期貨市場中的自愿做市商行為分析

期貨市場中的自愿做市商行為分析

內(nèi)容摘要：世界上絕大多數(shù)期貨交易所都采用無指定做市商的連續(xù)雙向競價交易機制，然而期貨市場上有一類特殊而重要的交易者稱為“搶帽子者”，他們的交易行為使其充當(dāng)了期貨市場中做市商的角色?！皳屆弊诱摺钡漠a(chǎn)生源于市場流動性的需要；“搶帽子者”的交易行為具有提高期貨市場流動性，減小期貨價格波動的作用；“搶帽子者”每筆交易的平均收入即實現(xiàn)價差隨著交易頻率的增加而增加，但增加到一定水平后開始減少。

關(guān)鍵詞：“搶帽子者”做市商買賣價差交易頻率

做市商制度又稱為報價驅(qū)動交易機制，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營機構(gòu)作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供的服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。推行做市商制度的初衷一般都是為了提高證券交易的效率性、穩(wěn)定性和流動性。目前，做市商制度不僅是海外一些最主要證券交易所的主要交易制度，而且在各國近年來先后設(shè)立的二板市場中也得到普遍采用。與證券市場情況不同的是，世界上絕大多數(shù)期貨交易所，包括我國的三大期貨交易所在內(nèi)都采用連續(xù)雙向競價交易機制，期貨市場并沒有官方或非官方特許的做市商，以吸收暫時失衡的市場指令。但在期貨市場中，有一類特殊的交易者稱為“搶帽子者”，他們的交易行為使其自愿充當(dāng)了做市商的角色，為期貨市場提供了流動性。對“搶帽子者”的交易行為進行分析十分必要，因為期貨市場中“搶帽子者”的存在為我們分析無指定做市商的連續(xù)競價交易機制下，市場自發(fā)產(chǎn)生的做市商行為及這種行為對市場功能的影響提供了機會。

“搶帽子者”的含義及其交易方式

期貨市場的參與者包括場外下達買賣指令的客戶和場內(nèi)的交易所會員，后者又分為經(jīng)紀人和專業(yè)投機商。經(jīng)紀人在交易大廳或者電腦終端前傳送客戶指令、代表客戶進行交易，專業(yè)投機商通常在交易大廳或者電腦終端前為自己進行交易。這些交易者分為長期頭寸持有者、短期日交易者以及“搶帽子者”。

“搶帽子者”通常指在一天內(nèi)頻繁地買賣合約而且從來不把合約保留到第二天的交易者。更準確地說，“搶帽子者”更關(guān)注價格的微小變動，經(jīng)常以比上一個市價低一個價位的價格買入期貨合約或者比上一個市價高一個價位的價格賣出期貨合約。“搶帽子者”保持交易頭寸的平均時間通常只有幾分鐘，在幾分鐘內(nèi)迅速地開倉、平倉是“搶帽子者”典型的行為特征。“搶帽子者”還可以從事套利交易，可以在買入一種合約的同時，賣出不同交割月的另一種合約，然后立即將它們對沖平倉。第二個合約可以是標(biāo)的物相同但到期日不同的合約，也可以是在其他交易所上市的同種合約。當(dāng)“搶帽子者”所持有的合約不活躍以至于買賣價差的波動小于價格本身的波動時，“搶帽子者”為了控制風(fēng)險就會進行套利交易。搶帽子進行的多數(shù)套利交易都是在標(biāo)的物相同、到期日不同的合約間進行。做搶帽子交易的投資者通常是職業(yè)炒手，他們通過短線炒作，利用價格的頻繁波動賺取微利，又通過多次交易的微利積累在市場中獲取豐厚回報。短線交易由于回避了趨勢性交易的隔夜風(fēng)險，已經(jīng)被期貨市場廣泛認可，如今在期貨市場中有巨大的交易規(guī)模。

