特高壓新時代看好直流產(chǎn)業(yè)鏈

一、特高壓線路情況：1、直流預(yù)期差強(qiáng)于交流：我們預(yù)計未來直流數(shù)量、投資額遠(yuǎn)超交流2、結(jié)合已規(guī)劃線路和風(fēng)光大基地需求，我們預(yù)計23-25年分別有望核準(zhǔn)5/4/4條特高壓直流5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明特高壓的定義及用途：遠(yuǎn)距離大容量輸電，特高壓解決電力資源與負(fù)荷不均的難題資料來源：賽迪顧問、Recent

Advancements

on

Smart

Gridsin

China,

Zhaoxu,Yushengxue

&

Kit

Po

Wong，天風(fēng)證券研究所

特高壓定義：交流特高壓：1000kv及以上的交流輸電線路，主要用于構(gòu)成骨干網(wǎng)架，覆蓋范圍廣，沿途可設(shè)多個變電站點，電力可靈活接入、傳輸和消納，類似“高鐵”

；直流特高壓：±800kv及以上的直流輸電線路，主要用于遠(yuǎn)距離輸電和異步聯(lián)網(wǎng)，一般只設(shè)送端受端兩個換流站，類似“直達(dá)航班”

。

特高壓用途：特高壓建設(shè)旨在緩解我國電力資源與負(fù)荷不均的難題。我國火電、水電、風(fēng)電等資源集中在內(nèi)陸，而能源需求集中在城市化的東部沿海地區(qū)。直流特高壓憑借其輸電容量大、距離長、能耗低等特點，在過去用于配套西南水電基地減少棄水、配套西北和新疆煤電基地外送減少運煤成本、受端省份治理霧霾等。未來特高壓建設(shè)目的在解決風(fēng)光消納和深遠(yuǎn)海海風(fēng)外送的問題。特高壓直流是風(fēng)光大基地的重要外送通道，隨著大型風(fēng)光基地的建設(shè)加速和多地在深海風(fēng)電項目的積極布局，未來特高壓直流建設(shè)更多起到風(fēng)光大基地外送消納和深遠(yuǎn)海海風(fēng)送回等作用。圖：特高壓輸電示意圖 圖：我國電力資源與負(fù)荷不均特高壓已建成線路情況：15年為核準(zhǔn)開工高峰，多用于西南水電及西北煤電基地外送資料來源：國家電網(wǎng)、國家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、國際電力網(wǎng)、中國水力發(fā)電工程學(xué)會等，天風(fēng)證券研究所2015年全年，我國核準(zhǔn)“兩交六直”8條特高壓線路，較此前大幅增長。特高壓跨區(qū)送電多用于西南水電及西北煤電基地外送，解決棄水問題，并緩解中東部霧霾污染問題。2014年，為配合國務(wù)院《大氣污染防治行動計劃》的實施，國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道建設(shè)的通知》，集中批復(fù)了一攬子輸電通道項目“小路條”

。在污染嚴(yán)重的中東部嚴(yán)控新增煤電規(guī)模，在山西、陜西等煤炭富集區(qū)域建設(shè)多個大型煤電基地，新建的煤電基地對電力外送的需求推動了特高壓建設(shè)。表：我國已建成特高壓直流項目情況，15、18年為建設(shè)高峰試驗階段（2006-2010）向家壩-上海19072332007年4月2008年12月2010年7月一交三直錦屏-蘇南20592202008年11月2009年8月2012年12月第一輪建設(shè)高峰（2011-2013）哈密南-鄭州21922342012年5月2012年5月2014年1月兩交三直溪洛渡-浙江金華16532392012年7月2012年7月2014年7月寧東-浙8月2014年11月2016年9月酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月2017年6月項目路線線路長度 投資額（公里） （億元）核準(zhǔn)時間開工時間投運時間云南-廣12月2007年12月2009年6月糯扎渡-廣7月2011年12月2015年6月第二輪建設(shè)高峰（2014-2017）八交八直晉北-南京11191622015年6月2015年6月2017年6月錫盟-江蘇泰州16412642015年10月2015年12月2017年10月上海廟-山東12382212015年12月2015年12月2019年1月昌吉-古泉33244072015年12月2016年1月2019年1月滇西北-廣東19592222015年12月2016年2月2018年5月扎魯特-青州12342212016年8月2016年8月2017年12月烏德東-廣東、廣西（柔直3月2018年5月2020年12月第一輪重啟青海-河10月2018年11月2020年12月（2018-2022）陜北-武漢11271852019年1月2020年2月2022年4月核準(zhǔn)并開工在建三交四直雅中-江8月2019年9月2021年6月計劃2020年內(nèi)核準(zhǔn)五交兩直白鶴灘-江蘇（柔直）20803072020年11月2020年12月2022年7月白鶴灘-浙江21212992021年7月2021年8月2022年12月特高壓已建成線路情況：18年因用電緊缺和能源基地的外送需求，特高壓建設(shè)重啟資料來源：國家電網(wǎng)、國家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、國際電力網(wǎng)、中國水力發(fā)電工程學(xué)會等，天風(fēng)證券研究所2018年特高壓建設(shè)浪潮再起，作為逆周期工具箱推出，解決沿海用電需求高增和新能源電力外送需求。

