從氣體動力科技看中國工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪

【工業(yè)氣體】長坡厚雪，看好龍頭2核心邏輯行業(yè)：2025年全球工業(yè)氣體市場規(guī)模1,755億美元，2020-2025年CAGR5.4%，賽道兼具穩(wěn)定性與成長性穩(wěn)

定性：①中國千億市場，2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%；②下游覆蓋行業(yè)廣泛且項目具有唯一性與排他性，簽訂長期合約，受宏觀不利因素影響（疫情）?。虎圩o城河深厚，空分設(shè)備國產(chǎn)化是未來降本、提高議價權(quán)關(guān)鍵。成

長性：①大宗氣體應用場景拓展：雙碳背景下，傳統(tǒng)行業(yè)（煤炭化工）對于工藝流程改進的需求、減少碳排放，帶動氧氣需求提升；雙碳背景下，作為清潔能源的氫氣，未來發(fā)展矚目②大宗氣體商業(yè)模式改進：自建氣體工廠逐步轉(zhuǎn)為外包業(yè)務供應；氣體產(chǎn)品提供商不斷拓展上游，成為設(shè)備提供商；空分設(shè)備廠商轉(zhuǎn)型下游氣體產(chǎn)品提供商。本土龍頭公司-氣體動力科技：是中國最大的獨立工業(yè)氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，排名第五；中國市占率12.6%，排名第一。2020年公司營收161億元，過去三年CAGR12%；公司毛利率維持在30%左右，凈利率2020年增長至13.2%。長坡厚雪，中國企業(yè)曙光初現(xiàn)：空分設(shè)備國產(chǎn)化進程加速、龍頭裝機量初具規(guī)模、財務指標不斷貼近海外龍頭空

分設(shè)備國產(chǎn)化進程加速：裝備國產(chǎn)化是實現(xiàn)工業(yè)氣體國產(chǎn)化基礎(chǔ)，本土企業(yè)杭氧股份已實現(xiàn)

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萬方空分設(shè)備成套技術(shù)國產(chǎn)化、氣體動力科技具備6

萬方空分設(shè)備成套技術(shù)。龍

頭企業(yè)裝機量提升：建立了跨區(qū)域多省份的空分項目廣闊布局，本土龍頭氣體動力科技擁有135組生產(chǎn)設(shè)施、覆蓋全國24省份，總裝機量也初具規(guī)模，預計擁有360w

標準立方米/小時氧氣裝機量。財

務指標貼近海外龍頭：隨著本土企業(yè)空分設(shè)備國產(chǎn)化率的上升，供氣業(yè)務市占率的提升，以及前期布局現(xiàn)場供氣項目折舊期的度過，實現(xiàn)①營收的不斷增長②毛利率與ROE水平貼近海外龍頭②現(xiàn)金流良性循環(huán)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入覆蓋未來資本支出，實現(xiàn)資金良性內(nèi)循環(huán)。投資建議：長坡厚雪，看好龍頭。重點推薦：中國工業(yè)氣體龍頭杭氧股份、工業(yè)氣體西南王僑源股份、電子特氣國產(chǎn)化先行者華特氣體、電子特氣新星凱美特氣、民族工業(yè)氣體領(lǐng)導者陜鼓動力，看好氣體動力科技（非上市）、派瑞特氣（非上市）、金宏氣體、昊華科技、雅克科技等。風險提示：1）行業(yè)競爭風險及市場風險；2）產(chǎn)品價格波動風險工業(yè)氣體板塊估值表3代碼公司市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ELIN.NLinde12,145244293337370504136333.68.7%0NWF.L液化空氣集團6,225195211221232323028273.513.1%APD.N空氣化工產(chǎn)品4,365136155171179322826244.215.5%002430.SZ杭氧股份38911.912.115.018.6333226214.516.3%301286.SZ僑源股份1011.81.42.84.9567236206.322.1%601369.SH陜鼓動力1788.69.310.312.3211917142.311.4%002549.SZ凱美特氣951.42.03.64.7684727207.112.8%688268.SH華特氣體1181.32.02.63.8915945316.59.4%600378.SH昊華科技3928.910.813.315.7443629255.412.4%002409.SZ雅克科技3073.36.38.511.1924936284.15.6%300346.SZ南大光電2121.41.92.63.215611383679.17.1%688106.SH金宏氣體1171.72.33.74.9705132243.86.2%688596.SH正帆科技1141.72.63.95.4684430214.79.0%300435.SZ中泰股份612.52.83.74.8252216132.29.7%603324.SH盛劍環(huán)境451.52.13.04.0292115113.311.0%002971.SZ和遠氣體380.90.7——4355——2.97.9%平均值574532254.611.1%備注：貨幣單位統(tǒng)一折合為人民幣，加粗為已覆蓋，其他公司盈利預測采用Wind或Bloomberg一致預期，日期截止至2023年4月12日。資料來源：

Bloomberg，wind，浙商證券研究所目錄C

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S4全球工業(yè)氣體市場規(guī)模1,755億美元，賽道兼具穩(wěn)定性與成長性0102氣體動力科技：中國獨立氣體龍頭，氣體業(yè)務+清潔能源雙業(yè)務驅(qū)動03氣體動力科技：2020年營收161億元，空氣氣體毛利穩(wěn)定，清潔業(yè)務邊際改善04長坡厚雪，中國企業(yè)曙光初現(xiàn)全球工業(yè)氣體市場規(guī)模1,755億美元，賽道兼具穩(wěn)定性與成長性5012025年全球工業(yè)氣體市場規(guī)模約1,755億美元，CAGR為5.4%1.1圖：2020-2025年全球工業(yè)氣體市場規(guī)模增長至1755億美元，CAGR達5.4%圖：氣體動力科技（含寶氣）以28億美元收入市占率排第五，占2.1%預計2025年全球工業(yè)氣體市場規(guī)模1,755億美元，CAGR5.4%全球下游行業(yè)的需求不斷增長，弗若斯特沙利文預計下游需求增長進而會推動全球工業(yè)氣體市場規(guī)模由2020年的約1,348億美元擴大至2025年的約1,755億美元，年復合增長率約為5.4%。全球工業(yè)氣體CAGR45.8%，氣體動力科技全球市占率第五全球工業(yè)氣體市場CR545.8%：全球工業(yè)氣體市場相對分散，2020年前五大企業(yè)的收入約占工業(yè)氣體生產(chǎn)商總收入的45.8%。2020年氣體動力科技（含寶氣）全球市占率第五：按2020年收入計，中國企業(yè)-氣體動力科技（含寶氣），以28億美元的收入，全球市占率2.1%，為第5名。排名公司總收入（十億美元）市場份額1公司A22.616.7%2公司B22.416.6%3公司C8.36.1%4公司D5.84.3%5氣體動力科技（含寶氣）2.82.1%其他72.954.2%合計134.8100%2001801601401201008060402002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球工業(yè)氣體市場規(guī)模（十億元）6資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所1.2

