2022年石油煉化行業(yè)專題報告

2022年石油煉化行業(yè)專題報告

1、全球成品油定價方式

成品油的市場化定價機制已經(jīng)成為全世界范圍內(nèi)的主要

定價機制之一。其中以歐美日韓等發(fā)達國家地區(qū)市場化程度

最高。而我國也歷經(jīng)多次改革，實現(xiàn)了政府管控下的與國際

市場相掛鉤的部分市場化機制。

1.1、成品油為煉廠主要產(chǎn)品

成品油當前為我國煉廠主要產(chǎn)品。一般而言，煉化項目

通常包括煉油和化工兩個部門，煉油部門產(chǎn)品以成品油（汽

柴煤油）、化工輕油、重質(zhì)油、LPG、石油焦、硫磺等為主,

化工部門產(chǎn)品通常包括烯燒、芳煌及其下游產(chǎn)品。作為煉化企

業(yè)的重要組成部分，煉油部門產(chǎn)品通常占比較高。從國內(nèi)主

營煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，汽柴煤油產(chǎn)品占原油加工量比例通常高

于60%；民營煉化項目方面，即使新建項目趨向“宜烯則烯”、

“宜芳則芳”，但其成品油產(chǎn)出率仍保有相當比例。同時，盡

管在“碳中和”與汽車電動化等背景下，我國近年成品油消費

量有所回落，但體量上仍維持在3億噸左右。因此，從社會經(jīng)

濟平穩(wěn)運行角度考量，短期內(nèi)成品油或仍將是煉化項目的重

要產(chǎn)品。故而，研究成品油盈利情況對于分析煉化企業(yè)的盈

利狀況具有重要意義。

圖1、中國石化成品油收率

原油加工量汽柴煤產(chǎn)量合計成品油產(chǎn)出率豆柒愉來來皆庫

1.2、全球成品油定價體系

成品油兼具大宗商品和戰(zhàn)略屬性，世界各國定價模式不

盡相同，進而影響煉油部門盈利水平?？v觀全球市場，成品

油定價機制主要包含三種模式：1、完全政府定價的機制；2、

市場化的定價機制；3、政府調(diào)控下的市場化定價機制。成品

油完全政府定價的模式主要出現(xiàn)在產(chǎn)油國，此類國家政府通

常對成品油進行補貼，以實行低油價政策；市場化的定價模

式主要出現(xiàn)在發(fā)達國家，成品油價格通過市場競爭形成，政府

對成品油價格幾乎不做調(diào)控；政府調(diào)控下的市場化定價模式

可作為政府定價與市場化定價的中間過渡階段，成品油價格

通常與國際市場接軌，但政府保留油價異動時的調(diào)控權(quán)利，

目前我國即處于該階段。

表1、全球主要國家及地區(qū)成品油定價方式____________________________________

成品油定價模式國家和地區(qū)備注

完全政府定價的機制產(chǎn)油國、墨西哥、印度等

市也一公熱期美國、歐洲、日韓等發(fā)達政府可能通過消費，稅收

市場W化正價機制國家和地區(qū)等宏觀策略間接調(diào)控油價

政府管控下的市場化機制中國三定@未采皆庫

1.2.1,成品油市場化地區(qū)之歐美：成品油定價市場化先

驅(qū)

美國方面，其當前成品油定價基本上不受政府管制。國

內(nèi)成品油生產(chǎn)企業(yè)無論是出口、經(jīng)加油站分銷亦或是直接批發(fā)

價賣給農(nóng)場、工廠、中間商與消費者，價格均由市場決定。

從組成上看，美國普通汽油與車用柴油零售價都由原油成本、

煉制成本、銷售運輸成本以及稅收構(gòu)成。政府一般不干預(yù)石

油產(chǎn)品的市場價格，僅在市場競爭不當或受其自身局限性影

響時，通過稅收政策間接管理。同時用法律對市場中不平等

競爭以及壟斷行為進行打擊，促進市場有效運行。歐洲亦于

上世紀80年代完成了成品油定價市場化的進程，典型國家包

括英國、德國、法國、意大利等。各國政府不直接干預(yù)原油、

成品油市場，而是依托油品儲備、稅收優(yōu)惠、利率等經(jīng)濟手

段進行管理，包括嚴格規(guī)定庫存天數(shù)、安全環(huán)保等因素，并

致力于維護公平競爭的市場環(huán)境。

122、成品油市場化地區(qū)之日韓：從政府定價過渡到市

場化定價

從日韓成品油市場化發(fā)展歷程來看，二者國內(nèi)成品油價

格市場化大致需經(jīng)歷三個階段：1、政府定價階段；2、價格

與國際成品油市場接軌的階段/政府管制放寬；3、成品油市

場化定價階段。韓國方面，1993年前其國內(nèi)成品油價格由政

府制定，實行政府公告、最高限價的制度；1994?1996年韓

國政府先后將其國內(nèi)成品油價格與國際石油價格和國際成品

油價格“掛鉤聯(lián)動”，按照上月國際市場油價確定國內(nèi)定價；

1997年1月之后韓國政府放開國內(nèi)成品油零售、批發(fā)價格，

而后逐步放開國內(nèi)煉油、加油站的經(jīng)營，并將成品油調(diào)價周

期由月度改為周度，最終進入成品油市場化定價階段。從手

段上看，韓國政府主要通過“成品油稅收調(diào)控機制”間接調(diào)控成

品油市場，其油價組成中，稅收占比可達50%左右。

日本方面，1985年之前日本政府對成品油價格實行管制,

為保證消費量較大的中間儲分和重質(zhì)油品價格穩(wěn)定，通常將

原油價格上升成本轉(zhuǎn)移至汽油上，從而出現(xiàn)汽油“獨自高價”

