鄭百文案例啟示

《中國資本市場發(fā)展與管理問題研究》課題專題研究報告PAGEPAGE37前言曹鳳岐鄭百文重組案例涉及到中國證券市場發(fā)展中眾多的微觀和宏觀問題，很難一時對其作出明確的結(jié)論。但在這里把鄭百文重組作為案例討論，主要是基于其典型性和現(xiàn)實性，它分別反映出了上市公司和資本市場兩個層面上最基本的問題。從鄭百文案例中我們可以得到許多發(fā)人深省的啟示。首先，暴露了上市公司自身存在的問題，即從企業(yè)上市過程到日常經(jīng)營都有值得注意的方面。由于我國從證券市場建立到現(xiàn)在存在嚴重的行政計劃干預(yù)，因而在此氛圍下產(chǎn)生了許多規(guī)避行政管理制約的違規(guī)違法行為。如上市時，許多公司未達到上市條件而虛造假帳；在行政干預(yù)下，內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不合理，股東大會未發(fā)揮應(yīng)有的作用。同時上市公司還存在經(jīng)營戰(zhàn)略和管理上的問題，如盲目擴張是許多上市公司從股市中籌集到資金后常見的短期行為，而鄭百文則是典型，另外其內(nèi)部的管理、財務(wù)、人員、獎勵政策混亂，也是導(dǎo)致鄭百文從輝煌走向破產(chǎn)的原因。當然還有一個外部原因，就是中國企業(yè)和銀行的信用關(guān)系不穩(wěn)定，信用鏈條不完整，這成為鄭百文破產(chǎn)的催化劑。因此我們從中更加認識到：提高上市公司的質(zhì)量是中國資本市場健康發(fā)展的基石和生命線。其次，在對鄭百文應(yīng)該重組還是破產(chǎn)的權(quán)衡中，目前的核心在于：如何保護投資者的合法權(quán)益。如果破產(chǎn)，由于鄭百文早已資不抵債，投資者將血本無歸，債權(quán)人也會在破產(chǎn)財產(chǎn)彌補拖欠職工工資后，得不到任何清償，而其中最無辜的便是企業(yè)職工，馬上會面臨失業(yè)下崗，總之鄭百文的破產(chǎn)對各方利益人來說都是利空。反之若重組成功，雖不能完全彌補投資者的損失，但可在一定程度上減少各方損失。首先投資者可以繼續(xù)持有股票，并有可能在股價上漲時賺回損失。同時，職工不用下崗，債權(quán)人也能得到一些補償。但換一個角度，三聯(lián)為何愿意以三億元購買鄭百文的資產(chǎn)呢？理由相當清楚，目前“殼資源”在中國資本市場上仍是稀缺資源，三聯(lián)在購買了上市公司的殼之后，可以立即改組董事會，并為鄭百文改名，利用重組概念賺上可觀的一筆。這也是近年來我國股票市場上ST、PT頗受人青睞的主要原因，更是在鄭百文身為PT后，仍被投資者不倦追求的理由。最后再考慮到上市公司是地方政府的顏面，重組當然是當?shù)卣厝坏倪x擇，而證券監(jiān)管部門同意讓鄭百文延期作出重組或破產(chǎn)決定也是沒辦法的辦法。盡管從長期和資本市場的發(fā)展來看，鄭百文應(yīng)該破產(chǎn)的，但考慮到目前相應(yīng)的法律法規(guī)尚不完善、涉及利益人太多、又無更好保護投資者的辦法，因而從短期看，重組總比破產(chǎn)要好一些?？傊瑸榱吮Ｗo廣大投資者的利益，對上市公司采取破產(chǎn)措施時應(yīng)慎重為之。另外，鄭百文案還說明了我國缺乏有關(guān)破產(chǎn)重組的法律法規(guī)。如“默示原則”、“統(tǒng)一過戶”、“要約收購”、“協(xié)議收購”等行為都沒有明確的界定和規(guī)范。在該案例中表現(xiàn)為，許多行為無法用現(xiàn)有法律衡量，從現(xiàn)行的法律法規(guī)來看，鄭百文重組沒有明顯違法的跡象，只是在鉆法律的空子。因此只有完善相關(guān)法律法規(guī)，才能對更多的現(xiàn)實問題進行解釋，進而為規(guī)范證券市場提供必要的標尺。其中應(yīng)注意的是，在法律法規(guī)上充分體現(xiàn)對中小投資者的保護。最后，是對資本市場發(fā)展的啟示。中國投資者風(fēng)險意識不強，PT水仙的退市之前有投資者大量購入，就體現(xiàn)了投資理念扭曲的不正常現(xiàn)象。我們相信第一家退市的PT水仙不會是最后一家，如果是的話，則是中國證券市場的悲哀。因此，如果鄭百文重組不成功，則應(yīng)立即破產(chǎn)，否則會使投資者更加強化上市公司“只進不退”的觀念，增加利用績效不佳企業(yè)牟利的炒作行為。另外，由于計劃行政管理體制的存在，政府的尋租行為會為其在批準公司上市時獲得好處，而當上市公司虧損后，他們又成了執(zhí)行“退市機制”的阻力，因此為了中國資本市場健康高效的發(fā)展，政府應(yīng)該遠離市場和上市公司。無論鄭百文重組案的結(jié)果如何，重要的是從中得到對發(fā)展和規(guī)范我國資本市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)。因此，我們結(jié)合國家自然科學(xué)基金重點課題“資本市場的發(fā)展與規(guī)范”，組織MBA、碩士和博士生同學(xué)對鄭百文重組案進行了充分的討論。大家通過不同層面的分析，得到了一些有益的啟示，并對發(fā)展和規(guī)范我國資本市場提出了一些建議，這本報告集就是大家集體討論的結(jié)果。鄭百文案例綜述光華00級MBA小組鄭州百文股份有限公司（集團）（以下簡稱鄭百文）在1997年在深滬上市的所有商業(yè)公司中主營規(guī)模和資產(chǎn)收益率排序第一。1998，1999年成為上市公司虧損的紀錄。2000，2001年實施重組計劃，又一波三折。本文將對鄭百文的上市的光環(huán)，虧損和重組的過程做簡要的綜合性評述。一、光環(huán)（1996-1997）（一）鄭百文前身是鄭州市百貨文化用品公司，經(jīng)1988年改制。十年時間銷售收入增長45倍、利潤增長36倍。經(jīng)中國證監(jiān)會批準，1996年4月17日，鄭百文5149萬A股在上海證券交易所上市，成為鄭州市的第一家上市企業(yè)和河南省首家商業(yè)股票上市公司。在上市公告書中提出“大市場、大商業(yè)、大流通”商品批發(fā)戰(zhàn)略口號。以下是鄭百文的基本情況：公司名稱:鄭州百文股份有限公司(集團)板塊類別:商業(yè)行業(yè)類別:百貨上市地點:上海證券交易所上市日期:1996.04.18上市推薦:君安證券有限公司國泰證券有限公司主承銷商:君安證券有限公司公司注冊地址:河南省鄭州市南陽路2號公司辦公地址:河南省鄭州市南陽路2號公司聯(lián)系電話3165FAX:3935819法人代表:李福乾審計機構(gòu):天健會計師事務(wù)所有限公司經(jīng)營范圍:以文化用品為主的百貨批發(fā)與零售。1996年度全年每股收益0.37元，比上年增幅達42.31%，銷售收入增長150.79%，其中下屬家電分公司增幅達245%。1997年在深滬上市的所有商業(yè)公司中主營規(guī)模和資產(chǎn)收益率排序第一。進入了國內(nèi)上市企業(yè)100強。1997年7月，鄭州市委、市政府召開全市大會，把“鄭百文”樹為全市國有企業(yè)改革的一面旗幟。河南省有關(guān)部門把它定為全省商業(yè)企業(yè)學(xué)習(xí)的榜樣。1997年10月，“鄭百文經(jīng)驗”被大張旗鼓地推向全國，公司領(lǐng)導(dǎo)也相繼獲得全國“五一”勞動獎?wù)隆⑷珖鴦趧幽７?、全國?yōu)秀企業(yè)家等一系列稱號。（二）經(jīng)營的策略1、瘋狂擴張：1997年，鄭百文司營建的營銷網(wǎng)絡(luò)已延伸到除西藏、青海、新疆、臺灣以外的省份，下設(shè)20個專業(yè)分公司，120個商品經(jīng)營部，經(jīng)營商品31000種，成為河南省最大的家電、日用百貨批發(fā)商。2、三角信用銷售：建設(shè)銀行出面承兌，向四川長虹出具銀行承兌票據(jù)，鄭百文買斷長虹的產(chǎn)品，并以賒銷方式向下游零售商或批發(fā)商供應(yīng)。二、虧損（1998-1999）（一）1998年，鄭百文實現(xiàn)每股收益-2.5428元,每股凈資產(chǎn)0.2214元,凈資產(chǎn)收益率-1148.4568%。成為上市公司虧損的紀錄。1999年4月26日公告:由于本公司最近一個會計年度的審計結(jié)果顯示每股凈資產(chǎn)低于股票面值。27日開始實施特別處理,股票報價日漲跌幅限制為5%,股票簡稱由"鄭州百文"改為"ST鄭百文".1999年年報：每股收益攤薄為-4.8435元,每股凈資產(chǎn)-6.5766元。再創(chuàng)滬深股市虧損之最。1999年4月26日公告:由于本公司最近一個會計年度的審計結(jié)果顯示每股凈資產(chǎn)低于股票面值。27日開始實施特別處理,股票報價日漲跌幅限制為5%,股票簡稱由"鄭州百文"改為"ST鄭百文"1999年年報：每股收益攤薄為-4.8435元,每股凈資產(chǎn)-6.5766元。再創(chuàng)滬深股市虧損之最。（二）虧損原因分析虛假的光環(huán)：上市時達不到上市公司的要求，作假上市，欺騙投資者，欺騙政府以及證券市場監(jiān)管部門?！班嵃傥钠鋵嵏静痪邆渖鲜匈Y格，為了達到上市募集資金的目的，公司硬是把虧損做成盈利報上去，最后蒙混過關(guān)。”鄭百文一位財務(wù)經(jīng)理回憶說，為了上市，公司幾度組建專門的做假賬班子，把各種指標準備得一應(yīng)俱全。讓廠家以欠商品返利的形式向鄭百文打欠條，然后以應(yīng)收款的名目做成贏利入賬。為防止法律糾紛，外加一個補充說明—所打欠條只供鄭百文做賬，不做還款依據(jù)。股東的監(jiān)督不足：序號股東名稱持股數(shù)量(股)比例(%)1鄭州百文集團有限公司2887786914.622