2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%7中國2025年工業(yè)氣體市場規(guī)模達358億美元，CAGR8.6%中國于2020年取代美國成為全球最大的工業(yè)氣體市場。盡管中國工業(yè)氣體市場起步晚于發(fā)達國家，但其市場規(guī)模于2020年達到人民幣1,542億元（237億美元），占全球工業(yè)氣體市場的16.6%。中國成為全球最大工業(yè)氣體市場，2020年237億美元，占比16.6%＞237358中國2020 20258.6%178215美國2020 2025資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所內(nèi)部供應：工業(yè)氣體市場的內(nèi)部工業(yè)氣體生產(chǎn)商（即擁有自己的設(shè)施生產(chǎn)工業(yè)氣體的下游客戶）工業(yè)氣體市場的獨立工業(yè)氣體生產(chǎn)商（由獨立生產(chǎn)商而非下游用戶所有者擁有50%或以上股份）。為了緊跟工業(yè)制造技術(shù)的快速發(fā)展、提高運營效率以及降低固定制造成本，越來越多的大型工業(yè)氣體消費者已轉(zhuǎn)向?qū)⒐I(yè)氣體生產(chǎn)業(yè)務外包。2025年中國外包供應成為主流（占63.5%）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.024022020018016014012010080604020016946.6%48.5%49.5%20056.5%50.5%14853.4%38.0%51.5%23347.5%52.5%2015 2016 2017外包供應：201845.4%21654.6%201943.5%13542.2%18557.8%2020 2021E60.6%40.9%59.1%2022E63.5%39.4%2023E62.0%2025E2024E36.5%100108120154內(nèi)部供應（十億元）外包供應（十億元）1.3

2025年中國現(xiàn)場工業(yè)氣體市場規(guī)模1,395億元，現(xiàn)場供應占65.5%圖：2025年中國現(xiàn)場工業(yè)氣體市場規(guī)模達1395億元，CAGR

6.7%圖：2025年中國零售工業(yè)氣體市場規(guī)模達930億元，CAGR

11.8%工業(yè)氣體現(xiàn)場業(yè)務2020年占比65.5%，市場規(guī)模2025年達1395億元大型現(xiàn)場業(yè)務是什么：在客戶生產(chǎn)場所內(nèi)建造空氣分離裝置，管道供應氣體，簽訂10-15年合約。下游客戶主要是冶金、化工及一般工業(yè)公司等需求規(guī)模龐大大型企業(yè)。大型現(xiàn)場業(yè)務市場規(guī)模：弗若斯特沙利文預計其由2015年的人民幣634億元增至2020年的人民幣1,010億元，CAGR9.8%。2020年該市場約占中國工業(yè)氣體生產(chǎn)市場總量的65.5%，且預計到2025年將進一步增至約人民幣1,395億元，2020年至2025年的年復合增長率約為6.7%。工業(yè)氣體零售業(yè)務2020年占比34.5%，市場規(guī)模2025年達930億元零售業(yè)務是什么：建立獨立零售空氣分離裝置或者實用管道供應盈余，供應液化氣體或者鋼瓶壓縮產(chǎn)品。零售業(yè)務市場規(guī)模：弗若斯特沙利文預計中國零售工業(yè)氣體市場由2015年的人民幣362億元增至2020年的人民幣532億元，CAGR8.0%，約占2020年中國工業(yè)氣體生產(chǎn)市場總量的34.5%。到2025年其市場規(guī)模將增至約人民幣930億元，2020年至2025年的年復合增長率約為11.8%。81601401201008060402002015 2016 2017 2018 2019 20202021E2022E2023E2024E

2025E資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所中國現(xiàn)場工業(yè)氣體市場規(guī)模（十億元）20100908070605040301002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E

2025E中國零售工業(yè)氣體市場規(guī)模（十億元）1.4 工業(yè)氣體賽道受宏觀因素影響小，下游客戶具有唯一性與排他性9圖：中國大宗氣體市場規(guī)模2017-2021

CAGR8.8%2017-2021年大宗氣體CAGR8.8%，受到疫情或宏觀波動的影響較小下游覆蓋行業(yè)廣泛，不受行業(yè)短期波動的影響資料來源：

氣體動力科技招股說明書、廣鋼氣體招股說明書、浙商證券研究所圖：工業(yè)氣體賽道下游客戶覆蓋廣泛且簽訂10-15年長期合約下游客戶具有唯一性與排他性，簽訂長期協(xié)議，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流因為工業(yè)氣體往往與下游客戶簽訂10-15年長單子，具備時間與空間雙重唯一性與排他性應用領(lǐng)域傳統(tǒng)行業(yè)鋼鐵冶煉石油加工平板玻璃機械加工成長行業(yè)醫(yī)療環(huán)保航空航天食品加工太陽能電子及半導體02468101205001,0001,5002,0002,50020172022E 2023E 2024E 2025E 2026E2018 2019 2020 2021中國大宗氣體市場規(guī)模（億元）yoy1.5 工業(yè)氣體行業(yè)設(shè)備護城河深厚，強議價能力是成為龍頭關(guān)鍵10圖：能耗方面，大型空分設(shè)備僅為小型設(shè)備的~60%圖：氣體動力科技與杭氧股份經(jīng)營凈現(xiàn)金流始終為正工業(yè)氣體行業(yè)降本關(guān)鍵-空分設(shè)備自研：空分配套的大型壓縮機組及增壓機組是空分設(shè)備中關(guān)鍵設(shè)備，金額占空分裝備總投資額20-40%。其效率高低直接影響成套空分設(shè)備的效率與能耗?？辗衷O(shè)備國產(chǎn)化是降本關(guān)鍵強議價能力是公司現(xiàn)金流為正的制勝法寶隨著工業(yè)氣體行業(yè)的競爭加劇，簽約管道氣體價格也有一定的波動，公司需要在前期投入大量資本開支，收益則是隨后的穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此較強的議價能力是公司現(xiàn)金流為正的制勝法寶。資料來源：

