我國上市公司融資與回報(bào)的研究-畢業(yè)論文

┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊裝┊┊┊┊┊訂┊┊┊┊┊線┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書共34頁第1頁一引言（一）寫作背景上市公司擁有很多種融資方式進(jìn)行選擇，本文主要研究的是上市公司通過證券市場(chǎng)進(jìn)行融資這種融資方式的相關(guān)問題。上市公司作為公眾公司，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。然而現(xiàn)實(shí)中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺回報(bào)偏少。俗話說：“滴水之恩，當(dāng)涌泉相報(bào)。”。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠回報(bào)投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。但從國內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來看，回報(bào)投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。長期以來，A股市場(chǎng)的融資功能凸顯，但沒有形成真誠回報(bào)投資者的氛圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。在真正的投資機(jī)會(huì)難覓的情況下，國內(nèi)市場(chǎng)上盛行“炒”股票，博取差價(jià)成為主要的獲利方式，多數(shù)投資者長期處于虧損狀態(tài)，以致目前對(duì)A股市場(chǎng)喪失信心的人越來越多。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的原因，采取切實(shí)措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國股市的健康發(fā)展。（二）文獻(xiàn)綜述1.國外研究狀況（1）關(guān)于企業(yè)融資方式和影響融資方式選擇的因素Modigliani和Miller（1963）在對(duì)MM理論進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，把公司所得稅的影響引入到分析之中。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項(xiàng)目，而股利為稅后列支項(xiàng)目，因而在其他條件不變的情況下，使用債權(quán)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。以此看來，企業(yè)應(yīng)盡量使用債權(quán)融資，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資。可以看到最早期的研究結(jié)論認(rèn)為債權(quán)融資是最優(yōu)的融資方式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)全部采用債務(wù)融資籌集資金。Myers和Mujluf(1984采用了另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者Townsend(1978)早期提出的“優(yōu)序融資”的概念，吸收權(quán)衡理論權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的\o"稅收利益"稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。權(quán)衡理論通過放寬\o"MM理論"MM理論權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的\o"稅收利益"稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。權(quán)衡理論通過放寬\o"MM理論"MM理論\o"完全信息"完全信息以外的的各種假定，考慮在\o"稅收"稅收、\o"財(cái)務(wù)困境成本"財(cái)務(wù)困境成本、\o"代理成本"代理成本分別或共同存在的條件下，\o"資本結(jié)構(gòu)"資本結(jié)構(gòu)如何影響\o"企業(yè)"企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。該理論認(rèn)為企業(yè)融資順序?yàn)椋浩脙?nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。Narayanan(1988)用一種略為不同的方法得出了與Myers－Mujluf模型相類似的結(jié)論，稍微不同的是，Myers等人認(rèn)為信息不對(duì)稱不僅存在于需要融資的項(xiàng)目，而且存在于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)中，所以Myers等更為關(guān)心企業(yè)在資本市場(chǎng)為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的影響，而Narayanan則只考慮新投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，他認(rèn)為其模型將無論對(duì)沒有現(xiàn)有資產(chǎn)、新成立企業(yè)或者從企業(yè)分拆出來的某一部分都能適用。Narayanan的研究是對(duì)融資優(yōu)序理論的驗(yàn)證和拓展。Shyam-Sunder和Myers(1999)以1971年至1989年美國157家公司為研究樣本，運(yùn)用新的融資優(yōu)序模型方法來檢驗(yàn)公司的融資順序，其實(shí)證結(jié)果再次印證了Myers和Majuf于1984年提出的公司融資優(yōu)序理論。MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal(2002)針對(duì)上市公司的融資順序進(jìn)行了更為深入的研究，繼承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回歸分析方法，但研究視野更寬闊。然而，他們得到與融資優(yōu)序理論相反的結(jié)論：盡管大公司表現(xiàn)了融資優(yōu)序行為的某些特點(diǎn)，但當(dāng)模型中包含有形凈資產(chǎn)率的變化、市凈率的變化、銷售收入的變化、資產(chǎn)收益率的變化四個(gè)變量或僅對(duì)研究樣本1990年至1998年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，融資優(yōu)序行為并不存在。綜上所述，在長期的研究中，國外學(xué)者一直都有不同的研究結(jié)論，有些支持Myers的融資優(yōu)序理論，比如Krasker(1986)、Narayanan(1988)、HeinkelandZechner(1990)的研究；當(dāng)然也不乏反對(duì)者，如BrennanandKraus(1987)、Noe(1988)、Grundy(1989)就對(duì)融資順序理論提出批評(píng)，他們認(rèn)為，企業(yè)對(duì)直接債務(wù)融資的偏好未必勝過股權(quán)融資，可以借助更為豐富的融資工具選擇向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，以解決投資不足問題。到底誰是誰非并無定論，而且企業(yè)在融資方式上表現(xiàn)出的順序特征本身也是隨著時(shí)間的推移不斷變化的。（2）影響企業(yè)融資方式的因素Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為公司的籌資結(jié)構(gòu)決策與代理成本有直接的關(guān)系。債務(wù)的上升可能增加債務(wù)的代理成本(如利率的提高)，而股權(quán)融資可能帶來外部股權(quán)的代理成本的降低(如股價(jià)下跌)。因此最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)必須通過股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本的權(quán)衡得到，此時(shí)股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本。該研究成果已經(jīng)開始考慮股權(quán)融資方式與債務(wù)融資方式的權(quán)衡了，且將邊際成本作為權(quán)衡融資方式的關(guān)鍵。Brander和Lewis(1986)率先運(yùn)用博弈模型分析寡頭競爭條件下融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭關(guān)系。在BranderandLewis模型中，壟斷寡頭采用更加積極性的產(chǎn)品策略來增加風(fēng)險(xiǎn)，于是，為了保證在隨后的古諾博弈中采用較有攻擊性的策略，企業(yè)會(huì)選擇高的債務(wù)水平。該研究將研究對(duì)象限定在行業(yè)壟斷寡頭，研究它們特殊的融資方式，其研究更趨于細(xì)化。Rajan和Zingales(1995)的研究認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)賬面價(jià)值高時(shí)，公司傾向于發(fā)行權(quán)益。這是對(duì)于公司市場(chǎng)價(jià)值與融資方式關(guān)系的具體研究。資本結(jié)構(gòu)與融資偏好一直是公司財(cái)務(wù)學(xué)的基本問題，但是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的融資方式到底應(yīng)按怎樣的順序排列，影響企業(yè)融資偏好的因素到底有哪些，時(shí)至今日，國外許多學(xué)者仍在不斷地對(duì)這些問題進(jìn)行深入的研究與探索。（2）關(guān)于企業(yè)股利政策林特納(Lintner)（1966）在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上首次運(yùn)用實(shí)證研究方法發(fā)表《公司收益在股利、留存收益和稅收之間的分配》一文。