智能衛(wèi)浴新變局國貨崛起正當(dāng)時

衛(wèi)浴行業(yè)概覽：兩千億市場，便器為核，智能風(fēng)起市場概覽：兩千億市場，便器大單品，智能化新動能衛(wèi)浴行業(yè)由衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室浴柜、浴缸浴房等產(chǎn)品構(gòu)成。衛(wèi)生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器、面盆等；龍頭五金包括淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件。圖：衛(wèi)浴品類概覽（紅色衛(wèi)生陶瓷；橙色龍頭五金）資料來源：衛(wèi)浴行業(yè)00億級市場，坐便器為00億核心單品2021年中國衛(wèi)浴市場規(guī)模046億元，01-221年年復(fù)合增長率為5，行業(yè)已進入穩(wěn)定增長階段。按品類分，龍頭五金/衛(wèi)生陶瓷浴房浴柜浴缸浴盆市場分別占比4/61/1。其中，便器（坐便器及便器）是高價值量的核心單品，市場規(guī)模約40億，拆量價看，便器價格參照箭牌，零售出廠均價約80元，工程出廠均價約30元；我們對量的測算基于假設(shè)：1）住宅單戶配套坐便器數(shù)為15個；）二手房坐便器重裝率80；）存量住宅每15年需重裝一次坐便器，有0用戶選擇翻新，計得202年坐便器住宅需求近450萬套，我們預(yù)計非住宅需求（包括學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓、商場等）約1千萬套，總計坐便器需求量約50萬套。需求結(jié)構(gòu)上，202年新房二手房/存量住宅翻新非住宅需求占比為30/7/4/8。圖：衛(wèi)浴行業(yè)市場規(guī)模 圖：衛(wèi)浴行業(yè)分品類市場份額（01年）奧云網(wǎng)， 華研究，表：坐便器住宅市場需求測算2017201820192020202120222023E2024E2025E新房需求住宅新房裝修套數(shù)（萬套）單戶配套便器數(shù)（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50新房便器需求數(shù)（萬個）二手房重裝需求二手房成交套數(shù)（萬套）二手房重裝率二手房重裝需求（萬套）單戶配套便器數(shù)（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50二手房便器需求數(shù)（萬個）舊房翻新需求存量住房套數(shù)（萬套）便器翻新年限便器翻新率單戶配套便器數(shù)（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50存量翻新便器需求數(shù)（萬個）住宅需求整體測算便器住宅市場需求（萬個）資料來源：統(tǒng)計局，測算衛(wèi)浴智能化滲透加速驅(qū)動行業(yè)再提速智能衛(wèi)浴產(chǎn)品主要包括智能馬桶恒溫花（浴屏、智能浴鏡、智能浴霸、智能浴缸等產(chǎn)品。近年智能衛(wèi)浴B端和C端需求兩旺：1）B端精裝房配套率持續(xù)上升根據(jù)奧維云網(wǎng)202年智能坐便器精裝配套率285yy+3ct，淋浴屏精裝配套率761yy+64pt浴霸精裝配套率71./oy1.pctC端消費增速快，根據(jù)久謙，222年天貓銷售額最高的兩大智能衛(wèi)浴品類為智能坐便器/智能花灑，201-222年智能坐便器GV復(fù)合增速分別為23。智能化加速滲透可推動衛(wèi)浴替換需求增，同時智能衛(wèi)浴產(chǎn)品單價高于普通產(chǎn)品，驅(qū)動衛(wèi)浴行業(yè)進入量價雙升新階段。圖：智能衛(wèi)浴產(chǎn)品一覽淘，圖：207222年智能衛(wèi)浴分品類精裝房配置率變化奧云網(wǎng)，品類特征：重品牌效應(yīng)，產(chǎn)品更新快，套系銷售強衛(wèi)浴品類與其他家居品類特征相近：）上游原材料成本占比高（主要是泥原料，釉原料、石膏粉、銅材、玻璃和木材等，衛(wèi)浴產(chǎn)品毛利率會一定受原材料價格波動影響，但由于下游主要對接銷售者，可通過終端產(chǎn)品提價傳導(dǎo)；）下游需求主要為住宅裝修需求，于地產(chǎn)后周期行業(yè)，受房地產(chǎn)周期影響大。圖：衛(wèi)浴品類原材料結(jié)構(gòu)（以箭牌201年為例）公公告，衛(wèi)浴品類與其他家居品類特征不同：下游需求結(jié)構(gòu)更復(fù)雜：除房二手房需求外，住宅更新需求以及非住宅需求（包括校、醫(yī)院、辦公樓、商場等）占比更高，其中住宅更新需求占比更高源于馬桶更新周期更短。這對衛(wèi)浴品牌多渠道布局和流量整合能力要求更高。圖：201年家居品類下游需求結(jié)構(gòu)對比圖統(tǒng)局，測算品牌效應(yīng)更強：衛(wèi)浴是家居產(chǎn)品中少數(shù)帶品牌oo露出的品類，有品牌效應(yīng)。根據(jù)賽立信競爭情報研究院《220中國衛(wèi)浴購買決策調(diào)研報告，消費者在購買衛(wèi)浴產(chǎn)品時性價比、品牌、功能、安裝售后服務(wù)和設(shè)計作為前五大決策因素。近年智能衛(wèi)浴的起加強了消費者對衛(wèi)浴品牌依賴，消費者愿意支付一定的品牌溢價，來保證功能實的穩(wěn)定性，同時強功能對及時維修售后要求也提高，另外，衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品也具有一設(shè)計美感要求，這都需要品牌方的持續(xù)投入支持。