的現(xiàn)象；1986年?1996年，日本政府逐漸放寬石油行業(yè)的管

制，引入局部競爭，1990年8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，原油價格颼

升，通產(chǎn)省下達“月決算價格”，每月發(fā)布原油成本，推進價

格的透明化；1996年底之后日本逐步放開成品油進出口、廢

除加油站供應(yīng)商證明制度、解禁自助式加油站等管制環(huán)節(jié)，成

品油市場化定價模式不斷推進。從市場化推進過程看，韓國、

日本推進方式略有不同，韓國通過成品油價格與國際原油、

成品油價格間接掛鉤的方式逐步推進其國內(nèi)成品油價格市場化;

日本則通過放寬管制、引入競爭、開放進出口的形式達到其

國內(nèi)成品油價格與國際市場接軌乃至最終市場化的目的。但

不論通過何種途徑，兩國成品油市場化的最終的結(jié)果是國內(nèi)

成品油價格（出廠環(huán)節(jié)）與國際市場價格高度一致。

123、我國：從政府管制到掛鉤聯(lián)動，向市場化邁進

從定價模式來看，截至目前我國成品油價格已經(jīng)經(jīng)歷了

政府管制、包干雙軌兩個階段，正處于國際原油價格掛鉤聯(lián)動

邁向市場化的第三階段。

1998年及之前：國內(nèi)成品油價格政府管制階段

政府完全管制階段：從有利于計劃經(jīng)濟角度考量出發(fā)，

1981年之前我國成品油價格完全由政府管制。價格由政府制

定、調(diào)整，這一階段國內(nèi)實行穩(wěn)定物價政策，成品油價格不

參照國際市場油價，制定的價格通常遠低于國際市場成品油價

格，同時成品油價格存在一定地區(qū)差異性。包干雙軌階段：

1981年起，國務(wù)院實行石油工業(yè)量產(chǎn)包干，超產(chǎn)原油按照國

際原油價格出售，而后實行“以出轉(zhuǎn)內(nèi)”的辦法，出口的部分

原油可留在國內(nèi)加工，所得產(chǎn)品按國際市場價格供應(yīng)國內(nèi)，

故而出現(xiàn)成品油價格雙軌制——計劃內(nèi)平價油、計劃內(nèi)高價

油和計劃外高價油。但鑒于雙軌制所帶來的套利空間會催生非

法倒賣、走私成品油行為，造成國內(nèi)原油、成品油價格市場

秩序混亂，不利于其長期健康發(fā)展。1994年之后，國內(nèi)進行

石油流通體制改革，實現(xiàn)成品油計劃內(nèi)外價格并軌，并適當

提高，實行全國統(tǒng)一定價，并開始嚴格控制原油流向。整體而

言，1998年前我國政府對成品油價格的制定及管制較為嚴格。

圖5、我國成品油定價機制歷經(jīng)三個階段

完全政府管制階段包工雙軌階段向舌場化過渡階段

（1981年以前）（1981年-1998年）（1998年至今）

I考慮計劃經(jīng)濟，政府紀允許石油生產(chǎn)單位在完成自1998年6月公布《原油.

全控制原油和成汽油的生包工基礎(chǔ)上完成額外產(chǎn)量，成品油價格改革方案》起.

產(chǎn)及價格制定,直接制定以更存價格銷色、出i*進行多次調(diào)整，通過錯定、

各重要城市成品油零售價.影成了價格雙軌.兩利價格以耳目除方場價等多種方

該時期原油、成品油價格間士班衣大導(dǎo)致套利空間式逐步向方場化方向過渡.

相校目際古場均存在是異，出現(xiàn)，不利于成汽油汽場并實施至今.

國內(nèi)不同城吉間或件油價發(fā)展,故后再次改革取消價

\格也存在星異./1/〈格雙抗制.

----」

1998年起至今：國內(nèi)成品油價格與國際油價掛鉤聯(lián)動階

段

自1998年以后，國家在成品油價格形成機制改革方面步

伐明顯加快，先是形成了與國際成品油價格掛鉤聯(lián)動的價格

形成機制，而后開始實施原油成本加成的定價方案。目前成

品油最高零售價格由國家發(fā)改委制定，最新價格形成機制為發(fā)

布于2016年1月的《石油價格管理辦法》，其調(diào)價機制為:

與10個工作日國際原油價格移動平均數(shù)變化率掛鉤聯(lián)動，最

小調(diào)整幅度為50元/噸，沿襲《辦法（試行）》中130美元/

桶的天花板價、80美元/桶以下正常煉油利潤以及80?130美

元/桶減扣加工利潤的規(guī)定，并同時提出40美元/桶的地板價。

歷經(jīng)多次修改，現(xiàn)已基本形成與國際市場有控制地間接接軌

的定價機制。

2、多重影響共同作用，海外煉廠高油價下盈利出現(xiàn)分化

通過研究對比成品油定價機制已經(jīng)高度市場化的地區(qū)石

化企業(yè)煉油事業(yè)部的盈利情況與根據(jù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所模擬測算