zeff(1982)選擇了64個(gè)行業(yè)的1000家公司，發(fā)現(xiàn)在1974年至1980年間，股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負(fù)相關(guān)，而且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther(1998)對(duì)日本和美國兩國企業(yè)的派現(xiàn)行為進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)其股利政策存在顯著差異，與美國相比，日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整股利政策的速度高于美國公司和本國獨(dú)立企業(yè)，意味著企業(yè)集團(tuán)所面臨的信息不對(duì)稱和代理沖突問題要小于美國公司。LaPorta，F(xiàn)IOreocio和Shleifer等(2000)提出并檢驗(yàn)了兩個(gè)股利模型一結(jié)果模型和替代模型，結(jié)果模型意味著對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)越好，股利支付率越高，替代模型則相反，他們對(duì)世界上33個(gè)國家4000家公司的橫截面數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果支持股利的結(jié)果模型。Mollah和HelenShort(2000)對(duì)孟加拉達(dá)卡證券交易市場(chǎng)中非金融上市公司在1988-1997年期間的股利分配進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)普通股股東數(shù)與股利分配率呈正向變化，而內(nèi)部人結(jié)構(gòu)與股利分配率呈反方向變化，研究結(jié)果證明股利代理成本理論最早將最早將代理成本應(yīng)用于股利政策研究的是邁克爾·約瑟夫（MichaelS.Rozeff,1982)。他認(rèn)為現(xiàn)金股利會(huì)對(duì)降低代理成本做出貢獻(xiàn)。KennethK.hang和DollyKing(2002)對(duì)1982一1995年美國上市公司內(nèi)部人交易的研究顯示，股利政策是內(nèi)部人交易的決定因素之一，支付股利的公司產(chǎn)生的內(nèi)部人交易少于不支付股利公司，而且其發(fā)生概率隨公司股利支付水平的提高而下降；同時(shí)，股利支付率高的公司內(nèi)部對(duì)應(yīng)著較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。2.國內(nèi)研究狀況（1）關(guān)于企業(yè)融資近年來，借助于國外資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果，結(jié)合我國資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，國內(nèi)許多學(xué)者進(jìn)行了深入的研究分析，取了許多具有相當(dāng)水平且具創(chuàng)新性的成果?？v觀理論實(shí)務(wù)界對(duì)于我國上市公司再融資偏好的研究，大部分都是以Myers的融資優(yōu)序理論為理論基礎(chǔ)或駁或立。張人驥(1995)在《上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析》一文指出我國上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與“啄食次序”理論美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資于東智(2003)對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)治理作用進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，認(rèn)為中國上市公司債權(quán)治理的軟約束以及績優(yōu)公司對(duì)股權(quán)融資的偏好性表現(xiàn)在負(fù)債比例與公司績效指標(biāo)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面反應(yīng)了我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，另一方面表明債權(quán)治理的軟約束與股權(quán)融資偏好的形成有著一定聯(lián)系。劉星、魏鋒、詹宇、BenjaminY.Ta（2004）的《我國上市公司融資順序的實(shí)證研究》研究結(jié)果表明：上市公司融資方式首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資方式中，上市公司更加偏好短期負(fù)債融資而非長期負(fù)債融資。（2）關(guān)于企業(yè)股利政策我國關(guān)于股利政策的研究起步較晚，而且研究方法單一，多集中于結(jié)合外國經(jīng)典股利政策的實(shí)證研究。魏剛（1998）以1997年度滬深兩市260家上市公司為研究對(duì)象，采用CAR方法對(duì)260家上市公司股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究。研究得出結(jié)論：我國的股票市場(chǎng)不是有效的市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，投資者有理性的一面，有注重長期投資的趨勢(shì)，并且股利政策影響股票價(jià)格，支持股利相關(guān)理論。呂長江、王克敏(1999)采用因子分析法因子分析的基本目的就是用少數(shù)幾個(gè)因子去描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，即將相關(guān)比較密切的幾個(gè)變量歸在同一類中，每一類變量就成為一個(gè)因子（之所以稱其為因子，是因?yàn)樗遣豢捎^測(cè)的，即不是具體的變量），以較少的幾個(gè)因子反映原資料的大部分信息。，對(duì)可能影響上市公司股利分配行為的38個(gè)變量進(jìn)行了主成分分析，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造了8個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，其中也包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系，結(jié)果顯示:國有股與法人股的控股比例越大，內(nèi)部人控制的程度越強(qiáng)，同時(shí)公司的股利支付水平越低:因子分析的基本目的就是用少數(shù)幾個(gè)因子去描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，即將相關(guān)比較密切的幾個(gè)變量歸在同一類中，每一類變量就成為一個(gè)因子（之所以稱其為因子，是因?yàn)樗遣豢捎^測(cè)的，即不是具體的變量），以較少的幾個(gè)因子反映原資料的大部分信息。趙春光，張雪麗，葉龍(2001)選取在1999年之前上市的210家公司作為研究的樣本來考察股利政策的選擇動(dòng)因，研究結(jié)果顯示認(rèn)為負(fù)債率越高越有可能分配股票股利。呂長江和王克敏(2002)以1997一1999年間231家上市公司為分析樣本，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)比例越低、盈利能力越強(qiáng)、公司股本規(guī)模越大，則公司股利水平越高；對(duì)此他們同樣從代理理論的角度對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，即認(rèn)為管理層股權(quán)比例與股利水平可相互替代地用于降低代理成本。應(yīng)展宇(2004)認(rèn)為正是股權(quán)分置的背景影響了非流通股股東對(duì)其股權(quán)價(jià)值的正常實(shí)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)“公司工PO一一高派現(xiàn)一取得再融資資格-一再融資一繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這一獨(dú)特的循環(huán)傳導(dǎo)機(jī)制，其原因在于大股東通常持有的是非流通股，其交易成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股，導(dǎo)致了同股不同價(jià)，現(xiàn)金股利貌似利益均沾，事實(shí)上確是大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小股東的收益。廖理、方芳(2005)在檢驗(yàn)國內(nèi)存在的非流通股和國有股東對(duì)管理層和流通股東之間的代理沖突，并進(jìn)行了市場(chǎng)宣告的反應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果說明:國有股比例不同的上市公司其市場(chǎng)宣告反應(yīng)存在著顯著差異，這說明國有股產(chǎn)生的“所有者缺位”問題加大管理層過度投資的可能性，并確實(shí)影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放；非流通股比例不同的公司其市場(chǎng)反應(yīng)并無顯著差異，說明非流通股的存在對(duì)緩解管理層與流通股東之間的代理沖突沒有顯著影響。謝軍(2006)通過選擇在上海證券交易所上市的763家上市公司2003年數(shù)抓為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司第一大股東往往能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，根據(jù)公司的成長性機(jī)會(huì)來調(diào)整股利政策，這點(diǎn)說明在我國上市公司中，自由現(xiàn)金流量理論能夠得到支持，而非“掏空”理論。周縣華，呂長江(2008)對(duì)馳宏鋅鍺股利分配方案研究后認(rèn)為，股權(quán)的集中將使控股股東天然擁有侵占中小股東進(jìn)行利益的動(dòng)機(jī)和需求，我國對(duì)投資者的法律保護(hù)環(huán)境較弱，并不能明顯提高控股股東侵占的成本④。（三）研究思路本文由當(dāng)前中國證券市場(chǎng)“重融資、輕回報(bào)”現(xiàn)象引出論述。