金科服務(wù)研究報告雪暖金花立及時宜自強

金科服務(wù)研究報告：雪暖金花立，及時宜自強1.獨立尋增量1.1物企獨立發(fā)展增強我們認(rèn)為，在關(guān)聯(lián)方支持減弱、存量市場競爭更加激烈的背景下，就民營物企而言，率先布局獨立化發(fā)展、具有專業(yè)的市場化團隊、優(yōu)秀的外拓能力的物企將更有望在未來保持更高質(zhì)量的增長。就基本面來看，2022年物企在管面積繼續(xù)保持增長，TOP50物企新增合約面積合計約24億平方米，預(yù)計2022年全年多數(shù)物企營收仍保持增長。但物業(yè)板塊新增合約面積的同比增速有所下滑，主要是由于其中關(guān)聯(lián)方支持減弱，而第三方外拓仍然保持高速的增長。根據(jù)克而瑞物管CPIC監(jiān)測顯示，2022年TOP10企業(yè)在管面積門檻值達2.95億方，與2021年相比，TOP10門檻提升2500萬方，增幅為9.26%。根據(jù)22H1在管面積與克而瑞物管22FY在管面積數(shù)據(jù)對比，在管面積TOP20物企數(shù)據(jù)均保持正增長（除融創(chuàng)服務(wù)及新城悅服務(wù)數(shù)據(jù)缺失外），面積的增長預(yù)計將會為物企帶來營收的增長，物業(yè)行業(yè)基本面未變。關(guān)聯(lián)方支持減半，2022年TOP50物企關(guān)聯(lián)方承接面積合計約為3.95億方，較2021年7.24億方同比下滑45.38%。受到2022年持續(xù)下滑的商品房銷售面積情況，關(guān)聯(lián)房企拿地、開發(fā)均大幅縮減，為物企提供的內(nèi)生規(guī)模增量減半。第三方拓展增強，2022年TOP50物企第三方拓展面積合計約為18.83億方，較2021年12.89億方同比上升46.13%。物企獨立擴張持續(xù)加速，在關(guān)聯(lián)方支持減弱，并購降溫的基礎(chǔ)上，市場外拓成為多數(shù)物企長期發(fā)展的核心競爭力，也是未來業(yè)績增長的重要能力，多數(shù)物企均有專業(yè)的市場化外拓團隊及激勵機制，物企獨立發(fā)展正當(dāng)時。根據(jù)中指研究院披露數(shù)據(jù)，22家物企2022年新增合約面積中，第三方拓展占比均值為77.93%，而第三方拓展面積/關(guān)聯(lián)方拓展面積倍數(shù)均值約為7倍。從增量的角度來看，關(guān)聯(lián)方的長期供給能力或?qū)p弱，市場化占比提升趨勢顯著，未來存量市場的角逐競爭將更加激烈。目前物業(yè)行業(yè)仍然屬于增量與存量并存的行業(yè)，但由于關(guān)聯(lián)方供給能力受周期性、政策性等因素影響較大，未來隨著存量市場的競爭愈來愈激烈，市場外拓能力將成為考驗物企長期制勝能力的重要標(biāo)準(zhǔn)，能夠為物企提供穩(wěn)定的項目及營收增長。1.2率先唱響?yīng)毩⑻柦怯型叱霆毩⑿星?.2.1物業(yè)與地產(chǎn)仍處于高關(guān)聯(lián)行情我們在2022年12月9日發(fā)布的《歷經(jīng)凄風(fēng)之寒不墜碧霄之志》中提到，2021年中是重要的分水嶺，2021年中之后，物業(yè)走勢與地產(chǎn)板塊趨同，但下跌幅度更深，斜率更大。而2022年11月以來，隨著房地產(chǎn)政策的密集出臺，政策再次成為了地產(chǎn)上漲行情的主導(dǎo)因素，板塊估值出現(xiàn)修復(fù)跡象，由于物業(yè)板塊跌幅更大，未來修復(fù)空間及彈性亦更大，但整體上物業(yè)板塊仍未走出獨立行情。就估值來看，央國企物業(yè)在此輪周期中波動較小，而民營物業(yè)估值下跌幅度較大，板塊估值整體回落至歷史低位。2018年物業(yè)板塊進入“投資熱潮”，疊加民企相較于央國企的操盤優(yōu)勢：決策過程比較短，反應(yīng)靈活，激勵機制強，導(dǎo)致2018年全年民營物企估值普遍高于央國企物企，而后至2021年中，估值走勢基本相同。2021年下半年以來，民企與央國企估值分化明顯。頻繁出現(xiàn)的民營房企債務(wù)違約影響到關(guān)聯(lián)民營物企的發(fā)展信心，民營物企板塊估值下跌幅度較大，而從央國企物業(yè)板塊來看，自2021年中至今估值亦有所回調(diào)，但幅度明顯弱于民營物企。1.2.2

金科服務(wù)被動唱響?yīng)毩⑻柦?022年金科服務(wù)改換門庭，博裕資本成為公司大股東，與前一個被碧桂園服務(wù)收購的上市物業(yè)公司藍光嘉寶服務(wù)不同，博裕資本并非專業(yè)化物業(yè)公司，金科服務(wù)

由此被動唱響?yīng)毩⑻柦牵緦⒉辉偈芙鹂乒煞菘刂?。金科服?wù)成立于2000年，起初主要隨金科集團發(fā)展，項目多位于西南地區(qū)。2005年公司開啟全國化戰(zhàn)略布局征程，五年時間先后進入長沙、無錫、成都等核心城市布局。2015年1月開始搭建“365”生活服務(wù)體系，進入生活增值服務(wù)元年。2019年9月落成全國首個5G示范基地、全國首個視頻感知聯(lián)合實驗室，領(lǐng)跑5G智慧社區(qū)建設(shè)。2020年11月17日香港交易所掛牌上市。2021年底，公司引入博裕投資作為公司的戰(zhàn)略投資者，并向博裕投資旗下投資主體BROADGONGGAINVESTMENTPTE.LTD.轉(zhuǎn)讓所持金科服務(wù)