的盈利水平，我們發(fā)現(xiàn)：在市場化背景下，煉油行業(yè)的盈利

水平以供需格局為核心主導(dǎo)因素，與匯率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)。對

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)而言，高油價并不對其盈利水平產(chǎn)生負

面影響。在當前已經(jīng)實現(xiàn)市場化定價的國家和地區(qū)中，美國

企業(yè)PBFEnergy與Phillips66煉油事業(yè)部的盈利呈現(xiàn)出與模

擬測算價差基本一致的走勢，且高油價時期業(yè)績總體好于低

油價時期；以高市場化程度地區(qū)為主要市場的歐洲地方性煉油

企業(yè)NESTE亦表現(xiàn)出與其模擬模型相近的實際盈利情況，且

未與原油價格高低體現(xiàn)出顯著關(guān)聯(lián)；韓國企業(yè)因為國內(nèi)市場

環(huán)境及自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累影響，在油價較高時期相較預(yù)測模

型有所偏移，但其變動趨勢與模型測算結(jié)果走勢基本一致，且

近年來則較為貼合模型預(yù)測；日本企業(yè)則主要受到匯率因素

及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低附加值產(chǎn)品占比相對較高影響，在高油價時

期盈利有所收窄，但近年隨匯率回歸穩(wěn)定，其盈利水平與市

場化模擬模型亦較為吻合，本質(zhì)上其盈利能力仍為供需關(guān)系所

主導(dǎo)。

2.1、模型研究：汽柴煤油及燃料油/瀝青-原油價差與國

際油價關(guān)系

汽柴煤油-原油價差與原油價格無直接關(guān)聯(lián)，供需格局為

其盈利能力核心。國際市場成品油定價為市場化定價機制，

供需格局為成品油定價的核心。從國際成品油-原油價差（考

慮到煉廠干氣作為煉廠能源消耗，假設(shè)原油存5%的損失，此

處價差=0.95*產(chǎn)品價格-原油價格）來看，2011?2013年高油價

期間汽油、柴油、航煤與原油的價差高于低油價時期；2016

年以來汽柴煤油-原油價差明顯回落，我們認為這主要與國內(nèi)

地?zé)掃M口原油使用權(quán)放開、地?zé)掗_工率提升、成品油出口造

成國際市場競爭加劇有關(guān)，價差變化核心影響因素為供需關(guān)系

變化。

圖7、國際柴油、原油價格及柴油-原油價差走勢

200450

180400

160350

140300

120250

100200

80150

60100

4050

200

0-50

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■■國際柒油市場價.原油價是（右軸）--------OPEC一攪子原油價格,