主要分析了上市公司“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)狀、原因和影響。利用案例分析的形式對(duì)上市公司“重融資、輕回報(bào)”現(xiàn)象做了分析。最后對(duì)于我國上市公司“重融資、輕回報(bào)”問題提出來一些意見建議。圖1為本文的結(jié)構(gòu)框架圖結(jié)論政策建議結(jié)論與建議公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展進(jìn)一步研究寫做背景文獻(xiàn)綜述回報(bào)的形成與發(fā)展融資的形成與發(fā)展公司的形成與發(fā)展重融資輕回報(bào)的影響重融資輕回報(bào)的原因重融資輕回報(bào)的現(xiàn)狀公司選擇股權(quán)融資的原因貴州茅臺(tái)滬寧高速深發(fā)展A三普藥業(yè)新都酒店引言案例分析結(jié)論政策建議結(jié)論與建議公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展進(jìn)一步研究寫做背景文獻(xiàn)綜述回報(bào)的形成與發(fā)展融資的形成與發(fā)展公司的形成與發(fā)展重融資輕回報(bào)的影響重融資輕回報(bào)的原因重融資輕回報(bào)的現(xiàn)狀公司選擇股權(quán)融資的原因貴州茅臺(tái)滬寧高速深發(fā)展A三普藥業(yè)新都酒店引言案例分析二我國上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展（一）上市公司的形成與發(fā)展本文所述上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，這種公司到證券交易所上市交易，除了必須經(jīng)過批準(zhǔn)外，還必須符合一定的條件。與一般公司相比，上市公司最大的特點(diǎn)在于可利用證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資，廣泛地吸收社會(huì)上的閑散資金，從而迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力和市場(chǎng)占有率。因此，股份有限公司發(fā)展到一定規(guī)模后，往往將公司股票在交易所公開上市作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，世界知名的大企業(yè)幾乎全是上市公司。例如，美國500家大公司中有95%是上市公司。面對(duì)上市的諸多優(yōu)勢(shì)，我國上市公司數(shù)量不斷上升。上交所成立的時(shí)候只有八家上市公司，深交所成立的時(shí)候有五家。也就是所謂的“老八股、老五股”。截止到2012年3月，我國已經(jīng)有2389家境內(nèi)上市公司了。表11990年-2011年上市公司數(shù)量單位：個(gè)年份全國合計(jì)上交所深交所年份全國合計(jì)上交所深交所1990108220011160646514199114862002122471550919925329242003128778050719931831067720041377837540199429117112020051381834547199532318813520061434842592199653029323720071550860690199774538336220081625864761199885143841320091718870848199994948446520102063894116920001088572516201123427311411圖11990年-2011年上市公司數(shù)量變化單位：個(gè)資料來源：國研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上交所、深交所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒從表1和圖1中，可以明顯的看到自1990年到2011年中國的上市公司數(shù)量增長迅速。從1990年的10個(gè)增加到2011年的2342個(gè)。這20年間，中國上市公司數(shù)量同比增長了233.2%。可見，越來越多的公司意識(shí)到公司上市的必要性。因?yàn)樯鲜锌梢越o公司帶來很多的好處。1.股權(quán)資產(chǎn)上市后的變現(xiàn)性為私營企業(yè)股東提供了變現(xiàn)的方便；2.為企業(yè)與國內(nèi)外大的上市公司并購提供了方便；3.提高對(duì)企業(yè)管理人員的吸引和刺激，便于保留公司高素質(zhì)管理人才和激發(fā)員工的工作熱情；4.大大提高了公司的信譽(yù)地位和企業(yè)形象，極大方便企業(yè)對(duì)外交流和經(jīng)營；5.在資本市場(chǎng)上快速成長，促使企業(yè)的市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大；6.獲得美國上市公司的身份便于獲得國外公司對(duì)業(yè)的信任，從而為企業(yè)拓展國際市場(chǎng)發(fā)展海外業(yè)務(wù)提供了方便；7.上市公司的實(shí)時(shí)貼現(xiàn)性為企業(yè)有集資需求時(shí)集資(公募或私募)提供了方便；8.少部分股權(quán)(20%一30%)對(duì)上市公司的控股性為私營企業(yè)股東向其他散戶股東轉(zhuǎn)移了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。9.資本市場(chǎng)可以為企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，從而為企業(yè)的下一步收購兼并、股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)投資退出奠定基礎(chǔ).但是，事實(shí)上并不是所有的上市公司都是完全符合上市條件的。例如借殼上市借殼上市是指一間私人公司(PrivateCompany)透過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已借殼上市是指一間私人公司(PrivateCompany)透過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司（殼，Shell），得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會(huì)被改名。分拆上市指一個(gè)母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。目前，在中國市場(chǎng)上一方面是上市公司不斷增加，另一方面又不斷有上市公司被摘牌或者ST，同時(shí)上市公司還存在著“高融資、低回報(bào)”問題。所以要注重上市公司的可持續(xù)發(fā)展。（二）上市公司融資的形成與發(fā)展1.上市公司融資的概念融資是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的行為與過程，也就是公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營情況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)和經(jīng)營管理活動(dòng)的理財(cái)行為。企業(yè)融資活動(dòng)是通過一定方式進(jìn)行的，及融資方式。作為上市公司，其融入資金的方式主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩種方式。2.上市公司融資的主要方式上市公司融資方式概述上市公司常用的融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金,即公司內(nèi)部融通的資金,它主要由留存收益和折舊構(gòu)成,是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄(主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債)轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源融資是公司通過一定方式向公司之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金,上市公司外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。（2）不同融資方式的主要特征分析a.內(nèi)源融資的主要特征內(nèi)源融資的費(fèi)用較低且不會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)與所有權(quán)的稀釋、不對(duì)稱信息等問題。對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn),是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)表明,內(nèi)源融資早已成為工業(yè)化發(fā)達(dá)國家融資方式的首選,如美國、英國和德國都具有明顯的內(nèi)源融資的特性,在其融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資的比重都超過50%。但是,內(nèi)源融資來源于公司自有資金的積累,很大程度上受到公司盈利能力的影響,融資規(guī)?？赡軙?huì)受到比較大的限制。b.外源融資的主要特征外源融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄,以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足公司的資金需求,外源融資已逐漸成為公司獲得資金的重要方式。銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式,其優(yōu)點(diǎn)在于程序比較簡單,融資成本相對(duì)節(jié)約,靈活性強(qiáng),缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保,籌資數(shù)額有限,還款付息壓力大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。相對(duì)于股權(quán)融資,債券融資的融資成本低,可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,同時(shí)可以保證股東對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有類似的缺點(diǎn),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、限制條款多,且融資規(guī)模有限。