能量型飲料市場分析報(bào)告

能量型飲料市場分析報(bào)告2021年9月海外復(fù)盤：能量飲料企業(yè)的三條成長曲線通過復(fù)盤海外能量飲料企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們總結(jié)了三條能量飲料行業(yè)的成長曲線，依次為——內(nèi)部維度（產(chǎn)品裂變）、外部維度（品類擴(kuò)張）、區(qū)域維度（出海戰(zhàn)略）。圖1:從海外經(jīng)驗(yàn)看能量飲料的三條成長曲線資料來源：市場研究部1.1產(chǎn)品裂變：從四個(gè)方向看能量飲料的內(nèi)部升級(jí)通過海外行業(yè)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)能量飲料品類有較大的成長空間，主要得益于自身具備較好的品類延展性，表現(xiàn)為橫向的口味裂變以及縱向的品牌高端化，具體選擇哪條方向延伸裂變則主要取決于其產(chǎn)品自身定位（功能定位、價(jià)格定位等因素）及其所在市場情況。圖2:從海外經(jīng)驗(yàn)看能量飲料產(chǎn)品裂變的4個(gè)方向資料來源：市場研究部31.1.1 健康化：“無糖/低糖”與“營養(yǎng)添加物”海外市場健康消費(fèi)趨勢興起較早，美國、泰國能量飲料品牌為挖掘健康消費(fèi)市場增量，持續(xù)推出低糖與無糖產(chǎn)品，并且在飲料中添加各種營養(yǎng)物以改變能量飲料“非健康”的固化標(biāo)簽。（1）無糖產(chǎn)品：美國市場，怪獸飲料在2006至2020年間推出多款“0糖”產(chǎn)品，隨后紅牛也在2013年推出無糖產(chǎn)品；泰國市場，行業(yè)龍頭Osotspa早在2000年便推出SharkCoolBite，主打年輕化+無糖+含氣，天絲也在2003年推出無糖配方版紅牛。（2）營養(yǎng)添加物：相較于美國市場的能量飲料更強(qiáng)調(diào)飲料屬性，泰國能量飲料則多以150ml小瓶產(chǎn)品為主，產(chǎn)品功能性訴求更加突出。因此當(dāng)面對(duì)健康消費(fèi)趨勢，泰國品牌采取的策略是添加人參、維生素B、鋅等營養(yǎng)添加物，核心訴求在于滿足消費(fèi)者的體力補(bǔ)充、用腦需求，突破了原先提神的單一場景局限。圖3:海外能量飲料品牌推出無糖產(chǎn)品與添加其他營養(yǎng)物資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院1.1.2 細(xì)分化：“白領(lǐng)/女性群體”與“健身運(yùn)動(dòng)”當(dāng)原有市場面臨增長天花板，能量飲料尋求增量的有效手段是挖掘細(xì)分市場，包括打開新消費(fèi)場景與俘獲新消費(fèi)人群，但具體路徑的選擇需結(jié)合人群滲透率與消費(fèi)趨勢。（1）女性群體：泰國品牌采取的策略之一是推出針對(duì)女性消費(fèi)群體的能量飲料，如M-150母公司Osotspa在2010年推出SomIn-Sum，天絲在2017年推出ready。背后原因在于泰國能量飲料主力消費(fèi)群體是藍(lán)領(lǐng)、男性，但在城市女性群體的滲透率非常低。（2）健身運(yùn)動(dòng)：美國能量飲料品牌更多是抓住健身運(yùn)動(dòng)熱潮，新興品牌Bang將能量飲4料功能進(jìn)一步細(xì)分化，主打改善運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)、塑造肌肉，2018年成立后市占率迅速從0%攀升至8%（歐睿銷售額口徑）。隨后，怪獸飲料也2019年推出Reign品牌，主要針對(duì)健身運(yùn)動(dòng)場景。圖4:泰國白領(lǐng)/女性群體能量飲料品牌 圖5:美國針對(duì)運(yùn)動(dòng)健身場景的能量飲料品牌資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院 資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院1.1.3 口味化：果汁+咖啡+茶飲能量飲料的品類優(yōu)勢在于其核心需求是提神、抗疲勞等功能性，本身口味較為單一，因此可以在原有口味基礎(chǔ)上做加法。復(fù)盤美國能量飲料行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)主要品牌怪獸飲料、奧地利紅牛、rockstar均采取了口味裂變的策略來打開成長空間。圖6:海外能量飲料推出多種口味的產(chǎn)品資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院（1）怪獸飲料最為擅長在原有口味基礎(chǔ)上做延展，推出的新口味種類最多，推出果汁、咖啡、茶飲、檸檬等多個(gè)“能量飲料+子品類”，直接推動(dòng)了過去二十年收入增速高于行業(yè)。（2）奧地利紅牛在2012年之后也改變了大單品策略，跟隨怪獸飲料推出了多種口味，包括蔓越莓、熱帶水果等7種水果風(fēng)味的產(chǎn)品。相較之下，泰國能量飲料并未在能量飲料上做口味的裂變，僅有卡拉寶在海外推出水果口味產(chǎn)品，我們認(rèn)為原因在于一方面泰國能量飲產(chǎn)品的飲料屬性明顯弱于功能屬性，另一方面泰5國地處熱帶、水果資源豐富，果汁類飲料品類供給豐富，其他市場中能量飲料所倚重的水果口味加成并不能給與消費(fèi)者帶來太多新鮮感。1.1.4 高端化：抬升價(jià)格中樞與挖掘增量空間相較于橫向裂變，我們認(rèn)為縱向高端化是更長期、更具價(jià)值的發(fā)展路徑，能夠增厚品牌商與渠道端的利潤空間，但實(shí)現(xiàn)高端化難度更大，能否順利升級(jí)取決于市場結(jié)構(gòu)與收入水平。（1）美國市場：雖然美國消費(fèi)者收入水平較高，但是市場結(jié)構(gòu)卻并不利于怪獸飲料展開產(chǎn)品高端化升級(jí)，原因在于紅牛的高定價(jià)策略與高端品牌形象俘獲消費(fèi)者心智，牢固占據(jù)1.6美元/250ml價(jià)格帶（折合0.19美元/盎司），成為其他品牌高端化的阻礙。因此，怪獸飲料采取的是間接高端化策略，推出MonsterRehab、JuiceMonster等定價(jià)更高的新品以實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但是價(jià)格離紅牛仍有一定差距。