1.44億股H股全流通股份（約占金科服務(wù)總股本的22%），轉(zhuǎn)讓交易金額為37.34億港元。2022年9月27日，公司發(fā)布公告稱，博裕資本擬以每股12港元進行要約收購，要約價較2022年9月7日在聯(lián)交所每股9.02港元的收市價溢價約33.04%，最高現(xiàn)金代價為47.63億港元。2022年11月22日，公司發(fā)布公告稱，博裕資本要約截止，將繼續(xù)保持金科服務(wù)的上市公司地位，要約人及其一致行動人士在4.24億股股份中擁有權(quán)益，約占金科服務(wù)已發(fā)行股本總額的64.98%，其中博裕集團占比34.63%。至此，博裕資本正式成為金科服務(wù)第一大股東。博裕集團成立于2011年，是一家擁有綜合協(xié)同平臺的另類資產(chǎn)管理公司，專注于私募股權(quán)投資、上市公司投資、風(fēng)險投資及不動產(chǎn)和特殊機會投資。而在入股金科服務(wù)之前，博裕投資就曾在2017年入股萬物云，成為萬物云的第二大股東。關(guān)聯(lián)方風(fēng)險減弱，金科服務(wù)有望走出獨立行情。博裕集團表示無意對金科服務(wù)的業(yè)務(wù)引入任何重大變更，雖然金科股份未來不排除再從博裕手中收回公司控股權(quán)的可能。但是，現(xiàn)階段隨著金科股份與金科服務(wù)的大股東身份脫鉤，且新的大股東博裕資本亦并非房企，金科服務(wù)關(guān)聯(lián)方輸送風(fēng)險及受地產(chǎn)影響的風(fēng)險減弱。無獨有偶，旭輝永升服務(wù)股份亦遭出售，2022年12月12日，旭輝控股發(fā)布公告稱，擬出售其持有的所有旭輝永升服務(wù)股份，已正式邀請潛在投標(biāo)人參與競投。截至2022年中，旭輝永升服務(wù)公司實控人為林中、林峰及林偉先生，持有的股份數(shù)約占52.76%，而旭輝控股實控人亦為林中、林峰及林偉先生。但是，旭輝控股出售其持有的所有旭輝永升服務(wù)股份后，林中、林峰及林偉先生仍為公司的重要股東，而第一大股東或?qū)⒁字鳌＝刂聊壳?，旭輝控股所持旭輝永升服務(wù)股份并未公告售出。我們認(rèn)為房企出售物企將推升其“獨立性”，但旭輝永升與金科服務(wù)的情況不盡相同，我們對比金科服務(wù)及旭輝永升服務(wù)與其原控股股東的行情走勢，發(fā)現(xiàn)旭輝永升服務(wù)在公告前后的走勢與旭輝控股仍然高度相關(guān)，而金科服務(wù)則不完全相同，我們認(rèn)為在關(guān)聯(lián)方風(fēng)險減弱的前提下，金科服務(wù)有望率先走出獨立行情。2.外拓憑實力內(nèi)生有轉(zhuǎn)機2.1物企外拓佼佼者金科服務(wù)是外拓實力領(lǐng)先的全國性物管公司。截至22年中，公司已完成27省、191座城市的戰(zhàn)略化布局，管理共685個住宅及372個非住項目。在管面積2.51億方，其中獨立第三方面積占比為63.7%，高于重點物企平均水平。合約面積3.74億方，其中獨立第三方面積占比為70.6%，預(yù)計未來隨著合約面積的逐步交付接管，第三方面積占比比例將持續(xù)擴大。較強的外拓實力，有助于公司在地產(chǎn)行業(yè)下行的時期仍然保持規(guī)模增長。22年上半年，公司新增合約面積中98.32%為外拓面積，遠高于重點物企平均水平，主要是由于金科股份于22年上半年銷售面積較少。從新增合約面積的絕對值來看，公司22年上半年新增外拓合約2347.8萬方，在重點物企中排名靠前，考慮到保利物業(yè)外拓以公建為主，雅生活外拓中不乏城市服務(wù)（面積較大），金科服務(wù)的外拓能力無疑是全國領(lǐng)先的。我們認(rèn)為在關(guān)聯(lián)方長期供給能力減弱的背景下，物企的獨立拓展能力是主導(dǎo)存量市場的競爭重要考核標(biāo)準(zhǔn)。2.2

金科股份仍為金科服務(wù)最大客戶當(dāng)然，我們?nèi)匀粺o法忽視金科股份對于金科服務(wù)的影響，雖然金科股份已不是金科服務(wù)的大股東，但仍是金科服務(wù)最大的客戶，在金科股份陷入債務(wù)危機后，公司正在持續(xù)積極爭取化解各類債務(wù)風(fēng)險及有息債務(wù)的展期工作。受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，原股東金科股份于2022年深陷債務(wù)危機。自2020年以來，我國實行了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策，如“三道紅線”的出臺、“房地產(chǎn)貸款集中度管理”以及“集中供地”等，同時，房地產(chǎn)融資環(huán)境整體趨嚴(yán)，如對信托通道的強監(jiān)管以及加強對銀行理財、委托貸款、開發(fā)貸款、海外債等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理等。以上政策的調(diào)控使原先高杠桿企業(yè)流動性吃緊，部分企業(yè)出現(xiàn)公開市場債務(wù)違約情況，疊加2021年下半年以來的地產(chǎn)銷售遇冷，眾多房企現(xiàn)金流承壓，出現(xiàn)經(jīng)營困難，金科股份亦為其中的一員。