南方證券57760822.923鵬程廣告396136024河南省鄭州市區(qū)信用合作聯(lián)社營業(yè)部25350001.285河南金鑫電腦信息有限公司21970001.116鄭州人保20280001.007河南省信托投資公司鄭州鐵路分公司18590000.948南證南京16900000.869河南省石油總公司12573600.6410豫證人信11830000.6從鄭百文前10大股東持股數(shù)量來看，股權(quán)分散，符合現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)要求。但根據(jù)鄭百文有關(guān)人員的說法：主宰公司生存的不是股東，也不是監(jiān)事會而是極少數(shù)決策人，在公司決策過程中，也根本聽不到來自股東和監(jiān)事會任何反對的聲音。政府的影響：鄭百文通過作假，欺騙了政府的支持和榮譽，而政府的支持和榮譽又進一步成為鄭百文繼續(xù)作假的資本。河南一位教授則指出，一些領(lǐng)導(dǎo)總是樂于樹典型，給企業(yè)披上濃厚的政治色彩，作為炫耀政績的資本，最后企業(yè)垮了，誰也不負責(zé)任。內(nèi)部管理的混亂：根據(jù)審計師出具的審計報告，我們可以發(fā)現(xiàn)如下表述：“因貴公司（指鄭百文）所屬家電分公司缺乏可信賴的內(nèi)部控制制度，會計核算方法具有較大的隨意性……”，這說明了鄭百文內(nèi)部管理的混亂。從一些新聞報道可看到：任意挪用募股資金，管理失控以及諸多涉嫌違法違規(guī)行為?！皵?shù)以億計的貸款要么直接進入個人腰包，要么成為無法收回的壞賬，公司淪為虧損之王。資不低債的虧損公司卻養(yǎng)肥了一批腰纏萬貫的碩鼠，公司底下某分公司的經(jīng)理擁有上百萬元的寶馬轎車和北京羅馬花園300多萬元的豪宅。”鄭百文的公司領(lǐng)導(dǎo)竟然無人能算得清楚20多億的銀行墊款都虧在了哪里，花在了哪里。實行瘋狂擴張的經(jīng)營戰(zhàn)略卻缺乏完善的經(jīng)營管理制度。鄭百文從1996年起著手建立全國性的營銷網(wǎng)絡(luò)，在沒有一份可行性論證的情況下，大規(guī)模投入資金上億元，建起了40多個分公司。急速、盲目的擴張直接導(dǎo)致公司總部對外地分支機構(gòu)的監(jiān)管乏力，鄭百文遍及全國的分支機構(gòu)如同一盤散沙。這些分支機構(gòu)饑不擇食地招聘各類人員達上千人，卻從沒有進行過一次上崗培訓(xùn)和考核。同時規(guī)定凡完成銷售額1億元者，可享受集團公司副總待遇，自行購進小汽車一部。僅僅一年間，鄭百文的銷售額便從20億元一路飚升到70多億元；與此同時，僅購置交通工具的費用就高達1000多萬元。為完成指標，各分公司不惜采用購銷價格倒掛的辦法，商品大量高進低出，形成惡性循環(huán)。信用鏈條的中斷：銀行開始發(fā)現(xiàn)發(fā)給ST鄭百文的承兌票據(jù)出現(xiàn)回收難，此后半年間累計墊款486筆，墊款金額17.24億元。而此時亞洲金融危機愈演愈烈，銀行從謹慎貸款到了終止貸款。財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿巨大：公司1998年主營收入33.6億元，而主營業(yè)務(wù)成本卻是36億元，公司的主營業(yè)務(wù)處于虧損的狀態(tài)。與此同時1997年87.97%負債；1998年負債率97.85%對于購銷價格倒掛，商品大量高進低具有非常大的放大效應(yīng)，也是鄭百文巨額虧損的直接原因。三、重組1999年12月，欠建設(shè)銀行的20多億元債務(wù)被轉(zhuǎn)移到中國信達資產(chǎn)管理公司（以下簡稱信達公司）。董事會設(shè)立資產(chǎn)重組委員會，作為臨時機構(gòu)，開始對資產(chǎn)重組的可能性進行研究，爭取獲得債務(wù)與資產(chǎn)重組機會。2000年3月3日，信達公司把鄭百文告上法院，申請鄭百文破產(chǎn)還債。2000年12月31日召開2000年度第二次臨時股東大會,審議通過:關(guān)于公司資產(chǎn),債務(wù)重組原則的議案。2001年2月22日，公司2001年一次臨時股東大會通過一系列《關(guān)于修改〈公司章程〉的議案》，《關(guān)于資產(chǎn)、債務(wù)重組的方案的議案》，《關(guān)于資產(chǎn)、債務(wù)剝離的議案》，《關(guān)于股東采取默示同意和明示反對的意思表達方式的案》等議案。持股約占總股本32%的108名股東及鄭百文和重組方的主要負責(zé)人出席了此次會議。根據(jù)這次股東大會通過的議案，鄭百文和信達公司、三聯(lián)集團的重組方案為：信達公司向山東三聯(lián)出售對鄭百文的約15億元的債權(quán),三聯(lián)集團取得信達該約15億元債權(quán)的價格為3億元人民幣;三聯(lián)集團向信達公司購買上述債權(quán)后將全部豁免;在三聯(lián)集團豁免債權(quán)的同時,公司全體股東,包括非流通股和流通股股東需將所持公司股份的約50%過戶給三聯(lián)集團公司;不同意將自己所持股份中的約50%過戶給三聯(lián)集團公司的股東將由公司按公平價格回購,價格為非流通股每股0.18元，流通股每股1.84元。同意的股東采取默示的意思表示方式，反對的股東需做出明示意思表示。由董事會集中統(tǒng)一辦理過戶。重組方案對于投資者，信達公司，鄭百文以及地方的政府都具有好處，在公司董事會于3月26日向上海證券中央登記結(jié)算公司遞交辦理股份變動手續(xù)的申請及相關(guān)文件時，登記公司提出，公司董事會所提出的過戶申請，是在公司重大重組過程中由董事會代為辦理的集體過戶事宜，目前公司未能提供必要的授權(quán)文件，故暫時無法辦理有關(guān)股份變動手續(xù)。這又給鄭百文的重組前景帶來的陰影。6月30日是上述重組方案實施的最后期限，如果到期仍不能完成重組，鄭百文這次重組的掙扎將宣告失敗，等待的是再次的重組，還是退市破產(chǎn)，我們拭目以待。四、對于小股東和國有股的一點認識。（一）小股東的可恨之處1、2000年報：報告期末股東總數(shù)34817戶，2001年3月2日：68115戶。在鄭百文作假，巨額虧損，審計師拒絕簽署審計意見，董事會接連公布風(fēng)險提示等眾多事件以后，股東戶數(shù)增加33298戶。股東對于得到“重組概念”的豐厚收益趨之若騖的同時，也應(yīng)承擔必要的成本和損失。2、2001年2月22日召開臨時股東大會的參加這為約占總股本32%的108名股東及鄭百文和重組方的主要負責(zé)人。眾多的股東對于涉及自身利益的會議沒有積極參與。對于以上方面的問題，我們應(yīng)繼續(xù)提高投資者的投資風(fēng)險意識和抗風(fēng)險的能力，加強信息批漏，股權(quán)托管，基金等各方面的建設(shè)。（二）國有股的一點認識作為國有股的經(jīng)營者的鄭州百文集團作為大股東贊成2月22日臨時股東大會的重組方案和關(guān)于股東默示的議案，在其后公告中所稱的百文集團將所持50%公司股份過戶給三聯(lián)集團公司向鄭州市國有資產(chǎn)管理局、河南省財政廳及財政部報批還有沒有無意義？如果對于百文集團所持國有股的轉(zhuǎn)讓須向鄭州市國有資產(chǎn)管理局、河南省財政廳及財政部報批，百文集團在臨時股東大會上對于重組方案和關(guān)于股東默示的議案的贊成，有沒有超越政府的授權(quán)范圍？從以上方面可以看出在國有股的管理方面存在著一些脫節(jié)之處。對此我們認為：1、加快國有股減持。使目前國有股的經(jīng)營管理單位承擔全部的收益和損失。2、對于必須保持一定數(shù)量國有股的企業(yè)，應(yīng)強化管理的力度，對于涉及重大股份變動的議案的提出和表決做出相應(yīng)的限制。發(fā)言人：謝良俊執(zhí)筆人：孫燕、謝良俊討論組成員：孫燕（2000級MBA），謝良?。?000級MBA）俞凡（2000級MBA），張建耀（2000級MBA）鄭百文事件及重組方案分析光華00級碩士生第一小組一、鄭百文基本情況公司名稱:鄭州百文股份有限公司(集團)證券簡稱:ST鄭百文(600898)板塊類別:商業(yè)行業(yè)類別:百貨上市地點:上海證券交易所上市日期:1996.04.18上市推薦:君安證券有限公司國泰證券有限公司主承銷商:君安證券有限公司審計機構(gòu):天健會計師事務(wù)所有限公司經(jīng)營范圍:以文化用品為主的百貨批發(fā)與零售。二、應(yīng)用公司財務(wù)和資本市場的理論，鄭百文如何走到破產(chǎn)的邊緣？對于一家現(xiàn)代企業(yè)，尤其是上市公司，在激烈的市場競爭中應(yīng)當怎樣全面分析企業(yè)所處的金融和市場環(huán)境，制定謹慎而合理的經(jīng)營策略和財務(wù)策略，非常重要。鄭百文從1999年上半年基本處于消化處理庫存商品狀態(tài)，相當一部分外地分公司經(jīng)營停滯，并有17億元的預(yù)期匯票已經(jīng)失去了原有意義。公司97年年寶石的資產(chǎn)負債率就已高達88%，這已接近金融企業(yè)的水準。公司主營業(yè)務(wù)家電銷售因歷年來的降價競爭利潤非常微薄，而在微利之外還要負擔巨額的利息費用，最終結(jié)果是失去了融資及資金周轉(zhuǎn)能力。商品流通企業(yè)目前較突出的問題是缺乏足夠的流動資金，企業(yè)所擁有的自有資金占全部商品流動資金的比重過小，大部分流動資金要依靠金融部門借貸籌措。（一）銷售方式——潛伏危機從1996年起，鄭百文開始成為四川長虹電視機經(jīng)銷的總代理，并且與四川長虹、河南省建設(shè)銀行之間建立了三角“信用銷售”關(guān)系。即由鄭百文購進長虹產(chǎn)品，不須支付現(xiàn)金，而是由原建行鄭州分行對四川長虹開具６個月的承兌匯票，將鄭百文所欠貨款直接付給長虹，鄭百文在售出長虹產(chǎn)品后再還款給建行；鄭百文買斷長虹電視機，然后再以賒銷方式向下游批發(fā)商供應(yīng)。這一銷售方式潛伏著嚴重的危機，使得鄭百文的抗風(fēng)險能力下降。來自長虹。廠商將其產(chǎn)品的銷售風(fēng)險直接轉(zhuǎn)移給了鄭百文。來自下游批發(fā)商。賒銷后若貨款不能及時回流，則會造成財務(wù)上的資金短缺。來自銀行。