18年9月，國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，明確規(guī)劃“七交五直”12條特高壓線路。社會用電量增速顯著超預(yù)期。2018H1全社會用電量同比增長9.4%，遠(yuǎn)超《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中對于全社會用電量增速3.6%-4.8%的預(yù)期，用電缺口出現(xiàn)。能源資源與用電負(fù)荷分布不平衡。西北部新能源和西南水電存在消納問題，而東南沿海供電緊張，電力市場供需錯配助推特高壓建設(shè)。表：我國已建成特高壓交流項目情況，15、18年為建設(shè)高峰項目路線線路長度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時間開工時間投運時間試驗階段（2006-2010）一交三直晉東南-南陽-荊門654572006年8月2006年8月2009年1月第一輪建設(shè)高峰（2011-2013）淮南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月2013年9月兩交三直浙北-浙中-浙南-福州6032002013年3月2013年4月2014年12月錫盟-山東7301782014年7月2014年11月2016年7月淮南-南京-泰州-蘇州-上海7802612014年4月2014年11月2016年12月第二輪建設(shè)高峰（2014-2017）八交八直蒙西-晉北-北京西-天津南6081752015年1月2015年3月2016年11月榆橫-晉中-石家莊-濟(jì)南-濰坊10502422015年5月2015年5月2017年8月錫盟-勝利240502016年1月2016年4月2017年7月蘇通GIL綜合管廊20482016年2016年8月2019年9月北京西-石家莊228352017年7月2018年3月2019年6月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊8241462017年10月2018年5月2020年1月蒙西-晉中304502018年3月2018年11月2020年9月第一輪重啟張北-雄安315602018年11月2019年4月2020年8月（2018-2022）駐馬店-南陽188222018年11月2019年3月2020年12月核準(zhǔn)并開工在建三交四直南昌-長沙3411022020年6月2021年2月2021年12月計劃2020年內(nèi)核準(zhǔn)五交兩直荊門-武漢234652020年9月2021年3月2022年9月南陽-荊門-長沙6261042021年4月2021年6月2022年10月十四五期間：特高壓直流數(shù)量、投資額遠(yuǎn)超交流，空間彈性更大14321105402102220320234104012345

往后看，我們認(rèn)為未來特高壓直流產(chǎn)業(yè)鏈的向上空間和預(yù)期差均強(qiáng)于交流，更值得關(guān)注：已規(guī)劃直流數(shù)量超過交流。

“十四五”初期國網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓“24交14直”，總投資3800億元。根據(jù)已有規(guī)劃推測，交流數(shù)量是按端到端為一段統(tǒng)計，例如大同-懷來-天津北-天津南預(yù)計拆成4段，按項目統(tǒng)計交流數(shù)量少于直流。后續(xù)直流投資額遠(yuǎn)超交流。交流項目投資額大多在110億以內(nèi)（核心設(shè)備20億左右），而直流單線投資額通常約200-300億（核心設(shè)備80億左右）。22年8月國網(wǎng)提及加大“三交九直”特高壓等前期工作力度，我們預(yù)計未來3年特高壓直流總投資額遠(yuǎn)超交流。交流特高壓因安全性等問題飽受爭議。交流特高壓造價高性價比低，區(qū)域電網(wǎng)強(qiáng)聯(lián)成一個統(tǒng)一運行的獨立電網(wǎng)后安全隱患指數(shù)級增加，電壓層級過多，且缺乏大容量電源支撐，穩(wěn)定水平低。交流增量在特高壓配套網(wǎng)架，部分業(yè)績和預(yù)期已兌現(xiàn)。22年是交流開工大年，例如為了有效承接特高壓輸送電能落地，國網(wǎng)在四川省啟動了新一輪220千伏及以上重大電網(wǎng)工程建設(shè)，我們判斷部分已于22年完成，業(yè)績已部分兌現(xiàn)。圖：22年是交流開工大年，但后續(xù)直流已規(guī)劃數(shù)量遠(yuǎn)超交流98736201220132014201520162017 2018202120222023E2024E2025E直流開工數(shù)量2019 2020交流開工數(shù)量注：預(yù)測期數(shù)據(jù)為開工數(shù)據(jù)資料來源：國家電網(wǎng)、國家能源局、北極星輸配電網(wǎng)、中國電建官網(wǎng)、光電通信網(wǎng)、清潔能源公眾號等，天風(fēng)證券研究所根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：我們預(yù)計23-25年直流線路有望核準(zhǔn)開工5/4/4

