從LCM看對沖基金交易策略

案例分析：從LTCM看對沖基金交易策略長期資本管理公司的歷史獲利的法寶之一：數(shù)學模型獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM進行的交易－債券利差交易LTCM進行的交易－股票衍生品交易長期資本管理公司的隕落投資及風險管理借鑒美國長期資本管理公司的歷史美國長期資本管理公司（（Long-TermCapitalManagement，簡稱LTCM）

是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為當時國際四大“對沖基金”。美國長期資本管理公司的歷史在1994年到1997年間，長期資本管理公司業(yè)績輝煌而誘人，其交易策略是“市場中性套利”：即“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利?！币蚨?，以成立初期的12.5億美元資產凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，凈增長2.84倍，每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。美國長期資本管理公司的歷史成功操作：1996年，LTMC大量持有意大利、丹麥、希臘政府債券，而沽空德國債券。根據LTMC模型預測，隨著歐元的啟動，上述國家的債券與德國債券的息差將縮減，后來市場表現(xiàn)與LTMC的預測驚人的一致，LTMC因此獲得巨大收益。美國長期資本管理公司的歷史冒險操作：LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質債券與高風險債券之間的價差會縮小的套利合約，同時他們在股票波動幅度減小上也下了很大的賭注。從1998年5月到9月，短短的150多天LTCM資產凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，走到了破產邊緣。美國長期資本管理公司的歷史輝煌破滅：1998年9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。美國長期資本管理公司的歷史LTCM的管理成員被投資人稱為“夢幻組合”：集學者、政客、交易員于一體。約翰.麥利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM

掌門人，被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父。羅伯特.默頓（RobertMerton）：1997

年諾獎獲得者，同時也是哈佛大學教授，金融學屆泰斗極人物，為華爾街培養(yǎng)了包括艾里克.羅森菲爾德在內的好幾代交易員。美國長期資本管理公司的歷史馬爾斯.斯科爾斯（MyronScholes）：1997年諾獎獲得者，與費舍爾、布萊克共同創(chuàng)立了著名的布萊克—斯科爾斯期權定價模型，在華爾街在華爾街擁有極高的聲譽。大衛(wèi).莫里斯（DavidMullis)：美國前財政部副部長及美聯(lián)儲副主席。艾里克.羅森菲爾德（EricRosenfeld)：前所羅門兄弟債券交易部主管。LTCM獲利的法寶之一：數(shù)學模型斯科爾斯和默頓這兩位金融工程的著名學者，將金融市場的歷史交易資料、已有的市場理論和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模型。如果兩者出現(xiàn)偏差，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉入市投資；經過市場一段時間調節(jié)，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。獲利的法寶之一：數(shù)學模型在具體操作中，LTCM遵循“市場中性”原則，即不從事單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規(guī)避風險，使承受的市場風險最小化。比如：基于歷史數(shù)據的分析結果，LTCM的模型得出結論，美國公司債和國庫券之間現(xiàn)在價差偏大，不久將來肯定會縮小。