住房抵押貸款證券化的法律分析及風(fēng)險防范

住房抵押貸款證券化的法律分析及風(fēng)險防范【摘要】住宅抵押貸款證券化是20世紀70年代以來全球金融創(chuàng)新的重要成果，中國在住房制度改革之后，開始對這一制度予以關(guān)注。本文旨在從法律角度分析住房抵押貸款證券化過程中存在的各種主體及其相互間的法律關(guān)系，并就投資人可能遭遇的各種風(fēng)險，提出相應(yīng)的防范措施，以供相關(guān)各方探討。

【關(guān)鍵詞】住宅抵押貸款證券化發(fā)起人SPV投資人信息披露

隨著我國住房制度改革的深化，城市居民對商業(yè)銀行住房抵押貸款的需求與日俱增，住房抵押貸款的長期性與銀行資金來源的短期性的矛盾，使得資金短缺問題浮出水面。盡管到目前為止我國商業(yè)銀行的資本金尚充足，住房抵押貸款方面還不存在明顯的流動性問題，但縱觀我國房地產(chǎn)市場的蒸蒸日上，如火如荼的成長勢頭，對即將出現(xiàn)的住房抵押貸款資金問題未雨綢繆的必要性就顯而易見了。由于住房抵押貸款能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流、具有規(guī)模性、分散性、易組合性等特征，因而比較容易成為優(yōu)質(zhì)的證券化資產(chǎn)。于是，住房抵押貸款證券化成為人們心中解決上述問題的靈丹妙藥。住房抵押貸款證券化將商業(yè)銀行長期信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以出售和流通的證券，有效的解決了商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)不匹配的問題，同時也為投資者提供了新的投資工具，提高金融體系的運作效率。

住房抵押貸款證券起源于二十世紀的美國，其目的是為了解決住房抵押貸款的流動性問題。在我國伴隨著商品房消費需求的一路高歌，住房抵押貸款證券化的步伐也隨之加快，2005年12月15日，中國建設(shè)銀行“建元2005—1個人住房抵押貸款支持證券”的發(fā)行標志著住房抵押貸款證券化在我國的正式起步。然而，隨著住房抵押貸款證券化的深入開展，商業(yè)銀行在欣喜地提前受償預(yù)期債權(quán)的同時，也不得不為實現(xiàn)更大范圍的融資目標，而冷靜思考從中可能出現(xiàn)的投資人風(fēng)險。筆者試圖從住房抵押貸款證券化活動的各方參與主體透視，分析住房抵押貸款證券化過程中存在的各種法律關(guān)系，并就投資人可能遭遇的各種風(fēng)險，提出相應(yīng)的防范措施，以供相關(guān)各方探討。

一、住房抵押貸款證券化中的各方法律關(guān)系

從法學(xué)角度看，資產(chǎn)證券化反映了現(xiàn)代民事財產(chǎn)權(quán)利證券化的趨勢。住房抵押貸款證券化實質(zhì)上就是一個設(shè)計精妙的債權(quán)轉(zhuǎn)移法律行為。商業(yè)銀行將自身享有的、在未來一段時間內(nèi)以借款人為相對人的、附抵押的債權(quán)以有價證券形式轉(zhuǎn)讓給投資者。住房抵押貸款證券化的全過程是由以合同為主的一系列法律行為組成的，每一個法律行為都會構(gòu)建起一定的法律關(guān)系，筆者欲在下文將資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中所涉及的主體，以及每種法律行為所建立的主體間的法律關(guān)系進行分析。

住房抵押貸款證券化過程中涉及的法律關(guān)系主體包括發(fā)起人、發(fā)行人、借款人、投資人、信用增級機構(gòu)和專業(yè)中介機構(gòu)。具體而言，發(fā)起人是需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的主體，也就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)利人，即發(fā)放住房抵押貸款的商業(yè)銀行、住房專業(yè)銀行等金融機構(gòu)；發(fā)行人是收購住房抵押貸款資產(chǎn)，對其進行整合包裝，并負責發(fā)行的特殊目的機構(gòu)；借款人是對基礎(chǔ)資產(chǎn)有償付義務(wù)的主體，即定期向發(fā)起人履行還款義務(wù)的主體；投資人是指認購SPV所發(fā)行的住房抵押貸款證券的主體，以及通過二級市場交易持有住房抵押證券的主體；信用增級機構(gòu)是指為住房抵押貸款證券提供擔保或保險的政府機構(gòu)、金融擔保公司、保險公司等機構(gòu)；專業(yè)中介機構(gòu)通常包括資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行等在住房抵押貸款證券化過程中提供專業(yè)服務(wù)的中介機構(gòu)。