一方面，當銀行壓縮承兌規(guī)模時，必將引起鄭百文的財務(wù)危機；另一方面，當鄭百文無法償還到期票據(jù)時，還會遭受到罰息的損失。4．經(jīng)營擴張使風(fēng)險進一步擴大。大規(guī)模擴張造成大量資金被沉淀在建筑物和交通工具上，使得公司資金極度緊張。公司規(guī)定，凡銷售額超過1億元的可享受副總待遇，導(dǎo)致下屬大量的短期行為：高買低賣，價格倒掛。資產(chǎn)負債率不斷攀升，加劇了公司的財務(wù)風(fēng)險。銷售收入大幅度下降，公司情況進一步惡化。（二）危機的爆發(fā)銀行決定壓縮承兌規(guī)模，原計劃40億的信貸額不再繼續(xù)向鄭百文提供，這使得鄭百文無法得到進貨所需要的流動資金。四川長虹為擴大市場份額，一再降低彩電價格，使得鄭百文先期購入的彩電實際價值大幅度貶值。而公司為擴大銷售規(guī)模，1997年大量增加進貨，因此使得公司的彩電存貨形成了價格倒掛。賒銷的貨款未能及時收回，無法償還到期票據(jù)，銀行要對逾期的承兌資金處以每天萬分之五的罰息，鄭百文陷入嚴重的財務(wù)危機。（三）內(nèi)部財務(wù)混亂靠做假帳上市，將虧損做成贏利上報，事實上，根本不具備上市資格。在上市的問題上，鄭百文公司幾度組建專門的做假帳班子，把各種指標準備得一應(yīng)俱全，硬是把本來不夠格的企業(yè)推上股市。上市以后，鄭百文把募集而來的資金數(shù)以億計地挪做他用，總計１０多家公司拆借的近２億元資金不僅至今有去無歸，而公司并沒有在事后具實地披露相關(guān)信息。由于鄭百文的帳目極為混亂，真實性和完整性不能保證，１９９８和１９９９年度，鄭州華為會計師事務(wù)所和北京天健會計師事務(wù)所連續(xù)兩年拒絕為其年報出具審計意見。帳目混亂，違背會計原則。對存貨不計提“存貨跌價損失準備”，對長期投資不計提“長期投資減值準備”，一方面不符合上市公司必須進行“四項計提”的要求；另一方面，不符合謹慎性原則。更改對罰息的入帳方式，更改對壞帳準備的計提，違背了一貫性原則，也不符合謹慎性原則的要求。這種信息造假，披露不全的行為一旦為社會公眾所知，鄭百文的聲譽一落千丈，廣大股東也對其失去信心，從而使鄭百文沒有了翻身的可能性。隨著市場經(jīng)濟的進一步深入，企業(yè)的聲譽在其長期生存和發(fā)展中是十分關(guān)鍵的，如果企業(yè)欲以聲譽為代價去換取短期的利益，那么它注定是要被資本市場所淘汰的。（四）正確運用資金的重要性企業(yè)要運用財務(wù)杠桿來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，但一個重要的先決條件是企業(yè)必須要用較高的銷售利率來彌補搞負債經(jīng)營方式所帶來的風(fēng)險。因此應(yīng)當從兩方面強化管理，一是強化銷售管理，加強應(yīng)收款的管理，做好市場銷售管理，因為鄭百文只顧大力開發(fā)市場，卻沒有努力滲透市場，零售環(huán)節(jié)相對薄弱。在現(xiàn)階段市場信譽普遍較低的背景下，這種彼此之間沒有任何制約關(guān)系的銀企合作，很容易成為空手道，最終的風(fēng)險都轉(zhuǎn)嫁給了銀行。一方面，銀行無法保證鄭百文能按承兌的期限把貨賣完；另一方面，即使按時賣完貨，鄭百文也把貨款挪做他用。三、鄭百文重組方案對股本結(jié)構(gòu)的影響及其作用編造假賬謀取上市資格，聲勢浩大的宣傳推介并伴之以種種大膽的“創(chuàng)新”，令昔日名不見經(jīng)傳的鄭百文，一度騰升為中國證券市場一顆耀眼的明星。鄭百文任意挪用募股資金，管理失控以及諸多涉嫌違法違規(guī)行為，又使這顆新星迅速劃過天際，隕落在難以自拔的泥潭之中。據(jù)其2000年中報，股票每股凈資產(chǎn)為－6.81元，股東權(quán)益為－134580萬元。換言之，若不是公司的名字上冠有“有限責(zé)任”幾個字，鄭百文的股東們不僅拿不到分文投資回報，還需每股倒貼6元8角1分錢！就是在這種情況下，它面臨了破產(chǎn)還是重組的生死抉擇，利益所驅(qū)，求生注定是本能。于是鄭百文的主要利益相關(guān)方自那時就開始了艱難的討價還價和審慎的權(quán)衡利弊，多輪博弈終得結(jié)果——對鄭百文采取重組，該部分就其重組方案的實施可能對股本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響和作用進行簡要的分析。ST鄭百文(600898)十大股東序號股東名稱持股數(shù)量(股)比例(%)備注1鄭州百文集團有限公司2887786914.622鄭州市投資合作基金公司57760822.923鵬程廣告39613602.005河南金鑫電腦信息有限公司21970001.117中保財險鄭州汽車修配中心16900000.868南方南京16900000.869河南省石油總公司12573600.6410豫證人信11830000.60（一）鄭百文的股本情況ST鄭百文(600898)股本結(jié)構(gòu)信息ST鄭百文6008982000-06-301999-12-311999-06-30總股本（萬股）19758.211919758.211919758.2119流通Ａ股(萬股)10709.9210709.9210709.92流通Ｂ股(萬股)000流通Ｈ股(萬股)000國家股(萬股)2887.78692887.78692887.7869法人股(萬股)6160.5056160.5056160.505發(fā)起人法人股(萬股)000職工股(萬股)000Ａ2轉(zhuǎn)配股(萬股)000（二）鄭百文重組方案及分析鄭百文將其現(xiàn)有全部資產(chǎn)、債務(wù)和業(yè)務(wù)、人員從上市公司退出；山東三聯(lián)集團，以其下屬的全資企業(yè)三聯(lián)商社的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和主要零售業(yè)務(wù)注入鄭百文，以3億元的價格購買鄭百文所欠中國信達公司的部分債務(wù)約15億元，實現(xiàn)借殼上市；三聯(lián)集團公司向中國信達公司購買上述債權(quán)后將被全部豁免；鄭百文全體股東，包括非流通股和流通股股東所持股份的約50％過戶給三聯(lián)集團，不同意過戶的股東所持股份由公司按照股東大會確定的公平價格收回，流通股24-36個月全部上市流通；鄭州百文股份有限公司今年2月22日上午召開的股東大會以壓倒多數(shù)的比例通過了與三聯(lián)集團的這一重組方案。公司重組實質(zhì)性啟動。作為債權(quán)人代表和鄭百文重組方案的設(shè)計者，中和應(yīng)泰管理顧問公司在向中國信達資產(chǎn)管理公司提交的對鄭百文不良資產(chǎn)的處理報告中表達了這樣的愿望：“我們希望通過該方案的實施達到以下目的：在體現(xiàn)股票投資風(fēng)險的同時最大限度地保護股東利益，避免破產(chǎn)股東顆粒無收而給市場造成的巨大沖擊；同時也使信達公司及其他債權(quán)人的資產(chǎn)得到盡可能的回收，減少國有資產(chǎn)及其他債權(quán)人的損失，從而實現(xiàn)股東與債權(quán)人及有關(guān)方面在各方利益均有得失，且以公平的市場行為為主的前提下達成和解?！币虼藶閷崿F(xiàn)這一目的而設(shè)計了這樣的思路：鄭百文第一大債權(quán)人信達資產(chǎn)管理公司擬以3億元價格向三聯(lián)集團公司出售對鄭百文14．47億元的債權(quán)；三聯(lián)集團購買上述債權(quán)并予以豁免，同時向鄭百文注入4億元資產(chǎn)和完整的主營業(yè)務(wù)；在三聯(lián)豁免債務(wù)和注入資產(chǎn)的同時，鄭百文全體股東將所持公司股份的50％過戶給三聯(lián)；不同意者其股權(quán)由公司按公平價金回購；三聯(lián)集團、百文集團與鄭百文進行資產(chǎn)置換，最終實現(xiàn)上市公司的“脫胎換骨”。據(jù)鄭百文公司公告，至3月19日，除代表11．2萬股股份的39名股東（占總股份的0.057％）外，其余多數(shù)股東均以默示的意思表示方式同意參加重組。鄭百文重組方案為這部分持異議股東提供了一個機會：按照公司委托獨立中介機構(gòu)評估的“公平價格”——非流通股每股0.18元、流通股每股1.84元，向公司回售所持股份。也就是說，不愿參加重組者，除了可在此之前“用腳投票”，現(xiàn)在還可以通過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓出局。5月9日，鄭百文董事會發(fā)布公告稱，根據(jù)股東大會決議和股東就重組所做的決定，公司董事會于3月26日向上海證券中央登記結(jié)算公司遞交了辦理股份變動手續(xù)的申請及相關(guān)文件。公司于4月23日收到登記公司《關(guān)于鄭百文股份變動申請的復(fù)函》?！稄?fù)函》指出：登記公司注意到，公司董事會所提出的過戶申請，是在公司重大重組過程中由董事會代為辦理的集體過戶事宜，目前公司未能提供必要的授權(quán)文件，故暫時無法辦理有關(guān)股份變動手續(xù)。據(jù)了解，登記公司在給鄭百文的復(fù)函中所說的“授權(quán)文件”，含有國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓所必需的財政部批文。如果上述“授權(quán)文件”僅特指財政部批文，那么鄭百文重組所涉及的股權(quán)過戶不久即可望通過。因此接下來就分析一下鄭百文重組對股本影響及其作用體現(xiàn)。四、重組對股本的影響和作用分析（一）重組后的股本結(jié)構(gòu)重組后股本結(jié)構(gòu)會怎樣？從前面的資料可以看出截止2000年中期，ST鄭百文的總股本是19758.2119萬股，其中流通股是10709.92萬股，國家股為2887.7869萬股，法人股為6160.505萬股。按照重組方案，重組后三聯(lián)集團至少將持有ST鄭百文9879萬股股票，其中流通股5354.96萬股，國家股1443.9萬股，法人股3080.25萬股。