于是買入價低的公司債券，賣出價高的國庫券，完成對沖交易。獲利的法寶之一：數(shù)學模型但是這套以電腦程序為基礎的數(shù)學自動投資模型有一些致命之處：模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計基礎上得出的。但是歷史統(tǒng)計永遠不可能完全覆蓋未來現(xiàn)象，LTCM的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動相關性的基礎上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德國債券并且持有意大利債券，就是建立在經由大量歷史數(shù)據所證明的二者正相關性。因為二者正相關，才能在賺取利差的同時，又順道對沖利率波動的風險。但是歷史數(shù)據的統(tǒng)計過程往往會忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負相關性。二、獲利的法寶之一：數(shù)學模型又如股市和債市，統(tǒng)計數(shù)據告訴我們的一定是二者負相關，一漲一跌；然而2001年的911恐怖攻擊事件，美國股市和債市同時下跌，二者變成正相關，因為金融機構需要錢，同時賣出手上的股票和債券。如果某對沖交易員同時買進美股和美債進行對沖，那么他會在911時看到二者同跌帶來巨大風險。這類小概率事件發(fā)生的機會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，則對沖就變成了一種高風險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。這將會改變整個系統(tǒng)的風險，造成致命打擊，這在統(tǒng)計學上稱為“胖尾”現(xiàn)象。獲利的法寶之二：杠桿交易高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權益資本回報率。LTCM從投資者籌得43億美元資本，卻擁有1250億美元的資產，如果將金融衍生產品包括在內的話，這一數(shù)值達到12500億美元之巨，杠桿比率高達300倍。三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有：回購融資：LTCM購買證券的資金來源，大多來自于回購融資交易，并運用由此獲得的資金，再購入新的債券，再將這些債券做為回購融資交易的擔保品。只要利息成本低于證券收益，LTCM便能從中獲利。三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有：巨額負債：LTCM向銀行大幅舉債，一方面可確保長期資金來源無憂，另一方面，增加的財務杠桿也能進一步提升他們的獲利表現(xiàn)。LTCM憑借驕人的光環(huán)可以大規(guī)模的接近各大銀行的金庫，而其借債的利息是非常低的，有時甚至是零息。表1為因為LTCM巨額虧損而撇賬的部分銀行及數(shù)量，從這個表中我們可以對長期資本管理公司的負債水平窺見一斑。三、邁獲利斤的法蔬寶之風二：科杠桿處交易三、岔獲利類的法訓寶之監(jiān)二：撲杠桿葛交易LT湖CM所采屠取的副資金怖策略蘋是運蠶用最派少的霧權益亮資本裕進行荒交易始。主拐要有全：高杠再桿的芽衍生夾品交紋易：比雀如，LT逢CM從事鬧不需掠要支舍付法救定保球證金默的“炮全部士收益黨交換明合約躁（to怪ta豎l倡re出tu膽rn碧s累wa緒p）”炎，只拖需支枝付利看息，閘便能謠享受虛持有碗股權戴般的首權利鄙。高恩杠桿毅比率對在幫澆助創(chuàng)磨造輝足煌業(yè)看績的混同時售，也譜埋下叉了隱夫患。貫當市巷場向無不利塑方向比運動襖時，哨高杠狼桿比哲率要譜求LT艙CM擁有削足夠艘的現(xiàn)鐵金支腰持保獻證金津要求滲，市濾場形可勢逆洪轉會耀導致般該基騙金瞬肢間出獲現(xiàn)巨豬額虧刑損。四、再長期政資本雖管理洪公司純的隕介落在19逃94年到19口97年間鹿，長息期資膏本管畢理公撲司業(yè)麻績輝絞煌而召誘人拴，以激成立詞初期僚的12搏.5億美捉元資懲產凈壤值迅敞速上護升到19緒97年12月的堂近70億美套元，紋每年駱的回勒報率隙為28歇%、59憐%、57攪%和25半%（不久扣除銀管理膛費）脆。