對(duì)于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn),一般把二者稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資即公司發(fā)行股票進(jìn)行融資。對(duì)上市公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對(duì)股東而言,所持有股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì),例如,股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用,從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而融資吸收社會(huì)資本。但股權(quán)融資也存在缺點(diǎn),例如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。(3)我國上市公司股權(quán)融資偏好明顯偏好股權(quán)融資是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中最明顯的特征。這主要可以從表2可以看出。如此低的資產(chǎn)負(fù)債率有力體現(xiàn)了我國上市公司對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈追求。表22010和2011年資產(chǎn)負(fù)債率最低的上市公司股票代碼股票簡稱上市日期11年資產(chǎn)負(fù)債率10年資產(chǎn)負(fù)債率同比300191潛能恒信2011/3/162.20%5.11%-56.95%002575群興玩具2011/4/222.17%39.10%-94.45%300075數(shù)字政通2010/4/272.14%1.90%12.63%002320海峽股份2009/12/162.06%2.12%-2.83%300107建新股份2010/8/202.03%1.95%4.10%300157恒泰艾普2011/1/72.03%1.78%14.04%000611時(shí)代科技1996/10/81.68%18.82%-91.07%002502驊威股份2010/11/171.49%1.77%-15.82%002399海普瑞2010/5/60.75%1.27%-40.94%000637茂化實(shí)華1996/11/140.71%1.08%-34.26%資料來源：國研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上市公司歷年融資額情況截止到2011年底我國共有境內(nèi)上市公司2432家，2011年境內(nèi)外籌資總額為7506.22億元。而2012年一月到三月中國證券市場(chǎng)上境內(nèi)外籌資就達(dá)到568.81億元。如表3和圖2所示可見我國的證券市場(chǎng)給上市公司帶的融資效益是很可觀的。表31991-2010年上市公司籌資額單位：億元年份股票籌資額（億元）年份股票籌資額（億元）年份股票籌資額（億元）19915.001998841.5220051882.51199294.091999944.5620065594.291993375.4720002103.2420078680.171994326.7820011252.3420083852.211995150.322002961.7520096124.691996425.0820031357.75201011971.9319971293.8220041510.94資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖21991-2010年上市公司籌資額單位：億元資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局（三）上市公司回報(bào)的形成與發(fā)展1.上市公司回報(bào)的概念上市公司對(duì)于投資者的回報(bào)主要是體現(xiàn)在股利政策之中的。股利政策是股份公司關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時(shí)發(fā)放的方針和政策。它有狹義和廣義之分。從狹義方面來說的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問題，即股利發(fā)放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日的確定、股利發(fā)放比例的確定、股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問題。在中國證券市場(chǎng)重建以來的20多年間，盡管上市企業(yè)的數(shù)量快速增加、上市公司從證券市場(chǎng)直接融資的規(guī)模越來越大，上市公司對(duì)于投資者的回報(bào)方式也呈現(xiàn)出多樣化的特征。但上市公司對(duì)投資者的真正的回報(bào)卻一直非常吝嗇。來自調(diào)查機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，到2010年末，上市時(shí)間超過5年、且5年內(nèi)從未進(jìn)行過分紅的個(gè)股已高達(dá)414家，近10年來（剔除今年上市IPO企業(yè)）共有173家上市公司未曾有過現(xiàn)金分紅，而這些“鐵公雞”這10年間的再融資金額近400億元，2010年有37%的公司沒有現(xiàn)金分紅，而今年前9個(gè)月上市公司現(xiàn)金分紅量只占市值的0.5%。上市公司分紅的缺失，使得中國股市幾乎淪為了只顧融資而不顧回報(bào)的“圈錢市”，投資者只能通過低買高賣賺取價(jià)差獲取收益，不僅不利于長期投資和價(jià)值投資的培育，更是助長了股市的投機(jī)行為。2.上市公司回報(bào)的主要方式上市公司的股利分配方式主要就是發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式?，F(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見的股利形式，如每股派息多少元，就是現(xiàn)金股利。股票股利是上市公司用股票的形式向股東分派的股利，也就是通常所說的送紅股。與西方各國上市公司相比，我國上市公司的股利分配具有明顯的中國特色，股利分配的形式多種多樣，常見的股利分配方式一般有派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股三種。若考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現(xiàn)、送紅、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送紅、派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增、送紅加轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送紅加轉(zhuǎn)增。（見表4）表4我國2008年滬深兩市A股股利分配情況分配形式上交所公司數(shù)所占比%深交所公司數(shù)所占比%不分配29838.6522934.13派現(xiàn)36847.7329644.12送股10.1300轉(zhuǎn)增243.12284.17派現(xiàn)并送股232.98202.98派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增344.417911.77送股并轉(zhuǎn)增10.1300派現(xiàn)送股并轉(zhuǎn)增222.85192.83總計(jì)771671資料來源：RESSET金融數(shù)據(jù)庫且以預(yù)案公告日為標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)滬深A(yù)股市場(chǎng)上正常上市而未作特別處理的公司3.上市公司歷年回報(bào)情況當(dāng)涉及到股權(quán)融資的時(shí)候就難免會(huì)遇到對(duì)投資者的回報(bào)問題。目前，在我國上市公司對(duì)投資者的回報(bào)主要是體現(xiàn)在股利政策之中的，也就是所謂的分紅派息。包括現(xiàn)金股利、股票股利。理論上說，投資者拿出真金白銀來參與投資，上市公司理應(yīng)回報(bào)投資者的。但據(jù)統(tǒng)計(jì),從1991年到2004年,中國證券市場(chǎng)融資總額為11660.47億元(包括首發(fā)、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、B股、H股、N股等),其中從1998年到2004年的7年間,證券市場(chǎng)的融資額為8917.05億元,同期證券市場(chǎng)的分紅派息僅為1812.09億元,其中絕大部分紅利為非流通股大股東所有,流通股股東獲得分紅只有600億元左右。據(jù)有關(guān)專家的統(tǒng)計(jì),近12年來,投資者總共投入了15701億元,而投資者從上市公司獲取的卻遠(yuǎn)小于此數(shù),其中A股市場(chǎng)給投資者(只計(jì)算流通股股東)的累計(jì)分紅派息僅為700多億元,平均每年投資收益率僅為0.37%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息,使得資本市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力逐漸降低。隨機(jī)抽取了一只股票，600166（福電汽車），該公司1998年上市以來，向上市公司股東共募集資金41.88億元，派現(xiàn)12.42億元。分析其籌資與分紅派息的對(duì)比，我們可以看出上市公司對(duì)投資者獲得的回報(bào)的確很吝嗇。(見圖3)圖3福田汽車募資與派現(xiàn)情況資料來源：和訊網(wǎng)—--個(gè)股資料圖4和圖5,展示了上交所上市公司現(xiàn)金股利分配情況。分析兩張圖可以發(fā)現(xiàn)實(shí)施派現(xiàn)方案的上市公司只占上交所上市公司總數(shù)的很小部分。同時(shí)上市公司的派現(xiàn)額度也十分不穩(wěn)定。2005年受我國啟動(dòng)股權(quán)分置改革的影響，實(shí)施派現(xiàn)的上市公司數(shù)目增加。這一點(diǎn)可以在圖5中看到。2008年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。