么免@不采雪厚

-----含硫0.05%柒油新加坡FOB

燃料油、瀝青等價差與國際原油價格高度相關(guān)。燃料油、

瀝青等產(chǎn)品價格與原油價格長期倒掛。不同于汽柴煤油-原油

價差走勢，由于燃料油、瀝青等產(chǎn)品本身碳含量高（重油價

值天然低于輕油，燃料油、瀝青重于原油），其與原油價格

常年期存在倒掛，并且在高油價背景下倒掛加劇。故而低附

加值產(chǎn)品盈利水平與原油價格關(guān)聯(lián)度較大。

高油價背景下，低附加值產(chǎn)品倒掛加劇或?qū)е鲁善酚凸?/p>

需趨緊推動盈利提升。進一步地，當煉廠結(jié)構(gòu)中上述低附加

值產(chǎn)品占比較高時，其在高油價時期倒掛加居L便可能導(dǎo)致

煉廠虧損、開工下滑（典型代表為日本地區(qū)及歐洲部分煉廠），

從而導(dǎo)致成品油供應(yīng)趨緊，表觀上即體現(xiàn)為成品油價差擴大。

此亦為供需關(guān)系決定成品油盈利水平的一種表現(xiàn)。

2.2、高度市場化樣例之美國：低附加值產(chǎn)品占比較低，

高油價下煉廠盈利良好

市場化背景下，美國成品油價格及盈利水平由市場供需

決定。同時，美國煉化企業(yè)多使用“后進先出法”對成本進行

核算，其煉油部門經(jīng)營收益受庫存損益影響相對較小。此外,

美國煉廠以美元計價，亦可消除匯率影響。

Brent與WTI價差并非美國油企盈利能力更為穩(wěn)定的主

要原因。北美以WTI原油期貨價格為原油基準價格，但由于

庫欣管輸瓶頸，造成WTI價格相較于全球市場供需有所失真,

故而2010年后北美地區(qū)逐漸使用Argus推出的ASCI(Argus

sourcrudeindex)指數(shù)作為對北美銷售原油的價格基準，該價

格指數(shù)考慮到美國原油內(nèi)陸運輸成本，相較于WTI對Brent

期貨的大幅貼水，ASCI則更加公允。《BP世界能源統(tǒng)計年

鑒》顯示，2011?2013年國際原油價格高企、Brent/WTI價差

擴大期間，美灣煉油毛利相較歐洲、新加坡等地?zé)捰兔o

明顯擴大，故而我們認為美灣煉廠并未能夠享受高油價時期

Brent/WTI所帶來的高額價差收益。

美國煉廠盈利情況與原油價格水平無顯著關(guān)聯(lián)，供需為

其盈利能力核心影響因素。我們根據(jù)美國煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對石

油產(chǎn)品-原油價差進行測算，發(fā)現(xiàn)其2011—2013年油價相對較

高時期石油產(chǎn)品-原油價差相對較大，而后伴隨需求的疲弱、

庫存積壓以及亞太地區(qū)煉油量快速增長，石油產(chǎn)品-原油價差

收窄，直至2020年沖擊致使價差觸及低點后逐步修復(fù)。

圖15、美灣-歐洲/美國東海岸煉油毛利對比

歐洲煉油平均毛利■?關(guān)灣平均煉油毛利一歐洲-關(guān)灣煉油毛利是（右軸）

三券@5營弟皆庫

對應(yīng)地，美國煉廠煉油部門業(yè)績與價差走勢總體一致。

2011-2013年高油價時期美國煉廠煉油部門在高油價背景下

業(yè)績?nèi)员憩F(xiàn)良好；而2016年內(nèi)雖然原油均價為近年低位，但

受到成品油庫存高企及需求下滑的沖擊，美國煉廠2016年業(yè)

績相對低迷；2017年短暫修復(fù)后，在全球煉能投放重新提速、

需求回落以及沖擊等因素作用下，模擬價差及煉油部門業(yè)績

均呈現(xiàn)下滑趨勢；直至2021年，隨疫情形勢有所好轉(zhuǎn)及部分

國家地區(qū)解除管控，煉油產(chǎn)品與煉油部門業(yè)績均有所修復(fù)。

總體來看，盡管因公司自身因素導(dǎo)致個別年份走勢略有偏移，

但大部分年份中，美國煉廠煉油部門業(yè)績與模擬價差走勢較

為一致。

2.3、高度市場化樣例之歐洲樣本煉廠NESTE：重油收率

低高油價時期不拖累煉廠利潤，油價單邊上行煉廠享庫存收

益

高油價并不影響歐洲樣本煉廠盈利。我們選取主要以波

羅的海沿岸國家為市場的歐洲地方性煉廠芬蘭NESTE為樣本,

將其煉油部門業(yè)績與依照自身煉油結(jié)構(gòu)及國際油價所測算得

到的價差進行對照，發(fā)現(xiàn)變動走勢吻合程度較高，煉廠盈利核

心仍為供需關(guān)系。在2011-2013年油價較高區(qū)間，除價差本身

因供需等因素波動外，總體上并未出現(xiàn)價差、盈利顯著收窄

情況；2019年以來，在多重因素影響下，盡管油價顯著下滑,

但產(chǎn)品-原油價差亦未因油價低位而擴大，反而因需求端受到

沖擊而盈利收窄。而2021年來，隨產(chǎn)品價差逐步修復(fù)及國際

油價逐步上行帶來庫存收益，公司盈利能力有所回升，亦與

模擬價差走勢一致。

圖20、NESTE煉油水平盈利模擬（含庫存收益）

原油-產(chǎn)品價差（含庫存損益）OPEC-挽子原油價題制@未米智庫

2.4、高度市場化樣例之日韓：低附加值產(chǎn)品收率高及匯

率波動拖累高油價時期煉油盈利

241、韓國煉廠上輪高油價時期盈利水平較低或系國內(nèi)

市場環(huán)境及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累所致

從模擬價差角度看，2015年前韓國煉油產(chǎn)品-原油價差相

對較高，我們認為主要是受到汽柴油及石腦油-原油價差較高

的影響，盡管彼時煉油結(jié)構(gòu)中燃料油占比相對較高，但盈利

相對高位的成品油及石腦油或可對沖其與原油倒掛拖累；而

2015年后，伴隨國內(nèi)成品油出口的沖擊，汽柴油-原油價差收

窄且石腦油盈利回落，雖然燃料油價格倒掛的緩解一定程度

上能夠減少石油產(chǎn)品-原油價差的收縮，但其彼時燃料油占比

已降至較低水平，汽柴油及石腦油作為韓國煉廠主要產(chǎn)品，價

差收窄明顯，導(dǎo)致石油產(chǎn)品-原油價差收縮。而由于韓國為原

油進口國，庫存收益在國際油價大幅上行/下行時段內(nèi)，亦會

對煉油產(chǎn)品盈利水平產(chǎn)生較為顯著影響。

縱向?qū)Ρ软n國煉廠煉油部門（包含加油站業(yè)務(wù)，不含芳

煌、烯煌等化工產(chǎn)品，下同）2011?2021年經(jīng)營收益來看，

2012-2014年間煉廠虧幅較大，2015年后煉廠盈利水平提高,

至2017年后受產(chǎn)品盈利下滑影響逐步回落，直至2021年方有

所修復(fù)。總體來看，包含庫存損益的盈利模型模擬與煉廠包

含庫存損益的經(jīng)營收益走勢在絕大部分時段內(nèi)走勢較為貼合。

但2012-2014年間煉廠業(yè)績表現(xiàn)顯著弱于后續(xù)模擬盈利水平

相近年份（如2016-2017年）。我們認為此“反常”現(xiàn)象仍為市

場供需格局之體現(xiàn)，可總結(jié)為以下兩點：

其一：韓國國內(nèi)市場環(huán)境。韓國煉油企業(yè)多為煉油-加油

站一體化經(jīng)營，2011年后韓國加油站競爭激烈，造成

2012?2014年韓國煉油企業(yè)煉油部門（加油站包含于煉油部

門內(nèi)）虧損嚴重。

其二：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累開工下滑致使煉廠盈利能力減弱。

而按照我們在章節(jié)2.1中的論述，高油價背景下，此類低附加

值產(chǎn)品對煉廠盈利拖累加劇或?qū)е聼拸S開工下滑，此亦與企

業(yè)所披露數(shù)據(jù)相符。而煉廠開工率下降則會產(chǎn)生兩方面影響:

