良品鋪?zhàn)咏?jīng)營(yíng)分析報(bào)告

良品鋪?zhàn)咏?jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年9月目錄1.投資邏輯 52.公司概覽 52.1. 深耕行業(yè)十五載，全渠道布局 52.2. 營(yíng)收規(guī)模處行業(yè)第一梯隊(duì)，凈利率逐步提升 62.3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工激勵(lì)到位 73.行業(yè)空間廣闊，連鎖門店有望提升份額 93.1. 量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)提升空間大 93.2. 品類消費(fèi)多元化，終端多品類為發(fā)展趨勢(shì) 93.3. 線上三強(qiáng)格局顯著，線下百舸爭(zhēng)流 104.定位高端差異化競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì) 114.1. 高端產(chǎn)品戰(zhàn)略，打造差異化競(jìng)爭(zhēng) 114.2. 全渠道布局，線下加盟體系成熟 144.3. 注重信息化建設(shè)，持續(xù)加強(qiáng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì) 165.門店全國(guó)擴(kuò)展空間大，線上盈利能力有望改善 185.1. 線下門店全國(guó)化擴(kuò)張可期 185.2. 加盟商盈利保障門店擴(kuò)張 195.3. 門店擴(kuò)張預(yù)計(jì)加速 205.4. 線上盈利能力有望提升 216.估值與投資評(píng)級(jí) 217.風(fēng)險(xiǎn)因素 23表目錄表1：高管履歷豐富 8表2：良品鋪?zhàn)尤谰獍l(fā)展 10表3：以用戶的細(xì)分需求推出相應(yīng)的子品牌 13表4：品牌投放力度大，打造產(chǎn)品高端形象 13表5：良品鋪?zhàn)踊緦?shí)現(xiàn)全渠道銷售 16表6：上市未來三年預(yù)計(jì)擴(kuò)張376家直營(yíng)門店 20表7：盈利預(yù)測(cè)收入分拆表 22表8：可比公司估值表 22圖目錄圖1：良品鋪?zhàn)影l(fā)展歷程 6圖2：營(yíng)收保持約25%的高速增長(zhǎng) 6圖3：凈利率呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì) 6圖4：毛利率處于行業(yè)中等水平 7圖5：近年凈利率高于模式相近的來伊份和三只松鼠 7圖6：良品鋪?zhàn)庸蓹?quán)結(jié)構(gòu) 8圖7：休閑零食行業(yè)萬億規(guī)模雙位數(shù)增長(zhǎng) 9圖8：休閑零食人均消費(fèi)額提升空間大 9圖9：休閑食品主要消費(fèi)人群的年齡在18-48歲 10圖10：休閑零食品類消費(fèi)多樣化 10圖11：線上線下全渠道融合為大趨勢(shì) 11圖12：線下連鎖門店渠道占比有望提升 11圖13：線上三強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著 11圖14：休閑零食行業(yè)集中度提升空間大 11圖15：堅(jiān)果炒貨和果干果脯增速有所下滑 12圖16：公司實(shí)行全品類發(fā)展戰(zhàn)略，品類分布均衡 12圖17：三只松鼠堅(jiān)果占比約50% 12圖18：果干果脯、素食山珍的毛利率相對(duì)高 12圖19：重點(diǎn)省份噸價(jià)自2018年提出高端戰(zhàn)略提升顯著 14圖20：良品鋪?zhàn)?017年起持續(xù)加大研發(fā)投入 14圖21：線上線下全渠道均衡布局 14圖22：線下端加盟業(yè)務(wù)呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢(shì) 14圖23：加盟門店呈現(xiàn)擴(kuò)張加速趨勢(shì) 15圖24：線下端直營(yíng)門店毛利率高 15圖25：華中地區(qū)為公司營(yíng)收大本營(yíng) 15圖26：加盟業(yè)務(wù)中主要為產(chǎn)品批發(fā)銷售 15圖27：京東平臺(tái)占比提升明顯順應(yīng)產(chǎn)品高端化 163圖28：線上主流渠道為天貓和京東平臺(tái) 16圖29：良品產(chǎn)品采購(gòu)體系成熟 17圖30：規(guī)模化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定 17圖31：倉儲(chǔ)運(yùn)雜費(fèi)用率低于三只松鼠 17圖32：公司在全國(guó)建立5個(gè)區(qū)域中心倉和6個(gè)城市倉 18圖33：良品資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)前列 18圖34：信息化系統(tǒng)支撐公司高效運(yùn)營(yíng) 18圖35：良品鋪?zhàn)蛹s一半門店集中在華中地區(qū) 19圖36：絕味門店華中占比不到20% 19圖37：2020年公司加盟門店平均面積在60-80㎡ 19圖38：2020年公司直營(yíng)門店平均面積在60-100㎡ 19圖39：加盟直營(yíng)單店收入提升顯著 20圖40：對(duì)標(biāo)華中，其他區(qū)域單店?duì)I收預(yù)計(jì)仍有提升空間 20圖41：加盟商人均開店數(shù)量高 20圖42：2017年以來公司門店開拓呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì) 204投資邏輯與眾不同的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)認(rèn)為良品鋪?zhàn)拥暮诵母?jìng)爭(zhēng)力在于供應(yīng)鏈建設(shè)及規(guī)模效應(yīng)帶來的效率提升，我們認(rèn)為公司在產(chǎn)品、渠道端均有望超預(yù)期：產(chǎn)品端，公司通過高端定位，聚焦產(chǎn)品質(zhì)控和品牌勢(shì)能的提升，在產(chǎn)品端形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，有望率先搶占白領(lǐng)階級(jí)等目標(biāo)群體的心智，蓄力品牌，厚積薄發(fā)。渠道端，公司實(shí)現(xiàn)全渠道布局，背后體現(xiàn)了公司面對(duì)積極擁抱新渠道的能力。線上端，2020年公司在社交電商全渠道累計(jì)實(shí)現(xiàn)終端銷售額1.23億元，多年的積淀和運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)下，公司擁抱社交電商等新渠道有望超預(yù)期。線下端，18-24個(gè)月的單店回收期單店回收期對(duì)于偏財(cái)務(wù)投資的加盟商而言盈利效應(yīng)好，公司線下起家，疫情期間優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位空出給予絕佳的開店機(jī)遇，門店開拓速度有望超預(yù)期。公司概覽2.1. 深耕行業(yè)十五載，全渠道布局公司于2006年8月在湖北武漢創(chuàng)立，主營(yíng)休閑食品的研發(fā)、采購(gòu)、銷售、物流配送和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，目前已覆蓋肉類零食、海味零食、素食山珍、話梅果脯、紅棗果干、堅(jiān)果、炒貨等13個(gè)品類，SKU達(dá)1200余款，是一家通過數(shù)字化技術(shù)融合了供應(yīng)鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質(zhì)休閑食品業(yè)務(wù)的高端零食品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)。2006-2011年：線下門店起家，聚焦華中市場(chǎng)，搭建信息化系統(tǒng)助力門店擴(kuò)張。公司起家于線下，自成立起相繼進(jìn)入湖南、江西等市場(chǎng)，2009年末門店總數(shù)達(dá)到168家，同年啟動(dòng)第二代門店改版升級(jí)；2008年，上線門店信息化管理系統(tǒng)；2010年，全面啟動(dòng)ERP系統(tǒng)并引進(jìn)戰(zhàn)略投資者“今日資本”；2011年，公司啟動(dòng)第三代門店形象升級(jí)。這一階段，公司借助信息化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了線下門店的快速擴(kuò)張。2012-2016年：打造“以門店終端、線上平臺(tái)為核心”雙線齊開的全渠道營(yíng)銷體系。2012年，成立電子商務(wù)公司，正式布局線上電商，2015年“雙十一”期間全平臺(tái)銷售額達(dá)到1.23億元，全年電商營(yíng)收占比實(shí)現(xiàn)27%；2016年，試點(diǎn)門店外賣業(yè)務(wù)。線下端，公司相繼進(jìn)入四川、河南、江蘇等地區(qū)，2016年，公司終端門店數(shù)量突破2000家。同年，公司投資10億元建設(shè)休閑零食產(chǎn)業(yè)園，布局生產(chǎn)端。這一階段，公司基本形成線上線下全渠道布局。2017-至今：開啟新零售和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品戰(zhàn)略定位高端零食。在新零售元年2017年，公司著手建設(shè)智慧門店，通過數(shù)字化建設(shè)打通線上線下，重構(gòu)人貨場(chǎng)，提升運(yùn)營(yíng)效率；2018年，公司提出“高端零食”作為未來十年產(chǎn)品發(fā)展的戰(zhàn)略方向，2020年，成功登陸A股，成為上交所第一家遠(yuǎn)程視頻上市企業(yè)。這一階段，公司確立了“高端零食”戰(zhàn)略定位，持續(xù)打造供應(yīng)鏈端的壁壘。5圖1：良品鋪?zhàn)影l(fā)展歷程?2007年，門?2009年，開拓?2012年，進(jìn)軍四?2015年，雙十?2017年，開拓重慶?江西市場(chǎng)，年店總數(shù)達(dá)到川新市場(chǎng)，成立一全平臺(tái)銷售市場(chǎng)，著手建設(shè)智末門店總數(shù)達(dá)28家電子商務(wù)公司額達(dá)1.23億元慧門店到168家