條資料來源：國家電網(wǎng)、國家能源局、北極星輸配電網(wǎng)、中國電建官網(wǎng)、光電通信網(wǎng)、清潔能源公眾號等，天風(fēng)證券研究所22年8月，國網(wǎng)重大項目推進(jìn)會明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對這9條直流線路梳理如下：進(jìn)展較快的4條線路均有望于23年上半年核準(zhǔn)。截至23年3月，進(jìn)展較快的4條直流線路中，金上-湖北項目于22年10月環(huán)評獲批，于23年2月開工；隴東-山東于23年1月環(huán)評公示，23年2月核準(zhǔn)，3月16日開工；哈密-重慶、寧夏-湖南也于23年1月環(huán)評公示，我們預(yù)計這兩條線路同樣有望在23年上半年核準(zhǔn)。此外，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀線路有望于23年底前核準(zhǔn)。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進(jìn)展較快，均已進(jìn)入可研階段。若后續(xù)進(jìn)展順利，我們預(yù)計23年底這兩條直流線路有望核準(zhǔn)。陜北-安徽于23年2月啟動可研，陜西-河南于23年3月啟動可研，我們預(yù)計均有望在24H1核準(zhǔn)開工，并于25年建成投運。表：已明確規(guī)劃的直流線路最新進(jìn)展具體項目 路線線路長度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時間開工時間投運時間最新進(jìn)展金上-湖北178433423年1月23年2月預(yù)計24年23年2月16日開工四直四交、三交九直 隴東-山東93820723年2月23年3月預(yù)計25年23年2月27日核準(zhǔn)，3月16日開工哈密-重慶2300300預(yù)計23H1預(yù)計23年預(yù)計24年22年7月啟動可研，23年1月9日環(huán)評公示寧夏-湖南1619-預(yù)計23年預(yù)計23年預(yù)計24年22年7月啟動可研，23年1月6日環(huán)評公示藏東南-粵港澳--預(yù)計23年預(yù)計23年預(yù)計24年22年1月啟動可研甘肅-浙江--預(yù)計24年預(yù)計24年預(yù)計25年22年4月啟動預(yù)可研五直一交、三交九直 陜西-河南--預(yù)計24年預(yù)計24年預(yù)計25年23年3月28日可研招標(biāo)陜北-安徽509-預(yù)計24年預(yù)計24年預(yù)計25年23年2月20日可研招標(biāo)蒙西-京津冀--預(yù)計24年預(yù)計24年預(yù)計25年22年11月仍在可研階段表：已明確規(guī)劃的交流線路最新進(jìn)展具體項目 路線線路長度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時間開工時間投運時間最新進(jìn)展駐馬店-武漢28734-22年3月預(yù)計23年22年3月開工福州-廈門2387122年1月22年3月預(yù)計23年22年3月開工武漢-南昌9269122年6月22年9月預(yù)計23年22年9月開工四直四交、三交九直 張北-勝利3686822年9月預(yù)計23年4月預(yù)計24年21年12月啟動可研，22年9月核準(zhǔn)，11月招標(biāo)川渝特高壓65828822年9月22年9月預(yù)計25年22年9月開工黃石特高壓-22預(yù)計23年預(yù)計23年預(yù)計25年22年12月啟動預(yù)可研阿壩-成都東預(yù)計23H1預(yù)計23年五直一交、三交九直 大同-懷來-天津北-天津南--預(yù)計24H1預(yù)計24H1預(yù)計25年22年1月啟動預(yù)可研風(fēng)光大基地：第一、二批進(jìn)入建設(shè)階段，第三批已啟動申報資料來源：國際能源網(wǎng)、發(fā)改委、光明網(wǎng)、國家能源局、《十四五規(guī)劃及

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》等，天風(fēng)證券研究所

我國大基地規(guī)劃的最新進(jìn)展：第一、二批風(fēng)光大基地項目進(jìn)入建設(shè)階段。我國第一批風(fēng)光大基地于21年11月下發(fā)清單，共97GW，22年9月全部開工，并計劃于

22/23年全部投產(chǎn)。我國第二批風(fēng)光大基地于21年12月啟動項目報送，第二批大基地項目總規(guī)模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。第三批大基地項目已啟動申報。根據(jù)部分省份下達(dá)的文件，第三批風(fēng)光大基地于22年10月啟動申報。表：風(fēng)光大基地規(guī)劃最新進(jìn)展批次進(jìn)程時間具體內(nèi)容第一批大基地項目清單印發(fā)2021年12月項目涉及內(nèi)蒙古自治區(qū)、青海省、甘肅省等18個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，總裝機(jī)規(guī)模為97.05GW，規(guī)劃2022年投產(chǎn)容量為45.71GW，2023年投產(chǎn)容量為51.34GW。項目建設(shè)2021年10月15-20日內(nèi)蒙古、甘肅、青海、寧夏總規(guī)模近3000萬千瓦風(fēng)光大基地項目開工。2021年12月 第一批大型風(fēng)電光伏基地已全部開工。2022年6月依托"十四五"其期間建成投產(chǎn)和開工建設(shè)的重點輸電通道，按照新增通道中可再生能源電量占比不低于50的要求，配套建設(shè)風(fēng)電光伏基地。提出七個重大陸上新能源基地，兩大大水風(fēng)光綜合基地，五大海上風(fēng)電基地集群。2022年7月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地進(jìn)展順利，開工建設(shè)超九成。2022年8月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地項目已經(jīng)全面開工建設(shè)2022年9月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地項目全部開工。項目報送2021年12月第二批大基地建設(shè)項目報送啟動。已核準(zhǔn)(備案)且能夠在2022年開工建設(shè)，原則上能在2023年內(nèi)建成并網(wǎng)，部分受外部條件制約的項目應(yīng)能在2024年建成并網(wǎng)。項目印發(fā)2022年2月第二批風(fēng)光大基地規(guī)模為455GW。其中，“十四五”計劃完成200GW，其中外送150GW，占比75，本地自用50GW；“十五五”完成255GW，其中外送165GW，第二批大基地占比65，本地自用90GW。方案落地2022年4月第二批基地項目清單印發(fā)，披露規(guī)模達(dá)165GW。第二批風(fēng)光大基地更加關(guān)注消納，以外送為主，各基地跨省外送比例在47.62

-100之間。項目建設(shè)第三批大基地項目報送

2022年7月 第二批基地項目建設(shè)已啟動。

2022年9月 第二批基地項目部分已開工建設(shè)。2022年9月 第三批基地項目開展前期工作。2022年10月第三批風(fēng)光大基地正式啟動申報，部分省份文件已下發(fā)。第三批同樣以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點，延伸至適油氣田、采煤沉陷區(qū)、石漠化、鹽堿地等，要求堅持集約整裝開發(fā)，避免碎片化。圖：風(fēng)光大基地規(guī)劃最新進(jìn)展根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：預(yù)計23-25

年直流線路有望核準(zhǔn)開工5/4/4

條資料來源：國家發(fā)改委、國家能源局、內(nèi)蒙古新能源網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