圖：200中國衛(wèi)浴購買決策因素賽信，換新周期加快：智能衛(wèi)浴的興起加快了衛(wèi)浴品類換新周期，主要來自三方面：）智產(chǎn)品替代；2）智能衛(wèi)浴更換周期更短（與功能產(chǎn)品維修周期有關(guān)；3）從供給端，智能衛(wèi)浴需要持續(xù)功能持續(xù)迭代升級，產(chǎn)品推新周期更短，根據(jù)奧維云網(wǎng)，智能馬桶體機主流品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中1年內(nèi)新品占了13。圖：智能馬桶一體機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中1年內(nèi)新品占1/3奧云網(wǎng)，套系化銷售更強：消費者購買衛(wèi)浴產(chǎn)品時，有鮮明的以坐便器為大單品，連帶洗面盆、五金件、浴室柜等套系化延伸購買的習(xí)慣特征。B端精裝修市場也有套系化采特征，根據(jù)奧維云網(wǎng)，洗面盆、坐便器、花灑的市場格局有相似性。圖：精裝修衛(wèi)浴品類格局相近（01年）奧云網(wǎng)，衛(wèi)浴行業(yè)趨勢：龍頭集中，國貨崛起衛(wèi)浴發(fā)展歷史：外資先發(fā)，龍頭集中，國貨破局中國衛(wèi)浴行業(yè)興起于上世紀(jì)70年代，基本可分為三個發(fā)展階段：）170—013年，需求快增，外資先發(fā)，國貨品牌集中成立。需求：該階段受益于城鎮(zhèn)化建設(shè)，以及居民消費水平提升，對衛(wèi)浴間整潔舒適體驗感要求提高，中國衛(wèi)浴行業(yè)處于高速增長階段。格局：科勒，TT、美標(biāo)等外資品牌在0年代紛紛進入中國，依托技術(shù)和品牌優(yōu)勢首先搶占工程渠道，定位高端，主要集中在高檔賓館、高檔寫字樓、高檔住等，同時期箭牌、九牧、恒潔等國貨品牌集中成立，本土衛(wèi)浴品牌以區(qū)域性品牌為主，品種類單一，尚未形成大規(guī)模生產(chǎn)。）21—207年，地產(chǎn)紅利期，國貨品牌全國擴張，外資加速開拓。需求：該階段受益于地產(chǎn)紅利期，各地限購限貸退出、首付比下調(diào)、降準(zhǔn)降息等地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，2017推進棚改貨幣化，住宅銷售及竣工高增催化衛(wèi)浴裝修需求，2042017年衛(wèi)浴市場規(guī)模年增速16。格局：04年3月中國建筑材料聯(lián)合會與中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見，指出通過兼并重組到205年建筑衛(wèi)生陶瓷前10家企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達，到00年達0，形成35家建筑衛(wèi)生陶瓷大企業(yè)集團。本土衛(wèi)浴企業(yè)整合加速，箭牌、九牧、惠達、恒潔等全國擴張。與此同時，科勒、TO等外資品牌也在加速開拓，主要通過加大零售門店布局以及產(chǎn)品價格帶向中端市場下探）218年至今，行業(yè)進入平穩(wěn)增長，外資國貨錯位競爭。需求：地產(chǎn)紅利期已過，棚改貨幣化接近尾聲，強調(diào)房住不炒，精裝修政策催化工程端需求，而隨著221年地產(chǎn)三道線實施，住宅銷售及竣工大幅回落，受需求端影響，衛(wèi)浴市場增速降到5左右。格局：九牧、箭牌國貨品牌總收入體量已超TO進入第一梯隊；外資國貨錯位競爭，科勒，TO等外資品牌占據(jù)龍頭主要占據(jù)一線城市高端零售市場，且在高端工程項目中有獨優(yōu)勢；九牧、箭牌、惠達、恒潔等國貨品牌主攻中低端市場和零售渠道。圖：衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)歷史奧云網(wǎng)統(tǒng)計，表：衛(wèi)浴主流品牌一覽公司簡介旗下品牌年收入體量1年利潤率零售網(wǎng)點數(shù)3，RKRT牌Sajur，牌nnSacsTe&toe道66.7YO10）/0家TOTO7，TOTO牌Wahet衛(wèi)牌Hyotet陸YO21）率0家4ROW牌NNA牌FEN83.3元(YY29)售//電為35.0/3.4/5.3/.6率30.1%率率6.9%2家9JOOO2(YY35)/2，達HUD板L'BBO38.9元(YY21)售//海為20.0/.7/.7率27.7%率率6.1%7家8HEII//0家9特18.68(YY45)下18.510.17率22.6%率率7.2%/資料來源：公司公告，歐睿，公司官網(wǎng)，發(fā)展特征一：龍頭持續(xù)集中，衛(wèi)生陶瓷CR3遠(yuǎn)期至少0%。根據(jù)歐睿，221年我國衛(wèi)生陶瓷零售端3達435，相比202年持續(xù)提升了4ct，龍頭近年通過強勢的終端零售能力持續(xù)開店，以及發(fā)揮一定規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，持續(xù)提升市場集中度。我們認(rèn)為衛(wèi)生3遠(yuǎn)期至少可達到0以上：）海外對標(biāo)看：根據(jù)歐睿，海外成熟市場美國、日本、韓國衛(wèi)生陶瓷零售端3可達6090。