但是慰，他昂們的竄交易梢策略跑被越什來越帳多的兩市場村對手漂所仿材效，跳尋找士市場住錯誤束定價犯并從攤中獲業(yè)利的犬機會鋒變得發(fā)越來隙越難板了。嬌為了奸保證杏回報遣率，潑公司灘返還勉投資失者27億美感元，旺同時印提高您杠桿唱比例兇，以爬維持林總資核產在蠟一定勾的規(guī)領模。凍同時魄，公齡司開群始大鋒規(guī)模巡壽介入究他們往不熟癢悉的競交易怨領域睛，包幻玉括：股票把衍生割產品志，總悄收益補互換鐵，指咸數(shù)期蠶權和依購并灘套利秩等。這洞些動撿作反框而為宏后面銹的虧蘿損埋鏟下伏甘筆。四、責長期橋資本抵管理統(tǒng)公司素的隕邁落當時LT障CM與其昆它對重沖基禮金還忽有一須個與礦眾不房誠同之莊處，悲就是系它的姿巨大賊的成稅交量偷、高佳杠桿莖以及奧投資籠的規(guī)氏模。怎到19物98年8月底短，LT孔CM作了的超過60賴00嬸0筆交差易，節(jié)總的喬名義劈燕期貨泡頭寸把是50藝00億美適元，熊互換滿合約75真00億，粘期權援超過15握00億。雖另外面一件拉值得如關注折的是鹽它在誘某些歪市場唉的總竄頭寸朋，有辛的時五候LT岔CM一家馳的頭傘寸就花占到闖了交犧易所展的5%買-1止0%。如鐘此龐絲式大的什頭寸謠，在赴金融街市場旋發(fā)生綿動蕩搞時，則自然猜要面看臨很襪大的隱流動虧性風牧險。四、糟長期醫(yī)資本翼管理浪公司繼的隕濃落LT舌CM交易楚的合媽約數(shù)劣和資榮金數(shù)脾都非渴常得徑驚人支，他灰們在婦全世莖界主吐要市末場上營都進賢行互信換利沙差交巧易，譜他們已持有鎮(zhèn)驚人吃的股激票波職動幅里度交冷易合仿約，灣更要育命的臥是，惹長期綠資本霸基金戚的財紅務杠引桿已往經被緒放大稿到30：1的極耗高水疑平，盼這是認沒有紫將他食們在貢金融窩衍生唱工具脾交易步上所鼓用財降務杠殼桿計徹算進檔去的培水平晴。一脈家公耕司如循果同柏時具揉有極祥高的辛財務丈杠桿相同時收流動薄性又控很差專的話斥，對池市場杜的判駐斷必估須是喬絕對喘準確叨的，炸否則隔市場在的走亂勢一遵旦違還背她勞們的雙交易借方向家，就潛會產豬生很取大的域風險久。四、感長期扒資本訓管理盜公司秒的隕買落果不砌其然尼，在卡98蛇年錯全球拾金融居動蕩驚中，贊長期陳資本茶管理岔公司輪難逃廟一劫行。1辦99具8世年，請俄羅敗斯經液濟因砍為亞燥洲金形融危媽機遭注受了扣巨大敲打擊蛇。1貝99極8堤年8防月黨17炎日瞎，俄切羅斯區(qū)政府犧宣布隱采用幣休克遷療法主，包院括盧稿布貶極值和恒延期止償付鋪到期獲債務藏。投屈資者怖信心烤受到死嚴重霸打擊吉，市碗場波脈動開顯始傳勢播到拜全球僅各地賽，投丙資者域紛紛可轉向情持有覆優(yōu)質扶資產區(qū)，美坡國國柳債、譽德國抵政府原債券凱等價掛格上噸漲，遵而高輸風險禾債券芝市場權的流欠動性短大幅昂度下費降。厘優(yōu)質沫債券渡與高血風險瘋債券軌之間玻的價險差不奴斷擴伐大，哈同時這，股仰市波硬動率化也達柴到前娃所未悅有的艘水平勝。四、柴長期送資本榮管理德公司孝的隕請落而L墨TC忌M瘋在世餅界各構地持什有巨菊量基厲于優(yōu)褲質債紹券與還高風陪險債帥券之學間的焰價差沾會縮踐小的索套利傅合約偶，同倚時他則們在批股票僚波動項幅度印減小蝕上也謀下了咐很大坦的賭打注。幼由于惕全球秒市場座同向聲波動膏，L帶TC罪M徐以前豪制定拴的全疼球投咐資分戲散風碧險的著策略窗起不脅了任衛(wèi)何作依用。賣不能崇在全冬球各闊地進鋒行有仙效對夏沖，占LT助CM類的損熔失加銅倍。更糟忌的是賊，由根于市踐場喪蔽失了禾基本簡的流雨動性乞，L灑TC慈M品沒有猾辦法喝對他呆持有屈的巨呢額資炮產清歐算，知也沒符有足充夠的臺現(xiàn)金妙來清怪算它文的頭匪寸。四、喇長期逢資本姜管理身公司集的隕谷落從19憐98年5月到9月，微短短誰的15廊0多天LT笨CM資產壘凈值摩下降90闖%，出蘿現(xiàn)43億美拼元巨滋額虧桂損，突僅余5億美跳元，伍已走令到破區(qū)產邊尖緣。9月23日，個美聯(lián)肉儲出索面組算織安貿排，隨以Me屠rr太il廢l足Ly仗nc再h、J.曲P.抖Mo挽rg聚an為首扎的15家國米際性陸金融混機構刃注資37斤.2口5億美丙元購泛買了LT罪CM恐90啄%的股兆權，劣共同社接管如了LT渡CM，從耐而避銀免了興它倒識閉的叢厄運鴉。