一家公司持有一家上市公司股票如上所述的股本結(jié)構(gòu)在我國證券市場上幾乎是絕無僅有的，至于三聯(lián)集團持有的5355萬股流通股，根據(jù)三聯(lián)集團承諾長期保持重組后在鄭百文的控股地位，五年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持法人股份。對于其所持的流通股份，將按照鄭百文股東大會和證監(jiān)會所批準的方案予以凍結(jié)，重組結(jié)束后6-12個月上市流通三分之一,12-24個月上市流通三分之一,24-36個月全部上市流通。如果回購成功，三聯(lián)集團將不但成為ST鄭百文的大股東，而且將是ST鄭百文股票事實上的第一大莊家！這是否在事實上存在股價操縱的嫌疑和可能？……還可以進一步對ST鄭百文重組成功后有關(guān)贏家的“幸福生活”做一些合乎想象的描述。三聯(lián)集團負責(zé)人在年初接受CCTV采訪時說過：ST鄭百文重組后的合理股價應(yīng)該是15元/股。照此計算，三聯(lián)集團的流通股市值至少為80829萬元！如果三聯(lián)集團將重組后的ST鄭百文經(jīng)營得還算可以，比如每股凈利潤達到0.40元，按照目前66倍的市場平均市盈率，其正常股價將達到26元/股，三聯(lián)集團的流通股市值將達到14億元！（二）重組對各方利益人所產(chǎn)生的作用此次重組涉及的債務(wù)金額高達15億元，而山東三聯(lián)僅以3億元的代價就使鄭州百文獲得債務(wù)豁免，有四兩撥千斤之效。一次性獲免12億的債務(wù)，這在上市公司中可能是創(chuàng)紀錄。但它對于各利益方均有利。首先，對于信達來說，它實現(xiàn)了“最大限度回收”。信達對鄭百文的債權(quán)總計約21億元。此次信達將15億元債權(quán)以3億元價格賣給三聯(lián),這筆買賣從帳面看,信達損失12億元。另外,一旦重組方案獲股東大會通過,信達還將豁免另外1.5億元對鄭百文的債權(quán)。而據(jù)新華社報道,余下部分的債權(quán),將由鄭百文母公司———鄭州百文集團承擔,并由鄭州市政府提供債權(quán)人認可的有效擔保。這樣,在21億元的總債權(quán)中,信達至少將損失13.5億元；此外,有3億元很快就能拿到,余下3億多元也可收回。簡單從數(shù)字來看,信達的損失是慘重的。但相對于讓鄭百文破產(chǎn),這絕對是一個很好的結(jié)局。如果鄭百文破產(chǎn)抵債,雖然其帳面資產(chǎn)有11億元,但其中大多是應(yīng)收款、存貨和固定資產(chǎn),由于鄭百文管理混亂、資產(chǎn)質(zhì)量極差,實際上信達能夠收回來的債務(wù)少之又少。而通過此次重組，它卻有望收回6億元。其次，三聯(lián)集團將支付3億元為鄭百文解決債務(wù)問題，同時獲得全部股份的50％,即1億股左右。另外,三聯(lián)集團將向鄭百文注入價值4億元的資產(chǎn)。但實際上,三聯(lián)支付的成本并沒有這么高,因為三聯(lián)獲得的股份中,不僅有國有股、法人股,還有流通股。這是此次重組方案中最為特別之處。根據(jù)方案,三聯(lián)集團持有的流通股將予以凍結(jié),在重組結(jié)束后6-12個月上市流通三分之一,12-24個月上市流通三分之一,24-36個月全部上市流通。三聯(lián)將持有鄭百文流通股5355萬股,這些股份若全部套現(xiàn),即使按停牌前鄭百文6元多的股價計算,收益也是驚人的。這也許是三聯(lián)集團為什么愿意接下這個殼的關(guān)鍵,更是重組者在利益天平上,擺下的一顆最為重要的砝碼。此外,三聯(lián)借殼上市后有可能增發(fā)新股。獲得證券市場融資機會,這是三聯(lián)的又一大收獲。再次，對小股東而言,對股東來說，股票縮水一半總比顆粒無收強得多。五、鄭百文重組方案對公司治理結(jié)構(gòu)的影響跟過去的重組比起來，這次重組還是具有一定的先進性，表現(xiàn)在：1、它不是虛假重組以達到操縱股價的目的；2、少數(shù)大股東操縱重組，參與者是有關(guān)各方包括小股東，這在一定程度上保護了中小投資者和債權(quán)人的利益；次重組，普通流通股股東承擔了商業(yè)投資風(fēng)險，共擔風(fēng)險，保護了債權(quán)人的利益。但是如果重組成功，三聯(lián)集團有限公司將作為第一股東持有總股份的50%，而拋棄其對鄭百文的12億元債權(quán)，三聯(lián)花了很高的代價，只是想借殼上市。原來的鄭百文與多數(shù)上市公司相比，擁有獨特的優(yōu)勢。它的第一大股東持有的國有股不到１５％，前十大股東持股只有２６％，流通股的比例高達５４％。那么重組后產(chǎn)權(quán)變成了高度集中，而產(chǎn)權(quán)的過分集中往往又會帶來許多非效率的結(jié)果。鄭百文的重組方案被稱為純粹市場行為,是在充分考慮各方利益的前提下所達成的“對各方都有利”的方案，這個方案也獲得了通過。但是不難看出，如果不通過，鄭百文就要破產(chǎn)，股東們將一無所有，選擇重組對他們來說其實是一種無奈。這里最突出的是，股東大會上代表們對過戶50%給三聯(lián)的方案提出了種種質(zhì)疑和抗議，可最后還是一古腦兒都通過。正如中和應(yīng)泰管理顧問有限公司董事長金立佐說的“鄭百文的股東大會只是履行一下法律程序而已……”。這說明股東大會實質(zhì)上并沒有起到最高權(quán)利結(jié)構(gòu)的作用。另外，基于種種原因，此次股東大會召開前，未采取原先獨立董事征集投票權(quán)的方式，也值得我們注意。資料：“這時，鄭百文獨立董事陸家豪登臺發(fā)言。盡管他一再表明是隨便談?wù)?，但明眼人一看就是作了充分準備，從重組的特點到重組的好處再到對“退出機制”的理解，陸講起來便難以打住?！薄跋聛戆桑瑩Q人!”有股東開喊，但陸全然不顧，繼續(xù)講著他的見解?！稗Z下去!耽誤時間?！迸_下又是一陣噓聲，倒掌也開始響起。（引自：《好熱鬧的一臺戲——鄭百文股東大會直擊》中國證券報互動版）據(jù)此我們可以推斷鄭百文公司的獨立董事形同虛設(shè)，他們沒有能力或者說由于某種原因，并沒有站在公司投資者的角度，對經(jīng)營決策形成有力的監(jiān)督。六、鄭百文事件對中國公司治理結(jié)構(gòu)改革的啟示鄭百文的失敗是公司治理失敗的典型，一家國有企業(yè)在實行了公司制度改造、實現(xiàn)了較高程度的股權(quán)多元化、國有股比例大幅度降低之后，在被樹為國有企業(yè)改革的一面旗幟之后，因公司治理結(jié)構(gòu)失敗而陷入困境的典型。因此，從鄭百文這個故事中吸取教訓(xùn)對中國公司治理結(jié)構(gòu)改革具有重要的意義。第一、由國企改制而來的大型公司國有股權(quán)控制權(quán)問題不太明確。鄭百文的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對來說還是較合理的，根本問題在于公司控制權(quán)的配置。較低的國有股比例和較高的流通股比例給公司控制權(quán)的流動和轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了必要條件，但并不等于公司控制權(quán)的最優(yōu)配置。第二、較明顯存在內(nèi)部人控制問題，有時候帶來對投資人、股東利益的不尊重。鄭百文董事長李福乾也認為：“由于管理上的漏洞，個別人假公濟私、損公肥私，對鄭百文走向絕境起了推波助瀾的作用……”第三、董事會、監(jiān)事會功能和職能不夠規(guī)范。第四、行政干預(yù)過多，不是以市場作為企業(yè)生存發(fā)展的評判標準。政企分開仍未得到徹底解決，裁判員當運動員現(xiàn)象仍時有發(fā)生。解決這些問題的思路是：第一、證監(jiān)會應(yīng)根據(jù)中國國情，探討并設(shè)定公司治理結(jié)構(gòu)的基本原則和水準，通過制度和制度的強有力執(zhí)行來全力推進上市公司提高公司治理結(jié)構(gòu)的水準。第二、推進和改進激勵和約束機制，包括管理人員激勵、不能侵犯股東利益問題。第三、加強對外部董事與獨立董事的人才培養(yǎng)。第四、公司治理結(jié)構(gòu)的狀況應(yīng)作為公司披露的重要部分。七、鄭百文案例對上市公司戰(zhàn)略管理的啟示：鄭百文走到今天的地步，可以說它在經(jīng)營管理方面大大小小連續(xù)不斷的失誤是主要原因，“千里之堤，毀于蟻穴”?？偨Y(jié)一下，我們認為鄭百文案例對我國上市公司戰(zhàn)略管理的啟示主要有以下幾點：1、仔細分析科學(xué)制定本公司的業(yè)務(wù)組合，避免過度單一化。鄭百文以經(jīng)銷長虹彩電而迅速膨脹起來的家電分公司，其資產(chǎn)及業(yè)務(wù)量在公司中均占有很大比重，也一度為公司的利潤飛速增長做出了貢獻，但這其中不容忽視的問題有：第一，該項業(yè)務(wù)的產(chǎn)品支柱單一，主要以長虹彩電為主；第二，從行業(yè)角度上來看，家電銷售因歷年來的降價競爭利潤已經(jīng)非常微薄?；谶@個原因，公司應(yīng)該及時調(diào)整業(yè)務(wù)組合，同時發(fā)展自己新的核心業(yè)務(wù)，但是，鄭百文卻在資金短缺的情況下仍將巨額資金源源不斷的投入其中。因此，當后來長虹由于市場壓力做出自己的銷售戰(zhàn)略調(diào)整的時候，就連帶將鄭百文帶入了絕境。所以，任何一家企業(yè)都應(yīng)該在根據(jù)對市場，行業(yè)，和本企業(yè)的狀況進行仔細綜合分析的基礎(chǔ)上來制定自己的業(yè)務(wù)組合。2、要制定有一定抗風(fēng)險能力的財務(wù)戰(zhàn)略，同時加強信用管理和內(nèi)部財務(wù)控制。鄭百文一度引以為豪的財務(wù)戰(zhàn)略是這樣的：由銀行出面承兌，向四川長虹出具銀行承兌票據(jù)，ST鄭百文買斷長虹的產(chǎn)品，并以賒銷方式向下游零售商或批發(fā)商供應(yīng)。