面對債務(wù)端的壓力，金科股份表示公司將續(xù)采取措施加快境內(nèi)銷售及現(xiàn)金回款，提高經(jīng)營效率來為債務(wù)處置提供保障。2022年12月，金科股份公告擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金擬用于公司“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目開發(fā)、償還部分債務(wù)本息、符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金等用途。2023年房地產(chǎn)政策料將繼續(xù)保持寬松，2022年11月，房地產(chǎn)信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，出臺了更多針對房企融資端改善的金融政策，已有部分企業(yè)債務(wù)重組成功，出險房企在融資環(huán)境得到邊際改善的情況下或?qū)⒂瓉斫^地求生的轉(zhuǎn)機。同時，在需求端當(dāng)前已經(jīng)出臺的政策包括：下調(diào)房貸利率，部分城市降低首付比例，調(diào)整首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等。2023年2月7日，金科股份發(fā)布公告說明目前的債務(wù)展期情況。截至2023年1月末，公司累計完成285.77億元有息負(fù)債的展期工作（含已達成期限調(diào)整意向的有息負(fù)債）。同時，公司各區(qū)域公司已累計獲批國家及地方政府專項借款資金、金融機構(gòu)配套資金額度超20億元，其中超12億元可用資金已撥付至項目公司，一定程度上緩解了項目層面的短期資金流動性壓力。而通過博裕集團與金科股份所簽署的協(xié)議來看，在保交樓的政策背景下，金科股份的項目仍然交由金科服務(wù)管理。博裕作為目前的單一大股東，通過訂立合作備忘錄，建立了包括潛在收購物業(yè)管理領(lǐng)域在內(nèi)的合作基礎(chǔ)。合作備忘錄中的主要條款包括：訂約雙方須促使金科服務(wù)于2022年12月31日前，為該公司及金科地產(chǎn)集團與金科服務(wù)有業(yè)務(wù)合作的雇員及顧問的利益采納一項激勵獎勵計劃。將予獎勵的H股及其中包含的任何其他形式獎勵的市值總額不得低于人民幣4.5億元。同時，金科服務(wù)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)慣例收購金科地產(chǎn)集團開發(fā)的項目的物業(yè)管理區(qū)域；

金科股份應(yīng)繼續(xù)授予金科服務(wù)使用“金科”品牌的權(quán)利。訂約雙方還承諾探索進一步合作機會，并同意進一步協(xié)商授予從事新業(yè)務(wù)的項目公司對外融資時的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)機制。不僅如此，博裕資本還對入主金科服務(wù)后的經(jīng)營做出相應(yīng)承諾，包括促使每年派息率為40%，這與過往金科服務(wù)董事會所建議2021-2025派息率不低于40%基本保持一致。我們認(rèn)為，金科服務(wù)的股權(quán)激勵計劃授予重要高管和核心員工，有助于刺激持續(xù)創(chuàng)造價值及推動集團的長期發(fā)展。同時，金科品牌的保留，更有助于公司未來的市場化拓展，而金科股份大量的土儲，在未來仍會交由金科服務(wù)管理。3.在變局中穩(wěn)發(fā)展公司服務(wù)業(yè)態(tài)覆蓋多樣，服務(wù)內(nèi)容主要分為4大板塊。空間物業(yè)服務(wù)（包括物業(yè)管理服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)）、社區(qū)增值服務(wù)、本地生活服務(wù)以及數(shù)智科技服務(wù)。其中社區(qū)增值服務(wù)及本地生活服務(wù)可統(tǒng)一視為業(yè)主增值服務(wù)?；A(chǔ)物管是金科服務(wù)收入的主要來源，業(yè)主增值服務(wù)（包括社區(qū)增值服務(wù)及本地生活服務(wù)）為公司的第二大收入來源。而數(shù)智科技服務(wù)由于起步較晚，且大部分仍以服務(wù)開發(fā)商為主，基本屬于地產(chǎn)鏈業(yè)務(wù)，受到近年開發(fā)商資金緊張、預(yù)算縮減的影響，目前收入占比較低。我們認(rèn)為2023年將是物企增強其獨立性、減弱其房地產(chǎn)附庸屬性、服務(wù)邊界持續(xù)擴張、開啟新周期的一年。金科服務(wù)的地產(chǎn)鏈關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)（非業(yè)主增值服務(wù)及大部分?jǐn)?shù)智科技服務(wù)）收入占比較低，合計約占12%，雖然公司業(yè)務(wù)短期受地產(chǎn)下行影響較大，但陣痛期過后，長期來看公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性仍然較強。