我國貨幣市場和資本市場非均衡發(fā)展對貨幣政策有效性的影響

我國貨幣市場和資本市場非均衡發(fā)展對貨幣政策有效性的影響

摘要目前我國貨幣市場和資本市場發(fā)展的非均衡性以及由此造成的貨幣市場和資本市場一體化程度不高，使其難以實現(xiàn)對貨幣政策的有效傳導(dǎo)，是近年來我國貨幣政策低效的原因之一。在簡要分析我國貨幣市場和資本市場非均衡發(fā)展對貨幣政策有效性影響的基礎(chǔ)上，提出了增強我國貨幣政策有效性的思路。

關(guān)鍵詞貨幣市場資本市場貨幣政策有效性貨幣政策傳導(dǎo)機制

1我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

從我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看，兩市場間以及兩市場內(nèi)部均存在發(fā)展不均衡。首先，從貨幣市場與資本市場的關(guān)系看，由于采取了“先資本市場，后貨幣市場”的政策取向，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，我國資本市場在市場規(guī)模、市場主體、市場法律法規(guī)建設(shè)等方面均取得了較大的發(fā)展，相比之下，貨幣市場的發(fā)展則大大落后。其次，從貨幣市場自身的發(fā)展看，不僅規(guī)模較小，而且各子市場的發(fā)展也缺乏均衡性，表現(xiàn)為債券回購和同業(yè)拆借市場發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場相對緩慢。以短期國債市場的發(fā)展為例，雖然目前國債余額占GDP的比重已由1997年的%上升到了2002年的%，但是基本都是中長期的，1997年以來發(fā)行的25711億國債中只有200億是2000年發(fā)行的1年期短期國債，所占比例不到1%，而發(fā)達(dá)國家短期國債占全部國債的比重一般為40%~50%。第三，從資本市場自身的發(fā)展來看，存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性非均衡。一方面，債券市場的發(fā)展慢于股票市場，如2002年末我國股票總市值為37526億元，占GDP的比重為%；國債(包括憑證式國債)、政策性金融債和企業(yè)債的未到期余額為34910億元，占GDP的比重為%，而該比值在主要的市場經(jīng)濟(jì)國家為106%，在亞洲市場經(jīng)濟(jì)國家為86%。另一方面，債券市場本身的發(fā)展也具有非均衡性，企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。

2我國貨幣市場與資本市場非均衡發(fā)展對貨幣政策有效性的影響

貨幣市場發(fā)展非均衡對貨幣政策有效性的影響

貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，除了短期融資功能以外，還具有十分重要的政策功能。由于貨幣市場是短期金融工具的交易市場，具有敏感性高，能及時反映市場供求狀況和利率變動的特點，因此是中央銀行運用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要場所。但是，我國貨幣市場發(fā)展十分滯后，且各子市場發(fā)展不均衡，使其作為政策市場的功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。

目前我國主要的貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)、公開市場業(yè)務(wù)等。首先，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)、金融運行的沖擊力強且能否發(fā)生作用還要取決于商業(yè)銀行、居民等經(jīng)濟(jì)主體的行為，具有一定的被動性，一般認(rèn)為不適合作為一種調(diào)節(jié)手段經(jīng)常使用。其次，中央銀行可以通過改變再貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)條件來影響商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)行為，從而達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。然而，再貼現(xiàn)政策的有效實施需要一個完善而發(fā)達(dá)的票據(jù)市場。雖然近年來我國票據(jù)市場取得了長足發(fā)展，央行改革了再貼現(xiàn)利率生成機制，并連續(xù)下調(diào)再貼現(xiàn)利率，但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國的票據(jù)市場尚處于起步階段，存在票據(jù)市場業(yè)務(wù)量小、票據(jù)市場工具單一等問題，同時由于社會信用機制不健全、商業(yè)票據(jù)使用不廣泛、再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，中央銀行難以利用再貼現(xiàn)政策發(fā)揮對貨幣進(jìn)行調(diào)控的作用。第三，中央銀行人民幣公開市場業(yè)務(wù)操作應(yīng)主要是在國債市場尤其是短期國債市場上，但如前所說，我國國債品種不多且短期國債數(shù)量較少、公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體，同時持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場交易不旺，使中央銀行難以通過公開市場操作影響基礎(chǔ)貨幣的供給；另一方面，我國外匯市場交易主體較少、市場規(guī)模偏小、市場發(fā)展滯后的狀況也使得外幣公開市場操作難以成為貨幣政策的重要工具。

資本市場發(fā)展非均衡對貨幣政策有效性的影響

當(dāng)前越來越多的學(xué)者指出，資本市場的發(fā)展一方面影響了傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具及傳導(dǎo)機制，導(dǎo)致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復(fù)雜化，使現(xiàn)行貨幣政策的中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性，而另一方面資本市場的“財富效應(yīng)”和“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”又已經(jīng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機制，資本市場上的貨幣需求已經(jīng)成為影響中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的重要因素。

但是，目前我國資本市場的發(fā)展不均衡，使得資本市場傳導(dǎo)貨幣政策受到了各種制約。雖然我國資本市場尤其是股票市場的發(fā)展相對較快，但在股票市場存在的上市公司素質(zhì)不佳、發(fā)行過程中的過度包裝甚至欺詐行為、市場參與主體缺乏機構(gòu)投資者、股市運作不規(guī)范等問題使股票價格難以真正反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和中央銀行的政策意圖，從而使證券價格的變化影響銀行、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響投資、消費決策對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”難以實現(xiàn)。目前股市所產(chǎn)生的通過“財富效應(yīng)”刺激需求的功能也十分有限，從而在一定程度上弱化了中央銀行利率政策的有效性。