（2）泰國市場：相較于美國市場，泰國能量飲料的產(chǎn)品高端化進(jìn)程相對(duì)更為順利，正如我們此前深度報(bào)告《泰國市場啟示：國內(nèi)能量飲料正處于“黃金時(shí)代”》（2021.06.14）中的核心觀點(diǎn)——此前泰國市場主流品牌主要圍繞10泰銖/150ml價(jià)格帶開展競爭，高端價(jià)格帶則基本屬于空白區(qū)域。隨著泰國消費(fèi)者收入提升，高端市場空間逐漸擴(kuò)容。因此，2010-2020年間，Osotspa一方面在M-150品牌內(nèi)部推出M-storm高端化產(chǎn)品，另一方面推出shark等高端子品牌。泰國紅牛也推出了G2、ready、somplus等高端子品牌（高端化與細(xì)分化交叉進(jìn)行）。圖7:海外能量飲料的價(jià)格升級(jí)與高端化資料來源：各公司官網(wǎng)，亞馬遜，Lazada，民生證券研究院1.2品類擴(kuò)張：從三個(gè)維度看能量飲料外部的突破路徑理論上來說，走出品類擴(kuò)張路徑對(duì)企業(yè)而言意味著打開了更廣闊的成長空間，但難度也顯著大于在品類內(nèi)部尋求產(chǎn)品裂變。通過復(fù)盤海外經(jīng)驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，能量飲料公司的典型品類擴(kuò)張分為三個(gè)層次，依次是泛功能飲料→喚醒飲料→其他飲料（與能量飲料產(chǎn)品屬性相似度逐步遞減），但也有部分公司將業(yè)務(wù)延伸至飲料之外，如泰國Osotspa也經(jīng)營個(gè)人洗護(hù)產(chǎn)品。6圖8:從海外經(jīng)驗(yàn)看能量飲料的品類擴(kuò)張的三層空間資料來源：市場研究部1.2.1 第一層：泛功能飲料——產(chǎn)品訴求與能量飲料最為接近我們認(rèn)為，在廣義的功能飲料定義下，尋求近似品類擴(kuò)張的擴(kuò)張路徑難度最小，原因在于其產(chǎn)品屬性、消費(fèi)者認(rèn)知均較為接近，能夠充分利用原有資源優(yōu)勢。圖9:泰國、美國能量飲料企業(yè)均向泛功能飲料擴(kuò)張資料來源：各公司官網(wǎng)，亞馬遜，Lazada，民生證券研究院（1）運(yùn)動(dòng)飲料：泰國市場，天絲在1980年代較早推出sponsor電解質(zhì)飲料，抓住當(dāng)時(shí)運(yùn)動(dòng)員將電解質(zhì)粉與水混合飲用的需求，產(chǎn)品主打補(bǔ)充體力消耗，2020年在泰國運(yùn)動(dòng)飲料市占率接近70%（歐睿銷售額口徑）；Osotspa在1994年也推出M-Electrolyte電解質(zhì)飲料，卡拉寶在2014年推出StartPlus，不過較具有顯著先發(fā)優(yōu)勢的sponsor均較為弱勢。美國市場，得益7于健身運(yùn)動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展，怪獸飲料在2018年之后相繼推出Reign、MonsterHydroSuperSport，內(nèi)容物包括支鏈氨基酸+鈣+鎂，有利于強(qiáng)化健身效果。（2）維生素飲料：泰國市場，維生素飲料是能量飲料公司發(fā)力的另一大品類，包括Osotspa在2012年推出的C-Vit（t公告披露2020年市占率第一），天絲2017年推出的Mansome系列，卡拉寶2020年推出的WoodyC+Lock。維生素飲料屬于典型的近水飲料，其輕口味特點(diǎn)也較為符合東南亞市場的特定需求。1.2.2 第二層：喚醒類飲料（咖啡+即飲茶）——產(chǎn)品訴求與能量飲料次接近相較于功能飲料，海外能量飲料公司也在即飲咖啡、即飲茶市場探索、尋求增量，其核心邏輯在于三種產(chǎn)品具備類似的消費(fèi)者需求，即提神、喚醒精力。（1）泰國市場，卡拉寶2016年推出罐裝咖啡產(chǎn)品CarabaoReady-To-DrinkCoffee，Osotspa也在2018年推出M-Pressoready-to-drinkcoffee，天絲也推出果汁茶產(chǎn)品，但收入占比均較小。（2）美國市場，怪獸飲料采取間接的進(jìn)攻策略，將咖啡、茶與能量飲料結(jié)合，2005至2019年相繼推出JavaMonster、CafféMonster、MonsterDragonTea，已為公司貢獻(xiàn)10%的收入。圖10: 泰國、美國能量飲料企業(yè)均向即飲咖啡、即飲茶擴(kuò)張資料來源：各公司官網(wǎng)，亞馬遜，Lazada，民生證券研究院1.2.3 第三層：其他飲料——借用渠道資源優(yōu)勢除泛功能飲料之外，海外能量飲料公司還嘗試布局其他飲料品類，以便充分利用原有渠道優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)品類的杠桿效應(yīng)。美國市場，怪獸飲料在2014年之前一直經(jīng)營果汁、氣泡水，但2014年被可口可樂收購之后便置換出非能量飲料業(yè)務(wù)，2016年再次推出碳酸飲料品牌MutantSuperSoda，不過總體表現(xiàn)欠佳。泰國市場，卡拉寶在2015年推出包裝水，長期放量不明顯。8圖11: 美國怪獸飲料曾推出果汁、碳酸飲料、果味飲料等資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，民生證券研究院1.3出海戰(zhàn)略：海外遠(yuǎn)期成長空間廣闊1.3.1 美國：怪獸飲料主攻歐美市場歐洲、加拿大、日本等市場的消費(fèi)者收入水平、消費(fèi)文化與美國較為相近，因此怪獸飲料在出海時(shí)以上述地區(qū)作為優(yōu)先戰(zhàn)略布局市場。2008年怪獸飲料正式開啟出海戰(zhàn)略，海外收入占比從9%攀升至2020年40%，期間收入復(fù)合增速接近28%，并在2016年之后成為公司增長最重要的引擎。圖12:怪獸飲料海外收入保持高增速圖13:怪獸飲料在多個(gè)國家市占率靠前（銷售額口徑）20美國以外地區(qū)總銷售額（億美元）100%法國32.1%yoy（右軸）80%第2名15英國26.4%第2名60%澳大利亞25.1%第3名1040%日本20.9%第1名520%德國13.2%第2名00%意大利10.3%第2名0%5%10%15%20%25%30%35%資料來源：Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，民生證券研究院1.3.2 泰國：OSP、卡拉寶、天絲三巨頭主攻東南亞市場與怪獸飲料的出海戰(zhàn)略相似，泰國能量飲料品牌同樣選擇了經(jīng)濟(jì)水平、消費(fèi)文化、地緣位置較為接近的東南亞市場作為海外橋頭堡。