根據(jù)第二批大基地項目清單，第二批風(fēng)光大基地十四五外送通道仍存缺口：第二批風(fēng)光大基地外送通道存4條缺口。第二批大基地項目總規(guī)模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風(fēng)光+4GW火電對應(yīng)一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據(jù)存量和已規(guī)劃線路判斷，十四五外送通道存4條缺口，這也是我們認(rèn)為25年還有望核準(zhǔn)開工4條直流的主要依據(jù)。外送需求必要性與迫切性并存。23年光伏成本下降，大基地建設(shè)提速，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。鄂爾多斯中北部新能源項目500本地新建省內(nèi)通道鄂爾多斯中北部新能源項目500本地新建省內(nèi)通道鄂爾多斯南部新能源項目500本地新建省內(nèi)通道阿拉善新能源項目1000400華北新建蒙西外送通道烏蘭布和沙漠阿拉善新能源項目500本地新建省內(nèi)通道47.6阿拉善新能源項目600200本地新建省內(nèi)通道騰格里沙漠基地東南部新能源項目1100332華中新建寧夏至湖南外送通道騰格里沙漠基地東南部新能源項目1100400中東部新建賀蘭山至中東部外進(jìn)騰格里沙漠騰格里沙漠基地河西新能源項目1100400華東新建河西至浙江外送通道73.3騰格里沙漠基地東南部新能源項目600200本地新建省內(nèi)通道騰格里沙漠基地河西新能源項目600200本地新建省內(nèi)通道酒泉西部新能源項目1100400中東部新建酒泉至中東部外送通道巴丹吉林沙漠阿拉善新能源項目600本地新建省內(nèi)通道47.8河西嘉酒新能源項目600200本地新建省內(nèi)通道陜北采煤沉陷區(qū)新能源項目600400華中存量陜北至湖北外送通道寧夏采煤沉陷區(qū)新能源項目600396華東存量寧夏至浙江外送通道蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區(qū)新能源項目400800華北存量上海廟至山東外送通道采煤沉陷區(qū)陜北采煤沉陷區(qū)新能源項目300624華北存量府谷、錦界電廠點對網(wǎng)外送通道100.0陜北采煤沉陷區(qū)新能源項目500200華東新建陜北至安徽外送通道陜北采煤沉陷區(qū)新能源項目500200華中新建陜西至河南外送通道晉北采煤沉陷區(qū)新能源項目800200華北新建大同-懷來-天津北-天津南外送通道基地名稱項目名稱輸電通道跨省外送比例新能源支撐電源 消納市場煤電擴(kuò)建

煤電改造庫布齊沙漠600 華北存量蒙西至天津南外送通道61.5華北新建蒙西至京津冀外送通道鄂爾多斯新能源項目鄂爾多斯中北部新能源項目鄂爾多斯南部新能源項目40010001000400400中東部新建蒙西外送通道表：第二批風(fēng)光大基地對應(yīng)新建跨省外送通道

10

條（紅色為外送通道缺口）配套電源方案根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：預(yù)計23-25

年直流線路有望核準(zhǔn)5/4/4條資料來源：國家能源局、發(fā)改委、國家電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所（注：未披露投資額的項目按

18

年以來的項目均值計算，直流為

260

億元）

基于已規(guī)劃線路和大基地建設(shè)的最新進(jìn)展，我們預(yù)計23-25年分別有望核準(zhǔn)直流5/4/4

條，且后續(xù)可持續(xù)：根據(jù)部分省份十四五規(guī)劃和兩會地方工作報告，預(yù)計十四五后續(xù)仍有新線路披露，和大基地存缺口的判斷互相驗證?！渡虾Ｊ心茉窗l(fā)展“十四五”規(guī)劃》中“西北風(fēng)光基地送滬特高壓直流工程(落點崇明)計劃于十四五期間開工”，該線路不在已明確的9條直流中；甘肅省兩會的政府工作報告中“做好酒泉特高壓工程前期工作”，酒泉外送特高壓工程也不在已明確規(guī)劃的9直中。直流建設(shè)可持續(xù)，十五五仍有望保持每年3-4條的核準(zhǔn)開工需求。在碳中和背景下，未來如果不斷建設(shè)風(fēng)光大基地，由于空間錯配，直流需求就不會停。十四五風(fēng)光大基地外送需求150GW，對應(yīng)12-14條直流，十五五外送需求165GW，對應(yīng)15-17條直流需求。此外，我國西北戈壁荒漠、西南水風(fēng)光基地尚待開發(fā)，且存量直流改造和有望在十五五放量的海風(fēng)柔直也將帶來增量。2162 2154410 0 0211141221130451098765432102012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E直流核準(zhǔn)數(shù)量（條） 直流投運數(shù)量（條）圖：預(yù)計

23-25

年分別有望核準(zhǔn)直流

5/4/4

條圖：23-25

年直流合計總投資額遠(yuǎn)超

15

年47323715282214684293072930 0 013611040

10400400200800600140012001000180016002012

2013

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2021

2022

2023E

2024E

2025E按核準(zhǔn)計

直流總投資額（億元）直流推進(jìn)情況：各參與方積極度均較高

直流推進(jìn)難點在于多方協(xié)調(diào)。直流線路橫跨數(shù)省，需要協(xié)調(diào)的省份和部門較多，比如沿途線路走廊的規(guī)劃、用地需要審批，經(jīng)過生態(tài)紅線自然保護(hù)區(qū)需要取得自然資源部文件。22年因疫情影響多地政府會議無法召開，核準(zhǔn)進(jìn)度有所延后。

各參與方積極性：電網(wǎng)公司、送端受端省份均較積極；已確定線路多落點于沿途省份，以平衡利益。電網(wǎng)公司：有電力保供和消納任務(wù)，貫徹中央部署，會考慮特高壓的逆周期調(diào)節(jié)屬性。通常直流項目IRR

