我國定向增發(fā)研究報告

我國定向增發(fā)研究報告汪隨云2015/01/05TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"第一章定向增發(fā)理論研究 4\o"CurrentDocument"定向增發(fā)折價分析 4\o"CurrentDocument"1.1定.向1增發(fā)折價現(xiàn)象 4\o"CurrentDocument"1.1定.向2增發(fā)折價理論闡述 4\o"CurrentDocument"1.1較.為3符合我國現(xiàn)實情況的折價理論及原因分析 5\o"CurrentDocument"1.1定.增4折價率的大小分析 6\o"CurrentDocument"定增對象、定增認購方式分析 6\o"CurrentDocument"1.2定.增1對象 6\o"CurrentDocument"1.2定.增2認購方式分類 7\o"CurrentDocument"1.2定.增3對象、認購方式與公司業(yè)績分析 7\o"CurrentDocument"1.2定.增4對象、認購方式與公司業(yè)績分析總結(jié) 7\o"CurrentDocument"1.3定向增發(fā)類型分析 8\o"CurrentDocument"1.3項.目1融資型定增 8\o"CurrentDocument"1.3資.產(chǎn)2注入型定增 9\o"CurrentDocument"1.3引.入3戰(zhàn)略投資者型定增 9\o"CurrentDocument"1.3財.務(wù)4重組型定增 10\o"CurrentDocument"第二章我國定增市場分析 11\o"CurrentDocument"定增政策、流程 11\o"CurrentDocument"定.增1政策 11\o"CurrentDocument"定.增2流程 12\o"CurrentDocument"新.增3相關(guān)政策 12\o"CurrentDocument"我國定增市場現(xiàn)狀 13\o"CurrentDocument"2.2定.增1數(shù)量及規(guī)模快速上升 13\o"CurrentDocument"2.2中.小2板及創(chuàng)業(yè)板占據(jù)半壁江山 13\o"CurrentDocument"2.2資.本3運作類定增快速增加 14\o"CurrentDocument"2.2新.興4產(chǎn)業(yè)定增數(shù)量逐漸增多 14\o"CurrentDocument"定向增發(fā)收益狀況 15\o"CurrentDocument"一.級1市場定增收益狀況 15\o"CurrentDocument"二.級2市場定增收益狀況 15\o"CurrentDocument"第三章機構(gòu)參入一級市場定增分析 17\o"CurrentDocument"機構(gòu)參入一級市場狀況分析 17\o"CurrentDocument"定.增1市場整體收益率 17\o"CurrentDocument"定.增2市場整體盈利率 18\o"CurrentDocument"項.目3型公司定增市場整體收益率 18\o"CurrentDocument"定增市場收益率分析 18\o"CurrentDocument"3.2折.價1率重要性 18\o"CurrentDocument"3.2折.價2率大小與收益率關(guān)系 19\o"CurrentDocument"3.2鎖.定3期收益率 19\o"CurrentDocument"公司定增后收益率與基本面關(guān)系分析 20\o"CurrentDocument"3.3增.長1能力分析 20\o"CurrentDocument"3.3凈.利2率增長分析 21\o"CurrentDocument"3.3毛.利3率增長分析 22\o"CurrentDocument"3.3財.務(wù)4費用、管理費用增長分析 22\o"CurrentDocument"發(fā).行4前后盈利能力增長分析 23\o"CurrentDocument"增.長5、盈利與鎖定期收益率關(guān)系分析 23本章總結(jié) 24\o"CurrentDocument"第四章機構(gòu)參入定增建議 24第一章定向增發(fā)理論研究1.1定向增發(fā)折價分析1.1定.向1增發(fā)折價現(xiàn)象我國市場上的定向增發(fā)中存在較大的折價率，而且有大股東參與的定向增發(fā)的折價率顯著高于機構(gòu)投資者組的折價率。在文獻《我國A股市場定向增發(fā)折價及其長期市場表現(xiàn)的實證研究》中，通過對樣本的研究，發(fā)現(xiàn)樣本中中機構(gòu)投資者組的折價率超過25%，大股東組的折價率更是超過40%，樣本總的折價率接35%。1.1定.向2增發(fā)折價理論闡述1、監(jiān)控假說監(jiān)控假說是指投資者在購買了發(fā)行公司的新股后，就擔負起監(jiān)督發(fā)行公司管理層及募集資金使用途徑的責任。認購者在之后的監(jiān)督需要花費成本，所以在私募發(fā)行定價時，給予認購者的折扣是為了補償其監(jiān)督成本，而且股權(quán)集中度的變化與私募發(fā)行折價呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上所述，內(nèi)部投資者比外部投資者付出了更多的監(jiān)督成本，因此內(nèi)部投資者的折扣應(yīng)該大于外部投資者。2、管理層防御理論管理層防御理論認為折價是利益輸送的結(jié)果，該理論認為管理層進行定向增發(fā)的目的是為了通過將股份發(fā)行給與自己關(guān)系較好的“盟友”，從而減少股東對管理層經(jīng)營管理的干預(yù)，而巨大的折價正是對盟友的“不作為”的補償，是為了獲得控制權(quán)而對其他投資者讓度的一種補償。3、大股東利益輸送4、信息不對稱假說/信號理論信息不對稱是指，只要市場中存在信息不對稱現(xiàn)象，價值被低估的上市公司就會通過私募發(fā)行來進行融資，定向增發(fā)中的投資者在對發(fā)行公司進行評估的過程中需要花費巨大的信息成本則私募發(fā)行折扣是對相關(guān)專業(yè)機構(gòu)評估成本和風險報酬的補償。5、流動性缺失補償因為在我國定向增發(fā)中發(fā)行的股份都有一個較長的限售期，流動性補償假說是指投資者在股票鎖定期內(nèi)可能會因為流動性限制而承擔風險，因此定向增發(fā)中的折價應(yīng)該有一部分是對所發(fā)行股份流動性缺失的一種補償，獲得一定的折扣來彌補限售風險及認購后可能會出現(xiàn)的損失。