火神材料水泥經(jīng)營分析報告

火神材料水泥經(jīng)營分析報告2021年9月

目錄火神材料基本情況介紹......................................................................................................1產(chǎn)品與服務(wù)：主線清晰，多元探索....................................................................................1歷史沿革：以并購擴張為主線的百年展業(yè)史.....................................................................1美國砂石骨料行業(yè)特點：需求廣泛，競爭格局穩(wěn)定..........................................................5行業(yè)需求：下游應(yīng)用廣泛，銷量具備周期性，但價格持續(xù)上升........................................5行業(yè)競爭格局：較為分散，但頭部穩(wěn)固............................................................................9行業(yè)特點：頭部公司具備資源及布點優(yōu)勢.......................................................................10火神材料：專注骨料，產(chǎn)業(yè)鏈延伸，穿越周期的戰(zhàn)略選擇.............................................14骨料業(yè)務(wù)為支柱，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合..................................................................................14三項業(yè)務(wù)運營在周期中的相對韌性..................................................................................16火神材料股價復(fù)盤...........................................................................................................20主要股東：機構(gòu)長持的價值標(biāo)的.....................................................................................20近年來超額收益超300%...........................................................................................20火神材料的啟示：國內(nèi)水泥企業(yè)積極拓展砂石骨料業(yè)務(wù)，打開第二成長曲線................23風(fēng)險因素.........................................................................................................................24投資策略.........................................................................................................................24插圖目錄圖：火神材料主要產(chǎn)品與服務(wù)以砂石骨料為支柱進行多元價值開發(fā)..............................1圖：火神材料以并購擴張為主線的歷史沿革..................................................................2圖年砂礫用途分布.....................................................................................6圖年碎石用途分布.....................................................................................6圖1980~2020建設(shè)用砂石骨料需求：公共部門相對穩(wěn)定，私營部門波動較大...7圖：火神材料與馬丁瑪麗埃塔向公共基礎(chǔ)設(shè)施項目供貨比例呈下降趨勢.....................8圖：火神材料2011~2020年向公共部門供貨比例呈下降趨勢.......................................8圖～沙礫碎石年產(chǎn)量與經(jīng)濟周期共振，目前處于均值復(fù)歸中............8圖1980-2020骨料需求與價格走勢：需求周期波動，價格上漲堅挺..................9圖：2017~2020年美國砂石骨料市場公司數(shù)和集中度基本持平..................................9圖：美國骨料龍頭企業(yè)盈利能力高于行業(yè)平均...........................................................10圖：美國碎石采礦點分布與龍頭骨料公司布局..................................................圖：美國沙礫采礦點分布與龍頭骨料公司布局..................................................