這樣公司就存在巨大的現(xiàn)金流，雖最終流向廠家，但由于承兌期有六個月，對于這部分資金，公司就完全可以加以利用。但是這個方法有一個致命的弱點，那就是抗風(fēng)險能力差。由于公司是以出具銀行承兌匯票的方式向廠家買斷商品，廠商即將產(chǎn)品的銷售風(fēng)險全部轉(zhuǎn)嫁給公司，一旦公司不能在規(guī)定的期限內(nèi)將產(chǎn)品銷售出去或資金回籠上了現(xiàn)問題，公司與銀行的信用關(guān)系就受到了危脅，若公司的負債率超過銀行所能承受的極限，信用關(guān)系也就嘎然而止。后來證明當銀行看到ST鄭百文回款出現(xiàn)問題，就從先初的審慎貸款到最后終止貸款，讓鄭百文徹底陷入絕境。所以，上市公司在制定自己的財務(wù)戰(zhàn)略的時候，不能只從短期的效果上出發(fā)，而是要對整個計劃的長期可行性和抗風(fēng)險能力進行評估。同時，在制訂財務(wù)戰(zhàn)略時應(yīng)該加強內(nèi)部審計、財務(wù)監(jiān)控和危機管理，一方面防患于未然，另一方面隨時監(jiān)控應(yīng)收帳款回收率、壞帳率和資產(chǎn)負債率等核心指標，在出現(xiàn)財務(wù)危機的初期能有及時的應(yīng)對策略。3、要按照上市公司運營原則切實加強信息披露機制，充分利用上市公司中報和年報等信息披露手段，給自身以外部監(jiān)督和約束。我們看到，鄭百文從上市到如日中天再到江河日下，整個過程一直是下欺上，內(nèi)欺外，使債權(quán)人和投資者蒙受了巨大的損失?？恐摷侔b，一個根本不夠上市條件的企業(yè)，能堂而皇之地躋身我國新興證券市場?？刻撚瘜嵦潏蠡◣?，鄭百文到今天終于“生死兩難”，一年虧損近10億。這天大的窟窿被一個被尊為楷模、名義上有著種種約束的上市公司捅出來，這一切發(fā)生在以公開、公正、公平為原則的證券市場，實在是非常諷刺，引人深思。鄭百文事件使我們對上市公司必須遵循的真實透明的信息披露機制產(chǎn)生了懷疑，它毀掉了人們對上市公司和證券市場的信任。我們認為，在上市公司的戰(zhàn)略規(guī)劃中，對市場負責(zé)，對投資者負責(zé)，加強自身的信息披露，接收來自社會各方的監(jiān)督，是生死攸關(guān)、不容商量的標準。4、要認識到長期發(fā)展戰(zhàn)略對一個有一定規(guī)模的上市公司的重要性。從各種資料上看，鄭百文幾乎沒有什么長期戰(zhàn)略，很多決策都是短期行為，比如說，公司在沒有充分合理的根據(jù)的情況下對公司進行盲目擴張，在1998年用于組建異地商品配售中心的1.26億元資金，分投給了全國24個分公司，這些快速擴張建成來的分公司，管理工作嚴重滯后，不僅管理成本高企，而且有效控制力弱化，同時形成了大量的資金沉淀，使企業(yè)積重難返。不僅如此，令人驚異的是公司又以配股資金中的600萬元兼并了與自己主營業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)的鄭州化工原料公司。在主營業(yè)務(wù)大幅滑坡的情形下，任何一個明智的企業(yè)都應(yīng)將重心放在如何成功地經(jīng)營主營業(yè)務(wù)上，而遠非不能及時變現(xiàn)的“土地資源利潤增長點”上。沒有一個長期的發(fā)展戰(zhàn)略造成的公司經(jīng)營上的隨意性，見招拆招，給公司的發(fā)展帶來了嚴重的問題。所以，上市公司應(yīng)該在科學(xué)的研究的基礎(chǔ)上制定能夠在一定的高度上指導(dǎo)公司持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略。5、要重視公司人力資源管理。企業(yè)以人為本，興盛衰敗都根源于人。急速、盲目的擴張直接導(dǎo)致公司總部對外地分支機構(gòu)的監(jiān)管乏力，鄭百文遍及全國的分支機構(gòu)如同一盤散沙。這些分支機構(gòu)饑不擇食地招聘各類人員達上千人，卻從沒有進行過一次上崗培訓(xùn)和考核，導(dǎo)致員工魚龍混雜，良莠不齊，有的人進來的目的就是趁亂挖企業(yè)的墻角。不論一個戰(zhàn)略多么明智、長遠，都需要經(jīng)過良好訓(xùn)練的高素質(zhì)的人才去實施，因此，公司的人力資源管理是非常重要的。6、要完善公司管理層的決策機制。從公司法理上講，公司董事會是由股東大會選舉產(chǎn)生的，并對公司負責(zé)的組織體系；而經(jīng)理是由董事委任產(chǎn)生的受托人，對董事會負責(zé)；監(jiān)事會獨于股東和董事會之外。但在現(xiàn)實中，董事會不過是大股東的代言人，董事、監(jiān)事和經(jīng)理在職能上往往發(fā)生重合，這就為內(nèi)部人掌控股份有限公司提供了最大化的空間，公司興衰取決于個人的沉浮成為必然。在ST鄭百文所演繹的興衰史中，我們不難發(fā)現(xiàn)，主宰公司生存的不是股東，也不是監(jiān)事會而是極少數(shù)決策人，在公司決策過程中，也根本聽不到來自股東和監(jiān)事會任何反對的聲音。“一言興邦，一言廢邦”，在ST鄭百文身上得到了絕好的體現(xiàn)。這樣缺乏民主和科學(xué)分析的決策，往往是失敗的，如ST鄭百文的營銷網(wǎng)點，員工就認為它們只能是“網(wǎng)點”而不是“網(wǎng)絡(luò)”，因為它們沒有聯(lián)通的支脈，“僅憑公司幾個人走馬觀花，四處看看，這種監(jiān)管等于沒有?！彼裕搅俗詈?，鄭百文的兵敗如山倒也就不足為奇了。發(fā)言人：周紀東執(zhí)筆人：申霓、周紀東小組成員：韓美清（光華00金融碩）、勵斌（光華00金融碩）、梁瑞安（光華00金融碩）、秦麗娜（光華00金融碩）、申霓（光華00金融碩）、王鵬（光華00金融碩）、謝雯娟（光華00金融碩）、楊達治（光華00金融碩）、于萍（光華00金融碩）、周紀冬（光華00金融碩）、劉洋（光華00金融碩）從公司和證券市場兩個層面談鄭百文應(yīng)該重組還是破產(chǎn)光華00級博士生小組鄭百文資產(chǎn)債務(wù)重組方案，在證券市場掀起軒然大波，究竟如何從公司和整個資本市場發(fā)展的角度，看待鄭百文重組事件，對上市公司完善退市機制，對健全法律法規(guī)及證券市場的規(guī)范發(fā)展，有著重大的意義。到2000年6月30日為止，鄭百文的債務(wù)總額高達23.46億，其中：對中國信達資產(chǎn)管理公司(信達)一家的逾期債務(wù)高達20.99億。在鄭百文的資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)僅25，000萬元；在它的61，686萬元流動資產(chǎn)中,風(fēng)險極大、難以按帳面價值全額變現(xiàn)的應(yīng)收帳款和存貨兩項就高達52，526萬元。鄭百文股票的每股凈資產(chǎn)為-6.81元，股東權(quán)益為-134，580萬元，未分配利潤為-182，093萬元。這些數(shù)字表明了無可爭議的事實：鄭百文已經(jīng)喪失了清償債務(wù)的能力。鑒于鄭州百文股份有限公司已嚴重資不抵債，各有關(guān)方提出重組，主要內(nèi)容包括：公司將其現(xiàn)有全部資產(chǎn)、債務(wù)和業(yè)務(wù)、人員從上市公司退出，轉(zhuǎn)入母公司進行整頓調(diào)整；山東三聯(lián)集團以其下屬的全資企業(yè)三聯(lián)商社的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和主要零售業(yè)務(wù)注入鄭百文，以3億元的價格購買鄭百文所欠中國信達公司的部分債務(wù)約15億元，實現(xiàn)借殼上市，中國證監(jiān)會為其資產(chǎn)重組增發(fā)一定數(shù)量的新股；三聯(lián)集團公司向中國信達公司購買上述債權(quán)后將被全部豁免，鄭百文的全體股東，包括非流通股和流通股股東所持股份的約50％過戶給三聯(lián)集團，不同意過戶的股東所持股份由公司按照股東大會確定的公平價格收回；最大債權(quán)人中國信達公司出售給三聯(lián)集團后的余下部分債務(wù)，由鄭百文母公司承擔，并由鄭州市政府提供債權(quán)人認可的有效擔保。市場公告從2001年3月5日到4月5日停牌。從3月20日起，開始登記股權(quán)變更手續(xù)，并申請全面收購要約。2001年6月30日，重組的最后期限。那么鄭百文究竟應(yīng)該重組還是破產(chǎn)，在本組中有兩種不同的觀點：一、從短期和公司角度，鄭百文應(yīng)該重組；從長期影響看，應(yīng)該破產(chǎn)。二、從資本市場發(fā)展與規(guī)范角度，鄭百文應(yīng)該立即破產(chǎn)退市。其實這兩種觀點在長期和資本市場規(guī)范的角度上的主張是完全一致的，即績效不佳的上市公司應(yīng)堅決破產(chǎn)退市。所以下面將主要針對這兩種觀點中的不同之處進行介紹，也就是第一種觀點中短期重組主張和第二種觀點中立即破產(chǎn)的理由。從短期和公司角度，鄭百文應(yīng)該重組從鄭百文的有關(guān)利益集團的處境來看，鄭百文早已達到破產(chǎn)的條件，但鄭百文的資產(chǎn)質(zhì)量極差，一旦破產(chǎn)，對于股東有可能血本無歸，損失全部投資，無望得到任何補償。對于債權(quán)人，絕大部分債權(quán)將永遠喪失受清償機會，相當一部分債權(quán)人將因為債權(quán)損失而陷入困境，而信達將是損失最為慘重的債權(quán)人信達近21億無擔保債權(quán)只能在清算費用、職工安置費用和擔保債權(quán)之后獲得部分清償，鄭百文的資產(chǎn)優(yōu)先清償上述債務(wù)之后是否還有剩余實屬疑問。不僅如此，企業(yè)職工似乎是這場災(zāi)難中最無辜的受害者，有2800名職工將喪失工作機會。那么地方政府將面臨安置失業(yè)職工的壓力。我國一些企業(yè)的破產(chǎn)試點證明：破產(chǎn)財產(chǎn)變現(xiàn)困難，變現(xiàn)成本高，財產(chǎn)變賣所得大大低于帳面價值，以至清算費用耗盡全部破產(chǎn)財產(chǎn)并不是例外情況?？