此舉提高了上市公司再融資的門檻，積極促進(jìn)了上市公司的派現(xiàn)熱情與力度。在圖4中可以發(fā)現(xiàn)2008年上交所排線總額直線上升。但是很明顯，之后又大幅下滑。這是由于中國上市公司回饋股東意識(shí)不強(qiáng)，多還是強(qiáng)制分紅。一旦國家強(qiáng)制分紅力度減弱，上市公司分紅派息又變得吝嗇起來。圖4：上交所上市公司年度派現(xiàn)總額單位：億元圖5上交所上市公司派現(xiàn)數(shù)與上市公司總數(shù)對(duì)比資料來源：整理上交所歷年統(tǒng)計(jì)年鑒統(tǒng)計(jì)得出現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，且只有在公司有足夠多的累計(jì)盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。但是股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會(huì)增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對(duì)管理層造成經(jīng)營上的壓力。這就導(dǎo)致我國上市公司股票股利分配上升。見表5表5歷年上市公司股票股利分配情況年份19921993199419951996199719981999股票股利（家）26634783815934133所占比例（%）49.0634.4316.1525.7015.287.924.0014.39分配中包括股票股利51156145156238168144246所占比例（%）96.2385.2549.8348.3044.9122.5516.9226.62上市公司總數(shù)（家）53183291323530745851924資料來源：魏剛中國上市公司股票股利實(shí)證分析（證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2000年11月）1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例為49.06%；1993年度有63家公司發(fā)放股票股利，所占比例為34.43%；1994年有47家，所占比例為16.15%；1995年度有83家，所占比例為25.70%；1996年度有81家，占15:28%；1997年度有59家，占7.92%；1998年度，只有34家公司發(fā)放股票股利，所占比例僅為4.00%；1999年度則有133家公司，所占比例為14.39%，較上一年有所上升。這是支付純股票股利的情況。從分配方案中含有股票股利的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，情況和單獨(dú)支付股票股利十分類似。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高達(dá)96.23%；1993年度有156家，占85.25%；1994年度有145家，占49.83%；1995年度有156家，占48.30%；1996年度有238家，占44.91%；1997年度則下降到只有168家，所占比例為22.55%；1998年度減至144家，僅占16.92%；1999年度則有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%三我國上市公司融資與回報(bào)的案例分析貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)（600519）屬于酒精及飲料酒制造業(yè)，于2001年8月在上海證券交易所A股上市。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（以下簡稱“貴州茅臺(tái)”）是國內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)，由于其產(chǎn)品的獨(dú)特競爭力，一直走在中國高端白酒行業(yè)前列。其主打產(chǎn)品貴州茅臺(tái)酒廣受市場(chǎng)認(rèn)可，這為企業(yè)帶來了豐厚的利潤。從上市至今，公司的營業(yè)收入從2001年度的161，804萬元增長至2010年度的1，163，328萬元，年平均增長率為24.50%；營業(yè)利潤從2001年度的61，014萬元增長至2010年度的716，091萬元，年平均增長率達(dá)到31.47%。同時(shí)，作為“兩市高價(jià)股”，貴州茅臺(tái)股票價(jià)格2001年上市首日收盤價(jià)是35.55元/股，增長至2012年6月1日已經(jīng)增長到240.37元/股。在優(yōu)良業(yè)績支持下，公司歷年來一直采取積極的股利分配政策，將利潤回報(bào)給廣大股東。表6是貴州茅臺(tái)歷年的分紅派息情況表6貴州茅臺(tái)分紅派息記錄年度方案（每10股）送紅股（股）轉(zhuǎn)增股本（股）派現(xiàn)金(含稅)（元）20020.00001.00006.000020031.00000.00002.000020040.00003.00003.000020050.00002.00005.000020061.200010.000023.660020070.00000.00007.000020080.00000.000011.560020090.00000.000011.850020101.00000.000023.000020110.00000.000039.9700資料來源：和訊網(wǎng)個(gè)股數(shù)據(jù)從表1可以看出，從上市至今，公司一直執(zhí)行著積極的收益分配政策。前期，通過多次資本公積金轉(zhuǎn)增股本的實(shí)施，公司股本總額由原來的25，000萬股增至94，380萬股。近年來，公司的利潤分配基本是以現(xiàn)金分紅為主，10年間公司年平均現(xiàn)金分紅為8.077元，并且近年來增長迅速。2011年3月20日貴州茅臺(tái)公布的每10股派送紅股1股、派發(fā)現(xiàn)金紅利23元（含稅）的2010年度股利分配方案，被譽(yù)為迄今為止A股最“?！崩麧櫡峙浞桨?。市場(chǎng)上更有人喊出了：“茅臺(tái)不僅是黃金，而且超越黃金?！睆慕陙鞟股市場(chǎng)上貴州茅臺(tái)的股價(jià)表現(xiàn)，也體現(xiàn)出了市場(chǎng)對(duì)公司的大力認(rèn)可。經(jīng)審計(jì)確認(rèn)，公司2010年度實(shí)現(xiàn)凈利潤505，119萬元。根據(jù)公司《章程》的有關(guān)規(guī)定，提取法定盈余公積59，109萬元。加上年初未分配利潤1，056，155萬元之后，減去公司2009年度派發(fā)現(xiàn)金股利111，840萬元，本次實(shí)際可供股東分配的利潤為1，390，326萬元。貴州茅臺(tái)此次將拿出226，512萬元進(jìn)行分紅，在分配之后，公司還剩余1，163，814萬元留待以后年度分配。2011年貴州茅臺(tái)年報(bào)分紅預(yù)案尤其誘人，公司股東大會(huì)通過每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利39.97元(含稅)，共計(jì)派發(fā)股利41.5億元，創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀(jì)錄。但就派息率和股息率這兩項(xiàng)分紅指標(biāo)來看，貴州茅臺(tái)的分紅對(duì)投資者的吸引力則大打折扣。2012年4月26日公司股票收盤價(jià)為216.69元/股，以該公司2011年年末的收盤價(jià)計(jì)算，股息率為2.07%，排在A股上市公司中的第278位，低于3.5%的一年期定期存款利率。不過從長期看，這樣穩(wěn)定分紅的上市公司殊為難得。貴州茅臺(tái)自上市以來總計(jì)向A股流通股東派現(xiàn)11次共47.28億元；僅有1次募資共22.44億元，累計(jì)派現(xiàn)總金額超過募資金額1倍，這一比例高于市場(chǎng)平均水平，位列A股第15位。寧滬高速憑借2011年年報(bào)10派39.97元的分紅預(yù)案,

貴州茅臺(tái)再次創(chuàng)下A股上市公司分紅額的紀(jì)錄,穩(wěn)坐"分紅王"寶座.但實(shí)際上,從派息率和股息率這兩個(gè)體現(xiàn)分紅水平的重要指標(biāo)來考量,貴州茅臺(tái)"分紅王"的稱號(hào)恐怕是徒有虛名。寧滬高速的上述兩項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái),分紅的含金量十足。

表6和表7是寧滬高速的融資與回報(bào)情況。表7寧滬高速融資與回報(bào)情況初發(fā)新股發(fā)行新股募資總額(萬元)63000.00派現(xiàn)派現(xiàn)次數(shù)10派現(xiàn)總額(萬元)1052889.23表8統(tǒng)計(jì)比較總?cè)谫Y額(萬元)63000.00總派現(xiàn)額(萬元)1052889.23總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比（%）0.20上市公司排名16.71股本擴(kuò)張倍數(shù)74.45資料來源：中國中投證券證券投資行情軟件寧滬高速自2000年上市以來，累計(jì)分紅派現(xiàn)總額約為105.29億元，但是，該公司10年來的募集資金總額只有6.3億元，派現(xiàn)募資比高達(dá)16.7倍。因此，寧滬高速可謂A股最慷慨的公司。深發(fā)展深發(fā)展可以說是銀行股中的“葛朗臺(tái)”。作為“暴利”行業(yè)的銀行股，一直都是大手筆分紅的典范，但深發(fā)展是個(gè)例外。今年，3月22日，深發(fā)展拋出一份凈利潤首破百億的亮麗年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，2011年深發(fā)展實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.43億元，較上年增長64.94%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤102.79億元，較上年增長64.55%；基本每股收益高達(dá)2.47元，較上年增長29.32%。然而利潤豐厚卻沒有給股東帶來半點(diǎn)益處，不分紅、不派息、不送配，深發(fā)展依然秉承一貫“鐵公雞”的作風(fēng)，而這已經(jīng)是深發(fā)展連續(xù)3年給投資者“鴨蛋”了。查閱資料發(fā)現(xiàn)，深發(fā)展A上市20多年間，伸手向市場(chǎng)拿了近400億元(配股加上定向增發(fā))，卻只派了21億元現(xiàn)金給股東。