6、效益補償假說美國學者在研究市場的定向增發(fā)時候發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公司三年持有期的超常收益率對應(yīng)的股價呈長期弱勢表現(xiàn)。同時，定增后，其長期績效并沒有得到明顯改善。因此定增發(fā)行折扣是由于新股認購者認為發(fā)行公司價值被過分高估了，發(fā)行后股價不會一直表現(xiàn)良好，所以對定增投資者持股后股價表現(xiàn)不佳的補償。1.1較.為3符合我國現(xiàn)實情況的折價理論及原因分析對于我國市場上的定向增發(fā)中存在較大的折價率，筆者通過查閱文獻，傾向于信息不對稱假說/信號理論、流動性缺失補償、效益補償假說。原因如下：1、事實上正如國內(nèi)外很多學者都己經(jīng)指出的那樣，定向增發(fā)中的投資者這很難如監(jiān)管理所所說的那樣對上市公司的行為進行監(jiān)督，促使其降低代理成本；通過描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)中的大部分投資者都是所謂的消極投資者，定向增發(fā)后投資者與公司之間的互動非常之少，包括:投資者很少向公司派駐董事，投資者從來沒有成為公司的CEO,投資者與公司之間鮮有沖突，投資者從來沒有能夠并購增發(fā)公司等，他們中的大部分都很難對公司的經(jīng)營行為構(gòu)成直接的影響；所以,監(jiān)控假說很難成立；2、在文獻《我國A股市場定向增發(fā)折價及其長期市場表現(xiàn)的實證研究》中作者通過對樣本定向增發(fā)后180天超額累計收益的研究發(fā)現(xiàn),無論定向增發(fā)中是否有大股東參與,上市公司定向增發(fā)后的長期超額累計收益顯著為正,這說明在我國市場上,定向增發(fā)的確具有正的財富效應(yīng),也說明管理層防御,大股東利益輸送并非我國市場定向增發(fā)折價的主要原因；流動性缺失補償是定增折價的一個比較明顯和確定的解釋。信息不對稱/信號理論能夠?qū)ξ覈袌龅亩ㄏ蛟霭l(fā)折價行為作出很好的解釋。當公司經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)分離時,信息不對稱問題便會隨之產(chǎn)生。當公司信息不對稱程度較高時,公司會傾向于選擇私募發(fā)行,因為私募發(fā)行的投資者多為公司的大股東（等內(nèi)部人掌握著比外部投資者更多的有關(guān)公司價值的信息）或者實力較強的機構(gòu)投資者,其有能力對公司的真正價值進行評判。另外,當上市公司有好的盈利項目時,會更傾向于通過定向增發(fā)進行融資而不是公開增發(fā)。這是因為上市公司的內(nèi)部人持有公司大部分的股權(quán),他們擔心公開增發(fā)會使其持股比例下降,進而影響其股權(quán)收益,但如果采用定向增發(fā),在預(yù)計投資項目盈利較好、未來現(xiàn)金流量會增加的情況下,原有股東將會參與定向增發(fā)新股的認購,從而保證自己的持股比例不被過多稀釋,甚至通過認購定向增發(fā)新股來增加自己的持股比例,以便將來獲取更多的收益。從信息不對稱的角度來分析,上市公司定向發(fā)新股會給市場傳遞公司未來發(fā)展良好的信息,外部投資者會將此理解為積極的信號,并且由于定向增發(fā)向外引進了一部分機構(gòu)投資者,機構(gòu)投資者出于自身利益的考慮,也會積極對公司進行監(jiān)管,從而也有助于降低管理層的代理成本,對公司的業(yè)績有積極的影響,因此,定向增發(fā)中的折價,事實上是對投資者為評估公司價值而獲取信息的成本的一種補償,并且當對公司價值進行評估越是重要而困難的時候,其耗費信息成本會越高,從而要求的折價會越大；效益補償假說是筆者也比較認可的一種解釋原因,這是與定增的市場行情有關(guān),資本市場情況與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系緊密,牛市行情表明經(jīng)濟情況良好,投資者對股市的心理預(yù)期比較好,投資者較為非理性,此時增發(fā)股票能得到投資者的認同,發(fā)行公司的股價經(jīng)常會被錯誤定價,所以如果在理性的公司經(jīng)理采用最大化發(fā)行公司真實價值的情況和發(fā)行公司股價被高估的情況下，發(fā)行公司極有可能會采取發(fā)行新股，這樣非理性投資者的興奮就會推高股價,公司會獲利。為了,防止公司價值被高估,定增的折價是對日后股票價格降低的補償。定.增4折價率的大小分析1、折價率與公司的規(guī)模成負相關(guān)關(guān)系通常認為公司的規(guī)模越小，信息不對稱的程度越明顯，因此其未來的不確定性也越大，獲取相關(guān)價值信息的成本就越高，所以公司規(guī)模越小，定增折價率越高；2、折價率與公司資產(chǎn)負債率成正相關(guān)關(guān)系根據(jù)信號理論可以得出，公司的財務(wù)風險越大，其價值被低估的可能性就越大，獲取價值信息的成本就越高，因此用公司的資產(chǎn)負債率來作為公司財務(wù)風險的衡量，則可以得出公司負債率越高，定增折價率就越高；3、折價率與定增比率成正相關(guān)關(guān)系因為現(xiàn)存已有資產(chǎn)的價值要比未來投資機會的價值更容易衡量，而公司定向增發(fā)的股份代表了對未來投資機會的估值，所以增發(fā)股份所占的比率越大，折價率應(yīng)當越高；4、面向大股東定增發(fā)折價率比機構(gòu)投資者的定增折價率更高信號理論認為，限售期越長，投資者就需要花費更多的成本，更加審慎地評估公司價值，其信息成本就越高。因為面向大股東的定向增發(fā)的限售期更長，因此大股東定增折價率比機構(gòu)定增折價率更高；總結(jié)：本小結(jié)主要分析了目前定增中折價現(xiàn)象的理論，筆者比較認同信息不對稱理論、流動性補償、效應(yīng)補償假說，并分析了與折價率大小的相關(guān)因素。1.2定增對象、定增認購方式分析定.增1對象通?？梢詫l(fā)行對象簡單的分為三種不同的類型:1、增發(fā)的對象為大股東；2、增發(fā)的對象為機構(gòu)投資者；3、增發(fā)的對象為大股東和機構(gòu)投資者；從2006—2010年我國上市公司所實施的定向增發(fā)的發(fā)行對象來看，機構(gòu)投資者作為定向增發(fā)對象的公司所占比重較大且呈增加態(tài)勢，包括機構(gòu)投資者在內(nèi)的混合定向增發(fā)對象的公司近幾年來也略有上升，而上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方作為定向增發(fā)對象的公司數(shù)則略有下降。