2020年，登陸A股，成為上交所第一家遠(yuǎn)程視頻上市企業(yè)? 2006年，于 ? 2008年，進(jìn)軍湖?武漢開設(shè)第 南市場(chǎng)，啟動(dòng)門一家門店 店信息化管理建設(shè)

2010年，啟動(dòng)??2018年，提出ERP系統(tǒng)，引入2014年，開拓河?2016年，進(jìn)軍華東“高端零食”產(chǎn)南市場(chǎng)，牽手市場(chǎng)，投資10億元戰(zhàn)投“今日資IBM打造全渠道建設(shè)休閑產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)品發(fā)展戰(zhàn)略本”信息化應(yīng)用平臺(tái)園數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部2.2. 營(yíng)收規(guī)模處行業(yè)第一梯隊(duì)，凈利率逐步提升營(yíng)收規(guī)模處于行業(yè)第一梯隊(duì)。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.94億元，2015-2020年保持復(fù)合年化20%的高速增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)3.44億元，受新冠疫情影響，同比降低1.38%。對(duì)比行業(yè)主流公司，良品營(yíng)收規(guī)模處于第一梯隊(duì)，僅次于主要渠道為線上的三只松鼠。毛利率低于自主生產(chǎn)的鹽津鋪?zhàn)雍椭睜I(yíng)為主的來伊份，高于同為代工的三只松鼠。規(guī)模效應(yīng)下，凈利率整體呈上升趨勢(shì)，2019年高于模式與之最為相似的三只松鼠。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率較為平穩(wěn)，大頭為促銷費(fèi)用、運(yùn)雜及倉儲(chǔ)費(fèi)用。管理費(fèi)用率規(guī)模效應(yīng)下呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，2017年攤銷股權(quán)支付費(fèi)用導(dǎo)致其有所提升。公司執(zhí)行產(chǎn)品高端戰(zhàn)略，渠道管理高度信息化和數(shù)字化，預(yù)計(jì)未來盈利能力有望持續(xù)提升，費(fèi)用率有望呈下行趨勢(shì)。圖2：營(yíng)收保持約25%的高速增長(zhǎng)圖3：凈利率呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)營(yíng)業(yè)收入-百萬凈利潤(rùn)-百萬銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率10,000凈利潤(rùn)-同比營(yíng)業(yè)收入-同比100%35%毛利率凈利率30%8,00050%25%6,00020%0%15%4,0002,000-50%10%5%0-100%0%2015201720192021Q12015201720192020數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部注：2017年凈利潤(rùn)下降主要系股數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部權(quán)支付1.3億元6圖4：毛利率處于行業(yè)中等水平圖5：近年凈利率高于模式相近的來伊份和三只松鼠良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)恿计蜂佔(zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)忧⑶⑹称穪硪练莺孟肽闱⑶⑹称穪硪练莺孟肽?0%20%50%15%40%10%30%20%5%10%0%2015201620172018201920200%20162017201820192020-5%2015數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部2.3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工激勵(lì)到位股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，戰(zhàn)投加碼入駐。實(shí)控人職業(yè)經(jīng)理人出身，激勵(lì)到位員工積極性高。公司的控股股東為寧波漢意，直接持有發(fā)行人37.3%的股份，為創(chuàng)始人楊紅春、楊銀芬、張國(guó)強(qiáng)及潘繼紅共同控制，其中楊紅春控股寧波漢意，為公司實(shí)際控制人。公司分別于2010、2017年引入知名戰(zhàn)略投資者今日資本和高瓴資本，分別持有公司股份30.3%、11.67%，多方資本入駐助力公司發(fā)展。創(chuàng)始人下海創(chuàng)業(yè)之前就職于科龍電器，曾負(fù)責(zé)品牌策劃相關(guān)工作，最后擔(dān)任分公司總經(jīng)理，職業(yè)經(jīng)理人出身，重視員工積極性的調(diào)動(dòng)，門店管理上2013年推出“掌柜承包責(zé)任制”，員工可分享公司發(fā)展紅利，2017年搭建員工持股平臺(tái)，目前合計(jì)持股3.92%，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制到位。7圖6：良品鋪?zhàn)庸蓹?quán)結(jié)構(gòu)今日資本LTⅡ(HK)LTⅢ(HK)LTⅫ(HK)44.10%44.10%11.81%100.00%開曼良品其他9.17%100.00%30.30%達(dá)永有限境外香港高瓴4.49%寧波高瓴2.56%2.99%寧波良品境內(nèi)珠海高瓴4.62%3.59%寧波艾邦100.00梁新科高瓴資本寧波漢意7.10%潘繼紅37.30%良平鋪?zhàn)庸煞萦邢薰?0.15%張國(guó)強(qiáng)31.43%0.98%寧波漢寧70.00%楊紅春0.98%59.96%37.14%寧波漢林寧波漢亮0.98%22.70%楊銀芬31.43%0.98%0.10%30.00%寧波漢良員工持股平臺(tái)寧波漢旭GP:楊紅春1.06%惠通基金100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%90.1%60%63.06%良良江江湖四河深重陜江寧尚廣浙安廣上良臨好品品蘇西南川南圳慶西蘇波壹東江徽西海品安利工物良良良良良良良良良良食良良良良良電良福業(yè)流品品品品品品品品品品品品品品品品商品數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部注：更新至2020年年報(bào)表1：高管履歷豐富姓名現(xiàn)任職務(wù)任職時(shí)間相關(guān)經(jīng)歷（間接）持股比例楊紅春董事長(zhǎng)2006至今男,1973年出生,本科學(xué)歷,湖北工業(yè)大學(xué)畢業(yè).1997-2005年就職于廣東科25.37%龍電器,曾任分公司總經(jīng)理;2009-2010年就職于武漢陽光旭董事、總經(jīng)男,1974年出生,本科學(xué)歷,華中理工大學(xué)畢業(yè).1996-2003年就職于廣東科龍2010至今電器,曾任分公司總經(jīng)理;2003-2008年擔(dān)任順德區(qū)容桂美藍(lán)蒂衛(wèi)浴設(shè)備廠9.42%楊銀芬理總經(jīng)理;2009-2010年就職于武漢陽光旭董事、副總男,1973年出生,本科學(xué)歷,湖北工業(yè)大學(xué)畢業(yè).1997-1998年就職于武漢建工2010至今集團(tuán)，曾任裝飾工程設(shè)計(jì)師;1998-2006年就職于湖北絲寶,曾任設(shè)計(jì)4.72%張國(guó)強(qiáng)經(jīng)理師;2009-2010年就職于武漢陽光旭,曾任業(yè)務(wù)副總經(jīng)理潘繼紅董事2015至今女,1979年出生,本科學(xué)歷,湖北工業(yè)大學(xué)畢業(yè).于多家公司從事設(shè)計(jì)工作2.65%徐新董事2015至今女,中國(guó)香港籍,1967年出生,本科學(xué)歷,南京大學(xué)畢業(yè).