實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析

實物期權(quán)應(yīng)用的案例分析實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析一、什么是實物期權(quán)實物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法（DCF）應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯（Myers，1977）首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。

實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)提出，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析二、實物期權(quán)與金融期權(quán)的區(qū)別實物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)的交易市場不存在存在不確定的來源多重的不確定有限的不確定市場特性不完全市場復(fù)制組合難構(gòu)造完全市場復(fù)制組合容易構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)不在市場上交易需要類似證券標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場交易標(biāo)的資產(chǎn)價格不能從市場上直接得到市場價格期權(quán)的執(zhí)行時間不確定容易確定波動率較難估計可根據(jù)市場價格波動估計期權(quán)執(zhí)行價格不確定合約規(guī)定價值漏損難以估計較易估計期權(quán)的獨占性常有分享性獨占性強期權(quán)之間的交互性廣泛的交互作用一般不存在交互作用實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析三、實物期權(quán)的應(yīng)用之一

----投資項目的選擇案例一實物投資期權(quán)與市場進入當(dāng)今越來越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進步，人們正在探索利用更多的海底石油資源一些國家政府通常將本國海上油田租給外國石油公司，期限一般為十到十五年。從期權(quán)的角度看，這相當(dāng)于實物期權(quán)至到期日的期限。油田的租期到期日就是實物期權(quán)的到期日實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析深海石油的勘探和提煉需要耗費大量的初始投資，一個給定的項目價值取決于開發(fā)該海上石油項目隨后幾年中石油價格走勢的預(yù)期。石油的特點是它可以在油田里儲存很久。石油價格一方面受石油非預(yù)期需求沖擊的影響，如北半球冬季的氣溫偏低時對石油的需求會增加，另一方面，石油價格受石油非預(yù)期供應(yīng)沖擊的影響，如伊拉克戰(zhàn)爭和伊朗革命等政治事件以及OPEC國家的壟斷行為等因素對石油價格也產(chǎn)生影響如果存在不確定因素，只有當(dāng)石油勘探的預(yù)期回報大大高于要求回報時，人們才進行投資。如果投資項目的凈現(xiàn)值只是稍微大于項目的初始投資，則一般認(rèn)為該項目不值得投資。由此可見，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中考慮的唯一因素實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析背景：英國石油公司（BP）打算對墨西哥灣一處進行海上石油勘探，并從事該地區(qū)深海石油開采。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析不確定的因素OPEC成員國家目前正就石油生產(chǎn)和價格展開激烈的爭論OPEC限量生產(chǎn)，油價維持在30美元/桶產(chǎn)量增加，油價維持在10美元/桶達成一致意見不一BP預(yù)計概率為0.5BP預(yù)計概率為0.5實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析有關(guān)投資的數(shù)據(jù)初始投資：I0=$2000萬,每年增加10%貼現(xiàn)率：i=10%一年后的實際價格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均為50%預(yù)期油價：E(P)=$20/桶目前的油價為20美元/桶可變生產(chǎn)成本8美元/桶不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為0預(yù)期產(chǎn)量：20萬桶/年所有現(xiàn)金流在年底發(fā)生實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析BP的選擇不同選擇帶來的凈現(xiàn)金流到期期限為一年的投資期權(quán)降低未來石油價格的不確定性，從而做出更明智的決策BP的選擇今天投資等待一年再決定是否投資