定增對象的不同，主要需要關(guān)注的是定增過程中的折價率的問題，在上一節(jié)定增折舊中已經(jīng)對定增對象的不同而引起折價不同，對其原因做過詳細解釋，這里想補充一點折價率大小與大股東認購比例的關(guān)系。通常，大股東的認購比例與其增發(fā)前持股比例之間的差額越大，定向增發(fā)的折價越高。因為，定向增發(fā)可以有不同的發(fā)行對象，當公司僅面向大股東及其關(guān)聯(lián)方進行增發(fā)時，由于缺乏相應(yīng)的競爭者，從利益最大化的角度出發(fā)，其更希望可以以較低的價格進行認購，從而能以較低的代價進一步鞏固對上市公司的控制，并進而獲得隨之而來的未來股票上市流通所帶來的收益。因此，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)，其折價水平往往較高，大股東的認購比例與其增發(fā)前持股比例之間的差額越大，定向增發(fā)的折價越高。1.2定.增2認購方式分類我國上市公司定向增發(fā)的認購方式主要有三種:一、現(xiàn)金認購；二、非現(xiàn)金資產(chǎn)認購；三、現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)混合的方式進行認購。機構(gòu)投資者一般都以現(xiàn)金進行認購，而大股東等關(guān)聯(lián)投資者可供選擇的認購方式則多多樣。1.2定.增3對象、認購方式與公司業(yè)績分析當大股東等關(guān)聯(lián)股東用資產(chǎn)來認購發(fā)行的股份，其不僅有助于解決上市公司關(guān)聯(lián)股東某些資產(chǎn)的上市流通問題，進而逐步減少“分拆”所帶來的上市公司與其集團公司等關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭等不規(guī)范行為,而且還能實現(xiàn)上市公司財務(wù)和經(jīng)營上的進一步獨立和自主，增強上市公司經(jīng)營與業(yè)務(wù)的透明度,使上市公司能逐步控制相關(guān)核心資產(chǎn)，提高資源配置效率，完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，最終提高企業(yè)的長期市場價值。因此，其長期市場表現(xiàn)應(yīng)該為正。當大股東等關(guān)聯(lián)方以非現(xiàn)金資產(chǎn)來認購定向增發(fā)新股，很可能導致大股東持股比例上升，進而導致上市公司的股權(quán)集中度發(fā)生變化。而現(xiàn)有的研究表明，較高的大股東持股比例以及較高的股權(quán)集中度會帶來正的財富效應(yīng)，進而提升公司價值及業(yè)績。這是因為：當公司控股股東擁有較少比例的公司股份時，它對企業(yè)的控制能力不強，而此時其他大股東也能發(fā)揮一定制衡作用，控股股東“淘空”公司的可能性較小；隨著控股股東持股比例的增加，它對公司的控制能力增強，其他大股東的制衡能力減弱，這時控股股東“掏空”行為將隨持股比例的上升而增加；但是，當控股股東的持股達到一定比例后，“掏空”將隨著控股股東持股比例的上升而下降，因為這時控股股東“掏空”的成本增加，收益下降。而且，隨著我國股權(quán)分置改革的完成，非流通股開始上市流通，大股東與中小股東利益趨于一致，“趨同效應(yīng)”便由此產(chǎn)生。而且，由于大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購定向增發(fā)的股票有三年的禁售期，大股東為實現(xiàn)其股東價值的最大化，其將不得不考慮其所注入資產(chǎn)的質(zhì)量及持續(xù)盈利能力，從而保持上市公司業(yè)績的可持續(xù)增長。另外，大股東持股比例的提高，會使其股權(quán)集中度隨之提高，大股東的監(jiān)督作用會因此更加顯著，使得代理成本降低，也有利于提升公司業(yè)績。1.2定.增4對象、認購方式與公司業(yè)績分析總結(jié)筆者通過閱讀文獻，總結(jié)出如下較為合理的結(jié)論：首先上市公司的定向增發(fā)行為對其長期市場表現(xiàn)有正面的影響。上市公司通過定向增發(fā)這一行為向資本市場傳遞了公司良好發(fā)展的消息，外部投資者會將此舉理解為積極的信號，并在二級市場上購買上市公司的股票，從而有利于公司股價的上漲。所以，在長期看來定向增發(fā)是一則重大的利好消息，其對公司的業(yè)績有積極的影響，其長期市場表現(xiàn)應(yīng)該為正。另外，與定增對象、認購方式較為重要的結(jié)論如下，1、大股東及關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)上市公司的長期市場表現(xiàn)和長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，要好于大股東及關(guān)聯(lián)方不參與定向增發(fā)新股的長期累積超額回報，但該影響并不顯著。這說明一方面，在實施定向增發(fā)時，當只有大股東或其關(guān)聯(lián)方參與時，公司的價值是被低估了的，公司的業(yè)績在定向增發(fā)后會有所改善的；另一方面，上市公司定向增發(fā)后的長期累積超額回報和經(jīng)營業(yè)績與認購者的身份有一定關(guān)系，但是，我國有大股東及其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)上市公司其長期累積超額收益率雖然要稍好于只有機構(gòu)投資者參與的上市公司定向增發(fā)，但兩者之間的差異并不明顯，影響并不顯著，這說明只有大股東參與定向增發(fā)，或者只有機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)，都不能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。2、定向增發(fā)發(fā)行對象以非現(xiàn)金資產(chǎn)進行認購的上市公司的長期市場表現(xiàn)和長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)要好于發(fā)行對象以純現(xiàn)金的方式進行認購的上市公司的長期市場表現(xiàn)。當大股東以資產(chǎn)注入的方式認購定向增發(fā)的股票時，其持股比例會有所上升，可以減少代理成本，另外，上市公司的股權(quán)集中度也會提高，因此上市公司在利益最大化的驅(qū)動之下，其有較強的動機來支持上市公司的發(fā)展，提升上市公司的業(yè)績。