擔(dān)任今日資本（香0.35%港）董事、總裁、三只松鼠董事男,1973年出生,本科學(xué)歷,中南財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè).1995-2011年就職于武漢統(tǒng)一柯炳榮副總經(jīng)理2011至今企業(yè)食品,曾任總經(jīng)理助理。2011-2017年,就職于公司,任物流中心總監(jiān),副0.05%總經(jīng)理等職副總經(jīng)理、2015至今女,1985年出生,本科學(xué)歷,湖北大學(xué)畢業(yè).曾從事會(huì)所高級(jí)咨詢員及投資經(jīng)0.04%徐然理等職董事會(huì)秘書數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部 注：更新至2020年年報(bào)8行業(yè)空間廣闊，連鎖門店有望提升份額3.1. 量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)提升空間大休閑零食行業(yè)近萬億市場(chǎng)，人均消費(fèi)量提升空間大。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)休閑食品規(guī)模將達(dá)到7749億元，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)6.64%，在國(guó)內(nèi)人均可支配收入提升及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，休閑零食行業(yè)近年有望持續(xù)維持高景氣度。對(duì)標(biāo)英國(guó)、美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的人均消費(fèi)量和消費(fèi)額，我國(guó)的零食消費(fèi)仍有較大的提升空間。隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，可選享受型消費(fèi)預(yù)計(jì)占比有望持續(xù)提升，量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)下行業(yè)成長(zhǎng)空間依舊廣闊。圖7：休閑零食行業(yè)萬億規(guī)模雙位數(shù)增長(zhǎng)圖8：休閑零食人均消費(fèi)額提升空間大休閑食品市場(chǎng)規(guī)模-億元同比人均消費(fèi)量-kg/人人均消費(fèi)額-十美元/人12,00010%16.79%181610,0008%161412.07%8,0001211.39.76%106,0005%4%63.44,00042.93.23%2.522%2,0000美英日中中中1%國(guó)國(guó)本國(guó)國(guó)國(guó)00%香臺(tái)大2015201720192021E2023E2025E港灣陸數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)龍招股說明書，F(xiàn)rost&Sullivan，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，市場(chǎng)研究部注：2020年數(shù)據(jù)3.2. 品類消費(fèi)多元化，終端多品類為發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，大單品為王轉(zhuǎn)向多品類戰(zhàn)略。行業(yè)整體制作工藝門檻不高，產(chǎn)品創(chuàng)新難度大且易于被跟隨，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。回顧老牌零食企業(yè)的成長(zhǎng)路徑，大單品為王的特點(diǎn)顯著，例如洽洽食品的原香瓜子、旺旺雪餅等老牌企業(yè)通過大單品疊加強(qiáng)勢(shì)渠道突圍。而隨著電商、單品牌店等行業(yè)重要渠道的崛起，便捷獲取多樣化零食的途徑變多，渠道流量分散化特點(diǎn)明顯，單一品類滿足終端一站式購(gòu)買的需求的難度提升。從零食消費(fèi)者的群體特征來看，18-歲的年輕白領(lǐng)為主要的消費(fèi)群體，個(gè)性、勇于嘗試、注重品牌品質(zhì)是該部分消費(fèi)群體的顯著特征，在新品牌、新口味、新品類的產(chǎn)品持續(xù)推陳出新的沖擊下，大單品持續(xù)突圍的難度提升。從行業(yè)主流企業(yè)三只松鼠、良品鋪?zhàn)映掷m(xù)推陳出新，鹽津鋪?zhàn)佣嗥奉惔蛟斓曛袓u等來看，行業(yè)內(nèi)企業(yè)有從大單品為王向多品類策略轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。9圖9：休閑食品主要消費(fèi)人群的年齡在18-48歲圖10：休閑零食品類消費(fèi)多樣化2020年各細(xì)分品類占比7.20%30%24%15%<18歲25%18%20%18-28歲11%11%15%32.70%29-38歲10%10%10%5%3%5%5%22.60%2%0%39-48歲糖榛香面餅肉調(diào)休休其巧子脆包干動(dòng)質(zhì)味閑閑他>48歲蜜貨堅(jiān)品休點(diǎn)蛋及面品蔬品豆品休物24.50%餞果閑糕水制菜干閑炒食甜產(chǎn)品制制制數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)龍招股說明書，F(xiàn)rost&Sullivan，市場(chǎng)研究部3.3. 線上三強(qiáng)格局顯著，線下百舸爭(zhēng)流新零售時(shí)代全渠道融合發(fā)展或?yàn)樾袠I(yè)趨勢(shì)，連鎖門店渠道占比有望提升。回顧近20年休閑零食渠道的發(fā)展歷程，我們將其劃分為三個(gè)階段，21世紀(jì)初-2010年，以商超為代表的線下渠道處于快速發(fā)展期，洽洽、香飄飄、達(dá)利園等主攻線下渠道的品牌獲得了快速發(fā)展，此期間線上渠道正處于醞釀階段，“大單品+商超渠道”為主要特點(diǎn)；2010-2017年這一階段，電商流量迎來爆發(fā)階段，以三只松鼠、百草味等為代表的新興零食品牌營(yíng)收規(guī)?？焖贁U(kuò)張，線下渠道受到購(gòu)物習(xí)慣轉(zhuǎn)移的沖擊進(jìn)行調(diào)整；2017年新零售元年開啟，線上線下渠道邊界感降低，全渠道融合進(jìn)一步改善“人貨場(chǎng)”關(guān)系有望成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。2020年以來，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道迅速崛起，渠道流量分散趨勢(shì)明顯，現(xiàn)代零售渠道遭受考驗(yàn)?；仡櫺蓍e零食渠道的發(fā)展，渠道的變遷對(duì)于行業(yè)格局影響較大，采用全渠道模式有望實(shí)現(xiàn)線上線下渠道共振，降低渠道端變遷的影響。據(jù)Mob研究院的數(shù)據(jù)，2018年連鎖專賣店銷售占比約20%，線下作為休閑零食的重要抓手，連鎖專賣店在精準(zhǔn)定位、觸達(dá)消費(fèi)者、高體驗(yàn)感等方面具備一定優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)渠道占比仍將持續(xù)提升。表2：良品鋪?zhàn)尤谰獍l(fā)展渠道類型三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练葜睜I(yíng)模式14%16%75%加盟模式28%5%電商模式74%51%15%其他模式13%5%5%數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部 注：三只松鼠其他模式主要為新分銷渠道，是以區(qū)域分銷、KA商超、連鎖便利店等為主的線下分銷10圖11：線上線下全渠道融合為大趨勢(shì)圖12：線下連鎖門店渠道占比有望提升超市/小超市大賣場(chǎng)雜貨店便利店電商其他100%8%90%15%超市賣場(chǎng)80%70%連鎖專賣店60%50%57%個(gè)體門店40%20%30%電商平臺(tái)20%10%0%201320142015201620172012數(shù)據(jù)來源：招股說明書，貝恩咨詢，市場(chǎng)研究部注：快速消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，Mob研究院，市場(chǎng)研究部注：2018年品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額分布數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)線上滲透率逐年提升，三強(qiáng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局顯著。