證券行業(yè)2022場外衍生品年度報告：降溫解表正本清源

?華寶摘要?大標(biāo)題金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告——2022場外衍生品年度報告執(zhí)業(yè)證書編號：S0890519080001litinghan@研究助理：張帥zhangshuai564576告◆市場規(guī)模方面，2022年證券公司場外衍生品累計新增名義本金8.31萬億元，同比下降1.13%；期末存量名義本金為2.09萬億元，同比增長3.48%。其中場外期權(quán)累計新增名義本金3.35萬億元，同比下降7.71%；期末存量名義本金1.19萬億元，同比上升20.28%。收益互換累計新增名義本金4.96萬億元，同比增長3.87%；期末存量名義本金0.90萬億元，同比下降12.75%?！?022年權(quán)益市場的波折導(dǎo)致了一部分存量雪球的淤積，這對應(yīng)了股指類場外期權(quán)存量的增長；銀行作為場外期權(quán)主要參與者之一，銀行理財贖回的沖擊和監(jiān)管對結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的壓降導(dǎo)致其對場外期權(quán)的需求驟減，這對應(yīng)了商業(yè)銀行新增規(guī)模的萎縮。2022年是互換新規(guī)實行的過渡時期，DMA-SWAP系統(tǒng)由于搭建成本和推廣周期尚未普及，新規(guī)開始前的沖量規(guī)模逐漸到期，這就導(dǎo)致了收益互換的整體規(guī)模不升反降?！魣鐾庋苌窐I(yè)務(wù)中券商通過為交易對手提供風(fēng)險對沖和資本中介，規(guī)避了單邊下行與底部震蕩的市場風(fēng)險，成為各券商未來的重點發(fā)力業(yè)務(wù)。在2022年場外衍生品市場規(guī)模整體停滯的情況下，券商同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長。場外衍生品屬于重資本業(yè)務(wù)，這對券商的風(fēng)控指標(biāo)提出了考驗，迫使其融資擴表，增加資本金。配股由于成功率比較高，因此成為券商補充凈資本的主要融資方式。◆在全面凈值化之后，場外衍生品可以嵌入銀行理財或是設(shè)計成雪球等產(chǎn)品，彌補一部分收益穩(wěn)健型資產(chǎn)的供給缺口，而且跨境金融業(yè)務(wù)的開展也少不了場外衍生品的支持。目前我國場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模以及機構(gòu)化程度都和成熟市場差距較大，因此無論從券商內(nèi)部驅(qū)動力、外部需求還是發(fā)展空間來看證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)都具備高成長性基礎(chǔ)。◆雪球產(chǎn)品的定價要素主要有三個方面，一是市場環(huán)境，二是發(fā)行方的資金運營能力，三是達(dá)成交易的議價過程。2022年三四月份集中敲入之后，雪球的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富了很多，全市場層面上雪球產(chǎn)品的敲入成為了一個連續(xù)事件，發(fā)生集中敲入的尾部風(fēng)險概率大大降低。雪球產(chǎn)品體現(xiàn)了金融機構(gòu)與投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，尋找共贏平衡點的思想，同時有助于平抑市場波動，未來還有很大發(fā)展空間。◆風(fēng)險提示：本報告所載數(shù)據(jù)為市場不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，旨在反應(yīng)市場趨勢而非準(zhǔn)確數(shù)量，所載任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷。金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明 金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明國內(nèi)場外衍生品市場主要由人民銀行主導(dǎo)的以NAFMII主協(xié)議為交易基礎(chǔ)的銀行間市場、由證SACISDA主協(xié)議為交易業(yè)務(wù)規(guī)范》以來，在服務(wù)投資者管理風(fēng)險、促進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展和推動多層次資本市場發(fā)展發(fā)，也是我們本章節(jié)的討論重點。圖1我國場外衍生品整體格局完善。2022年1月5日相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)通過窗口指導(dǎo)叫停了雪球類信托計劃的發(fā)行。信托是雪球產(chǎn)品的主要發(fā)行通道之一，在對券商資管進(jìn)行限制之后，對信托通道的叫停顯示了監(jiān)管部門強化雪球產(chǎn)品風(fēng)險管控的決心，以整治委會第三十四次會議表決通過《中華人民共和國期貨和衍生品法》，此法補齊了我國期貨和衍生品領(lǐng)域的法律空白，在法律層面上確立了交易者適當(dāng)性管理、單一協(xié)議、主協(xié)議范本備案、終止凈額結(jié)算、履約保障、交易報告庫等衍生品交易基礎(chǔ)制度，對我國衍生品市場高質(zhì)量發(fā)展有著里程碑式的意義。