實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析實物投資期權(quán)的價值如果立即投資或者永不投資，那么項目的凈現(xiàn)值計算最簡單，對于此類項目，沒有機會等待更多的信息。項目的價值就是預(yù)期未來現(xiàn)金流在扣除了初始投資后的貼現(xiàn)值。企業(yè)也可以選擇推遲投資決策以便得到更多的信息。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項目不僅必須與其他項目競爭，而且在未來每一開始之日也要應(yīng)對項目自身變化帶來的挑戰(zhàn)。換言之，今天決定投資的決策必須與未來某一天投資于類似或相同項目的決策進行比較。投資于一項實物資產(chǎn)等于行使一個投資期權(quán)。其結(jié)果是，敲定價的一部分就是今天投資的機會成本，當(dāng)放棄的未來投資價值小于現(xiàn)在立即投資的價值時，該時間就是可選擇的投資時間實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析投資期權(quán)的內(nèi)在價值一個期權(quán)的內(nèi)在價值只取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價值和期權(quán)的敲定價一個增值期權(quán)是指如果今天行使具有價值的資產(chǎn)一個增值看漲期權(quán)的內(nèi)在價值=標(biāo)的資產(chǎn)的價值-敲定價對于一個實物期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是項目收益的現(xiàn)值，敲定價是投資成本BP公司的期權(quán)是一個美式看漲期權(quán)實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析BP公司的投資期權(quán)

510152020151050BP投資期權(quán)的價值一桶油的價值時間價值內(nèi)在價值期權(quán)價值實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析

影響期權(quán)價值的因素與BP公司投資期權(quán)價值期權(quán)價值決定因素BP公司的看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值油井價值2400萬美元期權(quán)的敲定價2000萬美元無風(fēng)險利率10%標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動情況363萬美元和4000萬美元發(fā)生的概率相同至期權(quán)到期日的時間1年實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析今天投資實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析若石油價格上漲當(dāng)BP公司推遲一年投資時，石油價格上升為30美元/桶，則項目的凈現(xiàn)值為：實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析若石油價格下跌BP公司會選擇放棄投資，此時項目的凈現(xiàn)值相對而言為0BP公司推遲一年投資時，石油價格下降為10美元/桶，則項目的凈現(xiàn)值為：實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析投資期權(quán)的時間價值項目推遲一年投資的凈現(xiàn)值為：BP公司在決定投資前應(yīng)該等待一年實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析投資期權(quán)的時間價值從期權(quán)價值的角度分析，推遲一年投資（即BP公司放棄今天的投資機會）產(chǎn)生的額外價值為600萬美元期權(quán)價值 =內(nèi)在價值 +時間價值（等待一年）NPV=（今天投資的）NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價值

10000000美元=4000000美元 +6000000美元顯然，如果不考慮期權(quán)的時間價值將失去使實物資產(chǎn)價值最大化的機會實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析案例二實物期權(quán)與市場退出在投資過程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以考慮放棄項目。放棄項目本身意味著它將損失一筆事先成本(Up-frontCost)實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析背景：在上面的案例中，BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價下跌至10美元/桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的20萬桶石油質(zhì)量下降，開采和提煉成本都上漲為12美元/桶英國政府要求BP放棄該項目，預(yù)計該項目的放棄成本為200萬美元無風(fēng)險利率為10%實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析不確定的因素如果油價10美元/桶和生產(chǎn)成本12美元/桶肯定在將來持續(xù)則BP公司為了避免400萬（20萬桶(-2美元)/0.1）美元的運營成本而必須支付200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價值。如果未來石油價格和成本不確定,則放棄該投資項目有機會成本.OPEC油價上升到15美元/桶油價下跌到5美元/桶BP預(yù)計概率為0.5BP預(yù)計概率為0.5實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析BP的選擇BP的選擇今天放棄等待一段時間再決定是否放棄

實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析未來油價上漲油價上漲到15美元/桶,則等待并觀望策略的預(yù)期損失的凈現(xiàn)值為:這種情況下，BP公司不行使放棄期權(quán)，會在一年內(nèi)繼續(xù)運營該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為０實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析未來油價下跌未來油價下跌到5美元／桶，ＢＰ公司會在一年內(nèi)放棄油井運營，避免每桶倒貼７美元，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為：這種情況下，BP公司會在一年內(nèi)放棄油井運營實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析因此，一年后再考慮是否放棄該項目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為：