氣體動力科技招股說明書、wind、《工業(yè)氣體空分單位產(chǎn)品能源消耗限額》、浙商證券研究所00.10.20.30.40.50.6大中型空分裝置小型空分裝置單位氧氣綜合電耗先進值（KW

h/Nm3)05101520253035201820192020經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）杭氧股份氣體動力科技1.6 工業(yè)氣體行業(yè)規(guī)模效應顯著，本土企業(yè)發(fā)展迅猛第一梯隊：林德、APCI及液化空氣集團，充分發(fā)揮設(shè)備優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，不斷降低生產(chǎn)成本，豐富氣體種類第一梯隊龍頭企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應第二梯隊本土企業(yè)發(fā)展迅猛，潛力巨大在第二梯隊當中，以氣體動力科技（1678.HK）和杭氧股份（002430.SZ）為代表的國產(chǎn)企業(yè)在技術(shù)發(fā)展、政策影響等因素的影響下競爭力較強，在市場上逐漸占據(jù)重要地位。林德氣體（LIN.DF）液化空氣（0NWF.L）空氣化工（APD.N）德國林德氣體成立于1879年，2018年與普萊克斯合并，成為全球最大的工業(yè)氣體供應商。林德氣體業(yè)務遍布全球，分、子公司遍及全球100多個國家，是全球領(lǐng)先的氣體和工程集團，作為率先進入中國的國際氣體公司，林德氣體已成為中國最大的氣體供應和工程企業(yè)之一，服務于化工、石化、冶金、制造、電子、食品和醫(yī)療等領(lǐng)域。法國液化空氣成立于1902年，是世界上最大的工業(yè)氣體和醫(yī)療氣體以及相關(guān)服務的供應商之一，在七十多個國家開展業(yè)務。液化空氣在中國主要從事工業(yè)及醫(yī)用氣體的運營、設(shè)計和制造空分裝置以及建造制氫工廠等業(yè)務。美國空氣化工成立于1940年，是全球第三大氣體供應商，于1987年進入中國市場，為醫(yī)藥、電子、石油、化工等各行業(yè)大量的本地和跨國企業(yè)客戶提供產(chǎn)品和服務。盈德氣體（氣體動力科技）

盈德氣體成立于2001年，于2021年7月收購寶鋼氣體控股權(quán)并更名為氣體動力科技。目前已經(jīng)為國內(nèi)工業(yè)氣體供應商中的龍頭企業(yè)，向藍籌工業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)以及電子業(yè)的客戶提供一系列的氣體產(chǎn)品和解決方案。杭氧股份（002430.SZ） 杭氧股份成立于2002年，主要從事為空氣分離設(shè)備及工業(yè)氣體銷售。公司通過在設(shè)備制造領(lǐng)域的積累，發(fā)展氣體業(yè)務。金宏氣體成立于1999年，是一家專業(yè)從事氣體研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務的綜合氣體供應商，為客戶提供特種氣體、大宗氣金宏氣體 （688106.SH） 體和天然氣三大類100多個氣體品種。其中，氧氣、氮氣、氬氣等氣體系外購液態(tài)氣體后充裝、分裝至鋼瓶、儲罐等容器中

再銷售給客戶。 11資料來源：氣體動力科技招股說明書、廣鋼氣體招股說明書、浙商證券研究所表：工業(yè)氣體行業(yè)第一梯隊包括林德、法液空，第二梯隊本土企業(yè)氣體動力科技、杭氧股份發(fā)展迅猛公司 代碼 簡介1.7 氣體動力科技中國市占率第一，杭氧股份緊隨其后12圖：氣體動力科技（含寶鋼）為中國工業(yè)氣體龍頭，市占率12.6%圖：氣體動力科技（含寶鋼）為中國獨立外部工業(yè)氣體龍頭，市占率22.3%中國整體工業(yè)氣體市場競爭格局CR538%：2020年中國的工業(yè)氣體生產(chǎn)行業(yè)有約8,000名參與者，包括內(nèi)部生產(chǎn)商及獨立工業(yè)氣體生產(chǎn)商。

2020年全球CR5收入占比45.8%，中國CR5收入占比38%。按2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼氣體）收入占比中國第一，占比約12.6%。中國工業(yè)氣體競爭格局分散，集中度CR5

38%中國獨立外包工業(yè)氣體競爭格局集中，集中度CR5

67.1%中國獨立外包工業(yè)氣體市場CR5

67.1%：2020年中國工業(yè)氣體生產(chǎn)行業(yè)擁有1,000家獨立工業(yè)氣體生產(chǎn)商。2020年前五大參與者占獨立氣體生產(chǎn)商總收入的約67.1%按，2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼氣體）收入占比第一，占中國獨立工業(yè)氣體生產(chǎn)商總收入22.3%。排名公司總收入2020年排名公司總收入2020年（十億元）市場份額（十億元）市場份額1氣體動力科技（含寶鋼）19.412.6%1氣體動力科技（含寶鋼）19.422.3%2公司

A11.87.7%2公司

A11.813.5%3公司

B11.27.3%3公司

B11.212.9%4公司C10.76.9%4公司C10.712.2%5公司F5.43.5%5公司F5.46.2%其他95.762.0%其他28.732.9%合計154.21合計87.21資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所1.8 工業(yè)氣體行業(yè)受益應用場景擴展與商業(yè)模式改進，具有高成長性13圖：“雙碳”背景下對于大宗氣體需求提升，消費升級推動氮氣包裝推廣，商業(yè)模式改進推動外部工業(yè)氣體廠商受益雙碳背景下，傳統(tǒng)行業(yè)（鋼鐵、化工）對于大宗氣體的需求--①來自于工藝的改進（工藝流程提升含氧量\新技術(shù)路線還原煉鐵）據(jù)杭氧（002430）招股說明書披露，每百萬噸高爐煉鋼對空分設(shè)備制氧需求為1.5萬m3/h，每百萬噸熔融還原煉鐵對空分設(shè)備制氧需求為5萬m3/h

②氫氣作為清潔能源，未來的發(fā)展萬眾矚目。消費升級下，食品行業(yè)使用氮氣包裝越來越廣泛工業(yè)氣體行業(yè)應用場景擴展工業(yè)氣體行業(yè)商業(yè)模式改進自建轉(zhuǎn)外包：自建氣體裝置的工廠逐步將供氣業(yè)務外包，規(guī)模效應明顯，設(shè)備折舊成本低、且節(jié)約人力成本。資料來源：

氣體動力科技招股說明書、杭氧招股說明書、浙商證券研究所商業(yè)模式改進大宗氣體應用場景拓展內(nèi)部自建獨立外包“雙碳”消費升級傳統(tǒng)行業(yè)清潔能源鋼鐵、化工工藝流程改進，提升含氧量鋼鐵行業(yè)新技術(shù)路線-氧化還原煉鐵氫能應用氮氣包裝14氣體動力科技：中國獨立氣體龍頭，氣體業(yè)務+清潔能源雙業(yè)務驅(qū)動02中國獨立氣體龍頭，“空氣氣體+清潔能源”雙業(yè)務驅(qū)動2.11簡介2業(yè)務3產(chǎn)品4營收5凈利2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的凈利潤分別為12億元、16億元、21億元和12億元；

2019年、2020年、2021H1同比增長36%、30%、44%。2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的營業(yè)收入分別為128億元、146億元、161億元和88億元；2019年、2020年、2021H1同比增長14%、11%、17%。公司的主要氣體產(chǎn)品為空氣氣體（主要為氧氣、氮氣及氬氣）、氫氣、合成氣、稀有氣體及氣體混合物。主要是公司主要有現(xiàn)場供氣、零售及清潔能源三類業(yè)務，2020年三大板塊各自占收比為65.3%，14.7%和19.7%。2001年成立于中國湖南，2009年港交所上市，是中國最大的獨立工業(yè)氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，中國市占率12.6%。2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的毛利率分別為34.2%、30.7%、28.1%和30.2%。6毛利率10005017015014%7%0.3%93%201885%2021.060.5%0.3%201980%0.2%25%202081%19%2020.0675%0.5%128147161758820%+12空氣氣體清潔能源產(chǎn)品其他圖：2020年公司營收近161億元，三年CAGR12%15資料來源：