圖：美國人口分布......................................................................................................12圖：美國都市圈與城市群規(guī)劃..........................................................................12圖：2016~2018年美國各州砂石骨料均價、市場規(guī)模與龍頭企業(yè)布局.....................12圖：火神材料截至年末砂石骨料采礦點分布....................................................13圖：馬丁瑪麗埃塔截至年末砂石骨料采礦點分布............................................13圖～年火神材料不同銷售區(qū)域砂石骨料售價與當(dāng)年沙礫碎石商品均價對比........................................................................................................................................14圖：火神材料骨料業(yè)務(wù)銷售區(qū)域劃分與碎石采礦點資源分布...................................14圖：火神材料～2020年分板塊營業(yè)收入...........................................................14圖：火神材料～2020年分板塊營業(yè)收入比例....................................................14圖：火神材料～2020年分板塊營收增速...........................................................15圖：火神材料與主要競爭對手收入結(jié)構(gòu)相比具有鮮明的骨料支柱特征......................15圖：火神材料骨料業(yè)務(wù)毛利率顯著高于其他業(yè)務(wù)板塊................................................15圖：火神材料開展業(yè)務(wù)州～年人口、就業(yè)與家庭增長預(yù)期較好...............15圖：火神材料業(yè)務(wù)主要布局在南部經(jīng)濟活力較強各州與都市圈.................................15圖：美國西部與東南部都市圈經(jīng)濟增速較高（2017）...............................................16圖：美國東南部與中部各州經(jīng)濟復(fù)蘇相對較快（GDP環(huán)比年化增速）.......16圖：火神材料從骨料出發(fā)向下游垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略選擇.....................................16圖：火神材料～2020年營業(yè)利潤在衰退中深度下探.........................................17圖：火神材料～2020年EBITDA在衰退中回撤可控.......................................17圖：火神材料～2020年經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健...................................................17圖：火神材料～2020年砂石骨料市場占有率估計（運量口徑）......................18圖：火神材料～2020年砂石骨料市場占有率估計（收入口徑）......................18圖：火神材料～2020年砂石骨料噸均價顯著高于同期美國沙礫碎石商品均價.18圖：火神材料～2020年銷售毛利率在衰退中表現(xiàn)相對穩(wěn)定..............................19圖：火神材料～2020年EBITDA率表現(xiàn)穩(wěn)定，處于行業(yè)高水平.....................19圖：火神材料～2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定，處于行業(yè)較高水平...............19圖：火神材料～2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定，處于行業(yè)較高水平........19圖：馬丁瑪麗埃塔砂石骨料單位貨運成本與火神材料接近.......................................20圖：火神材料物流派送平臺應(yīng)用：增資提效與行業(yè)整合潛力.....................................20圖：火神材料股權(quán)結(jié)構(gòu)中機構(gòu)大股東持股穩(wěn)定（年一季度）............................20圖：年以來火神材料收益率...............................................................................21圖：年以來火神材料相對于標(biāo)普超額收益.................................................21圖：火神材料走出衰退周期后估值水平長期提升.............................................21圖：～年火神材料營業(yè)收入衰退后快速修復(fù)并超越前高...........................22圖：～年火神材料扣非凈利潤衰退后迅速修復(fù)并超越前高.......................22圖：～年火神材料資產(chǎn)負(fù)債率走低，流動性充裕......................................22圖：火神材料ROE穩(wěn)定，高于同業(yè)平均水準(zhǔn)............................................................22圖：火神材料估值在水泥同行中居前列.....................................................................23圖：火神材料扣非后估值在水泥同行中居前列...........................................................23圖：近年來中國礦上在冊數(shù)量....................................................................................23圖：年中國砂石礦上結(jié)構(gòu)..................................................................................23表格目錄表：火神材料擴張業(yè)務(wù)版圖的重大資產(chǎn)交易.................................................................3表：火神材料鞏固市場地位的重大資產(chǎn)交易.................................................................4表：火神材料布局礦產(chǎn)物流組合的重大資產(chǎn)交易........................................................4表：火神材料以退為進增強主業(yè)的重大資產(chǎn)交易........................