具體看，Osotspa在緬甸、老撾能量飲料行業(yè)占據(jù)行業(yè)第一，卡拉寶在柬埔寨占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，天絲則在越南成為能量飲料第一品牌。9圖14: Osotospa在東南亞三國的布局 圖15: 泰國能量飲料三大品牌在東南亞市場占主導(dǎo)資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院1.3.3 秘魯：Aje主攻拉美市場秘魯?shù)哪芰匡嬃鲜袌霭l(fā)展時(shí)間晚于美國、泰國，呈現(xiàn)出產(chǎn)品SKU較少、品牌競爭相對(duì)不激烈等特征。龍頭企業(yè)Aje作為南美飲料龍頭，通過低價(jià)+大包裝的市場戰(zhàn)略，在南美碳酸飲料、包裝水行業(yè)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。因此，Aje憑借規(guī)模效應(yīng)及渠道優(yōu)勢，把秘魯能量飲料volt的成功經(jīng)驗(yàn)（瓶裝+低價(jià)）復(fù)制到危地馬拉、厄瓜多爾、墨西哥，并取得一定的效果。圖16: Aje飲料在全世界的布局情況 圖17: Aje在秘魯能量飲料市場占主導(dǎo)（銷售額口徑）秘魯81.0%危地馬拉11.5%-10%10%30%50%70%90%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，民生證券研究院10成長績效：“三條成長曲線”與“企業(yè)生命周期”本章聚焦海外能量飲料產(chǎn)品裂變、品類擴(kuò)張、出海戰(zhàn)略的成長績效，從基本面角度探究，開啟新增長曲線動(dòng)作之后是否對(duì)公司收入、毛利率、利潤有較大正面影響？對(duì)企業(yè)生命周期是否有延續(xù)作用？研究表明，在開啟新增長曲線動(dòng)作之后，不同公司取得的成長績效差異也較大：（1）成長績效較突出：怪獸飲料，通過產(chǎn)品裂變和出海策略，成功提振企業(yè)生命周期，并推動(dòng)股價(jià)上漲8倍（2010.3至2016.6）；天絲集團(tuán)，通過較早的品類擴(kuò)張，早于競爭對(duì)手切入運(yùn)動(dòng)飲料與其他功能飲料，成為細(xì)分行業(yè)第一，并為公司貢獻(xiàn)近45%收入；Osotspa，產(chǎn)品裂變+品類擴(kuò)張+出海戰(zhàn)略三駕馬車，總體看對(duì)收入有一定貢獻(xiàn)，企業(yè)生命周期得以延續(xù)；卡拉寶，主要通過出海戰(zhàn)略，使得公司在2014年之后仍能保持較高增長，2019年海外業(yè)務(wù)收入占比也接近47%。（2）成長績效不突出：美國紅牛，通過產(chǎn)品裂變，2012-2015年收入提速與市占率提升，但持續(xù)時(shí)間不長，2016年再次陷入增長乏力的困境。圖18: 海外能量飲料各個(gè)品牌的成長效應(yīng)存在較大差異成長曲線具體策略收入占比（2019）收入復(fù)合增速復(fù)合增速年份產(chǎn)品裂變口味化+健康化+細(xì)分化67%17%2006-2019怪獸飲料品類擴(kuò)張?zhí)妓犸嬃?、運(yùn)動(dòng)飲料、氣泡水5%13%2009-2013出海戰(zhàn)略歐美日澳等發(fā)達(dá)市場28%30%2008-2019產(chǎn)品裂變健康化+細(xì)分化+高端化19%-2%2011-2019天絲集團(tuán)品類擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料、茶45%8%2011-2019出海戰(zhàn)略東南亞、中國31%2%2011-2019產(chǎn)品裂變健康化+細(xì)分化+高端化51%1%2011-2019Osotspa品類擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料、咖啡17%20%2011-2019出海戰(zhàn)略東南亞32%8%2011-2019產(chǎn)品裂變口味化+健康化35%11%2013-2019卡拉寶品類擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料、咖啡、3%46%2014-2019包裝水出海戰(zhàn)略東南亞、英國、也門、阿富汗47%29%2013-2019產(chǎn)品裂變口味化+健康化---美國紅牛品類擴(kuò)張無---出海戰(zhàn)略全球大部分市場---產(chǎn)品裂變無--Aje品類擴(kuò)張?zhí)妓犸嬃?、運(yùn)動(dòng)飲料、包裝水---、果汁出海戰(zhàn)略厄瓜多爾、危地馬拉、墨西哥---、印尼等發(fā)展中國家資料來源：市場研究部備注：天絲、OSP數(shù)據(jù)為歐睿銷售額口徑；卡拉寶品類擴(kuò)張不包括代理的第三方產(chǎn)品；為剔除疫情影響，收入數(shù)據(jù)取2019年；圖中產(chǎn)品裂變所涉及的數(shù)據(jù)均剔除了海外收入。112.1.怪獸飲料：產(chǎn)品裂變+出海戰(zhàn)略，提振企業(yè)生命周期2.1.1. 基本面：收入提速，盈利改善怪獸飲料主要通過產(chǎn)品裂變與出海戰(zhàn)略來尋找增量空間，但品類擴(kuò)張較為曲折，具體如下。第一曲線——產(chǎn)品裂變，持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量：通過口味+健康+高端+細(xì)分這四大策略，monsterenergy的SKU從2002年的1個(gè)裂變?yōu)?020年的數(shù)十個(gè)。新品收入占比從2015年的34%提升至2018年的46%，期間新品收入復(fù)合增速為19%，而老品僅為4%。第二曲線——品類擴(kuò)張，仍處于迂回摸索中：相較于產(chǎn)品裂變?nèi)〉玫木薮蟪晒?，怪獸飲料的品類擴(kuò)張路徑較為曲折，公司創(chuàng)立之初便經(jīng)營果汁、氣泡水等品類，2009-2013年間非能量飲料CAGR為13%。但2014年公司被可口可樂并購后，剝離了所有非能量飲料品牌。2016年再次嘗試品類擴(kuò)張，碳酸飲料新品Mutant表現(xiàn)疲軟，2019年之后推出的運(yùn)動(dòng)飲料Reign、MonsterHydroEnergyWater與原有產(chǎn)品屬性相似，或許有望形成協(xié)同效應(yīng)。