氣體動力科技招股說明書、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所現(xiàn)場供氣業(yè)務占比約60%，清潔能源業(yè)務占比提升至25%2.2收入占比非該部分收入清潔能源零售業(yè)務現(xiàn)場供氣收入占比1向現(xiàn)場供氣客戶提供端對端工業(yè)氣體解決方案，包括空氣氣體（主要為氧氣、氮氣及氬氣）及特種氣體自建氣體生產(chǎn)設(shè)施，并用管道交付。2專門生產(chǎn)設(shè)施，通過罐車和卡車向零售客戶供應液化氣體及壓縮氣體空氣氣體及特種氣體。3為客戶提供一體化“空分裝置及合成氣”解決方案,以諸如煤炭等碳氫化合物為原料生產(chǎn)氫氣、合成氣，以及液氨及甲醇等增值清潔能源產(chǎn)品。為向客戶提供全面的工業(yè)氣體解決方案以生產(chǎn)氫氣及于生產(chǎn)過程中減少污染和二氧化碳排放。寶鋼氣體的清潔能源業(yè)務包括兩

組尾氣回收氫氣設(shè)施，以捕捉碳并生產(chǎn)淨零碳液化天然氣及氫氣，而不會增加額外碳排放。收入于2020年，現(xiàn)場供氣業(yè)務線分別占公司總收入及寶鋼氣體總收入的65.3%及43.3%。截至2021年H1，現(xiàn)場業(yè)務線分別占公司及寶鋼氣體收入的59.2%及43.6%。16資料來源：

氣體動力科技招股說明書、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所2020年，零售業(yè)務線分別占公司收入及寶鋼氣體收入的14.7%及38.7%。截至2021年H1

，零售業(yè)務線分別占公司及寶鋼氣體收入的15.6%及41.5%。2020年清潔能源業(yè)務占公司收入的19.7%。寶鋼氣體的清潔能源業(yè)務收入占其2020年收入的18.0%。截至2021年H1，清潔能源業(yè)務線分別占公司及寶鋼氣體收入的24.8%及14.9%。為零售客戶提供液化氣體及壓縮氣體。?

主要利用現(xiàn)場氣體生產(chǎn)設(shè)施的增提供與其現(xiàn)場設(shè)施相同種類的氣體。 量及剩馀產(chǎn)能，輔以部分中小型除了這些空氣氣體外，寶鋼氣體還能生產(chǎn)若干種稀有氣體以供應電子行業(yè)的零售客戶。圖：2021年H1公司營收近60%來自現(xiàn)場供氣、15%來自零售供氣、25%來自清潔能源重點領(lǐng)域 提供氣體種類/業(yè)務 交付方式把握機遇

精準定位2001-200417資料來源：

氣體動力科技招股說明書、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所全國布局

快速發(fā)展2005-2008成功上市

助力領(lǐng)先2009-2016管理升級

共贏未來2017-2019拼搏進取

開拓創(chuàng)新2020-至今2001年成立湖南盈德?2009年在聯(lián)交所首次上市?2017年經(jīng)太盟投資集團收購要約后全面私有化???2005年進入華北天津盈德20,000

Nm3/H

空分投產(chǎn)，

?是盈德氣體第一套2萬空分2007年日照盈德二期，40,000Nm3/H

空分投產(chǎn)，是盈德氣體第一套4萬空分?2010年成立包頭盈德，購買的4臺6萬空分投產(chǎn)?2017年首套自主設(shè)計、制造的6萬級別ASU成功投產(chǎn)?2003年第一套空分，湖南盈德16,300

Nm3/H

空分投產(chǎn)投產(chǎn)2004年，進入華南區(qū)域，珠海盈德16,300

Nm3/H

?空分投產(chǎn)；進入華東區(qū)域，江蘇盈德16,300

Nm3/H空分投產(chǎn)2008年日照盈德三期，60,000

Nm3/H

空分投產(chǎn)，是盈德氣體第一套6萬空分?2010年盈德氣體現(xiàn)場裝置規(guī)模達155萬

Nm3/H（氧氣）

?氣體市場占有率已列居中國首位2018年收購安陽中盈開啟清潔能源業(yè)務?2020年為日照新建一套6萬空分，為湖北金盛蘭冶新建一套6萬級別空分2020年荊門盈德“清華爐”連續(xù)、穩(wěn)定、高負荷運行159天2020年為客戶提供6萬等級鋼鐵型空分裝置，產(chǎn)品及服務從內(nèi)部市場向外部市場跨出關(guān)鍵一步。?2008年盈德氣體實現(xiàn)第一個50萬產(chǎn)能（氧氣）?2019年盈德氣體集團位于印度的全資子公司NovaAir正式投入運營?2021年成立氫能運營部，與萬華化學建立戰(zhàn)略合作關(guān)系?2013年，產(chǎn)能突破200萬Nm3/H（氧氣）按照年度的總收入，成為中國最大的獨立工業(yè)氣體供貨商2015年盈德氣體中國市場占有率為38.9%??2021年收購寶鋼氣體，由盈德氣體更名氣體動力科技2.3 成立逾20年，提供工業(yè)氣體與設(shè)備解決方案，外延探索清潔能源2.4 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，收購安陽中盈以及寶鋼氣體拓展業(yè)務與公司規(guī)模公司主要股東為太盟投資集團旗下的太盟亞洲資本II-2有限責任公司(PAGACII-2Limited)且公司設(shè)置員工激勵計劃持股ESOP18資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所公司由收購合并子公司2018年收購安陽中盈開啟清潔能源業(yè)務收購寶鋼于2021年7月29日結(jié)束，湖南盈德及寶武清能分別擁有64.82%及35.18%的股權(quán)。氣體動力科技：公司2020年營收161億元，空氣氣體毛利穩(wěn)定，清潔業(yè)務邊際改善19033.1

公司2020年營收（不含寶鋼）達162億元，過去三年CAGR達12%營收表現(xiàn)：氣體動力在過去的2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的營業(yè)收入分別為128億元、146億元、162億元和89億元。2020年公司營收162億元，過去三年CAGR12%收購寶鋼氣體，2020年公司營收194億元經(jīng)擴大集團(收購寶剛氣體)，于2020年度及2021年上半年的營業(yè)收入分別為194.03億、107.75億元人民幣，相應的凈利潤分別為23.18億、14.42億元人民幣。圖：2020年公司營收162億元，過去三年CAGR12%圖：收購寶鋼氣體后2020年公司營收194億元，凈利潤23.18億0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000204060801001201401601802018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30營業(yè)總收入凈利潤同比(

