華利集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告

華利集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告2021年5月目錄公司分析：制鞋龍頭持續(xù)擴(kuò)張，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富 5公司概況：運(yùn)動(dòng)休閑鞋制造龍頭 5收入分析：客戶集中度較高，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能 6公司治理：家族控股，管理層運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富 7行業(yè)分析：高景氣行業(yè)孕育大制造龍頭 8運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)：運(yùn)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，景氣度持續(xù)較高 8運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)：依賴人口紅利，外包鑄就制造龍頭 9臺(tái)灣制鞋行業(yè)：天時(shí)地利人和造就全球行業(yè)龍頭 10戰(zhàn)略分析：打造品牌一供地位，專注規(guī)?；奉?12客戶采購結(jié)構(gòu)：品牌商與供應(yīng)商“相愛相殺” 12客戶戰(zhàn)略：拓展頭部品牌，鞏固一供地位 15品類戰(zhàn)略：專注核心品類，追求規(guī)模效應(yīng) 16成長(zhǎng)分析：公司夯實(shí)基礎(chǔ)，打造第二成長(zhǎng)曲線 17成長(zhǎng)背景：創(chuàng)始人專注制鞋五十余載，切入運(yùn)動(dòng)鞋黃金賽道 18第一成長(zhǎng)曲線：多重優(yōu)勢(shì)打造制鞋行業(yè)龍頭 19第二成長(zhǎng)曲線：成本、交期等優(yōu)勢(shì)助力搶占市場(chǎng)份額 20募投項(xiàng)目：擴(kuò)大產(chǎn)能，強(qiáng)化開發(fā)設(shè)計(jì)能力 22生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 23開發(fā)設(shè)計(jì)中心及總部大樓建設(shè)項(xiàng)目 23運(yùn)營信息系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目 24風(fēng)險(xiǎn)因素 24表目錄表1：2019年耐克集團(tuán)主要運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商基本情況 13表2：公司募投項(xiàng)目投資情況 24表3：公司募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)新增產(chǎn)能情況 25表4：公司業(yè)績(jī)與盈利預(yù)測(cè)（百萬元） 26圖目錄圖1：公司主要發(fā)展歷史 5圖2：公司在制鞋產(chǎn)業(yè)鏈所處環(huán)節(jié) 5圖3：公司不同地區(qū)子公司分工情況 5圖4：2020年公司不同產(chǎn)品收入占比情況 6圖5：公司不同產(chǎn)品及對(duì)應(yīng)的主要客戶 6圖6：近年來公司收入增長(zhǎng)情況 6圖7：近年來公司不同產(chǎn)品收入增長(zhǎng)情況 6圖8：近年來公司前五大客戶收入增長(zhǎng)情況 7圖9：耐克運(yùn)動(dòng)鞋收入增速及公司對(duì)耐克銷售收入對(duì)比 7圖10：近年來公司產(chǎn)能、產(chǎn)量增長(zhǎng)情況 7圖11：近年來公司不同地區(qū)產(chǎn)量增長(zhǎng)情況 7圖12：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要控制關(guān)系 8圖13：2019年前全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng) 9圖14：全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)情況及預(yù)測(cè) 9圖15：2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)主要國家市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比 9圖16：2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭公司收入對(duì)比 9圖17：2018年全球各大洲鞋履產(chǎn)量占比 10圖18：近年來越南鞋類出口金額增長(zhǎng)情況 10圖19：近年來安踏體育逐步降低運(yùn)動(dòng)鞋服自產(chǎn)比例 10圖20：2019年全球部分運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭收入對(duì)比 10圖21：1987-1998年耐克收入增長(zhǎng)情況 11圖22：制鞋龍頭裕元集團(tuán)、豐泰實(shí)業(yè)發(fā)展歷史 11圖23：中國臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲（單位：新臺(tái)幣） 11圖24：臺(tái)灣紡織/制鞋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 11圖25：寶成國際建立花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)鏈 123圖26：臺(tái)灣制鞋企業(yè)較早投資東南亞產(chǎn)能 12圖27：近年來耐克產(chǎn)量占比超過10%的供應(yīng)商數(shù)量及合計(jì)占比 15圖28：近年來耐克合作供應(yīng)商數(shù)量變化情況 15圖29：2019年運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭客戶集中度對(duì)比 15圖30：運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)流程較為復(fù)雜 15圖31：近年來公司對(duì)耐克、匡威品牌收入增長(zhǎng)情況 16圖32：2019年公司占匡威、耐克品牌運(yùn)動(dòng)鞋采購額比重 16圖33：2019年公司對(duì)部分品牌銷售收入及占其采購額比重 16圖34：近年來公司對(duì)主要客戶收入增長(zhǎng)情況 16圖35：2020財(cái)年耐克品牌運(yùn)動(dòng)鞋服分品類銷售結(jié)構(gòu)（批發(fā)口徑） 17圖36：2019年公司對(duì)耐克主要品類銷售仍有成長(zhǎng)空間 17圖37：2019年公司與同行人均產(chǎn)量對(duì)比 17圖38：近年來公司對(duì)前五大及其他客戶銷售毛利率 17圖39：新灃集團(tuán)主要發(fā)展歷史 18圖40：2013年實(shí)控人購入新灃集團(tuán)制造資產(chǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 19圖41：公司形成全球化業(yè)務(wù)布局 19圖42：近年來公司與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入增速對(duì)比 19圖43：公司形成國際一線運(yùn)動(dòng)品牌客戶矩陣 19圖44：近年來公司研發(fā)費(fèi)用及占收入比重 20圖45：公司部分核心技術(shù)與工藝 20圖46：公司采用自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備降低成本 20圖47：公司自動(dòng)化設(shè)備提高生產(chǎn)效率、加快產(chǎn)品交期 20圖48：公司逐步與國際運(yùn)動(dòng)品牌建立合作關(guān)系 21圖49：公司獲得主要客戶獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)可 21圖50：近年來公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況 22圖51：近年來公司制造費(fèi)用分拆情況 22圖52：公司越南產(chǎn)能主要集中在低勞動(dòng)力成本地區(qū) 22圖53：2019年公司與同行運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)量分布對(duì)比 22圖54：2017-19年公司與同行分品類銷售占比情況 23圖55：近年來公司與同行產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比情況 23圖56：公司建立快速交付能力 23圖57：近年來公司庫存周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較快的水平 23圖58：近年來公司對(duì)Puma運(yùn)動(dòng)鞋銷售情況 24圖59：公司在彪馬運(yùn)動(dòng)鞋品類收入占比情況 244公司分析：制鞋龍頭持續(xù)擴(kuò)張，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富公司概況：運(yùn)動(dòng)休閑鞋制造龍頭華利股份主要從事運(yùn)動(dòng)鞋履的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，下游客戶包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG等國際知名運(yùn)動(dòng)品牌。公司在越南、中國、多米尼加、緬甸等國家建立21個(gè)制鞋工廠，2019年鞋履產(chǎn)量超過1.8億雙，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，與頭部品牌商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司創(chuàng)始人擁有50多年制鞋經(jīng)驗(yàn)，1989年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)移至大陸進(jìn)行生產(chǎn)，拓展國際品牌商客戶快速成長(zhǎng)。2005年后公司制鞋工廠逐步向越南轉(zhuǎn)移，并在中山設(shè)立開發(fā)中心與管理總部，完善制鞋產(chǎn)業(yè)鏈。圖1：公司主要發(fā)展歷史資料來源：公司官網(wǎng),市場(chǎng)研究部從產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司主要負(fù)責(zé)運(yùn)動(dòng)鞋設(shè)計(jì)開發(fā)、原料采購、生產(chǎn)銷售，下游客戶提出設(shè)計(jì)圖紙或產(chǎn)品需求，公司開發(fā)樣品并向供應(yīng)商采購原料進(jìn)行生產(chǎn)。公司設(shè)有設(shè)計(jì)、貿(mào)易、生產(chǎn)等子公司，其中母公司負(fù)責(zé)鞋履模具制造及內(nèi)部協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌管理，貿(mào)易子公司負(fù)責(zé)接單、原料采購及銷售，委托生產(chǎn)子公司進(jìn)行生產(chǎn)制造并支付加工費(fèi)。公司以越南、中山、多米尼加、緬甸為生產(chǎn)中心，香港、中山為貿(mào)易結(jié)算中心，中山為開發(fā)設(shè)計(jì)中心，各司其職完成制鞋主業(yè)。