而且，大股東等關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)注入行為，也可以有效解決“分拆”所帶來的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭等不規(guī)范行為，其對企業(yè)的長遠發(fā)展是非常有利的。因此，因此，當大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)進行認購時，定向增發(fā)后的經(jīng)營業(yè)績要好于現(xiàn)金認購的業(yè)績，其長期市場表現(xiàn)會比較好，但是在統(tǒng)計上也不顯著。原因可能是大股東與上市公司利益輸送的問題不太相關(guān)，大股東注入公司的都是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠?qū)镜臉I(yè)績立馬產(chǎn)生影響；以現(xiàn)金方式參與的定向增發(fā)，上市公司一方面將募集來的資金補充流動資金，對公司業(yè)績影響不大。另一方面用于投資項目，在短期，項目還處在建設(shè)過程中，對公司業(yè)績的作用在短期（1—2年）還不能體現(xiàn)出來。3、在定向增發(fā)后公司股價的長期市場表現(xiàn)研究方面，由于不同國家資本市場之間的差異以及不同學者在計算方法上的不同，使得相關(guān)研究結(jié)論也有所出入，國外大多數(shù)的研究都認為定向增發(fā)后公司的長期績效為負，而我國由于定向增發(fā)大規(guī)模出現(xiàn)的時間較晚，因此對于定向增發(fā)后長期市場表現(xiàn)的研究仍然較少。在已有的研究中，有的學者研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司定向增發(fā)后股價的長期市場表現(xiàn)為負，有的則發(fā)現(xiàn)為正。迄今為止，仍然沒有一種理論能夠完全解釋上述不同的現(xiàn)象。隨著近年來中國資本市場中定向增發(fā)案例的逐漸增多，需要對定向增發(fā)后公司長期市場表現(xiàn)做進一步研究，才能得出比較可靠的結(jié)論。1.3定向增發(fā)類型分析1.3項.目1融資型定增此類定向增發(fā)主要是指當上市公司現(xiàn)有的資金無法滿足公司未來的項目投資需求，或者公司因流動資金不足而影響到了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動時，公司可以通過定向增發(fā)進行快速融資以解決相應(yīng)的資金瓶頸問題。定向增發(fā)與其他融資方式相比，其手續(xù)方便快捷，成本低且針對性強，一旦投資者認可上市公司的發(fā)展?jié)摿蛘呖春霉舅享椖康挠熬埃ㄏ蛟霭l(fā)就能夠很快的從投資者那里獲得發(fā)展所需的資金，上市公司的資金瓶頸問題也能得到有效的解決。此外，通過引進外部投資者，也能夠有效的改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。當機構(gòu)投資者所持的股份達到一定比例，其能夠進一步參與上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，從而也能對上市公司大股東可能的機會主義行為形成一定程度的制衡，在為自身謀取利益的同時，也能在一定程度上保護其他中小股東的利益。1.3資.產(chǎn)2注入型定增在200年5股權(quán)分置改革以前,我國上市公司流通股股東與非流通股股東之間普遍存在著同股不同價、同股不同權(quán)的現(xiàn)象，這也導致了兩類股東之間的利益不平等，兩者之間長期缺乏共同的利益基礎(chǔ)。此外，由于我國資本市場起步較晚，規(guī)模相對較小，且很多的國有企業(yè)由于歷史等方面的原因?qū)е缕湄摀^重，再考慮到資本市場的容量限制以及當時大量國企進行現(xiàn)代化改革的迫切需求，從而使得國有企業(yè)往往只能采取分拆上市的方式進入資本市場。隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，上市公司大股東與中小股東之間的利益更趨向于一致，因此大股東關(guān)注的焦點已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)移到了上市公司市值方面，其不再僅僅只關(guān)心公司的凈資產(chǎn)規(guī)模了。因此為了實現(xiàn)自身股權(quán)價值的最大化，大股東往往有很強的動機將自己所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司。因此，近幾年上市公司通過定向增發(fā)吸收大股東資產(chǎn)的案例也屢見不鮮。資產(chǎn)注入型定向增發(fā)主要有以下兩種方式:一、是上市公司通過向大股東進行定向增發(fā)，大股東直接以所擁有的資產(chǎn)進行認購。這種方式的最大特點是以資產(chǎn)作為對價方式，大股東無需支付現(xiàn)金，就可以增加在上市公司中的持股比例。二、是上市公司通過向特定的機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)以獲取一定的現(xiàn)金，并以此作為收購大股東資產(chǎn)的資金。這種方式主要適用于那些大股東有資金需求，且因外部投資者的認購而稀釋一定股權(quán)并不會削弱大股東控制地位的上市公司。1.3引.入3戰(zhàn)略投資者型定增與公開發(fā)行必須面向公司全體股東不同的是，上市公司可以自主決定定向增發(fā)的發(fā)行對象，因此上市公司除了可以向大股東進行增發(fā)外，也可以向特定的戰(zhàn)略投資者進行增發(fā)。對于這一類定向增發(fā)，募集資金并不是上市公司進行定向增發(fā)的主要原因，上市公司更多考慮的是新進投資者的行業(yè)地位、綜合實力，以及其是否可以帶來公司進一步發(fā)展所需的而公司本身并不易控制的特殊資源等。且由于戰(zhàn)略投資者通常都有三年或者三年以上的限售期，上市公司通過對其進行定向增發(fā)，則有利于實現(xiàn)公司與戰(zhàn)略投資者之間的長期資源共享和優(yōu)勢互補，進而提升企業(yè)的市場競爭力，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。目前我國上市公司引進的戰(zhàn)略投資者類型主要有兩種:一、是產(chǎn)業(yè)型戰(zhàn)略投資者。一方面，對于那些想進入我國特定市場的跨國公司來說，其可能會面臨較大的進入壁全和政策障礙，而如果通過認購國內(nèi)同行業(yè)相關(guān)上市公司的股票，則其可以直接繞過這些障礙，進而以較低的成本間接實現(xiàn)了其市場擴張戰(zhàn)略。