≤

5%，而以雅西-江西線路為例，資本金投入為20%，主要賺取輸電價格，近兩年直流輸電價格有所下調(diào)，主因為推動全國電力市場建設(shè)，提升新能源消納能力，增加輸電工程資金來源。送端省份：有效解決消納問題，提升發(fā)電機(jī)組收益，較積極。受端省份：享低電價，較積極。特高壓送端受端燃煤基準(zhǔn)價差較大，特高壓落地電價相較煤電價有較大優(yōu)勢。沿途省份：以向家壩-上海為例，直流通道占用沿途200-400米寬土地，沿途省份無法直接享受利用，往往積極性不高。但據(jù)電規(guī)總院預(yù)測，24年主要沿途省份如湖北、重慶、河北等都將面臨電力緊張問題，有外來用電需求，

十四五目前已確定的路線落點主要位于上述沿途省

份，以平衡利益，如湖北、湖南、重慶、河南、安徽。圖：十四五已明確規(guī)劃的直流線路多落點于沿途省份圖：特高壓送端受端燃煤基準(zhǔn)價差較大0.5000.4500.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000主要送端省份燃煤基準(zhǔn)價在0.25-0.35元/kwh區(qū)間主要受端省份燃煤基準(zhǔn)價在0.40-0.50元/kwh區(qū)間新疆 寧夏 蒙西 甘肅 青海 陜西 重慶 浙江 上海 湖北 湖南 廣東燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價（元/千瓦時）注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為21年10月資料來源：國家電網(wǎng)、國家能源局、光伏資訊公眾號、國際電力網(wǎng)、數(shù)字能源網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所直流推進(jìn)情況：近年直流輸電電價下調(diào)，有力推動跨區(qū)電網(wǎng)建設(shè)資料來源：國家發(fā)改委、國際電力網(wǎng)、北極星售電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

直流線路輸電電價下調(diào)幅度較大，帶動跨省跨區(qū)輸電經(jīng)濟(jì)性：特高壓落地電價更具優(yōu)勢。按燃煤基準(zhǔn)價計算，寧夏和浙江價差0.16元/kWh，即使考慮輸電價格和線損率，特高壓落地電價仍具較大優(yōu)勢，受端省份享低電價。以價換量，推動建設(shè)更多輸電設(shè)施。22年發(fā)改委下調(diào)兩條直流特高壓輸電價格，其中寧紹特高壓直流輸電價格下調(diào)了31.69%，線損率下調(diào)了2.24pct，酒湖特高壓直流輸電價格下調(diào)了9.13%，線損率下調(diào)了2.36pct。特高壓輸電價格下調(diào)是促進(jìn)特高壓電網(wǎng)可持續(xù)發(fā)展的需要，當(dāng)電網(wǎng)實際輸電價與監(jiān)管核定輸電價存在一定偏差時，及時啟動輸電價調(diào)整，將輸電價維持在合理水平。表：部分直流線路輸電電價較大幅度下調(diào)7.1447.014.886.37432105678寧東-紹興酒泉-湖南調(diào)整前輸電電價（分/kWh）調(diào)整后輸電電價（分/kWh）直流增量：海風(fēng)柔直和直流改造貢獻(xiàn)持續(xù)增量項目電壓等裝機(jī)容量 投資額

離岸距離 水深級(kV)（萬千瓦）（億元）

（km） （m）進(jìn)展/預(yù)計廣東陽江青洲一海風(fēng)項目廣東陽江青洲二海風(fēng)項目廣東陽江青洲四海風(fēng)項目406050.568.27102.890.0250556737-4038-4441-46建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2023三峽陽江青洲五海風(fēng)項目100183.0471 46.5-52.5

建設(shè)起止年限為2021-2024汕頭中澎一海風(fēng)項目±220100191.795-汕頭中澎二海風(fēng)項目±320100191.79530-50計劃于2024年9月建成投產(chǎn)汕頭中澎三海風(fēng)項目100193.7795-路線(kV)（km）

建成年份

已運行年份電壓等級

線路長度 至23年

啟動改造

改造完成時間 時間已投運或已開工直流改造項目張北項目±5006662018.022020.06龍政直流±5008602003202021.102022.06天廣直流±500960200022-2023.01三峽陽江青洲六海風(fēng)項目三峽陽江青洲七海風(fēng)項目100100196.36173.82527037-4645-53建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2024葛南直流±500 1117 1989 34潛在直流改造項目（非完全統(tǒng)計）2022.11-中廣核陽江帆石一海風(fēng)項目100188.195540-50建設(shè)起止年限為2021-2024江城直流±500940200419中廣核陽江帆石二海風(fēng)項目100190.356940-50建設(shè)起止年限為2021-2024貴廣I直流±500882200419宜華直流±5001075200617貴廣II直流±5001225200716南匯直流±50093200914德寶直流±500534200913汕頭南澎一海風(fēng)項目100191.37 93.5- 林楓直流 ±500976201112汕頭南澎二海風(fēng)項目±220 100191.37 93.5- 格爾木-拉薩直流 ±4001038201112汕頭南澎三海風(fēng)項目 100 193.93 93.5 - 牛從直流 ±500 1224 2013 10 資料來源：地方政府官網(wǎng)、國資委官網(wǎng)、國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)、ChinaPower、國際能源網(wǎng)、龍船風(fēng)電網(wǎng)、國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、北極星電力新聞網(wǎng)、三峽工程報、央視網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所