圖2：公司在制鞋產(chǎn)業(yè)鏈所處環(huán)節(jié)圖3：公司不同地區(qū)子公司分工情況定位地區(qū)子公司職能生產(chǎn)制造越南、中山、多米尼加、制鞋工廠、鞋面的編織生產(chǎn)中心緬甸、鞋履模具的生產(chǎn)貿(mào)易結(jié)算香港、中山接受訂單、采購原材料、收中心支貨款開發(fā)設(shè)計(jì)中山鞋履開發(fā)中心部分鞋材臺(tái)灣本地小批量采購、臺(tái)籍員工采購社保資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部從產(chǎn)品來看，公司主要生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋等，以運(yùn)動(dòng)休閑鞋為主，2020年收入占比為81.00%，包括Nike、Coverse、Vans等主要客戶，戶外靴鞋2020年5收入占比為10.71%，主要客戶包括UGG、Columbia、Vans等品牌，終端消費(fèi)者以戶外運(yùn)動(dòng)愛好者為主，運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋2020年收入占比為8.02%，主要服務(wù)Teva、Nike、Puma等品牌。圖4：2020年公司不同產(chǎn)品收入占比情況圖5：公司不同產(chǎn)品及對(duì)應(yīng)的主要客戶產(chǎn)品主要客戶8%運(yùn)動(dòng)休閑鞋Nike、Converse、Vans、Puma、Under11%運(yùn)動(dòng)休閑鞋Armour、HOKAONEONE戶外靴鞋戶外靴鞋UGG、Columbia、Vans運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋81%及其他運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋Teva、Nike、Puma資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部收入分析：客戶集中度較高，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能借助頭部供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，近年來公司收入、利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，2019年公司實(shí)現(xiàn)收入151.66億元、同增22.42%，歸母凈利18.21億元、同增18.86%。2020年受肺炎疫情影響，公司收入同降8.14%至139.31億元，歸母凈利同增3.16%至18.79億元。分品類來看，運(yùn)動(dòng)休閑鞋貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)來源，2018-19年實(shí)現(xiàn)收入91.86億元、118.42億元，同增28.06%、28.92%，公司深化與頭部品牌合作，積極擴(kuò)大產(chǎn)能，下游客戶收入增長(zhǎng)疊加公司對(duì)客戶銷售份額擴(kuò)大，推動(dòng)收入增長(zhǎng)。2020年受疫情影響，客戶訂單短期減少，運(yùn)動(dòng)休閑鞋實(shí)現(xiàn)收入112.84億元，同降4.71%。分量?jī)r(jià)來看，2018-19年公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋銷量為收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，2019年單價(jià)增速較大、主要由于高單價(jià)產(chǎn)品訂單占比提升以及匯率貶值。戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他對(duì)收入占比及增速相對(duì)較低。圖6：近年來公司收入增長(zhǎng)情況圖7：近年來公司不同產(chǎn)品收入增長(zhǎng)情況160營業(yè)收入（億元）同比增速30%14000運(yùn)動(dòng)休閑鞋戶外靴鞋運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋14025%1200012020%1000010015%80008010%6000605%400%400020-5%20000-10%020172018201920202017201820192020資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部分拆來看，公司下游客戶集中度較高，2019年前五大客戶收入占比為86.14%。公司大力拓展國際品牌，憑借自身優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品質(zhì)量、成本管控、快速交付等優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化與頭部品牌合作，帶動(dòng)收入保持增長(zhǎng)。2017-19年公司前五大客戶收入均保持增長(zhǎng)，一方面全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度較高，下游客戶運(yùn)動(dòng)鞋收入保持增長(zhǎng)，對(duì)供應(yīng)商的采購訂單增加，另一方面公司作為運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，與下游客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，提升在主要客戶6的運(yùn)動(dòng)鞋采購份額。2018-20財(cái)年1耐克運(yùn)動(dòng)鞋收入為1428.36/1671.12/1662.02億元，同比增長(zhǎng)5.63%/8.77%/-3.79%，2017-19年公司對(duì)耐克銷售收入為27.76/31.51/41.32億元，2018-19年同增13.51%/31.13%，在耐克鞋類產(chǎn)品采購占比持續(xù)提升。圖8：近年來公司前五大客戶收入增長(zhǎng)情況圖9：耐克運(yùn)動(dòng)鞋收入增速及公司對(duì)耐克銷售收入對(duì)比4500NikeVFDeckersPumaColumbia35%耐克運(yùn)動(dòng)鞋收入增速公司對(duì)耐克收入增速400030%350025%300020%250015%200010%150010005%5000%FY2018FY2019FY2020-5%02017201820192020H1-10%資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：Wind，公司招股說明書，市場(chǎng)研究部從產(chǎn)能來看，公司持續(xù)增加設(shè)備投資，擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能，確保收入保持增長(zhǎng)。2017-19年公司產(chǎn)能分別為13.97/17.60/19.48億雙，產(chǎn)能利用率為90.19%/94.92%/95.28%，產(chǎn)能利用率處于較高水平，頭部客戶新增訂單帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司產(chǎn)能主要在越南北部地區(qū)，2019年越南生產(chǎn)員工、產(chǎn)量為10.94萬人、1.83億雙，占比為98%、99%，越南工廠生產(chǎn)員工的人均產(chǎn)量為1671.62雙，高于多米尼加工廠，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。近年來公司主要在越南擴(kuò)大產(chǎn)能，未來將越南、緬甸等地區(qū)投產(chǎn)，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，中國主要作為管理總部、開發(fā)設(shè)計(jì)中心、供應(yīng)鏈中心及部分針織鞋面生產(chǎn)基地。圖10：近年來公司產(chǎn)能、產(chǎn)量增長(zhǎng)情況圖11：近年來公司不同地區(qū)產(chǎn)量增長(zhǎng)情況25000產(chǎn)能（萬雙）產(chǎn)量（萬雙）產(chǎn)能利用率12020000越南自產(chǎn)產(chǎn)量多米尼加自產(chǎn)產(chǎn)量18,2841001800016419200001600080%1400012302150001200060%100001000080007,46140%6000500020%400020002982882788000%02017201820192020H12017年度2018年度2019年度2020年1-6月資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部公司治理：家族控股，管理層運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富公司實(shí)際控制人為張聰淵家族，上市前通過香港俊耀、中山?jīng)啮嫌?jì)持有公司97.23%的股權(quán)，對(duì)公司掌控力度強(qiáng)，持股比例集中，永誠伍號(hào)、永誠陸號(hào)為私募股權(quán)投資基金，持股比例相對(duì)較低。本次IPO公司擬發(fā)行不超過1.17億股，占發(fā)行后總股本的10.03%，上市后實(shí)控人持股比例降至87.48%，話語權(quán)仍較強(qiáng)。張聰淵曾擔(dān)任臺(tái)灣景新鞋業(yè)總經(jīng)理、廣州番禺興泰鞋業(yè)總經(jīng)理，1990年-2014年任職于新灃集團(tuán)，歷任董事總經(jīng)理、集團(tuán)副主席、業(yè)耐克公司財(cái)報(bào)截止為每年5月31日，華利股份財(cái)報(bào)截止為每年12月31日，為方便比較簡(jiǎn)單使用華利股份的收入與下一財(cái)年耐克收入對(duì)比7務(wù)總裁等職務(wù)。2018年張聰淵家族對(duì)控制的鞋履制造資產(chǎn)進(jìn)行整合，由華利股份及子公司通過收購?fù)瓿尚闹圃鞓I(yè)務(wù)布局。圖12：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要控制關(guān)系資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部公司為家族式控股企業(yè)，采用現(xiàn)代化管理模式，核心管理人員鞋類制造運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，且具有運(yùn)動(dòng)品牌工作背景、客戶資源優(yōu)勢(shì)明顯。創(chuàng)始人張聰淵擁有超過50年鞋履制造、銷售經(jīng)驗(yàn)，管理能力強(qiáng)。副董事長(zhǎng)、執(zhí)行長(zhǎng)張志邦為董事長(zhǎng)之子，曾擔(dān)任中山精美品牌開發(fā)副理、福清宏太鞋業(yè)協(xié)理、副總經(jīng)理等職務(wù)，徐敬宗為董事長(zhǎng)女婿，擔(dān)任副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理，張文馨為董事長(zhǎng)之女，擔(dān)任董事、副總經(jīng)理，張育維為董事長(zhǎng)之子，擔(dān)任董事、副總經(jīng)理?？偨?jīng)理劉淑娟曾任清祿鞋業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理、匡威運(yùn)動(dòng)全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，2015年加入中山志捷，其他高管同樣均在鞋類制造行業(yè)深耕多年，具有豐富管理、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。行業(yè)分析：高景氣行業(yè)孕育大制造龍頭1.運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)：運(yùn)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，景氣度持續(xù)較高近年來受益于消費(fèi)者健康意識(shí)提升，運(yùn)動(dòng)愛好人群不斷擴(kuò)大，對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品需求持續(xù)增加，帶動(dòng)全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)保持快速發(fā)展。