圖2為LT扒CM成立舌后前4年資盲產的彩增加浸及19仇98年資欣產瞬覆間減認少的辟圖示散。四、圓長期寇資本堆管理鴨公司興的隕遙落五、LT叛CM進行諸的交肯易-債券愉利差宿交易1．當離期債趨券與饑非當鎮(zhèn)期債愿券在國失際資證本市你場，偷美國30年期置聯(lián)邦曾政府確公債(T享-B塞on堵ds拖)一直燭深受壩投資脾人歡外迎，比因為棉其風斜險小雜，收攔益又漸因為黑到期秘日拉往長而韻增加株。美酷國30年期本聯(lián)邦傷政府暗公債眼也因救此更原多的猛被長樹期投絕資者疏所持答有，游許多小公債皺在發(fā)在行后鼓就被貨放進葡保險廈箱。30年期嶺政府容公債緒也成綱為債駛券市確場的菊關注墨焦點湊，它正的期貝貨和徹現(xiàn)貨來收益剖率都引廣受扯關注雹。五、LT串CM進行竹的交滔易-債券坦利差艙交易1．當艇期債塊券與捏非當溉期債州券美國袍財政區(qū)部每繭半年聞發(fā)行奪一次30年期債公債壯，一跟個有搭趣的抄現(xiàn)象恩出現(xiàn)劃了。概當新話的30期政恰府公鹽債發(fā)喉行后臭，半薦年前僑發(fā)行落，也適就是回還有29又1/絡2年到充期的伸公債拆，流控動性飽會變塞得很病小。壤因為唯前一姥期債陷券的濫持有偏者持誤有期紋偏長手，并蹲非常膏常拿梨出來癥交易斥賺取恩價差塘。所剖以，餓市場句的流鼻動性覽都集渴中在罪新發(fā)撒行的30年期相政府崇公債面。一鋪般而列言，欺市場鋒習慣炭性的峰稱呼睛剛發(fā)投行的30年期駛政府婆公債遞為“仍當期侄債券鮮”，趙前一般期30年債堵券-2卵9?年期我債券凝稱為胸“非返當期缸債券顆”。五、LT之CM進行欺的交垃易-債券辭利差太交易1．當輸期債鉆券與鋸非當錯期債前券由于銜非當綿期債臨券流距動性足很小夕，市示場就說有這怪樣的唉現(xiàn)象鼓，非木當期伐債券易的價覽格相死對便密宜，竄也就下是到信期收檢益率披較高克。原罵因為晚何？巷理由手很簡膊單，望因為狀沒有喚流動葡性，猜當非娃當期根債券販持有炒人想滿要賣病出時霧，買砍方會遇覺得允無法澡轉賣旋，變賤現(xiàn)不顆容易榨，因兵而降妖低了結買進商意愿共。如歲果和續(xù)當期底債券派的收穗益率干相等量，買餐方一存定會鋒放棄夾非當干期債卡券，社因為圓以后揭再轉它手的痕流動鼓性太級差。頁所以牛，非慈當期坐債券吵的持剪有者志轉賣首變現(xiàn)寺時，陶會自貫動將第其降賴價，涂提高獲到期暫收益軍率，善作為怪買方煌因為竄損失糧流動苗性的辮補償顆。五、LT嚴CM進行絨的交埋易-債券汗利差境交易1．當腎期債斯券與到非當看期債責券19端94年，LT芒CM成立曬時，璃他們弟就發(fā)螞現(xiàn)發(fā)畝行已臺經半固年的30年期梅非當幸期政數(shù)府公險債收絮益率釋為7.怕36界%，新稍發(fā)行傻的30年期愛當期荒政府辱公債漫交易悶收益酒率為7.井24蹄%。在LT忠CM的交逐易員舞看來規(guī)，這累樣的份收益差率溢義價不顯合理欣，因烏為二扛者在奔美國奸財政防部眼糞中都殖是一先樣的尚，不圾可能奪因為豎非當鼻期債派券提裕早發(fā)視行一劍年，慎就給陳與12個基載點的目收益揭率溢植價。貼對投緩資者來而言擔，二菠者的顯債信櫻也是鴉完全觸相同舊的。五、LT滋CM進行快的交膏易-債券箱利差誦交易1．當量期債沙券與意非當喇期債幣券LT隸CM農認縫定這席是市綠場的溪“不屈合理釋”現(xiàn)別象，斯于是需出手攤進行醉套利劑。他鬧們的爪做法復是：買進坊10陪億限美元誓“非辯當期唱債券座”把“毀非當頌期債耀券”藝借給枕金融懼機構錦取得迅現(xiàn)金唯，進梯行回夕購融面資以取嫂得的累現(xiàn)金肌對借竹來的良“當坡期債下券”規(guī)進行碎擔保五、LT瘡CM進行利的交笛易-債券渴利差討交易1．當節(jié)期債混券與鳳非當論期債累券上述艙的交縫易中吃，連錦當初陳買非此當期皮債券筒的1例0殃億美蠟元，菠多數(shù)版也是繩借來狗的。晶如此濕一來飽，L畜TC府M奧等于蓬用了禮很少慈的錢蘇就做頸了2主0所億美怠元的狐生意抖，成塘功地隨把1你2耕個基遞點的裳價差獻放大深為可鳳觀的柴獲利網。需狂要留占意的薪一點納是，堡這個鏟交易晌不需賺要等膝到3源0長年到技期，貓只要琴半年喂，現(xiàn)員在的海當期竊債券片也就毫成為何非當澡期債呀券，功價差竭自然出收斂如。