另一方面，國內(nèi)公司也可以通過定向增發(fā)來引進戰(zhàn)略投資者以進一步改善公司的治理結(jié)構(gòu)，并充分利用戰(zhàn)略投資者可能帶來的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗來增強企業(yè)在行業(yè)中的競爭實力。二、是財務(wù)型戰(zhàn)略投資者。這類投資者大多為基金公司等資金雄厚的機構(gòu)投資者，其主營業(yè)務(wù)與上市公司相比，有很大的不同，他們并不熱衷于參與公司的日常生產(chǎn)與經(jīng)營管理，其只是看好公司的發(fā)展前景，并希望通過購買上市公司的股票來分享上市公司的經(jīng)營成果。而對上市公司來說，通過定向增發(fā)引進財務(wù)類戰(zhàn)略投資者，其不僅獲得了公司發(fā)展所需的資金，并且也不用擔心股權(quán)的稀釋而可能會帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題。1.3財.務(wù)4重組型定增隨著上市公司股權(quán)分置改革的逐步完成，我國資本市場的資源配置功能也得到進一步的完善，并購重組已經(jīng)逐漸成為我國上市公司進行資源整合的重要方式。近幾年，證監(jiān)會也明確鼓勵收購方可以采用現(xiàn)金、增發(fā)股份、發(fā)行債券等多種方式進行并購重組。而利用定向增發(fā)作為并購對價方式，其與現(xiàn)金收購相比，收購方可以免于支付大量的現(xiàn)金，從而可以減輕其現(xiàn)金流壓力，進而可以提高收購的成功率,有利于收購方的后期整合?？梢园词召彿降牟煌?，將財務(wù)重組型定向增發(fā)分為兩大類:一、是以上市公司為收購方的并購重組。上市公司通過向特定的投資者進行定向增發(fā)以募集所需資金，進而將此資金用于并購價值被低估的其他上市或非上市公司。這是西方成熟資本市場普遍采用的并購類型。二、是以非上市公司為收購方的并購重組。對于這些資產(chǎn)質(zhì)量極差且即將面臨退市的上市公司而言，由于其仍然具有“殼資源”的值，因此其可以通過向非上市公司定向增發(fā)來注入具有連續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)，一方面可以避免其被退市的風險，另一方面，作為收購方的非上市公司，則借此取得了上市公司的控制權(quán)，進而實現(xiàn)了資源的有效配置。因此對于雙方來說，是一個雙贏的選擇?！敖铓ど鲜小笔沁@一類型的典型代表，其在我國運用非常普遍。本章總結(jié)：在本章中，筆者通過大量的文獻閱讀、總結(jié)，分析出比較適合我國實際情況的定向增發(fā)收益率與定增折價、定增對象、定增類型、定增方式關(guān)系的理論。通過后面兩章實際的定向增發(fā)收益情況，筆者發(fā)現(xiàn)這些理論大體上能夠比較好的解釋這些因素對收益的影響。但是，這些理論的驗證和升華還需要更多的實踐支持。第二章我國定增市場分析定1增政策、流程2.1定.增1政策我國定向增發(fā)經(jīng)歷了199年4開始的萌芽階段，200年5之前的初步發(fā)展階段以及20年至今的快速發(fā)展階段。伴隨著定向增發(fā)的發(fā)展和成長，相應(yīng)的法律法規(guī)和制度也在不斷完善，為定向增發(fā)保駕護航，同時也對定向增發(fā)進行約束。目前定向增發(fā)主要有兩大制度背景，即200年5新修訂的《中華人民共和國證券法》及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，201年1頒布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，進一步對定向增發(fā)進行了詳細規(guī)定?！缎伦C券法》《中華人民共和國證券法》（修訂），對于非公開發(fā)行，主要做出了指導性規(guī)定上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當符合經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準，同時不得廣告、公開勸誘和變相公開發(fā)行?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于200年64月26日由中國證券監(jiān)督管理委員會審議通過，自200年65月8日起施行,對于定向增發(fā)的定義、發(fā)行對象、發(fā)行條件等做出了具體規(guī)定，部分相關(guān)條款如下:第三十六條本辦法規(guī)定的非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。第三十七條非公開發(fā)行股票的特定對象應(yīng)當符合下列規(guī)定:（1）特定對象符合股東大會決議規(guī)定的條件；（2）發(fā)行對象不超過十名。發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準。第三十八條上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當符合下列規(guī)定:（1）發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；（2）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》對于定向增發(fā)的規(guī)定為完善上市公司非公開發(fā)行股票的規(guī)定,證監(jiān)會于201年16月30日發(fā)布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，對于定向增發(fā)的發(fā)行原則、發(fā)行對象、認購條件、董事會會議及股東會會議決策流程、核準與發(fā)行做出了更為詳細的規(guī)定?！都殑t》將不超過名的特定發(fā)行對象明確為認購并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織，證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認購的，視為一個發(fā)行對象；規(guī)定上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人、通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)的投資者以及董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，其余發(fā)行對象認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；規(guī)定定向增發(fā)需經(jīng)董事會決議通過后提交股東會審議，股東會審議通過后向證監(jiān)會提交發(fā)行申請，證監(jiān)會將做出予以核準或不予核準的決定；并且規(guī)范了定向增發(fā)的信息披露要求。