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模為3387億美元，同比增長(zhǎng)約7%，行業(yè)景氣度處于較高水平。全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)增速同樣較快，GrandViewResearch數(shù)據(jù)顯示2018年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1465億美元，同比增長(zhǎng)14.6%。2020年受全球新冠肺炎疫情影響，線下門店客流量減少，運(yùn)動(dòng)鞋需求有所下降，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示2020年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模同降4.57%至1608億美元，預(yù)計(jì)2021年后需求將持續(xù)恢復(fù)，2025年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3791億美元，2021-25年復(fù)合增長(zhǎng)率超過14%。8圖13：2019年前全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)圖14：全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)情況及預(yù)測(cè)4000全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模同增（%，右軸）8%4000市場(chǎng)規(guī)模（億美元）增長(zhǎng)率30%35007%350025%30006%300020%25005%250015%20004%200010%15003%15005%10002%10000%5001%500-5%00%0-10%資料來源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來源：GrandViewResearch，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，信達(dá)證券研發(fā)中心目前全球運(yùn)動(dòng)鞋服主要消費(fèi)市場(chǎng)分布在美國、歐盟、中國、日本等地區(qū)，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年美國、中國、日本、英國、德國為前五大運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)國，合計(jì)占全球市場(chǎng)份額的59%。近年來中國居民更加注重健康，體育消費(fèi)升級(jí)，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)，快速成長(zhǎng)為全球第二大運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)，2019年中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模為3166億元，同比增長(zhǎng)17%。從品牌來看，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)兩大頭部公司市場(chǎng)地位顯著，其他公司體量差距相對(duì)較大。2020財(cái)年耐克、阿迪達(dá)斯分別實(shí)現(xiàn)收入374.03、264.84億美元，占全球市場(chǎng)份額約為11.04%、7.82%2，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，相比之下最新財(cái)年彪馬、安德瑪、斯凱奇、安踏等公司收入為61.64、52.67、52.20、48.63億美元，占全球市場(chǎng)份額低于2%，收入規(guī)模有增長(zhǎng)空間。圖15：2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)主要國家市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比圖16：2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭公司收入對(duì)比2019年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）3000最新財(cái)年收入（億元人民幣）10000900025008000700020006000500015004000100030002000500100000中國美國日本耐克阿迪達(dá)斯彪馬安德瑪斯凱奇露露檸檬資料來源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)：依賴人口紅利，外包鑄就制造龍頭制鞋業(yè)是典型的勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)，21世紀(jì)后中國憑借巨大人口紅利成長(zhǎng)為全球最大的制鞋基地，2019年鞋履產(chǎn)量占全球比重為55.5%。近年來全球制鞋產(chǎn)能逐步向越南、印度、印尼、緬甸等低成本國家轉(zhuǎn)移。據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)發(fā)布的報(bào)告顯示，2018年全球鞋履產(chǎn)量達(dá)242億雙，其中亞洲產(chǎn)量占比為86%，中國、印度、越南、印尼、巴西鞋履產(chǎn)量位居全球前五。目前東南亞國家具有低勞動(dòng)力成本、所得稅優(yōu)惠、低關(guān)稅等優(yōu)勢(shì)，且毗鄰中國大陸方便獲得原材料配套供應(yīng)，制鞋業(yè)獲得較快發(fā)展。耐克財(cái)報(bào)截止日非年末，且運(yùn)動(dòng)鞋服公司財(cái)報(bào)收入包含部分經(jīng)銷口徑收入非終端零售額，故此處市場(chǎng)份額為估算數(shù)據(jù)。9圖17：2018年全球各大洲鞋履產(chǎn)量占比2%3%4% 亞洲5%南美洲非洲歐洲86% 北美洲資料來源：葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會(huì)，市場(chǎng)研究部

圖18：近年來越南鞋類出口金額增長(zhǎng)情況20,000越南:出口金額:鞋類:累計(jì)值（百萬美元）40%18,000越南:出口金額:鞋類:累計(jì)同比16,00030%14,00020%12,00010,00010%8,0006,0000%4,000-10%2,0000-20%資料來源：越南統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部多數(shù)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌采用輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，生產(chǎn)外包給專業(yè)制造商，自身聚焦產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、品牌塑造、營銷宣傳等高附加值環(huán)節(jié)，以代工起家的中國運(yùn)動(dòng)品牌安踏、特步等也逐步降低自產(chǎn)比例，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。運(yùn)動(dòng)鞋履生產(chǎn)工藝復(fù)雜，多數(shù)鞋型工藝超過100道，需要專業(yè)制造商豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)確保成本控制、品質(zhì)、交期、環(huán)保等要素。因此在品牌商的背后，運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)涌現(xiàn)了裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)、華利股份等大型制造企業(yè)，同樣享受行業(yè)發(fā)展紅利。目前運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模尚無權(quán)威數(shù)據(jù)，鑒于運(yùn)動(dòng)鞋加價(jià)倍率通常在3~5倍，我們保守估計(jì)2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋制造市場(chǎng)規(guī)模約為481億美元（對(duì)應(yīng)約3360億人民幣）。目前全球運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭企業(yè)基本在中國大陸和中國臺(tái)灣，從上市公司來看，裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)、華利股份收入規(guī)模位居前三，2019年鞋類制造收入為424.03億元、165.01億元、151.66億元，占全球運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)的12%、5%、5%，行業(yè)集中度相對(duì)較高，且均為從臺(tái)灣起家的企業(yè)。圖19：近年來安踏體育逐步降低運(yùn)動(dòng)鞋服自產(chǎn)比例圖20：2019年全球部分運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭收入對(duì)比60%運(yùn)動(dòng)鞋自產(chǎn)比例運(yùn)動(dòng)服自產(chǎn)比例4502019年收入（億元人民幣）40050%35040%30025030%20020%15010010%500%020152016201720182019裕元集團(tuán)豐泰企業(yè)華利股份鈺齊國際資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部臺(tái)灣制鞋行業(yè)：天時(shí)地利人和造就全球行業(yè)龍頭作為人力密集型產(chǎn)業(yè)，制鞋行業(yè)發(fā)展非常依賴于勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)。全球制鞋行業(yè)重心首先由意大利、西班牙等歐洲地區(qū)轉(zhuǎn)移至日本、韓國，20世紀(jì)80年代后轉(zhuǎn)移至中國臺(tái)灣地區(qū)，90年代后逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移，21世紀(jì)后越南、柬埔寨等東南亞國家制鞋行業(yè)快速成長(zhǎng)。全球制鞋行業(yè)多次轉(zhuǎn)移中誕生的龍頭企業(yè)（尤其是運(yùn)動(dòng)鞋）多為臺(tái)灣籍企業(yè)，我們認(rèn)為其背后包含天時(shí)、地利、人和三個(gè)主要因素。10天時(shí)：臺(tái)灣地區(qū)制鞋行業(yè)發(fā)展的時(shí)間正值全球運(yùn)動(dòng)鞋服品牌龍頭崛起的黃金階段。20世紀(jì)年代后全球體育運(yùn)動(dòng)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張，耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬等品牌收入規(guī)模開始快速增長(zhǎng)，1987年耐克收入為8.77億美元，1998年增至95.53億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.25%。品牌在發(fā)展早期尋求優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作，與臺(tái)灣地區(qū)寶成、豐泰、清祿等企業(yè)建立合作關(guān)系，并在長(zhǎng)期增長(zhǎng)中帶動(dòng)供應(yīng)商體量擴(kuò)張。