................................5表：美國工程建設(shè)領(lǐng)域碎石用途分布............................................................................6表：中美砂石骨料行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)對比............................................................................6表：美國前兩大砂石骨料供應(yīng)商終端用途以基礎(chǔ)設(shè)施與非住宅項目為主......................7表：美國前十碎石供應(yīng)商產(chǎn)量年變化：頭部企業(yè)排位穩(wěn)固......................................9表：火神材料各區(qū)域市場礦產(chǎn)資源與實現(xiàn)銷售價格比較.............................................13表：主要水泥上市公司骨料產(chǎn)銷量及規(guī)劃..................................................................24▍火神材料基本情況介紹火神材料（Materials）是美國最大的砂石骨料供應(yīng)商以及主要的瀝青與預(yù)拌混凝土供應(yīng)商，總部位于阿拉巴馬州伯明翰市。截至年初，火神材料擁有雇員近人，擁有億噸礦山儲量、超過個砂石礦山與骨料生產(chǎn)設(shè)施以及座瀝青與座混凝土生產(chǎn)設(shè)施。公司業(yè)務(wù)運營的主要高管都曾在公司多個管理崗位長期任職，財務(wù)與法務(wù)高管也有多年公司從業(yè)經(jīng)驗，或有長期在建設(shè)工程行業(yè)企業(yè)從業(yè)的背景，團隊穩(wěn)定。產(chǎn)品與服務(wù)：主線清晰，多元探索砂石骨料為公司的絕對支柱業(yè)務(wù)，同時公司也圍繞骨料向下游產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合以及砂年砂石骨料產(chǎn)量收入億美元，毛利億美元，占公司總體營業(yè)收入毛利的。除骨料業(yè)務(wù)外，公司也在加州、德州等地運營瀝青與混凝土業(yè)務(wù)，此外還在佛羅里達(dá)州與賓夕法尼亞州的采石場生產(chǎn)富鈣鎂礦物巖及特殊石灰?guī)r產(chǎn)品，這些巖石產(chǎn)品可廣泛用于污水處理、土地治理、煙氣脫硫與黑色金屬冶煉等環(huán)保、工業(yè)和農(nóng)業(yè)用途?；鹕癫牧弦卜e極探索環(huán)保與循環(huán)經(jīng)濟相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，主要包括廢棄鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)與瀝青鋪面材料回收再利用、廢棄礦場廢物收儲業(yè)務(wù)等。圖：火神材料主要產(chǎn)品與服務(wù)以砂石骨料為支柱進行多元價值開發(fā)砂石骨料瀝青鋪面材料預(yù)拌混凝土鐵路道碴農(nóng)業(yè)、化學(xué)與工業(yè)材料回收再利用材料廢料收容技術(shù)服務(wù)資料來源：火神材料官網(wǎng)，市場研究部歷史沿革：以并購擴張為主線的百年展業(yè)史火神材料前身為創(chuàng)立于年的伯明翰礦渣公司，至今已在砂石骨料的生產(chǎn)與銷售領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)超過百年，在紐交所主板上市交易的歷史也已超過半個世紀(jì)。梳理其悠久的1經(jīng)營歷史，可以大致分為四個階段：～承攬政府與軍方大客戶的項目不斷發(fā)展，至年并入上市公司得以上市；b．?dāng)U張?zhí)剿麟A段（～9大運營部的去中心化架構(gòu)可以作為這一階段的開始標(biāo)志，通過收并購不斷在更多州擴張主業(yè)灣沿岸供貨業(yè)務(wù)的控股（．戰(zhàn)略深耕階段（～多年的州并購優(yōu)質(zhì)砂石骨料資產(chǎn)；二是“退”，公司出讓了氯堿化工業(yè)務(wù)與部分混凝土業(yè)務(wù)，以退為進獲取了骨料的長期客戶，加強了部分地區(qū)的瀝青業(yè)務(wù)優(yōu)勢，公司突出砂石骨料主業(yè)的戰(zhàn)略選擇與地域業(yè)務(wù)布局思路日漸堅定；d4大運營區(qū)域改組為8大事業(yè)部，并持續(xù)進行諸如USA的大規(guī)模收購，提升在既有運營區(qū)域的市場地位，2016~2020年營業(yè)收入為7.2%，且除年外其余年份保持相對穩(wěn)定的溫和增長，年營業(yè)收入微降，但營業(yè)利潤逆勢增長，一定程度表現(xiàn)出公司骨料業(yè)務(wù)穿越周期的潛力。圖：火神材料以并購擴張為主線的歷史沿革資料來源：火神材料官網(wǎng)、年度報告，市場研究部此外值得注意的是，從上世紀(jì)40年代開始，持續(xù)的收并購與資產(chǎn)優(yōu)化交易就在公司的發(fā)展歷程中扮演著極為重要的角色。表1-4梳理了除年并入Detinning上市外，以收并購為主的、對公司發(fā)展起過重大影響的資產(chǎn)交易宗，并結(jié)合對交易預(yù)期2目標(biāo)、業(yè)務(wù)板塊與地域布局、標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)與交易方式等的分析，提煉出公司收并購與其他重大資產(chǎn)交易的4系統(tǒng)建設(shè)的關(guān)注與對主營業(yè)務(wù)的堅守。模式一：開拓新區(qū)域與新業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)，擴張業(yè)務(wù)版圖。通過收并購?fù)瑯I(yè)公司或其砂石礦山及生產(chǎn)設(shè)施、或成立合資公司的方式進入新的市場。