3.1物業(yè)管理服務(wù)：根基扎實枝榮之本管理面積穩(wěn)定增長，截至22H1，公司物業(yè)管理服務(wù)在管面積達2.5億方，同比增速達34.49%，2017-2021年復(fù)合增長率達39.74%。受益于強大的外拓能力，第三方面積自2019年起已超過關(guān)聯(lián)方面積。而金科集團聯(lián)合營企業(yè)的項目依然需要金科服務(wù)通過招投標(biāo)方式競爭獲取，故公司將其歸為第三方口徑。除市場化外拓外，公司還通過并購物業(yè)公司擴大物業(yè)管理規(guī)模，包括四川瑞德物業(yè)（約100萬方）、株洲高科物業(yè)（約330萬方）、重慶美利山物業(yè)（約150萬方）等多家物業(yè)公司。金科股份于前幾年銷售的穩(wěn)定增長，同時，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至22H1，金科股份的總土儲建筑面積居全國房企前十。營業(yè)收入隨面積擴張增長，外拓項目物業(yè)費低于關(guān)聯(lián)方承接項目，整體物業(yè)費單價穩(wěn)定增長。2022H1營收增速為33.98%，2017-2021年復(fù)合增長率達39.32%，與面積增速基本一致。雖然第三方項目物業(yè)費單價一直低于整體物業(yè)費，但二者均呈穩(wěn)定的上升趨勢。同時，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)計算的物業(yè)管理費明顯低于公司公告的物業(yè)管理費，這是由于公司在計算單方物業(yè)管理費時，是根據(jù)某一特定時間點收取的物業(yè)費與該點時間對應(yīng)的在管面積計算得出，而年均單方物業(yè)管理費則是這些時間點的單方物業(yè)管理費用的加權(quán)平均，但我們無法獲取金科服務(wù)在管面積的詳細(xì)變化情況，因而采用的是期末的在管面積，該值偏大，計算所得的單方物業(yè)管理費用較低。我們認(rèn)為，金科服務(wù)第三方外拓（含收并購項目）收入以及在管面積的增長反映了公司積極尋求物業(yè)管理收入來源的多元性，降低來自關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險，提高公司運營效率與成長前景。單方毛利與毛利率逐步提高，但近期有所回撤。由金科集團開發(fā)的物業(yè)管理服務(wù)單方毛利有所提高，由金科集團開發(fā)的物業(yè)單方收入對物業(yè)管理服務(wù)單方毛利影響較大。在2017-2022H1期間，金科集團開發(fā)的物業(yè)單方收入（非物業(yè)管理費口徑）從1.13元/月/平方米提升至1.53元/月/平方米，遠高于金科集團聯(lián)營合營企業(yè)項目以及外拓項目（含收并購）的單方收入。2021年以及2022年上半年物業(yè)管理服務(wù)單方毛利回撤，主要原因是當(dāng)年疫情防控緊抓，金科服務(wù)防疫支出以及人力成本增加，同時與疫情相關(guān)的政府補助及減免取消。毛利率基本保持穩(wěn)定，總趨勢向上，但近期有所回撤。在2017-2020年期間金科服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)毛利率由21.25%提升至26.25%，但在2022H1下滑至22.14%。毛利率前期增長的原因是單方收入增加，毛利率較高的非住宅物業(yè)數(shù)目增加，近期回撤原因也是非住類業(yè)態(tài)下滑。3.2業(yè)主增值服務(wù)：火之始然泉之始達業(yè)主增值服務(wù)于2021年及之前年高速增長，包含社區(qū)增值服務(wù)以及本地生活服務(wù)，但2022年受到疫情影響，部分業(yè)務(wù)短期下滑嚴(yán)重。社區(qū)增值服務(wù)主要聚焦業(yè)主的日常需求，提升生活體驗，創(chuàng)造更加健康、和諧、便利的小區(qū)，從而提升品牌的知名度以及客戶信賴度，主要包括：（1）家庭生活服務(wù)；（2）園區(qū)經(jīng)營服務(wù)；（3）家居煥新服務(wù)；（4）旅居綜合服務(wù)。本地生活服務(wù)則是金科服務(wù)

2021年新設(shè)業(yè)務(wù)，以內(nèi)部孵化的餐飲品牌為基礎(chǔ)，以餐食服務(wù)為重點，構(gòu)造全方位的餐食產(chǎn)品體系，快速提升餐食服務(wù)能力與團餐市場外拓能力，包括（1）餐飲服務(wù)；（2）餐食供應(yīng)鏈服務(wù)；（3）酒店管理服務(wù)。截至22H1，公司社區(qū)增值服務(wù)收入下滑56.11%，主要為家庭生活服務(wù)及旅居綜合服務(wù)影響，同比下滑均超65%。原因除疫情影響外，亦有公司將部分業(yè)務(wù)模式由自營轉(zhuǎn)為平臺，減少墊款，收入隨之減少。截至22H1，公司本地生活服務(wù)收入同比增長93.2%，主要為公司通過并購專業(yè)餐食服務(wù)及酒店管理公司，收入實現(xiàn)翻倍提升。從前幾年的整體情況來看，業(yè)主增值服務(wù)于2021年發(fā)展最為迅猛。截至2021年，業(yè)主增值服務(wù)總收入為19.69億元，同比增長349.21%，收入占比提升至32.99%，其中社區(qū)增值服務(wù)收入為14.95億元，同比增長566.01%，本地生活服務(wù)收入為4.74億元，同比增長121.66%。