第三曲線——出海戰(zhàn)略，取得巨大成功：2008年，怪獸飲料開啟出海戰(zhàn)略，優(yōu)先進(jìn)入歐洲、加拿大、日本等收入水平與美國較為相似的市場，這一戰(zhàn)略取得巨大成功。美國以外收入從2008年的0.94億美元增長至2020年18.4億美元，這一收入相當(dāng)于2008年美國市場收入規(guī)模的2倍，2008-2020年美國以外收入復(fù)合增速高達(dá)28%，而同期美國本土復(fù)合增速為13%。圖19:怪獸飲料推出的新品占比提升（產(chǎn)品裂變）圖20:怪獸飲料的非能量飲料收入占比下降（品類擴(kuò)張）100%Monster老品Monster新品戰(zhàn)略品牌非能量飲料收入占比20%30%非能量飲料收入yoy（右軸）12%10%80%25%15%14%20%34%60%46%15%10%10%40%49%5%5%20%39%0%0%0%0-5%20062007200820092010201120122013201420152015年銷量結(jié)構(gòu)2018年銷量結(jié)構(gòu)資料來源：IRI，Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院圖21：怪獸飲料美國以外收入占比與增速（出海戰(zhàn)略）150%美國以外地區(qū)收入占比100%美國地區(qū)收入占比美國以外地區(qū)收入yoy（右軸）80%100%9%40%60%40%50%20%0% 0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Bloomberg，民生證券研究院12產(chǎn)品裂變與出海戰(zhàn)略在2個(gè)時(shí)間段對(duì)企業(yè)生命周期有明顯提振作用（收入提速+盈利改善）：階段一，產(chǎn)品裂變+出海戰(zhàn)略，收入端提速推動(dòng)利潤高增（2010.3~2012.3）：新品SKU較多，2010年推出X-PressoMonster、MonsterEnergy等，貢獻(xiàn)國內(nèi)增量，2012年末國內(nèi)新品銷量占比提升至45%（IRI數(shù)據(jù)）；加拿大、歐洲等市場拓展順利，貢獻(xiàn)海外增量，海外收入占比從2009年15%提升至2012年24%，期間復(fù)合增速45%。2010Q2~2012Q2，產(chǎn)品裂變與出海戰(zhàn)略共同推動(dòng)整體單季度收入增速提升至20%~50%，凈利潤增速提升至20%~70%。階段二，產(chǎn)品裂變，高毛利率產(chǎn)品推動(dòng)盈利能力改善（2014.6~2016.6）：產(chǎn)品持續(xù)裂變，13H2開始推出毛利率更高的MonsterJuice、MonsterUltra等，2014年開始快速放量，2015年MonsterUltra銷量占比19%，MonsterJuice占比2%（IRI數(shù)據(jù)）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)整體毛利率從14Q2的55%提升至16Q2的63%（當(dāng)然也與產(chǎn)品提價(jià)、成本下降有關(guān)）。2014Q2~2016Q2，產(chǎn)品持續(xù)裂變推動(dòng)單季度凈利潤增速提升至30%~60%。圖22：怪獸飲料產(chǎn)品裂變與出海戰(zhàn)略在2個(gè)時(shí)間段提振企業(yè)生命周期資料來源：Bloomberg，公司公告，公司官網(wǎng)，民生證券研究院132.1.2. 股價(jià)：產(chǎn)品裂變+出海戰(zhàn)略共振，二個(gè)時(shí)間段迎來戴維斯雙擊從股價(jià)角度來看，怪獸飲料產(chǎn)品裂變、出海戰(zhàn)略取得的巨大成功，推動(dòng)了業(yè)績的改善與估值的提升，并推動(dòng)公司股價(jià)走出戴維斯雙擊態(tài)勢：階段一：2010.6-2012.6，產(chǎn)品裂變+出海戰(zhàn)略共同推動(dòng)單季度凈利潤增速提升至20%~70%；PE從18倍提升至40倍，股價(jià)從7美元上漲至24美元（漲幅260%、年化收益率91%）；階段二：2014.6-2016.6，產(chǎn)品持續(xù)裂變推動(dòng)單季度凈利潤增速提升至30%~60%；PE從30倍提升至48倍，股價(jià)從24美元上漲至54美元（漲幅126%、年化收益率50%）。此外，2012.7-2013.12，期間美國出現(xiàn)消費(fèi)者飲用怪獸飲料過多致死事件，對(duì)公司造成較大沖擊，單季度利潤增速放緩至個(gè)位數(shù)，PE從60X回落至30X，股價(jià)回調(diào)幅度較大。圖23：怪獸飲料產(chǎn)品裂變、海外戰(zhàn)略推動(dòng)估值拔高monster股價(jià)（美元）PE（TTM，右軸)1002010.6-2012.6，PE從18倍提升至40倍2014.6-2016.6，PE從30倍提升至48倍股價(jià)從24美元上漲至54美元90股價(jià)從7美元上漲至24美元80702012.7-2013.12，美國出現(xiàn)飲用怪獸飲料過多60致死的事件（咖啡因含量較高），沖擊股價(jià)50403020100

6050403020100資料來源：Bloomberg，民生證券研究院2.2.天絲集團(tuán)：品類擴(kuò)張+出海戰(zhàn)略，再造一個(gè)天絲第一曲線——產(chǎn)品裂變，拿下泰國高端能量飲料份額第一：天絲在2000年之后推出針對(duì)白領(lǐng)的高端化品牌Ready，定價(jià)15泰銖/150ml，拿下泰國高端能量飲料市場份額第一（市占率50%），2018年底銷售額9億泰銖，保持兩位數(shù)增長，并貢獻(xiàn)約7%收入（歐睿零售額口徑）。第二曲線——品類擴(kuò)張，運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料貢獻(xiàn)50%收入。1990年代天絲布局運(yùn)動(dòng)飲料，推出電解質(zhì)水sponsor，2010-2020年穩(wěn)居泰國運(yùn)動(dòng)飲料市場份額第一，但2016年后增長增速有所放緩。2012年天絲切入功能飲料行業(yè)，推出維生素水mansome，2013-2017年持續(xù)保持雙位數(shù)高增長。天絲品類擴(kuò)張戰(zhàn)略成果突出，2020年運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料貢獻(xiàn)約50%收入占比（歐睿零售額口徑）。第三曲線——出海戰(zhàn)略，成為東南亞市場能量飲料領(lǐng)軍玩家：2000年之后天絲開啟海外布局，利用大眾產(chǎn)品“泰國紅?！边M(jìn)入東南亞市場，目前在越南確立行業(yè)龍頭地位。2019年利用升級(jí)版產(chǎn)品“Redbullplus”布局新加坡市場。14圖24：天絲非能量飲料收入占比提升