傊?，鄭百文破產(chǎn)意味著企業(yè)參與者——股東、債權(quán)人、職工、包括地方政府都損失巨大。而重組方案既體現(xiàn)了風(fēng)險公擔原則，又將損失降到了各方都可以接受的程度，有效地保護了股東、債權(quán)人、戰(zhàn)略投資人、企業(yè)職工和中小投資者的合法權(quán)益。從相關(guān)法律法規(guī)來看，應(yīng)盡快建立重整制度。而公司重組是現(xiàn)代市場經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的特殊商事行為。其特殊之處在于它不是買賣雙方的交易行為，它是一種復(fù)雜的交易，是一系列契約的組合，包括債權(quán)人與債務(wù)人，新的投資者和公司之間，原有股東與公司、股東與股東之間的契約。單獨考察這些契約，都是不公平的，都是不能成立。正因為如此，這種行為不是現(xiàn)行合同法規(guī)則所能解決的，它需要設(shè)置新的法律制度加以解決，這就是公司重整法律制度。股東會或者關(guān)聯(lián)人會議要對股東的權(quán)益加以處置，也完全有賴于建立這種重整法律制度。被法律所認可的重整行為是格式化的交易，是將復(fù)雜的交易化為簡潔便利的交易行為。因此應(yīng)盡快建立重整制度，為這類新型商事交易提供足夠的法律支撐，以促進市場運行機制的進一步完善。但我國法律還未重組提供便捷操作的直接依據(jù)，制定重組的規(guī)則需要一個比較長的過程，另一方面，市場發(fā)展不可能等待，企業(yè)陷入困境，不能將它擱置起來，它要繼續(xù)消耗資源。如果沒有重整的措施，這種消耗是對企業(yè)債權(quán)人的損害，是對市場正常運行的損害。唯一的選擇就是先干起來再說，也就是在法律一時還不能制定出來的情況下，政府應(yīng)當促成這種復(fù)雜的商事交易行為。通過試點，取得經(jīng)驗，進而推動和規(guī)范我國市場中的所有重整行為。就鄭百文的重組方案本身來說，并不存在虛假重組、大股東操縱，參與者是有關(guān)各方，普通流通股股東承擔了商業(yè)投資風(fēng)險，共擔風(fēng)險，保護債權(quán)人的利益，讓大家和解。鄭百文的重組應(yīng)予肯定，所以考慮到重組能降低各方損失，是在現(xiàn)有法律框架下的一種嘗試，建議短期內(nèi)對鄭百文進行重組。從資本市場的角度，應(yīng)立即破產(chǎn)此觀點的落腳點就在于立即規(guī)范證券市場。目前的中國股市已給人造成印象，企業(yè)一上市就是“能上不能下”的終身制。這是導(dǎo)致我國上市公司虧損面逐漸擴大的一個重要原因。要使上市公司真正實現(xiàn)機制轉(zhuǎn)變，就必須盡快改變這種只進不出的形式。中國證券市場不僅存在退出機制不健全的問題，同樣也存在進入機制不健全的問題。三聯(lián)集團將花三億元來購買鄭百文的“殼資源”，恰恰說明了這個問題。如果健全了證券市場的進入機制，這種所謂的“殼資源”將會掉入垃圾堆。三聯(lián)集團董事長張繼升的話也證實了這一點，他說，如果企業(yè)能夠順利地拿到市場通行證，誰會去買鄭百文這樣一個“殼”？所以借重組之機買殼上市的動機就不單純，從某種意義上來說，是一種在現(xiàn)有體制缺陷下的謀利行為。中國證券市場是亟待規(guī)范的新興市場，在經(jīng)過風(fēng)風(fēng)雨雨的十年后——2001年，我們認為，是中國股市規(guī)范的一年，從對億安科技的處罰，到PT水仙的退市，從基金黑幕的查處到中國首例個人股民被判操縱證券交易價格罪，以及IPO由審批制到核準制的改變，不僅是對眾莊家不以為恥，反以為榮的惡意炒作股票行為的當頭一棒，也為中國股民樹立了政府致力于規(guī)范股市的積極形象。我相信中國股市真正意義上的牛市即將從此開始。鄭百文這個殼正式退出證券市場這個舞臺,除了殺雞儆猴的作用外,也可為我國股市的規(guī)范化運作提供一個良好的案例。鄭百文的立即破產(chǎn)還有助于改變中國投資者的投資理念。在過去的十年中，中國投資者在中國股市發(fā)展極不規(guī)范的環(huán)境里，養(yǎng)成了許多不正常甚至扭曲的投資理念。比如，對股市中的惡意炒作行為，中國股民久在其中，氣憤、無奈早已化為對根莊坐轎的追求。甚至不相信政府真的有一天會讓一個企業(yè)退市、破產(chǎn)，認為一個面臨破產(chǎn)的上市公司必然會有重組行為，于是ST、PT受到投資者的追捧,其大起大落的股價表現(xiàn)已充分的展現(xiàn)了其比一般股票更大的投機性。盡管鄭百文的破產(chǎn)，會對許多投資者造成很大的經(jīng)濟損失，但換一個角度看，這些投資者如果持有正確的風(fēng)險態(tài)度，那么當初在購買這些政府已經(jīng)給出投資警示的ST、PT時，就應(yīng)該做好了承擔比購買其他股票更高風(fēng)險的準備，在企業(yè)破產(chǎn)時，也就會持“自認倒霉”的平和心態(tài)。如果ST、PT的破產(chǎn)本來就在情理之中，那么這次鄭百文的破產(chǎn)退市就成了自然的結(jié)果，哪里會有現(xiàn)在如此之多的阻礙。立即破產(chǎn)退市會促進資本流向效率高的績優(yōu)企業(yè)。如果一味姑息方方面面的利益，牽強地進行重組，資本將會在效率較低的企業(yè)中迂回。破產(chǎn)退市是開啟退市通道--優(yōu)化資源配置的重要手段之一。證券市場除了籌資功能之外，還具有優(yōu)化資源配置的功能，即效率的滲透和擴散功能。正是在企業(yè)不斷的進入和退出市場的過程中，達到了資本高效流動。所以短期內(nèi)受到鄭百文停牌退市的影響市場將有一定波動蕩與調(diào)整,這固然會使部分投資者蒙受損失,但換個角度來看,正可借著此次機會教育投資者并將資金逐步導(dǎo)引到體質(zhì)良好的上市股票,從而加強市場對于真正有價值型股票優(yōu)勝劣汰的能力,從長期來看形成良性循環(huán),使得股價的起落更能反映上市公司的基本面,從而使我國證券市場更加規(guī)范化.中國資本市場的發(fā)展與規(guī)范問題始終是這個新興資本市場必然不斷面臨和權(quán)衡的問題，鄭百文對于規(guī)范資本市場發(fā)展提供了一個極好的素材，這也正是我們討論這個案例的意義所在。發(fā)言人:肖欣榮執(zhí)筆人:肖欣榮小組成員:田昆(光華00級博士)肖欣榮(光華00級博士)鄭曉輝(光華00級博士)余書煒(光華00級博士)付勇(光華00級博士)喬志城(光華00級博士)梁鴻飛(光華00級博士)孫建政(光華00級博士)張津(光華00級博士)李相潤(光華00級博士)王婧(光華00級博士)劉柏紅(光華99級博士)左炳堤(光華99級博士)伍麗娜(光華99級博士)吳小英(光華00級碩士生)葛永暉(進修生)：鄭百文重組的法律分析法學(xué)院00級碩士生小組分析的起點——弗里德曼對裁量性規(guī)則和客觀性規(guī)則的區(qū)分勞倫斯·M·弗里德曼，斯坦福大學(xué)法學(xué)院教授，法制史領(lǐng)域“威斯康辛學(xué)派”代表人物。他把法律規(guī)則分為裁量性規(guī)則和客觀性規(guī)則。勞倫斯·M·弗里德曼：《法律制度》，李瓊英、林欣譯，中國政法大學(xué)出版社1994年版，第36-44頁。裁量性規(guī)則，是“含糊的規(guī)則要求有人在為個別案子作出決定前行使判斷或裁量，它規(guī)定法官或官員在甲、乙、丙中作選擇，或授權(quán)它在無限可能中作選擇?！比绾贤男械摹罢\意的義務(wù)”?？陀^性規(guī)則，是“規(guī)則本身為進一步選擇留下的官方余地很少?！比缤镀蹦挲g是18歲，負責(zé)登記的人無權(quán)說17歲半就夠近了。弗里德曼認為，必須把裁量性規(guī)則限于恰當?shù)姆秶畠?nèi)，“經(jīng)濟和社會可以容許一些這類規(guī)則存在，視之為奢侈品?！薄翱梢哉J為公開、靈活的規(guī)則更公平，不那么嚴厲，更符合正義，大靈活的規(guī)則效率差。這類規(guī)則授予適用它的官員或法官大量的自由裁量權(quán)，因而是很大的權(quán)力，容易引起腐敗或反復(fù)無常?！辈r基金管理有限公司的董事長周道志在2001年5月29光華管理學(xué)院的一次演講中感慨說：“如果“游戲規(guī)則勞倫斯·M·弗里德曼：《法律制度》，李瓊英、林欣譯，中國政法大學(xué)出版社1994年版，第36-44頁。弗里德曼認為，在市場經(jīng)濟條件下，“人們需要直截了當?shù)?、客觀的規(guī)則來應(yīng)付大量的交易?！薄爱斎?，嚴密的規(guī)則不能保證沒有腐敗。事實上，可以說，規(guī)則太嚴，必然產(chǎn)生腐敗。如配給制度滋生黑市?！薄爸荒苷f，客觀性可以起某種預(yù)防作用?！碑斎唬昧啃砸?guī)則與客觀性規(guī)則區(qū)別是相對的，“沒有規(guī)則完全是裁量的或完全客觀的。它們是一個連續(xù)統(tǒng)一體的兩端，中間有許多細微差別?！蔽覈芍写嬖诖罅康牟昧啃砸?guī)則，甚至對一些問題沒有規(guī)定，使得市場主體無所適從。弗里德曼對裁量性規(guī)則和客觀性規(guī)則的區(qū)分對我們分析中國證券市場，分析鄭百文重組很有價值。二、破產(chǎn)法的無奈——鄭百文為什么沒有破產(chǎn)鄭百文已經(jīng)喪失了清償債務(wù)的能力。到2000年6月30日為止，鄭百文的債務(wù)總額高達23.46億。鄭百文的固定資產(chǎn)僅25，000萬元；它的61，686萬元流動資產(chǎn)中,風(fēng)險極大、難以按帳面價值全額變現(xiàn)的應(yīng)收帳款和存貨兩項高達52，526萬元。鄭百文股票的每股凈資產(chǎn)為－6.81元，股東權(quán)益為－134，580萬元，未分配利潤為－182，093萬元。這些數(shù)字表明了無可爭議的事實：鄭百文已經(jīng)喪失了清償債務(wù)的能力。2000年3月3日，信達向鄭州市中級人民法院提出申請，要求鄭百文破產(chǎn)還債。