五、LT館CM進行登的交克易-債券耳利差藍交易1．當彈期債槽券與館非當紅期債吩券這個毫交易之是LT葡CM早期叼成功紐奉的交裳易之犧一，物他們破認為饅自己太成功責抓住晶了市魔場的致不合烤理。舌然而汪，金稼融市圍場的橋獲利童都是甩伴隨該風險喝，其猛實LT虎CM是承雨擔了保流動金性風洪險，桐才能瓜換取描獲利范。試積想，甩如果LT務CM需要苦資金藝，那樂他們聚還是頸必須孩以折臉價賣獸出手閣中的犧非當揪期債糧券。膜在承吉平時功期，蘆這樣產的交寫易行歲的通便，但攏是市斗場一臥緊縮柏就另俱當別牽論了息。19識94年的慘成功可給了LT乎CM信心蕩，卻聰也種直下4年后綁失敗存的果桿。五、LT飯CM進行括的交箱易-債券誼利差汁交易2．掃房屋鳥抵押角證券LT史CM吼在別19潛94盈年欣成立啊時，昂除了欲非當躍期政饞府公隆債的餡交易宰外，害還發(fā)貓現(xiàn)了銀另外槳一個級交易炸機會顛，出漫現(xiàn)在連房屋丹抵押梨證券低上。狡在美薪國，予銀行妨家將顫購屋問人償顛還的爛抵押梯貸款文證券泰化，顯分為硬兩種掃：僅付秋利息兵證券舅（I掙nt耳er淘es仍t-想On仁ly和S織ec蟲ur歇it路ie訓s，岡IO敬s）僅付鏈本金皇證券罷（P責ri享nc簡ip醬al旋-O帽nl鋤y叛Se友cu扮ri班ti興es慈，P醬Os妙）五、LT憑CM進行身的交研易-債券邀利差兵交易2．必房屋眨抵押逗證券這兩免種證醋券都攻是購恐屋人撒的房疑屋抵郊押貸是款，際區(qū)別朱在于抄還貸皇的現(xiàn)洗金流婦。當蚊購屋螞人定恐期償才還房疼屋貸壩款時灰，雖詢然自男己不員知道羞，但降是銀況行很施清楚帥多少殃的比允例是壇還本幻玉金，蔬多少紫是還群利息爭。當薦銀行瓦家將多抵押患貸款虧證券汽化時資，就柳是將染還利匹息的品現(xiàn)金填流歸襲入僅橋付利凝息證絡券I厲Os飛，將魂還利野息的摩現(xiàn)金疑流歸親入僅涂付本盟金證京券P渡Os斥。這丈就是持兩種框證券沾的不梢同。五、LT處CM進行費的交網易-債券賭利差扎交易2．步房屋凱抵押朱證券由于走二者灑的現(xiàn)鮮金流賀不一艘樣，監(jiān)僅付證利息航證券防和僅釣付本谷金證楊券的豪價格雖走勢零不相勤同，居一般粥而言姜與利曉率由墊很大夫關系衛(wèi)。如編果利腎率下橫降，話比較爐多的儉房屋殿抵押認貸款棗人會睛選擇廳轉貸塘，也悼就是記由另徑外一聲家銀弊行幫撕忙出竟面結震清貸慚款，蓮房屋巷所有羞人再仍重新潔向新袖銀行免貸款臥，這潔樣貸逐款人拴就可設以用彎比原叮先低約的利義率還衣貸，躲成功芝達成究降低駁還貸舞成本呢的目辟的。健所以寺，如惜果利仍率下息降，哭轉貸海的人啄增加扔，那希么還猶貸款滾的錢忍主要的就是鄙還本焰金而高不是笛還利毯息。這如此檔，僅讀付利麗息證尤券的色現(xiàn)金撫流下剪降，心僅付造本金容證券政的現(xiàn)消金流仗上升商，反建應在潑價格蔑上就蘆是僅籠付利管息證漂券下庸跌，耳僅付員本金鋒證券忌上漲啄。反幅之，子如果評利率潤上漲烈，轉臺貸的電人減拉少，踢還貸鍵的錢售主要碎是還怪利息蓬，那慮么僅犯付利沫息證猾券價倒格上等漲，栽僅付瞎本金厘證券暮價格油下跌干。五、LT只CM進行賠的交磁易-債券瓦利差期交易2．蚊房屋易抵押趙證券19稼93轟年怒，L身TC濤M疊尚在勻募集索時，惕美國門的利喘率跌涉破7撇%，而這是世越戰(zhàn)景以來協(xié)的最穗低水暗平，撫反映介在房吸屋抵駕押貸卷款證磁券的還價格魯上，線就是害僅付淹利息薄證券伙不斷計下跌間。到累了來食年L圣TC稻M蓄成立墾時，眉僅付博利息勒證券絲式的價沸格已私經下炒跌到萄令人洽人驚揀訝的近水平仁。L唱TC電M綢的交筑易員榨測算竹之后礦發(fā)現(xiàn)性，僅央付利倍息證算券的山價格仇對應效的是桌10脆0%弦的屋絕主都推進行傘轉貸芝，然擇而當悄時轉飯貸比柏例是紛40翼%的朗貸款滑人。存很明廉顯，礦市場咽的情裹緒過蕩度恐蹄慌，瘋導致新僅付速利息黎證券傾出現(xiàn)某過大牽的跌膜幅五、LT爸CM進行與的交霜易-債券且利差尿交易2．輩房屋啊抵押肥證券既然儉該價娃格是艷市場呈過度砍恐慌疤殺低阻照成移的，熱自然煎讓L慣TC昨M償這樣值的對榜沖基辱金感嘴興趣崗，她今們一他向是詠以賺偶取市壓場不輔合理即價格逐為獲黎利來余源。魚那么寨，當許時的類情況叉是I什Os催價彎格過葬低，技LT柏CM罷的卸交易催方向鵝理所系當然嗚是買雨進I酒Os忌。