通過《細則》的進一步規(guī)范，定向增發(fā)法律條款更加完善對我國定向增發(fā)實踐活動起到了更具體、可操作性更強的指導作用。2.1定.增2流程束車相蛻忒 武率寺過舍 客氈與 50天哽東文, 讓無,攏曷3城 加五圖2.：12006-年2定0增1流4程平均天數(shù)從投資者可跟蹤的公告角度看，股市場定向增發(fā)流程包括董事會決議、股東大會、發(fā)審委過會、證監(jiān)會批復(fù)、實施5個環(huán)節(jié)。平均而言，上述5個環(huán)節(jié)的間隔分別為3、010、3、050天左右，總計耗時約7個月。在200年6至201年410月份以來296例2定增方案中，最終成功實施的占50，%在進行中的占25，%而終止/未通過的僅占25。%實際上，在方案預(yù)溝通階段（預(yù)案公布之前），公司已與監(jiān)管層進行了初步溝通，故定增預(yù)案公告后最終獲批的概率并不低。近年史南增城案例阱設(shè)分市?妒美毯過.■年i!聞明■wr圖2.：22006-年2定0增1流4程各階段分布情況新.增3相關(guān)政策201年43月，《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》發(fā)布，明確提出“取消下放部分審批事項”、“簡化審批程序”，取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）；同時“新國九條”也指出鼓勵市場化并購重組。“簡政放權(quán)”簡化了上市企業(yè)并購審批流程，降低了并購成本，有助于引導上市企業(yè)并購做強。201年47月，證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。其中，主要修訂的內(nèi)容包括：a大幅取消上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批推動《證券法》相關(guān)條款修訂完善；發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制。b取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形審批c上市公司發(fā)行股票定價進行修訂可以在公告日前20個交易日、60個交易日或12個0交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折；引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制。d取消了上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價機制上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。e完善了借殼上市的定義將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”f取消了對上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和盈利預(yù)測補償要求取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測補償?shù)膹娭菩砸?；取消了最低發(fā)行股數(shù)和金額的門檻限制。g規(guī)范標的資產(chǎn)不以資產(chǎn)評估值作為資產(chǎn)定價依據(jù)的情況不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，應(yīng)當詳細分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標、特別因素等；上市公司對定價公允性發(fā)表明確意見；增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款；h履約保證方式拓寬要約履約保證的形式拓展為三種，減少收購人成本；定向增發(fā)由于其便利性和針對性，逐漸成為資本市場主流的資本運作形式，201年4新增政策因素使得定增成為并購最佳工具。我2國定增市場現(xiàn)狀定.增1數(shù)量及規(guī)模快速上升我國2007-年2實0際1完4成定增數(shù)量為130次0，實際募集資金總額2.3萬4億；實際定增數(shù)量及規(guī)模均呈現(xiàn)快速上升。其中，201年3完成定增數(shù)量26次6，較200年7增長85；%實際募集資金規(guī)模3521億.，6較200年7增長33.。8定%向增發(fā)作為融資方式的一種，在資本市場的重要程度正逐漸增強。截至201年47月5日，201年4已有30余0家上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，占到201年3全年定向增發(fā)數(shù)量的約70，%預(yù)計這一加速趨勢還在延續(xù)。圖2.：32007-年2實0際1定4增數(shù)量及規(guī)模變化中.小2板及創(chuàng)業(yè)板占據(jù)半壁江山我國定向增發(fā)市場從主板上市公司逐漸過渡到中小板塊上市公司。統(tǒng)計2007-年2發(fā)0