因此臺(tái)灣制鞋企業(yè)（尤其是運(yùn)動(dòng)鞋）在發(fā)展過程中趕上了品牌商的崛起，把握機(jī)會(huì)與其建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，而且品牌商逐步提升供應(yīng)鏈企業(yè)集中度、確保供應(yīng)穩(wěn)定性，臺(tái)灣制鞋企業(yè)相比之后中國大陸、東南亞地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和準(zhǔn)入壁壘。圖21：1987-1998年耐克收入增長(zhǎng)情況 圖22：制鞋龍頭裕元集團(tuán)、豐泰實(shí)業(yè)發(fā)展歷史資料來源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部地利：20世紀(jì)60年代后臺(tái)灣地區(qū)具備人力成本優(yōu)勢(shì)，承接全球制鞋產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，龍頭企業(yè)把握住機(jī)會(huì)快速成長(zhǎng)。臺(tái)灣自20世紀(jì)60年代后開始大力發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，借助人口紅利大力發(fā)展紡織、制鞋、家電等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，提供了龍頭企業(yè)誕生的土壤，寶成、豐泰、清祿、隆典等制鞋企業(yè)快速成長(zhǎng)，搶占耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬、新百倫等品牌的訂單。相比之下日本、韓國等制鞋企業(yè)由于勞動(dòng)力成本上升、未能及時(shí)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能受到?jīng)_擊。圖23：中國臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲（單位：新臺(tái)幣）

圖24：臺(tái)灣紡織/制鞋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模100,000

中國臺(tái)灣:平均工資:紡織中國臺(tái)灣:平均工資:成衣服

500000中國臺(tái)灣:紡織業(yè)生產(chǎn)總額(總產(chǎn)出)同比增速30%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

45000025%40000020%35000015%30000010%2500005%2000001500000%100000-5%50000-100-15資料來源：臺(tái)灣統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部 資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部人和：在制鞋行業(yè)，臺(tái)灣地區(qū)涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀企業(yè)家?guī)ьI(lǐng)團(tuán)隊(duì)打造制鞋龍頭，通過打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、積極維護(hù)品牌關(guān)系、靈活調(diào)整產(chǎn)地等措施迅速成長(zhǎng)起來。優(yōu)質(zhì)臺(tái)灣制鞋企業(yè)抓住產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移機(jī)會(huì)，打造在成本、品質(zhì)、交期、研發(fā)設(shè)計(jì)等方面優(yōu)勢(shì)，不斷強(qiáng)化管理能力，獲得品牌商認(rèn)可。例如寶成國際（裕元集團(tuán)母公司）1969年從鞋品小作坊起家，通過投資第一家現(xiàn)代化工廠在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并獲得阿迪達(dá)斯訂單，此后公司注重成本、品質(zhì)把控，建立包含上下游的“花瓣型”完整產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化研發(fā)創(chuàng)新投入，11得到更多客戶認(rèn)可并快速擴(kuò)大產(chǎn)能。其他頭部企業(yè)同樣打造運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，奠定在競(jìng)爭(zhēng)中勝出的基礎(chǔ)。思路靈活，快速調(diào)整產(chǎn)地。鞋類產(chǎn)能變遷與勞動(dòng)力成本密切相關(guān)，臺(tái)灣制鞋企業(yè)及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能布局，在臺(tái)灣人力成本上升、比較優(yōu)勢(shì)喪失后及時(shí)向內(nèi)地、東南亞轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，強(qiáng)化低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。例如1988年裕元集團(tuán)即進(jìn)入中國大陸市場(chǎng)，在東莞投資第一條內(nèi)地生產(chǎn)線，并在此后投資10億美元建設(shè)裕元工業(yè)園。1992年、1994年裕元集團(tuán)分別在印尼、越南設(shè)立工業(yè)園，較早投資東南亞產(chǎn)能。相比之下20世紀(jì)80年代韓國制鞋企業(yè)大多未能把握中國大陸、東南亞地區(qū)成本優(yōu)勢(shì)及時(shí)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，文化、語言差異較大，此后在激烈競(jìng)爭(zhēng)中逐漸沒落。且耐克于1980年開始與大陸地區(qū)國企合作生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋，但由于生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)不足、產(chǎn)業(yè)鏈配套不完善、企業(yè)管理能力較差，生產(chǎn)品質(zhì)、交期、模具開發(fā)等方面均落后于臺(tái)企，因此品牌商傾向于與臺(tái)灣工廠合作共同將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至中國大陸、東南亞地區(qū)。注重與品牌商的緊密聯(lián)系，建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。例如二十世紀(jì)70年代尚未出名的耐克在中國臺(tái)灣尋找代工企業(yè)屢屢碰壁，同樣體量較小的豐泰企業(yè)接下耐克訂單，此后與其建立牢固的合作關(guān)系，并爭(zhēng)取到耐克在豐泰設(shè)立第一個(gè)海外研發(fā)中心，共同研發(fā)氣墊鞋、針織鞋面球鞋等高利潤(rùn)率產(chǎn)品。目前豐泰成長(zhǎng)為全球運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，生產(chǎn)占耐克出貨量約1/6，2019年生產(chǎn)成品鞋1.23億雙，與頭部品牌建立穩(wěn)固的合作關(guān)系。圖25：寶成國際建立花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)鏈 圖26：臺(tái)灣制鞋企業(yè)較早投資東南亞產(chǎn)能資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部戰(zhàn)略分析：打造品牌一供地位，專注規(guī)?；奉惼放粕套⒅鼐S護(hù)頭部供應(yīng)商關(guān)系，但同時(shí)也會(huì)對(duì)供應(yīng)商體系進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，激勵(lì)工廠優(yōu)化生產(chǎn)水平。與裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)等相比，在運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)公司起步較晚，1995年后開始與匡威合作生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋。公司后來居上的重要驅(qū)動(dòng)因素為迎合品牌商的供應(yīng)鏈體系、采用合適的品牌和品類戰(zhàn)略，專注于休閑鞋、跑步鞋等品類，注重規(guī)模效應(yīng)，打造成本、品質(zhì)、交期等優(yōu)勢(shì)，目標(biāo)成長(zhǎng)為下游客戶運(yùn)動(dòng)鞋第一大供應(yīng)商，鞏固行業(yè)地位?？蛻舨少徑Y(jié)構(gòu)：品牌商與供應(yīng)商“相愛相殺”我們以耐克為例分析頭部品牌商的供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局及歷史發(fā)展，并得出兩大結(jié)論：1）隨著頭部制造商規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)集中度也處于較高水平，頭部臺(tái)灣、韓國等制造商與運(yùn)動(dòng)品牌建立較為緊密的合作關(guān)系，新進(jìn)入者難以攪動(dòng)頭部格局；2）品牌商控制頭部供12應(yīng)商規(guī)模以確保自身話語權(quán)，耐克最大供應(yīng)商采購占比天花板估計(jì)為20%-30%，且品牌商不斷調(diào)整供應(yīng)商采購占比，為中尾部供應(yīng)商提供擴(kuò)大供貨份額的機(jī)會(huì)，給予供應(yīng)商激勵(lì)不斷提高生產(chǎn)水平。首先，根據(jù)耐克發(fā)布的供應(yīng)鏈企業(yè)名錄，2019年耐克共有118個(gè)運(yùn)動(dòng)鞋代工廠（包含原材料、設(shè)備等供應(yīng)商）、308家運(yùn)動(dòng)服裝代工廠、75家運(yùn)動(dòng)裝備代工廠、56家原材料代工廠。耐克運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商的集中度較高，2020財(cái)年最大的工廠生產(chǎn)量占比為9%，前四大供應(yīng)商集團(tuán)產(chǎn)量占比均超過10%、合計(jì)占比為61%，其余20家供應(yīng)商集團(tuán)及16個(gè)獨(dú)立工廠產(chǎn)量占比為39%，供應(yīng)商平均產(chǎn)量占比低于2%。耐克頭部運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商集團(tuán)擁有超過10家工廠，員工總數(shù)超過5萬人，相比之下獨(dú)立工廠平均員工人數(shù)為500人，產(chǎn)量估計(jì)顯著低于頭部工廠。分品牌來看，2020財(cái)年耐克、匡威分別實(shí)現(xiàn)收入355.68億美元、18.46億美元，其中運(yùn)動(dòng)鞋收入為233.05億美元、16.42億美元。2019年耐克、匡威分別擁有約106家、10家運(yùn)動(dòng)鞋工廠（其中4家工廠為兩個(gè)品牌代工、6家工廠未標(biāo)注品牌）。我們假設(shè)耐克、匡威毛利率均為43.42%，測(cè)算2020財(cái)年耐克、匡威運(yùn)動(dòng)鞋采購金額約為101.19億美元、7.13億美元，工廠給耐克、匡威的平均銷售額為0.95億美元、0.71億美元。我們假設(shè)2020財(cái)年耐克公司前四大運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商集團(tuán)銷售額占比與產(chǎn)量占比相同，測(cè)算合計(jì)銷售額為61.73億美元，其他供應(yīng)商平均銷售額低于2.02億美元。