代表案例包括創(chuàng)業(yè)早期與Lambert合資得到快速發(fā)展打下上市基礎(chǔ)（1944CalMat將業(yè)務(wù)拓展到西海岸（1999宗交易中該模式有8宗，占，為公司在年以前的初創(chuàng)階段與擴張?zhí)剿麟A段的主要模式，這類重大交易基本奠定了公司業(yè)務(wù)板塊的地理布局表：火神材料擴張業(yè)務(wù)版圖的重大資產(chǎn)交易交易對手或標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)所在地時間交易方式合資公司業(yè)務(wù)板塊砂石骨料交易影響LambertBrothers使公司前身伯明翰礦渣公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利顯著增長1944田納西州包括UnionChemicals與Lambert上市當(dāng)日即通過兼并迅速擴張主業(yè)，據(jù)財富雜志該并購交易的計劃書為美國商業(yè)史上最復(fù)雜之一田納西州砂石骨料，1957并購Brothers在內(nèi)的9家骨料業(yè)務(wù)相關(guān)公司等化工UnionChemicals后來發(fā)展成火神材料的化學(xué)品部&Sons北卡羅來納州195919801987收購收購收購砂石骨料氯堿化工砂石骨料擴大砂石骨料主業(yè)運營規(guī)模威斯康辛州從化工巨頭BASF收購氯堿化工業(yè)資Port產(chǎn)，拓展化工業(yè)務(wù)得克薩斯州極大擴張了公司在得克薩斯州的建材業(yè)務(wù)White'sMines將公司砂石骨料主業(yè)拓展至加利福尼亞州、亞利桑那州與新墨西哥州，并使公司成為美國領(lǐng)先的瀝青混合料與預(yù)拌混凝土供應(yīng)商之一，也使公司成為加州至今最大的骨料與瀝青生產(chǎn)商加利福尼砂石骨料、瀝青混合1999CalMat收購墨西哥州凝土America佛羅里達(dá)州顯著擴展公司在美國東部的經(jīng)營地理版圖20002017收購收購砂石骨料瀝青混合數(shù)個瀝青混合料公司與1個路面建設(shè)公司田納西州設(shè)進入田納西州瀝青市場資料來源：火神材料公告、年度報告，市場研究部模式二：收購既有區(qū)域同業(yè)資產(chǎn)，加強對既有市場的控制力。通過在已開展砂石骨料業(yè)務(wù)的州進一步收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴大競爭優(yōu)勢，加強對當(dāng)?shù)厥袌龅目刂?。代表案例主要包括收購佛羅里達(dá)巖石工業(yè)（RockIndustry，2007）以及收購Partner旗下美國AggragatesUSA2017年以后戰(zhàn)略深耕階段與成熟增長階段的主要模式。3表：火神材料鞏固市場地位的重大資產(chǎn)交易交易對手或標(biāo)的資產(chǎn)交易方式時間業(yè)務(wù)所在地業(yè)務(wù)板塊砂石骨料交易影響在佛羅里達(dá)州與佐治亞州擴大骨料業(yè)務(wù)規(guī)模，在包括哥倫比亞特區(qū)在內(nèi)的東海岸區(qū)域布局水泥和混凝土業(yè)務(wù)FloridaRockIndustries亞州2007收購收購收購4座骨料設(shè)施與7座預(yù)拌混凝土設(shè)施砂石骨料、預(yù)拌混凝土擴大砂石骨料主業(yè)與預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)運營規(guī)模201520161座瀝青工廠與1座骨料設(shè)施薩斯州砂石骨擴大砂石骨料主業(yè)與瀝青業(yè)務(wù)運營規(guī)模料、瀝青獲取了Partners旗下骨料公司Aggregates的座骨料資產(chǎn)，加強了深耕區(qū)域的市場控制，但為應(yīng)對反壟斷監(jiān)管不得不出售部分田納西州的礦產(chǎn)達(dá)州、田納西州、吉尼亞州SPO20172018收購收購砂石骨料Partners1個瀝青混合料公司與1個路面建設(shè)公司瀝青混合料、路面建設(shè)得克薩斯州加強在德州瀝青市場的地位資料來源：火神材料公告、年度報告，市場研究部模式三：收購礦產(chǎn)物流資產(chǎn)組合，加強分銷交付能力。砂石骨料產(chǎn)品低附加值與高物流成本的“短腿屬性”是制約該行業(yè)集中度提升的重要原因，在公司眾多的收并購案例GrupoICA成立合資航運與分銷公司為礦產(chǎn)資源相對匱乏的美國墨西哥灣沿岸供應(yīng)來自尤卡坦半島優(yōu)質(zhì)石灰礦的骨料產(chǎn)品（Quarry并獲得密西西比河與湯比格比河的船運航線（）等。這類帶礦產(chǎn)物流資產(chǎn)組合特征的資產(chǎn)交易約占總數(shù)的。表：火神材料布局礦產(chǎn)物流組合的重大資產(chǎn)交易交易對手或標(biāo)的資產(chǎn)交易方式時間業(yè)務(wù)所在地業(yè)務(wù)板塊砂石骨料交易影響成立合資公司MarketCompanies，開采墨西哥尤卡坦半島的高品質(zhì)石灰?guī)r供應(yīng)美國的墨西哥灣沿岸地區(qū)，合資公司包含航運公司與美國當(dāng)?shù)氐奈锪鞣咒N公司合資公司1987GrupoICA墨西哥灣迄今為止公司最大的收購案，除了增加骨料產(chǎn)量與礦石儲量，公司還獲得了密西西比河與湯比格比河的船運航線Reed19902001收購收購肯塔基州墨西哥灣砂石骨料砂石骨料Quarry完全控制墨西哥灣骨料貿(mào)易業(yè)務(wù)公司GrupoICACrescentMarketCompanies俄克拉荷馬州的1處采石場與2處物流樞紐采石場自帶鐵路運輸能力，收購礦產(chǎn)與物流資俄克拉荷馬州20142016收購收購砂石骨料砂石骨料產(chǎn)組合增強公司在大達(dá)拉斯區(qū)域市場的競爭力1個分銷運佐治亞州完善砂石骨料的分銷運輸與物流網(wǎng)絡(luò)輸公司資料來源：火神材料公告、年度報告，市場研究部模式四：以退為進，出售資產(chǎn)換取主營業(yè)務(wù)增長機會。代表案例包括向4與ThomasConcreteGroup出售佛羅里達(dá)州與佐治亞州的預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)換取向這進行資產(chǎn)互換加強公司反映出公司在近年來戰(zhàn)略規(guī)劃越來越清晰堅定——鞏固砂石骨料業(yè)務(wù)的領(lǐng)跑地位，同時積極發(fā)展瀝青混合料業(yè)務(wù)，而預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)相對以上其他兩塊業(yè)務(wù)在公司戰(zhàn)略上處于靠后的地位。表：火神材料“以退為進”增強主業(yè)的重大資產(chǎn)交易交易對手或標(biāo)的資產(chǎn)交易方式時間業(yè)務(wù)所在地業(yè)務(wù)板塊交易影響B(tài)asicChemicals，ERCO堪薩斯州，威斯康辛州2005出售出售氯堿化工出售氯堿化工業(yè)務(wù)Worldwide佛羅里達(dá)州，佐治亞州水泥、混凝土、砂石骨料CementosArgos出售混凝土業(yè)務(wù)同時與Argos建立長期骨料供201320152018應(yīng)關(guān)系用加州南部的混凝土業(yè)務(wù)交換COMEX在亞利桑那州的13坐瀝青工廠，進一步加強了公司在亞利桑那州的瀝青業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位，同時協(xié)議也包括了為COMEX混凝土業(yè)務(wù)供應(yīng)骨料資產(chǎn)互換預(yù)拌混凝土、瀝青CEMEX亞利桑那州佐治亞州ThomasConcreteGroup砂石骨料、預(yù)拌混凝土退出佐治亞州的預(yù)拌混凝土市場，換取長期骨料供貨協(xié)議出售資料來源：火神材料公告、年度報告，市場研究部▍美國砂石骨料行業(yè)特點：需求廣泛，競爭格局穩(wěn)定行業(yè)需求：下游應(yīng)用廣泛，銷量具備周期性，但價格持續(xù)上升從需求看，水泥砂漿、水泥混凝土與瀝青混合物骨料僅是砂礫、碎石骨料應(yīng)用的一部與年消耗砂礫（（2億噸）年美國消耗碎石中84%用于工程建設(shè)，用于生產(chǎn)水泥原料，用于生產(chǎn)石灰原料，用于農(nóng)業(yè)，用于化學(xué)和其他用途，碎石在工程建設(shè)領(lǐng)域?qū)嶋H僅有用于水泥混凝土和瀝青混合物的骨料，其他用途包括碎石路面路基、地面屋面工程、礦場回填、鐵道道砟等。