)同比(

)0501001502002502020-12-31收購前2020-12-31收購后2021-06-30收購前2021-06-30收購后收入 凈利潤20資料來源：

wind、公司公告、浙商證券研究所公司營收近80%來自空氣氣體，清潔能源產(chǎn)品占比提升至20%3.221空氣氣體收入占比超80%，其中現(xiàn)場供氣占比~60%：2018-2020年及截至2021年上半年，來自空氣氣體的收入分別為118.66億元、124.53億元、129.20億元及65.9億元，維持在80%營收占比左右，該模塊下的現(xiàn)場供氣業(yè)務營收分別為92.58億元、99.72億元、105.40億元及52.15億元，占公司相應期間總收入的72.1%、68.4%、65.3%及59.2%，為主要營收來源來自清潔能源產(chǎn)品由2018年7.3%提升到2020年19.7%營收占比。公司2018-2020年業(yè)務拆分數(shù)據(jù)收入2021半年業(yè)務拆分其他 (0.4)0%22(25%)清潔能源產(chǎn)品66(75%)

空氣氣體100%

=759%

現(xiàn)場16%

零售空氣氣體收入業(yè)務拆分增空氣氣體5%4%8%速清潔能源產(chǎn)品121%55%54%2019A14%2020A11%2021.0617%(RMB,

億元)整體

by

產(chǎn)品

其他 72% -41% 98%業(yè)務構(gòu)成（業(yè)務口徑數(shù)據(jù)）

增速 半年報增速 資料來源：

wind、公司公告、浙商證券研究所收入2018A2019A2020A2020.062021.06空氣氣體1191251296166清潔能源產(chǎn)品921321422其他0.40.70.40.20.4yoy 14%

11%

17%占收比空氣氣體清潔能源產(chǎn)品2018A

2019A

2020A92% 85% 80%7% 14% 20%2020.06

2021.0681% 75%19% 25%

其他

0.3%

0.5%

0.3%

0.3%

0.4%毛利率2018A2019A2020A2020.062021.0634.2%30.7%28.1%27.3%30.2%空氣氣體35.5%31.9%30.8%28.5%31.9%清潔能源產(chǎn)品18.2%23.6%16.9%22.2%25.5%

其他

34.0%

26.9%

22.0%

28.0%

3.8%公司原材料為空氣，公共事業(yè)費用成本占成本比高達70-80%3.33%201967%13%20184%10%1%2%63%1%8%12%8%1%12%3%12%4%2020841165%

3%60%1017%電費蒸汽費水費折舊雇員開支煤炭其他公司管理、銷售費用率逐年下降，2019年公司三費占比達14%，2020年降至11%，公司控費能力逐步加強公司費用率增速小于公司營收增速，控費能力逐步加強公用事業(yè)費（電費、蒸汽費、水費）是最大成本項占比70-80%氣體動力主要原材料為空氣，其成本主要是由生產(chǎn)過程中消耗的電力、蒸汽、水等公用事業(yè)費用以及煤炭這類能源費用構(gòu)成。公用事業(yè)費是最大成本項：數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年、2020年到2021年上半年，公用事業(yè)費用分別占其總銷售成本的78.2%、72.9%、69.2%及66.5%。圖：公司費用率逐步下降，控費能力不斷增強（單位：%）圖：公用事業(yè)費用成本占比最高，高達成本70-80%2.642.572.392.336.345.255.204.07012345672018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30銷售費用率 管理費用率 財務費用率22資料來源：

wind、公司公告、浙商證券研究所空氣氣體毛利率穩(wěn)定30%，清潔產(chǎn)品毛利率逐步提升空氣氣體毛利分為現(xiàn)場與零售制氣：空氣氣體毛利包括來自向(i)現(xiàn)場供氣客戶和(ii)零售客戶銷售空氣氣體的毛利；現(xiàn)場合約允許根據(jù)公用事業(yè)價格波動調(diào)整氣體價格，形成成本轉(zhuǎn)嫁；零售客戶主要提供現(xiàn)場氣體過剩產(chǎn)能，有利于攤薄總投資?？諝鈿怏w業(yè)務毛利下降是由于疫情的影響導致零售客戶的空氣氣體平均銷售價格下降2020H1-2021H1清潔能源業(yè)務的毛利率由22.2%增至25.5%，由于(i)因疫情緩解，業(yè)務得到恢復，產(chǎn)品量價齊升；及(ii)湖北荊門盈德完成爬坡期后營運效率提高。圖：空氣氣體產(chǎn)品毛利率30%，清潔能源產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升05101520253035402018A2019A2020A2020.062021.06空氣氣體清潔能源產(chǎn)品公司總體毛利率穩(wěn)中有升，清潔能源業(yè)務毛利率邊際改善3.4公司毛利率維持在30%左右，凈利率穩(wěn)中有升，增長至13.2%毛利率表現(xiàn)：公司毛利率從2018年的34.2%降至2020年的28.1%，空氣氣體業(yè)務毛利率相對穩(wěn)定保持在30%左右，清潔能源業(yè)務毛利率相對較低，隨著清潔能源業(yè)務的快速發(fā)展，拉低了公司整體的毛利率水平。凈利率表現(xiàn)：公司凈利潤率穩(wěn)定增長，由2018年9.6%增長至2020年13.2%。圖：公司整體銷售毛利率與銷售凈利率均穩(wěn)中有升40353025201510502018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30銷售凈利率銷售毛利率23資料來源：

wind、公司公告、浙商證券研究所圖：銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所提升產(chǎn)能爬坡，公司盈利能力上升，ROE穩(wěn)步提升3.5公司roe維持15-20%左右銷售凈利率上升，推動ROE增長：相較于2019年，2020年由于新項目的投產(chǎn)公司向現(xiàn)場供氣客戶銷售氣體有所增加，現(xiàn)場供氣通常不受到下游企業(yè)經(jīng)營活動的影響，因為通常簽訂的是長期協(xié)議，無論如何都要購買一定量；但2020年對于零售客戶而言，受到疫情影響，銷量走低，單價也有所下降。清潔能源產(chǎn)品收入受益于荊門盈德投產(chǎn)以及下游強勁需求推動。圖：公司近年ROE企穩(wěn)步上升至20%05101520252018-12-312019-12-312020-12-31ROE(

)凈資產(chǎn)收益率（ROE)（

）20.4417.95銷售凈利率（

）13.1911.34資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.690.65權(quán)益乘數(shù)*2.102.3124資料來源：

wind、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司公告、浙商證券研究所（黑體字為2019年數(shù)據(jù)，紅體字為2020年數(shù)據(jù)）0425長坡厚雪，中國企業(yè)曙光初現(xiàn)4.1