品牌商運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)品每年不會(huì)有特別大的變化，需要穩(wěn)定的供應(yīng)鏈確保產(chǎn)品交期、品質(zhì)、控制成本，因此頭部供應(yīng)商基本都合作多年，具有豐富的協(xié)同經(jīng)驗(yàn)和良好的關(guān)系，規(guī)模優(yōu)勢(shì)也比較明顯，如果沒有特別大的變化不會(huì)被品牌商輕易更換。全球運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌對(duì)制造商進(jìn)行長(zhǎng)期考察以決定是否納入核心供應(yīng)商，合作早期制造商只能獲取少量訂單以接受品牌商考察生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量控制、交付時(shí)間、開發(fā)設(shè)計(jì)能力，根據(jù)考核結(jié)果來決定訂單量增加情況，相比之下中小制造商差距明顯。因此運(yùn)動(dòng)鞋制造商的新進(jìn)入者經(jīng)過多年考察可以進(jìn)入頭部品牌供應(yīng)鏈體系，但快速成長(zhǎng)取代頭部供應(yīng)商具有一定難度表1：2019年耐克集團(tuán)主要運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商基本情況（包含原材料、設(shè)備等供應(yīng)商）集團(tuán)名稱服務(wù)品牌供貨工工廠員工廠生產(chǎn)員工數(shù)所屬地區(qū)基本情況廠數(shù)量工數(shù)量量泰光集團(tuán)年銷售額2.0兆韓元（2019年12月統(tǒng)計(jì)），泰光集團(tuán)NIKE149167880683韓國主要從事行業(yè)為纖維、紡織品、資產(chǎn)、石化、新材料，業(yè)務(wù)范圍包含為鞋履品牌提供化工產(chǎn)品。久興控股有限公司是優(yōu)質(zhì)鞋類和皮革制品的領(lǐng)先開發(fā)商久興控股NIKE72331218925中國臺(tái)灣和制造商，2007在香港上市，客戶群包括運(yùn)動(dòng)服、休閑有限公司CONVERSE鞋、時(shí)尚鞋品牌，比如Clarks、Nike、UGG、ToryBurch。SSIPL是一家綜合性運(yùn)動(dòng)服裝公司，自1994一直從事SSIPLCONVERSE126882399印度國際運(yùn)動(dòng)和生活方式品牌的制造，零售和分銷業(yè)務(wù)，為諸多國際知名品牌如耐克、匡威、彪馬、亞瑟士制造鞋類。SPORTSNIKE1101187332GEAR廣碩鞋業(yè)清遠(yuǎn)市廣碩鞋業(yè)有限公司一家大型的中外合資制鞋企NIKE124272931835中國臺(tái)灣業(yè)，也是NIKE在中國大陸的第一家簽約工廠，生產(chǎn)國有限公司際品牌耐克運(yùn)動(dòng)鞋。PRATAMANIKE33160227116寶成國際NIKE89157373879中國臺(tái)灣臺(tái)灣寶成國際集團(tuán)主要生產(chǎn)制造批發(fā)休閑運(yùn)動(dòng)鞋、服裝13集團(tuán)MVSHOESMAS控股公司LIM來億興業(yè)股份有限公司KMK華利集團(tuán)HAYAFUJI偉創(chuàng)力國際有限公司豐泰企業(yè)股份有限公司DIAMANT隆典實(shí)業(yè)股份有限公司Dass集團(tuán)COOPERSHOES清祿鞋業(yè)股份有限公司長(zhǎng)信公司艾利丹尼森公司

CONVERSE與配件，是全球品牌運(yùn)動(dòng)鞋與休閑鞋營業(yè)額最大的集團(tuán)，為Nike、Adidas、NewBalance、Asics等超過世界50家國際知名品牌設(shè)計(jì)制造及生產(chǎn)。NIKE1218168MAS控股公司在全球5個(gè)國家開展業(yè)務(wù)，是許多品牌例NIKE120121016斯里蘭卡如耐克及Marks&Spencer的供應(yīng)商，與AnnTaylor、Adidas、BananaRepublic、Speedo及Gap均有貿(mào)易合作。CONVERSE12619來億興業(yè)股份有限公司產(chǎn)業(yè)涉足多個(gè)方向，包括貨品運(yùn)2120509842中國臺(tái)灣輸機(jī)、鞋靴制造、機(jī)械修理、皮革制造、紡織材料生產(chǎn)等。NIKE21319312050宏福鞋業(yè)有限公司系臺(tái)商獨(dú)資企業(yè)，是全球最大的加硫NIKE44382739081中國臺(tái)灣鞋生產(chǎn)基地之一。與此同時(shí)，上杰、和泰、威霖、永隆（越南）、印尼等旗下公司已創(chuàng)建并共同發(fā)展。NIKE164偉創(chuàng)力國際有限公司業(yè)務(wù)涉足多個(gè)行業(yè),為航空航天、汽NIKE135793008美國車、計(jì)算機(jī)、工業(yè)、消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療等多個(gè)領(lǐng)域提供完整的設(shè)計(jì)、工程和制造服務(wù)。NIKE豐泰企業(yè)股份有限公司以制造專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋為主要業(yè)務(wù)，1310151483233中國臺(tái)灣量產(chǎn)工廠遍布中國、越南、印尼與印度，生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋數(shù)CONVERSE量占主要客戶NIKE全球銷售量的六分之一。DIAMANT是專業(yè)的自行車及系列裝備制造商，生產(chǎn)各NIKE323621976德國類自行車、鞋、頭盔、服飾、零件等，于2002年被Trek收購。隆典實(shí)業(yè)股份有限公司是久負(fù)盛名的臺(tái)灣鞋業(yè)巨頭之NIKE55529945716中國臺(tái)灣一，出口業(yè)務(wù)涉及紡織、皮革、塑料合成等多個(gè)方面，為眾多國際知名鞋類品牌代工NIKE461454748南非Dass集團(tuán)成立于1939年,主要有三項(xiàng)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)，紙制品和公共交通。229102714阿根廷COOPERSHOES是阿根廷的鞋類產(chǎn)品供應(yīng)商N(yùn)IKE45790746051中國臺(tái)灣清祿鞋業(yè)股份有限公司是臺(tái)灣著名的鞋業(yè)巨頭之一，業(yè)務(wù)涉及鞋靴制造、紡織品生產(chǎn)、纖維制造等多個(gè)方面。NIKE96652961734韓國長(zhǎng)信公司成立于2000年，目前年收入大約在2百萬到5百萬美元之間，主要開展鞋設(shè)計(jì)與鞋加工業(yè)務(wù)。艾利丹尼森公司是全球領(lǐng)先的壓敏膠標(biāo)簽材料、標(biāo)貼、NIKE1406289美國零售服裝標(biāo)簽及辦公用品制造商。公司的研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于各大行業(yè)和市場(chǎng)，業(yè)務(wù)遍布全球50多個(gè)國家，2019年年收入達(dá)70.7億美元。ANIGERNIKE242703829美國AnigerEnterprises是美國的采購商，與英國與比利時(shí)的公司有貿(mào)易往來。資料來源：耐克官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部其次，品牌商也不希望供應(yīng)鏈體系固化，通過訂單調(diào)配也對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行優(yōu)化，激勵(lì)中尾部供應(yīng)商提高市場(chǎng)份額。以耐克為例，1）2015-18財(cái)年運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商有5家產(chǎn)量占比超過10%、合計(jì)占比均為69%，2019-20財(cái)年運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商有4家產(chǎn)量占比超過10%、合計(jì)占比均為1461%，有一家供應(yīng)商產(chǎn)量占比由10%以上降至個(gè)位數(shù)，考慮到2015-19財(cái)年供應(yīng)商數(shù)量持續(xù)下降，2019財(cái)年中腰部企業(yè)產(chǎn)量占比有所提升。2）2015-19財(cái)年耐克運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商數(shù)量持續(xù)減少，訂單向頭部工廠集中，2019財(cái)年耐克運(yùn)動(dòng)鞋工廠數(shù)量降至112家，2020財(cái)年提升至122家，合作工廠數(shù)量有所增長(zhǎng)，供應(yīng)商數(shù)量基本保持穩(wěn)定。圖27：近年來耐克產(chǎn)量占比超過10%的供應(yīng)商數(shù)量及合計(jì)占比圖28：近年來耐克合作供應(yīng)商數(shù)量變化情況6頭部供應(yīng)商數(shù)量頭部供應(yīng)商產(chǎn)量合計(jì)占比70%500鞋類工廠服飾工廠568%400466%30064%362%200260%110058%056%0201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：耐克財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來源：耐克財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部客戶戰(zhàn)略：拓展頭部品牌，鞏固一供地位公司客戶戰(zhàn)略是推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)及未來發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。裕元集團(tuán)收入規(guī)模大，客戶結(jié)構(gòu)分散，2019年制造業(yè)務(wù)前五大客戶收入占比僅為46%。豐泰企業(yè)主要依賴耐克，2019年耐克收入占比超過80%，收入集中度最高。相比之下公司客戶戰(zhàn)略為：有限拓展頭部運(yùn)動(dòng)品牌矩陣并做到第一大供應(yīng)商，該戰(zhàn)略一方面避免頭部品牌收入過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，品牌會(huì)控制頭部供應(yīng)商采購占比，供應(yīng)商依賴單一品牌收入天花板較低，多品牌合作可打開收入成長(zhǎng)空間；另一方面公司可建立明顯規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)，運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)需要較長(zhǎng)的開發(fā)周期、復(fù)雜的流程，生產(chǎn)工序超過180道，涉及到原材料通常為幾十種，如果生產(chǎn)線頻繁調(diào)整用于不同品牌、不同SKU，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)將顯著下降。圖29：2019年運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭客戶集中度對(duì)比圖30：運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)流程較為復(fù)雜100%華利股份裕元集團(tuán)豐泰企業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前五大客戶收入占比 第一大客戶收入占比資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部 資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部因此公司一方面穩(wěn)步、有限拓展頭部品牌客戶，另一方面持續(xù)擴(kuò)張?jiān)谄放频牟少彿蓊~。