通常，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的基本法律流程大致包括：1.由發(fā)起人確定要進行證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)池；2.發(fā)起人將上述資產(chǎn)以債或信托形式轉(zhuǎn)移給SPV；采用信用加強手段，提高資產(chǎn)或者證券的信用；發(fā)行證券,并向投資人進行證券償付。

各方主體在上述活動中進行了包括借貸、債權(quán)讓與、抵押、委托、保證等一系列民事法律行為。他們之間形成的法律關(guān)系

1.發(fā)起人與借款人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。發(fā)起人是債權(quán)人，借款人是發(fā)起人的債務(wù)人，借款人對發(fā)起人負有到期為一定給付行為的義務(wù)，發(fā)起人對眾多借款人所享有的債權(quán)構(gòu)成了住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.發(fā)起人與SPV之間的債權(quán)讓與關(guān)系。發(fā)起人以符合真實銷售要件的方式將其對借款人所享有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV取得讓與的債權(quán)后，成為借款人的債權(quán)人，而發(fā)起人則喪失債權(quán)人資格。債權(quán)讓與須以合同的方式進行，依照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)讓與以通知為生效要件，也就是說發(fā)起人向借款人發(fā)出的債權(quán)讓與通知一經(jīng)到達，即對借款人產(chǎn)生法律約束力。

3.SPV與投資人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。當SPV的發(fā)行的證券以債券形式出現(xiàn)時，投資人是債權(quán)人，SPV是投資人的債務(wù)人，SPV對投資人負有按期給付債券本金和利息以及信息披露的義務(wù)投資人作為債權(quán)人，享有按期收回債券本金利息、轉(zhuǎn)讓投資以及向SPV了解發(fā)行人的財務(wù)、經(jīng)營狀況等相關(guān)信息的權(quán)利。

4.發(fā)起人、SPV與投資人之間的信托關(guān)系。根據(jù)SPV的法律組織形式不同，發(fā)起人、SPV與投資人之間還可能存在信托法律關(guān)系。而信托關(guān)系的基礎(chǔ)仍為發(fā)起人與SPV間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。在信托關(guān)系中發(fā)起人為委托人，SPV為受托人，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為SPV發(fā)行的信托收益證書的持有人。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。這樣一來，發(fā)起人的債權(quán)人就不能就這部分資產(chǎn)向發(fā)起人主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。對于投資人，SPV則應(yīng)根據(jù)信托文件的規(guī)定，為投資人的最大利益謹慎處理信托事務(wù)，但除非有過錯行為，SPV不對信托財產(chǎn)的虧損承擔法律責任。投資人享有信托財產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉SPV的財產(chǎn)管理事務(wù)。

5.發(fā)起人內(nèi)部信用增級過程中的抵押法律關(guān)系。發(fā)起人以自身資產(chǎn)對自己發(fā)起的住房抵押貸款進行抵押擔保，以提高住房抵押貸款證券的信用級別，降低風(fēng)險，吸引投資。在這里發(fā)起人是抵押人，投資人是抵押權(quán)人，當投資人的預(yù)期收益未能實現(xiàn)時，投資人作為抵押權(quán)人可以就發(fā)起人設(shè)立的抵押資產(chǎn)優(yōu)先受償。

6.SPV與信用增級機構(gòu)之間的擔保法律關(guān)系。住房抵押貸款證券化往往需要信用增級機構(gòu)的介入，由SPV與信用增級機構(gòu)簽訂擔保合同、信用證等，成立債的擔保法律關(guān)系，擔保人是為住房抵押貸款證券提供信用擔保及保險服務(wù)的信用增級機構(gòu)，SPV為被擔保人。作為信用提高的對價，SPV往往還要與信用增級機構(gòu)簽訂付費合同，成立債務(wù)法律關(guān)系，在這層關(guān)系中，SPV有支付服務(wù)費的義務(wù)，信用增級機構(gòu)則有提供信用增級服務(wù)的義務(wù)。信用增級機構(gòu)如果是保險公司的話，還會出現(xiàn)保險法律關(guān)系，SPV是投保人，保險公司是保險人，住房抵押貸款投資人是受益人，住房抵押貸款證券的風(fēng)險如果得到保險公司的保險，該證券就會因為信用可靠而分外得到投資人的青睞。