設(shè)備國產(chǎn)化率提升4.2

廣覆蓋的下游布局，本土企業(yè)裝機量初具規(guī)模4.3

財務指標不斷貼近海外龍頭空分裝置是生產(chǎn)空氣氣體過程中的核心設(shè)備4.1.1抽取空氣預先純化壓縮初步冷卻冷卻及分離回收稀有氣體填充圖：空氣及稀有氣體生產(chǎn)過程典型空分裝置的主要零部件包括：空氣過濾器、空氣壓縮機、冷凍裝置、分子過濾純化器、電力加熱器、熱交換器、渦輪擴張器、精餾塔、副冷卻器、氧氣儲存器、氧氣壓縮機及氧氣補給系統(tǒng)?？辗盅b置是生產(chǎn)空氣氣體過程中的核心設(shè)備空氣及稀有氣體生產(chǎn)過程26資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所清華氣化爐是生產(chǎn)氫氣及合成氣體過程中的核心設(shè)備27原料預處理原料輸送重整及氣化轉(zhuǎn)換純化分隔產(chǎn)品后整氫氣和合成氣產(chǎn)品可以通過管道、罐車或鋼瓶供應給客戶。生產(chǎn)過程產(chǎn)生可捕獲的二氧化碳流，可存儲在CCUS過程中，以實現(xiàn)碳中和。還可以將氫氣和合成氣通過合成工藝加工成增值清潔能源產(chǎn)品（例如甲醇和液氨）。資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所氫氣、合成氣及增值清潔能源產(chǎn)品的生產(chǎn)過程圖：氫氣、合成氣及增值清潔能源產(chǎn)品的生產(chǎn)過程清華氣化爐的主要零部件包括磨煤機、煤漿泵、燃料噴嘴、氣化爐、鎖斗、合成氣洗滌塔、閃蒸罐、沉降槽及激冷水泵。為生產(chǎn)增值清潔能源產(chǎn)品，將使用多種其他設(shè)備，包括變換器、馀熱鍋爐、洗滌塔、纏繞管式換熱器、二氧化碳濃縮塔及PSA吸附塔。清華氣化爐是氫氣及合成氣生產(chǎn)過程中使用的核心設(shè)備。4.1.2裝備是工業(yè)氣體國產(chǎn)化的基礎(chǔ)，本土企業(yè)具備空分設(shè)備技術(shù)實力28杭氧股份已實現(xiàn)10萬級空分設(shè)備技術(shù)國產(chǎn)化杭氧股份已實現(xiàn)

10

萬方空分設(shè)備成套技術(shù)國產(chǎn)化，達到國際領(lǐng)先水平。根據(jù)《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計年鑒》統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)主要空分設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)制氧容量為統(tǒng)計口徑，其中杭氧制氧總?cè)萘窟_

169.39

萬m3/h，市占率為

43.21%位居國內(nèi)市場第一。圖：2020年杭氧股份空分設(shè)備中國市占率第一氣體動力科技已突破6萬方空分設(shè)備核心技術(shù)氣體動力科技已具備

6

萬方空分設(shè)備成套技術(shù)。盈德工程已成功投運50余套自主設(shè)計、制造和建設(shè)的3萬等級以上冶金及化工型空分設(shè)備。海外氣體工業(yè)龍頭均為空分設(shè)備業(yè)務起家，逐步成長為工業(yè)氣體龍頭；在已突破設(shè)備核心技術(shù)的情況下，公司取得更高市場份額的發(fā)展路徑將更為通暢圖：氣體動力科技6萬方空分設(shè)備資料來源：

公司公告、氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計年鑒、浙商證券研究所4.1.343%57%杭氧股份其他下游：本土公司下游覆蓋廣泛，氣體動力科技擁有各行業(yè)客戶293 清潔能源清潔能源業(yè)務現(xiàn)時服務于化工及農(nóng)業(yè)行業(yè)的客戶。公司主要向化工公司供應氫氣、合成氣、液氨及甲醇產(chǎn)品，以及向農(nóng)業(yè)公司及化肥廠銷售尿素、液氨及甲醇產(chǎn)品。清潔能源業(yè)務的代表客戶包括中農(nóng)立華生物科技股份有限公司及中國中化集團有限公司。1 現(xiàn)場供氣現(xiàn)場供氣客戶主要屬冶金、化工及一般工業(yè)領(lǐng)域。該等客戶包括萬華化學、神華集團、粵芯半導體、成都巴莫、日照鋼鐵控股集團及河南中原黃金冶煉廠等國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)

現(xiàn)場供氣業(yè)務客戶包括向醫(yī)療健康客戶提供氧氣、以及向電子半導體客戶提供特種氣體（包括氪氣、氙氣、氖氣及氦氣）

現(xiàn)場供氣提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，且可轉(zhuǎn)嫁成本：通常與現(xiàn)場供氣客戶簽署最終的長期MTOP合約，期限為期15至20年，價格可調(diào)整形成轉(zhuǎn)嫁。

簽訂協(xié)議后隨即興建設(shè)施，簽訂協(xié)議至完工消耗12-36個月2 零售氣體客戶覆蓋領(lǐng)域公司于不同終端市場主要選定客戶公司2018年-2020年前五大客戶/最大客戶交易金額占收比客戶零售業(yè)務客戶涵蓋各種行業(yè)，包括零售、半導體、食品及飲料、醫(yī)療保健、太陽能電池板及其他制造領(lǐng)域，且零售業(yè)務無分銷商。公司下游零售客戶超2400家，覆蓋制造、化學以及醫(yī)療保健、冶金行業(yè),寶鋼氣體向超過1,100家零售業(yè)務客戶提供產(chǎn)品和服務，該等客戶大多數(shù)從事制造及冶金行業(yè)。資料來源：

氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所行業(yè) 客戶 主要產(chǎn)品化工鋼鐵電子鋰電池太陽能板煤炭上海華誼萬華化學日照鋼鐵控股集團粵芯半導體屏南時代成都巴莫隆基硅業(yè)內(nèi)蒙古中環(huán)神華集團氧氣＆氮氣氧氣＆氮氣氧氣＆氮氣氮氣氧氣氧氣氬氣氬氣氧氣＆氮氣23.8023.60 23.7021.207.007.106.706.00051015202520182021.062019前五大客戶合計占收比2020最大客戶占收比4.2.1下游：本土公司建立了跨區(qū)域多省份的空分項目廣闊布局2018-2020年及2021H1分別為82套、92套、100套及106套。2019-2020年及2021H1，寶鋼氣體處于營運中的生產(chǎn)設(shè)施數(shù)量分別為25套、29套及29套。三個零售工廠（包括安徽的一個工廠及揚州的兩個工廠）截至2021H1，公司已成功將清華爐技術(shù)氣化技術(shù)應用于中國針對我們客戶的14個煤氣化項目，可以有效地將煤炭轉(zhuǎn)化為氫氣及合成氣?，F(xiàn)場供氣零售業(yè)務清潔能源現(xiàn)場供氣：截至2021H1，氣體動力科技（含寶鋼）合共擁有135套運營中的生產(chǎn)設(shè)施零售工廠：位于安徽及揚州清潔能源：清華爐氣化技術(shù)應用于14個項目，將煤炭轉(zhuǎn)化為氫氣與合成氣氣體動力科技擁有零售工廠三個以及14個煤氣化項目圖：零售業(yè)務設(shè)有三個工廠，清潔能源應用于14個煤氣化項目氣體動力科技在全國24省份擁有135組現(xiàn)場供氣裝置公司生產(chǎn)設(shè)施發(fā)展歷程：截至2021年H1，氣體動力科技建立了全國性的供氣網(wǎng)絡， ?覆蓋華東40組、華北&華中分別26組，西北25組，華南18組（含寶鋼）。 ?氧氣裝機量超360w標準立方米╱