2）品類對標(biāo)看：我們認(rèn)為衛(wèi)生陶瓷集中度將大于定制家居品類（021年中國定制櫥柜衣柜3為15，接近家電（中國冰箱空調(diào)/洗衣機3分別為62%/2%/72，從品類特性看，如坐便器等衛(wèi)浴產(chǎn)品相比其他家居品類具有更強的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化效應(yīng)，同時智能化單品的滲透帶來更高的技術(shù)進入壁壘，與家電類似，消費者對功能性和售后維修服務(wù)有要求，對品牌依賴度高，品牌集中效應(yīng)明顯。圖：中國衛(wèi)生陶瓷零售市場格局 圖：美國衛(wèi)生陶瓷零售端市場格局歐（注：為衛(wèi)陶瓷售口統(tǒng)） 歐（注：為衛(wèi)陶瓷售口統(tǒng)）圖：日本衛(wèi)生陶瓷零售市場格局 圖：韓國衛(wèi)生陶瓷零售端市場格局歐（注：為衛(wèi)陶瓷售口統(tǒng)） 歐（注：為衛(wèi)陶瓷售口統(tǒng)）圖：201年家居家電市場規(guī)模及3對比資料來源：發(fā)展特征二：國貨崛起，風(fēng)頭正盛。218201年箭牌惠達瑞爾特營收年復(fù)合增長7%/10%/23（均高于行業(yè)5左右增速。我們看好國貨持續(xù)崛起，主要通過：）單品突破：智能馬桶單品相比外資有性價比優(yōu)勢，同時通過套系化銷售延伸，可快速提升市場份額；2）渠道突破：一方面，當(dāng)下地產(chǎn)紅利期已過，工程需求占比下降，零售渠道爭奪是負(fù)手，國貨品牌相比外資在零售渠道鋪設(shè)上優(yōu)勢顯著；另一方面，近年家居流量分散化特征明顯，國貨品牌在線上、家裝、社區(qū)店等新業(yè)態(tài)布局速度更快（后文將詳細(xì)展開。圖：衛(wèi)浴國產(chǎn)品牌營收及增速公公告，國貨崛起突破口之一：智能馬桶破局，套系銷售延伸智能馬桶00億市場，滲透低位空間大智能馬桶是衛(wèi)浴智能化的代表單品，國民認(rèn)知度較高，提供更好生活體驗。015年吳曉波發(fā)文《去日本買只馬桶蓋》引發(fā)全民對智能馬桶蓋的關(guān)注。智能馬桶主要分為智能馬桶蓋和智能一體機兩個品類，相比普通馬桶具有座圈加熱、自動清洗、自動沖水、除臭殺菌、感應(yīng)翻蓋等功能。根據(jù)奧維云網(wǎng)調(diào)研，目前約8.%的用戶知道智能馬桶產(chǎn)品，其中57表達進一步了解興趣，54.6%用戶曾使用過智能馬桶，集中在酒店民宿、居家安裝、機場高鐵火車站、商場等場景。根據(jù)天貓家裝行業(yè)聯(lián)合天貓新品創(chuàng)新中心（TI、好好住家居研究院發(fā)布的《智能馬桶行業(yè)趨勢洞察白皮書，座圈加熱和自動清洗是用戶最常使的功能。表：智能馬桶功能一覽品類傳統(tǒng)馬桶智能馬桶蓋智能馬桶一體機價格帶（元）

安裝尺寸：

安裝尺寸：是安裝尺寸：使用方式

安裝環(huán)境：無

安裝環(huán)境：移/水彎

安裝環(huán)境：一

清洗清洗：助水等 功能配置 多體驗：、陶瓷體等 除自等 沖水:換過器離自防護：IP4水漏保、資料來源：頭豹，圖：智能馬桶需求消費者調(diào)（知曉率、使用率、主要使用場景）奧云網(wǎng)，

圖：智能馬桶需求消費者調(diào)研天，智能馬桶超20億市場，滲透率低位空間大。根據(jù)奧維云網(wǎng)，022年中國智能馬桶銷售額15.9億元，01722年共5年復(fù)合增速82（快于整體衛(wèi)浴市場的5，拆分量價看，銷量5年復(fù)合2.8，均價5年復(fù)合4.1，智能馬桶市場增長核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動。長期看，智能馬桶滲透空間大，以銷售額計222年滲透率8，以保有量計221年滲透率為4，相比海外成熟國家日本韓國美國滲透率90%/60%60還有很大空間，預(yù)計205年銷售滲透率達6，對應(yīng)市場規(guī)模超20億元?？春弥悄荞R桶滲透率的持續(xù)提升，主要動能來自：）技術(shù)成熟，體驗優(yōu)化：品牌方持續(xù)進行產(chǎn)品迭代升級，一方面針對不同家居環(huán)境下進行產(chǎn)品改良，比如針對老舊樓房高層住宅水壓不夠問題設(shè)置無水壓限制，針對區(qū)域性水質(zhì)差問題進行濾芯替換提升等；另一方面持續(xù)功能升級，以箭牌智能馬桶一體機為例，最新旗艦版相比簡配版多了泡沫盾防濺、語音控制、自動翻蓋、水壓調(diào)節(jié)等15個功能；）需求普及，BC聯(lián)動：C端需求來消費升級，B端智能馬桶精裝房配置率也持續(xù)抬升，根據(jù)奧維云網(wǎng)，022年已達8.5%，B端智能馬桶較高滲透率可有效帶動C端需求滲透；）價格下移，門檻降低：近年智能馬桶整體價格帶下移，降低了體驗門檻。表：智能馬桶市場規(guī)模測算2017201820192020202120222023E2024E2025E15.912.917.415.017.216.912.018.526.611.916.512.4-3%-%-%-%-%-%-%資料來源：奧維云網(wǎng)，艾媒咨詢，測算圖：智能馬桶滲透率（按保有量）華產(chǎn)業(yè)究院，功能簡配版標(biāo)配版自動版旗艦版√√√√功顯屏功能簡配版標(biāo)配版自動版旗艦版√√√√功顯屏智遙控√√√√√√√√√√√√√√√√√水/溫座調(diào)節(jié)√√√夜照/更濾√√√√智功旋/鈕√√√√腎清/性洗√√√移清/摩洗√√√噴自/壓節(jié)√√√漏保/全壓√√√√即模/溫式√√√防燒防結(jié)護√√√IP4水√√√√√√√√√√√√√手AP控制√√資料來源：箭牌天貓旗艦店，國貨一體機格局占優(yōu)，套系銷售延伸搶份額智能馬桶一體機品類需求優(yōu)于馬桶蓋。