線下各細(xì)分渠道百花齊放，行業(yè)集中度提升潛力大。整體休閑零食行業(yè)格局分散，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示（2020年其數(shù)據(jù)口徑為1375億元），CR10不足40%，對(duì)照弗若斯特沙利文等目前超7000億的市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)口徑來看，行業(yè)集中度提升空間仍非常大。線上端，據(jù)淘數(shù)據(jù)表明，線上零食市場(chǎng)CR3分別為三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)樱姓悸试?021H1分別為8.2%、5.8%、4.3%，第四位市占率不足1%。后電商時(shí)代流量獲取成本提升明顯，龍頭具備一定的品牌勢(shì)能，小品牌逆勢(shì)破局難度提升，線上三強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局具備一定的穩(wěn)固性。目前線上龍頭紛紛布局線下趨勢(shì)顯著，三只松鼠2016年起布局投食店和聯(lián)盟小店，良品鋪?zhàn)硬季种腔坶T店等，預(yù)計(jì)三強(qiáng)線上價(jià)格戰(zhàn)態(tài)勢(shì)將趨緩，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化下龍頭盈利能力有望提升。線下渠道中，商超以百事、達(dá)利園、洽洽等為代表，單品牌店以良品鋪?zhàn)印硪练?、三只松鼠等為代表，集中度低，處于百花齊放階段。商超賣場(chǎng)等線下零售終端人流量呈現(xiàn)有所下降，單品牌店做為線下零售銷售渠道的重要補(bǔ)充，有望吸引人流量獲得快速的發(fā)展。圖13：線上三強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著圖14：休閑零食行業(yè)集中度提升空間大三只松鼠百草味良品鋪?zhàn)悠渌偈峦凰墒笄⑶⑹称妨计蜂佔(zhàn)舆_(dá)利食品好麗友上好佳100%40%來伊份喜之郎90%35%80%30%70%60%81.7%83.0%25%50%20%40%15%30%10%20%4.3%3.7%10%5%5.8%5.9%0%8.2%7.4%0%2020H2市占率2021H1市占率20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部注：市占率數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：歐睿，市場(chǎng)研究部注：歐睿休閑零食口徑范圍較小，若按照行業(yè)普遍估算的5000億市值以上，行業(yè)集中度將更低定位高端差異化競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)4.1. 高端產(chǎn)品戰(zhàn)略，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)行全品類策略，產(chǎn)品品類均衡。公司在產(chǎn)品端實(shí)行全品類政策，截止2020年年報(bào)全渠道SKU達(dá)1256個(gè)，覆蓋包括肉類零食、海味零食、素食山珍、話梅果脯、紅棗果干、堅(jiān)果、11炒貨、飲料飲品、糖巧、花茶沖調(diào)、面包蛋糕、餅干膨化、禮品禮盒等13個(gè)品類。2020年糖果糕點(diǎn)、肉類零食、堅(jiān)果炒貨、果干肉鋪、素食山珍、其他分別占比25%、26%、17%、10%、9%、12%。對(duì)比三只松鼠約50%（2020年）的營(yíng)收來自堅(jiān)果炒貨，公司產(chǎn)品品類發(fā)展均衡。圖15：堅(jiān)果炒貨和果干果脯增速有所下滑圖16：公司實(shí)行全品類發(fā)展戰(zhàn)略，品類分布均衡糖果糕點(diǎn)-同比肉類零食-同比堅(jiān)果炒貨-同比糖果糕點(diǎn)肉類零食堅(jiān)果炒貨果干果脯素食山珍其他果干果脯-同比素食山珍-同比其他收入-同比100%12%12%14%14%15%12%60%80%7%6%7%8%8%9%15%15%40%14%13%11%10%60%26%26%23%20%18%17%20%40%26%24%24%23%23%23%0%20%2016201720182019202019%21%24%25%17%18%-20%0%201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部圖17：三只松鼠堅(jiān)果占比約50%圖18：果干果脯、素食山珍的毛利率相對(duì)高糖果糕點(diǎn)肉類零食堅(jiān)果炒貨1.1%50%果干果脯素食山珍其他收入7.9%堅(jiān)果11.7%烘焙40%49.5%肉制品30%13.2%綜合20%果干16.5%其他業(yè)務(wù)10%0%201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部注：2020年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部做實(shí)高端戰(zhàn)略，差異化競(jìng)爭(zhēng)率先搶占消費(fèi)者心智。2018年，公司提出高端產(chǎn)品戰(zhàn)略，重點(diǎn)省份的噸價(jià)呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。產(chǎn)品端，公司主要以用戶的細(xì)分需求為導(dǎo)向進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，在兒童及健身零食等細(xì)分市場(chǎng)處于銷量領(lǐng)先地位，研發(fā)端，公司設(shè)有食品營(yíng)養(yǎng)健康研究院，具備領(lǐng)先的食品健康營(yíng)養(yǎng)技術(shù)支撐產(chǎn)品高端化。營(yíng)銷端，公司通過影視作品植入、電視節(jié)目冠名等營(yíng)造產(chǎn)品高端形象。終端通過店員培訓(xùn)、門店高端形象展示打造高端體驗(yàn)。公司通過“產(chǎn)品、傳播、體驗(yàn)”三位一體全面做實(shí)高端，賦予高品質(zhì)、高顏值、高體驗(yàn)的產(chǎn)品內(nèi)涵，高端零食形象有望率先搶占消費(fèi)者心智，在行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重中有望形成產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)。12表3：以用戶的細(xì)分需求推出相應(yīng)的子品牌子品牌細(xì)分市場(chǎng)2020年?duì)I收（億元)代表產(chǎn)品SKU-個(gè)產(chǎn)品特性兒童零食（3-芝麻夾心海苔、小兔山楂美味營(yíng)養(yǎng)、萌趣造型，不含反式脂肪良品小食仙2.23棒、益生菌酸奶豆等，不200+酸，少油脂、少食糖、少食用鹽，嚴(yán)格16歲）涉及嬰兒輔食控制食品添加劑。良品飛揚(yáng)健身代餐零1.08低脂雞胸肉、蛋白代餐奶21“專注營(yíng)養(yǎng)科學(xué)的健身零食專家”，輕食昔、低GI餅干碳水、少脂肪、高蛋白、控能量。拾貳經(jīng)典禮盒、敦煌IP針對(duì)企事業(yè)單位的禮盒、福利團(tuán)購(gòu)，企事業(yè)單位提供不同包裝設(shè)計(jì)、定制化服務(wù)，以良品購(gòu)1.04（團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)）禮盒、端午禮盒、DIY禮-團(tuán)購(gòu)及周邊禮品等環(huán)節(jié)相應(yīng)的供應(yīng)物流服品組合務(wù)。