小時：公司預計，于所有開發(fā)中的設(shè)施竣工后，氧 ?氣總裝機容量將超過3,600,000標準立方米╱

小時30資料來源：

氣體動力科技公司公告、浙商證券研究所圖：公司截至2021年H1與寶鋼共同擁有135組ASU生產(chǎn)設(shè)施4.2.2裝機量：本土公司空氣氣體與清潔氣體裝機量已初具規(guī)模截至2021H1營運中的空氣氣體生產(chǎn)設(shè)施合計設(shè)計產(chǎn)能：氧氣總產(chǎn)能約270萬標準立方米/小時，氮氣總產(chǎn)能約為350萬標準立方米╱

小時，氬氣總產(chǎn)能則約為10萬標準立方米╱

小時。公司預計，于所有開發(fā)中的設(shè)施竣工后，氧氣總裝機容量將超過360萬標準立方米╱

小時。氧氣氮氣氬氣產(chǎn)能分別為270萬、35萬、10萬標準立方米/小時圖：公司及寶鋼氣體于2021H1分別氧氣裝機容量達270萬與54萬標準立方米/小時2703531054402050100150200250300350400氧氣氬氣萬標準立方米/小時本公司氮氣寶鋼氣體氫氣產(chǎn)能共計9萬標準立方米/小時公司通過位于廣東、山東和湖北的生產(chǎn)設(shè)施生產(chǎn)氫氣，其設(shè)計產(chǎn)能分別為19,640標準立方米╱

小時、15,400標準立方米╱

小時和55,000標準立方米╱

小時，共計約90,000標準立方米/小時。公司計劃通過廣西B設(shè)施設(shè)施生產(chǎn)氫氣，設(shè)計產(chǎn)能為80

標準立方米/小時。圖：氫氣生產(chǎn)設(shè)施三處，廣東、山東和湖北010,00020,00030,00040,00050,00060,000廣東山東湖北氫氣設(shè)計產(chǎn)能（標準立方米/小時）31資料來源：

氣體動力科技公司公告、浙商證券研究所4.2.3現(xiàn)場供氣價格波動，零售空氣價格較低，稀有氣體價格較高公司與寶鋼零售氣體價格為氧氣~1元，氮氣小于1元，氬氣2-3元2020年公司年現(xiàn)場供氣

氧氣與氮氣銷售量各170億標準立方米寶鋼零售稀有氣體價格從幾百元到萬元不等2020年寶鋼氣體現(xiàn)場供氣銷售量氧氣約23億標準立方米01122332018 2019 2020 2020H1

2021H1氧氣 氮氣 氬氣0112232019氧氣元/標準立方米201920202020H12021H1氪氣8512,3472,0275,358氙氣61,63071,66868,14678,803氖氣167173181氦氣128–12532資料來源：

氣體動力科技公司招股說明書、浙商證券研究所2020 2020H1 2021H1氮氣 氬氣4 公司三大空氣氣體零售價格 3 寶鋼三大空氣氣體零售價格千標準立方米2018201920202020H12021H1千標準立方米201920202020H12021H1現(xiàn)場供氣：現(xiàn)場供氣：氧氣14,762,99216,427,05017,761,0858,488,9148,832,463氧氣2,332,6002,301,0591,017,8671,720,748氮氣15,087,08116,294,58817,219,2788,274,7128,905,719氮氣570,253790,252269,165677,635氬氣143,810177,109182,94688,19191,772零售：零售：氧氣313639309019136189208943氧氣799,482921,162861,961373,098490,641氮氣437900407594178279258754氮氣878,419911,727875,135386,431485,220氬氣14635714535662828101841

氬氣 285,393 322,171 366,347 157,484 186,172

其他稀有氣體 4 18 15 164.2.4本土企業(yè)業(yè)務體量加速追趕，營收處于高速成長階段但從增速角度來看，目前氣體動力科技處于溫和增長階段（新業(yè)務的拓展，資本支出擴張），而杭氧股份扭轉(zhuǎn)下游設(shè)備需求波動因素，借設(shè)備國產(chǎn)化優(yōu)勢擴展氣體運營業(yè)務正處于高速發(fā)展期。杭氧股份增速較快氣體動力科技規(guī)模最大中國規(guī)模最大的氣體動力科技收入2020達161億元，2012-2020年

CAGR16%；杭氧股份緊隨其后，2020收入突破100億元，2012-2020年

CAGR8%圖：2020年氣體動力科技營收超160億元，杭氧股份營收破100億元圖：近年杭氧股份收入增速較快02040608010012014016018020122013201420152016201820192020氣體動力科技營業(yè)總收入（億元）杭氧股份營業(yè)收入（億元）-20-100102030405020122013201420152016201820192020氣體動力科技營收增速杭氧股份營收增速33資料來源：

Wind、公司公告、浙商證券研究所4.3.1本土企業(yè)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游空分設(shè)備與下游氣體產(chǎn)品杭氧股份空分業(yè)務占比不斷減小，氣體業(yè)務逐漸由2012年占比20%擴大至21H1

55%?？辗謽I(yè)務多為一次性工程項目，拓展至下游氣體產(chǎn)品有利于提升公司現(xiàn)金流質(zhì)量；且杭氧為空分設(shè)備龍頭，為未來下游氣體產(chǎn)品業(yè)務擴展打下基礎(chǔ)。杭氧股份由空分設(shè)備商延伸至下游氣體產(chǎn)品氣體動力科技延伸業(yè)務至空分設(shè)備制造氣體動力科技空氣氣體業(yè)務不斷減小，自2018年占總收入比90%+降低至2021H170%+。氣體動力科技除空氣氣體業(yè)務外，發(fā)展清潔能源以及自主研發(fā)并投建一系列空分設(shè)備項目以獲得業(yè)務規(guī)模的擴張，從而是得空氣氣體占比不斷減小，公司業(yè)務線不斷豐富。圖：氣體動力科技空氣氣體占比從2018年90%下降至2021H1

75%圖：杭氧股份空分設(shè)備占比逐漸減小，氣體產(chǎn)品業(yè)務比例不斷增多4.3.2024681012141618020406080100120140160180 202018A2019A2020A2020.062021.06氣體動力科技營收拆分（億元）其他空氣氣體清潔能源產(chǎn)品yoy-20-1001020304000000002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A2020.06