“搶帽子者”或者其他場內(nèi)交易者的傳統(tǒng)交易方式為公開喊價。在公開喊價市場中，交易者借助于聲音或手勢來表達自己的買賣意愿，只有最高的買入價和最低的賣出價允許自愿成交。顯然在這種面對面的交易系統(tǒng)中，一個“搶帽子者”不可能同時報出買入價和賣出價。美國大多數(shù)期貨交易所都采用公開喊價的交易方式，如芝加哥期貨交易所，紐約商業(yè)交易所(NYME)。但目前CBOT已采用新的電子交易平臺，“搶帽子者”的交易方式也會隨之而改變。美國的期貨交易所從近幾年才開始采用電子交易系統(tǒng)，而日本和中國的期貨交易所已采用多年，如大連期貨交易所，大豆和豆粕合約的交易采用兩個連續(xù)時間段的電子交易方式，上午兩個半小時，下午一個半小時?？蛻舻慕灰字噶钔ㄟ^計算機或者電話傳達給場內(nèi)的出市代表，由其填寫指令單并輸入計算機終端進行競價交易。一張指令單可包括多個買賣指令，出市代表可以把這多個指令同時輸入電腦終端，這意味著一個交易者可以同時發(fā)出買賣指令，正如做市商的交易方式。

“搶帽子者”的交易行為對期貨市場的主要影響

提高期貨市場流動性

在任何競爭性市場，無論是金融市場、房地產(chǎn)市場還是二手車市場，總有希望立即成交的買者和賣者。在買賣交易頻繁的市場上，有一些人專門從事中間商的角色，即從急于賣出的賣者手里買入，賣給急于買入的買者。只要市場上有足夠多的要求立即成交的市價指令，就必須進行配對成交。NASDAQ市場上的做市商、NYSE市場上的專家以及期貨市場上的“搶帽子者”都可以看作是提供配對服務(wù)的人。通過頻繁地買賣，“搶帽子者”有意無意地滿足了希望立即成交的買者和賣者的需要，提高了期貨市場的流動性。流動性是反應(yīng)期貨市場質(zhì)量的重要指標(biāo)，是指在期貨合約價格沒有明顯波動的情況下，交易者按照自己的意愿迅速達成交易的難易程度。也就是說，市場流動性越高，交易對價格波動的影響越小，交易成本也越小，同時交易者對其所面臨的價格風(fēng)險進行套期保值的能力也越大。

買賣價差已被廣泛用作度量市場流動性的方法。如果一個交易者希望立即買入，他就很可能付出較高的價格，同樣一個急于賣出的賣者則不得不接受較低的價格。這時買賣價差就是希望立即成交的買者和賣者所支付的執(zhí)行成本，即即時性價格。如果一個做市商或者一個“搶帽子者”以較高的價格賣出的同時以較低的價格買入，那么買賣價差即為做市商或“搶帽子者”的實現(xiàn)價差。買賣價差越小，交易成本也越低，市場流動性就越高。對于“搶帽子者”來說，他們的收入即實現(xiàn)價差就是為急于成交的交易者提供流動性服務(wù)的補償。

減小期貨市場價格波動

市場價格的變化通常是由指令不平衡的沖擊造成的，由于“搶帽子者”的交易部分吸收了這一沖擊，因而有“搶帽子者”參與的市場價格波動會相對較小。具體而言，如果在某一時刻，市場上買入指令超過賣出指令，價格將會在短期內(nèi)上升，這時“搶帽子者”會介入發(fā)出賣出指令，并且其最低賣出價指令將會被執(zhí)行，這樣搶帽子行為就緩解了價格上漲的壓力。

在期貨市場中價格經(jīng)常會上下輕微變動，也就是說，一個方向上微小的價格變動會緊跟著另一個方向上的價格變動，Working認為造成價格微小波動的原因是許多投機者和套期保值者一旦做出投資決策后，就希望能夠迅速買賣合約，從而造成市場指令的短期不均衡。但由于“搶帽子者”之間的競爭，其結(jié)果就是把價格波動減小到一定范圍內(nèi)以至于難以覺察，即搶帽子行為會限制價格波動的范圍?，F(xiàn)在大多數(shù)情況下，“搶帽子者”之間的競爭非常激烈，因此期貨市場上很少有人專門從事?lián)屆弊咏灰住?/p>

