2008年從中國聯(lián)通收購CDMA業(yè)務(wù)后，開始提供移動服務(wù)，到2020年移動業(yè)務(wù)服務(wù)收入為1924億元，占營業(yè)收入的48.9%；而公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)固定業(yè)務(wù)服務(wù)收入至2020年為2012億元，占營收的2751.1%。近年來，受移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的沖擊，公司語音收入下降較快，在營業(yè)收入中的占比從2009年的50%下降到2019年的12%；而隨著公司著力發(fā)展流量業(yè)務(wù)，公司互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入增長較快，目前占總收入的一半以上。與此同時，由于今年來手機(jī)銷售渠道逐漸由運(yùn)營商渠道轉(zhuǎn)向品牌方自營渠道，因此通信產(chǎn)品銷售的收入占比也逐年下滑。圖2：中國電信的收入結(jié)構(gòu)變化示意圖100%Salesofterminals90%80%Otherservices70%Telecomnetwork60%resourceservices50%Informationand40%applicationservices30%Internet20%10%Voice0%資料來源：公司公告、市場研究部移動業(yè)務(wù)：中國電信通過將移動業(yè)務(wù)與公司傳統(tǒng)優(yōu)勢的固網(wǎng)業(yè)務(wù)結(jié)合在一起進(jìn)行組合營銷，又恰逢4G時代“雙卡雙待全網(wǎng)通”成為市場主流，因此一躍而成近年來移動業(yè)務(wù)增長最快的運(yùn)營商，市場占有率從2016年起連續(xù)正增長，移動訂閱用戶的市場份額從2016年1月的15.5%擴(kuò)大到2020年12月的21.9%。然而由于行業(yè)價格戰(zhàn)等因素的影響，公司的移動ARPU和同業(yè)一樣呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。我們認(rèn)為隨著語音業(yè)務(wù)下滑的負(fù)面影響逐年減弱、提速降費(fèi)政策慢慢退出、行業(yè)由價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展等多種原因的共同作用下，移動ARPU逐年下滑的趨勢已經(jīng)告一段落。展望未來，我們預(yù)計5G用戶滲透率的提升將改善公司的用戶結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動整體移動ARPU的回升。圖3：移動用戶訂閱數(shù)圖4：移動ARPU移動用戶訂閱數(shù)（百萬戶）YoY移動ARPUYoY55.540033635125%6055.10%50.5-1%35045.83035020%44.1-2%30025040-3%25021515%-4%20030-5%15010%20-6%-7%1005%10-8%50-9%00%0-10%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部固網(wǎng)業(yè)務(wù)：固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)是中國電信的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的中國東部和南部地區(qū)，中國電信固網(wǎng)寬帶的覆蓋范圍和穩(wěn)定性相較于其他運(yùn)營商有較大優(yōu)勢。盡管中國移動激進(jìn)的用戶發(fā)展策略使得其在2019年的用戶規(guī)模超過中國電信，但中國電信的用戶增長依然穩(wěn)健，同時公司的寬帶ARPU遠(yuǎn)高于中國移動。截至2020年底，中國電信有線寬帶用戶達(dá)1.59億戶。展望未來，我們認(rèn)為固網(wǎng)寬帶市場的價格戰(zhàn)將大幅緩和，隨著千兆光網(wǎng)絡(luò)滲透率的提升，預(yù)計中國電信在保持用戶規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)健增長的同時，ARPU值也有望持續(xù)邊際改善。28圖5：有線寬帶用戶數(shù)圖6：寬帶ARPU有線寬帶用戶數(shù)（百萬戶）YoY寬帶ARPUYo6054.22%1601469%49.80%501401231348%44.3-2%38.17%1204038.4-4%1006%-6%5%3080-8%4%6020-10%3%40-12%2%10201%-14%00%0-16%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部產(chǎn)業(yè)數(shù)字化：按收入計算，中國電信在2B業(yè)務(wù)中的市場占有率居中國三大運(yùn)營商之首。公司重點(diǎn)發(fā)力IDC與云服務(wù)，在2017年首次確定了“2+4+31+X”的全國總體布局：“2”是兩個服務(wù)全球的中央數(shù)據(jù)中心；“4”分別是京津冀、長三角、粵港澳、陜川渝4個重點(diǎn)區(qū)域節(jié)點(diǎn)；“31”是指每個?。