布定向增發(fā)意向的217個1項目，中小板塊在定向增發(fā)項目總量中的比重從07-年1分4別為5.、38%.0、2%1.、62%2、%25.、32%9、%39、%48.。12%013-年2中0小1板4塊參與定向增發(fā)的活躍度明顯增加，中小板塊已基本占據(jù)定向增發(fā)市場半壁江山。資.本3運作類定增快速增加我國定向增發(fā)也從簡單再融資變?yōu)樯鲜泄敬蠊蓶|資本運作的方式。200年9始，資產(chǎn)運作類定向增發(fā)所占比重則逐漸抬升。根據(jù)定增用途，項目可以分為公司間資產(chǎn)置換、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產(chǎn)、實際控制人資產(chǎn)注入、項目融資、引入戰(zhàn)略投資者等8個主要內(nèi)容；其中，前6大類可以歸結(jié)為資產(chǎn)收購類定增項目，后2類或可歸結(jié)為項目融資類定增項目。2009-年2，0資1產(chǎn)4收購類定增行為占比上升約10個百分點；而項目融資類定增行為下降約14個百分點，（統(tǒng)計未包含引入戰(zhàn)略投資者類定增行為，201年4，引入戰(zhàn)略投資者定增行為占比3.）9。%201年4發(fā)布定增預(yù)案的上市公司當中，項目融資類和資產(chǎn)收購置換類各占半壁江山，所占比例分別為48和%3。0%100%40%補充資金■賁產(chǎn)龍購史■旗目融學夷資產(chǎn)貫讀inn/Wft 100%40%補充資金■賁產(chǎn)龍購史■旗目融學夷資產(chǎn)貫讀inn/Wft 1rtii mnkhw圖2.：資2產(chǎn)0收1購4類與項目融資類結(jié)構(gòu)變化趨勢圖1年4定向增發(fā)項目用途分布新.興4產(chǎn)業(yè)定增數(shù)量逐漸增多我國從參與定增的上市公司所屬行業(yè)來看， 行業(yè)、電子行業(yè)、專用設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)定增行為相對活躍，與二級市場熱門行業(yè)保持相對一致。

圖2.：7201圖2.：7201年4定向增發(fā)項目行業(yè)分布2.定3向增發(fā)收益狀況.級1市場定增收益狀況—02701年4，一級市場平均絕對定增收益率約為50（%鎖定期1年后，當日收盤價年1最低，為。4平%均相對定增收益增發(fā)價-）1，其中，200年9最高，達到98.，率（相對上證指數(shù)）為年1最低，為。4平%均相對定增收益一2級一2級0市1場4定向增發(fā)收益率圖從正收益占比來看，參與一級市場定增能取得絕對正收益的概率高達73；%尤其是13-年2，0一1級4市場定增正收益概率更顯著提高。年算卻。7其Q&四的其的2^11312amMO"話:計定增發(fā)量皿64811M依118膽1$91gi*t<+**59437435加812口5145751正在■占比57%B7%第一63%43%69%Efi%91%73%2007-2014一級市場定向增發(fā)絕對收益為正收益比率.級2市場定增收益狀況007-2年0，1二4級市場平均絕對定增收益率（定增預(yù)案公告日-證監(jiān)會批準日）為8，5其中%，200年8最高，達到63.，6280%1年1最低，為-0.6。3%

定增軾止隼1（fi［童心告之看"公告日）邕片骯色牟w『兄靠心皆E田叁小斗日￡|卑，圖2.：92007-二2級0市1場4定向增發(fā)絕對收益率變化趨勢（%）如果從相對收益率角度考慮，平均相對定增收益率（相對上證指數(shù)）為30.，1超%額收圖2.1：20007-二2級0市1場4定向增發(fā)相對收益率變化趨勢（%）從絕對正收益占比來看，參與二級市場定增能取得絕對正收益的概率為64，%2013-年絕對正收益占比有所回升。2010-年2二0級1市2場參與定向增發(fā)股平均收益率在出現(xiàn)下降，預(yù)計主要受當時市場單邊下跌的因素有關(guān)。年替200720032009翻W2011201220132014落計定修鬢量1&7W2132例191海1砸國31月52正就且率4121€92911661,194正批曷占比70%55%77%59%33%BO%72%32%64%圖定2向0增1發(fā)4二級市場絕對正收益率占比本章總結(jié)：本章對我國定增政策做了較為詳細的介紹，另外，定增逐漸成為我國資本市場的一種主要融資方式，并購市場也因為定增逐漸火熱，一、二級市場的整體定增收益也較為可觀。第三章機構(gòu)參入一級市場定增分析機1構(gòu)參入一級市場狀況分析針對定向增發(fā)一級市場的投資，并不是所有的定向增發(fā)，機構(gòu)都能夠參與。對于機構(gòu)而言，能夠有較多機會參與的主要是項目類和配套融資類的公司。為了便于分析，定增項目也可以作如下分類：?TEf白圻更?觸i#陽史U%電把用陀出喔管庾圖3.：12008-已2經(jīng)0發(fā)1行3定向增發(fā)項目分類在上述分類中，涉及重大資產(chǎn)重組的定向增發(fā)，一般投資機構(gòu)基本參與不了；即使是涉及項目融資的定向增發(fā)中，不少項目也直接鎖定了大股東或大股東關(guān)聯(lián)方等內(nèi)部人，機構(gòu)也很難參與。從參與程度上來講，項目融資和配套融資，公司外部人項目比例是最高的，并且項目型定增總體數(shù)量規(guī)模也教大。因此，項目融資和配套融資是機構(gòu)參入一級市場定向增發(fā)的主戰(zhàn)場。定.增1市場整體收益率四大桀定地陣年胤來的平均解禁相對帙益情況四大要定地。3年以來的平均解禁絕對改哉率情況四大桀定地陣年胤來的平均解禁相對帙益情況四大要定地。3年以來的平均解禁絕對改哉率情況圖3.：220—08201四3大類定增絕對收益情況 圖3.：320—08201四3大類定增相對收益情況在上表中，2008-2013年的資本市場是牛短熊長，但無論是絕對收益還是相對收益，定增類公司的收益還是較為可觀的。以項目融資為例，整體平均收益約在23%左右，整體中位收益在9%左右，兩者之間的差別是巨大的，這說明了定增項目之間的收益率差異是巨大的。相對收益的差別沒有絕對收益那么大，因此，相對收益的穩(wěn)定性是更強的。

定.增2市場整體盈利率定增市場盈利率，除去201年1，其它年份的絕對正收益比都超過60。%相對正收益的比例更高，基本上在大多數(shù)年份都能到90的%水平。其中項目融資類公司有60的%比例能夠獲取正的解禁收益，有80的%公司能夠獲取相對收益，顯示了定增項目在跑贏市場方面的巨大優(yōu)勢?！鲆藏斒兆ⅰ鰭袑η鷻zim, 0 - 1■也財收注■捫對曲檢im, 0 - 1 - - 、MOI K?fr H>1D mII U13 JU1]圖3.：52008-定2增0市1場3整體收益情況項.目3型公司定增市場整體收益率圖3.：6項目型公司20—02801平3均收益情況圖3.：7項目型公司20—02801中3位收益情況項目型公司定增市場200年9整體收益率達到驚人的70，%而201整1體絕對收益為負。正的相對收益雖然能夠穩(wěn)定的實現(xiàn)，但在整體市場較差的情況下，這種收益差也在縮窄。定2增市場收益率分析折.價1率重要性一級市場定增收益率可以簡單將其分解為兩大來源：折價率和鎖定期漲跌幅，鎖定期收益則會在折價收益的基礎(chǔ)上貢獻收益或者拉低收益。圖3.：8一級定增市場綜合收益率、折價率、漲幅貢獻率在上圖中，將綜合收益率分解為折價貢獻率和鎖定期漲幅貢獻率。折價貢獻率穩(wěn)定性非常高，波動小，基本在20—%40之%間；漲幅貢獻率波動大，高時能有40，%低時能低于-20。在%圖中也看到了綜合收益率的波動趨勢也與漲幅貢獻率趨勢一致。