圖25：天絲非能量飲料產(chǎn)品收入增速天絲電解質(zhì)水Sponsor天絲功能飲料Mansome天絲功能飲料Puriku泰國紅牛天絲高端能量飲料ready100%14%7%80%24%60%31%4%15%11%40%20%43%50%0%20112019

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

運(yùn)動(dòng)飲料收入yoy功能飲料收入yoy果汁茶收入yoy2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Euromonitor，民生證券研究院圖26：天絲產(chǎn)品裂變、品類擴(kuò)張、出海戰(zhàn)略與收入波動(dòng)

資料來源：Euromonitor，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，公司官網(wǎng)，民生證券研究院（備注：1980-2010年為擬合數(shù)據(jù)）152.3.Osotospa：品類擴(kuò)張+出海戰(zhàn)略，企業(yè)生命周期延長第一曲線——產(chǎn)品裂變，高端化為主要升級(jí)方向：OSP在2010年推出高端產(chǎn)品M-Storm，2018年推出ChalarmBlackGalingale，雖然短期增速較高，但占收入比重仍然偏小。第二曲線——品類擴(kuò)張，運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料貢獻(xiàn)22%收入。1994年OSP布局運(yùn)動(dòng)飲料，2012年布局維生素C飲料取得成效，2019年共計(jì)收入占比22%（歐睿零售額口徑）。第三曲線——出海戰(zhàn)略：2000年之后布局東南亞市場，目前在緬甸、老撾市占率第一，2019年為公司貢獻(xiàn)32%收入（歐睿零售額口徑）。圖27：Osotospa產(chǎn)品裂變、品類擴(kuò)張、出海戰(zhàn)略與收入波動(dòng)資料來源：Euromonitor，公司官網(wǎng)，民生證券研究院（備注：1980-2010年為擬合數(shù)據(jù)）16圖28：Osotospa非能量飲料收入占比提升功能飲料Peptein運(yùn)動(dòng)飲料M功能飲料C-vitt能量飲料M-150能量飲料Shark能量飲料Magnum100%14%7%80%60%24%31%40%20%4%0%11%15%43%50%20112020資料來源：Euromonitor，民生證券研究院

圖29：Osotospa非能量飲料收入增速Peptein收入yoy100%M收入yoyC-vitt收入yoy80%60%40%20%0%201220132014201520162017201820192020-20%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院17成功要素：“市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”與“資源協(xié)同效應(yīng)”本章中我們將進(jìn)一步討論，為何某些品牌在產(chǎn)品裂變、品類擴(kuò)張方面取得了成功，但也有部分品牌的戰(zhàn)略成效不盡人意。通過產(chǎn)業(yè)、企業(yè)三大層面的復(fù)盤，我們總結(jié)出“市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”與“資源協(xié)同效應(yīng)”是決定新成長曲線能否成功的重要因素。3.1.市場結(jié)構(gòu)：“品類空間”與“競爭格局”3.1.1. 新品類的空間是否足夠大？新的成長曲線應(yīng)盡可能在藍(lán)海市場開辟，行業(yè)空間足夠大且可以保持較高增速。（1）美國市場，碳酸飲料已步入成熟期，行業(yè)規(guī)模長期停滯不增；運(yùn)動(dòng)飲料也已步入成長后期，過去10年復(fù)合增速為低個(gè)位數(shù)。因此，面對(duì)這一困境，怪獸飲料的品類擴(kuò)張之路并不順利。當(dāng)然我們也不否認(rèn)少數(shù)品牌仍可以在紅海行業(yè)中開辟出具備高成長性的細(xì)分市場，如2018年Bang通過主打運(yùn)動(dòng)健身的能量飲料產(chǎn)品，使其在美國能量飲料市場市占率在一年內(nèi)從0%提升至8%。（2）泰國市場，運(yùn)動(dòng)飲料在2015年之前仍能保持雙位數(shù)增速，這也是天絲集團(tuán)Sponsor品類擴(kuò)張前期能取得成功的重要基礎(chǔ)因素。圖30：美國碳酸飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、茶、咖啡銷售額yoy圖31：泰國運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料、咖啡銷售額yoy碳酸飲料即飲咖啡即飲咖啡運(yùn)動(dòng)飲料即飲茶運(yùn)動(dòng)飲料功能飲料30%20%20%15%10%10%5%0%0%-10%-5%-20%-10%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，民生證券研究院3.1.2. 新進(jìn)入品類的競爭格局是否固化？飲料行業(yè)的進(jìn)入門檻相對(duì)較低，新介入品類的原有競爭格局是否固化直接決定了成功概率的高低。（1）美國市場，2016年怪獸飲料推出MutantSuperSoda，進(jìn)軍碳酸飲料失敗，很重要的原因在于美國碳酸飲料的市場競爭格局已完全固化，可口可樂+百事可樂（可樂+激浪）的雙寡頭格局難以顛覆，其通過規(guī)模效應(yīng)早已建立后來者難以進(jìn)入的超高壁壘。（2）泰國市場，卡拉寶2014年推出的運(yùn)動(dòng)飲料StartPlus表現(xiàn)較差，核心原因便在于泰國運(yùn)動(dòng)飲料增速放緩以及天絲具備強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢已實(shí)現(xiàn)單寡頭壟斷（占據(jù)70%份額）。相反，泰國維生素飲料市場玩家較少，遠(yuǎn)未形成穩(wěn)固的競爭格局。