近年智能馬桶出現(xiàn)一體機占比明顯加大趨勢，根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，221年一體機占比達到2，相比08年提升1pt，線上銷售趨勢更為明顯，根據(jù)奧維云網(wǎng)，222年一體機占比達到82%，我們推測這個趨勢的化與近年一體機價格下探性價比凸顯，同時功能性和方便性明顯強于馬桶蓋所致。與智能馬桶蓋格局不同，國貨品牌在一體機明顯占優(yōu)，處于加速集中階段。根據(jù)中建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，021年一體機國貨品牌市占達73，市占3分別是箭牌九牧恒潔（根據(jù)奧維云網(wǎng)，020年市占分別為135%/15%/8.4%，而智能馬桶蓋市占TP2為外資品牌松下東芝（市占率分別為4.1%/102%。我們推測兩個品類格局完全不同，且國貨占得先機主要是由于：1）布局早：國貨敏銳捕捉到消費終端變化，根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，國際品牌中一體機產(chǎn)品占比僅9，而國貨以一體機生產(chǎn)為主，一體機占比達73；）價格優(yōu)：根據(jù)奧維云網(wǎng)，智能一體機銷量最高的價格帶在000300元，與九牧、箭牌、恒潔等國貨品牌主流價格帶相近，科勒、TO主流價格帶在6001000元左右。目前一體機相比馬桶蓋市場還未形成壟斷格局，還處于龍頭競爭、加速集中階段，2020年一體機行業(yè)3僅27，而馬桶蓋已達1.3。圖：智能馬桶一體機占比提升中建筑生陶協(xié)，圖：200年智能馬桶蓋市占率 圖：200年智能馬桶一體機市占率奧云網(wǎng)， 奧云網(wǎng)，圖：200年智能一體機分價格段銷量和品牌數(shù)對應(yīng)圖奧云網(wǎng)，圖：智能馬桶蓋市場集中度 圖：智能一體機市場集中度仍有提升空間奧云網(wǎng)， 奧維網(wǎng)，國貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優(yōu)勢擴大，市占提升。國貨品牌主推套餐銷售，比如223年15活動，箭牌推出買智能馬桶送花灑，買雙衛(wèi)送定制購物金；惠達推出7499一口價智能馬桶浴室柜+花灑龍頭。021年箭牌以客戶購買1個潔具產(chǎn)品為例（蹲便器坐便器，花灑浴室柜淋浴房配套率分別為5%/31%/8%，且呈上升態(tài)勢。圖：箭牌家居配套率情況（銷量口徑，潔具銷量為單位）公公告，圖：衛(wèi)浴品牌35套餐（從左到右衛(wèi)箭牌、惠達、恒潔）公官網(wǎng)，國貨崛起突破口之二：流量分散變局，主動優(yōu)勢在手終端流量分散化，電商家裝新渠道崛起。衛(wèi)浴的終端流量可分為線下零售、工程（包含精裝、線上電商、家裝四種渠道，過往以線下零售渠道為主（集中在賣場和街邊專賣店，近年電商和家裝新渠道崛起分流，特別是智能家居品類線上銷售占比更高。以智能桶為例，根據(jù)奧維云網(wǎng)，222年線上銷售量達22.7萬臺，2092022年復(fù)合增速20，線上渠道占比6，相比019年提升了pct。圖：智能馬渠道結(jié)構(gòu) 圖：智能馬桶線上銷售量及增速奧云網(wǎng)， 奧云網(wǎng)，零售運營是衛(wèi)浴行業(yè)勝負(fù)手，國貨優(yōu)勢明顯。隨著地產(chǎn)紅利的消退，1年三道紅線施導(dǎo)致房企資金困難，債務(wù)暴雷，工程渠道趨向萎縮，零售渠道占比提升。外資品牌在工道有先發(fā)優(yōu)勢，受此影響更大。根據(jù)奧維云網(wǎng)，精裝修衛(wèi)浴市場外資品牌份額67.9%（TP3為科勒、TO、摩恩，內(nèi)資品牌份額為32（T3為九牧、箭牌、歐派，以智能坐便器單品為例，位列前三的科勒TO杜拉維特市占分別為3%/15%/9。同時零售渠道近年流量分散化和多店態(tài)的新趨勢提高了進入門檻和運營難度。國貨在零售渠明顯優(yōu)勢，線下零售網(wǎng)點及線上布局皆優(yōu)于外資，以智能坐便器新興線上渠道格局為例，國貨九牧、恒潔、箭牌位列市占第1、3、4（市占率分別為10，9，7圖：202年智能坐便精裝房渠道競爭格局 圖：201年智能坐便器線上渠道競爭格局奧云網(wǎng)， 華產(chǎn)業(yè)究院，競爭力對比：產(chǎn)品渠道制勝，國貨破局可期基于前文，衛(wèi)浴行業(yè)目前基本形成科勒、TO兩大外資獨占鰲頭，箭牌、恒潔、九牧、惠達等國貨品牌加速崛起的格局，而衛(wèi)浴行業(yè)近年來出現(xiàn)產(chǎn)品智能化和流量分散化兩大新變化，給國貨帶來了新破局機會，只有適應(yīng)以上兩種變化的品牌才能占據(jù)優(yōu)勢，在整體行業(yè)持續(xù)集中、龍頭多方角逐的大環(huán)境下拔得頭籌。我們認(rèn)為衛(wèi)浴行業(yè)的競爭是綜合運營能力的競爭：產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，品牌營銷必不可少。產(chǎn)品：智能配置相近，國貨龍頭價格延伸+推新節(jié)奏+售后服務(wù)更優(yōu)由上文，智能馬桶是衛(wèi)浴行業(yè)兵家必爭之地，我們主要對該品類展開對比。產(chǎn)品定價：外資定價高端，國貨主打性價比價格帶延伸廣。以智能一體機為例，主流價格帶上，科勒和東陶TO普遍在1萬元以上，內(nèi)資品牌箭牌家居、恒潔、九牧在2500400元左右，近年通過子品牌同時向1萬和中低端。