業(yè)主增值服務(wù)中旅居綜合服務(wù)、餐飲服務(wù)和餐食供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L較快，且二者收入占比超過業(yè)主增值服務(wù)收入一半以上。截至2021年，旅居綜合服務(wù)、餐飲服務(wù)和餐食供應(yīng)鏈服務(wù)的收入之和已經(jīng)達到11.77億元，同比增長344.12%，2017-2021復(fù)合增長率為157.48%，收入占業(yè)主增值服務(wù)比例為59.78%。但是截至2022H1，上述三項業(yè)務(wù)增速下滑嚴(yán)重，占比也下降至55.55%，主要是受當(dāng)年疫情防控反復(fù)影響，旅游業(yè)務(wù)收入波動比較大，而餐飲服務(wù)和餐食供應(yīng)鏈服務(wù)收入仍然保持了正增長。受前期疫情防控影響，近年旅游業(yè)務(wù)主要來源的節(jié)假日期居民外出支出減少，從2022年11月開始調(diào)整疫情防控措施以來，旅游業(yè)務(wù)迎來了轉(zhuǎn)折點。以近年春節(jié)期間的旅游收入與旅游人次為例，在經(jīng)歷了疫情防控優(yōu)化后的2023年春節(jié)期間旅游人次達到3.08億人次，同比增長22.71%，恢復(fù)至疫情前2019年間春節(jié)旅游人次的74.22%，旅游收入達到3758.43億元，同比增長29.96%，恢復(fù)至疫情前2019年間春節(jié)旅游收入的73.14%。高增速、高恢復(fù)的旅游人次與旅游收入預(yù)示著疫情防控措施優(yōu)化后旅游業(yè)市場將迎接黃金機遇。餐飲業(yè)同樣也迎來新的發(fā)展機遇，根據(jù)2023年春節(jié)期間全國各省市餐飲消費情況的不完全統(tǒng)計，國內(nèi)中部的多省份（如河南、陜西）以及沿海多市（如廣州、深圳）的春節(jié)餐飲消費同比增速均突破25%。毛利正向增長，毛利率重新回升截至2021年，金科服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)毛利為6.6億元，同比增長408.56%。其中社區(qū)增值服務(wù)毛利為6.22億元，同比增長460.27%，本地生活服務(wù)為3834.4萬元，同比增長103.69%。主要得益于旅居綜合服務(wù)收入、家庭生活服務(wù)如社區(qū)團購收入、餐食服務(wù)收入以及餐食供應(yīng)鏈服務(wù)收入大幅增長。2017-2020年。金科服務(wù)的業(yè)主增值服務(wù)毛利率從60.13%下降至29.62%，但是2022H1重新回升至45.67%，同樣社區(qū)增值服務(wù)與本地生活服務(wù)毛利率回升至68.8%與15.56%，主要原因在于：（1）社區(qū)增值服務(wù)重新調(diào)整了業(yè)務(wù)模式，改成了平臺業(yè)務(wù)，前期的成本投入大幅減小，大幅提高毛利率。（2）得益于優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈體系，餐食服務(wù)的毛利率持續(xù)提升，同時高端酒店，高端餐服的收入持續(xù)增加。3.3地產(chǎn)鏈關(guān)聯(lián)服務(wù)：陣痛期3.3.1非業(yè)主增值服務(wù)：周期性業(yè)務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)由于存在和開發(fā)商的直接對接和交易，高度依賴于關(guān)聯(lián)房企的樓盤開發(fā)速度以及輸送意愿，通常被認(rèn)為不具有可持續(xù)性，尤其在金科股份業(yè)務(wù)收縮的背景下，金科服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)則承受了前所未有的壓力。公司的非業(yè)主增值服務(wù)以案場服務(wù)為主，業(yè)務(wù)近五年同比增速波動較大，但總體呈現(xiàn)出遠年高速增長，近年加速下降的趨勢。截至22H1，金科服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)收入達2.71億，同比減少40.74%。主要受到房地產(chǎn)市場低迷的影響，同時，公司也根據(jù)開發(fā)商的現(xiàn)金流情況，主動收縮回款較差的非業(yè)主增值業(yè)務(wù)。隨著公司整體規(guī)模的擴大和獨立性的提升，疊加金科股份的流動性危機，我們預(yù)計金科股份的輸送力度也將繼續(xù)下降。若金科股份能夠渡過此次危機，則未來此部分業(yè)務(wù)收入有望再次回升。毛利率及毛利占比于2021年及之前基本穩(wěn)定，于2022年驟降。截至22H1，公司非業(yè)主增值服務(wù)毛利率為19.53%，占總毛利比例為7.81%，低于收入占比