其一，原油加工量下滑導(dǎo)致產(chǎn)銷規(guī)模收縮，營收、盈利隨之減

少；其二，開工率下滑、產(chǎn)量減少背景下，固定成本如裝置折

舊、人力成本、能源動力等攤薄基數(shù)縮小，單位產(chǎn)品加工成

本增加，致使其盈利能力進一步減弱。

圖28、S-Oil常減壓裝置產(chǎn)能利用率情況

242、匯率、重油收率雙重作用拖累高油價時期煉廠盈

利

從模擬價差來看，以日本煉油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)測算的美元計價

的石油產(chǎn)品-原油價差在高油價時期高于低油價時期。盡管產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)中，低附加值燃料油占比相對較高，但由于其他成品

油景氣程度相對較高，對沖后日本煉廠模擬價差在高油價時期

仍高于低油價時期。而以日元計價的石油產(chǎn)品-原油價差高油

價時期略低于低油價時期，我們認為主要與2011年以來日元

匯率貶值相關(guān)。

我們選取IdemitsuKosan和CosmoOil作為研究日本煉油

行業(yè)盈利情況的樣本?？紤]日本為原油進口依賴國，為更真

實反應(yīng)實際供需情況，我們選取扣除庫存損益后的利潤作為

盈利中樞的研究對象。從煉廠煉油部門經(jīng)營收益來看，庫存

損益對煉油部門業(yè)績影響較大，但不論是否包含庫存收益，

其經(jīng)營收益走勢與模擬結(jié)果變動趨勢均較為吻合。尤其油價單

邊上行、下行之際，油價走勢對日本煉廠業(yè)績影響較為顯著。

2014、2015年國際原油價格呈單邊下行趨勢，日本煉廠煉油

部門業(yè)績大幅虧損，但排除庫存影響后，煉油部門仍有一定

盈利。而2016年財年以及2020年Q2-2022年Q1國際油價單

邊上行期間（日本企業(yè)財年節(jié)點為每年4月1日-次年3月31

日），庫存收益亦顯著增厚煉油部門經(jīng)營業(yè)績。對比來看，

大部分時間區(qū)間內(nèi)，煉油部門經(jīng)營收益與模擬單噸收益的變

動趨勢較為吻合。

圖33、日本煉廠煉油產(chǎn)品-原油年度價差（美元計）

一油產(chǎn)品-原油價支（不含庫存捏拉）煉油產(chǎn)品-原油價］（含庫存沙冬^回）未來管庫

但對比來看，高油價時期煉廠煉油部門經(jīng)營收益略低于

低油價時期，且相近單噸盈利情況下，高油價時期經(jīng)營收益

或低于低油價時期，我們認為其或可歸結(jié)于兩點：其一，日

本煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低附加值產(chǎn)品相對較高，高油價下倒掛加居L

拖累煉廠盈利致使煉廠開工下滑，在產(chǎn)銷規(guī)模縮小的同時亦

會抬升加工成本（類似上文對韓國煉廠的論述）；其二，

2011年起日元大幅貶值，2015年后匯率趨于穩(wěn)定，以日元計

經(jīng)營收益或受此影響。如以美元計價，則盈利模擬模型中日本

煉廠煉油產(chǎn)品盈利在高油價時期高于低油價時期，煉廠盈利

亦或?qū)⒁虼擞兴嵘?/p>

3、國內(nèi)定價市場化逐步推進，非極端油價下煉油盈利中

樞亦與供需關(guān)系高度相關(guān)

在上節(jié)中，通過對各成品油市場化地區(qū)煉廠進行經(jīng)營業(yè)

績復(fù)盤及剖析，我們得出了“市場化背景下，油價高低并不直

接影響石油產(chǎn)品盈利能力，產(chǎn)品供需格局為影響石油產(chǎn)品盈

利能力的核心因素”的結(jié)論。對于我國當前的成品油定價機制,

即政府調(diào)控下的市場化定價機制而言，不同類型煉廠所對應(yīng)的

出廠價格其走勢與國際成品油價格走勢相對關(guān)系如何？其產(chǎn)