深發(fā)展對(duì)外分紅吝嗇一毛不拔，對(duì)內(nèi)高管薪酬方面則尤為慷慨，該行行長理查德去年年薪高達(dá)869萬元，同比增長56.8%，這樣鮮明的對(duì)比著實(shí)股民難以接受。表8是深發(fā)展融資與回報(bào)情況。表9深發(fā)展A融資與回報(bào)情況初發(fā)新股發(fā)行新股募資總額(萬元)2700.00再融資配股次數(shù)4募資總額(萬元)360978.94增發(fā)次數(shù)2募資凈額(萬元)690726.85發(fā)轉(zhuǎn)債次數(shù)-募資總額(萬元)-再融資募資總額(萬元)1051705.79派現(xiàn)派現(xiàn)次數(shù)9派現(xiàn)總額(萬元)212418.13擴(kuò)股送轉(zhuǎn)股次數(shù)7股本擴(kuò)張倍數(shù)74.45表10統(tǒng)計(jì)比較總?cè)谫Y額(萬元)1054405.79總派現(xiàn)額(萬元)212418.13總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比0.20上市公司排名1055股本擴(kuò)張倍數(shù)74.45資料來源：中國中投證券證券投資行情軟件（四）三普藥業(yè)三普藥業(yè)給人們的映像是“冷酷到底不論盈虧均不分紅”。具體來說，如今公司已由醫(yī)藥股變身為電纜股，但在成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、凈利潤大增的情況下，三普藥業(yè)仍冷酷到底，在業(yè)績大幅改善的第一年，投資者的分紅派現(xiàn)希望再度落空，因而被冠以“鐵公雞中的戰(zhàn)斗機(jī)”。截至2011年9月30日，三普藥業(yè)每股未分配利潤已達(dá)2.08元，這家變身后的上市公司依然延續(xù)了“不分配、不轉(zhuǎn)增”的傳統(tǒng)。自上市以來，三普藥業(yè)募集資金37.97億元（包括首發(fā)、配股和增發(fā)），但是派現(xiàn)卻只有0.18億元。派現(xiàn)融資比例0.47%。（見圖6）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年至2010年，三普藥業(yè)的凈利潤分別為634.02萬元、-5645.21萬元及20483.54萬元、30244.97萬元?？梢钥闯鰜?，2009年、2010年公司經(jīng)營狀況大幅好轉(zhuǎn)，但投資者并未得到派現(xiàn)。與此同時(shí)，公司不忘融資，2011年11月26日公告，公司以21.69元/股定向增發(fā)6758.9萬股完成。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三普藥業(yè)未分紅派現(xiàn)的年份已經(jīng)長達(dá)15年。表11三普藥業(yè)融資派現(xiàn)情況初發(fā)新股發(fā)行新股募資總額(萬元)14370.00再融資配股次數(shù)-募資總額(萬元)-增發(fā)次數(shù)2募資凈額(萬元)144689.88發(fā)轉(zhuǎn)債次數(shù)-募資總額(萬元)-再融資募資總額(萬元)144689.88派現(xiàn)派現(xiàn)次數(shù)1派現(xiàn)總額(萬元)1800.00擴(kuò)股送轉(zhuǎn)股次數(shù)-股本擴(kuò)張倍數(shù)7.25表12統(tǒng)計(jì)比較總?cè)谫Y額(萬元)159059.88總派現(xiàn)額(萬元)1800.00總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比0.01上市公司排名2316股本擴(kuò)張倍數(shù)7.25資料來源：中國中投證券和訊網(wǎng)——個(gè)股數(shù)據(jù)（五）新都酒店去年年底履新的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上任后的第一把火，便燒向了A股常年一毛不拔的“鐵公雞”。從截至4月10日已發(fā)布的1497份年報(bào)來看，這把火的效果不錯(cuò)：1497家公司中有1060家公司有分紅，占比到達(dá)七成，分紅公司數(shù)比去年同期大增20%，而超越九成有現(xiàn)金分紅。不過最吝嗇的新都酒店，16年不分紅，可謂最?！拌F公雞”。、深發(fā)展連續(xù)3年不分紅，然而在真正的“鐵公雞群”面前，深發(fā)展的吝嗇則顯得“小巫見大巫”。新都酒店自1993年上市以來，除去上市前三年進(jìn)行過力度不大的現(xiàn)金分紅以外，從1996年至今再未進(jìn)行過任何形式的分配，連續(xù)不分紅年度達(dá)到16年。表13-15是新都酒店融資與回報(bào)情況。分析可見，自1994年上市以來，新都酒店僅僅實(shí)施股利分配4次。其中送紅股一次（10送0.5），轉(zhuǎn)增一次（10轉(zhuǎn)6.2），派現(xiàn)兩次。（分別是10派1.1和10派1.3）同時(shí)，總?cè)谫Y額18735.59萬元，總派現(xiàn)額3276萬元，總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比17%。對(duì)于這個(gè)比例生動(dòng)的證實(shí)了新都酒店是在利用資本市場(chǎng)“圈錢”，對(duì)投資者的回報(bào)簡直就是恩賜。表13新都酒店分紅派息記錄年度方案（每10股）送紅股（股）轉(zhuǎn)增股本（股）派現(xiàn)金(含稅)（元）1994--1.11995--1.319960.50-2005-6.2-表14新都酒店融資派現(xiàn)情況初發(fā)新股發(fā)行新股募資總額(萬元)13230.00再融資配股次數(shù)1募資總額(萬元)5505.59增發(fā)次數(shù)-募資凈額(萬元)-發(fā)轉(zhuǎn)債次數(shù)-募資總額(萬元)-再融資募資總額(萬元)5505.59派現(xiàn)派現(xiàn)次數(shù)1派現(xiàn)總額(萬元)3276.00擴(kuò)股送轉(zhuǎn)股次數(shù)1股本擴(kuò)張倍數(shù)0.31表15統(tǒng)計(jì)比較總?cè)谫Y額(萬元)18735.59總派現(xiàn)額(萬元)3276.00總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比0.17上市公司排名704股本擴(kuò)張倍數(shù)0.31資料來源：中國新聞網(wǎng)和訊網(wǎng)四我國上市公司融資與回報(bào)的進(jìn)一步研究（一）我國上市公司選擇股權(quán)融資方式的原因中國上市公司融資時(shí)普遍首選股權(quán)融資，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)資偏好。這似乎表明\o"股票"股票融資比債券融資更有利。但是從傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論來講并非如此，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應(yīng)該更低，那么究竟是什么原因?qū)е轮袊鲜泄救绱似霉蓹?quán)融資呢？這構(gòu)成了中國上市公司的“資本結(jié)構(gòu)之迷”。從資金成本角度分析債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本。債務(wù)融資可以通過杠桿效應(yīng)提高每股盈余,其成本主要是支付的利息股權(quán)融資的成本主要是股利,而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般要高于債券。通過每一種融資成本的加權(quán)平均可以得出總的資本成本。股權(quán)和債權(quán)的融資成本是相互影響的,隨著融資結(jié)構(gòu)的變化,兩種融資方式的邊際成本也是變化的。在成熟市場(chǎng)盛行債券融資的情況下,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢?通過股權(quán)融資和債權(quán)融資的單位資本成本概念,說明上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對(duì)成本。設(shè)上市公司股權(quán)融資的總成本為CS,則CS=PS/CT(2.1)其中:PS為股票投資股利,這一項(xiàng)為股利報(bào)酬率的函數(shù),則PS=Ｆ(募集資金,股利報(bào)酬率)。而股利報(bào)酬率則是普通股每股股利與每股市價(jià)之比,利用目前常用的市盈率概念可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算,即股利報(bào)酬率=每股股利/每股市價(jià)=(每股收益/每股市價(jià))*(每股股利/每股收益)=(1/市盈率)*(每股股利/每股收益)我國公司法規(guī)定,上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí),應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入公司法定公積金,并提取利潤的5%-10%列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后,經(jīng)股東會(huì)決議,可以提取任意公積金因此,普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。我國上市公司股利政策的實(shí)際情況則是相當(dāng)多的公司常年不分紅,或者只是象征性的分紅,極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配,因此,股票分紅的股利支出是極低的。（表16）由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司達(dá)605家,較1999年的289家增加了一倍多,但平均支付的股利卻下降了19%由此可見,上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的,股利支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本目前,我國上市公司新股發(fā)行市盈率一般在30-50倍之間,最高的達(dá)到80多倍。而以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率則更高。