5圖：美國2019年砂礫用途分布圖：美國2019年碎石用途分布資料來源：美國地理調(diào)查局，天津水泥工業(yè)研究院，市場研究部資料來源：美國地理調(diào)查局，天津水泥工業(yè)研究院，市場研究部表：美國工程建設(shè)領(lǐng)域碎石用途分布工程建設(shè)用碎石主要用途占比備注粗碎石碎石路面、拋石工程、過濾石6%（>1.5英寸）分級碎石骨料水泥混凝土、瀝青混合物、鐵路道砟水泥混凝土、瀝青混合物33%11%水泥混凝土：瀝青混凝土：鐵路道砟：3%細(xì)碎石（<0.375英寸）粗細(xì)混合碎石路基、未鋪裝道路、石板路和地面裝飾、34%礦場回填或廢棄、屋頂瀝青瓦面顆粒等合計84%資料來源：美國地理調(diào)查局，天津水泥工業(yè)研究院，市場研究部而我國對于砂石骨料的需求結(jié)構(gòu)更多集中于水泥混凝土，其他領(lǐng)域用量具備提升空間。我們判斷中美在骨料下游應(yīng)用上的差異與我國尚未完全停步的較大規(guī)模新建工程緊密聯(lián)系，隨著我國人力成本提升、建筑工業(yè)化裝配化、鋼鐵去產(chǎn)能、實現(xiàn)碳中和目標(biāo)等進程的深入，砂石骨料的需求結(jié)構(gòu)預(yù)計會向美國靠近。而城市化后期，砂石具有更多可持續(xù)的應(yīng)用場景，如瀝青混合物、路基、道砟、回填、消防、防洪以及為無機鹽工業(yè)提供原料等，相較于水泥，未來市場的確定性更強。表：中美砂石骨料行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)對比中國美國砂石骨料產(chǎn)量行業(yè)產(chǎn)值213億噸（）約2萬億（）25.2億噸（年）約274億美元（）行業(yè)產(chǎn)值占約2%約0.13%GDP比重產(chǎn)量CAGR均價CAGR行業(yè)企業(yè)數(shù)砂石礦山數(shù)7.3%（2015-2019）1.6%（2015-2019）3.2%（2015-2019）>50009.4%（2015-2019）13000（2016底，較2013減少）15000左右（，較2015減少70%）10000左右年產(chǎn)量50萬噸以下：年產(chǎn)量50-100萬噸：年產(chǎn)量100-1000萬噸：40%年產(chǎn)量1000萬噸以上：年產(chǎn)量<50萬噸：砂石礦山規(guī)模結(jié)構(gòu)50萬噸年產(chǎn)量<=100萬噸：年產(chǎn)量>100萬噸：砂石產(chǎn)量行業(yè)集中度砂石產(chǎn)量CR10=1.8%（假設(shè)產(chǎn)能充分利用）碎石產(chǎn)量，6中國美國水泥：砂石骨料產(chǎn)量比需求結(jié)構(gòu)1：（，水泥產(chǎn)量億噸）1：（2019年，水泥產(chǎn)量0.89億噸）水泥混凝土，瀝青拌合物3%，其他（水泥混凝土與瀝青混合物中骨料用量根據(jù)2019年水泥產(chǎn)量5039.12018年瀝青產(chǎn)量4025.3萬噸、2019年瀝青混合物產(chǎn)量億噸推算）水泥混凝土，瀝青拌合物，其他券研究部砂石骨料行業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施及房屋投資建設(shè)密切相關(guān)，其需求具備周期性。從應(yīng)用領(lǐng)域看，砂石骨料的下游需求包括公共建設(shè)及房屋投資，近年來，美國公共建設(shè)需求的砂石骨料在總需求中占據(jù)越來越大的比重。原因至少包括兩點，其一是年經(jīng)濟危機嚴(yán)重重創(chuàng)私營部門投資建設(shè)需求，財政政策支持下的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資成為刺激經(jīng)濟的手段之一；其二是美國人力成本高，建筑結(jié)構(gòu)以鋼結(jié)構(gòu)或木結(jié)構(gòu)為主，很少采用現(xiàn)澆混凝土結(jié)構(gòu)，公共部門建設(shè)以各等級公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施為主，這些項目建設(shè)骨料使用密度比建筑更高。此外，公共基礎(chǔ)設(shè)施項目投資大、周期長，一般可以在更長的時間上創(chuàng)造更瑪麗埃塔的下游需求拆分來看，公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目供貨量穩(wěn)定性較高，近年來私營投資項目對骨料業(yè)務(wù)的需求占比逐步提升。圖：美國1980~2020建設(shè)用砂石骨料需求：公共部門相對穩(wěn)定，私營部門波動較大資料來源：火神材料年報，市場研究部表：美國前兩大砂石骨料供應(yīng)商終端用途以基礎(chǔ)設(shè)施與非住宅項目為主供應(yīng)商基礎(chǔ)設(shè)施36%非住宅項目41%住宅項目22%其他2%火神材料馬丁瑪麗埃塔36%34%24%6%資料來源：火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報，市場研究部7圖瑪麗埃塔向公共基礎(chǔ)設(shè)施項目供貨比例呈下圖：火神材料2011~2020年向公共部門供貨比例呈下降趨勢降趨勢火神材料馬丁-瑪麗埃塔公共投資項目私營投資項目50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43%41%38%38%336%45%46%48%50%52%50%51%53%54%56%56%57%55%54%49%47%46%44%44%43%0%20112012201320142015201620172018201920202020供貨占比近5年供貨平均近10年供貨平均資料來源：火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報，市場研究部資料來源：火神材料年報，市場研究部正是由于下游需求的周期性，帶來了骨料產(chǎn)銷量的周期波動，美國年真實GDP8年來經(jīng)歷的經(jīng)濟危機（第二次石油危機、第三次石油危機、年互聯(lián)網(wǎng)危機與直線作為長期需求均值，目前階段骨料需求正處在長期均值復(fù)歸的周期上升階段。