（10.58%），反映了公司此業(yè)務(wù)量價齊降的現(xiàn)象，但從另一個角度而言，非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比較小，預(yù)計未來對公司整體盈利擾動亦較小。3.3.2數(shù)智科技服務(wù)：未來仍可期公司此項業(yè)務(wù)目前占比較小，但科技化仍為目前物企的重要趨勢之一。一般而言，頭部物企有實力在數(shù)據(jù)驅(qū)動增長、物聯(lián)網(wǎng)及多經(jīng)業(yè)務(wù)數(shù)字化方面進行拓展和商業(yè)模式的創(chuàng)新，而中部企業(yè)則更聚焦于降本增效、業(yè)財一體化方面繼續(xù)深化數(shù)字化應(yīng)用，更注重數(shù)字化在一線運營中的賦能效果。金科服務(wù)作為較早探索物業(yè)數(shù)字化及智能化的物業(yè)企業(yè)，在目前物業(yè)行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。目前大部分物業(yè)公司的科技化系統(tǒng)并非自研，且并無實力出售相應(yīng)的硬件及軟件系統(tǒng)。2016年9月，公司攜手微軟，共建全國首個社區(qū)大數(shù)據(jù)中心，進入智慧社區(qū)領(lǐng)域。2019年9月，公司落成全國首個5G示范基地、全國首個視頻感知聯(lián)合實驗室，領(lǐng)跑5G智慧社區(qū)建設(shè)。同年，完成了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。在上市募資中公司計劃用于科技化的金額亦處于行業(yè)較高水平，可以看出公司對于科技化較為重視。公司的核心技術(shù)依托于三大聯(lián)合實驗室研發(fā)積累，具備優(yōu)異算法、算力和數(shù)據(jù)能力，自研全分布式機器學(xué)習(xí)平臺及全分布式深度學(xué)習(xí)平臺，能夠結(jié)合行業(yè)場景對產(chǎn)品進行深度打磨，涉及物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和視覺感知等多個領(lǐng)域。截至22H1，金科服務(wù)數(shù)智科技服務(wù)收入為3488萬元，同比減少38.84%。主要是由于：公司的數(shù)智科技業(yè)務(wù)主要服務(wù)于開發(fā)商，包括智慧小區(qū)產(chǎn)品建設(shè)下的設(shè)備安裝和交付，以及針對銷售案場的軟件服務(wù)等。此業(yè)務(wù)受到地產(chǎn)銷售下滑的影響，適用的智慧案場需求減少。公司軟件開發(fā)收入及智慧解決方案項目個數(shù)階段性減少。公司持續(xù)增加研發(fā)投入，截至22H1，公司數(shù)智科技服務(wù)毛利為674萬元，毛利率為19.31%，毛利及毛利率均大幅下滑。主要是由于：公司自行開發(fā)軟件需持續(xù)引進高能級數(shù)智科技運維人才。從無形資產(chǎn)中我們亦可以看出，公司的無形資產(chǎn)由21年底的5.4億元增加52.8%至22年中的8.3億元，而公司在22年鮮有大規(guī)模并購，其中自然包括自行開發(fā)的軟件專利所致。最后，受到開發(fā)商預(yù)算縮減的影響，對于數(shù)智科技業(yè)務(wù)的支持亦有所下降，部分高毛利的產(chǎn)品如軟件系統(tǒng)需求減少，而智能設(shè)備安裝等硬件收入占比增加。我們認(rèn)為，金科服務(wù)不僅將數(shù)字化運用賦能企業(yè)內(nèi)部的一線運營，更開發(fā)出了整套數(shù)字化解決方案，實現(xiàn)商業(yè)化。而數(shù)智科技更不僅僅局限于服務(wù)開發(fā)商，亦可以服務(wù)于其他中小物業(yè)公司，或服務(wù)于政府智慧城市建設(shè)。最后，由于公司涉及多個領(lǐng)域多條業(yè)務(wù)線，未來，加大科技化投入建設(shè)不僅有利于優(yōu)化其收入結(jié)構(gòu)，更有利于加強其平臺延展能力及生態(tài)鏈整合能力。4.財務(wù)分析4.1營業(yè)收入與毛利短期承壓截至22H1，公司營業(yè)收入25.65億元，同比減少0.89%，毛利6.79億元，同比減少19.35%，營收毛利同比均有下滑。主要是由于前述地產(chǎn)鏈關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)（非業(yè)主增值及數(shù)智科技服務(wù)）收入減少，且受到疫情影響，業(yè)主增值服務(wù)收入中的旅居業(yè)務(wù)收入驟減，同時公司為減少墊資情況，調(diào)整部分業(yè)務(wù)模式，由平臺轉(zhuǎn)向自營，收入及毛利額均下降，但毛利率上升。除22年外，公司前幾年營收及毛利均高速增長，且公司單方收入及單方毛利均穩(wěn)中有升。截至2021年底，營業(yè)收入達到59.68億元，毛利達到18.46億元，公司2017-2021年營業(yè)收入與毛利的復(fù)合增長率分別為54.52%，60.17%。營業(yè)收入以及毛利的高增長主要得益于：空間物業(yè)服務(wù)的高速增長。空間物業(yè)服務(wù)在2017-2022H1的平均收入占比超過80%，平均毛利占比超過74%，是營業(yè)收入以及毛利的主要來源。該收入板塊能夠維持高增長來源于單方物業(yè)費用收入與毛利的提高（單方收入由2017年1.02提升至2022H1的1.16，單方毛利由2017年0.22提升至2022H1的0.26）以及物業(yè)在管面積規(guī)模的擴大（物業(yè)管理面積從2017年6238萬平方米增長至2022H1的25123萬平方米）。