箭牌在250450價格帶占優(yōu)，推出三大品牌覆蓋不同價格帶，ENZA法恩莎定位高端藝術(shù)家居（350600元主品牌W箭牌定位智慧家居（主流定價250350元，A安華定位時尚家居（主流定價250400元，其中箭牌B150定價萬元以上；九牧在200400價格帶占優(yōu)，推出兩大品牌，主品牌九牧定位中高端（主流定價在2491430元，其中九牧單品定價萬元以上，小牧優(yōu)品定位年輕化（主流定價在199769元；恒潔在50040價格帶占優(yōu)，推出恒潔1單品定價萬元以上；惠達定位中端，主流價格帶在299999元；瑞爾特定位性價比，早期代工為主，近年擴張自有品牌定價在179649元之間。圖：中國智能馬桶市場金字（價格為終端零售價）天，圖：智能馬桶一體機分價格帶占比，以及箭牌九牧恒潔分價格帶市占率奧云網(wǎng)，功能研發(fā)：國產(chǎn)品牌功能趨近外資，品質(zhì)穩(wěn)定性還有改進空間。功能是影響消費者智能馬桶購買決策的第一要素。目前功能配置上，國產(chǎn)主流品牌已跟外資相近，從水壓控制、沖洗功能、清洗清潔、除臭烘干、座圈加熱、用戶記憶、安全防護、光感夜燈等功能都已備齊。這與國貨持續(xù)的研發(fā)投入相關(guān)，221年箭牌研發(fā)費用支出.88億元，研發(fā)費用率344%，惠達衛(wèi)浴研發(fā)費用支出.67億元，研發(fā)費用率429%，瑞爾特研發(fā)費用支出0.72億元，研發(fā)費用率38。但外資品牌品質(zhì)更穩(wěn)定，維修率更低，主要體現(xiàn)在材質(zhì)料和生產(chǎn)制造上的差距，比如噴頭、面板等零部件易損。表：智能馬桶一體機產(chǎn)品功能對比資料來源：各公司官網(wǎng)，天貓旗艦店，測算圖：衛(wèi)浴品牌研發(fā)費用率公公告，安裝售后服務(wù)：國產(chǎn)品牌質(zhì)保期和售后網(wǎng)點人員配置優(yōu)于外資。智能衛(wèi)浴產(chǎn)品易損率高，售后服務(wù)是保證用戶體驗必不可少的一環(huán)。外資品牌科勒、TO智能坐便器質(zhì)保期均在3年，國產(chǎn)品牌箭牌、九牧、恒潔6年整機質(zhì)保，惠達整機上蓋5年質(zhì)保、陶瓷體終身質(zhì)保，瑞爾特5年全國聯(lián)保。同時，箭牌配備150家售后網(wǎng)點和上萬名服務(wù)人員，恒潔3000專賣店服務(wù)網(wǎng)點，可提供上門換新和維修服務(wù)。表：衛(wèi)浴品牌售后服務(wù)公司官網(wǎng)，產(chǎn)品推新：國貨KU和推新節(jié)奏明顯優(yōu)于外資。智衛(wèi)浴產(chǎn)品存在持續(xù)的功能迭代升級，保持不同KU矩陣和產(chǎn)品推新節(jié)奏有助持續(xù)獲客?？评铡O等外資品牌數(shù)量精簡，主打經(jīng)典款式，官網(wǎng)顯示智能馬桶一體機KU數(shù)為15個左右，且產(chǎn)品上新間周期長，比如TO現(xiàn)有產(chǎn)品近0已是3年前發(fā)售；內(nèi)資品牌普遍U眾多且推新節(jié)奏更快，箭牌現(xiàn)有KU數(shù)為2，50為2年內(nèi)新品；九牧現(xiàn)有KU數(shù)4，8為2年內(nèi)新品；恒潔現(xiàn)有KU數(shù)為2，0為2年內(nèi)新品；瑞爾特現(xiàn)有KU數(shù)為7。圖：智能一體機主流品牌產(chǎn)品生命周期結(jié)構(gòu)比較奧云網(wǎng)，產(chǎn)能布局：持續(xù)擴建產(chǎn)能，生產(chǎn)基地分布全國各地。221年箭牌家居衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量9826萬件，龍頭五金產(chǎn)量47.4萬件，生產(chǎn)基地位于廣東佛山、山東、湖北等區(qū)域布局；惠達衛(wèi)浴衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量893萬件，生產(chǎn)基地位于河北、重慶、廣西等。九牧在華中、華南、華北、華東和西部布局占地總面積達00多畝的五大生產(chǎn)基地。恒潔生產(chǎn)基地主要廣東佛山。圖：箭牌家居產(chǎn)量情（萬件） 圖：惠達產(chǎn)量情況（萬件）公公告， 公公告，表：公司生產(chǎn)基地情況公司公告，渠道：國貨龍頭零售電商家裝多渠道占優(yōu)，工程渠道已破局衛(wèi)浴更考驗多渠道布局的能力。根據(jù)前文，相比其他家居品類，衛(wèi)浴下游需求結(jié)構(gòu)多樣，住宅更新需求以及非住宅需求（包括學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓、商場等）占比更高。同時，近年家居終端流量分散化，電商和家裝新渠道崛起，社區(qū)店、五金店等多店態(tài)需局，對衛(wèi)浴品牌的渠道整合和管理能力提出更高的要求。目前主流品牌都在各渠道都已做布局整體上外資品牌在工程渠道見長箭牌九牧具有線下零售電商多渠道運營實力最強且箭牌在家裝新渠道初成規(guī)模箭牌221年零售工程電商家裝渠道收入占比分別為42%/28%/18%/1，惠達01年國內(nèi)零售國內(nèi)工程海外收入占比52%/23%25。圖：箭牌渠道結(jié)構(gòu) 圖：惠達渠道結(jié)構(gòu)公公告， 公公告，線下零售：箭牌九牧網(wǎng)點布局廣，經(jīng)銷商管理體系化門店數(shù)量：箭牌九牧網(wǎng)點分布最廣。箭牌01年線下零售收入5億元+1%，全國終端網(wǎng)點數(shù)超1200個凈新增00家+18，其中專賣店70個，單店收入2萬元/YO2?；葸_線下零售收入0億+26%，專賣店07家凈減少166家YO-7，正處于門店升級改造階段，單店收入提升到9.4萬元+36。