奶酥玫瓏拿鐵咖啡、灌漿將無人自助和辦公室茶歇相結(jié)合，給良品茶歇茶歇、甜點(diǎn)--繁忙的白領(lǐng)一族提供個(gè)人及團(tuán)隊(duì)的茶曲奇、小T冰淇淋歇解決方案。數(shù)據(jù)來源：良品鋪?zhàn)幽陥?bào)，21財(cái)經(jīng)，極目新聞，市場(chǎng)研究部注：首家Tbreak良品茶歇于2021年7月在武漢開業(yè)，該子品牌2020年無營(yíng)收。表4：品牌投放力度大，打造產(chǎn)品高端形象時(shí)間廣告營(yíng)銷活動(dòng)2015.07成為爆款綜藝《爸爸去哪兒3》中第二大食品類贊助商。2015.08公布簽約—線明星代言人黃曉明。2016.02攜手代言人黃曉明亮相紐約時(shí)代廣場(chǎng)。2016.03牽手“歌倫貝爾第三季音樂發(fā)現(xiàn)之旅”亮相2016年“517吃貨節(jié)”，同步推出《憤怒的小鳥》造型和包裝的相關(guān)零食。2016.05攜手湖北經(jīng)視聯(lián)合打造“喜粽”，于湖北經(jīng)視的“獻(xiàn)愛母親回饋母愛”晚會(huì)直播現(xiàn)場(chǎng)首發(fā)。2016.05成立“核桃TV”，打造一系列原創(chuàng)美食烹飪類以及旅游攻略類節(jié)目，覆蓋騰訊、優(yōu)酷、愛奇藝、今日頭條、秒拍等重要渠道。2016.07植入熱門劇《老九門》廣告貼片，曝光量突破116.86億。2016.10全新打造堅(jiān)果升級(jí)產(chǎn)品“一代佳仁”攜手明星蔣欣亮相天貓直播，開啟良品“直播營(yíng)銷”新時(shí)代。2016.11攜手同道大叔打造IP產(chǎn)品“星座巧克力”亮相。2017.01楊紫成為良品鋪?zhàn)邮紫劢z官。2017.05植入熱門電視劇《歡樂頌2》，成為《歡樂頌2》聯(lián)合劇獻(xiàn)贊助商，全網(wǎng)播放量超220億。2017.08打造了—場(chǎng)立體閉環(huán)式整合營(yíng)銷“零食小確幸地鐵”。2018.01深度植入電視劇《戀愛先生》，全網(wǎng)播放量超90億。2018.03深度植入古裝IP網(wǎng)劇《烈火如歌》，播放量60億為第一季度播放量冠軍。2018.04跨界聯(lián)合小茗同學(xué)在武漢推出移動(dòng)式“狗糧倉快閃店”，不到半天萬份“狗年狗糧包”零食禮包即被搶光。2018.06借當(dāng)夏最熱IP“世界杯”，推出為球迷們定制的可以“捧在手心”的冷鍋串串嚕辣杯。2019.01官宣迪麗熱巴為品牌代言人。2019.08聯(lián)手敦煌博物館打造聯(lián)名國(guó)潮禮盒成”中秋“黑馬”，為首個(gè)和敦煌IP合作的零食品牌。2020.03聯(lián)手高人氣主播開啟“云春游”，推出4種春季出游系列產(chǎn)品，為推出的首批健康系列零食。2020年全年在抖音、快手社交渠道上與外部主播合作超過1000人，全年完成直播合計(jì)3700余場(chǎng)。2021年植入《變成你的那一天》等熱播影視劇等。數(shù)據(jù)來源：良品鋪?zhàn)庸倬W(wǎng)，良品鋪?zhàn)幽陥?bào)，荊楚網(wǎng)，市場(chǎng)研究部持續(xù)加大研發(fā)投入，打造產(chǎn)品深度研發(fā)壁壘。研發(fā)端，公司采用自主深度研究和委外簡(jiǎn)單研究，目前已建設(shè)并投入使用5個(gè)實(shí)驗(yàn)室，配備先進(jìn)的測(cè)試和實(shí)驗(yàn)設(shè)備，支撐終端的產(chǎn)品研發(fā)需求。對(duì)于零食零售企業(yè)而言，終端需求切換快，產(chǎn)品持續(xù)推新能力至關(guān)重要，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，有望形成產(chǎn)品端的壁壘。13圖19：重點(diǎn)省份噸價(jià)自2018年提出高端戰(zhàn)略提升顯著圖20：良品鋪?zhàn)?017年起持續(xù)加大研發(fā)投入銷量-噸營(yíng)收-萬元噸價(jià)-萬/噸研發(fā)費(fèi)用-百萬同比4040%300,0006.63530%250,0006.43020%200,0006.22510%20150,0006.00%15100,0005.810-10%50,0005.65-20%02016201720182019H15.402017201820192020-30%201520162021Q1數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部注：五大省份包括湖北、湖數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部南、江西、四川、河南平均噸價(jià)數(shù)據(jù)。4.2. 全渠道布局，線下加盟體系成熟線下堅(jiān)持“加盟為主，直營(yíng)為輔”，門店目前聚焦華中地區(qū)，輻射周邊。公司線下起家，2020年線下營(yíng)業(yè)收入35.8億元，受疫情影響線下門店收入有所下滑。2016年公司確立“加盟為主，直營(yíng)為輔”的門店擴(kuò)張戰(zhàn)略布局，通過直營(yíng)店進(jìn)行品牌和門店形象展示，樹立標(biāo)桿，同時(shí)聯(lián)合加盟商的資金資源加快門店終端布局，提升市場(chǎng)占有率。截止到2020年，公司門店合計(jì)2701家，同比凈增加285家，其中加盟門店1951家，直營(yíng)門店750家，加盟門店擴(kuò)張加速顯著，“加盟為主”戰(zhàn)略布局成效初顯。地區(qū)分布上，線下營(yíng)收目前聚焦華中，2020年華中地區(qū)收入占比56%，其次華東、西南、華南分別占比18%、12%、12%，主要集中在湖北、湖南、河南、江西、四川五大省區(qū)。公司線下起家，“類直營(yíng)”加盟模式管控體系成熟。公司的加盟收入來源可劃分為三類：公司向加盟門店提供產(chǎn)品批發(fā)的貨款收入（加盟批發(fā)銷售）、加盟商可以選擇由公司為其加盟門店提供包括商品信息維護(hù)、庫存監(jiān)控等門店輔助管理服務(wù)，從而公司收取相應(yīng)的輔助管理服務(wù)費(fèi)，目前加盟商均選擇了該項(xiàng)服務(wù)（加盟輔助管理）及加盟門店使用公司提供的品牌資源使用權(quán)、人員培訓(xùn)、技術(shù)支持及業(yè)務(wù)培訓(xùn)服務(wù)收取的費(fèi)用（一般特許經(jīng)營(yíng)）。整體來看，公司的加盟模式類直營(yíng)，加盟商主要進(jìn)行門店、資金等資產(chǎn)資源的投資，門店的運(yùn)營(yíng)管理則由良品主導(dǎo)。加盟員工（員工屬于公司，工資由經(jīng)銷商支付）由公司培訓(xùn)管理，加盟門店銷售終端的貨物售出公司才確認(rèn)收入，加盟商沒有庫存壓力，公司線下起家，門店擴(kuò)張的管理體系較為成熟，類直營(yíng)模式利于公司對(duì)門店終端的運(yùn)營(yíng)管控。圖21：線上線下全渠道均衡布局圖22：線下端加盟業(yè)務(wù)呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢(shì)線下收入-百萬線上收入-百萬直營(yíng)零售-百萬團(tuán)購(gòu)-百萬加盟-百萬5,000同比-線下同比-線上80%3,000直營(yíng)零售-同比團(tuán)購(gòu)-同比加盟-同比100%4,00060%2,50080%2,00060%3,00040%40%1,50020%2,00020%1,0000%1,0000%500-20%0201520162017201820192020-20%02016201720182019-40%202014數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部圖23：加盟門店呈現(xiàn)擴(kuò)張加速趨勢(shì)加盟門店-家直營(yíng)門店-家3,0002,5007502,0007188357057751,50010051,000169819511263135813885007630201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部 注：2017年“開大店關(guān)小店”策略調(diào)整導(dǎo)致直營(yíng)門店數(shù)量下降，2018實(shí)現(xiàn)對(duì)商圈門店的快速布局直營(yíng)門店上升，2019年進(jìn)行直營(yíng)門店優(yōu)化門店數(shù)量有所下降圖25：華中地區(qū)為公司營(yíng)收大本營(yíng)