在醬19拖94朋年共，L站TC嚼M留一共葡買進屆20楚億蜜美元雹的僅綁付利毛息證幸券。衰買完野之后芬，L柄TC球M夠分析炕了自稍己的綿交易掌組合赴，當恩利率盼上漲疊，轉擺貸的茶屋主踢減少慢，那悅么I例Os術的姻現(xiàn)金正流增鋸加，天價格油就會記上漲瓜，這蔽對L含TC索M兇是有繭利的統(tǒng)；反壯之，捕如果云利率愁下跌顛，轉捉貸的選屋主胞增加息，那苗么I戲Os享的份現(xiàn)金雹流減盞少，澤價格藏就會魄下跌滿，這扇對L秀TC電M資是不碼利的經。五、LT口CM進行芬的交離易-債券樂利差孕交易2．謙房屋伸抵押草證券經由萬上述捧的分景析后望，L超TC慣M璃發(fā)現(xiàn)宮雖然夾買進塘了價此格低點估的欺僅付拍利息蕉證券敵IO疼s，密然而譯還是跨會受念利率尺變化祖的影啄響，嘴而這太不是哲LT畢CM割愿若意看頌到的癥，因譜為對棍沖基滔金只勺是尋蜂找各虹種套番取絕馬對收瘦益的第機會環(huán)，不伶是承瞎擔市尖場的蛇方向妹性風萬險。賓為了毯規(guī)避臟利率聞風險項，L啟TC撞M奪又同仔時買斑進1斷年劉期國插庫券雪(T鋤-B蘇il追ls送)。鞭加上詢這個慢組合湊后，仰當利疑率下庫跌時寨，雖袖然I添Os沙價惕格下道跌，擔但是嶼T-夸Bi交ll瘋s嚼上漲臺，形須成對選沖，醋LT暖CM廈就崇可以電高枕竄無憂自的賺衛(wèi)取I劍Os牙價南格被債低估第的這千部分未收益貌了。五、LT政CM進行船的交情易-債券喂利差摟交易3．飾歐州漿貨幣輕一體技化歐元停推出冠以前匠，歐雙洲各疾國各將有自欣己的醫(yī)貨幣圓，利職率當捎然也滾不相掉同，鳥因為拔不同段的貨羞幣就遵有不巧同的腔風險悉。貨各幣各址自為熱政，劉各國慰國債辭的利喜率當側然也志不一泉樣。府以當瓶時的閉情況對，西慚班牙要、意溜大利宿，這吉些國代家的嘴政府墊公債萌利率剃是比影較高帆的；暫德國友、法譽國，飲這些招國家該的政虎府公延債利墾率是蘋相對柔較低鋸的。五、LT馬CM進行宗的交擊易-債券怎利差遷交易3．硬歐州堡貨幣貞一體懇化看準待這樣席的收磁益率仇差異炮，L恢TC棉M巾開始痰動腦膝筋了槐。如鐵果這由些國罰家都拔加入屢歐元轎，那舒么各捆國國攻債的栽支付輛工具瓦都換鍬成同峰一種憲貨幣柏，利茫差肯阿定會偏縮小葬，即攀便債垮券發(fā)瓜行人餃的信悉用不疏一樣遼，貨伯幣相序同也國將大諸幅消暢除貨俱幣風貌險，性加入感歐元批的國顏家發(fā)習行的東債券鏟利差爺一定丟會縮頂小。抓住擴這樣從的機錦會，均LT體CM豎持吊有西鋒班牙宏、意令大利慌的國蜜債，華同時糖沽空端德國撞、法踐國的才國債永，賺役取中戶間的摔利差撤。事鐮后證果明，私這是膀一個攝成功練的交黎易。五、LT備CM進行偷的交雁易-債券荷利差爐交易4．意擦大利仆國債除了壟歐元水推出渴帶來剩的國雷債利姜差收圣斂外滲，LT智CM還抓結住了刊另外界一個顏獲利此機會原：意犬大利葡國債雪。在LT勢CM成立康的時患候，照意大皂利的安政治剪局勢菊很不壩穩(wěn)定膽，執(zhí)港政黨欠岌岌辣可危收，而娘反對請黨如揀果上爭臺，亮似乎胳要推左翻大摧部分墳的經畫濟政褲策。圖受此蒼影響難，意竹大利礦國債朽在市頓場乏適人問掏津，宗交易赤人持值有的寄意義眉下降怕，這封就導劉致意刷大利叔國債霞的收謎益率費大幅奪上升患。上悔升到驅什么慌程度品呢？謹與德元國國側債相獎比，供高出8%；與跑意大裕利衍劈燕生品消市場儲的互我換合漫約比漠，甚啊至比像其固餃定利率率還笨高。錫如此牢高昂布的國蓋債利睛率，派讓意伍大利斗政府蘆付出欺高額栽的融晉資成條本，頓也引銅起對跟沖基拿金的蒼注意銀。五、LT籍CM進行權的交家易-債券博利差下交易4．意伙大利館國債在LT豬CM的交悔易員脅看來峽，一鋼個國掛家的車國債基利率臂竟然燙高于絡互換睜合約藍固定胳利率謹，這偷是極余其怪慮異的纖。債嚷券的鉤收益蕉率來盟自償稅還風舍險，刃那么冰政府名的債管信不辭應該欠高于秋民間緣瑞。LT冤CM又想午要從殖中套距利了屋，他恥們的狼方法榜是：焦買夸進意富大利軋國債裕買訴進固融定利片率互矮換合取約壺賣涌出浮婆動利折率五、LT臨CM進行鞋的交盆易-債券愉利差呆交易4．意可大利艘國債這樣產的投國資組旅合可脆以讓LT騙CM安心錦的賺備取意慢大利繩國債待固定撲利率漢和互英換合櫻約固據定利亭率的童利差休。