海風(fēng)深遠(yuǎn)海發(fā)展帶來柔直需求。深遠(yuǎn)?；驗楹ｏL(fēng)發(fā)電趨勢。我國沿海區(qū)域風(fēng)能資源豐富，相較于近海風(fēng)能，遠(yuǎn)海風(fēng)能資源更豐富且穩(wěn)定性更強(qiáng)，或成為海上風(fēng)電開發(fā)趨勢。柔直在輸送距離超過70km時具有經(jīng)濟(jì)性，在輸送距離100km時工程造價可節(jié)省約20%，遠(yuǎn)海風(fēng)能的開發(fā)將配套柔直輸電工程的建設(shè)。多省份積極布局深海風(fēng)電。十四五海風(fēng)規(guī)劃中深遠(yuǎn)海海風(fēng)項目占比較低，目前規(guī)劃在十四五期間建成的深遠(yuǎn)海海風(fēng)項目主要有三峽陽江、中廣核陽江、綠發(fā)汕頭等項目，離岸距離在50-100km不等。

老舊直流線路改造將持續(xù)提供增量。截至2020年，我國已有30余條高壓直流輸電工程建成投運。但由于常規(guī)換流閥中核心元件晶閘管沒有自關(guān)斷能力，導(dǎo)致其在逆變側(cè)交流系統(tǒng)電壓支撐不足的情況下極易發(fā)生換相失敗。近年來，兩網(wǎng)將部分老舊高壓直流線路改造提上日程，潛在直流改造項目有望持續(xù)提供增量。表：十四五已規(guī)劃的深遠(yuǎn)海海風(fēng)項目 表：我國早期超高壓直流項目進(jìn)入改造周期二、特高壓核心設(shè)備價值量和競爭格局：1、競爭格局：重點關(guān)注價值量高、壁壘高、格局優(yōu)的設(shè)備2、業(yè)績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份彈性較優(yōu)17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明特高壓設(shè)備價值量：直流核心設(shè)備中換流變、換流閥等價值量較高資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺，天風(fēng)證券研究所直流單線價值量最高的設(shè)備為換流變、換流閥等。

直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設(shè)備投資約占25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長度有關(guān)，約占30%，基建及其他投資約占35%。直流核心設(shè)備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統(tǒng)等價值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。交流單線價值量最高的設(shè)備為組合電器、變壓器、電抗器等。交流線路單線投資額一般在100億以內(nèi)，其中設(shè)備投資約占20%-30%。交流核心設(shè)備中1000kV組合電器、

1000kV變壓器和1000kV電抗器價值量較高，單線平均分別約8.4/3.1/2.5億。表：特高壓直流設(shè)備價值量直流線路設(shè)備價值量（億元）白鶴灘-江蘇白鶴灘-浙江單線平均占比換流變壓器31.6332.4432.0341.2換流閥26.3513.1219.7325.4電抗器1.073.522.303.0交直流斷路器2.221.441.832.4測量裝置2.011.511.762.3壓型鋼板及通風(fēng)空調(diào)系統(tǒng)0.991.191.091.4避雷器1.050.790.921.2隔離開關(guān)0.990.700.851.1鋼結(jié)構(gòu)及構(gòu)支架2.071.401.732.2壓型鋼板1.770.190.180.432.4直流穿墻套管2.421.021.722.2組合電器0.800.600.490.240.422.4交流變壓器1.430.881.151.5避雷器0.340.430.190.260.290.301.7其他2.371.061.722.2其他1.120.850.290.980.410.734.2合計86.0769.3677.72100.0合計28.6921.027.9514.8714.8417.48100.0組合電器5.213.654.435.71000kV組合電器10.6112.484.697.296.938.4048.1電容器3.184.874.035.21000kV變壓器5.952.593.123.763.0817.6直流控制保護(hù)系統(tǒng)3.081.752.413.11000kV電抗器2.492.862.772.142.342.5214.4交流線路設(shè)備價值量（億元）南昌-長沙荊門-武漢南陽-荊門-長沙福州-廈門張北-勝利

單線平均 占比直流電抗器電抗器3.480.810.750.460.400.700.494.02.80.260.120.30電容器濾波器組電容器0.480.850.230.171.31.0表：特高壓交流設(shè)備價值量競爭格局：重點關(guān)注價值量高、壁壘高、競爭格局優(yōu)的設(shè)備資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺，天風(fēng)證券研究所14-22年核心設(shè)備中標(biāo)情況統(tǒng)計如下。重點關(guān)注價值量高、壁壘高、競爭格局優(yōu)的設(shè)備。直流特高壓設(shè)備中，推薦關(guān)注換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設(shè)備。例如直流換流閥領(lǐng)域，由于電壓等級在800kV以上的換流閥技術(shù)壁壘高，國網(wǎng)對運營經(jīng)驗要求嚴(yán)格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家。圖：14-22年特高壓核心設(shè)備廠商市占率直流特高壓換流變壓器換流閥組合電器電容器直流控制保護(hù)系統(tǒng)電抗器單線價值量（億元）32.0319.734.434.032.412.3單線價值量占比41.225.45.75.23.13.0市占率特變電工28.286.4111.17中國西電23.8214.5216.875.56保變電氣22.93國電南瑞467777.55許繼電氣27.4222.45平高電氣50.60思源電氣10.24.交流特高壓1000kV組合電器1000kV變壓器1000kV電抗器單線價值量（億元）8.43.082.52單線價值量占比48.117.614.4市占率平高電氣32.3224.68中國西電14.3311.619.96特變電工42.86保變電氣16.07直流產(chǎn)業(yè)鏈主要標(biāo)的彈性：許繼、派瑞、高瀾彈性較優(yōu)資料來源：各公司公告、國網(wǎng)電子商務(wù)平臺、Wind，天風(fēng)證券研究所綜合考慮設(shè)備價值量、技術(shù)壁壘、競爭格局，許繼、派瑞、高瀾在直流核心設(shè)備供應(yīng)商中業(yè)績彈性及可見度靠前。針對特高壓直流，我們選取換流閥、換流變、換流閥上游（晶閘管、冷卻設(shè)備）等環(huán)節(jié)的主要公司進(jìn)行業(yè)績測算。假設(shè)23-25年新建直流13條，參考?xì)v史值，我們對各公司市占率、直流業(yè)務(wù)凈利率作出假設(shè)，得出各公司23-25年直流業(yè)務(wù)年均利潤，與各公司21年歸母凈利對比得出業(yè)績彈性。表：各公司業(yè)績彈性比較換流閥 換流變 組合電器 晶閘管 瓷絕緣子