我們以當(dāng)前證券市場(chǎng)的平均市盈率60倍計(jì)算,則股利報(bào)酬率最大不超過0.017*85%=1.42%表16上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況1996年1997年1998年1999年2000年上市公司數(shù)5307458519491088支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)175220249289605所占比例(%)33.0229.5328.230.4555.6平均每股股利(元)0.1660.13資料來源:閻達(dá)五等我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究會(huì)計(jì)研究2001.9設(shè)CT為股權(quán)融資交易費(fèi)用CT=F(募集資金,發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率)。從上市公司招股說明書披露來看,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%,配股的承銷費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化,最高已達(dá)到80多倍,使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高,相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降,其平均值應(yīng)在1%以內(nèi)。將當(dāng)前值代入2.1式得:CS=募集資金×(1.42%+1%)=募集資金*2.42%由于忽略了廣告效應(yīng),以及不分配現(xiàn)象的存在,上述結(jié)果應(yīng)為極大值。而上市公司債權(quán)融資的成本包括:利息率破產(chǎn)成本等。僅利息成本就高于股權(quán)融資成本，而且現(xiàn)實(shí)中銀行體系發(fā)生了巨大的變化,加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制導(dǎo)致惜貸,這不僅提高了上市公司融資成本,而且很大程度上成為一種硬約束上市公司由于存在多種融資選擇,更容易產(chǎn)生對(duì)硬約束的厭惡。目前企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本,對(duì)企業(yè)而言,股權(quán)融資偏好是其理性選擇可見,股權(quán)融資成本的相對(duì)低較是強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因2.從公司控制角度分析融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”投資者通過董事會(huì)來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束，而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。的特點(diǎn)。在我國證券市場(chǎng)上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購并和代理權(quán)爭奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行嚴(yán)格監(jiān)督其貸款使用，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。投資者通過董事會(huì)來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。3.從融資工具角度分析我國資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4.從企業(yè)管理者行為角度分析中國上市公司公布的年報(bào)資料顯示,上市公司董事中有近40%零持股,總經(jīng)理中有20%左右零持股,即使持股平均持股量也很低。上市公司經(jīng)理層持有的公司股份數(shù)量非常少,而上市公司的控股股東多為國家股股東和國有法人股股東,由于國有資產(chǎn)投資主體本身的約束與激勵(lì)機(jī)制并不完善,再加上政企不分、政資不分的問題沒有解決,使得國有股東對(duì)企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”,另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”,經(jīng)理人員與國有股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理利用產(chǎn)權(quán)和超弱控制形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制狀況”。由于“內(nèi)部人控制”指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象?；I資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。由于權(quán)利過分集中于“內(nèi)部人”，因此在經(jīng)營者利益將會(huì)受到不同程度的損害。的存在,上市公司外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象?；I資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。由于權(quán)利過分集中于“內(nèi)部人”，因此在經(jīng)營者利益將會(huì)受到不同程度的損害。（二）我國上市公司“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)狀分析中國上市公司在過去21年里融資4.3萬億元，普通股東累計(jì)分紅僅0.54萬億元。投資和參與股票投資都是通過股票的差價(jià)來獲取收益的。但是這已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了投資的本性。統(tǒng)計(jì)顯示，1990年至今，國內(nèi)A股累計(jì)融資4.3萬億元。可這些上市公司給投資者的紅利回報(bào)究竟有多少呢?Wind的數(shù)據(jù)顯示，1990年末到2010年末，A股累計(jì)完成現(xiàn)金分紅總額約1.8萬億元。但一位資深券商分析師估算，普通投資者在上市公司的持股比例不超過30%，其所分享的紅利最高不過0.54萬億元。也就是說，花費(fèi)4.3萬億元真金白銀參與上市公司融資活動(dòng)的普通股東所獲得的分紅額不超過0.54萬億元。這意味著，近21年來，A股市場(chǎng)給予普通投資者的現(xiàn)金分紅總額占融資總額的比率不足13%。而如果按照現(xiàn)在3.5%的一年期存款利率，以復(fù)利計(jì)算，21年下來的儲(chǔ)蓄回報(bào)高達(dá)105.9%。同時(shí)，在本論文的第二部分，已經(jīng)對(duì)中國上市公司的融資與派現(xiàn)情況進(jìn)行分析。我們可以直觀的感受到中國上市公司的的確確存在著“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)象。當(dāng)然，面對(duì)這一現(xiàn)象政府也一直比較重視。新官上任三把火。證監(jiān)會(huì)主席郭樹清走馬上任的“第一把火”就燒在了分紅制度上。2011年11月9日，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人召開媒體通氣會(huì)，就市場(chǎng)關(guān)注的四大熱點(diǎn)問題予以解答。這其中的第一個(gè)問題就是上市公司的分紅問題，有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，證監(jiān)會(huì)將出臺(tái)舉措提升上市公司分紅水平。中國股市是一個(gè)“重融資、輕回報(bào)”的市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)抓住了分紅問題，也就是要解決投資回報(bào)問題。而且從證監(jiān)會(huì)將要出臺(tái)的相關(guān)措施來看，也有利于提升上市公司分紅水平。尤其是證監(jiān)會(huì)要求上市公司從首次公開發(fā)行股票開始，在公司招股說明書中細(xì)化對(duì)股東回報(bào)的規(guī)劃，分紅政策和分紅計(jì)劃并作為重大事項(xiàng)加以提示，增強(qiáng)分紅的透明度。這一做法，是郭樹清主席的一大創(chuàng)意，對(duì)于上市公司回報(bào)投資者具有積極推動(dòng)作用。（三）出現(xiàn)上市公司“重融資、輕回報(bào)”的原因原本廣大的投資者拿出真金白銀來支持上市公司的發(fā)展，上市公司利用融資也的確得到了發(fā)展，理所當(dāng)然應(yīng)該給投資者與回報(bào)。那么，為什么在中國市場(chǎng)，廣大投資者獲得回報(bào)的方式是獲取股票差價(jià)而不是上市公司的分紅派息呢？1.大股東占用上市公司資金現(xiàn)象嚴(yán)重A股上市公司分紅太少的主要原因，是控制大部分市值的國有股股東動(dòng)力缺乏。直觀地來看，第一大股東持股比例越大的公司每股股利和股利支付率越高，國有股比重越高的公司每股股利和股利支付率也越大。我國第一大股東或控股股東多是國有股，股東有足夠的動(dòng)機(jī)通過現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”謀取超額報(bào)酬。大股東占用上市公司資金的后果是上市公司的經(jīng)營受到嚴(yán)重影響，資金短缺、利潤下降，占用情況嚴(yán)重的上市公司甚至可能被特別處理或被退市。在這個(gè)過程中，中、小股東將承擔(dān)沉重的投資損失。2．我國上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制不健全，自身約束力不強(qiáng)，導(dǎo)致分紅主動(dòng)性不足，回報(bào)股東的意識(shí)薄弱。由于沒有強(qiáng)制分紅的規(guī)定，A股市場(chǎng)的擴(kuò)容圈錢速度快的出奇，圈錢之后不用分紅，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于銀行貸款。銀行貸款到期要還，股市圈錢擴(kuò)容就不用還，即使股價(jià)跌到一毛錢也不會(huì)關(guān)系到大股東的自身利益。股市儼然成為了上市公司的印鈔機(jī)，不過印的不是鈔票，而是股票。缺錢了便大小非減持①，不夠用的就擴(kuò)容，至于分紅就算了，公司還要發(fā)展。在這種情況下，沒有幾個(gè)公司不愿意上市，很多公司在排隊(duì)期盼上市，等著監(jiān)管部門的審批簽字就能上市圈錢了。所以，很多公司上市的目的就是圈錢，而不是為了發(fā)展自己、壯大業(yè)務(wù)。3.