18圖32：美國碳酸飲料、運(yùn)動(dòng)飲料集中度（19年收入）圖33：泰國運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料、咖啡集中度（19年收入）碳酸飲料運(yùn)動(dòng)飲料茶咖啡運(yùn)動(dòng)飲料功能飲料咖啡排名品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率排名品牌市占率品牌市占率品牌市占率1可口可樂14.30%佳得樂64.10%Arizona16.20%星巴克63.00%1Sponsor72.70%M-15021.20%Birdy60.50%2百事9.80%Powerade19.00%PureLeaf13.90%怪獸咖啡13.00%2M10.60%CarabaoDang13.40%雀巢25.10%3激浪7.30%GZero7.90%Brisk10.10%InternationalDelight5.20%3Aquarius3.60%Sponsor12.10%Carabao4.80%4健怡可樂7.40%BodyArmor6.80%GoldPeak9.40%唐恩都樂4.50%4Gatorade2.60%MinuteMaid7.60%Arabus3.90%5胡椒博士6.50%自有品牌0.50%立頓8.30%Stok2.30%5100Plus2.60%Ovaltine5.60%D72.20%CR545.30%98.30%57.90%88.00%CR592.10%59.90%96.50%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，民生證券研究院3.2.協(xié)同效應(yīng)：消費(fèi)品的三要素是否協(xié)同？3.2.1. 產(chǎn)品屬性：能量飲料與運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料高度相似能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料在產(chǎn)品屬性上具備較多的相似性，表現(xiàn)為內(nèi)容物、消費(fèi)場景、消費(fèi)群體、功能價(jià)值基本一致。同時(shí)，在消費(fèi)者認(rèn)知中，能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料與功能飲料相似，原因也在于三者均為人工添加物的功能性飲品。因此泰國天絲能夠在運(yùn)動(dòng)飲料市場、OSP能夠在維生素飲料市場取得成功。相較之下，咖啡、茶與能量飲料在消費(fèi)場景與消費(fèi)群體存在較大差異，天絲與OSP在咖啡市場表現(xiàn)疲軟，怪獸飲料也采取的是能量飲料+咖啡的折中策略。此外，我們認(rèn)為，能量飲料的官方保健認(rèn)證能夠?yàn)楫a(chǎn)品帶來較為確定的溢價(jià)，消費(fèi)者對(duì)于具備保健標(biāo)志的運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料有更高的認(rèn)可度。圖34：能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料在內(nèi)容物、使用價(jià)值、消費(fèi)場景方面具備高度相似性資料來源：市場研究部193.2.2. 品牌形象：存在一定差異，需要推出子品牌我們認(rèn)為品牌形象相近更容易獲取消費(fèi)者心智與認(rèn)同，雖然能量飲料與運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料的產(chǎn)品屬性十分相似，但海外公司在打造能量飲料品牌形象的時(shí)候往往突出其力量感+狂野感，并且與特殊人群綁定（搖滾+拳擊），與運(yùn)動(dòng)飲料的消費(fèi)者認(rèn)知存在一定差異（健康感+活力感，常規(guī)運(yùn)動(dòng)+極限運(yùn)動(dòng)）。因此，在運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料行業(yè)取得成功的公司采取的策略多是推出差異化的子品牌：（1）美國市場，怪獸飲料在運(yùn)動(dòng)飲料市場推出的品牌為“MonsterHydro”、“Reign”，其中后者的品牌形象與Monster差別非常大，主要定位健身場景，更加強(qiáng)調(diào)健康化的生活態(tài)度。（2）泰國市場，天絲集團(tuán)在運(yùn)動(dòng)飲料推出品牌“sponsor”，在功能飲料推出品牌“Mansome”、“Hi！”，品牌形象削弱了狂野感與力量感，增強(qiáng)了品牌的健康感、活力感。圖35：品類形象存在一定差異，需要推出子品牌加以彌補(bǔ)資料來源：市場研究部20經(jīng)驗(yàn)映射：東鵬飲料的“產(chǎn)品裂變”與“品類擴(kuò)張”通過對(duì)海外市場的復(fù)盤，我們認(rèn)為產(chǎn)品裂變與品類擴(kuò)張是東鵬飲料尋找新增長曲線較為適合的方向，其中橫向維度的產(chǎn)品裂變（口味化+健康化）優(yōu)于縱向維度（高端化），向運(yùn)動(dòng)飲料、功能飲料等品類擴(kuò)張優(yōu)于咖啡、茶、包裝水等。4.1.產(chǎn)品裂變：口味化與健康化更易，高端化實(shí)現(xiàn)難度較大國內(nèi)能量飲料企業(yè)運(yùn)作SKU大多較為單一，橫向裂變更易實(shí)現(xiàn)。類似于2000-2010年的美國市場，目前國內(nèi)能量飲料企業(yè)運(yùn)作的SKU大多較為單一，主流品牌均采取大單品策略：紅牛250ml鐵罐產(chǎn)品貢獻(xiàn)絕大部分收入，歷史上僅嘗試過強(qiáng)化型、無糖型、纖體型三款新品；東鵬、樂虎、戰(zhàn)馬同樣以大單品為主，其中東鵬在2009年之前50%以上收入由九制陳皮、菊花茶等其他品類貢獻(xiàn)，但此后聚焦于PET瓶裝東鵬特飲；僅體質(zhì)能量擁有較多的SKU，在包裝上延展為PET瓶裝、玻璃瓶裝、金罐裝，在口味上裂變?yōu)楹瑲狻⒐?、咖啡混合。因此參考海外品牌?jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為東鵬可通過橫向維度挖掘增長點(diǎn)，包括口味化（水果口味+咖啡口味+檸檬茶口味+加汽）、健康化（無糖+營養(yǎng)添加物）、細(xì)分化（女性群體、健身人士）。東鵬在2020年以來推出加汽、無糖2個(gè)新品，并在今年7月公告將推出?；撬峋S生素族飲料，與我們的判斷不謀而合。我們認(rèn)為東鵬的產(chǎn)品裂變空間大于泰國品牌，有望向美國怪獸靠攏，究其原因在于中國、美國的能量飲料消費(fèi)相對(duì)更偏向飲料化，在追求功能性訴求同時(shí)并未放棄追求口感與飲用性，相較之下泰國能量飲料主打小包裝、功能性過于突出，且市場所處環(huán)境也不利于口味創(chuàng)新。圖36：國內(nèi)五大能量飲料品牌的SKU均較為單一企業(yè)華彬集團(tuán)1995年）東鵬飲料1998年）河南中沃1999年）樂虎2013年）華彬集團(tuán)2016年）