冷卻設(shè)備 避雷器單線價值量20354.5482·1國電南瑞許繼電氣中國西電特變電工中國西電保變電氣平高電氣派瑞股份時代電氣大連電瓷高瀾股份金冠電氣市占率452515302525505050406040直流業(yè)務(wù)凈利率2525251510105252520204523-25年直流業(yè)務(wù)總利潤29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3單年平均利潤9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.81.00.821年利潤56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6對應(yīng)彈性17756097088213940911177160130核心假設(shè)23-25年直流數(shù)量 13以許繼電氣為例：直流業(yè)務(wù)業(yè)績測算資料來源：國家能源局、發(fā)改委、國家電網(wǎng)、國網(wǎng)電子商務(wù)平臺、許繼電氣公司公告、Wind，天風(fēng)證券研究所許繼電氣直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額高度正相關(guān)。我們預(yù)計許繼電氣23-25

年直流業(yè)務(wù)收入分別為9.9/27.6/24.9

億元。假設(shè)23-25年我國直流特高壓核準(zhǔn)數(shù)量分別為

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條，若按照投產(chǎn)當(dāng)年結(jié)算30%，投產(chǎn)后一年結(jié)算

70%粗略測算，23-25

年我國直流行業(yè)結(jié)算投資額分別為408/1265/1040億元，強(qiáng)度與持續(xù)度均超過17

年上一次結(jié)算高峰。同時，我們假設(shè)許繼電氣換流閥市占率保持27.4%，可根據(jù)行業(yè)結(jié)算投資額測算出許繼直流收入，但考慮直流改造、海風(fēng)柔直等領(lǐng)域帶來的額外需求，我們作出的公司直流收入預(yù)測會略高于前者。表：許繼電氣直流業(yè)績測算核心假設(shè)投資額結(jié)算節(jié)奏投產(chǎn)當(dāng)年投產(chǎn)前一年7030未披露投資額的項目投資額假設(shè)（億元）260單條直流對應(yīng)換流閥價值量（億元）20許繼電氣市占率假設(shè)27.4許繼電氣特高壓直流收入測算20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E當(dāng)年直流特高壓核準(zhǔn)數(shù)量20161022110544直流行業(yè)結(jié)算投資額測算（億元）15414237116443970334458040240855440812651040根據(jù)行業(yè)投資額測算許繼直流收入（億元）---------8.811.58.225.821.9許繼直流業(yè)務(wù)歷史收入及我們的預(yù)測（億元10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.910.87.814.810.515.99.21216.59.97.99.927.624.9051015202530020040060080010001200140020122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E直流行業(yè)結(jié)算投資額測算（億元） 許繼直流業(yè)務(wù)歷史收入及我們的預(yù)測（億元）圖：許繼電氣直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額呈明顯正相關(guān)性27.5三、特高壓歷史行情回顧、估值及股價彈性：1、特高壓行情回顧：核準(zhǔn)帶來的超額收益大于業(yè)績釋放2、估值：往后看更偏價值而非周期3、股價彈性：主推許繼電氣，關(guān)注大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明-20-30-10010203040502018-62019-2

2019-3 2019-4

2019-5 2019-62018-7 2018-8 2018-92018-102018-112018-12

2019-1超額收益 許繼電氣滬深30019年3月駐馬店-南陽交流開工19年4月張北-雄安交流開工19年6月北京西-石家交流投運18年9月能源局通知表示在19-20核準(zhǔn)開工特高壓5直7交18年10月青海-河南直流核準(zhǔn)18年11月張北雄安、駐馬店-南陽交流核準(zhǔn)19年1月陜北-武漢直流核準(zhǔn)上海廟-山東直流投運18年11月青海-河南直流、蒙西-晉中交流開工18年以來第一輪行情：特高壓重啟核準(zhǔn)，助力新能源消納Wind、國家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、各省發(fā)改委、國際能源網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所時間：2018年9月-2019年3月背景：

18年貿(mào)易摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，出口消費雙雙受挫，特高壓作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具箱被推出。重要催化：18年9月，能源局發(fā)布通知，明確表示要在19-20年核準(zhǔn)開工特高壓5直7交；18年10月，青海-河南直流核準(zhǔn)；18年11月，張北雄安、駐馬店-南陽交流核準(zhǔn)；19年1月，陜北-武漢直流核準(zhǔn)。主要邏輯：特高壓重啟核準(zhǔn)，助力新能源消納。表：特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅

圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國電南瑞45.61許繼電氣56.68中國西電32.94特變電工24.78平高電氣86.38大連電瓷84.07高瀾股份25.81平均50.90板塊漲跌幅滬深30012.87SW電力設(shè)備41.26SW電網(wǎng)設(shè)備40.01特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30038.03相對收益-SW電力設(shè)備9.64相對收益-SW電網(wǎng)設(shè)備10.8818年以來第二輪行情：特高壓業(yè)績兌現(xiàn)Wind、國務(wù)院官網(wǎng)、中國水力發(fā)電工程學(xué)會等，天風(fēng)證券研究所時間：2019年10月-2020年3月背景：特高壓重啟計劃持續(xù)推進(jìn)，19年上半年上海廟-山東、昌吉-古泉、蘇通GIL綜合管廊、北京西-石家莊等多條線路投運。重要催化：2019年中報和三季報業(yè)績超預(yù)期。19年三季報平高電氣利潤同增5156%、許繼電氣利潤同增71%、大連電瓷利潤同增750%。主要邏輯：2019年特高壓業(yè)績兌現(xiàn)。-30-20100-102030405060表：特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅

圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益80702020-12020-2 2020-32020-42020-52020-62019-7 2019-8 2019-9 2019-102019-11

2019-12超額收益許繼電氣滬深30019年8月雅中-江西直流核準(zhǔn)20年6月南昌-長沙交流核準(zhǔn)2019年三季報平高電氣利潤同增5156、許繼電氣利潤同增72、大連電瓷利潤同增75019年9月雅中-江西直流開工20年2月陜北-武漢直流開工20年1月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊交流投運特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國電南瑞9.19許繼電氣89.72中國西電28.65特變電工24.46平高電氣28.22大連電瓷66.97高瀾股份31.83平均39.86板塊漲跌幅滬深3003.20SW電力設(shè)備28.22SW電網(wǎng)設(shè)備22.03特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30036.66相對收益-SW電力設(shè)備11.65相對收益-SW電網(wǎng)設(shè)備17.8318年以來第三輪行情：政策催化下典型的主題投資Wind、新華網(wǎng)、北極星輸配電網(wǎng)、各省政府官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所時間：2021年7月-2021年12月背景：2021年是雙碳投資元年，新能源賽道火熱。重要催化：21年7月白鶴灘浙江核準(zhǔn)；21年10月我國在聯(lián)合國《生物多樣性公約》上正式提出大型風(fēng)電光伏基地項目計劃。主要邏輯：政策催化下典型的主題投資，重要政策是大型風(fēng)電光伏基地項目計劃。圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益表：

特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅-40-200204060801001201402021-4

2021-5 2021-62022-12022-22022-32021-7 2021-8 2021-92021-102021-11

2021-12超額收益 許繼電氣 滬深300圖：許繼電氣股東總戶數(shù)變化情況流核準(zhǔn)21年4月南陽-荊門-長沙交流核準(zhǔn)22年1月福州-廈門交流核準(zhǔn)21年10月我國在聯(lián)合國《生物多樣性公約》上正式提出大型風(fēng)電光伏基地項目計劃21年8月白鶴灘-浙江直流開工21年6月南陽-荊門-長沙交流開工

21年7月白鶴灘-浙江直雅中-江西直流投運22年3月駐馬店-武漢、福州-廈門交流開工21年12月南昌-長沙交流投運特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國電南瑞95.22許繼電氣151.03中國西電45.39特變電工86.15平高電氣55.81大連電瓷52.67高瀾股份102.41平均84.10板塊漲跌幅滬深3001.75SW電力設(shè)備42.25SW電網(wǎng)設(shè)備61.82特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30082.34相對收益-SW電力設(shè)備41.84相對收益-SW電網(wǎng)設(shè)備22.28這次有什么不同？資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺，天風(fēng)證券研究所已明確線路數(shù)量增加：2022年1月，國網(wǎng)提出十四五規(guī)劃直流數(shù)量14條；2022年4月，第二批風(fēng)光大基地項目清單印發(fā)，對應(yīng)10條新建跨省外送通道；2022年8月，國網(wǎng)重大項目推進(jìn)會明確提出“四交四直”和“一交五直”；2023年1月，隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南等多條線路通過環(huán)評；2月16日，金上-湖北直流線路開工；2月20日，陜北-安徽直流線路發(fā)布可研招標(biāo)；2月27日，隴東-山東直流線路核準(zhǔn)；3月16日隴東-山東線路開工。外送通道需求更具迫切性和必要性：2023年光伏上游硅料成本下降，推動大基地建設(shè)提速，對應(yīng)大基地建設(shè)周期，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。隨著大基地建設(shè)增速，外送通道需求更具迫切性和必要性。特高壓直流線路推進(jìn)明顯提速：繼金上-湖北開工后，陜北-安徽進(jìn)入可研，隴東-山東核準(zhǔn)開工。23年以來特高壓項目推進(jìn)速度明顯加快，我們?nèi)匀槐３治磥砣觐A(yù)計核準(zhǔn)5/4/4條直流線路的判斷。特高壓設(shè)備標(biāo)的公司業(yè)績可見度更高，24年估值普遍較低：在假設(shè)出未來三年直流線路數(shù)量的情況下，設(shè)備價值量和市占率保持穩(wěn)定，各公司的直流業(yè)績可以測算得非常清晰，有望在24年釋放。預(yù)計特高壓設(shè)備標(biāo)的公司2024年將實現(xiàn)業(yè)績高增，24年估值明顯偏低。20161022110544012345672012

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2025E直流核準(zhǔn)數(shù)量（條）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.90510152025302012201320142015201620172018201920202021

20222023E2024E2025E許繼直流業(yè)務(wù)收入（億元）估值：過去的周期性或是政策規(guī)劃導(dǎo)致，往后看我們認(rèn)為特高壓設(shè)備標(biāo)的價值股特征更顯著資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺、Wind，天風(fēng)證券研究所從歷史業(yè)績來看，特高壓板塊標(biāo)的的確呈現(xiàn)業(yè)績大幅波動的周期特點，但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導(dǎo)致，或是由政策規(guī)劃導(dǎo)致。目前市場的主要分歧是特高壓設(shè)備標(biāo)的應(yīng)該被看作周期股還是價值股，我們更傾向于后者，主要原因在可見度、持續(xù)性、成長性三方面可見度：從行業(yè)看，我國在確定了大基地發(fā)展模式后，大基地消納、火電靈活性改造、儲能等僅僅能解決時間