公司目前重點(diǎn)拓展耐克、匡威、Vans、UGG、Puma、Columbia、UA等運(yùn)動(dòng)品牌，除耐克外均已成為品牌的第一大運(yùn)動(dòng)鞋采購商，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力得到客戶認(rèn)可，訂單規(guī)模效應(yīng)顯著，被品牌商替換的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。公司在主要客戶的訂單持續(xù)增加，推動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。華利股份第一大客戶為耐克集團(tuán)，1995年即開始與匡威合作生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋，2012年開始與15耐克品牌合作，在越南設(shè)立耐克專制工廠及耐克開發(fā)中心，在耐克品牌供應(yīng)商體系中屬于新生代成員，2019年公司對(duì)耐克、匡威品牌實(shí)現(xiàn)收入12.23億元、29.09億元，同比增長(zhǎng)22.45%、16.26%。我們估計(jì)公司對(duì)匡威、耐克品牌的銷售約占其運(yùn)動(dòng)鞋采購額的55%、4%，對(duì)匡威具有較強(qiáng)的影響力，市場(chǎng)份額較為穩(wěn)固，在耐克供應(yīng)鏈體系中市場(chǎng)份額有提升空間。近年來公司憑借產(chǎn)品價(jià)格、快速交期、質(zhì)量控制等優(yōu)勢(shì)對(duì)耐克品牌銷售實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。圖31：近年來公司對(duì)耐克、匡威品牌收入增長(zhǎng)情況圖32：2019年公司占匡威、耐克品牌運(yùn)動(dòng)鞋采購額比重35對(duì)耐克品牌收入（億元）對(duì)匡威品牌收入（億元）60%公司占品牌運(yùn)動(dòng)鞋采購額比例（2019年）3050%2540%2030%151020%510%00%2017201820192020H1匡威耐克資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部對(duì)于其他主要品牌客戶，公司均已成為運(yùn)動(dòng)鞋第一大供應(yīng)商。2019年公司對(duì)匡威、Vans、Deckers、Puma實(shí)現(xiàn)收入29.09億元、38.96億元、26.27億元、15.94億元，據(jù)我們測(cè)算分別占其運(yùn)動(dòng)鞋采購額約55%、55%、40%+、20%，處于較高水平。公司生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)顯著，對(duì)主要客戶收入持續(xù)較快增長(zhǎng)，進(jìn)一步強(qiáng)化頭部地位。圖33：2019年公司對(duì)部分品牌銷售收入及占其采購額比重圖34：近年來公司對(duì)主要客戶收入增長(zhǎng)情況45銷售收入（億元）占采購額比重90%NikeVFDeckersPumaColum4080%3570%3060%2550%2040%1530%1020%510%00%匡威VansDeckersPuma20182019資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部品類戰(zhàn)略：專注核心品類，追求規(guī)模效應(yīng)在品類上，運(yùn)動(dòng)鞋包括跑步、籃球、足球、訓(xùn)練、戶外、運(yùn)動(dòng)休閑等多種產(chǎn)品，公司主要生產(chǎn)跑步鞋、戶外鞋、休閑鞋等品類，單價(jià)相對(duì)較低，但單個(gè)SKU訂單量通常較大，規(guī)模效應(yīng)更為明顯，有助于控制成本。公司專注于上述品類，追求規(guī)模效應(yīng)和長(zhǎng)期積累帶來的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)地位和成本優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)張市場(chǎng)份額。以耐克為例，公司目前主要生產(chǎn)耐克品牌的跑步鞋、滑板鞋等運(yùn)動(dòng)休閑鞋，適于一般運(yùn)動(dòng)和日常穿著，成長(zhǎng)空間較大。分品類來看，2020財(cái)年耐克品牌一般運(yùn)動(dòng)、跑步、喬丹系列運(yùn)動(dòng)鞋服收入占比最高（以批發(fā)口徑），占比分別為40%、12%、12%。我們假設(shè)運(yùn)動(dòng)鞋品類零售結(jié)構(gòu)與整體一致，測(cè)算2020財(cái)年耐克品牌一般運(yùn)動(dòng)、跑步銷售額為93.54億美元、1629.16億美元，采購額為52.92億美元、16.50億美元（假設(shè)毛利率與總體保持一致）。2019年公司對(duì)耐克品牌銷售額僅為12.23億元，占上述兩大品類采購額的2.52%，未來提升空間較大。圖35：2020財(cái)年耐克品牌運(yùn)動(dòng)鞋服分品類銷售結(jié)構(gòu)（批發(fā)口徑）圖36：2019年公司對(duì)耐克主要品類銷售仍有成長(zhǎng)空間17%一般運(yùn)動(dòng)3%跑步公司對(duì)耐克銷售占比5%40%喬丹系列5%訓(xùn)練9%足球其他供應(yīng)商銷售占比籃球12%12%其他97%資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部因此與籃球鞋、足球鞋等相比，公司產(chǎn)品的SKU數(shù)量少、單SKU訂單量相對(duì)較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)更為明顯。2019年公司人均鞋產(chǎn)量為1665雙/年，顯著高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，員工產(chǎn)出效率較高，且生產(chǎn)工序安排更為合理、工藝更為熟練，產(chǎn)出規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，有利于公司控制生產(chǎn)成本。從毛利率來看，公司前五大客戶毛利率顯著高于其他客戶，主要由于公司訂單規(guī)模效應(yīng)更為顯著，客戶訂單量、銷售規(guī)模更大。此外公司長(zhǎng)期專注核心品類生產(chǎn)，在工人經(jīng)驗(yàn)、工藝優(yōu)化、研發(fā)設(shè)計(jì)等方面具有深厚積累，顯著領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)降低成本、快速研發(fā)打樣生產(chǎn)完成交期、控制生產(chǎn)品質(zhì)，有助于獲得品牌訂單。圖37：2019年公司與同行人均產(chǎn)量對(duì)比圖38：近年來公司對(duì)前五大及其他客戶銷售毛利率18002019年人均產(chǎn)量（雙/人）30%前五大客戶其他客戶160025%1400120020%100015%80060010%4005%20000%華利股份裕元集團(tuán)豐泰企業(yè)鈺齊國際2017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部成長(zhǎng)分析：公司夯實(shí)基礎(chǔ)，打造第二成長(zhǎng)曲線我們認(rèn)為公司的發(fā)展分為兩個(gè)階段：一個(gè)是公司借助與匡威、UGG、Vans等品牌長(zhǎng)期合作，不斷提升供應(yīng)鏈能力，并成為頭部供應(yīng)商，公司經(jīng)過多年發(fā)展在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，目前在國際頭部運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)鏈體系中已具有明顯規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)話語權(quán)和豐富經(jīng)驗(yàn)，被替代風(fēng)險(xiǎn)較小，未來將繼續(xù)鞏固龍頭地位。另一個(gè)是2010年后公司發(fā)力拓展耐克、Puma、UA等頭部品牌，借助自身優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，未來仍具有成長(zhǎng)空間。耐克等品牌頭部供應(yīng)商較為集中，中尾部供應(yīng)商供貨體量估計(jì)差距不大，公司作為后進(jìn)入者具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)17勢(shì)，有機(jī)會(huì)提升市場(chǎng)份額，構(gòu)建“第二成長(zhǎng)曲線”。成長(zhǎng)背景：創(chuàng)始人專注制鞋五十余載，切入運(yùn)動(dòng)鞋黃金賽道公司創(chuàng)始人張聰淵自20世紀(jì)70年代起從事鞋類制造行業(yè)，20世紀(jì)80年代后與合作伙伴共同投資鞋廠。1990年張聰淵參與設(shè)立良興實(shí)業(yè)（后更名為新灃集團(tuán)）從事鞋履代工生產(chǎn)，此后新灃集團(tuán)拓展國際品牌分銷、零售業(yè)務(wù)，2001年參與收購Converse并扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)后出售給耐克，2004年底投資Reebok中國商標(biāo)許可使用商，并于2006年出售給阿迪達(dá)斯。目前新灃集團(tuán)主要運(yùn)營美國運(yùn)動(dòng)休閑品牌PONY、運(yùn)動(dòng)壓縮衣品牌SKINS、游泳品牌arena等，并發(fā)展購物中心、奧特萊斯、社區(qū)商場(chǎng)等零售業(yè)務(wù)。圖39：新灃集團(tuán)主要發(fā)展歷史前身良興（集團(tuán)）成立，主要公司參與收購Converse，并迅速扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)，于從事鞋履制造業(yè)務(wù)2003年將其出售給耐克1993年2001年

將Reebok出售給阿迪達(dá)斯以獲利，并收購PONY品牌2006年

將鞋履制造資產(chǎn)出售給張聰淵家族，專注品牌及渠道運(yùn)營業(yè)務(wù)2013年

收購SKIN品牌并與伊藤忠合資公司經(jīng)營品牌2019年1995年收購良興實(shí)業(yè)及其他附屬公司，成功在香港實(shí)現(xiàn)上市

2004年 2012年投資成為Reebok中國獨(dú)家 引入日本三菱地所共同發(fā)展奧特商標(biāo)許可使用商，并成功萊斯，成立“尚柏奧萊”品牌運(yùn)營品牌