“搶帽子者”收入的主要決定因素

“搶帽子者”參與交易的動機在于獲得回報。套期保值交易是“搶帽子者”收入的主要來源，套期保值者通常是長期頭寸持有者，要求市場具有較高流動性，而“搶帽子者”頻繁地買賣合約，正好滿足了套期保值者的需求，也就是說期貨市場不能立即將大的套期保值訂單吸收掉，而吸收大量套期保值訂單的“搶帽子者”卻會利用價格的波動來建立期貨交易頭寸。Working研究表明“搶帽子者”的收入也來源于價格的短期波動。一個成功的“搶帽子者”能夠獲取平均利潤，并不是因為他對每筆交易的價格走向都能判斷正確，而是因為他能夠很好的理解短期價格信號以至于做出的正確判斷多于錯誤的判斷，因此“搶帽子者”在一筆交易中賠錢也不罕見。

Working認為急于成交的買者和賣者之間的中介交易越多，買與賣之間的時間間隔就越短，那么買價與賣價之間的差額也會越小。買價與賣價之間的差額就是“搶帽子者”的實現(xiàn)收入，用實現(xiàn)價差來度量。Silber研究了1982~1983年期間紐約期貨交易所一個“搶帽子者”的交易記錄。他發(fā)現(xiàn)“搶帽子者”每筆合約的平均收入要低于其所報出的買賣價差，并且“搶帽子者”交易的每筆合約的收入隨著該合約持有時間的增加而減少，這也就意味著“搶帽子者”的收入隨著交易頻率的提高而提高。這一結(jié)論正好與Working的結(jié)論相反。這兩個相反的結(jié)論看起來似乎自相矛盾?！皳屆弊诱摺钡氖杖牒退慕灰最l率之間的關(guān)系是什么。

我們認為當(dāng)“搶帽子者”的交易頻率低于某一水平時，他的收入會隨著交易頻率的增加而增加；當(dāng)他的交易頻率高于這一水平時，他的收入就會隨著交易頻率的增加而減少。這一解釋并不難理解?！皳屆弊诱摺钡奶厥庑栽谟谄浣灰椎亩唐谛?。如果“搶帽子者”持有合約的時間過長，“搶帽子者”做出交易決策的最初情況就可能發(fā)生變化，這樣損失的可能就會增大。因此當(dāng)交易頻率低于某一水平時，“搶帽子者”的實現(xiàn)價差將隨著交易頻率的減少而減少；當(dāng)交易頻率高于一定水平時，“搶帽子者”交易越頻繁，他們就越能滿足立即執(zhí)行市價指令的需要，這樣交易成本就越低，買賣價差也越小。在這種情況下，“搶帽子者”交易的越快，實現(xiàn)價差就越低。

“搶帽子者”作為期貨市場中的一類特殊的投機者，他們的交易行為使其自愿地充當(dāng)了做市商的角色?！皳屆弊诱摺钡慕灰仔袨橛兄谔岣咂谪浭袌隽鲃有?，減緩期貨價格波動并促進公平價格的形成，對期貨市場的有序運行發(fā)揮著重要作用。

作為新興市場，我國期貨市場一度經(jīng)歷過過度投機，大戶操縱現(xiàn)象頻出等問題，致使期貨價格嚴重背離現(xiàn)貨市場價格。目前我國期貨市場的投資者還以中小散戶為主，面臨著理性投機嚴重不足，套期保值的實現(xiàn)較為困難的狀況，所以鼓勵理性投機、培育真正意義上的理性投機者已經(jīng)成為規(guī)范發(fā)展我國期貨市場的燃眉之急。除去培育大型的、專業(yè)機構(gòu)投資者之外，我們還應(yīng)著重培育“搶帽子者”?；谶@一點，期貨交易所應(yīng)探討凈持倉收