品口徑所對應(yīng)的盈利水平是否亦遵循前述對海外煉廠復(fù)盤后

所得出的規(guī)律？本節(jié)將對上述兩個問題通過復(fù)盤進行探討。

3.1、主營煉廠：成品油出廠價與國際價格接軌

當前國內(nèi)成品油價格已經(jīng)基本實現(xiàn)與國際市場接軌。加

油站具一定自然壟斷的屬性，其向社會采購成品油，采購價格

加成本及合理利潤構(gòu)成終端零售價格，零售價格明顯高于社

會采購價格。故而，從研究國內(nèi)成品油價格與國際市場價格

（成品油離岸市場價格）差異的角度，對比主營煉廠出廠價

格、國內(nèi)成品油市場價格與國際市場價格差異更具意義。

當前國內(nèi)成品油價格由原材料成本、加工成本、合理利

潤及各項稅費組成。稅費主要包括增值稅、消費稅、城市建

設(shè)稅和教育附加稅，其中增值稅現(xiàn)為13%,汽油、柴油消費

稅分別為2109.76和1411.20元/噸（自2015年1月13日起），

城市建設(shè)稅和教育附加稅則以增值稅和消費稅之和為稅基，

稅率分別為7%和5%。離岸市場產(chǎn)品通常以脫稅價格參與國

際競爭，同時無價格管制，價格通過市場競爭形成，成品油

離岸市場為市場化定價模式。我們按照即期匯率將國內(nèi)成品油

主營煉廠出廠價格換算為美元，并將脫稅價格與國際成品油

價格對比。

圖36、中石化柴油出廠價與國際市場對比

從變化趨勢上看，2013年9月至2014年國際原油價格下

跌前的區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)成品油價格低于國際價格，主要系《辦

法（試行）》規(guī)定國際原油價格80美元/桶以上時定價開始

減扣煉油企業(yè)成品油利潤所致；在2020年3月-7月間，受國

際原油價格大幅下跌至“地板價”40美元以下的極端情況影響,

發(fā)改委不再下調(diào)成品油價格?？傮w而言高油價背景下，國內(nèi)

成品油定價調(diào)漲較少，低于國際市場價格；低油價背景下，

國內(nèi)成品油不再調(diào)降，高于國際市場價格。正常情況下，最高

零售指導(dǎo)價與市場化定價的國際成品油價基本相一致。

總體來看，在油價在40-80美元/桶區(qū)間的時間內(nèi)，國內(nèi)

成品油出廠價格與國際成品油價格走勢基本一致，價差幅度

較?。▏鴥?nèi)成品油高出部分主要為油品品質(zhì)溢價）。這表明

國內(nèi)成品油出廠價格在制定方面基本與國際市場接軌，在非極

端價格條件下，走勢基本一致。但受到調(diào)整窗口、地板價與

天花板價保護機制等因素影響，國內(nèi)成品油與國際成品油價

格仍有差異。

極端高油價下，中石化煉油事業(yè)部盈利能力較弱；正常

油價情況下，中石化煉油事業(yè)部盈利中樞基本由供需決定。

從中石化煉油事業(yè)部經(jīng)營收益來看，2011?2015年煉油事業(yè)部

經(jīng)營收益較低，甚至虧損經(jīng)營，2016年以來至2019年盈利水

平修復(fù)。這主要與國內(nèi)成品油定價模式相關(guān)：2011?2014年

國際原油價格維持80美元/桶以上。為保民生，發(fā)改委減扣

煉廠原油加工利潤，成品油價格上調(diào)幅度按照《辦法》有所縮

減；2014?2015年國際原油價格幾乎呈現(xiàn)單邊下行態(tài)勢，雖

然國際原油價格有所下降，同時國內(nèi)成品油品質(zhì)升級亦有所

提價，但考慮進口原油船期、接卸、管輸周期，國際原油價

格大幅下行造成庫存損失拖累煉廠盈利；2016年-2019年國際

原油價格在正常區(qū)間運行，發(fā)改委按照正常加工利潤制定成

品油價格，煉油事業(yè)收益頗豐；而2019年經(jīng)濟下行以及2020

年沖擊下，下游需求大幅減弱以及國際油價短期大幅下行所

帶來的庫存損益則使得煉油事業(yè)部盈利收窄直至虧損；2021

年內(nèi)國際油價重回上行通道帶來庫存收益，且在沖擊逐步消

弭，下游需求有所修復(fù)的背景下，相應(yīng)產(chǎn)品盈利有所回暖，

帶動煉油事業(yè)部經(jīng)營收益大幅改善。

3.2、民營煉廠：市場化定價疊加價值鏈支撐下貼近國際

市場價格，供需決定盈利水平

從市場價角度來看，除去部分時段特殊影響因素（如

2016年進口原油使用權(quán)放開，部分地?zé)捯蛳M稅問題導(dǎo)致市

場價偏低）外，國內(nèi)成品油市場價格（中國石化銷售公司直

銷、分銷、地?zé)挸鰪S價）與國際化市場價貼合程度較高。

圖42、柴油國內(nèi)市場與國際市場價格、價差

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國際柴油市場價.原油價差（右軸

國內(nèi)柴油市場價.原油價差（右軸

-----含硫0.05%柴油新加坡FOB豆毛@未來智庫

國內(nèi)柴油市場價

2022年油價上行初期，國內(nèi)成品油市場價-原油價差傳導(dǎo)