產(chǎn)品單瓶容量（ml）單價(jià)(元/L）產(chǎn)品圖片紅牛25020.0東鵬特飲（瓶裝1）50011.6東鵬特飲（瓶裝2）2509.2東鵬特飲（盒裝）2507.2東鵬特飲（罐裝）25011.1體質(zhì)能量（罐裝）25022.4體質(zhì)能量（罐裝）330-體質(zhì)能量（瓶裝）6006.7體質(zhì)能量（玻璃瓶）180-體質(zhì)能量（咖啡口味）368-體質(zhì)能量維生素飲料5806.2樂虎(PET瓶）38010.5樂虎(罐裝）25016.6戰(zhàn)馬(罐裝）31019.0戰(zhàn)馬(瓶裝）4007.5資料來源：市場研究部21圖37：東鵬在2020年之后推出的加汽、無糖新品 圖38：東鵬7月公告將推出牛磺酸維生素B6功能飲料資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院東鵬向縱向高端化發(fā)展的難度顯著高于橫向維度，但也不排除紅牛商標(biāo)糾紛期間逐步加碼高端的可能性。正如我們在此前深度報(bào)告——《能量飲料行業(yè)深度報(bào)告（國內(nèi)篇）：“二元結(jié)構(gòu)市場”與“差異化競爭”》（2021.06.20）中所分析——國內(nèi)能量飲料呈現(xiàn)典型的“二元結(jié)構(gòu)”，紅牛在高端市場地位較為牢固。因此，在高端市場結(jié)構(gòu)基本固化的大背景下，我們認(rèn)為東鵬飲料中短期內(nèi)順利推進(jìn)高端化的難度較大。從行業(yè)層面來看，中國能量飲料市場也不太可能出現(xiàn)類似于泰國市場中三大領(lǐng)軍品牌共同推動(dòng)高端化的行業(yè)走勢（中泰市場環(huán)境、主流產(chǎn)品價(jià)格定位等核心要素條件均相差甚遠(yuǎn)）。不過，由于紅牛商標(biāo)糾紛短期內(nèi)得到根本解決的概率極低，東鵬也可參考美國怪獸飲料的經(jīng)驗(yàn)，通過推出差異化新品來不斷逼近紅牛價(jià)格帶而非直接進(jìn)攻，以此實(shí)現(xiàn)逐步加碼高端的長遠(yuǎn)目標(biāo)。從其他品牌的具體市場實(shí)操動(dòng)作來看，如元?dú)馍值摹巴庑侨恕毕盗?，從口味、成分、包裝到消費(fèi)場景均實(shí)現(xiàn)了差異化定位，從而使得“外星人”較為順利地切入了高端能量飲料賽道。圖39：紅牛在國內(nèi)高端能量飲料市場地位牢固資料來源：市場研究部224.2.品類擴(kuò)張：運(yùn)動(dòng)飲料與泛功能飲料具備較大潛力參考海外能量飲料品牌發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，綜合行業(yè)空間與競爭格局因素，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)飲料、泛功能飲料對(duì)于東鵬是可選性較強(qiáng)的品類擴(kuò)張路徑。從行業(yè)空間看，剔除2020年疫情影響因素，2019年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)飲料/即飲咖啡/即飲茶市場規(guī)模分別為119/91/1219億元，過去10年復(fù)合增速分別為9%/22%/7%（歐睿銷售額口徑）。從競爭格局看，剔除2020年疫情影響因素，按照銷售額口徑，2019年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)飲料/即飲咖啡/即飲茶市場CR5分別為51%/69%/62%（歐睿銷售額口徑）。其中，即飲咖啡的寡頭壟斷格局較為明顯，雀巢市占率達(dá)到47%。綜上所述，運(yùn)動(dòng)飲料目前僅百億規(guī)模，行業(yè)過去10年復(fù)合增速接近10%，高于即飲茶；CR5為50%，龍頭市占率30%，競爭格局優(yōu)于即飲咖啡；且產(chǎn)品屬性、品牌形象與能量飲料更為接近，更有可能成為第二條成長曲線。圖40：國內(nèi)運(yùn)動(dòng)飲料、咖啡、茶收入yoy（2006-2020年）圖41：國內(nèi)運(yùn)動(dòng)飲料、咖啡、茶市占率分布（2019年收入）運(yùn)動(dòng)飲料yoy即飲咖啡yoy即飲茶yoy運(yùn)動(dòng)飲料即飲咖啡即飲茶60%排名品牌市占率品牌市占率品牌市占率50%1健力寶30.90%雀巢47.10%加多寶19.60%40%30%2佳得樂10.60%星巴克11.60%王老吉17.20%20%3寶礦力5.20%貝納頌3.40%康師傅冰紅茶10.10%10%4水瓶座3.40%三得利利趣3.80%康師傅8.70%0%-10%5怡寶1.30%雅哈3.30%統(tǒng)一阿薩姆6.80%-20%CR551.40%69.20%62.40%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院資料來源：Euromonitor，民生證券研究院23投資建議：建議關(guān)注“東鵬飲料”與“養(yǎng)元飲品”5.1東鵬飲料：差異化策略疊加渠道下沉推動(dòng)全國擴(kuò)張中短期看，行業(yè)高景氣度+競爭格局中短期趨緩，戰(zhàn)略窗口期快速搶占市場。（1）行業(yè)高景氣：隨著消費(fèi)場景拓寬疊加滲透率提升，預(yù)計(jì)行業(yè)未來1~3年保持雙位數(shù)增長。（2）競爭中短期趨緩：預(yù)計(jì)紅牛商標(biāo)糾紛仍將持續(xù)膠著，競爭格局處于較寬松的窗口期，因此東鵬面臨承接非紅牛核心市場與加碼高端市場的機(jī)會(huì)。長期看，積極培育第二增長曲線，打開成長與估值空間。