辦發(fā)〔2018〕40號)，該文件涵蓋交易商管理、交易對手方管理、交易標(biāo)的管理、管理制度建設(shè)、禁止行為、過渡期安排、一級和二級交易商劃定、規(guī)定場外期權(quán)對手方必須是符合條件的機構(gòu)投資金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明強場外衍生品業(yè)務(wù)自律管理的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2017〕123號)文件進(jìn)行了更新。該文規(guī)定涵蓋生品交易主協(xié)議》的通知。該文是將《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議(2014年版)》更的場外衍生品。層級，優(yōu)化完善了部分業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)流程。一是靈活設(shè)置資質(zhì)要求，二是適度擴大標(biāo)的范圍，三是優(yōu)化投資者適當(dāng)性，四是穩(wěn)定業(yè)務(wù)預(yù)期，五是強化監(jiān)測監(jiān)控。此外，為做好有關(guān)證券公司信息系統(tǒng)和風(fēng)險管理能力的評估，協(xié)會制定了相應(yīng)工作規(guī)程，通過明確公司申報要求、強化參評專家責(zé)任、作規(guī)范透明。球結(jié)構(gòu)期權(quán)的比例不超過25%，全部為專業(yè)投資者且單個投資者超過1000萬的封閉式集合計劃可豁免；做好投資者適當(dāng)性工作，產(chǎn)品風(fēng)險等級要和雪球的風(fēng)險相匹配；加強信息披露，在合同中明確產(chǎn)品敲入的風(fēng)險，產(chǎn)品運行期間發(fā)生敲入的，要對投資者進(jìn)行特殊提示；根據(jù)《公開募集證券投的雪球產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運作。規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，該指導(dǎo)意見旨在規(guī)范衍生品業(yè)務(wù)，促進(jìn)境內(nèi)衍生品市場健康發(fā)展，保障各方合法權(quán)益，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。證券業(yè)協(xié)會也發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，從嚴(yán)格交易商管理、規(guī)范收益互換保證金制度，加強掛鉤標(biāo)的管理、強化風(fēng)險控制等多個方面對券商該項業(yè)務(wù)提出要求，旨在推動證券公司提升專業(yè)服務(wù)能力和合規(guī)風(fēng)控水平，促進(jìn)證券公互換業(yè)務(wù)健康發(fā)展。表12018年以來與證券公司場外衍生品相關(guān)的重要監(jiān)管信息時間政策/文件發(fā)布方政策要點2018/5/11《關(guān)于進(jìn)一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》(證監(jiān)辦發(fā)〔2018〕40號)證監(jiān)會大幅提高了市場參與該項業(yè)務(wù)的門檻，根據(jù)公司資本實力、分類結(jié)果、全面風(fēng)險管理水平、專業(yè)人員及技術(shù)系統(tǒng)情況，將證券公司進(jìn)行分層管理，分為一級交易商和二級交易商2018/5/28《關(guān)于進(jìn)一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2018〕119號)證券業(yè)協(xié)會涵蓋交易商管理、標(biāo)的管理、投資者適當(dāng)性管理、數(shù)據(jù)報送等2018/12/27《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議》證券業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會適用于除信用保護(hù)合約外的場外衍生品2020/9/25《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》證券業(yè)協(xié)會靈活設(shè)置資質(zhì)要求、適度擴大標(biāo)的范圍和優(yōu)化投資者適當(dāng)性2021/9對券商資管發(fā)行雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會單只產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)的比例不超過25%，全部為專業(yè)投資者且單個投資者超過1000萬的封閉份開始對不符合要求的雪球產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運作金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