2017年與Descente合資運(yùn)營公司經(jīng)營arena品牌資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部張聰淵先生自1994年至2002年以及2005年至2014年任職新灃集團(tuán)董事，并擔(dān)任生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負(fù)責(zé)鞋履制造業(yè)務(wù)。張聰淵任職期間推動(dòng)新灃集團(tuán)制鞋業(yè)務(wù)發(fā)展，先后成立多家生產(chǎn)子公司，并逐步將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南。2013年張聰淵家族向新灃集團(tuán)收購鞋履制造業(yè)務(wù)，主要為Columbia、UGG、Teva等品牌提供開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、加工等服務(wù)，新灃集團(tuán)專注于非鞋履制造業(yè)務(wù)。此外張聰淵先生子女較早投資布局鞋履制造企業(yè)，2002年后設(shè)立多家公司，為Converse、Vans、Timberland、Reef等品牌提供開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)服務(wù)，成為日后華利集團(tuán)業(yè)務(wù)開展的主體。2013年后張聰淵家族整合旗下鞋履制造資產(chǎn)，不斷拓展Nike、UnderArmour等新品牌，并淘汰非運(yùn)動(dòng)類、成長(zhǎng)性較差的品牌，在原有工廠擴(kuò)產(chǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)成立多家子公司，構(gòu)建以中山為管理及開發(fā)設(shè)計(jì)中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國、多米尼加、印尼為加工制造中心的業(yè)務(wù)布局。18圖40：2013年實(shí)控人購入新灃集團(tuán)制造資產(chǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 圖41：公司形成全球化業(yè)務(wù)布局600,000 2013年購入的新灃集團(tuán)鞋履制造資產(chǎn)（萬元）2013年實(shí)控人家族其他鞋履制造資產(chǎn)（萬元）500,000400,000300,000200,000100,0000總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 營業(yè)收入 凈利潤(rùn)資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部創(chuàng)始人家族專注鞋履制造五十余年，致力于打造世界級(jí)鞋業(yè)制造商，業(yè)務(wù)聚焦確保公司積累豐富客戶資源、制造經(jīng)驗(yàn)、成本優(yōu)勢(shì)，從而在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，近年來實(shí)現(xiàn)高于同業(yè)的收入增長(zhǎng)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司逐步聚焦運(yùn)動(dòng)鞋制造黃金賽道，不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，形成以國際一線運(yùn)動(dòng)品牌為主的優(yōu)質(zhì)客戶矩陣。公司已成長(zhǎng)為全球運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，尤其在硫化鞋制造領(lǐng)域規(guī)模壁壘明顯，優(yōu)秀的客戶、品類戰(zhàn)略及創(chuàng)始人專注主業(yè)有助于推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)性“華麗”成長(zhǎng)。圖42：近年來公司與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入增速對(duì)比圖43：公司形成國際一線運(yùn)動(dòng)品牌客戶矩陣40%華利集團(tuán)裕元集團(tuán)豐泰企業(yè)鈺齊國際30%20%10%0%201820192020-10%-20%-30%資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部第一成長(zhǎng)曲線：多重優(yōu)勢(shì)打造制鞋行業(yè)龍頭回顧歷史，與裕元、豐泰相比，公司起步時(shí)間相對(duì)較晚，早期主要依托創(chuàng)始人資源拓展國際運(yùn)動(dòng)品牌客戶，我們看到華利股份與其他制造龍頭類似，打造研發(fā)設(shè)計(jì)、品質(zhì)管理、成本控制、交期服務(wù)、客戶資源等優(yōu)勢(shì)，與優(yōu)質(zhì)品牌共同成長(zhǎng)起來。目前公司已成為匡威、Vans、UGG等早期拓展品牌的最大鞋履供應(yīng)商，也成為Puma（13年開始合作）最大鞋履供應(yīng)商，未來公司將鞏固品牌供應(yīng)鏈體系的頭部地位，與客戶共同增長(zhǎng)。研發(fā)設(shè)計(jì)方面，公司擁有多年運(yùn)動(dòng)鞋履開發(fā)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，參與客戶產(chǎn)品開發(fā)過程，截止20年6月末建立超過2400人的設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占總?cè)藬?shù)的2.24%，2020年研發(fā)費(fèi)用為2.09億元，占收入的1.50%。公司生產(chǎn)以冷粘、硫化工藝為主，積極運(yùn)用3D打印、數(shù)字化、鐳射切割等先進(jìn)技術(shù)，在模具、鞋底、鞋面編織等環(huán)節(jié)具有核心技術(shù)，可以自產(chǎn)一體成型編織鞋面，自行研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，使用自動(dòng)臥式橡膠大底射出機(jī)、機(jī)械手臂上膠系統(tǒng)，提升生產(chǎn)效率。未來公司將在材料、工藝、技術(shù)等方面不斷投入，尤其功能性鞋底，滿足消費(fèi)者需19求。圖44：近年來公司研發(fā)費(fèi)用及占收入比重圖45：公司部分核心技術(shù)與工藝35000研發(fā)費(fèi)用（萬元）研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入2.5%類型技術(shù)工藝所處階段類型技術(shù)工藝所處階段一種具有自動(dòng)合一種針織機(jī)械30000模裝置的鞋模的壓圈裝置2.0%一種具有模內(nèi)加一種淺色織物25000模具技術(shù)溫冷卻的鞋底模大規(guī)模批編織技術(shù)的抗黃變整理大規(guī)模批具量生產(chǎn)工藝量生產(chǎn)200001.5%一種模具CNC機(jī)用于針織鞋面的新型左右雙臺(tái)備刀程式面跳孔組織150001.0%一種全自動(dòng)片材一種低密度的料送料斷料機(jī)輕質(zhì)鞋底10000一種數(shù)碼沖孔制一種防油止滑0.5%制程技術(shù)程工藝大規(guī)模批鞋底技術(shù)大底大規(guī)模批5000一種數(shù)碼電腦打量生產(chǎn)一種冰上止滑量生產(chǎn)印工藝大底00.0%研發(fā)鞋面無車縫一種輕質(zhì)橡膠2017201820192020立體作業(yè)底臺(tái)資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部品質(zhì)管理方面，公司成立以來重視產(chǎn)品質(zhì)量，配備檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室，建立覆蓋原料采購、產(chǎn)品生產(chǎn)、成品檢驗(yàn)的全流程質(zhì)量管理體系，確保產(chǎn)品符合客戶要求。公司品質(zhì)要求相對(duì)行業(yè)平均水平更為嚴(yán)格，2018-19年公司連續(xù)獲得耐克頒發(fā)的品質(zhì)獎(jiǎng)，得到頭部品牌商認(rèn)可。成本控制方面，公司具有成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能布局、產(chǎn)品價(jià)格滿足品牌商要求，因而訂單保持增長(zhǎng)。公司成本優(yōu)勢(shì)來源包括：1）較早開始境外布局降低生產(chǎn)成本，2005年公司在越南投資建廠，充分享受人力、運(yùn)輸、關(guān)稅、所得稅等優(yōu)勢(shì)，2019年公司越南產(chǎn)能占比超過95%；2）公司建立從產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、模具、鞋面、鞋底到成品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局有助于控制總成本；3）公司積極引進(jìn)自動(dòng)化設(shè)備，在重復(fù)性高、工藝準(zhǔn)確度要求嚴(yán)格的工序替代人工，提高生產(chǎn)效率；4）公司目前成長(zhǎng)為全球制鞋行業(yè)龍頭，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模采購降低原材料成本、單位人工成本、管理及銷售費(fèi)用等。交期服務(wù)方面，運(yùn)動(dòng)品牌商越來越重視生產(chǎn)的時(shí)效性和穩(wěn)定性，公司具有完整產(chǎn)業(yè)鏈、穩(wěn)定的供應(yīng)體系、成熟的生產(chǎn)流程及工人，可以快速完成生產(chǎn)，其中緊急訂單交付時(shí)間能縮短約一半。公司通過VR設(shè)計(jì)系統(tǒng)、3D打印系統(tǒng)，能夠自主開模、快速制樣，為客戶提供成熟樣品，并借助成熟生產(chǎn)線快速采購、生產(chǎn)，完成客戶訂單要求。圖46：公司采用自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備降低成本圖47：公司自動(dòng)化設(shè)備提高生產(chǎn)效率、加快產(chǎn)品交期自動(dòng)化設(shè)備功能3D打印技術(shù)、VR設(shè)大幅提高開發(fā)設(shè)計(jì)效率，縮短開發(fā)設(shè)計(jì)時(shí)間周計(jì)系統(tǒng)及成本電腦編織一體成型大幅提升編織鞋面生產(chǎn)效率鞋面生產(chǎn)設(shè)備不停頓模板系統(tǒng)、每臺(tái)電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量不間斷電腦針車自動(dòng)臥式橡膠大底以自動(dòng)射出成型方式逐步取代傳統(tǒng)人工熱壓生射出機(jī)橡膠大底，生產(chǎn)效率快速提高機(jī)械手臂上膠系統(tǒng)精準(zhǔn)涂布鞋面膠水，提升制鞋質(zhì)量及減少用工資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司憑借上述優(yōu)勢(shì)，積累較多全球知名運(yùn)動(dòng)品牌客戶，形成多元化頭部客戶優(yōu)勢(shì)。公司成長(zhǎng)較為迅速，已經(jīng)成為Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia等品牌客戶的最大鞋履供應(yīng)商，并鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)單一客戶依賴度較低。公司建立客戶矩陣后，一方面形成進(jìn)入壁20壘，綁定優(yōu)質(zhì)品牌方資源，訂單、盈利水平比較穩(wěn)定，新進(jìn)入者難以搶占市場(chǎng)份額；另一方面優(yōu)質(zhì)客戶要求高，不斷提升公司供應(yīng)鏈管理能力，加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司獲得品牌商高度認(rèn)可，主要工廠在客戶考核評(píng)分中排名靠前，并獲得眾多獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)可。圖48：公司逐步與國際運(yùn)動(dòng)品牌建立合作關(guān)系 圖49：公司獲得主要客戶獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)可客戶 獎(jiǎng)項(xiàng)Nike 2019年特殊表現(xiàn)獎(jiǎng)Converse 杰出表現(xiàn)獎(jiǎng)Deckers 2019年度第一供應(yīng)商Puma 2018年最佳表現(xiàn)獎(jiǎng)、2017-2019年可持續(xù)發(fā)展獎(jiǎng)Columbia 2019年運(yùn)營績(jī)效黃金靴子獎(jiǎng)、2017年卓越伙伴營運(yùn)優(yōu)秀獎(jiǎng)資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部第二成長(zhǎng)曲線：成本、交期等優(yōu)勢(shì)助力搶占市場(chǎng)份額公司借助老客戶的訂單打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，奠定發(fā)展基礎(chǔ)，成長(zhǎng)為制鞋行業(yè)龍頭，鑄就第一成長(zhǎng)曲線。