法院既沒有受理，也沒有表示不受理。這被普遍認為信達的申請只是一種談判手段——向鄭州方面施壓，而不是真的要鄭百文破產(chǎn)。信達將是損失最為慘重的債權(quán)人。鄭百文的資產(chǎn)質(zhì)量極差，一旦破產(chǎn)，絕大部分債權(quán)將永遠喪失受清償機會，而信達將是損失最為慘重的債權(quán)人——信達近21億無擔保債權(quán)只能在清算費用、職工安置費用和擔保債權(quán)之后獲得部分清償，鄭百文的資產(chǎn)優(yōu)先清償上述債務(wù)之后是否還有剩余實屬疑問。鄭百文股東將損失每一分錢投資，無望得到任何補償。破產(chǎn)還將牽連眾多的無辜者。不僅如此，鄭百文破產(chǎn)還將牽連眾多的無辜者。鄭百文的2800名職工將喪失工作機會地方政府將面臨安置失業(yè)職工的壓力。鄭百文相當一部分的其他債權(quán)人將因為債權(quán)損失而陷入困境。我國一些企業(yè)的破產(chǎn)試點證明：破產(chǎn)財產(chǎn)變現(xiàn)困難，變現(xiàn)成本高，財產(chǎn)變賣所得大大低于帳面價值，以至清算費用耗盡全部破產(chǎn)財產(chǎn)并不是例外情況?！丁多嵃傥摹百Y產(chǎn)債務(wù)重組”法律視角的評述》，2001年04月26日14:08《中國經(jīng)濟時報》。鄭百文沒有破產(chǎn)！法院也不敢輕易判決破產(chǎn)。這在一定程度上說明破產(chǎn)法沒有為鄭百文破產(chǎn)提供一個良好的法律環(huán)境。我國于1986年頒布的《破產(chǎn)法（試行）》是一部簡單而不明了、規(guī)定粗疏、缺乏配套實施機制的比較糟糕的法律。對于公司破產(chǎn)中的一些棘手問題，破產(chǎn)法沒有規(guī)定。沒有死亡就沒有新生。優(yōu)勝劣汰的競爭規(guī)律因破產(chǎn)法的不完善而作用式微?！镀飘a(chǎn)法》對破產(chǎn)重組也缺乏規(guī)定。對于企業(yè)重組，《破產(chǎn)法》缺乏相應(yīng)規(guī)定，所以才出現(xiàn)鄭百文無所適從，所以人們對鄭百文高聲喊打，說重組沒有法律依據(jù)。因此，我們迫切需要完善《破產(chǎn)法》，對破產(chǎn)重組的原則、方式和程序作出具體的規(guī)定。三、證券法、公司法的漏洞——鄭百文重組對證券法、公司法的挑戰(zhàn)法律不加區(qū)分地一律禁止虧損公司發(fā)行新股。按照《公司法》第137條，只有連續(xù)三年贏利的公司才能發(fā)行新股。法律禁止鄭百文對債權(quán)人定向發(fā)行新股，鄭百文的選擇范圍大大縮小了。在這里，呈現(xiàn)出一個值得思考的法律問題：法律不加區(qū)分地一律禁止虧損公司發(fā)行新股，是否有利于挽救虧損公司？如果債權(quán)人愿意取得一個虧損公司的股份，虧損公司也愿意對債權(quán)人發(fā)行股份而代替?zhèn)鶆?wù)清償，禁止這種交易究竟有何意義？收購類型法定。按照《證券法》第78條，公司收購分協(xié)議收購和要約收購。兩者都是收購方和被收購公司股東之間的直接交易。在本案，三聯(lián)的交易對手是鄭百文，而不是鄭百文股東。鑒于《證券法》實行收購類型法定，限制當事人在法定類型之外創(chuàng)設(shè)收購方式，因而，不與股東直接交易而取得股份難以納入法定收購類型。三聯(lián)是用自己的債權(quán)交換鄭百文股權(quán)。三聯(lián)的舉措不應(yīng)適用《證券法》有關(guān)上市公司收購的規(guī)則。那么，應(yīng)該適用什么法律呢？沒有人給出答案，鄭百文無所適從鄭百文不是在回購，法律如何適用？鄭百文重組方案規(guī)定，鄭百文股東將股權(quán)的1/2給三聯(lián)，或鄭百文以公平價格收購。鄭百文取得自身股份，其基礎(chǔ)法律關(guān)系不是回購，是困境公司的股東授權(quán)公司處分自身股份以拯救公司，進而自救；公司根據(jù)股東的授權(quán)，為清償債務(wù)或者抵銷債務(wù)之目的而處分其股東的一半股份。那么，此時法律該如何適用？沒有人給出答案。小股東利益如何保護。在股東大會上，股份多數(shù)決定為股東會決議的一般規(guī)則。然而，在多數(shù)股東和少數(shù)股東存在利益沖突，而股東多數(shù)決又將使少數(shù)股東任人擺布的情況下，就有不適用股東多數(shù)決的例外規(guī)則。西方國家的“持異議股東的股份回贖請求權(quán)”制度就是一例。這些國家的公司法規(guī)定，在公司合并、重組和公司章程重大修改等情形下，每個持有異議的少數(shù)股東都有權(quán)單獨請求公司回購自身股份，若持異議股東不能和公司就回購價格達成一致，持異議股東得請求法院評估股份價格。同注2。這是對小股東利益的有效保護。我國法律沒有明確規(guī)定持異議股東的股份回贖請求權(quán)，鄭百文廣大中小股東的利益如何保證？《公司法》第111條規(guī)定，股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規(guī)，侵犯股東合法權(quán)益的，股東有權(quán)向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。但公司法的規(guī)定畢竟過于簡單,對小股東的保護不力。同注2。四、會計法讓人費解——從鄭百文重組看會計法在經(jīng)濟學(xué)的眼中，《會計法》是會計制度運行的宏觀法律環(huán)境。而在法學(xué)的眼中，由財政部頒布的《會計準則》是法律的淵源之一——部委規(guī)章。法律不溯及既往是法治的基本原則之一。不溯及既往原則往往在實體方面，在程序方面不受該原則約束。因此有所謂的“程序從新，實體從舊”之說。2000年12月31日，中國信達資產(chǎn)管理公司豁免了鄭百文1.5億元的債務(wù)。根據(jù)當時有關(guān)會計準則，上述債務(wù)豁免記入重組利潤彌補虧損。而根據(jù)財政部新出臺的《企業(yè)會計準則———債務(wù)重組》的規(guī)定,上市公司的債務(wù)重組收益不能計入利潤,而只能被確認為資本公積。盡管新的債務(wù)重組準則自2001年1月1日起執(zhí)行，但新準則要求對準則實施之日前發(fā)生的債務(wù)重組，進行追溯調(diào)整。為此，2001年1月21日財政部專門印發(fā)了《財政部關(guān)于鄭百文資產(chǎn)與債務(wù)重組中有關(guān)會計處理問題的復(fù)函》(財會[2001]9號文)。根據(jù)該復(fù)函，上述1.5億元債務(wù)應(yīng)轉(zhuǎn)入資本公積。今年的《準則》溯及去年的事情，法律溯及既往，會計法讓人費解。五、鄭百文重組是否合法？——個人的觀點有關(guān)鄭百文重組無法律依據(jù)的報道很多，經(jīng)濟法學(xué)者顧功耘也認為重組合理不合法顧功耘說，“股東大會究竟有無權(quán)力對一項涉及股東股權(quán)處置的重組方案作出決議？閱遍我國公司法有關(guān)規(guī)定，找不到股東大會有權(quán)處置股東股權(quán)或與此相近的條款；而從公司法的立法精神分析，除非法律有特別規(guī)定，股權(quán)也決無由股東大會處置之理。當然，有人提出，法律沒有禁止的行為，股東大會可以為之。這一觀點在這里并不適用。股東大會議決的事項均涉及股東的共同利益，換句話說，股東在股東大會上行使的權(quán)利均是“共益權(quán)”。鄭百文重組從總體上說雖涉及股東共益，但是方案中要求現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)讓50%的股份給予新加盟的股東(不論是有償還是無償)，這就涉及股東個體的利益。事實上，股東擁有股票的權(quán)利以及股份的轉(zhuǎn)讓權(quán)、受益權(quán)，都屬于股東的自益權(quán)，也是股東的固有權(quán)，行政規(guī)章、公司章程、股東會決議對此均無權(quán)作出處置。在一些法律有明確規(guī)定的情況下，股東大會對涉及股東自益權(quán)的事項也可以議決，這主要是指公司的合并、分立和減資等情況。減資、合并、分立，都是公司法上的一項制度。而重組，尤其是涉及多方利益調(diào)整的重組，并不能在法律上找到可靠的依據(jù)。2001年01月09日08:15上海證券報網(wǎng)絡(luò)版，《法律專家稱：鄭百文重組方案合理不合法》。。如南方網(wǎng)說，“無論是市場選擇，還是行政決定都不關(guān)鍵，關(guān)鍵是有無法律依據(jù)?！薄班嵃傥牡牧魍ü?、法人股將按2：1的比例縮股，為什么不是顧功耘說，“股東大會究竟有無權(quán)力對一項涉及股東股權(quán)處置的重組方案作出決議？閱遍我國公司法有關(guān)規(guī)定，找不到股東大會有權(quán)處置股東股權(quán)或與此相近的條款；而從公司法的立法精神分析，除非法律有特別規(guī)定，股權(quán)也決無由股東大會處置之理。當然，有人提出，法律沒有禁止的行為，股東大會可以為之。這一觀點在這里并不適用。股東大會議決的事項均涉及股東的共同利益，換句話說，股東在股東大會上行使的權(quán)利均是“共益權(quán)”。鄭百文重組從總體上說雖涉及股東共益，但是方案中要求現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)讓50%的股份給予新加盟的股東(不論是有償還是無償)，這就涉及股東個體的利益。事實上，股東擁有股票的權(quán)利以及股份的轉(zhuǎn)讓權(quán)、受益權(quán)，都屬于股東的自益權(quán)，也是股東的固有權(quán)，行政規(guī)章、公司章程、股東會決議對此均無權(quán)作出處置。在一些法律有明確規(guī)定的情況下，股東大會對涉及股東自益權(quán)的事項也可以議決，這主要是指公司的合并、分立和減資等情況。減資、合并、分立，都是公司法上的一項制度。