明2021/12/3《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中國人民銀行、銀保監(jiān)會、、外匯局金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)堅持主要面向非個人投資者開展衍生則，嚴(yán)格實施合格投資者標(biāo)準(zhǔn)審查2021/12/3《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》證券業(yè)協(xié)會加強對收益互換業(yè)務(wù)的自律管理，進(jìn)一步完善場外衍生品業(yè)務(wù)自律規(guī)則體系2022/1/5對信托發(fā)行雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)——信托公司暫停發(fā)行雪球類信托計劃產(chǎn)品2022/4/20《期貨和衍生品法》全國人大規(guī)范期貨交易和衍生品交易行為,保障各方合法權(quán)益,促進(jìn)期貨市場和衍生品市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)財證券，信達(dá)證券和東北證券被剔出二級交易商名單，華安證券、華西證券、山西證券、天風(fēng)證券、管理辦法》和《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，對于經(jīng)評估不符合交易商條件的證券公司，設(shè)置一年過渡期，過渡期內(nèi)不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模；過渡期結(jié)束，仍未符合一級或二級交易商條件的，量方家。表22018年以來交易商名單變化一級交易商二級交易商2018年廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券財通證券、東方證券、東吳證券、國信證券、海通證券、平安證券、申萬宏源(2021年升為一級)、浙商證券、銀河證券、長城證券、方正證券、國金證券、華安證券(已進(jìn)入過渡期)、興業(yè)證券、東興證券、光大證券、國聯(lián)證券、華西證券(已進(jìn)入過渡期)、南京證券、山西證券(已進(jìn)入過渡期)2019年——安信證券、東莞證券、天風(fēng)證券(已進(jìn)入過渡期)、信達(dá)證券(2022年被剔除)、中泰證券、中銀國際2020年——東北證券(2022年被剔除)、東方財富、瑞銀證券、華鑫證券2021年申萬宏源華寶證券、長江證券、華創(chuàng)證券、國元證券、北京高華、西南證券(已進(jìn)入過渡期)2022年——東海證券、開源證券、西部證券、湘財證券金83084.75億元，同比下降.48%。其中場外期權(quán)累計新增名義本金累計新增名義本金49573.42億元，同比增長3.87%；期末存量名義本金8952.87億元，同比下降金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明1000080006000400020000圖22018年以來場外期權(quán)新增和存量規(guī)模圖32018年以來收益互換新增和存量規(guī)模10000800060004000200004000035000300002500020000150001000050000累計新增名義本金(億元)期末存量名義本金(右軸：億元) 14000120006000050000400003000020000100000累計新增名義本金(億元)期末存量名義本金(右軸：億元) 12000 10000 8000 6000 4000 20000表32018年以來場外期權(quán)和收益互換新增規(guī)模交易對手結(jié)構(gòu)交易對手方(億元)場外期權(quán)新增規(guī)模收益互換新增規(guī)模2018201920202021202220182019202020212022合計67181282326046363113351120545582215514772749573基金公司及子公司5374583762696327393商業(yè)銀行3386704016219221811255921221286391期貨公司及子公司68755322944250327805872私募基金669704933136253761298388843023330858證券公司及子公司886270540714904103995024047157739其他機構(gòu)5502529743561247458021958493101629315保險公司及子公司0000000000他交易標(biāo)的規(guī)模均有縮減，圖42018年以來場外期權(quán)存續(xù)交易標(biāo)的情況圖52018年以來收益互換存續(xù)交易標(biāo)的情況 80007000600050004000300020001000股指類(億元)商品類(億元)個股類(億元)其他類(億元)股指類(億元)商品類(億元)個股類(億元)其他類(億元)70006000500040003000200010000敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明80%70%680%70%60%50%40%30%20%整體來看，證券公司場外衍生品市場在經(jīng)歷連續(xù)幾年的高速增長之后，存在一定程度的監(jiān)管套一年開始轉(zhuǎn)向存量周轉(zhuǎn)和過渡階段。