數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部 注：加盟為加盟業(yè)務(wù)和一般特許加盟業(yè)務(wù)合計(jì)圖24：線下端直營(yíng)門店毛利率高直營(yíng)零售電子商務(wù)加盟業(yè)務(wù)60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202016數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部 注：分渠道毛利率，一般特許和團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)由于占比較少未列出圖26：加盟業(yè)務(wù)中主要為產(chǎn)品批發(fā)銷售華中占比華東占比西南占比華南占比其他占比100%6%9%2%5%2%3%90%11%11%9%12%15%14%11%80%13%12%13%14%70%18%60%50%40%80%76%74%71%30%64%56%20%10%0%201520162017201820192020

16%

5%一般特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)加盟批發(fā)銷售加盟輔助管理79%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部注：華中主要包括河南、湖北、湖南等華東主要包括江西等、西南主要包括四川等

數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部 注：2020年數(shù)據(jù)“平臺(tái)電商+社交電商+自營(yíng)APP”全方位覆蓋線上渠道網(wǎng)絡(luò)。良品2012年進(jìn)軍線上電商，借助電商發(fā)展紅利，線上增速快，收入占比持續(xù)提升，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40億元，占比52%，實(shí)現(xiàn)線上線下全渠道均衡布局。線上端，公司建設(shè)了包括天貓、京東、微信小程序等平臺(tái)旗艦店和良品自營(yíng)商城B2C渠道，也擁有京東自營(yíng)等線上經(jīng)銷和天貓超市、一號(hào)店、唯品會(huì)入倉等線上代銷B2B渠道，打造了“平臺(tái)電商、社交電商、自營(yíng)商城”全方位的線上營(yíng)銷渠道。通過入駐美團(tuán)、餓了么等本地生活服務(wù)平臺(tái)，也實(shí)現(xiàn)了終端門店的線上化。線上線下融合打造全渠道順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)相互賦能，提升良品鋪?zhàn)釉谇蓝说目癸L(fēng)險(xiǎn)能力。公司2012年借助電商發(fā)展紅利實(shí)現(xiàn)線上的成功布局也側(cè)面印證公司對(duì)于新興渠道強(qiáng)大的反應(yīng)能力。15圖27：京東平臺(tái)占比提升明顯順應(yīng)產(chǎn)品高端化