2021.06杭氧股份營收拆分（億元）工程總包氣體行業(yè)制造業(yè)yoy34資料來源：

Wind、公司公告、浙商證券研究所本土企業(yè)的ROE

水平已接近海外龍頭本土企業(yè)毛利率仍存追趕空間本土企業(yè)毛利率仍與海外龍頭有差距：杭氧股份與氣體動力科技2020年毛利率分別達22%與28%，仍與海外龍頭毛利率有差距。由于杭氧業(yè)務中有占比較多的低毛利設(shè)備業(yè)務，氣體動力科技新拓展清潔能源業(yè)務等仍在資本開支階段，導致毛利仍與海外龍頭有差距。圖：本土企業(yè)毛利率仍有追趕空間，靜待未來穩(wěn)定現(xiàn)場供氣現(xiàn)金牛圖：公司近年ROE企穩(wěn)步上升至20%010203040506070LINDE液化空氣集團空氣化工產(chǎn)品杭氧股份氣體動力科技銷售毛利率（

）銷售凈利率（

）本土企業(yè)ROE水平已接近海外龍頭本土企業(yè)杭氧股份與氣體動力科技2020年ROE分別達14%與20%，已與海外龍頭ROE相當。035資料來源：

Wind、公司公告、浙商證券研究所510152025LINDE液化空氣集團空氣化工產(chǎn)品杭氧股份氣體動力科技4.3.3經(jīng)營活動現(xiàn)金流覆蓋資本開支帶來良性內(nèi)循環(huán)海外龍頭：Linde資本支出與經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況海外龍頭憑借優(yōu)秀的設(shè)備能力以及先發(fā)優(yōu)勢，進入發(fā)展成熟的現(xiàn)金流良性循環(huán)階段，資本支出可通過公司自身自有資金進行支持。本土企業(yè)：杭氧股份資本支出與經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況本土企業(yè)發(fā)展隨著空分項目的初步布局的結(jié)束（資本開支大幅增加），各個氣體運營項目步入正軌，同時設(shè)備折舊的結(jié)束企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流會有一個明顯的改善，也會成長成為可以實現(xiàn)現(xiàn)金流內(nèi)循環(huán)的成長階段。024681012142018杭氧股份-資本支出（億元）2019 2020杭氧股份-經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元）6005004003002001000201920202018Linde資本支出（億元）Linde經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元）36資料來源：

Wind、公司公告、浙商證券研究所圖：海外龍頭自有資金實力強圖：本土公司自有資金也逐步覆蓋資本支出4.3.40537投資建議【工業(yè)氣體】長坡厚雪，看好龍頭38核心邏輯行業(yè)：全球工業(yè)氣體市場規(guī)模1,755億美元，CAGR5.4%，賽道兼具穩(wěn)定性與成長性穩(wěn)

定性：①中國千億市場，2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%；②下游覆蓋行業(yè)廣泛且項目具有唯一性與排他性，簽訂長期合約，受宏觀不利因素（疫情）??；③護城河深厚，空分設(shè)備國產(chǎn)化是未來降本、提高議價權(quán)關(guān)鍵。成

長性：①大宗氣體應用場景拓展：雙碳背景下，傳統(tǒng)行業(yè)（煤炭化工）對于工藝流程改進的需求、減少碳排放，帶動氧氣需求提升；雙碳背景下，作為清潔能源的氫氣，未來發(fā)展矚目②大宗氣體商業(yè)模式改進：自建氣體工廠逐步轉(zhuǎn)為外包業(yè)務供應；氣體產(chǎn)品提供商不斷拓展上游，成為設(shè)備提供商；空分設(shè)備廠商轉(zhuǎn)型下游氣體產(chǎn)品提供商。本土龍頭公司-氣體動力科技：是中國最大的獨立工業(yè)氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，排名第五；中國市占率12.6%，排名第一。2020年公司營收161億元，過去三年CAGR12%；公司毛利率維持在30%左右，凈利率2020年增長至13.2%。長坡厚雪，中國企業(yè)曙光初現(xiàn)：空分設(shè)備國產(chǎn)化進程加速、龍頭裝機量初具規(guī)模、財務指標不斷貼近海外龍頭空

分設(shè)備國產(chǎn)化進程加速：裝備國產(chǎn)化是實現(xiàn)工業(yè)氣體國產(chǎn)化基礎(chǔ)，本土企業(yè)杭氧股份已實現(xiàn)

10

萬方空分設(shè)備成套技術(shù)國產(chǎn)化、氣體動力科技具備6

萬方空分設(shè)備成套技術(shù)。龍

頭企業(yè)裝機量提升：建立了跨區(qū)域多省份的空分項目廣闊布局，本土龍頭氣體動力科技擁有135組生產(chǎn)設(shè)施、覆蓋全國24省份，總裝機量也初具規(guī)模，預計擁有360

標準立方米/小時氧氣裝機量。財

務指標貼近海外龍頭：隨著本土企業(yè)空分設(shè)備國產(chǎn)化率的上升，供氣業(yè)務市占率的提升，以及前期布局現(xiàn)場供氣項目折舊期的度過，實現(xiàn)①營收的不斷增長②毛利率與ROE水平貼近海外龍頭②現(xiàn)金流良性循環(huán)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入覆蓋未來資本支出，實現(xiàn)資金良性內(nèi)循環(huán)。投資建議：長坡厚雪，看好龍頭。重點推薦：中國工業(yè)氣體龍頭杭氧股份、工業(yè)氣體西南王僑源股份、電子特氣國產(chǎn)化先行者華特氣體、電子特氣新星凱美特氣、民族工業(yè)氣體領(lǐng)導者陜鼓動力，看好氣體動力科技（非上市）、派瑞特氣（非上市）、金宏氣體、昊華科技、雅克科技等。風險提示：1）行業(yè)競爭風險及市場風險；2）產(chǎn)品價格波動風險工業(yè)氣體板塊估值表39代碼公司市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ELIN.NLinde12,145244293337370504136333.68.7%0NWF.L液化空氣集團6,225195211221232323028273.513.1%APD.N空氣化工產(chǎn)品4,365136155171179322826244.215.5%002430.SZ杭氧股份38911.912.115.018.6333226214.516.3%301286.SZ僑源股份1011.81.42.84.9567236206.322.1%601369.SH陜鼓動力1788.69.310.312.3211917142.311.4%002549.SZ凱美特氣951.42.03.64.7684727207.112.8%688268.SH華特氣體1181.32.02.63.8915945316.59.4%600378.SH昊華科技3928.910.813.315.7443629255.412.4%002409.SZ雅克科技3073.36.38.511.1924936284.15.6%300346.SZ南大光電2121.41.92.63.215611383679.17.1%688106.SH金宏氣體1171.72.33.74.9705132243.86.2%688596.SH正帆科技1141.72.63.95.4684430214.79.0%300435.SZ中泰股份612.52.8