雪球和銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品構(gòu)成了場外期權(quán)2022年的主線。2021年末仍處于緩慢上漲的牛尾，所指類場外期權(quán)存量的增長；銀行作為場外期權(quán)主要參與者之一，銀行理財贖回的沖擊和監(jiān)管對結(jié)構(gòu)對場外期權(quán)的需求驟減，這對應(yīng)了商業(yè)銀行新增規(guī)模的萎縮。換新規(guī)一方面明確了什么場景下收益互換可以使用部分保證金交易，另一方面取締了AB款這類掛鉤2.場外業(yè)務(wù)成發(fā)力重點，券商爭相融資擴表券商是資本市場的重要參與主體，承擔(dān)著投融資服務(wù)職能，開展各項業(yè)務(wù)需要嚴(yán)格遵守政策規(guī)范，從資本市場共同利益和健康發(fā)展出發(fā)；同樣券商作為市場化機構(gòu)，也需要對股東負(fù)責(zé)，具有選擇優(yōu)質(zhì)盈利業(yè)務(wù)的內(nèi)驅(qū)力。券商傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、方向性自營投資業(yè)務(wù)等具有較強的周期性，收入取決于市場冷熱，而在場外衍生品業(yè)務(wù)中券商通過為交易對手提供風(fēng)險對沖和資本中介，規(guī)避了單邊下行與底部震蕩的市場風(fēng)險，理論上任何行情下都可以賺錢，因此成為各券商未來的重點發(fā)力業(yè)務(wù)。而且隨著場外衍生品市場規(guī)模擴大，交易對手方增加，風(fēng)險對沖工具也更加豐富，券更加高效可控。券商已經(jīng)開始逐漸加大對場外衍生品業(yè)務(wù)的投入比重，作為市場上最了解場外衍生品的機構(gòu)之外衍生品未來發(fā)展的信心。但是場外衍生品業(yè)務(wù)屬于重資本業(yè)務(wù)，在交易對手和對沖工具有限的情況下，DMA-SWAP等業(yè)務(wù)中需要負(fù)債幫客戶增加杠桿，場外期權(quán)等業(yè)務(wù)中需要持有大量股票、股指圖6代表券商資本杠桿率變化圖7代表券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本變化中信證券中金公司華泰證券申萬宏源31%28%25%22%19%16%13%10%中信證券中金公司華泰證券申萬宏源對于仍未上市的中小券商可以追求IPO募資，對于已經(jīng)上市的券商來說，公開增發(fā)和定增都需敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明凈資產(chǎn)的比比皆是，對機構(gòu)投資者缺乏吸引力。配股以低于市場價的某一特定價格向原股東按照持表42018年以來券商配股情況名稱配股公告日募集資金(億元)國海證券2019/12/3139.94天風(fēng)證券2020/3/653.49東吳證券2020/3/1059.88山西證券2020/6/1238.05招商證券2020/7/7127.04國元證券2020/10/954.31華安證券2021/5/2839.62紅塔證券2021/7/2279.41東吳證券2021/12/1081.03中信證券2022/1/14223.96財通證券2022/3/2871.72東方證券2022/4/18127.15興業(yè)證券2022/8/12100.84雪球與反脆弱2.1.雪球的定價要素管理人對于非線性投資工具的觀點引發(fā)了市場的熱烈討論，其通過使用非線性投資工具預(yù)期可以在市場陰跌時保持凈值不變甚至小幅上漲，相比構(gòu)造復(fù)雜的期權(quán)組合，雪球產(chǎn)品其實就可以直接實現(xiàn)這一需求。雪球產(chǎn)品在含有30%左右下跌保護(hù)的基礎(chǔ)上，最差的情況下在指數(shù)大跌時相當(dāng)于持有指數(shù)本身，而指數(shù)上漲時可以敲出進(jìn)行再投資，收益結(jié)構(gòu)進(jìn)可攻退可守，了一定的反脆弱思想。圖8典型雪球產(chǎn)品不同情景下收益示意圖圖9雪球產(chǎn)品定價要素資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部同一結(jié)構(gòu)雪球產(chǎn)品的競爭力主要體現(xiàn)在費后票息上，而雪球產(chǎn)品的定價要素主要有三個方面，行方的資金運營能力，三是達(dá)成交易的議價過程。金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明市場環(huán)境包括波動率和基差兩方面，是影響雪球的票息的最主要因素。雪球產(chǎn)品本質(zhì)是券商向投資者購買了帶向下敲入和向上敲出的看跌障礙期權(quán)，與香草期權(quán)類似，當(dāng)波動率更高時期權(quán)價格基差貼水可以為券商帶來額外的收益。在以蒙特卡洛方法定價的過程中，假設(shè)指數(shù)價格遵循對數(shù)正ST=Ste(u?q?)(T?t)+Ge√T?tt)是到期時間，e~N(0,1)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，通過對e進(jìn)行采樣就可以實現(xiàn)對指數(shù)價格的模擬。