順暢，我們認為主因前文所述內(nèi)在市場化定價機制決定，而3

月下旬后國內(nèi)成品油市場價-原油價差快速縮窄，主因影響物

流運輸，后期隨著緩解、經(jīng)濟修復(fù)，預(yù)計國內(nèi)成品油市場價-

原油價差逐步修復(fù)。本輪油價上漲發(fā)改委、財政部陸續(xù)發(fā)文

明確極端高油價下成品油價格調(diào)控與補貼方案。2022年6月

290,國家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)文提出，國際油價超過每桶130美

元調(diào)控上限后，國內(nèi)成品油價格暫不再上調(diào)；同日，國家財政

部官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于做好國際油價觸及調(diào)控上限后實施階段性

價格補貼有關(guān)工作的通知》。其中提出，“當國際市場原油價

格高于國家規(guī)定的成品油價格調(diào)控上限（每桶130美元）時，

對煉油企業(yè)實行階段性價格補貼，政策持續(xù)時間暫按兩個月掌

握，后續(xù)如國際市場原油價格繼續(xù)高于國家規(guī)定的成品油價

格調(diào)控上限，將提前明確相關(guān)調(diào)控政策。”《通知》的發(fā)布，

或?qū)⒂行Ы档蛧H原油價格潛在大幅上行可能而對煉化企業(yè)

帶來的經(jīng)營風(fēng)險，緩解企業(yè)在極端情況下的經(jīng)營壓力。而對

于民營大煉化而言，其產(chǎn)品方案中不含燃料油、瀝青、石油焦

等低附加值產(chǎn)品（或占比極?。虼烁哂蛢r下此類產(chǎn)品不

會成為煉廠負擔(dān)；再者，在內(nèi)在市場化定價機制及價值鏈傳

導(dǎo)支撐下，成品油對原油順價或較為順暢，其盈利能力核心

仍為供需關(guān)系。

4、國內(nèi)油氣改革與消費稅監(jiān)管持續(xù)推進，未來成品油價

格市場化有望進一步提升

從海外煉廠的復(fù)盤出發(fā)，我們已經(jīng)先后論述了“市場化背

景下，油價高低并不直接影響石油產(chǎn)品盈利能力，產(chǎn)品供需

格局為影響石油產(chǎn)品盈利能力的核心因素”以及國內(nèi)在現(xiàn)行的

政府調(diào)控的成品油市場化定價機制體系下，民營煉化企業(yè)的成

品油盈利預(yù)計亦或由供需關(guān)系所決定。而本章中，我們將從油

氣改革意見、成品油消費稅監(jiān)管等政策的角度闡述，上述類

比成立之重要先決條件——我國成品油定價機制的市場化程

度，有望進一步提升。油氣改革意見指出改革油氣產(chǎn)品定價

機制，有效釋放競爭性環(huán)節(jié)市場活力。2017年中共中央、國

務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化石油天然氣體制改革的若干意見》，部

署了八大重點改革任務(wù)。其中第五點即提出改革油氣產(chǎn)品定

價機制，完善成品油價格形成機制，發(fā)揮市場決定價格的作

用，保留政府在價格異常波動時的調(diào)控權(quán)。整體而言，未來

市場化為油氣改革中油氣定價的改革方向。

圖47、油氣改革八大重點任務(wù)

且從價格形成機制發(fā)展程度來看，國內(nèi)成品油逐漸由政

府定價轉(zhuǎn)向成本加成，成品油價格與國際接軌，現(xiàn)階段價格

形成機制與國際原油、成品油價格緊密相連，出廠價與國際

油品走勢接近、聯(lián)動性較強，沿襲了國際成品油市場化價格，

為成品油價格市場化改革做鋪墊。另一方面，有關(guān)部門持續(xù)

推進成品油消費稅監(jiān)管，亦將助推成品油市場競爭公平發(fā)展。

長期以來，中石化成品油經(jīng)銷價與其市場價存在倒掛現(xiàn)象。從

國內(nèi)成品油流通模式來看，中石化煉廠成品油除出口（由聯(lián)

合石化代理）以及賣給銷售公司外，并無對第三方輸出，中

石化成品油銷售公司向其煉廠和地?zé)挷少彸善酚?，而后與零

售端、批發(fā)端其他參與者競爭。

從中石化成品油經(jīng)銷價來看，2014年前中石化成品油經(jīng)

銷價略高于主營煉廠，較為符合《辦法》相關(guān)規(guī)定及正常市

場行為——出廠價低于經(jīng)銷價，即成品油出廠價不高于最高

零售價-400元/噸，批發(fā)價不高于最高零售價-300元/噸。2015

年底以來，發(fā)改委放開民營企業(yè)進口原油使用權(quán)，地?zé)捲?/p>

使用量的增加及原料油質(zhì)量的改善加大國內(nèi)成品油產(chǎn)量，造

成國內(nèi)成品油過剩。同時部分地?zé)挻嫱堤酉M稅現(xiàn)象，拉低

成品油市場價格，導(dǎo)致中石化成品油經(jīng)銷價與其煉廠出廠價倒

掛。2018年初國家稅務(wù)總局印發(fā)《關(guān)于成品油消費稅征收管

理有關(guān)問題的公告》，加強消費稅征收管理，地?zé)捥佣惪臻g

大幅收縮，成品油出廠、經(jīng)銷價倒掛大幅緩解。未來，隨監(jiān)