圖：美國～2019沙礫碎石年產(chǎn)量與經(jīng)濟周期共振，目前處于均值復(fù)歸中3,500峰值:2006—31.1億噸目前：25億噸左右3,2503,0002,7502,5002,2502,0001,7501,5001,2501,000750長期趨勢復(fù)歸5002500194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，市場研究部美國骨料需求穩(wěn)定性高，骨料價格穿越周期持續(xù)上升。雖然具備周期波動，但是從長年的需求低點較年的需求最高點僅下滑下滑期，骨料價格仍能穿越周期持續(xù)上升。8圖：美國1980-2020骨料需求與價格走勢：需求周期波動，價格上漲堅挺資料來源：火神材料年報，市場研究部行業(yè)競爭格局：較為分散，但頭部穩(wěn)固美國砂石骨料行業(yè)與其他行業(yè)相比相對分散，但存在大型龍頭公司且頭部格局較穩(wěn)定。根據(jù)火神材料估計，年與年行業(yè)CR10與，行業(yè)企業(yè)數(shù)量超過家，運營個左右的采礦點，年受疫情沖擊行業(yè)企業(yè)數(shù)量略有下降。根據(jù)USGS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008~2017年碎石出貨量全行業(yè)排名前的公司相對穩(wěn)定，其中排位的企業(yè)分別為火神材料（Materials-瑪MariettaCRHCRHHanson年來位次再未發(fā)生變化。此外，2018年前大骨料公司供給碎石占總量的公司碎石供貨量可達(dá)。圖：2017~2020年美國砂石骨料市場公司數(shù)和集中度基本持平骨料行業(yè)公司數(shù)30%CR106000580056005400520050004800460035%30%25%20%15%10%5%33%31%30%5800201858005700500020200%20172019資料來源：火神材料年報，市場研究部表：美國前十碎石供應(yīng)商產(chǎn)量年變化：頭部企業(yè)排位穩(wěn)固2008200920102011201220132014201520162017火神材料（VulcanMaterials）11111211121212馬丁瑪麗埃塔（MartinMarietta）22222292008200920102011201220132014201520162017CRH水泥（）4443333333理海漢森（LehighHanson）3334444444拉法基豪瑞6/856/855/866/956/956/956/95565656（Lafarge/Holcim）西麥斯水泥（CEMEX）卡繆斯石灰石（CarmeuseLime&Stone）97977987878787878778羅杰斯集團（RogersGroup）洛伊斯特北美（LhoistNorthAmerica）N/AN/A1112141113111013101210121010101099好運石（LuckStone）新企業(yè)石灰石（NewEnterpriseStone&Lime）10101010111111111112資料來源：美國地理調(diào)查局，市場研究部行業(yè)特點：頭部公司具備資源及布點優(yōu)勢火神材料與馬丁瑪麗埃塔利潤率與成本水平相近，都擁有高于行業(yè)平均的盈利能力。兩家公司不計折舊攤銷的毛利率在35%左右，基本相當(dāng)，凈利率在12%-18%之間波動，而行業(yè)代表企業(yè)的平均凈利率在10%左右，龍頭企業(yè)盈利能力更優(yōu)。圖：美國骨料龍頭企業(yè)盈利能力高于行業(yè)平均火神材料毛利率-成本扣除折攤（）火神材料EBITDA率（）火神材料毛利率（）火神材料凈利率（）馬丁-瑪麗埃塔毛利率-成本扣除折攤（）馬丁-瑪麗埃塔EBITDA率（）馬丁-瑪麗埃塔毛利率（）馬丁-瑪麗埃塔凈利率（）40%35%30%25%20%15%10%5%36%35%35%34%33%33%33%32%31%31%29%27%28%27%27%25%26%25%26%25%25%24%25%23%18%15%15%13%13%12%12%12%11%9.22%11%13.17%11.66%7.77%8.15%0%20162017201820192020資料來源：火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報，，市場研究部注：行業(yè)平均凈利率取火神材料、馬丁瑪麗埃塔、CRH水泥、鷹牌材料與峰會材料計算、砂石礦山資源分布與需求匹配不均衡，龍頭企業(yè)形成布點資源優(yōu)勢根據(jù)個沙礫碎石采礦點在地理上10采礦點靠近最終客戶，貼近需求市場，但供給具備資源屬性，供需匹配在某些區(qū)域存在一定不協(xié)調(diào)：例如人口與城市群分布較稠密的墨西哥灣沿岸地區(qū)較為缺少碎石礦山資源，沙粒采礦點密度在中部各州與東海岸各州與人口密度不匹配等。此外，天然沙礫礦場與采石場一般不會在某一區(qū)域同時聚集，因為一般偏巖性地質(zhì)的沙土層會比較薄，沙礫沉積較厚的地層中巖層會比較深。-與8%岸更有市場優(yōu)勢，馬丁-瑪麗埃塔則在五大湖區(qū)與中部各州有獨特的布局。在一些砂石礦山密度較低且周邊城市與人口密集、需求較大的區(qū)域，單個礦場可能形成局部地理空間的瑪麗埃塔采礦點的布局，與美國全國采礦點密度分布對比，其在城市與人口密度較密但采礦點分布較疏的區(qū)域往往可以實現(xiàn)更高的銷售均價。例如火神材料～年在相對貧礦的墨西哥沿岸市場與礦點較疏的西部市場分別實現(xiàn)了14.23美元與美元的噸單價，顯著高于東部市場的美元，而在需求與供給點都相對稠密的東部市場區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的美元的噸單價與行業(yè)平均水準(zhǔn)較為接近。從碎石產(chǎn)量及均價擬合線看，總體上碎石產(chǎn)量相較于該州人口規(guī)模越大，砂石骨料價格會越低，這也反映了砂石骨料價格基本面決定于長期供需關(guān)系。圖：2020美國碎石采礦點分布與龍頭骨料公司布局圖：2020美國沙礫采礦點分布與龍頭骨料公司布局資料來源：美國地理調(diào)查局，火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報資料來源：美國地理調(diào)查局，火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報，11圖：美國人口分布圖：美國2050都市圈與城市群規(guī)劃資料來源：美國人口普查局資料來源：美國區(qū)域規(guī)劃協(xié)會圖：2016~2018年美國各州砂石骨料均價、市場規(guī)模與龍頭企業(yè)布局僅火神材料有業(yè)務(wù)州僅馬丁-瑪麗埃塔有業(yè)務(wù)州行業(yè)前二共有業(yè)務(wù)州整體均價-人均碎石產(chǎn)量趨勢線行業(yè)前二無業(yè)務(wù)州密西西比州基本依賴外界河運2016-2018砂石骨料銷售均價-火神材料12.99美元/噸夏威夷州阿拉斯加州-馬丁-瑪麗埃塔13.35美元/噸-USGS砂礫碎石商品均價10.36美元/噸北卡羅來納州佛羅里達(dá)州弗吉尼亞州總產(chǎn)量第佐治亞州賓夕法尼亞州總產(chǎn)量第3加利福尼亞州總產(chǎn)量第1碎石總產(chǎn)量/總?cè)丝冢▏崳┵Y料來源：美國地理調(diào)查局，火神材料年報，馬丁瑪麗埃塔年報，市場研究部砂石骨料是典型的“短腿商品”，其單位重量價值很低，所以對同樣的運輸方式，單個砂石采礦點可以服務(wù)的需求半徑非常有限，下游客戶對不同供應(yīng)商物流運輸成本的差異物流成本較高，雖然砂石礦山分布均勻且廣泛，但據(jù)統(tǒng)計的砂石平均運輸距英里，根據(jù)火神材料與馬丁瑪麗埃塔披露的公路運輸成本約在美元/噸英里，英里（約80km）的公路運輸每噸成本已達(dá)到美元，與每噸砂石骨料的銷售均價基本相當(dāng)?