能量飲料內(nèi)部，公司近年來培育加汽、零糖二款偏高端產(chǎn)品，7月15日公告將推出“東鵬牛磺酸B族維生素飲料”，產(chǎn)品線日益完善；能量飲料之外，公司培育有油柑檸檬茶、陳皮特飲等品類，我們認(rèn)為公司優(yōu)勢在于能量飲料基礎(chǔ)上的延展，未來不排除切入功能飲料等相近賽道，復(fù)制“東鵬特飲”成熟的大單品運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)2021-2023年公司實(shí)現(xiàn)營收70.51/93.14/117.55億元，同比+42.2%/32.1%/26.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.35/15.52/19.34億元，同比+39.8%/36.7%/24.7%，對(duì)應(yīng)EPS為2.84/3.88/4.84元，對(duì)應(yīng)PE為74/54/43X（以2021年8月4日股價(jià)為基準(zhǔn)，下同）。公司2021年估值高于非乳飲料可比公司16X的估值水平（Wind一致預(yù)期，算術(shù)平均法）?？紤]到行業(yè)處于高景氣和競爭趨緩的窗口期，公司有望通過產(chǎn)能與渠道下沉實(shí)現(xiàn)全國化戰(zhàn)略，維持“推薦”評(píng)級(jí)。5.2養(yǎng)元飲品：紅牛安奈吉成長空間值得期待引入紅牛安奈吉培養(yǎng)中期第二增長曲線。養(yǎng)元孫公司鷹潭智慧健飲品有限公司于20H2獲得紅牛安奈吉飲料系列產(chǎn)品經(jīng)銷商資質(zhì)，在長江以北地區(qū)全渠道進(jìn)行獨(dú)家經(jīng)銷。紅牛安奈吉由泰國天絲醫(yī)藥保健有限公司授權(quán)廣州曜能量飲料有限公司負(fù)責(zé)國內(nèi)運(yùn)營，廣州曜能量授權(quán)曜尊飲料（上海）有限公司進(jìn)行銷售。目前國內(nèi)在售的紅牛產(chǎn)品（黃罐）有三款，分別為紅牛維生素功能飲料（華彬）、紅牛維生素風(fēng)味飲料（泰國天絲）及公司獲得經(jīng)銷權(quán)的紅牛安奈吉飲料，市占率分別為85%/10%/5%。占90%份額以上的華彬紅牛及天絲風(fēng)味強(qiáng)勢區(qū)域均為華南和華東，北方市場為相對(duì)弱勢市場。我們認(rèn)為雙方合作將有望實(shí)現(xiàn)共贏。一方面，安奈吉將借助養(yǎng)元在北方強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)實(shí)施快速擴(kuò)張；另一方面，養(yǎng)元也將借助安奈吉進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)品布局、強(qiáng)化經(jīng)銷體系尤其是上線城市經(jīng)銷商盈利能力，有利于持續(xù)加固廠商關(guān)系，同時(shí)也能夠在一定程度上緩解核心業(yè)務(wù)短期增長乏力的困局，培養(yǎng)中期第二增長曲線。安奈吉短期貢獻(xiàn)有限，看長期成長空間仍值得期待。據(jù)安奈吉核心供應(yīng)商昇興股份披露，其中山、成都、西安三大生產(chǎn)基地合計(jì)制罐產(chǎn)能10億罐，灌裝能力7億罐（安奈吉另有部分灌裝由紫江提供），滿產(chǎn)產(chǎn)值折合銷售口徑約60億元。自2019年5月推出以來，安奈吉基本完成第一輪鋪貨，2019年實(shí)現(xiàn)終端口徑收入超15億元（折合約2.5億+罐）。但2020年受疫情影響鋪貨進(jìn)度受阻，養(yǎng)元20H2成為北方總代理，但因代理時(shí)間有限，2020年貢獻(xiàn)收入有限。短期看安奈吉尚處培育期、較華彬紅牛差距明顯，加之目前紅牛官司前景尚不明朗，因此預(yù)計(jì)24養(yǎng)元對(duì)安奈吉投入力度有限，但考慮到天絲旗下產(chǎn)品具備更強(qiáng)的正統(tǒng)性及合法性，預(yù)計(jì)其未來有望在近300億收入規(guī)模（終端口徑）的紅牛市場中逐漸取得更高的份額。盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)2021-2023年公司實(shí)現(xiàn)收入70.42/79.10/85.95億元，同比分別+59.1%/12.3%/8.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.60/26.67/29.92億元，同比分別+43.2%/18.0%/12.2%，折合EPS為1.79/2.11/2.36元，對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/12X。公司2021年估值顯著低于非乳飲料可比公司36X的估值水平（Wind一致預(yù)期，算術(shù)平均法），考慮到公司核心業(yè)務(wù)今年有望重回增長及新業(yè)務(wù)有望逐步帶來業(yè)績增量，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示（1）行業(yè)競爭加劇、費(fèi)用率大幅提升的風(fēng)險(xiǎn)：由于國內(nèi)能量飲料行業(yè)高速增長，并且進(jìn)入門檻不高，終將吸引越來越多競爭者進(jìn)入，存在行業(yè)中長期競爭格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)。（2）監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)：如果政府加強(qiáng)對(duì)能量飲料的監(jiān)管政策與規(guī)章制度，可能會(huì)影響相關(guān)公司的營銷策略，如果不能相應(yīng)地改變，則可能對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。（3）行業(yè)食品安全風(fēng)險(xiǎn)：部分科學(xué)研究表明，飲用過多能量飲料一定概率對(duì)青少年身體產(chǎn)生危害，可能會(huì)造成需求端負(fù)面影響。25附錄表1:怪獸飲料產(chǎn)品明細(xì)表推出時(shí)間品牌單瓶容量(ml)單價(jià)(美元/100ml)產(chǎn)品圖4730.33250.472006JavaMonster4440.562008MonsterHitmanEnergyShooter89-2010X-PressoMonster284—2010MonsterEnergyExtraStrengthNitrous355—Technology2010MonsterRehab4580.442013MuscleMonster4440.562014JuiceMonster4730.592015M3147-2015übermonster550-2620