需要注意的是市場環(huán)境作為宏觀背景對所有發(fā)行方都是一樣的，因此波動率和基差本身不構(gòu)成不同券商發(fā)行票息的差異化原因，但是無論波動率還是基差都不是通過靜態(tài)方式?jīng)Q定票息的，在雪球存續(xù)的生命周期中波動率是時變的，股指的對沖需要移倉換月，因此雪球定價中的波動率和基差是對未來的整體預(yù)期而不是當(dāng)下的確定值，對未來市場環(huán)境的預(yù)測能力和不同觀點構(gòu)成了雪球定價票息的部分資金運營包括對保證金的運營和非保證金運營兩部分，券商吸納投資者的資金之后，因為股指期貨的保證金交易制度，只需要拿一部分資金進(jìn)行股指對沖，非保證金可以用來開展兩融等資本中介業(yè)務(wù)、進(jìn)行其他自營投資等，對這一部分資金的管理體現(xiàn)了券商的綜合資金運營能力。利用股指進(jìn)行Delta對沖也不是簡單的靜態(tài)對沖，需要根據(jù)雪球產(chǎn)品Delta值的變化進(jìn)行網(wǎng)格操作，即GammaScalping，這主要體現(xiàn)了券商的交易能力。圖10GammaScalping操作原理拋低吸獲利，這種特性源于雪球作為特殊期權(quán)的非線性性質(zhì)，也是為什么波動率越高雪球票息越高的原因，波動率越高時才會有更多的交易機會。但是世界上沒有免費的午餐，為了獲取這種性質(zhì)需權(quán)的Theta，香草期權(quán)的Theta隨著到期日臨近會的考慮因素。另一方面高拋低吸的操作會壓制波動率，當(dāng)市場上存在許多參與者都在進(jìn)行相似的操作時就會造成互相的傾軋。假設(shè)存在一段單邊上漲的行情，理想狀態(tài)是在高點進(jìn)行集中減倉，但是如果判斷失誤沒有及時減倉，指數(shù)提前回到了原點，那么最終收益就為零。在敲入價格附近如何進(jìn)行對沖操作也金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明雪球產(chǎn)品票息的確定也離不開買賣雙方的議價過程。首先從目標(biāo)出發(fā)，投資者毫無疑問是為了追求相同結(jié)構(gòu)下更高的到手票息，相同到手票息下的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，對于券商而言則存在規(guī)模和收益兩個考核標(biāo)準(zhǔn)，如果是為了短期內(nèi)增加產(chǎn)品規(guī)模提高市場占有率，則可能會提供更加有競爭力的報價。詢價范圍也會影響雪球產(chǎn)品的發(fā)行格局，雪球產(chǎn)品目前一般被包裝成私募產(chǎn)品發(fā)售，隨著信息渠道更加透明，詢價范圍逐漸擴大，投資者會自上而下進(jìn)行篩選，將加劇不同券商之間的競爭。除此之外投資規(guī)模也決定了其參與雪球產(chǎn)品的形式，一般投資者可以通過財富端購買雪球，當(dāng)投資規(guī)模較大時投資者可以通過組團(tuán)直接對接私募，避開財富的代銷費用，對高凈值客戶來說還可以直接根據(jù)私募進(jìn)行產(chǎn)品定制。2.2.強監(jiān)管下的雪球生存空間從對券商資管和信托發(fā)行雪球的限制等政策中，可以看出監(jiān)管始終對雪球產(chǎn)品保持審慎態(tài)度，依然迅速過，以分級基金和股指期貨為例，它們在過去也曾經(jīng)紅極一時，但是分級基金在資管新規(guī)之后被迫一現(xiàn)是個值得思考的問題。圖11分級基金收益結(jié)構(gòu)圖12典型分級基金復(fù)權(quán)單位凈值1.35 .31.25 .21.15 .11.051招商中證白酒指數(shù)分級B(右軸：元)招商中證白酒指數(shù)分級A(元)86420分級基金經(jīng)成為市場上重要的資產(chǎn)類別之一，直到2018年資管新規(guī)做出規(guī)定，分級基金必須在A要求之外，分級基金的收益收益精神的違背也是其被取締的重要原因。金融產(chǎn)品年度報告金融產(chǎn)品年度報告敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明圖13股指期貨重要事件M波動之前成交量高于當(dāng)時的A股成交量，因此當(dāng)時出現(xiàn)了股指期貨大跌之后股指跟隨大跌的現(xiàn)象，放大了整體市場的波動，這與金融市場健康發(fā)展的要求出現(xiàn)了一定背離。相比之下，在雪球產(chǎn)品中，券商是投資者的交易對手方，所以經(jīng)常被認(rèn)為是和投資者對未來進(jìn)行對賭，但其實雪球業(yè)務(wù)的超額收益來源于券商作為交易商的定價權(quán)力。券商獲得投資者的資金后，GammaScalping賺取收益，然后將其中一部分讓渡給投資者，當(dāng)預(yù)期基差和波動率環(huán)境更好，券商也會報價更高的票息，這種金融機構(gòu)與投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，尋找共贏平衡點的思想蘊含了證券業(yè)務(wù)未來的發(fā)展方向。在造成市場波動方面，一般情況下券商對股指的高拋低吸有助于平抑市場波動，風(fēng)險點在于在敲入點附近會出在市場高點集中發(fā)行產(chǎn)品，在全市場層面上雪球產(chǎn)品的敲入成為了一個連續(xù)事件，發(fā)生集中敲入的尾部風(fēng)險概率大大降低?？傮w來看，雪球作為一個在國內(nèi)