▍^(qū)、市）都有一個數(shù)據(jù)中心；“X”指廣泛分布的邊緣節(jié)點(diǎn)，部署在離用戶最近的層面。截至2020年末，中國電信擁有700多個IDC站點(diǎn)，42萬個機(jī)柜，其中80%部署于四個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，機(jī)柜利用率達(dá)70%，收入規(guī)模在國內(nèi)運(yùn)營商中排名第一，是國內(nèi)最大的IDC服務(wù)提供商。根據(jù)中國信息通信研究院的數(shù)據(jù)，截至2019年三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營商共占我國IDC市場約63%的份額，其中中國電信最高占比約31%。公司堅(jiān)持“網(wǎng)是基礎(chǔ)、云為核心、網(wǎng)隨云動、云網(wǎng)一體”戰(zhàn)略方向，加快構(gòu)建云網(wǎng)融合的新型基礎(chǔ)設(shè)施。2019年，天翼云提出了“5G+天翼云+AI”的云網(wǎng)融合戰(zhàn)略，全面推進(jìn)5G、云計算和新一代互聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)。2021年3月，公司整合5家云計算相關(guān)子公司，成立天翼云科技公司。根據(jù)IDC咨詢的報告，2020年上半年中國電信在中國公有云（IaaS/PaaS/SaaS）服務(wù)市場以收入計的市場份額排名第四，同比增0.3%至7.5%。而根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2019年天翼云在國內(nèi)公共云IaaS市場的市場份額達(dá)9.7%，已成為中國第三大IaaS服務(wù)提供商。圖7：中國IDC市場競爭格局圖8：中國IaaS市場競爭格局中國電信阿里云22%中國聯(lián)通17%騰訊云中國移動31%萬國數(shù)據(jù)37%天翼云1%4%世紀(jì)互聯(lián)1%5%華為云2%光環(huán)新網(wǎng)亞馬遜鵬博士5%2%4%寶信軟件微軟云5%數(shù)據(jù)港9%百度云19%其他10%13%13%其他資料來源：中國信通院、市場研究部資料來源：艾瑞咨詢、市場研究部財務(wù)分析中國電信的營業(yè)收入在2018-2020年增速放緩，主要是4G末期行業(yè)價格戰(zhàn)所致。我們預(yù)計2021年起，受益于未來5G時期5G用戶增加改善用戶結(jié)構(gòu)帶來ARPU提升，且語音收入的拖累減小，未來2年中國電信收入端增速分別為4.0%及3.7%。凈利潤方面，增速在2019年見底反彈，且逐年呈現(xiàn)持續(xù)改善的趨勢。我們預(yù)計2021-2022年凈利潤增速分別為8.6%及5.0%。29圖9：收入及增速圖10：凈利潤及增速收入YoY凈利潤YoY4,5006%30016%4,0005%25014%3,50012%4%10%3,0002008%2,5003%1506%2,0002%4%1,5001001%2%1,0000%500%500-2%0-1%0-4%資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部成本方面，中國電信的主要成本包括網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐、折舊與攤銷、人工成本、銷售與營銷費(fèi)用等。我們預(yù)計總體毛利率將保持穩(wěn)定，盡管隨著5G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模運(yùn)營之后，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營和支持成本占比會相對走高，但公司有能力通過營銷渠道改革、降本增效等方式來實(shí)現(xiàn)整體費(fèi)用率保持在合理水平。圖11：經(jīng)營利潤及增速圖12：各項(xiàng)成本及費(fèi)用明細(xì)經(jīng)營利潤YoY其他經(jīng)營費(fèi)用人工成本銷售、行政及一般費(fèi)用網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐成本3106%4,500折舊及攤銷5%4,0003004%3,5002903,0003%2,5002802%2,0001%2701,5000%2601,000-1%500250-2%0資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部投資建議我們預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為227/238/260億元，分別同比增長8.7%/5.0%/9.3%。公司過去十年平均P/E為14倍，考慮到公司業(yè)績增速為個位數(shù)，同時處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，給予一定折價以10倍P/E計算，給予目標(biāo)價3.35元港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示1）提速降費(fèi)政策風(fēng)險；2）5G套餐價格戰(zhàn)；3）5G資本開支超出預(yù)期；4）派息政策發(fā)生變化。3