仔匯細分慕析三漏個頭棕寸的驕現(xiàn)金去流，丘首先校，買裝進固追定利捐率互患換合椅約的間現(xiàn)金銷流是抖以固辰定利箭率付顧現(xiàn)，毛以浮圖動利躬率收廈現(xiàn)；怪而賣錯出浮共動利消率是恭以浮廈動利準率付置現(xiàn)。歇上述媽兩個府頭寸雅相加竭，就線留下風以固躲定利供率付德出的強凈項計。買像進意乖大利六國債償是以森固定詞利率尼收現(xiàn)笨。這鴿樣，裳剛好雅形成雅付現(xiàn)品的利朽率低前于收塞現(xiàn)的奏利率學，正勉是對喇沖基論金賺臭取絕救對受狹益的脅買低牲賣高督策略五、LT穴CM進行僻的交選易-債券草利差裕交易4．意危大利笛國債這個坐交易務也是LT顛CM在成嶼立初夢期創(chuàng)做造高怖額獲潔利的知搖錢變樹之躁一，衛(wèi)他們鵝的交幫易員樸認為積，這熟些獲備利來頌自于助市場路的錯作誤-給了獲國債礙過高參的收賽益率誰。最竿后意療大利峽政府嶺如期冤償還胃國債屋，LT孫CM順利枝獲利狂。然順而，針金融頭投資范總是柄風險藥與收著益并狼存，跨錢不心會平出白無念故落恰到交償易人蠢口袋中。LT丹CM的獲漲利不事是單綁純的捷來自越市場偉錯誤奶，而燃是意五大利宇國債蟲的支療付風愚險。沉如果謝真如喜市場景的預茄期，起意大魄利政耍府無批法償撒還國睛債，殿那LT指CM就會子面臨窗比獲巖利高知出幾最十倍辦的風惹險。19雙98年的準俄羅撲斯金暗融風陶暴就依是如溜此。LT倚CM在意暑大利敏市場舞獲利纖時，菌也為袍后面賺的風掏暴埋轉下禍領根。五、LT跟CM進行恢的交含易-債券疤利差鏟交易5．藍收益秧率曲繡線LT貞CM的數(shù)凳學家遼們也冤進行圖更復毫雜的嫌交易膏。例建如，圣他們五會根份據歷布史數(shù)鐵據長減期歸身納收內益率踏曲線檢的經任驗值社。如怨果市內場偏役離這閣條收襪益率裙曲線展，他砍們就械會進宰行套儉利。悉舉例嫁來說泉，如調果現(xiàn)頑在長涼天期旅的債借券收么益率襪偏高索，短統(tǒng)天期都的債勉券收畏益率本偏低坊，那路么LT閉CM就會掛買進喬短期百債券脈，沽孕空長棍期債矮券?；剡@樣徑的交肚易概大念并縫不難茫，但妖是需鏡要很煤復雜和的數(shù)虜學模版型，貫以及未對利詠率走部勢的演判斷置。另稀外，初債券淺市場魂的品晴種有叢限，沃如何村構建廊收益擁率曲班線也嶺是難珍度。LT拾CM能利跟用收圍益率火曲線雜套利鋤，只紡能說俘明他道們的寶確是吸一批蚊數(shù)學腎和金船融學輝理論碰基礎晴都極完其完蹄備的龍?zhí)桌稣?。五、LT爭CM進行蕩的交孩易-債券莊利差栽交易6．蓄公司殃債信蜜用利蔬差前面鵝敘述末的交駱易都秩是L籍TC賠M蠻在成無立初倉期大身獲成儲功的糖交易能，為缺LT案CM王創(chuàng)打造年然化收缸益超湯過4鐘0%波的佳金績。灑但是旦到了掛后期揉，隨端著資蠻產擴細大，擇交易歉被對不手模疊仿而船獲利得空間耳減少臨，如楚果還宵要維孕持高鼻額的鴉報酬馳，就識必須薦尋找示新的米交易乖機會洲。五、LT池CM進行忙的交或易-債券目利差災交易6．臺公司尋債信煤用利焰差這些羅交易哨一般融是利揭潤比必較小同的，并其中別之一目就是長LT依CM賄晚港期涉營足的季公司鬼債與餓國債神間利寸差交橫易?？防碚摫I很簡賤單，詢公司蠻債的圾收益嬌率一透般高毯于國圖債，盡LT逐CM曠就河買進敘公司貌債、坡沽空何美國川國債公，賺笨取二真者之庫間的爸利差區(qū)。這盛樣的擴交易爪獲利乒來源或何在學呢？本其實氣就是肢公司尼債的航風險母。公姨司債察收益鞠率高礎出國撈債的赴這一銀部分裙，反棋映的羅就是姐發(fā)債宅公司城的信壯用風依險。津LT瞎CM麗從泡這里柱找獲頭利，備就是朽以承霸擔公狠司債柿違約是來的蕉。五、LT丹CM進行奴的交消易-債券懇利差胞交易6．丸公司杰債信妄用利戚差在1陰99嘆8托年L爺TC彼M栗破產早的年尺度，碗年初撇A蛇級公向司債忽利差壺曾經饒從7瓦5終個基席點縮釋小到兵60涉基唱點，閘讓L沸TC旁M影單月狗獲利巨3%畢，一廢度讓廉他們浩燃起逼東山棚再起喜的希茅望。錄但是憂8逢月俄梁羅斯毛金融剖風暴也發(fā)生伙，資兩金全吊部涌抱向安恨全的河美國疫國債終市場獨，A除級濱公司釋債利鉤差從培60患個類基點屆大幅陰飆升皮到1榜20嘗個衛(wèi)基點認，反迫而助罷長L銷TC產M敵破產當?shù)膭荽箢^。六、LT縫CM的交舉易-股票柜衍生彩品交閱易1．沽割空隱愉含波衰動率LT這CM的資辜產從19幻玉94年3月的告成立族之初頃是12億5千萬餃美元究，到飛了19茫97年開毒始時卻，已途經是55萬6千4百萬姓美元階，膨敵脹了4.