高毛利率業(yè)主增值服務(wù)經(jīng)過高速增長且占比逐年增大，2022H1收入與毛利有所下降，但毛利率上升明顯：2017-2022H1業(yè)主增值服務(wù)的平均毛利率為44.42%，這是由于業(yè)主增值服務(wù)中社區(qū)增值服務(wù)的金科服務(wù)社區(qū)生態(tài)圈建設(shè)卓有成效、服務(wù)專業(yè)能力以及服務(wù)種類持續(xù)提升擴充、本地生活服務(wù)大力發(fā)展餐食以及相關(guān)供應(yīng)鏈的經(jīng)營業(yè)務(wù)并且通過內(nèi)部孵化以及外部并購專業(yè)餐食公司，收入與毛利持續(xù)上升，但近期金科服務(wù)經(jīng)歷業(yè)務(wù)模式由自營轉(zhuǎn)變平臺模式和扶植發(fā)展新能源車位代理銷售服務(wù)，收入與毛利有所下降，但毛利率上升明顯。由于數(shù)智科技業(yè)務(wù)與地產(chǎn)板塊高度相關(guān)，在地產(chǎn)低迷形勢下該業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，但空間物業(yè)毛利率以及總毛利率維持30%左右，穩(wěn)中有升，而業(yè)主增值服務(wù)毛利率近期亦抬升。主要在于：旅居服務(wù)收入以及餐食服務(wù)收入增長迅速；科技賦能，降本增效顯著；物業(yè)管理服務(wù)單價持續(xù)提高。4.2部分業(yè)務(wù)主動收縮以規(guī)避風(fēng)險截至2021年末，金科服務(wù)營業(yè)成本增長至41.22億元，2017-2021復(fù)合增長率為52.28%，略低于營業(yè)收入和毛利的復(fù)合增長率，但在2022H1，營業(yè)成本的增長率從2021年的74.70%突降至8.01%，營業(yè)成本先升后降的主要原因在于：前期物業(yè)管理規(guī)模的擴大：主要體現(xiàn)在金科服務(wù)提供服務(wù)種類與規(guī)模擴大，在原服務(wù)范圍下，增加了本地生活服務(wù)，并且積極尋求市場外拓，以及原服務(wù)如基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)以及新服務(wù)如餐食服務(wù)的市場協(xié)同整合。近期主動收縮非業(yè)主增值服務(wù)以及業(yè)主增值服務(wù)中社區(qū)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模：

非業(yè)主增值服務(wù)的成本在2017-2021年的復(fù)合增長率為44.6%，但是在2021年增速已經(jīng)下降至9.12%，2022H1更是收縮至-15.92%，同樣社區(qū)增值服務(wù)的成本在增速2021年高達669.47%，但是2022H1收縮至-78.69%。這樣做的目的一是出于提高業(yè)務(wù)匯款率的需要，減少前期墊款額，降低風(fēng)險，二是受房產(chǎn)低迷，經(jīng)濟下行壓力加大等多重因素的影響，社區(qū)增值服務(wù)需求下降。金科服務(wù)及時轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式（由自營向平臺模式轉(zhuǎn)變），聚焦核心業(yè)務(wù)如車位代理，美居換新、社區(qū)團購等高頻需求業(yè)務(wù)，持續(xù)提升業(yè)務(wù)核心競爭力和滲透率。4.3期間費用率下行降本增效小有成果金科服務(wù)期間費用率整體呈下行趨勢。2017-2022H1，金科服務(wù)的銷售費用，管理費用總額雖然隨集團業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張以及雇員人數(shù)的增加而有所增長，但得益于金科服務(wù)經(jīng)營管理模式水平提升，深挖內(nèi)部潛力，降本成效取得了效果，二者的費用率呈現(xiàn)下行趨勢。而財務(wù)費用中利息支出大幅減小，主要原因在于：資產(chǎn)負(fù)債率從2017年89.76%迅速下降至2022H1的26.79%，債務(wù)規(guī)模迅速減少，有息債務(wù)的規(guī)模也隨之下降，償債利息支出減小。金科服務(wù)利息支付中資本化比例提高，因而計入財務(wù)費用的利息支出降低。經(jīng)濟下行，地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機頻發(fā)的形勢下，金科服務(wù)更加注重高流動性的資產(chǎn)配置，對于一些有較高流動性和較高收益的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等更加青睞，因而利息收入的增速較快。4.4歸母凈利潤于陣痛期增速轉(zhuǎn)負(fù)截至22H1，公司歸母凈利潤達3.57億元，同比減少32.57%，在房地產(chǎn)行業(yè)普遍低迷，經(jīng)濟形勢停滯，居民普遍預(yù)期悲觀的影響下，金科服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊收入顯著下降，拖累歸母凈利潤增速放緩。但是，截至2021年，公司歸母凈利潤達10.57億元，同比增長71.18%，2017-2021年公司歸母凈利潤復(fù)合增長率為74.68%。