；鹕癫牧夏壳耙呀?jīng)構(gòu)建與個砂石采礦點搭配的鐵路、河運與海運長途物流系統(tǒng)，將產(chǎn)品運往分銷點，再由公路運輸交付客戶。根據(jù)美國鐵路協(xié)會統(tǒng)計平均運距英里，平均運費約8美元Freight&Delivery）在4.2-4.5美元噸，相對于行業(yè)整體有較大優(yōu)勢。其中比較典型的案例是年合資設(shè)立的MarketCompanies，從墨西哥尤卡坦半島石灰?guī)r礦通過海運向美國墨西哥12灣沿岸密西西比州、路易斯安那州等貧礦區(qū)的沿海城市地區(qū)供應(yīng)砂石骨料，以及年收購，延密西西比河向下游沿海城市地區(qū)供應(yīng)來自肯塔基州的砂石骨料。雖然火神材料在～年經(jīng)濟衰退期中，物流系統(tǒng)中長途運輸比例增加、最終交付客戶運輸占比減少，采礦點服務(wù)半徑增加，但總體物流費用提升可控。根據(jù)火神材料與馬丁-Freight成本，而交付客戶（Deliver）的公路運輸費用則完全傳遞給客戶?！昊鹕癫牧仙笆橇蠘I(yè)務(wù)的長距離運輸成本占總營業(yè)收入的比例從上升到物流費用占總營業(yè)收入的比例從下降到，按照其披露的軌道/水運的長途運費與公營收比例從上升到，除反向驗證了骨料企業(yè)物流系統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)外，也反映了火神材料因為銷量減少引起的單位物流成本提升效應(yīng)可控。圖：火神材料截至2020年末砂石骨料采礦點分布圖：馬丁瑪麗埃塔截至2020年末砂石骨料采礦點分布點資料來源：火神材料年報資料來源：馬丁瑪麗埃塔年報表：火神材料各區(qū)域市場礦產(chǎn)資源與實現(xiàn)銷售價格比較*運營城市與碎石沙礫2017～20192017～20192017～2019區(qū)域人口密度采礦點密度采礦點密度商品均價*平均開采速率*公司銷售均價東部市場西部市場稠密較密較密稠密較疏稀疏較疏較密較密沙礫：9.10美元噸1.38%2.67%1.58%11.26美元噸15.30美元噸14.23美元噸碎石：11.65美元噸墨西哥沿岸市場資料來源：火神材料年報，美國地理調(diào)查局，市場研究部13圖19～2019年火神材料不同銷售區(qū)域砂石骨料售價與當(dāng)年圖：火神材料骨料業(yè)務(wù)銷售區(qū)域劃分與碎石采礦點資源分布沙礫碎石商品均價對比沙礫碎石商品均價（元噸）西部市場（元噸）東部市場（元噸）墨西哥灣沿岸市場（元噸）201510516.1515.215.4113.614.3313.8910.9611.7110.9511.1110.3910.65東場）場）場）0201720182019資料來源：美國地理調(diào)查局，火神材料年報資料來源：火神材料年報，市場研究部▍火神材料：專注骨料，產(chǎn)業(yè)鏈延伸，穿越周期的戰(zhàn)略選擇骨料業(yè)務(wù)為支柱，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合火神材料與其主要競爭對手比較的突出特點是砂石骨料業(yè)務(wù)顯著占據(jù)主導(dǎo)地位，近十且骨料業(yè)務(wù)相較其他業(yè)務(wù)毛利率更高，是公司業(yè)績增長的基石。圖：火神材料～2020年分板塊營業(yè)收入圖：火神材料～2020年分板塊營業(yè)收入比例鈣礦物（百萬美元）混凝土（百萬美元）瀝青混合料（百萬美元）砂石骨料（百萬美元）混凝土（百萬美元）瀝青混合料（百萬美元）鈣礦物（百萬美元）100%80%60%40%20%0%6,0004,0002,000020%15%10%5%14.29%12.66%12.46%-1.47%8.28%7.92%0.11%8.07%4.98%0.22%0%-5%20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020資料來源：，火神材料年報，市場研究部資料來源：，火神材料年報，市場研究部14圖：火神材料～2020年分板塊營收增速圖24：火神材料與主要競爭對手收入結(jié)構(gòu)相比具有鮮明的骨料支柱特征砂石骨料增長率（）瀝青混合料增長率（%）混凝土增長率（）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2011201220132014201520162017201820192020資料來源：，火神材料年報，市場研究部資料來源：，火神材料年報，市場研究部圖：火神材料骨料業(yè)務(wù)毛利率顯著高于其他業(yè)務(wù)板塊骨料毛利率（）瀝青混合物毛利率（）混凝土毛利率（）35%30%25%20%15%10%5%29.48%29.39%28.74%28.23%27.78%27.20%23.19%19.07%8.04%14.74%6.73%14.78%11.04%12.41%7.70%11.51%9.49%10.91%7.36%8.55%0.59%0%2014201520162017201820192020資料來源：Wind，火神材料年報，市場研究部個都市圈公司已經(jīng)進入個，有支撐未來長期砂石骨料需求的基礎(chǔ)。圖：火神材料開展業(yè)務(wù)州2020～2030年人口、就業(yè)與家庭增長預(yù)期較好圖：火神材料業(yè)務(wù)主要布局在南部經(jīng)濟活力較強各州與都市圈火神材料開展業(yè)務(wù)州火神材料未開展業(yè)務(wù)州1412108（百萬）121187644420人口增長預(yù)測就業(yè)增長預(yù)測家庭增長預(yù)測資料來源：，火神材料年報，市場研究部資料來源：火神材料年報15圖：美國西部與東南部都市圈經(jīng)濟增速較高（）圖：美國東南部與中部各州經(jīng)濟復(fù)蘇相對較快（2020Q4環(huán)比年化增速）資料來源：美國經(jīng)濟分析局（）資料來源：美國經(jīng)濟分析局（）除骨料業(yè)務(wù)外，公司向下游瀝青混合物與預(yù)拌混凝土垂直延伸。對于下游延伸戰(zhàn)略，砂石骨料-瀝青混合物/預(yù)拌混凝土相較于水泥熟料預(yù)拌混凝土價格風(fēng)險相關(guān)性更低，且公共基礎(chǔ)設(shè)施對瀝青混合物的需求更大。所以公司到目前堅持以砂石骨料業(yè)務(wù)為支柱，下游瀝青混合物與混凝土業(yè)務(wù)骨料全部自產(chǎn)膠凝材料（瀝青與水泥熟料）全部外采的業(yè)務(wù)模式，這樣的戰(zhàn)略選擇也與公司年以來不斷收購資產(chǎn)加強骨料業(yè)務(wù)的市場地位，以及在一些州持續(xù)發(fā)展瀝青業(yè)務(wù)的落地行動相印證。