貨幣市場與資本市場一體化程度不高對貨幣政策有效性的影響

在貨幣市場與資本市場雙重貨幣政策傳導(dǎo)機制并存的情況下，貨幣政策的實施效果不僅取決于兩種機制各自的貨幣政策傳導(dǎo)效率，而且受制于貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系緊密程度。資金只有在兩個市場間自由流動，使兩個市場保持高度的一體化程度，才能最大限度地縮短貨幣政策時滯，提高貨幣政策的有效性。

貨幣市場與資本市場的同質(zhì)性客觀上要求貨幣市場與資本市場必須具有一定程度上的融合與滲透，而人為地分割兩個市場只能導(dǎo)致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。由于我國自1993年金融體制改革后一直采取金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式，因此自1997年6月商業(yè)銀行從證券交易所退出以及銀行間同業(yè)拆借市場建立以來，貨幣市場與資本市場分割情況嚴(yán)重，資金在兩市場間流動手段受到嚴(yán)格管制。由此造成了市場間的資金流動困難，從而使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，無法準(zhǔn)確、迅速地反映市場資金的供求狀況，也無法形成基準(zhǔn)的利率以及以之為基礎(chǔ)的有機相連的利率結(jié)構(gòu)，貨幣政策效果不佳。

3促進(jìn)貨幣市場與資本市場均衡發(fā)展，提高貨幣政策有效性的對策

大力發(fā)展貨幣市場

進(jìn)一步規(guī)范同業(yè)拆借市場，在嚴(yán)格管理的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加快市場主體的培育，完善同業(yè)拆借市場結(jié)構(gòu)，使其逐步發(fā)展為存款機構(gòu)之間調(diào)節(jié)短期頭寸的主要場所。大力發(fā)展票據(jù)市場，從引導(dǎo)和規(guī)范我國商業(yè)信用入手，培育和發(fā)展規(guī)范化的商業(yè)票據(jù)市場，為擴(kuò)大中央銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造市場運作條件。增加短期國債品種，為中央銀行公開市場操作提供載體。加快培育完善的短期國債和外匯市場。隨著資本市場的不斷發(fā)展和逐漸開放，外國資本進(jìn)入我國資本市場的數(shù)量將會大幅度增加，匯率對實體經(jīng)濟(jì)、資本市場和貨幣供應(yīng)的影響增大，公司債券和金融債券等替代資產(chǎn)經(jīng)過金融創(chuàng)新后也將充實到公開市場業(yè)務(wù)操作工具中，因此公開市場業(yè)務(wù)會逐步成為我國貨幣政策的主要工具，其運用的市場也需要相應(yīng)的建設(shè)。此外，還要加快貨幣市場各個子市場間的融合，最終建成集同業(yè)拆借市場、貼現(xiàn)市場、國債市場于一體的統(tǒng)一的貨幣市場。

調(diào)整資本市場結(jié)構(gòu)

在培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股票市場主體，為資本市場的發(fā)展奠定良好的微觀基礎(chǔ)的同時，還要加強債券市場尤其是企業(yè)債券市場的建設(shè)，改變目前企業(yè)以間接融資為主的融資模式。一方面應(yīng)取消企業(yè)債券額度管理，放寬對企業(yè)債券的期限、種類、利率的有關(guān)規(guī)定，另一方面要豐富債券種類，增加企業(yè)債券類型。在進(jìn)一步實現(xiàn)資本市場的融資性功能的同時，充分發(fā)揮其市場配置資源的作用，改變目前上市企業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和國有企業(yè)為主且不能市場淘汰的狀況，保證不同的市場主體能享有同等的待遇，使有限的資金配置到更富有效率的產(chǎn)業(yè)中，從而提高資本市場運營效率。

開辟貨幣政策與資本市場的溝通渠道

貨幣市場與資本市場存在必然聯(lián)系，是資金流動性的一種客觀規(guī)律。為了增強貨幣市場和資本市場的關(guān)聯(lián)性，使中央銀行的各種貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運作，從而提高貨幣政策有效性，需要有條件地使銀行與證券業(yè)、信貸市場與資本市場資金互相融通，適時建立銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的合規(guī)渠道。目前，我國銀行資金主要通過股票抵押貸款等渠道少量進(jìn)入資本市場，即使這樣，由于理論上存在誤區(qū)和認(rèn)識上的不足，也沒有真正做到兩個市場的對接。因此，目前首先應(yīng)該著眼于現(xiàn)有的貨幣市場和資本市場有效對接，將資本市場納入貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)；其次，進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場的數(shù)量，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許券商進(jìn)入銀行間的國債回購市場；再次，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開展個人質(zhì)押貸款。

完善貨幣政策運作體系

首先，貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注以包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)穩(wěn)定。應(yīng)適應(yīng)新形勢下第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和資本市場發(fā)展的要求，增大如服務(wù)產(chǎn)品、信息產(chǎn)品、房地產(chǎn)產(chǎn)品等在價格指數(shù)中所占的比重，并適度考慮資產(chǎn)價格水平。其次，加快利率市場化步伐，提高利率變化對金融資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)，央行也應(yīng)適時把市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。利率具有穩(wěn)定性、可測性、可控性和即時性等一系列特征，作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，是中央銀行貨幣政策較好的操作目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)的市場化、貨幣化及金融全球化程度的加深，利率、匯率對貨幣政策的敏感性將加強，因此，隨著我