圖28：線上主流渠道為天貓和京東平臺(tái)天貓旗艦店其他-B2C唯品會(huì)入倉店100%10%80% 7%60% 7%

京東旗艦店京東自營(yíng)店線上經(jīng)銷13%10%8%

良品APP商城天貓超市其他-B2B11% 11%11% 15%14% 11%

2016 2017 2018 2019H11,6001,4001,2001,00080060040020040%20%0%

53%2016

54%2017

51% 48%2018 2019H1

0天京京天云有良微唯貓東東貓集贊品信品旗自旗超微微A商會(huì)艦營(yíng)艦市店信P城入P 倉數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部 注：?jiǎn)挝?億表5：良品鋪?zhàn)踊緦?shí)現(xiàn)全渠道銷售銷售模式形式對(duì)象渠道平臺(tái)營(yíng)收占比（2019H1）直營(yíng)全國(guó)消費(fèi)者門店21%加盟33%線下大客戶團(tuán)購(gòu)企事業(yè)單位良品購(gòu)—1%O2O外賣本地消費(fèi)者自營(yíng)O2O平臺(tái)門店配送美團(tuán)、餓了么、等第三方O2O平臺(tái)B2B電商平臺(tái)用戶京東自營(yíng)、天貓超市、一號(hào)店自營(yíng)12%線上經(jīng)銷商電商平臺(tái)商戶線上平臺(tái)旗艦店天貓、京東旗艦店B2C33%自營(yíng)平臺(tái)良品APP數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部4.3. 注重信息化建設(shè)，持續(xù)加強(qiáng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)采購(gòu)環(huán)節(jié)與供應(yīng)商形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，保證質(zhì)量的同時(shí)有望不斷優(yōu)化采購(gòu)成本。公司產(chǎn)品原料大部分采取自主采購(gòu)的模式，隨后OEM生產(chǎn)，生產(chǎn)端的質(zhì)量控制與供應(yīng)商高度相關(guān)。公司對(duì)新進(jìn)供應(yīng)商采取嚴(yán)格的審核措施，保障供應(yīng)商的質(zhì)量；其次建立合作關(guān)系后，公司質(zhì)量控制中心對(duì)供應(yīng)商會(huì)進(jìn)行定期和不定期的飛行檢查和評(píng)估分級(jí)，進(jìn)一步保障產(chǎn)品供應(yīng)質(zhì)量。最后，產(chǎn)品入庫時(shí)質(zhì)檢人員抽檢合格后方能入庫。2019年H1公司規(guī)?；?yīng)商數(shù)量122家，新進(jìn)供應(yīng)商數(shù)量少，前五大供應(yīng)商較為穩(wěn)定，供應(yīng)商與公司之間的長(zhǎng)期良好合作預(yù)計(jì)有效保障產(chǎn)品供應(yīng)和安全。公司定位高端并且深耕行業(yè)十五載，采購(gòu)環(huán)節(jié)有望愈加完善，隨著采購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，采購(gòu)成本有望持續(xù)優(yōu)化。16圖29：良品產(chǎn)品采購(gòu)體系成熟數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部圖30：規(guī)模化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定圖31：倉儲(chǔ)運(yùn)雜費(fèi)用率低于三只松鼠上期合作供應(yīng)商-個(gè)當(dāng)期新增-個(gè)當(dāng)期減少-個(gè)良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)?3510%洽洽食品來伊份10311538%9511756%55112118121924%35152%(5)-22017-3-20%201620182019H120162017201820192020數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部注：規(guī)?；?yīng)商數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部注重信息化系統(tǒng)建設(shè)，修煉高效內(nèi)功。公司于2008年投入全年利潤(rùn)1000萬元建設(shè)信息化系統(tǒng)；2011年，搭建供應(yīng)鏈體系信息化系統(tǒng)，并且全面升級(jí)ERP系統(tǒng)，2014年，良品鋪?zhàn)油度?000萬元同IBM、SAP合作，啟動(dòng)全渠道一體化營(yíng)銷管理平臺(tái)。2017年，公司攜手阿里投資8000萬建設(shè)智慧門店，2018年與阿里數(shù)字銀行等合作進(jìn)行后電商時(shí)代的精準(zhǔn)營(yíng)銷。通過一系列的數(shù)字化信息化的建設(shè)，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)化管理，并完成了不同系統(tǒng)之間的集成整合，實(shí)現(xiàn)了前臺(tái)系統(tǒng)的靈活覆蓋、中臺(tái)系統(tǒng)的高效集成、后臺(tái)系統(tǒng)的穩(wěn)健支撐。前臺(tái)系統(tǒng)端，實(shí)現(xiàn)了各種支付方式和渠道的接入及前臺(tái)渠道的商品、價(jià)格、促銷、庫存等信息的統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，保障渠道的協(xié)同和用戶體驗(yàn)，提升渠道的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。中臺(tái)系統(tǒng)端實(shí)現(xiàn)了公司全渠道訂單、庫存、會(huì)員信息、促銷活動(dòng)、商品配置等方面的統(tǒng)一管理，實(shí)現(xiàn)資源的高效協(xié)同利用，支撐公司全渠道的高速運(yùn)營(yíng)。后臺(tái)系統(tǒng)端，整合了商品、門店、用戶、供應(yīng)商、員工等企業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)一體化以及信息流、物流、資金流的統(tǒng)一管理和資源的高效配置。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)端，公司的周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)前列，并且呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢(shì)。公司本質(zhì)為休閑零食行業(yè)品牌零售企業(yè)，效率至關(guān)重要，持續(xù)加強(qiáng)在供應(yīng)鏈體系端的投放有望鑄就公司深厚內(nèi)功。17圖32：公司在全國(guó)建立5個(gè)區(qū)域中心倉和6個(gè)城市倉圖33：良品資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)前列良品鋪?zhàn)尤凰墒髞硪练?.00鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称?.502.001.501.000.500.00201620172018201920202015數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場(chǎng)研究部注：?jiǎn)挝?年/次圖34：信息化系統(tǒng)支撐公司高效運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部門店全國(guó)擴(kuò)展空間大，線上盈利能力有望改善5.1. 線下門店全國(guó)化擴(kuò)張可期對(duì)比同為休閑零食的絕味來看，中期良品門店可看至6000家以上。觀察其他連鎖業(yè)態(tài)的門店擴(kuò)張過程，隨著區(qū)域擴(kuò)張走向全國(guó)化，門店數(shù)量通常迎來快速發(fā)展，目前良品鋪?zhàn)拥拈T店一半以上集中在華中地區(qū)。對(duì)比其他連鎖業(yè)態(tài)，雞排連鎖正新雞排、餐飲連鎖楊國(guó)福麻辣燙及咖啡連鎖星巴克等門店數(shù)量大多超過5000家的企業(yè)，良品鋪?zhàn)尤A中地區(qū)外的擴(kuò)張空間仍廣闊。橫向?qū)Ρ然緦?shí)現(xiàn)全國(guó)化的絕味鴨脖，2020年其華中門店占比不到20%，絕味和良品鋪?zhàn)泳鶠樾蓍e零食連鎖業(yè)態(tài)，其消費(fèi)生態(tài)圈較為相近，以目前絕味華中地區(qū)的占比對(duì)良品鋪?zhàn)又衅陂T店擴(kuò)張進(jìn)行預(yù)測(cè)，隨著良品鋪?zhàn)又鸩竭M(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，假設(shè)中期華中地區(qū)門店占比下降至20%，則良品鋪?zhàn)娱T店中期門店數(shù)量可看到6000家以上（1297/20%）。18圖35：良品鋪?zhàn)蛹s一半門店集中在華中地區(qū)圖36：絕味門店華中占比不到20%1,4001297良品鋪?zhàn)娱T店分布-家4,500絕味門店分布-家1,2004,0001,0003,5003,0008006452,5006002,0004003573201,5001,00020077550000華中華東西南華南西北華北華中華東西南華南西北華北東北數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，市場(chǎng)研究部注：華中地區(qū)包括湖南、河南、湖北。5.2. 加盟商盈利保障門店擴(kuò)張單店盈利模型跑通保障線下門店快速擴(kuò)張，綁定優(yōu)質(zhì)加盟商資源實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制。根據(jù)調(diào)研了解，以發(fā)展較為成熟的華中地區(qū)為例，對(duì)良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)和加盟門店進(jìn)行單店模型拆解，粗略估算，對(duì)于加盟商而言，通常初始投入在60萬元左右，包括初始設(shè)備、加盟費(fèi)及保證金等，基本能夠?qū)崿F(xiàn)18-24個(gè)月回本。橫向?qū)Ρ绕渌B鎖業(yè)態(tài)，部分奶茶加盟及鴨脖連鎖等回報(bào)率稍高于良品終端加盟的盈利能力，但考慮到公司類直營(yíng)的加盟模式，加盟商類似于財(cái)務(wù)投資者，18-24個(gè)月的投資回收期對(duì)于加盟商而言極富有吸引力。2019年H1公司1490家加盟店對(duì)應(yīng)336名加盟商，人均擁有門店4-5家，一人開多店，加盟商專業(yè)度高利于加盟門店的成功。整體而言，良品門店加盟回報(bào)率高，公司門店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)加盟商門店資源具備優(yōu)勢(shì)，雙方各揚(yáng)所長(zhǎng)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下預(yù)計(jì)加盟模式能夠?qū)崿F(xiàn)快速?gòu)?fù)制。對(duì)標(biāo)華中市場(chǎng)，單店?duì)I收仍有提升空間。觀察公司的連鎖門店的平均單店收入整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，表明門店通過一段時(shí)間的運(yùn)營(yíng)培育或者新開門店，營(yíng)收仍存在提升空間。單店端營(yíng)收影響指標(biāo)可大致分拆為人流量、人均消費(fèi)額、人均消費(fèi)頻次，行業(yè)端消費(fèi)升級(jí)及可選消費(fèi)頻次的增加、公司端產(chǎn)品高端戰(zhàn)略有望成為強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)力。橫向分區(qū)域來看，華中地區(qū)的平均單店?duì)I收為157萬元/家，華東、華南等經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的區(qū)域單店預(yù)計(jì)仍有提升空間。觀察絕味鴨脖等連鎖企業(yè)的單店?duì)I收曲線，平均來看，門店端有望保持3-5%的自然增長(zhǎng)。圖37：2020年公司加盟門店平均面積在60-80㎡圖38：2020年公司直營(yíng)門店平均面積在60-100㎡90加盟門店-平均面積-㎡120直營(yíng)門店-平均面積-㎡80100706080506040304020201000華中華東西南華南西北華北華中華東西南華南西北數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部19圖39：加盟直營(yíng)單店收入提升顯著直營(yíng)單店收入-萬/家 加盟單店收入-萬/家25020018019216815915315115615013114512910050020172018201920202016數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：?jiǎn)蔚晔杖?當(dāng)年收入/（年初門店數(shù)量+年末門店數(shù)量）/2注：2020年主要受疫情影響，單店?duì)I收有所下滑圖41：加盟商人均開店數(shù)量高400加盟商加盟商人均門店-家/人7350630052504200315010025010201720182019H102016數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部