圖：火神材料從骨料出發(fā)向下游垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略選擇經(jīng)濟風(fēng)險較強üüüü：經(jīng)濟風(fēng)險較弱?）????窄大青：ü青小ü結(jié)?üü：???運重量中95%為骨料重量中80%為骨料低：資料來源：火神材料年報，市場研究部三項業(yè)務(wù)運營在周期中的相對韌性公司主營業(yè)務(wù)在經(jīng)濟衰退與行業(yè)需求銳減時仍能保持韌性，衰退后迅速反彈顯示向上彈性。經(jīng)歷～年的顯著衰退后公司陷入虧損，在年扭虧為盈，此后營業(yè)利潤迅速修復(fù)并突破前高，而此時全行業(yè)需求量還遠(yuǎn)未恢復(fù)到年的峰值水平。EBITDA與較強勁的經(jīng)營現(xiàn)金流，說明其主營業(yè)務(wù)在經(jīng)濟衰退、需求銳減的時期仍然保持著盈利能力與造血能力。16圖：火神材料～2020年營業(yè)利潤在衰退中深度下探圖：火神材料～2020年EBITDA在衰退中回撤可控EBITDA（百萬美元）EBITDA/營業(yè)總收入（）營業(yè)利潤（百萬美元）營業(yè)利潤率（）25%1,00080060040020001,4001,2001,00080035%21%20%18%29%26%30%26%30%20%15%10%5%17%27%27%25%25%26%18%25%16%16%24%16%89285417%20%17%18%20%15%10%5%11%10%6531,2621,27773362917%6009876%54515%1,108469408121-1%9567419669635%3%295400637551429506822823-1%0%200425371-200-5%00%資料來源：，火神材料年報，市場研究部資料來源：，火神材料年報，市場研究部圖：火神材料～2020年經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健營業(yè)利潤（百萬美元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（百萬美元）1,2001,0709848541,0008338006004002000708645645579503545473435453203357892260295733690656653629469169408121153-34-162005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：，火神材料年報，市場研究部-200我們認(rèn)為這一方面源自于骨料行業(yè)需求具備相對韌性，另一方面源自于公司市占率提升及良好的運營管理能力。1、骨料行業(yè)需求的相對韌性。對比幾家主要的美股上市建材公司，鷹牌材料以水泥為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，CRH垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合的幾條路徑?？梢钥吹揭怨橇蠟榛A(chǔ)業(yè)務(wù)的火神材料在經(jīng)濟周期中表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的銷售毛利率與EBITDA～各公司銷售毛利率較為接近，但在經(jīng)濟衰退時期，相比于同樣主要在美國開展業(yè)務(wù)的鷹牌材料和峰會材料，火神材料銷售毛利率下滑更少，其毛利率表現(xiàn)僅落后于體量龐大、同時在美歐亞三洲開展業(yè)務(wù)的水泥。司骨料業(yè)務(wù)營收市場占有率年至年間從上升到公布的沙礫碎石商品均價的溢價率從年的上升到趨勢。17圖：火神材料～2020年砂石骨料市場占有率估計（運量圖：火神材料～2020年砂石骨料市場占有率估計（收入口徑）口徑）美國骨料市場規(guī)模（百萬噸）火神材料出貨量（百萬噸）火神材料骨料業(yè)務(wù)市占率估計（運量口徑）美國骨料市場規(guī)模（百萬美元）火神材料骨料營收-經(jīng)物流費用調(diào)整（百萬美元）火神材料骨料業(yè)務(wù)市占率估計（收入口徑）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050010%30,00025,00020,00015,00010,0005,000011%12%9%8%8%8%8%8%8%8%11%10%10%9%8%8%8%7%7%7%8%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%0資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，火神材料年報，市場研究部資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，火神材料年報，市場研究部圖：火神材料～2020年砂石骨料噸均價顯著高于同期美國沙礫碎石商品均價火神材料砂石骨料平均價格-不含物流服務(wù)費用（美元噸）161412108UGSG/35%公布的沙礫碎石商品均價（美元噸）14.4614.02火神材料砂石骨料溢價率（）13.2712.6713.0830%25%20%15%10%5%11.8711.0710.9511.1810.6510.7910.2910.1010.2510.448.828.668.758.918.9510.3910.049.999.369.369.148.558.307.907.227.376.6864200%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，火神材料年報，市場研究部EBITDA的對比中可以看出，火神材料相較于CRH水泥與峰會材料表現(xiàn)出更強的對除銷售成本外的其他成本費用的控制能力，體現(xiàn)出較強的運營管理能力。從存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)看，相較其他主要美股同業(yè)上市公司，在穿越經(jīng)濟周期衰退與復(fù)蘇過程中，火神材料的運營效率與現(xiàn)金流管理都處于行業(yè)中較領(lǐng)先水平且表現(xiàn)穩(wěn)定，近幾年公司的運營效率有進一步提高的趨勢。18圖：火神材料～2020年銷售毛利率在衰退中表現(xiàn)相對穩(wěn)圖：火神材料～2020年EBITDA率表現(xiàn)穩(wěn)定，處于行業(yè)定高水平火神材料銷售毛利率（）火神材料EBITDA率（）鷹牌材料EBITDA率（）CRH水泥EBITDA率（）峰會材料EBITDA率（）45%鷹牌材料銷售毛利率（%50%）CRH水泥銷售毛利率（）峰會材料銷售毛利率（）40%35%30%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%資料來源：，火神材料年報，市場研究部資料來源：，火神材料年報，市場研究部注：銷售成本扣除折舊攤銷圖：火