九牧全國重點網(wǎng)點數(shù)超1萬個，完成了全國分布。恒潔全國網(wǎng)點超00家。OO和科勒專賣店在在1千左右，主要集中在一線城市。圖：箭牌零售渠道營收（億元）及增速 圖：惠達零售渠道營收（億元）及增速公公告， 公公告，圖：主流衛(wèi)浴品牌網(wǎng)點及專賣店個數(shù) 圖：箭牌惠達單店一覽（假設(shè)箭牌專賣店占網(wǎng)點個數(shù)56）公公告公司網(wǎng)百度地， 公公告，門店業(yè)態(tài)：箭牌業(yè)態(tài)最豐富。衛(wèi)浴產(chǎn)品多樣，包括坐便器的大件和龍頭五金等零散件，對終端零售場景要求不同，考驗品牌方多店態(tài)經(jīng)營和流量整合的能力。箭牌單店收入低于惠達也與其多業(yè)態(tài)布局有關(guān)，終端門店包括專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種店態(tài)，單店面積從0040平不等。惠達有KA賣場、專賣店、異業(yè)店等業(yè)態(tài)，專賣店面積在00平左右。表：箭牌家居終端門店業(yè)態(tài)一覽公司公告，經(jīng)銷商管理：箭牌、惠達等已建立相對完善的經(jīng)銷商考核、管理、統(tǒng)一定價、激勵培訓(xùn)機制。表1：經(jīng)銷商管理制度公司公告，測算電商渠道：九牧箭牌體量最大，運營最強收入體量：九牧箭牌居衛(wèi)浴OP。根據(jù)久謙，022年天貓京東抖音三個平臺衛(wèi)浴家裝品類合計GM，九牧、箭牌居P2，市占率分別為85、81。箭牌公告021年電商收入5.3億元+48.%/營收占比18.4。222年雙十一九牧累計銷售額超5億，實現(xiàn)天貓、京東、抖音全渠道第一，箭牌、恒潔、瑞爾特也有靚麗表現(xiàn)，科勒、OO已切入天貓京東的布局。圖：電商平臺衛(wèi)浴家裝品類品牌市占率變化久，圖：202年雙十一天貓、京東、抖音渠道衛(wèi)浴榜單天，京，抖，運營能力：箭牌最先布局，九牧粉絲運營最強，外資品牌入場晚。箭牌早在210年成立天貓旗艦店，207年涉足直播帶貨，019年開啟衛(wèi)浴行業(yè)首場抖音挑戰(zhàn)賽，目前天京東抖音粉絲數(shù)為50/5/34萬，電商由經(jīng)銷商專營，配備專門的電商產(chǎn)品研發(fā)中心，線上專供產(chǎn)品占8090。九牧在三個平臺粉絲數(shù)都是最多的，且與第二名有翻倍身位差距，目前天貓京東抖音粉絲數(shù)為83/51/4萬，線上專供產(chǎn)品占80。恒潔線上粉絲數(shù)在九牧箭牌之后，目前天貓京東抖音粉絲數(shù)為93/32/3萬，221年雙十一家裝生活節(jié)預(yù)售，是首個與頭部主播李佳琦合作的衛(wèi)浴新國貨品牌，同時打通恒潔云購小程序與恒潔微信視頻號直播的鏈路。外資品牌里科勒運營較優(yōu)，020年與天貓達成新零售戰(zhàn)略合作，造天貓線上輕店小程序打通線上下單+線下體驗，目前天貓京東抖音粉絲數(shù)為77437/14萬，抖音基本也每天有直播。表：衛(wèi)浴品牌各電商平臺粉絲數(shù)（萬名）天貓，京東，抖音，表1：衛(wèi)浴品牌電商布局品品牌 電商渠道打法200，牌居團式立牌浴貓方艦；207涉直帶領(lǐng)；209公開衛(wèi)行首“的間來”音戰(zhàn)，.4次放；箭牌 200開“讓活智”音民務(wù)線線聯(lián)打品營大件3202雙一牧計售超5，貓京、音全渠道第一，九牧 2033，牧202雙一牧計售超5，貓京、音全渠道第一，九牧 2033，牧團京居達戰(zhàn)合，合上下業(yè)渠，展內(nèi)201雙一裝活預(yù)，首與部播佳合的浴國品恒潔 202006，勒天達新售略作通科天線輕小序消者科勒 各公司官網(wǎng)，工程渠道：外資高端項目優(yōu)勢獨占，箭牌九牧逐漸破局收入體量：外資明顯占優(yōu)，箭牌九牧等認(rèn)可度提升。年科勒TO主要通過高端字樓、高端酒店的工程渠道進入中國市場，至今在工程渠道市占領(lǐng)先。近年國貨通過產(chǎn)品改進和性價比優(yōu)勢切入市場，品牌認(rèn)可度提升，如九牧為國家體育館（鳥巢）獨家衛(wèi)浴供應(yīng)商，箭牌為北京冬奧會國家體育館官方供應(yīng)商、222杭州亞運會官方供應(yīng)商，221年主品牌箭牌緊隨科勒美標(biāo)成為地產(chǎn)商00強首選衛(wèi)浴品牌第三名，安華品牌居第六名年箭牌工程渠道收入3.4億元，占營收28，惠達87億元，占營收23。圖：箭牌工程渠道營收（億元）及增速占比 圖：惠達工程渠道營收（億元）及增速占比公公告， 公公告，圖：東陶O工程案例多為高端酒店項目 圖：九牧等內(nèi)資品牌拓展多元化工程客戶 陶O官網(wǎng)， 九官網(wǎng)，表1：衛(wèi)浴類地產(chǎn)商00強首選品牌前十名（標(biāo)紅為國貨品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安華）中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會，測算資金回款：箭牌惠達應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)良好。近年來地產(chǎn)企業(yè)流動性危機對各衛(wèi)浴品牌回款與利潤情況造成了一定負(fù)面影響，箭牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在行業(yè)內(nèi)較高水平，且近年來逐步呈上升趨勢，由218年的25.7升至221年的3.1%。