管政策進一步收嚴趨緊，成品油市場競爭將進一步趨于公平化,

市場化定價機制基礎(chǔ)將更加牢固。

當前國內(nèi)市場參與者向多樣化格局發(fā)展。過去中石化、

中石油二者為國內(nèi)主要原油加工廠商，2015年底東明石化獲

得進口原油使用權(quán)以來，各民營煉廠如恒力煉化、浙江石化、

盛虹煉化等斬獲進口原油使用權(quán)及非國營原油進口貿(mào)易資質(zhì)，

市場參與者朝多元化發(fā)展。國內(nèi)煉能快速增長，非國營煉廠

當前亦可參與成品油出口。伴隨進口原油使用權(quán)的開放，雖

國內(nèi)成品油過剩，但國家逐漸放開成品油出口，且出口方式逐

漸由加工貿(mào)易向一般貿(mào)易轉(zhuǎn)型。2021年、2022年，浙江石化

連續(xù)兩年獲得成品油出口配額。相較加工貿(mào)易出口成品油的

方式，一般貿(mào)易出口方式更具靈活性，同時現(xiàn)階段國家恢復(fù)

成品油出口增值稅全額退稅，且一般貿(mào)易成品油出口不征收消

費稅，國內(nèi)成品油以脫稅價格參與國際競爭。

5、中期維度全球煉油行業(yè)景氣仍處底部區(qū)間，全球供給

增速趨緩背景下行業(yè)格局有望改善

前文我們論述了國內(nèi)、海外煉廠在高油價背景下盈利變

動的內(nèi)在邏輯以及供需關(guān)系為煉廠盈利水平的核心影響因素。

本節(jié)中，我們將對供需關(guān)系這一核心影響因素進行復(fù)盤及展

望。

供需兩端來看，由于2015年底國內(nèi)原油使用權(quán)放開，國

際市場成品油供給顯著增加，使成品油-原油價差顯著收窄；

需求端看，受2019年來宏觀經(jīng)濟下行以及2020年沖擊影響,

中期維度來看各主要煉油產(chǎn)品需求相對較弱。供需兩端影響

下，產(chǎn)品價差多數(shù)位于較低歷史分位。供給端來看，國內(nèi)進

口原油雙權(quán)放開帶動亞太地區(qū)及國內(nèi)煉能顯著提升。2015年

底進口原油使用權(quán)放開后，地?zé)挸p壓開工率大幅提升。但國

內(nèi)成品油消費增量對供給增量消化能力有限，國內(nèi)成品油出

口大幅增長。國內(nèi)成品油大量涌入國際市場，導(dǎo)致汽柴煤-原

油價差2016年起收窄。

圖54、2015年-2019年及2021年亞太地區(qū)煉廠原

油加工量大幅提升

■北美加工增量■中南美加工增量,歐洲加工增量獨聯(lián)體加工增量

中東加工增量非洲加工增量■亞太加工增量區(qū)若@不采雪厚

公共衛(wèi)生事件沖擊減弱需求，煉油盈利進一步下滑。在

2019年全球經(jīng)濟下行疊加2020年初至今的全球公共衛(wèi)生事件

沖擊的背景下，全球?qū)Τ善酚图笆突て沸枨箫@著減弱。

據(jù)BP數(shù)據(jù)，2020年全球液體燃料消費量約為9136萬桶/日，

同比下滑919萬桶/日(-9.14%)；2021年全球油品消費量約

為9691萬桶/日，同比增加555萬桶/日(+6.07%),但仍未

恢復(fù)至前水平。

盡管相較2020年有所修復(fù)，但2021年內(nèi)成品油、PX、

乙烯等煉化主要下游產(chǎn)品價差均處于近十年來相對較低歷史

分位。具體到數(shù)值上來看，2021年汽油、柴油、煤油價差處

近十年分位分別為54%、0%、17%,總體上看均處于行業(yè)底

部區(qū)間（海外高成本的煉油對價格形成支撐），2021年高額

利潤除卻部分景氣度較高產(chǎn)品外（如浙石化的酚酮-雙酚A-

PC產(chǎn)業(yè)鏈），主要來自民營煉化大規(guī)模、新裝置、強配套的

優(yōu)勢，排除高景氣產(chǎn)品外，民營煉化業(yè)績安全邊際極強。

全球煉能增速或趨于平緩，未來煉能供需關(guān)系或有望逐

步修復(fù)，產(chǎn)品盈利有望回升。據(jù)BP全球能源年鑒數(shù)據(jù)，

2020-2021年內(nèi)全球所有煉能凈退出地區(qū)/國家的凈退出煉能

總和約250萬桶/日，其中以美國退出煉能為主導(dǎo)：據(jù)BP/EIA

統(tǒng)計口徑，自2020年初至今，美國煉能已凈退出約

103.3/103.2萬桶/日。近期來看，此輪成品油盈利快速沖高回

落除中期維度全球煉能退出、增速趨緩的大趨勢外，還包含

了短期地緣政治因素造成的偶發(fā)性因素所帶來的俄羅斯供給縮

減：據(jù)EIA數(shù)據(jù)，俄羅斯液體燃料產(chǎn)量4月、5月均大幅低

于2020年外的歷史同期。二者疊加促使前期成品油盈利水平

大幅沖高。但近期隨需求回落，相應(yīng)產(chǎn)品價差已回落至相對

低位。而展望未來，供給端在歐洲煉廠轉(zhuǎn)型可再生燃料、美國

煉能收縮、國內(nèi)新增煉能相對有限的背景下，供給增量或相

對有限；需求端后修復(fù)進程仍在繼續(xù)。綜合來看，全球煉油

產(chǎn)品供需關(guān)系或有望從前期供