而重組，尤其是涉及多方利益調(diào)整的重組，并不能在法律上找到可靠的依據(jù)。2001年01月09日08:15上海證券報網(wǎng)絡(luò)版，《法律專家稱：鄭百文重組方案合理不合法》。2000年12月10日10:33南方網(wǎng)《“驚天大盜”死里逃生鄭百文重組有法律依據(jù)嗎》。有人說，公司法第103條沒有規(guī)定股東大會有處分小股東股票的權(quán)利。但這一條也沒有禁止股東大會這樣做。的確，鄭百文鉆了法律的漏洞。應(yīng)該看到，是立法者的懈怠使得法律的灰色區(qū)域太多。如果根據(jù)“法無明文限制即合法”的法治原則，市場主體的行為為什么非得有明確的法律依據(jù)。我們認為，限制的應(yīng)是行政主體的權(quán)力而不是市場主體的權(quán)利。因此，我們認為，鄭百文重組是合法的。立法者對市場主體苛求，為什么不去看一看自己的責(zé)任呢？輿論媒體也一直在譴責(zé)鄭百文，說大股東的霸道等等，那為什么沒有想到要為小股東提供一條維護自己合法利益的途徑呢？六、立法思想的誤區(qū)——鄭百文重組的啟示規(guī)則太寬導(dǎo)致腐敗。我國證券法中存在大量的裁量性規(guī)則，使得監(jiān)管部門不得不不斷出臺有關(guān)的規(guī)定來彌補。而部委規(guī)章往往囿于自己的部門利益而難免充斥著一些不合理不科學(xué)的規(guī)定。同時，規(guī)則太寬導(dǎo)致法律無法實施。上市公司退市在《證券法》里已有規(guī)定，但由于規(guī)定太粗，直到中國證監(jiān)會《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》出臺，PT水仙下市，退市機制才在我國真正建立。規(guī)則太嚴導(dǎo)致腐敗。如發(fā)行的額度控制，是計劃的方法，從另一方面看是太嚴的規(guī)則。這導(dǎo)致了尋租、過高的發(fā)行費用等一系列不正常的現(xiàn)象。制定適應(yīng)現(xiàn)實需要的客觀性規(guī)則，給人們提供一個穩(wěn)定的預(yù)期。把裁量性規(guī)則限制在嚴格的范圍內(nèi)。申言之，全面實行以客觀性規(guī)則為主，以裁量性規(guī)則為輔的立法原則。法無明文限制即合法?！吨嘘P(guān)村科技圓區(qū)條例》已經(jīng)對此做出了規(guī)定《中關(guān)村科技圓區(qū)條例》第七條第三款規(guī)定：“組織和個人在中關(guān)村科技園區(qū)可以從事法律、法規(guī)和規(guī)章沒有明文禁止的活動，但損害社會公共利益、擾亂社會經(jīng)濟秩序、違反社會公德的行為除外。《中關(guān)村科技圓區(qū)條例》第七條第三款規(guī)定：“組織和個人在中關(guān)村科技園區(qū)可以從事法律、法規(guī)和規(guī)章沒有明文禁止的活動，但損害社會公共利益、擾亂社會經(jīng)濟秩序、違反社會公德的行為除外?！薄渡钲诮?jīng)濟特區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)圓區(qū)條例》第六條第二款規(guī)定：“組織和個人在高新區(qū)內(nèi)可以從事法律、法規(guī)和規(guī)章沒有明文禁止的活動，但損害社會公共利益、違反社會公德的行為除外?！狈ú凰菁凹韧?。鄭百文要鉆法律的漏洞。然而，法律不是道德。法律不要責(zé)備市場主體的不道德，而人們要責(zé)備法律的不完備。我們應(yīng)該看到，鉆法律的漏洞能從反面促進法律完善?！度嗣袢請蟆返脑u論說，鄭百文的成功，中國證券市場的失敗。這當然有點言其實。然而，證券市場失敗責(zé)任在誰？——這完全是立法者、監(jiān)管者的責(zé)任。如果中國證券市場真的失敗，我們認為，責(zé)任也不能轉(zhuǎn)嫁到鄭百文等有關(guān)市場主體和股東身上，他們的作為是為了其自身的生存，是無奈的選擇，而不是一種惡。如果沒有發(fā)行的嚴格不合理控制，三聯(lián)會買鄭百文的殼嗎？如果殼沒有價值，一些股東會像現(xiàn)在這樣視自己手中已是負值的股票如金磚一樣抱著不放嗎？發(fā)言人:邢會強執(zhí)筆人:邢會強討論組成員:邢會強(法學(xué)院00級碩士生)張綸(法學(xué)院00級碩士生)重組與破產(chǎn)的理性分析—關(guān)于鄭百文案例的討論經(jīng)濟學(xué)院00級碩士生小組提起鄭百文，相信對證券市場稍有關(guān)注的人都不會陌生。從“身陷絕境”到“重現(xiàn)生機”到“再起波瀾”，鄭百文的命運幾經(jīng)周折。最近，由于未能提供必要的授權(quán)文書，導(dǎo)致股權(quán)過戶受阻，鄭百文又再一次站在了生死存亡的十字路口。隨著6月30日重組最后期限的接近，人們越來越關(guān)注擺在鄭百文的重組究竟前景如何。我們更關(guān)心的是，從整個證券市場和公司的角度，從法律和利益的視角，鄭百文究竟是應(yīng)該破產(chǎn)還是重組？我們不妨先簡單回顧一下鄭百文這支劣跡斑斑卻知名度極高的股票的發(fā)展里程。1988年12月，完成改制并首次向社會公開發(fā)行股票。1996年4月，在上海證券交易所掛牌交易。1996年每股收益0.37元，凈資產(chǎn)收益率15.88%。1997年每股收益0.448元，凈資產(chǎn)收益率19.97%。1998年8月，中報披露每股收益0.075元。1998年每股收益-2.54元，凈資產(chǎn)收益率-1148.46%，鄭州會計事務(wù)所出具無法表示意見的審計報告。股票交易實行特別處理。1999年12月，公司截止1999年9月的貸款本金及應(yīng)付利息共計19.36億元，由中國建設(shè)銀行轉(zhuǎn)讓給中國信達資產(chǎn)管理公司。次日設(shè)立資產(chǎn)重組委員會。2000年一開始即憑借其重組的題材演繹了一輪最后的瘋狂。從1月4日至12日，連續(xù)8個交易日漲停，其中有4個交易日無量漲停，該股最大漲幅達58%。轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在1月15日，該股由漲停開盤，收盤時跌停，全日成交259080手。自此股價一路下跌，截至2月7日的6個交易日中，該股有5個交易日跌停，其中4個交易日以跌停價開盤至收盤，短短數(shù)日，該股最大跌幅超過1／3。2000年8月，公司公告停牌重組。2000年10月31日,新華社以洋洋4000字長文，歷數(shù)了鄭百文“泡沫”的破滅過程。同日，證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人重申鄭百文重組必須嚴格按《證券法》、《公司法》及有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定和程序進行。2000年12月，山東三聯(lián)宣布入主鄭百文。2000年12月31日，公司召開股東大會，原則同意重組框架。2001年2月21日，退出機制原則露面。2001年2月22日，公司召開股東大會，通過了重組細則。2001年3月，公告從3月5日到4月5日停牌。從3月20日起，開始登記股權(quán)變更手續(xù)，并申請全面收購要約。2001年6月30日，是重組的最后期限。鄭百文的經(jīng)歷更像是傳奇而不是一個上市公司的正常發(fā)展過程?，F(xiàn)在，人們要問，這個“傳奇”故事，是不是該寫下它的最后一章了呢？經(jīng)過討論，我們組得出的一致結(jié)論是，從理性的角度看，鄭百文應(yīng)該破產(chǎn)，它的重組，是短期利益和既得利益的勝利，卻是整個證券市場的失敗。人為重組不是理性選擇，而破產(chǎn)才是才是明智的選擇。一、人為重組不是理性選擇1、重組缺乏必要的法律支持首先，股東大會決議無效。根據(jù)《公司法》第103條規(guī)定，股東大會不享有處分股東股權(quán)的職權(quán)。在鄭百文重組方案中，以股東大會決議的形式要求所有股東將50%的股權(quán)過戶給三聯(lián)集團。因股東大會越權(quán)處分股東股權(quán)，直接侵犯了股東依法所享有的股東所有權(quán)，不僅無效，而且構(gòu)成侵權(quán)。其次，“統(tǒng)一過戶”無法律依據(jù)。在我國證券市場上，流通股只能通過股東開戶的證券公司買賣，由登記公司集中辦理交割。在鄭百文重組方案中，采用股票統(tǒng)一過戶缺乏法律依據(jù)。公司現(xiàn)股東無償或者按所謂的“公平價”過戶或者出售給三聯(lián)集團的流通股股份是否屬于股份回購？上市公司及其第一大股東回購公司的流通股在我國目前法律框架下，是否可行？如果可行，那么眾多A、B股兼具的上市公司或其母公司早就回購自己股價極低的B股流通股了。另外，大股東持有上市公司50%之多的流通股，我國市場監(jiān)管有關(guān)法規(guī)是否允許？這在客觀上是否會形成市場操縱？這些法律問題不解決，很難說鄭百文的重組有充分的法律依據(jù)。2、鄭百文的重組在政策上觸礁今天的鄭百文之所以如此出名，除了它股價的戲劇性的變化外，還有一個原因就是它可謂是中國股市上空前的作假典型和虧損大王。該公司靠做假帳騙取上市資格，并和當時的建行鄭州分行和四川長虹一起，開創(chuàng)了一個所謂的“三角信用銷售模式”。好景不長，鄭百文的粗放擴張終于因為缺乏制度支持而土崩瓦解，內(nèi)部管理的混亂加上市場競爭的激烈，使鄭百文的假典型面目很快暴露，鄭百文也從一個曾經(jīng)每股收益4角多的績優(yōu)公司淪為虧損大王。但就是這樣一個資不抵債的公司卻養(yǎng)肥了一披腰纏萬貫的碩鼠，該公司一個分公司的經(jīng)理居然擁有上百萬元的寶馬車和300多萬元的豪宅。這樣一個騙取上市資格、經(jīng)營管理混亂、管理者奢華浪費的公司不破產(chǎn)，還有什么公司應(yīng)該破產(chǎn)？3、重組具體操作的可行性值得質(zhì)疑目前公司的股東大會已經(jīng)通過了重組框架原則，做出了一系列具體規(guī)定。這些規(guī)定的可操作性如何尚