圖：衛(wèi)浴品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況（）箭牌 惠達衛(wèi)浴30.127.730.127.728.625.75.85.34.94.73002502001501005.00.0208 209 200 201，家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規(guī)模最大家裝渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠達皆有布局，箭牌規(guī)模最大。家店提供一站式解決方案，受消費者青睞，各品牌與頭部裝企合作，采取開設(shè)家裝公司店中店模式，獲取家裝渠道流量。箭牌家居01年家裝收入.6億元（+8843%，100個線下網(wǎng)點中有近300家家裝店，家裝店是未來開店重心。九牧把家裝業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略重點，推出多個專供家裝渠道的產(chǎn)品套餐?；葸_衛(wèi)浴2年底家裝經(jīng)銷商門店約00家，全年家裝收入1億以上，與業(yè)之峰裝飾、方林裝飾等頭部裝企合作。圖：箭牌家居家裝渠道收入情況（億元）箭家居股說書，品牌營銷：國貨多渠道營銷發(fā)力，品牌認(rèn)知加強國貨持續(xù)營銷投入，提升智能衛(wèi)浴滲透率，加強品牌認(rèn)知。221年箭牌銷售費用80億元，銷售費用率9.5，惠達銷售費用.2億元，銷售費用率83%；瑞爾特銷售費用.0億元，銷售費用率5.1。圖：衛(wèi)浴品牌銷售費用情況（億元，）箭牌銷售費用 惠達銷售費用 瑞爾特銷售費用箭牌銷售費用率 惠達銷售費用率 瑞爾特銷售費用率9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

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120%8.09.58.09.5%9.4%5.88.7%5.48.3%8.2%8.3%9.6%8.7%5.07.1%3.05.0%3.25.1%2.74.0% 2.31.0 1.00.6 0.58.%6.%4.%2.%0.%公公告，國貨多渠道營銷發(fā)力，提升品牌影響力：）傳統(tǒng)平臺聯(lián)動央視央廣、高鐵站機場等投放廣告，贊助大型賽事，制作參與室內(nèi)設(shè)計改造節(jié)目：箭牌成為202年冬奧會國家育館官方獨家供應(yīng)商；九牧連續(xù)贊助中國國家短道速滑隊；惠達衛(wèi)浴登陸全國72個高站、296塊媒體廣告。）新型平臺進行KOL合作、創(chuàng)意營銷：九牧推出浴見智惠理想型”活動，將智能馬桶70擬人化推出視頻短片，植入產(chǎn)品賣點；小牧優(yōu)品發(fā)布年輕多彩戰(zhàn)略、推出國風(fēng)虛擬偶像“瀟沐；恒潔衛(wèi)浴推出綜藝直播“這空間很中國，聯(lián)合KOL探討中國式理想空間，聯(lián)手網(wǎng)易舉辦“質(zhì)美中國城市設(shè)計之行”活動；惠達衛(wèi)浴辦“總裁價到”佳品購抖音直播活動。）線下門店升級、開設(shè)體驗中心：惠達衛(wèi)浴鄭州開業(yè)7.0智能定制體驗店，聚齊全品類產(chǎn)品；箭牌開設(shè)合肥體驗中心，營造“細(xì)分化“數(shù)字化“智能化”家居場景，給消費者一站式體驗+智能家居消費教育。圖：箭牌家居智能馬桶戶外極限挑戰(zhàn)測試 圖：九牧旗下小牧優(yōu)品推出虛擬代言人“瀟沐”箭， 小優(yōu)品，圖：恒潔“質(zhì)美中國城市設(shè)計之行”城市設(shè)計精英榜 圖：惠達衛(wèi)浴“總裁價到”佳品購直播活動 恒， 惠衛(wèi)浴，投資建議我們當(dāng)下推薦關(guān)注衛(wèi)浴行業(yè)，主要基于：）衛(wèi)浴市場空間大，智能化滲透驅(qū)動行業(yè)雙升，目前還處滲透低位：022年衛(wèi)浴行業(yè)超20億市場5年GR5%，智能馬桶157億市場5年R8.2%，其中銷量5年GR12.%，目前智能馬桶滲透率按保有量計僅4，目前相比海外成熟國家090滲透率空間大，我們看好智能化滲透率持續(xù)提升，主要受智能技術(shù)成熟迭代、價格帶下移門檻降低、C端消費升級+B端精裝房配套率升等核心驅(qū)動；）龍頭持續(xù)集中：221年我國衛(wèi)生陶瓷3達3.5，相比02年提升14pc，遠(yuǎn)期對標(biāo)海外成熟市場36090，品類特性決定集中度大于定制家居品類，近家電，我們看好衛(wèi)浴龍頭在加速擴店和配套化銷售下持續(xù)提份額，3長期看到至少50；）國貨崛起加速：智能馬桶一體機國貨品牌市占已達3%，我們看好國貨崛起持續(xù)性，國貨已通過先發(fā)優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢成功突破智能馬桶單品，未來將通過套系化銷售伸快速搶占市場，同時在主流零售渠道和電商家裝新渠道已建立起明顯優(yōu)勢。復(fù)盤衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)展階段，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下衛(wèi)浴存在產(chǎn)品智能化和渠道分散化的兩大新化，當(dāng)下行業(yè)正處于品類迭代、龍頭集中、多方角逐的關(guān)鍵變局中，只有積極抓住新變和綜合運營實力強的企業(yè)才能拔得頭籌，產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，品牌營銷必不少。