2010年后公司大力拓展新客戶（如耐克、Puma、UA等一線運(yùn)動(dòng)品牌），打造第二成長(zhǎng)曲線，并已初見成效，成為Puma、UA最大的鞋履供應(yīng)商。近年來公司合作時(shí)間較長(zhǎng)的老客戶（如Converse、Vans、Deckers等）收入體量相對(duì)較小、訂單份額已逐步達(dá)到天花板，未來公司成長(zhǎng)來源包括：1）傳統(tǒng)老客戶的銷售收入繼續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司訂單持續(xù)增加；2）第二成長(zhǎng)曲線中新客戶的收入增加疊加公司市占率的提升。在第一成長(zhǎng)曲線下，公司在行業(yè)快速發(fā)展的紅利期提升管理能力，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，從眾多中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出、奠定行業(yè)地位。公司在第二成長(zhǎng)曲線下需要持續(xù)擴(kuò)大Puma、耐克、UA等頭部品牌市場(chǎng)份額，但面對(duì)其他發(fā)展同樣較為成熟的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司成長(zhǎng)依賴于相對(duì)其他頭部制造商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而獲取更多頭部品牌訂單。品牌商主要看重成本、交期、品質(zhì)、可持續(xù)發(fā)展等方面，希望控制頭部供應(yīng)商的份額和議價(jià)能力，在運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域華利股份已經(jīng)成長(zhǎng)為全球頭部制造商，相對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有規(guī)模、成本、交期優(yōu)勢(shì)，且在品質(zhì)、可持續(xù)發(fā)展等方面不落下風(fēng)，有機(jī)會(huì)不斷擴(kuò)張?jiān)陬^部品牌占有率。1）從成本分拆來看，制鞋行業(yè)直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占比約為60%、25%、15%，結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。直接材料主要包括皮料、紡織布料、包裝材料、發(fā)泡類鞋材、橡膠等產(chǎn)品，合計(jì)占直接材料成本比重超過80%，華利股份主要由品牌客戶指定供應(yīng)商，由客戶與供應(yīng)商確定價(jià)格，公司采購原材料的價(jià)格與行業(yè)水平、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本一致。制造費(fèi)用中間接人工、折舊攤銷、電費(fèi)、外協(xié)加工占比約為40%、25%、12%、15%。作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，人工約占制鞋企業(yè)成本的30%，公司注重規(guī)模效應(yīng)、及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能布局確保成本優(yōu)勢(shì)。21圖50：近年來公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況圖51：近年來公司制造費(fèi)用分拆情況14000直接材料直接人工制造費(fèi)用外購產(chǎn)成品1800間接人工折舊攤銷電費(fèi)外協(xié)加工費(fèi)其他120001600140010000120080001000600080040006004002000200002017201820192020H12017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部公司成本優(yōu)勢(shì)來源于規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)能布局：1）公司2005年后開始在大陸境外布局產(chǎn)能，目前主要生產(chǎn)工廠位于越南北部，相比之下頭部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工廠主要分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、工廠分布集中的南越地區(qū)，員工面臨選擇更多。因此公司員工團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、離職率較低，且客戶、品類戰(zhàn)略確保規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，有助于公司降低成本。2）公司產(chǎn)能基本集中在越南，且多數(shù)分布在最低工資標(biāo)準(zhǔn)較低的區(qū)域，而豐泰、裕元、鈺齊等公司仍有部分產(chǎn)能設(shè)在中國大陸，抬高了整體的人工、生產(chǎn)、管理成本。制鞋同行未披露人工成本數(shù)據(jù)，2019年公司直接人工平均薪酬為2.71萬元/年，國內(nèi)貼身衣物制造龍頭健盛集團(tuán)（棉襪一半產(chǎn)能在越南、無縫服飾全部產(chǎn)能在大陸）人均薪酬為5.10萬元/年，成本差距明顯。圖52：公司越南產(chǎn)能主要集中在低勞動(dòng)力成本地區(qū)圖53：2019年公司與同行運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)量分布對(duì)比區(qū)域最低工資（2019年）子公司位置統(tǒng)計(jì)其他印度印尼多米尼加越南中國100%1.50%4%一類地區(qū)418萬盾/月（約合1230元/月）越南正川、越南邦威等2家90%26%子公司80%39%70%13%二類地區(qū)371萬盾/月（約合1092元/月）無60%50%98.50%40%52%44%三類地區(qū)325萬盾/月（約合965元/月）越南弘邦、越南上杰、越南30%立川等9家子公司20%越南永正、越南亞欣、越南10%9%13%四類地區(qū)292萬盾/月（約合859元/月）0%永山等7家子公司華利股份豐泰企業(yè)裕元集團(tuán)資料來源：越南統(tǒng)計(jì)局，公司招股說明書，市場(chǎng)研究部 資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部因此公司管理能力強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)明顯，產(chǎn)品價(jià)格低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有助于不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2017-19年公司產(chǎn)品平均價(jià)格顯著較低，一方面由于主打品類不同，公司以生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)休閑鞋、跑步鞋為主，產(chǎn)品價(jià)格較低，另一方面由于公司注重規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品定位大眾市場(chǎng)，單個(gè)SKU訂單量較大。22圖54：2017-19年公司與同行分品類銷售占比情況圖55：近年來公司與同行產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比情況運(yùn)動(dòng)休閑鞋運(yùn)動(dòng)休閑鞋戶外鞋靴運(yùn)動(dòng)涼鞋/200裕元集團(tuán)鈺齊國際豐泰企業(yè)華利股份（運(yùn)動(dòng)類）（休閑類）拖鞋及其他180裕元集團(tuán)79.22%19.07%1.71%160140120鈺齊國際10.73%/87.73%1.53%10080豐泰企業(yè)100%604020華利股份66.70%8.11%16.11%9.08%02017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部2）交期方面，公司除滿足訂單的正常及時(shí)交付外，還具備滿足客戶緊急追單的交付能力，尤其是熱銷、爆款產(chǎn)品，提升品牌商收入，降低備貨的資金占用壓力和庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)。公司在設(shè)計(jì)制樣、原料采購、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等方面具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)于緊急訂單可以將交付時(shí)間縮短至一半以上，從而滿足客戶快反需求，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司存貨周轉(zhuǎn)率處于較高水平，通過精細(xì)化管理、以銷定產(chǎn)、快反生產(chǎn)，公司訂單交期相對(duì)較短，有助于提升客戶端的市場(chǎng)份額。圖56：公司建立快速交付能力主要優(yōu)勢(shì)公司主要開發(fā)設(shè)計(jì)人員具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，與主要客戶合作設(shè)計(jì)制樣多年，能夠快速、準(zhǔn)確理解客戶設(shè)計(jì)理念，通過VR設(shè)計(jì)系統(tǒng)、3D打印系統(tǒng)，快速設(shè)計(jì)制樣并提供成熟樣品采購 公司建立穩(wěn)定的供應(yīng)商體系，屬于采購規(guī)模大、付款及時(shí)的優(yōu)質(zhì)客戶，因此能夠快速完成原材料采購備貨公司產(chǎn)能規(guī)模位居全球前列，擁有成熟的生產(chǎn)工藝、完整的生產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)鏈、熟練的生產(chǎn)員工，有長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)控制經(jīng)驗(yàn)，滿足大客戶交付及時(shí)性的需求。資料來源：公司招股說明書，市場(chǎng)研究部

圖57：近年來公司庫存周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較快的水平9 華利股份 裕元集團(tuán) 豐泰企業(yè) 鈺齊國際8765432102017 2018 2019 2020H1資料來源：公司招股說明書，Wind，市場(chǎng)研究部目前公司產(chǎn)品成本、交期等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已獲得頭部品牌認(rèn)可，公司2013年開始與Puma合作并在6年時(shí)間內(nèi)快速成長(zhǎng)為其第一大運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)商，2019年公司銷售占Puma運(yùn)動(dòng)鞋采購額的17.25%，2020H1受疫情影響Puma收入下滑，但采購公司生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋的比例進(jìn)一步提升至24.80%。公司本次上市募投項(xiàng)目中越南宏福擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、緬甸世川鞋履生產(chǎn)基地項(xiàng)目均用于新增Puma品牌運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能，與頭部品牌共同成長(zhǎng)。未來公司有望進(jìn)一步拓展頭部品牌產(chǎn)能，推動(dòng)長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張及收入增長(zhǎng)