中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債的“困境”和“破局”就美國而言，在高收益?zhèn)d起之前，直至上世紀(jì)60年代，美國的資本完全控制在少數(shù)大銀行手里。由于政府實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，美國銀行考察借款人，最注重的是“安全”，而對企業(yè)未來的成長機(jī)會之類，絲毫不感興趣。后者要想融資，就得依賴短期貸款，這些貸款條件苛刻;或者依賴私募股權(quán)，這意味著得以便宜的價(jià)格出讓自己的股份。這與中國現(xiàn)在的情況有相似之處，銀行只愿意把交錢貸給其比較大型的企業(yè)，如國企和上市公司，而對成長型的中小企業(yè)，興趣不大。而高收益?zhèn)诿绹谏鲜兰o(jì)60年代興起后，作為一種直接融資工具，可以使中小企業(yè)以較低的成本取得融資。在融資成本降低的情況下，中小企業(yè)獲利能力提高，充分體現(xiàn)了“資本民主化”。其結(jié)果是，美國的中小型企業(yè)，從上世紀(jì)70年代以來，創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會。除了給新興企業(yè)提供融資，高收益?zhèn)€給那些處于困境的企業(yè)(所謂的“墜落的天使”)提供重新崛起的機(jī)會。正是高收益?zhèn)?，讓?cái)務(wù)實(shí)力一時(shí)較弱的企業(yè)，取得休整的充分空間。另外，美國高收益?zhèn)姆睒s，有力地支持了杠桿并購。所謂杠桿并購，是指利用高收益?zhèn)瘉砘I集資金，對被收購公司的股權(quán)進(jìn)行收購。在此情況下，高收益?zhèn)蔀槠髽I(yè)各種并購和重組活動重要的資金來源。在德崇證券和米爾肯最輝煌的上世紀(jì)80年代中期，這種情況表現(xiàn)得尤為明顯?？梢哉f，當(dāng)時(shí)杠桿并購的大量涌現(xiàn)，是與高收益?zhèn)袌龇睒s緊密相關(guān)的。所以說，就中國現(xiàn)階段而言，為處于成長階段的企業(yè)提供融資，為暫時(shí)處于財(cái)務(wù)困難的企業(yè)提供幫助，以及企業(yè)的并購提供資金，成為必須發(fā)展中小企業(yè)私募債券(一種高收益?zhèn)?的原因。除此之外，中小企業(yè)私募債券還有以下方面的作用：一、有利于提高中國直接融資的規(guī)模，防范風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行;二、為偏好風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者提供高收益的產(chǎn)品;三、“開正門堵偏門”，可以將“亂象叢生”民間金融和影子銀行導(dǎo)入正途，以實(shí)現(xiàn)陽光化。市場上說的私募債，通常指交易所的私募債。值得說明的是，銀行間債券市場也有私募債券。2011年4月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則》，對具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為進(jìn)行了規(guī)范。私募債券是一種通俗的說法，它不是債券的一種種類，而是包括債券在內(nèi)的一種證券發(fā)行方式，即相對公募發(fā)行的私募發(fā)行。公募是向大眾發(fā)行，而私募是向特定的少數(shù)人發(fā)行，故稱定向工具。另外，就二級市場而言，定向工具限定在特定投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。私募發(fā)行有其優(yōu)點(diǎn)：1.發(fā)行便利，在美國是豁免注冊發(fā)行，在中國，以銀行間債券市場的要求而言，注冊要求簡單，并實(shí)行要件注冊。2.私募發(fā)行在在具體條款設(shè)計(jì)上更加靈活，可以通過雙方商談的方式，為特定的投資人量身定作，更好的滿足投資者對于期限、選擇權(quán)和付息方式等各方面的特定需求。3.對信息披露的具體要求也可以量身定作，體現(xiàn)在雙方簽訂的《定向發(fā)行協(xié)議》上，原因是機(jī)構(gòu)投資者，知道自己需要什么樣的信息，缺點(diǎn)是由于其投資人受限，在二級市場流通就遇到了限制。但銀行間債券市場之所以在2011年推出非公開工具的契機(jī)，卻是因?yàn)闃I(yè)務(wù)創(chuàng)新的需要。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，發(fā)行人公開發(fā)行的信用債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。當(dāng)時(shí)，半數(shù)以上已注冊的企業(yè)的凈資產(chǎn)已接近或超過40%，缺乏繼承發(fā)行的空間。突破凈資產(chǎn)40%的硬性規(guī)定，以進(jìn)行更多的債券融資，是大部分定向工具發(fā)行人最主要的考慮因素，在此情況下，定向工具得以順利推出。定向工具推出后，在一年時(shí)間內(nèi)就做得風(fēng)生水起，讓人看到了此種金融工具業(yè)務(wù)發(fā)展的空間。在此背景下，2013年，證監(jiān)會推出中小企業(yè)私募債。2012年，深交所發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(上交所也有類似的規(guī)定)。《試點(diǎn)辦法》突出了中小企業(yè)債券的“私募”特點(diǎn)：在發(fā)行方式上，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)以非公開方式，也就是私募方式，向具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力的合格投資者發(fā)行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式;在投資者上數(shù)量上進(jìn)行了限制，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過200人。最近，證監(jiān)會允許中小企業(yè)私募債券到新三板發(fā)行，并通過做市商提高流動性，無疑是發(fā)展中小企業(yè)私募債券的新舉措。但中小企業(yè)私募債券二級市場流動性不足，是由其私募特點(diǎn)決定的，也就是說，由于只能在特定的投資人中轉(zhuǎn)讓，并且在發(fā)行中不能采用公開方式，中小企業(yè)私募債券，先天地具有流動性不足的特點(diǎn)。具體而言，中小企業(yè)私募債券推出二年后，發(fā)展不盡如人意，可以歸結(jié)為以下二方面的原因：第一，就投資主體而言，債券的自身特點(diǎn)，決定了其主要投資者應(yīng)該是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等這種銀行之外機(jī)構(gòu)投資者，而不應(yīng)該包括企業(yè)法人和個(gè)人。私募債券的發(fā)行，可以很好的滿足機(jī)構(gòu)一次性大額配置和集中配置特定發(fā)行體的需求，是種介于股權(quán)融資和銀團(tuán)貸款之間的融資。以美國為例，其高收益?zhèn)耐顿Y主體較為多樣，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金賬戶、對沖基金等這些風(fēng)險(xiǎn)偏好型的非金融機(jī)構(gòu)，但不包括銀行在內(nèi)。而就國內(nèi)而言，以深交所的《試點(diǎn)辦法》為例，參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓的合格投資者，有三類：商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu);上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品;有一定財(cái)務(wù)實(shí)力的企業(yè)法人和合伙企業(yè)。但實(shí)際上，商業(yè)銀行由于在銀行間市場，不會購買中小企業(yè)私募債券。其投資主體為證券機(jī)構(gòu)、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金專戶等由證監(jiān)會監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)基金和證券公司，再加上理財(cái)基金，最重要的社保基金、保險(xiǎn)公司這些大型機(jī)構(gòu)投資者還沒有進(jìn)入。但是，相對銀行間債券市場，交易所私募債券市場具有可以繼續(xù)發(fā)展的先天優(yōu)勢：21日下午，由湖南企業(yè)掛牌孵化基地運(yùn)營機(jī)構(gòu)湖南金通投資管理有限公司推薦的六家湖南企業(yè)在上海股權(quán)托管交易