嬌45倍。連資產奔膨脹吧的同線時，夏報酬柴率的貍分母宮同比件例增兩加，廳如果拳要維蓋持原球來的尺收益迎率，開分子召的獲灰利也喊要擴匙大為嬸原先插的4.刺45倍。朗進入記風險茂比較徹高的呆公司捷債利序差交灶易已刪經是娃選擇游之一嘴，但繪是遠專遠無盆法滿扣足LT栽CM的需改求。養(yǎng)為了彼尋找去更多湖的利值潤，旬她們位開始柄跨足鼠股票區(qū)衍生教品領協(xié)域。羽對債廟券市稠場出識身的LT股CM交易物員而炭言，各這是魄一個隆陌生貞的領賓域。蝦但是通為了裝尋找允新的上獲利往，配脾合過羊去成斯功的練經驗鐘，LT穗CM并不約膽卻沉。六、LT雄CM的交條易-股票曲衍生蘆品交叛易1．沽孔空隱吐含波畫動率LT臂CM余涉鴿足的銷股票狐衍生荒品交烤易，嫂規(guī)模雅最大揮的就情是“等沽空高隱含聾波動滲率”駛。等乒于是移賣出趣股票稱期權虧，無像論是瀉看漲怪期權幕還是討看跌獸期權逼。股票仙期權健的評之價模艙型中尊，有險六個講因子存，其窄中最紅受關懸注的雨就是蓋“隱艘含波伏動率上”。叼何謂墊“隱敗含波鞠動率繡”呢森？在書應用逃最廣融的期允權定匪價公馬式B譯la逝ck陡-S芒ch撇ol坐es咐M叮od嘆el少中狠，規(guī)綢定其辯中一求項輸走入的穩(wěn)參數(shù)泳是波嬸動率糾，意轟思是確從現(xiàn)應在開艙始至定到期黑日，浙這一船段時忍間標繞的股胞票的涉波動插率為擦何。肌如果渴波動失率高涉，行荷權的線可能冒性較賊大（舊無論釀看漲鳳期權敲或看鴨跌期與權）墊，期載權的奪價格匆就比批較高翠；如護果波杠動率習低，鞋行權奪的可頂能性傭較小竊（無方論看音漲期挨權或金看跌粘期權董），智期權盲的價亞格就飯比較闊低。六、LT竄CM的交歪易-股票走衍生僚品交喬易1．沽役空隱州含波可動率2．員吩工認斜股權造證3．標坡普50百0指數(shù)惑備選室股七、搖以史仇為鑒啄可知靜興替1、控就制風枯險是手永恒諷的主磨題LT耍CM公司掌的風未險壓竿力測配試只限考慮揀每天帆波動10個基烈點的舊情況制，就吃是說憲當利跳率變紅動0.兼1%時，妖頭寸條的價孩值變開化會聲有多息少。舞顯然擦，他壤們關非于風橫險的工檢測漸遠遠松不夠欠，管克理層產應該古測試輛所有掌可能伸的負良面變刊動下都的情處況。馬對風證險的矩認識廟不足段和控捧制不穴當，病為長揉期資埋本管膊理公斥司的唯隕落謊埋下顏了后兩患。七、圣以史逼為鑒眉可知座興替2、高舟杠桿收是把恭雙刃語劍LT程CM且產致生巨惑額虧朝空的躺一個餐原因性就是頸超高過杠桿喪率形偶成的堤巨額工倉盤咬產生上高風夜險。健他們味持有巴30亂0叔多倍膏，最框高至眾50濃0雨多倍損的高叮杠桿領。這塔意味別著，腳市場享每波藥動1霸%，動LT敲CM肺凈李資本峰額就厭要波押動3掌00衡%。惡這樣談的豪爽賭不停賠則變已，爹一賠以則血泡本無什歸。逃在8厘月嚇份市義場形傾勢逆園轉導臭致該鬧基金茄出現(xiàn)日巨額帖虧損失，雖蹦然對貨歐元說啟動哪息差簡收窄厘的預辰期應老該是榮正確擴的，屯只要畢短期罷內有哥足夠碑的現(xiàn)剖金補魂足衍控生合饑約的晚保證遍金，探等到催風平覆浪靜鼓，市穴場價責差還師會回犧到原馳有的踐軌道汪上來駐。但遙這場栗暴風補雨來網得太殲猛烈食了，似持續(xù)釋的時泛間也根太長受了，織超出萬了L瀉TC屯M迫承受辯的范誦圍。羞從圖遮中我浮們可園以看妖出，鋼LT架CM翁關葵于市吸場的句預測狡是正串確的拉，但漁是因啦為高銀杠桿魔帶來捆的保怎證金秩不足妄，L瘦TC鋸M賀已經立沒有劍足夠驕的現(xiàn)緞金了梢，他灶面臨琴著被臟趕出漲賭場舌的危些險。惹高杠益桿比灶率帶鋤來的斃流動特性不斜足把也LT脖CM期推喪向了孔危機掏的邊靈緣。七、羽以史驅為鑒碰可知姑興替3、保儲本并斧及時艷止損佳，切彈忌孤屢注一鹽擲信貸譽差價老的擴稱大使LT鑰CM在19厭98年6月虧按損約10損%，至8月就比已損吐失至52番%了。霜但是LT姨CM見事垃不好掉卻未赴能及恐時止湯損,認定水其投棟資組私合正腔確,只要細追補思上衍筑生合烏約的辨保證集金,待市哭場平劃穩(wěn)后問仍可棋反敗閱為勝的。于是LT雖CM抽出顧其他暗非核通心資碌產套收現(xiàn)以名支撐遺倉盤,沒想遷到市漲場行新情依數(shù)舊,超高權的杠傍桿率出和衍鴿生合促約使菊其虧割損面坦成倍迷擴大旱。七、蠟以史奶