折價率的作用似乎更加類似于將漲幅收益率往上平移一定的空間。換個方式去理解，折價率是a,而漲幅則是B。拋開每年的波動情況， 年上半年所有的項目型定增綜合收益基本上是由折價率所貢獻的。所以,對于定增而言,最為簡單、最為確定的折價收益率才是收益的首要因素。折.價2率大小與收益率關(guān)系二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正收黃率■樣本占比綜合期盈利率51.5ZW51.16%>30% 2G%-3G% 10%-20% D-1O%息口.口口里14.32%L2C.53% 1D.5OW圖3.：9折價率大小與收益率關(guān)系從數(shù)據(jù)上看,有80的%公司在解禁時能夠獲取正收益,但是,折價率低于20的%樣本占整體的60,%其解禁正收益率基本降低到50左%右甚至以下；折價率在20—%30的%樣本量占整體的24.,8解2禁%收益率為正的比例達到75.；96折價率超過30的%樣本占整體的14.,32預(yù)%期綜合的正收益率僅有11.4,6屬%于較低的水平。鎖.定3期收益率6000%6000%SO.OOT44d3O.OD%ao.oo^t10.00%□.DO%圖3.：1鎖0定期收益率情況發(fā)行收益率與解禁收益率之間的差異就在于鎖定期收益率。上圖顯示解禁收益率均小于發(fā)行收益率。這說明了在鎖定期,股價的下跌所帶來的收益率的縮窄是一種普遍的趨勢。如果參與了一家折價率不高的公司,發(fā)行時獲取的收益率將很難覆蓋后期的股價下跌,最終的解禁收益率將會很低,尤其是溢價發(fā)行的公司,1年之后的虧損將會是大概率事件。（解

禁收益率是嚴格按照1年的鎖定期來計算的，后期上漲與解禁收益率無關(guān)。）公3司定增后收益率與基本面關(guān)系分析增.長1能力分析22：.二:/:?:1年1年0定增公司發(fā)行后三年業(yè)績增速情況圖對于大多數(shù)年份發(fā)行的公司，發(fā)行前1年的業(yè)績增長非常高，發(fā)行當年出現(xiàn)明顯的增速下滑，但仍能夠維持在一個較高的水平，再往后一年則基本降低到20以%下?？傮w來看，發(fā)行前三年的復(fù)合增長速度較高，發(fā)行前1年應(yīng)當說是增長最高峰。發(fā)行之后增速回落的勢頭明顯。參考2008-三2年0發(fā)1行0的公司，發(fā)行后增速的降低慘不忍睹，到發(fā)行后第二年增速降低到10的%層次。但是，上面所參考的公司是發(fā)行前三年沒有出現(xiàn)虧損的公司，即基本面較為可觀的公司。還有一類公司就是前三年出現(xiàn)過虧損，基本面較差的公司。這類公司總體從扭虧面的角度來看，發(fā)行后表現(xiàn)較好。對于基本面較差的虧損類公司而言，融資后的改善效應(yīng)較為明顯。但是這類公司的業(yè)績波動性會非常的大，微利狀態(tài)下非經(jīng)常性的損益往往會帶來重大的影響。圖3.：13定增公司發(fā)行后業(yè)績連續(xù)增長壓力大上圖增長能力的分析數(shù)據(jù)顯示，定增公司在發(fā)行前或者在發(fā)行當年基本上都是增長的峰值，發(fā)行后的增長能力下滑成為了普遍的趨勢。盈利能力差的公司由于本身沒有下滑的基礎(chǔ)，所以其下滑風險就小了。凈.利2率增長分析14.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,314.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,3￡串；足衛(wèi)斗J汴Eiqi圖3.：1定4增公司盈利能力增長情況把盈利能力劃分為高中低三組，以、、代表。、兩類公司、全體公司的盈利能力曲線呈現(xiàn)出一個倒“”形；盈利能力較差的類公司凈利率曲線較為平坦。從上圖可以圖3.：1不5同增長速率公司定增后凈利率增長情況上圖是將2008-年2發(fā)0行1公0司按照發(fā)行前2年的復(fù)合增長劃分為三組：＞50，2%0—%50和＜20，對%比這三組在隨后的幾年的凈利增速情況。發(fā)行前業(yè)績有著超高增長率的公司在發(fā)行后凈利率增速會下滑，發(fā)行前基本面較差的公司在發(fā)行當年及之前會有持續(xù)的盈利改善，發(fā)行后會逐步回歸到正常的較差的通道，如同過山車一般。發(fā)行前質(zhì)地優(yōu)秀的公司雖然在發(fā)行后面臨業(yè)績增速的下滑，但與其他較差的公司相比，增長能力上還是要更勝一籌。但股價的運行可能就與此不一樣了，基本面好的公司如果遇上基本面變差，市場會給予負面的反應(yīng)；基本面差的公司上漲與下跌跟基本面本身的關(guān)聯(lián)度并不如前者那么相關(guān)。毛.利3率增長分析圖3.：16整體毛利率增長情況 圖3.1：整7體費用增長情況發(fā)前1年和發(fā)行當年的毛利率較高，但發(fā)行后的2年毛利率出現(xiàn)了持續(xù)的回落。毛利率是一個行業(yè)屬性的指標，趁著行業(yè)發(fā)展的大機會實現(xiàn)融資是不少公司的策略，但股又以周期性公司為主，在度過快速發(fā)展的3年左右周期之后，毛利下行似乎很容易看到。雖然公司層面為了再融資的實現(xiàn)可以在訂單結(jié)構(gòu)、客戶類型上進行一定的選擇和安排，但系統(tǒng)性的毛利下滑應(yīng)理解為一種周期性因素的影響。包含財務(wù)費用、銷售費用、管理費用在定增前后基本穩(wěn)定。財.務(wù)4費用、管理費用增長分析財務(wù)費用明顯節(jié)省 ?理效率出現(xiàn)下滑圖3.：1公8司定增后財務(wù)費用情況 圖3.1：9公司定增后銷售費用、管理費用情況在上圖中，財務(wù)費用率的下降是發(fā)行后一個較大的業(yè)績正貢獻力。在發(fā)行當年和發(fā)行次年，財務(wù)費用率明顯下降。銷售費用、管理費用占比在發(fā)行后卻出現(xiàn)了持續(xù)的上升，尤其是發(fā)行后1年和后2年。原因可能如下：發(fā)行前，管理效率的提升是明顯的（銷售費用率+管理費用率的下降），財務(wù)費用的壓力是可控的，加上行業(yè)景氣、公司正確策略，盈利能力的大幅提升便很容易出現(xiàn)。但是這三大因素在發(fā)行后都會發(fā)生變化，尤其是管理效率上的下滑對于盈利能力的拉低是最為直接的（行業(yè)層面的影響或許有不可控的因素）。在進入到發(fā)行后的第二年，隨著募集資金的使用，財務(wù)費用的正貢獻降低，財務(wù)費用率大幅提升；募投項目建設(shè)、市場開拓所帶來的費用率繼續(xù)攀升，這時候盈利能力的大幅下滑是最容易出現(xiàn)的。所以定增公司在增發(fā)完成后的第三個報表上所體現(xiàn)的盈利能力下滑速度是最快的。發(fā).行4前后盈利能力增長分析圖