歸母凈利潤高速增長的原因在于收入以及毛利的高速增長，期間費用等費用類科目數(shù)額下行以及匯兌虧損減小。我們認(rèn)為，公司歸母凈利潤短期內(nèi)受沖擊較大，但陣痛期過后，仍然看好公司外拓能力及業(yè)主增值服務(wù)中的旅居與餐食業(yè)務(wù)的盈利回歸。4.5在手現(xiàn)金充足截至2022H1，A+H58家歸屬物業(yè)管理行業(yè)的上市公司的凈債務(wù)排行中，金科服務(wù)排名倒數(shù)第五，原因在于金科服務(wù)有息債務(wù)規(guī)模小，其次是其持有的貨幣資金規(guī)模大。在總資產(chǎn)排行前15名A+H共58家歸屬物業(yè)管理行業(yè)上市公司中，金科服務(wù)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物排名靠前。保持充裕的賬面現(xiàn)金能夠有效規(guī)避公司債務(wù)利息與本金償付不及時引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險，同時也能為隨時注入投資資金，企業(yè)并購，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、紅利分配、資產(chǎn)增信等提供周全支持。4.6關(guān)聯(lián)風(fēng)險長期有改善趨勢關(guān)聯(lián)風(fēng)險有改善趨勢，金科股份與金科服務(wù)大股東的脫鉤亦有利于緩解流動資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險。截至22H1，公司應(yīng)收賬款24.57億元，其他應(yīng)收款18.85億元。在應(yīng)收賬款方面，縱觀2017-2022H1的金科服務(wù)應(yīng)收賬款的百分比堆積圖，可知公司應(yīng)收賬款中關(guān)聯(lián)方比例較低，22H1處于25%以下，關(guān)聯(lián)風(fēng)險不高，該比例近五年呈現(xiàn)先升后降的趨勢，關(guān)聯(lián)風(fēng)險有改善的趨向。在其他應(yīng)收款方面，由于其他應(yīng)收款中基本為獲取車位代理，新房銷售業(yè)務(wù)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獨家銷售代理權(quán)而支付的保證金以及本地生活服務(wù)為獲取集采價格優(yōu)勢以及供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢支付的保證金等，這些業(yè)務(wù)開展主要依靠關(guān)聯(lián)公司，因此其他應(yīng)收款中關(guān)聯(lián)方比例較高。5.盈利預(yù)測5.1基本假設(shè)條件基于下列主要假設(shè)條件，對公司主要業(yè)務(wù)收入、成本、毛利的預(yù)測如下：

公司的業(yè)務(wù)分為四部分：空間物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、本地生活服務(wù)、數(shù)智科技服務(wù)。我們將空間物業(yè)服務(wù)分為物業(yè)管理服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)，將社區(qū)增值服務(wù)和本地生活服務(wù)統(tǒng)一為業(yè)主增值服務(wù)。我們在判斷物業(yè)管理服務(wù)具體業(yè)務(wù)收入時，拆分金科集團項目、金科集團聯(lián)合營企業(yè)項目、外拓項目以及收并購項目，我們在判斷社區(qū)增值服務(wù)收入時，拆分家庭生活服務(wù)、園區(qū)經(jīng)營服務(wù)、家居煥新服務(wù)、旅居綜合服務(wù)、餐飲服務(wù)、餐食供應(yīng)鏈服務(wù)以及酒店管理服務(wù)。物業(yè)管理服務(wù)方面：考慮到金科集團現(xiàn)金流緊張且22年無拿地，預(yù)計項目交付逐漸減少，而單方收入隨著新交付項目的進入而上升，22-24年分別為1.56、1.57、1.59元/月/平方米；外拓項目平均物業(yè)費單價結(jié)合公司的戰(zhàn)略要求，即實現(xiàn)有盈利的增長，我們預(yù)計公司單方收入亦呈上升趨勢，但整體物業(yè)費單價低于金科集團交付的項目，22-24年分別為0.98、0.99、1元/月/平方米；整體單方收入22-24年分別為1.19、1.21、1.23元/月/平方米；需注意的是，我們此處采用計算的單方收入，口徑與公司公告平均物業(yè)費不同，具體解釋見前文3.1；整體單方成本受進場項目工程改造及現(xiàn)場整改影響，由于目前公司第三方面積已超過關(guān)聯(lián)方面積，預(yù)計成本將有小幅上升，預(yù)計分別為0.95、0.97、0.98元/月/平方米。預(yù)計22-24年物業(yè)管理服務(wù)部分收入為39.91、46.73、54.57億元，對應(yīng)毛利8.08、9.12、11.03億元，毛利率20.24%、19.53%、20.22%。受金科集團交付減少影響，毛利率較前幾年更低，但預(yù)計仍呈小幅回升趨勢。非業(yè)主增值服務(wù)方面：由