一年后再決定是否放棄該項目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項目的凈現(xiàn)值高實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析放棄期權(quán)的時間價值一般來說，退出投資和放棄投資的決策可被視為美式期權(quán)BP公司的放棄決策可被視為一個美式看跌期權(quán)，即BP公司有權(quán)利在項目產(chǎn)生負現(xiàn)金流時退出該項目。期權(quán)的敲定價為200萬美元。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價值為200萬美元（400萬美元-200萬美元），當(dāng)然，如果今天放棄該油井的運營則一旦該油價上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。期權(quán)的時間價值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價值是3363636美元。放棄期權(quán)的總價值由兩部分組成：期權(quán)價值 =內(nèi)在價值 +時間價值（等待一年）NPV=（今天放棄的）NPV+今天放棄項目的 機會成本

5363636美元=2000000美元 +3363636美元實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析總結(jié)

投資期權(quán)的時間價值之所以產(chǎn)生，是因為它能夠在油價下跌的情況下避免項目產(chǎn)生負現(xiàn)金流。相反，放棄期權(quán)的價值之所以產(chǎn)生，是因為它能夠在油價上漲的時候使投資項目產(chǎn)生正的現(xiàn)金流。換言之，實物投資期權(quán)因為能使企業(yè)避免損失而增值，實物放棄期權(quán)因為能使企業(yè)在有利時機出現(xiàn)時維持投資而增值。正是由于期權(quán)有時間價值，企業(yè)在承擔(dān)初始投資或放棄成本之前，會采取觀望態(tài)度實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析四、實物期權(quán)的應(yīng)用之二

------公司股權(quán)價值的估計清算日股權(quán)資本的收益=V-X當(dāng)V>X時;0當(dāng)V<=X時。其中:V為公司價值，X為發(fā)行在外的所有債務(wù)面值。這樣一來，股權(quán)可以被視為一個執(zhí)行價格為X，標(biāo)的為公司價值V的看漲期權(quán)，到期時間為公司清算日。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析股票期權(quán)與作為期權(quán)的股權(quán)的異同比較實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析案例分析案例資料：信雅達公司的創(chuàng)始人及實際控制人郭華強1996年7月與陳旭分別出資95萬元、5萬元創(chuàng)辦杭州信雅達系統(tǒng)工程有限公司。2000年11月20日，杭州信雅達系統(tǒng)工程有限公司以其2000年10月31日經(jīng)審計后的凈資產(chǎn)4，046萬元，按:11的比例折合股份總額4，046萬股，整體變更設(shè)立為杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司，隨后于2002年10月17日，通過證券交易所系統(tǒng)，采用向二級市場投資者定價配售的發(fā)行方式發(fā)行了每股面值為100元的人民幣普通股(A股)股票1，800萬股，并于2002年11月1日起在上海證券交易所上市交易，簡稱“信雅達”，證券代碼600571。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析數(shù)據(jù)選取選取杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司人民幣普通股(A股)股票于2002年11月1日起在上海證券交易所上市交易，截止2005年4月30日可獲得兩年半、30個月共605個交易日的數(shù)據(jù)。利用了2005年4月20日公布的杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司2004年年報。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析參數(shù)估計標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S：本例中，查詢杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司2004年年度報告，其合并資產(chǎn)負債表2004年度期末資產(chǎn)總計672,762,36712元，將作為Bs模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值s的估計，即s一672,762,36712。

期權(quán)的執(zhí)行價格X：查詢杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司2004年年度報告，其合并資產(chǎn)負債表2004年度期末負債總計326，395,00592元，將作為Bs模型中期權(quán)執(zhí)行價格X的估計，即x=6,395,005.92。實物期權(quán)應(yīng)用及其案例分析執(zhí)行期間T：考察現(xiàn)實中公司的壽命，大量中小公司的壽命在幾年之內(nèi)，極個別公司壽命在百年以上，作為上市公司主體的大中型公司的壽命可合理推斷為在10年到幾十年之間。結(jié)