建議關(guān)注多渠道運營力強的衛(wèi)浴龍頭箭牌家居，力自主品牌且線上放量快的衛(wèi)浴配件代工龍頭瑞爾特，以及智能馬桶品類快增的惠達衛(wèi)浴。箭牌家居：國貨衛(wèi)浴龍頭，多品牌多渠道布局箭牌家居是國貨衛(wèi)浴龍頭。公司始創(chuàng)于194年，總部位于廣東省佛山市，主營衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售一體，010年延伸到定制櫥衣柜，開啟全屋定制。旗下?lián)碛蠾箭牌、EZA法恩莎、A安華三大品牌。公司已發(fā)展成國內(nèi)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)龍頭，021年實現(xiàn)營業(yè)收入8.73億元，208201年復(fù)合增速72，實現(xiàn)歸母凈利潤.77億元，018221年復(fù)合增速431%。毛利率持續(xù)提升，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（特別是智能產(chǎn)品占比提升）和單價提升；同時產(chǎn)線自動化提升生產(chǎn)效率，降低成本。圖：箭牌衛(wèi)浴發(fā)展歷史公公告，百萬元 8 百萬元 8 9 0 1 2前營業(yè)收入 6,81.48 6,65.95 6,50.38 8,37.48 5,26.93YOY - 2.24% 2.34% 28.85% 6.23%歸母凈利潤 19.09 55.25 58.51 57.15 42.66YOY - 18.23% 5.80% 1.93% 30.26%營業(yè)成本 661.34 583.82 581.40 758.86 476.59毛利率 25.00% 32.47% 31.46% 30.06% 33.98%期間費用率 17.07% 16.03% 16.47% 16.24% 18.94%銷售費用 74.83 58.06 53.79 79.74 50.02銷售費用率 10.92% 8.74% 8.29% 9.53% 9.55%管理費用 37.37 44.54 47.31 54.72 48.03管理費用率 5.56% 6.66% 7.37% 6.53% 9.11%財務(wù)費用 40.15 41.53 52.74 15.50 14.63財務(wù)費用率 0.59% 0.62% 0.81% 0.18% 0.28%歸母凈利率 2.89% 8.35% 9.05% 6.89% 8.02%E 23.75% 34.74% 24.77% 19.44% 12.42%，衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金核心貢獻收入，智能產(chǎn)品占比提升助推毛利上行。221年公司收入貢獻最大的產(chǎn)品為衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金，營收分別為37.3/2.5億元，營收占比.83%/27.02。龍頭五金、浴室預(yù)防、定制櫥衣柜增速最快（YOY+37.6%4.5%/42.1。智能化產(chǎn)品占比持續(xù)提升，221年公司智能產(chǎn)品收入9.5億元，占比2.49，同比增長35.4%，其中智能馬桶銷售量占便器15，智能花灑銷售量占花灑1，智能產(chǎn)品毛利率較高，銷售占比提升持續(xù)優(yōu)化公司整體毛利率。圖：箭牌家居分產(chǎn)品營業(yè)收入（百萬元） 圖：箭牌家居分產(chǎn)品營業(yè)收入占比公公告， 公公告，圖：箭牌家居分產(chǎn)營收增速 圖：箭牌家居分產(chǎn)品毛利率公公告， 公公告，三大品牌形成價格帶梯隊。公司旗下?lián)碛蠾箭牌、ENZA法恩莎、A安華三大品牌。）ROW箭牌創(chuàng)建于994年，定位智慧家居，目標(biāo)為中端市場；2）法恩莎創(chuàng)建于199年，定位藝術(shù)家居，目標(biāo)高端市場；3）安華創(chuàng)建于203年，定位時尚居,目標(biāo)大眾市場。渠道建設(shè)行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國。公司以經(jīng)銷方式為主，221年經(jīng)銷收入占比89。經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，截至201年公司共有經(jīng)銷商154家、分銷商609家，銷售網(wǎng)點高達200家。多渠道布局，201年零售工程電商家裝收入占比分別為2%/8%/18%/1。其中零售店態(tài)多樣，包括專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種店態(tài)，單店面積從10040平不等。圖：箭牌渠道結(jié)構(gòu)（經(jīng)銷直銷） 圖：箭牌渠道結(jié)構(gòu)（分渠道）公公告， 公公告，瑞爾特：沖水組件代工龍頭，自主品牌線上放量瑞爾特是沖水組件代工龍頭，切入智能馬桶賽道，發(fā)力自主品牌。公司于99年成立于福建廈門，初期主營馬桶沖水組件代工生產(chǎn)，下游客戶包括科勒、美標(biāo)等海外高端浴公司，以及箭牌、惠達、恒潔等國內(nèi)衛(wèi)浴公司，目前公司在國內(nèi)沖水組件市占第一、全球市占前三（根據(jù)招股書，2014年國內(nèi)市占6.9%，全球市占1.9%。01年公司成功研發(fā)智能蓋