市場(chǎng)監(jiān)管存在漏洞。對(duì)于上市公司的市場(chǎng)監(jiān)管制度不健全。雖然說已經(jīng)有不少關(guān)于強(qiáng)制分紅的政策規(guī)定，但是這些制度也許因?yàn)榱Χ炔粡?qiáng)，很多上市公司的分紅派息僅僅是為了應(yīng)對(duì)政府的監(jiān)管或者再融資而臨時(shí)實(shí)施的。這種為了再融資而分紅的現(xiàn)象所隱含的問題是，我國大部分上市公司普遍欠缺回報(bào)股東的責(zé)任感，公司采取分紅只是出于擴(kuò)大自身規(guī)模的需要。4.投資者投資理念不健全，助長了上市公司“重融資、輕回報(bào)”的氣焰。我國投資者理性投資、價(jià)值投資的理念尚未真正形成。二級(jí)市場(chǎng)上，投資者往往不是投資而是投機(jī)。曾經(jīng)一組數(shù)據(jù)，中國是世界上股票年換手率最高的國家，年換手率達(dá)到9倍，而排在第二位的韓國也只是兩倍，還有不少成熟國家年換手率不到1倍。因此，投資者心態(tài)總體而言比較浮躁。今天買進(jìn)明天不漲后天就要賣掉，以投機(jī)心態(tài)交易股票。（四）上市公司“重融資、輕回報(bào)”現(xiàn)象的影響1.對(duì)于上市公司來說，長期的不分紅的確達(dá)到了圈錢的目的。但是隨著中國投資市場(chǎng)的發(fā)展，廣大投資者將會(huì)走出投資誤區(qū)。當(dāng)投資者意識(shí)到自己投入的資金大部分被大股東盤剝占用，就會(huì)對(duì)股市缺乏信心，不愿意再投資股票，而整個(gè)股票市場(chǎng)將會(huì)由于投資者的退出而喪失其融資的功能。所以“重融資、輕回報(bào)”損害投資者利益，實(shí)際上是害人害己，不利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。2.對(duì)于廣大投資者來說，對(duì)于投資的誤解，只重視博取股票差價(jià)，卻對(duì)一上市公司應(yīng)給予的回報(bào)關(guān)注較少。同時(shí)，技術(shù)分析能力薄弱。使得投資者得不到公司的股利回報(bào)，也不能在博取差價(jià)中獲勝。所以導(dǎo)致我國的廣大投資者長期處于虧損狀態(tài)。3．對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)來說，不健康的融資與回報(bào)，最終會(huì)激發(fā)種種矛盾，不利于中國證券市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。五研究結(jié)論與政策建議（一）結(jié)論1.我國上市公司“重融資、輕回報(bào)”現(xiàn)象嚴(yán)重。2.我國上市公司偏重注重股權(quán)融資。3.我國上市公司股利分配政策多樣化，偏好派發(fā)現(xiàn)金。4.大股東占用上市公司資金嚴(yán)重。5.中國股民投資理念不健全，扭曲股票投資的本質(zhì)。6.強(qiáng)制股利分配制度缺失，執(zhí)法力度不強(qiáng)（二）政策建議1.優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化為了促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，我國的資本市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)國有股的減持，加快控股股東手中股權(quán)的流通是目前完善上市公司股利分配行為的重要途徑。2.完善對(duì)上市公司的監(jiān)管制度以及強(qiáng)制分紅制度建立健全多方監(jiān)管機(jī)制。上市公司究竟該不該分紅，應(yīng)給處于弱勢(shì)地位的中小股東更多話語權(quán)。可借鑒股權(quán)分置改革時(shí)的做法，在利潤分配上特別是在重大分紅等事項(xiàng)上采取公眾股東類別表決，通過網(wǎng)絡(luò)投票的方式吸引更多股東參與，以增強(qiáng)對(duì)上市公司的市場(chǎng)約束。與此同時(shí)，應(yīng)借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，盡快引入集體訴訟制度，以便投資者籍此維護(hù)自身權(quán)益。此外，應(yīng)充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)、媒體等監(jiān)督作用。4.引導(dǎo)上市公司增強(qiáng)道道德觀念，主動(dòng)分紅5.對(duì)于大股東占有公司資產(chǎn)的問題的解決（1）國企分紅制度建設(shè)也應(yīng)作為企業(yè)自身的發(fā)展目標(biāo)，以國企分紅來帶動(dòng)民營企業(yè)分紅。（2）將上市公司高管薪酬與分紅情況掛鉤，抑制“高管拿高薪、股東低分紅”的現(xiàn)象。近年來，英國、澳大利亞、荷蘭等國家紛紛開始強(qiáng)化股東投票決定高管薪酬的制度，美國也從今年開始實(shí)行這種做法。盡管我國有股東決定高管薪酬的現(xiàn)成制度，但由于公司高管和大股東之間存在人員和利益雙重一致化的問題，要使股東決定薪酬制度得到實(shí)效，需對(duì)“派出”高管人員的控股股東在高管薪酬議案上的投票權(quán)進(jìn)行限制，或者實(shí)行股東大會(huì)分類投票制度。6.優(yōu)化投資者投資理念，注重投資而非投機(jī)上市公司的融資是來源于廣大投資者的付出。我們的市場(chǎng)是由一個(gè)個(gè)投資者組成的。所以投資者如果能夠改變觀念，認(rèn)識(shí)到參與投資而不是參與投機(jī)的問題。在選擇股票的時(shí)候更加注重上市公司的實(shí)力，而不是盲目的投資。這將會(huì)給上市公司以壓力，加上政府的強(qiáng)制分紅制度，上市公司“重融資、輕回報(bào)”的問題一定可以從根本上面得到解決。致謝畢業(yè)論文的撰寫結(jié)束也就意味著我的地念大學(xué)生活即將結(jié)束?；厥走@四年的大學(xué)生活，我感觸最深的是自己真的長大了很多。四年的時(shí)間里，我由一個(gè)傻乎乎的中學(xué)生變成了一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇髮W(xué)生：由一個(gè)共青團(tuán)員變成了一名光榮的共產(chǎn)黨員。四年的時(shí)間，我有太多太多的變化，四年的時(shí)間，我學(xué)到了很多東西。很感激大學(xué)給我的這些收獲。在畢業(yè)論文的寫作中，我最感激的是我的畢業(yè)論文指導(dǎo)老師——金道政老師。由于家庭原因，我經(jīng)常不在學(xué)校，給論文寫作帶來諸多不變。但是金老師給了我很大的幫助，金老師嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖鍪聭B(tài)度、勤奮敬業(yè)的精神以及寬厚謙遜的品質(zhì)都給了我很大的啟示，讓我在論文的選題、文獻(xiàn)分析、結(jié)論的形成以及政策建議的提出等方面都嚴(yán)格要求自己，并經(jīng)過多次完善。每次論文小組指導(dǎo)會(huì)議上與老師的交流都使我受益匪淺，開拓了我的研究視野，使我在討論中學(xué)習(xí)和進(jìn)步。借此機(jī)會(huì)，我向幫助過我并給我指引的恩師表示最崇高的敬意和由衷的感激。其次，我要感謝工商學(xué)院的老師們。工商學(xué)院老師都特別敬業(yè)，對(duì)我們的學(xué)習(xí)要求也很嚴(yán)格。雖然我們的四年大學(xué)生活并不像有些同學(xué)說的那樣自由，甚至曾經(jīng)有過抱怨?？墒乾F(xiàn)在回想起來，老師們的嚴(yán)格要求的確讓我們沒有荒廢四年的光陰，學(xué)到了很多的知識(shí)。再者，要感謝陪伴我一起四年的室友。四年的朝夕相處，我和她們建立了深厚的感情。不管是在學(xué)習(xí)還是在生活上室友們都給了我很大的幫助。尤其是在論文寫作的過程中，我們共同探討，讓論文寫作更加輕松。大學(xué)生活結(jié)束了，我的學(xué)生時(shí)代也結(jié)束了。在以后的社會(huì)生活中，我會(huì)更加努力，相信自己會(huì)越走越好。論文完成之際，要對(duì)所有給過我?guī)椭娜酥乱宰钫\摯的謝意！參考文獻(xiàn)[1]呂長江、王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析.[J]經(jīng)濟(jì)研究,1999.[2]魏剛中國上市公司股票股利的實(shí)證分析［N］證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2000[3]徐海寧我國上市公司融資方式及其策略研究[J]證券投資[4]王雪、張慧我國上市公司融資行為現(xiàn)狀分析[J]北方經(jīng)濟(jì)2007[5]李霞我國上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)證解析[J][6]羅健梅我國上市公司股權(quán)融資的實(shí)證研究[D]中國知網(wǎng)2003[7]董粼，我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因及對(duì)策研究[J]新疆財(cái)經(jīng)，2005[8]倪效聃我國上市公司股利政策完善對(duì)策研究[D]中國知網(wǎng)2011[9]魏剛我國上市公司股利分配的實(shí)證研究[J]經(jīng)濟(jì)研究1998[10]張慧霞淺談我國上市公司的股利分配政策[N]太原科技2009[11]呂巖貴州茅臺(tái)股利政策研究[J]財(cái)經(jīng)研究2011[12]上海證券交易所上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒[M]上海人民出版社2005-2011[13]國家統(tǒng)計(jì)局中國統(tǒng)計(jì)年鑒［DB/OL］中國統(tǒng)計(jì)出版社[14]HarryDeAngelo,LindaDeAngleo,RenéM.StulzDividendPolicyAgencyCosts,AndEarendEquity[A]WorkingPaper10599[15]Miller,M.H.,andModigliani,F.DividendPolicy,GrowthandtheValuationofBusiness’SharesJouralofBusiness[J]1961[16]CraigMackinlayA.Eventstudiesineconomicsandfinance[J]JournalofLiterat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1（一）寫作背景 PAGERE