圖40：對(duì)標(biāo)華中，其他區(qū)域單店?duì)I收預(yù)計(jì)仍有提升空間1802020年單店?duì)I收-萬/家157146160139140140116120100806040200華中華東西南華南其他數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖42：2017年以來公司門店開拓呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)加盟增加門店數(shù)-家直營(yíng)增加門店數(shù)-家8007001146001565005440030062895193454482200100265188020162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部5.3. 門店擴(kuò)張預(yù)計(jì)加速上市募集資金重點(diǎn)擴(kuò)張華東、華中地區(qū)，加盟門店擴(kuò)張有望加速。據(jù)招股說明書，公司上市募集資金計(jì)劃未來三年在鄭州、深圳、西安等城市合計(jì)開設(shè)直營(yíng)門店192、120、64家，其中100㎡旗艦店126家，60㎡的標(biāo)準(zhǔn)店250家，重點(diǎn)擴(kuò)張華中、華東地區(qū)。同時(shí)對(duì)五大省區(qū)的652家老店進(jìn)行第五代門店升級(jí)，提升門店盈利能力。加盟門店端，2020年公司新開加盟門店482家，加速明顯，疫情后期優(yōu)質(zhì)門店資源空出有望帶來公司加盟門店擴(kuò)張的加速。長(zhǎng)期來看，公司定位高端零食，信息化系統(tǒng)深化全渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)有望逐步加強(qiáng)，加盟商賺錢效應(yīng)好，與優(yōu)質(zhì)加盟商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，加盟門店有望擴(kuò)張加速，助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。表6：上市未來三年預(yù)計(jì)擴(kuò)張376家直營(yíng)門店省份 城市 店鋪類型第1年第2年第3年合計(jì)旗艦店75517湖北武漢110011標(biāo)準(zhǔn)店旗艦店3227湖南長(zhǎng)沙95014標(biāo)準(zhǔn)店旗艦店2305江西南昌5005標(biāo)準(zhǔn)店20鄭州旗艦店3306河南標(biāo)準(zhǔn)店9202049洛陽標(biāo)準(zhǔn)店0000四川成都旗艦店4509標(biāo)準(zhǔn)店810018重慶重慶旗艦店3227標(biāo)準(zhǔn)店85518陜西西安旗艦店3227標(biāo)準(zhǔn)店155525南京旗艦店481022標(biāo)準(zhǔn)店115016江蘇旗艦店2204蘇州標(biāo)準(zhǔn)店7007杭州旗艦店3227浙江標(biāo)準(zhǔn)店75012寧波標(biāo)準(zhǔn)店0055上海上海旗艦店5229標(biāo)準(zhǔn)店0505安徽合肥旗艦店3227標(biāo)準(zhǔn)店7007深圳旗艦店4206標(biāo)準(zhǔn)店325037廣東旗艦店3306廣州標(biāo)準(zhǔn)店95014旗艦店3227廣西南寧標(biāo)準(zhǔn)店2507旗艦店524529126標(biāo)準(zhǔn)店1407535250共計(jì)19212064376數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部 注：招股說明書中募集資金的項(xiàng)目5.4. 線上盈利能力有望提升線上三寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局顯著，價(jià)格戰(zhàn)硝煙漸散。目前線上行業(yè)三寡頭格局顯著，三巨頭之一百草味被百事收購(gòu)，預(yù)計(jì)在商超渠道將加大布局，良品的戰(zhàn)略為“不一味追求規(guī)模，重視利潤(rùn)”，預(yù)計(jì)將重心放置盈利能力強(qiáng)的線下。對(duì)于三只松鼠而言，如果其發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，另外兩家并未跟隨，則短期可以犧牲一部分利潤(rùn)做大規(guī)模，但由于零食同質(zhì)化嚴(yán)重，目前三家產(chǎn)品知名度并沒有巨大的差別，消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)難度大。長(zhǎng)期而言一旦停止價(jià)格補(bǔ)貼，低價(jià)吸引的消費(fèi)者又會(huì)重新在三家之間挑選，整體而言一家發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)成本高，但預(yù)期的收益不大，預(yù)計(jì)三寡頭價(jià)格戰(zhàn)的硝煙將逐步散去。其次，良品鋪?zhàn)佑型柚€下終端的門店輻射占領(lǐng)消費(fèi)者心智實(shí)現(xiàn)線上引流。因而，我們認(rèn)為線上再次爆發(fā)長(zhǎng)期持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)概率不大，對(duì)于良品鋪?zhàn)佣?，三?qiáng)格局下對(duì)于其他小零食企業(yè)具備一定的品牌優(yōu)勢(shì)，有望充分享受零食線上增長(zhǎng)紅利，線上盈利能力亦有望提升。估值與投資評(píng)級(jí)估值假設(shè)收入端：假設(shè)2021-2023年收入分別保持21%、20%、19%的增長(zhǎng)。分渠道來看，公司收入主要來自于直營(yíng)零售業(yè)務(wù)、加盟門店業(yè)務(wù)、電子商務(wù)業(yè)務(wù)及團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)。目前公司線下門店正處于加速開拓期，假設(shè)21-23年公司直營(yíng)門店凈新增50、60、40家，加盟門店凈新增340、21410、480家，直營(yíng)門店單店?duì)I收同比增加9%、6.5%、4.5%，加盟門店單店收入同比增加12%、8%、5%；電子商務(wù)業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)18%、18%、18%；團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)由于基數(shù)較小，假設(shè)21-23年同比增長(zhǎng)45%、40%、35%。表7：盈利預(yù)測(cè)收入分拆表2019