7.SPV與專業(yè)中介機構(gòu)之間的委托代理關(guān)系。在住房抵押貸款證券化過程中，SPV要與一系列專業(yè)中介機構(gòu)發(fā)生聯(lián)系產(chǎn)生委托代理關(guān)系。如住房抵押貸款證券的發(fā)行需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。此時，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立代理法律關(guān)系，其中，SPV是委托人，證券商是受托人，證券商為SPV提供服務(wù)，SPV要支付相當?shù)馁M用作為對價。同理，SPV在資產(chǎn)證券化過程中，還需要會計師事務(wù)所進行會計核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立委托代理法律關(guān)系。SPV在這一系列委托代理關(guān)系中始終處于委托人地位，專業(yè)中介機構(gòu)為受托人，專業(yè)中介機構(gòu)負有按照SPV的委托提供一定專業(yè)服務(wù)的義務(wù)，SPV則負有向其支付服務(wù)費的義務(wù)。

二、住房抵押貸款證券投資人風(fēng)險及防范

在住宅抵押貸款證券化的過程中，銀行作為住房抵押貸款證券化的融資人，有必要從投資人的權(quán)益保護角度出發(fā)，關(guān)注投資人可能遭遇的投資風(fēng)險，并盡可能的予以克服，以增強資本市場投資人的信心和投資熱情，從而更好地實現(xiàn)融資計劃。具體而言，投資人在住房抵押貸款證券化中存在的風(fēng)險和應(yīng)對方案

1.住房抵押貸款的兌付風(fēng)險

住房抵押貸款的兌付風(fēng)險表現(xiàn)在很多方面，包括因借款人破產(chǎn)、延遲支付，以及受托擔保品的貶值或滅失所帶來的償債風(fēng)險，借款人提前償付所帶來的預(yù)期收益落空和轉(zhuǎn)投資風(fēng)險等。

理論上，住房抵押貸款證券可以有效分散上述兌付風(fēng)險。從微觀上看，以借款人購買的住房為住房貸款作抵押，擔保借款人及時償還貸款。同時為了抵押物的安全，還對借款人購買的住房進行各種災(zāi)害和產(chǎn)權(quán)保險，從而降低或消除借款人的違約風(fēng)險；從宏觀上來看，一方面，住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，現(xiàn)金流量穩(wěn)定的貸款池會降低借款人的違約風(fēng)險；另一方面，SPV設(shè)立中所構(gòu)建的“風(fēng)險隔離”機制，以及住房抵押貸款證券發(fā)行前的內(nèi)外部信用增級活動會進一步降低住房抵押貸款證券的風(fēng)險。實踐中，上述風(fēng)險控制措施必須層層落實，才能有效的發(fā)揮出作用。

2.住房抵押貸款的信用風(fēng)險

對于投資人來說，證券化結(jié)構(gòu)安排上的復(fù)雜性使得住房抵押貸款證券化不可避免地產(chǎn)生信息不對稱的問題，投資人的投資權(quán)益無法得到切實的保障。為了讓投資人充分了解受益證券的投資風(fēng)險，就要通過信息公開監(jiān)管制度去消除證券市場上的信息偏在問題。“信息公開監(jiān)管制度最根本，最直接的意義在于保護公眾投資者的投資權(quán)益?！蔽覈豆痉ā贰ⅰ蹲C券法》規(guī)定了證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)，并把披露的重點放在了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)比例、高級管理人員的活動、重大經(jīng)營決策等有關(guān)公司這一主體的信息上，以滿足一般投資人的信息需求。而住房抵押貸款證券與傳統(tǒng)證券不同，它以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，其風(fēng)險和收益同基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量緊密相關(guān)，因此對于住房抵押貸款的信息披露，投資人更關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)的組成狀況、資產(chǎn)的質(zhì)量、資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的投資、管理和分配情況、證券所獲得的信用等級等情況。目前，對于住房抵押資產(chǎn)證券化信息披露的內(nèi)容要求，中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會已經(jīng)通過專門的部門規(guī)章的形式在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中予以體現(xiàn)，隨著我國在這一領(lǐng)域?qū)嵺`的深化，相信相關(guān)的立法也會在不久的將來出臺。公開監(jiān)管制度有利于對進行虛假陳述的信息披露義務(wù)人采取相應(yīng)行政措施，達到處罰效果。但這種處理方式卻不能就投資人因此遭受的損失給予合理的補償和救濟。因此，為保護投資人利益，應(yīng)建立并完善住房抵押證券的民事?lián)p失賠償制度，允許投資人在因發(fā)行人、證券信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等信息披露人的欺詐行為遭受損失時，向人民法院提起民事賠償訴訟，剝奪違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的非法利益，同時也能有效地動員廣大的投資者為保護自身利益參與監(jiān)控。2003年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》為證券市場的投資人在信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進行虛假陳述而受到損失時，向人民法院提起民事賠償訴訟提供了法律上的救濟。在開展住宅抵押貸款證券化的過程中可以考慮進一步完善投資人因發(fā)起人或者中介機構(gòu)的欺詐行為遭受損失的民事