航空鍛造龍頭中航重機研究報告-乘勢而上、專心做強

航空鍛造龍頭中航重機研究報告：乘勢而上、專心做強一、航空工業(yè)高端鍛鑄龍頭，鍛造液壓雙業(yè)務(wù)驅(qū)動發(fā)展以航空核心技術(shù)為基礎(chǔ)，鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。中航重機隸屬中國航空工業(yè)集團公司，是中國航空工業(yè)企業(yè)首家上市公司。公司前身貴州力源液壓原以液壓業(yè)務(wù)為主，1996年獲批成立并在上交所上市。此后公司通過一系列增發(fā)融資、資產(chǎn)收購等資本運作，逐步形成了以航空核心技術(shù)為基礎(chǔ)的鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。公司主要產(chǎn)品包括飛機機身機翼結(jié)構(gòu)鍛件、航空發(fā)動機盤軸類和環(huán)形鍛件、航天發(fā)動機環(huán)鍛件、中小型鍛件、高壓柱塞泵及馬達(dá)等，被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外航空航天、汽車、工程機械等領(lǐng)域。航空結(jié)構(gòu)件制造技術(shù)領(lǐng)域，公司在整體模鍛件、特大型鈦合金鍛件、難變形高溫合金鍛件等方面具有較強的領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢。中航工業(yè)集團為公司實際控制人。據(jù)公司2020年年報，截至2020年底，中國貴州航空工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司直接持有公司6.87%的股份，通過金江公司、蓋克公司分別間接持有公司24.41%、1.45%的股份，合計持有公司32.73%的股份，為公司控股股東；中國航空工業(yè)集團有限公司通過中航資本控股股份有限公司、中航通用飛機有限責(zé)任公司、中國貴州航空工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司間接持有公司40.84%的股份，為公司的實際控制人?？毓蓞⒐晒痉矫?，鍛鑄業(yè)務(wù)板塊由5家全資和控股子公司組成，主要有陜西宏遠(yuǎn)、貴州安大和江西景航等，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)板塊由2家全資和控股子公司組成，主要有貴州永紅和力源液壓等。鍛造業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要盈利，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)逐步改善。公司主營業(yè)務(wù)涉及鍛鑄、液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)板塊，鍛鑄業(yè)務(wù)中航空鍛鑄業(yè)務(wù)收入占80%以上，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)主要包括液壓和熱交換器。近年來公司鍛鑄板塊營收和毛利率整體趨勢向上。毛利率方面，鍛造板塊的毛利率較液壓環(huán)控板塊的毛利率相對更穩(wěn)定，且近五年亦有整體向上的趨勢，盈利能力得到提升，或受益于公司聚焦高附加值航空主業(yè)。下游需求景氣提升疊加成本控制能力加強，公司整體盈利能力穩(wěn)中有升。受益于航空等下游市場需求的提升，疊加公司積極挖掘市場潛力、搶占市場份額等，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入66.98億元，同比增長11.92%，實現(xiàn)凈利潤3.44億元，同比增長33.03%。據(jù)公司2021年業(yè)績預(yù)告，營收端，2021年公司聚焦主業(yè)、提質(zhì)增效、改革創(chuàng)新，經(jīng)營規(guī)模穩(wěn)步提升，營業(yè)收入預(yù)計同比增長30%左右；盈利端，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤8.70億元左右，較上年同期增長153.05%左右，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.00億元左右，同比增長157.80%左右?；?0%的營收增速測算，2021年公司歸母凈利潤率、扣非歸母凈利潤率分別約為9.99%、8.04%，而去年同期分別為6.36%、4.05%，分別提升約3.63pct和3.99pct，經(jīng)營效益改善顯著。公司近三年凈利潤增速快于營收增速，主要系公司成本控制能力的加強以及核心主業(yè)的聚焦。公司凈資產(chǎn)收益近年來波動相對較大，未能充分受益于凈利率的提升，主要系公司負(fù)債減少，權(quán)益乘數(shù)走低所致。二、重視國企改革影響：以二級到三級子公司為轉(zhuǎn)折點（一）以二級到三級子公司為轉(zhuǎn)折點，聚焦、剝離、激勵多舉措持續(xù)改革公司前期產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴展未按預(yù)期實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。2009年，力源液壓重組為

中航重機，2010年中航重機總部從貴陽搬遷到北京。公司通過重組整合、增發(fā)融資、資產(chǎn)收購等一系列的資本運作，業(yè)務(wù)范圍由單一的液壓業(yè)務(wù)拓展為鍛造、液壓、散熱器、燃?xì)廨啓C、新能源投資等五大業(yè)務(wù)，初步形成鍛鑄、液壓和新能源3大產(chǎn)業(yè)平臺。為進(jìn)一步增強公司生產(chǎn)和研發(fā)等方面的競爭能力，強化產(chǎn)業(yè)平臺和資本平臺的集聚效應(yīng)，公司從2010年起開始了密集的資產(chǎn)重組，但是產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴展并沒有進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，發(fā)揮公司整體優(yōu)勢，反而影響了中航重機的整體業(yè)績，2015年，公司實現(xiàn)營收58.77億元，同比增長0.94%，實現(xiàn)歸母凈利潤-3.00億元，同比減少291.77%。在業(yè)績持續(xù)低迷下，中航重機曾經(jīng)歷短暫的“困難時期”。據(jù)國資報告公眾號2021年6月文，2016年5月，中航重機從二級公司，降為中航通飛公司管轄的三級企業(yè)，總部也由北京搬回貴州，該文指出“從繁華的北京重返貴州，讓中航重機多個部門的員工星離云散，60多人的隊伍，只有9人愿意到貴州工作。其中，綜合管理部、證券部、審計部全部辭職，11個人的財務(wù)部，僅1人留下?！贝_定全新戰(zhàn)略格局，聚焦航空主業(yè)，公司航空主業(yè)集中度進(jìn)一步提升。鍛鑄業(yè)務(wù)板塊主要由子公司陜西宏遠(yuǎn)、貴州安大和江西景航組成，將三家子公司利潤加總與公司利潤總額對比發(fā)現(xiàn)，2010至2020年間，多數(shù)年份內(nèi)公司液壓環(huán)控和新能源等其非航空鍛鑄板塊都在一定程度上“拖累”公司利潤。例如，2015年公司利潤總額-4.57億元，據(jù)中航重機2015年年報，利潤總額變動的主要原因系控股子公司特材公司按照個別認(rèn)定法對天赫公司等單位的訴訟債權(quán)全額計提壞賬準(zhǔn)備6.12億元，控股子公司新能源公司為參股公司中航惠騰風(fēng)電擔(dān)保部分計提預(yù)計負(fù)債1.70億元。據(jù)公司2016年年報，公司以“聚焦主業(yè)，調(diào)整結(jié)構(gòu)”為主線，持續(xù)推進(jìn)“瘦身健體”提質(zhì)增效工作，通過梳理聚焦、清理低效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升鍛鑄和液壓環(huán)控兩大主業(yè)集中度。公司分別于2016年轉(zhuǎn)讓無錫華達(dá)燃機20%權(quán)益、中航惠騰風(fēng)電20%股權(quán)，2017年5次剝離新能源資產(chǎn)，2018年轉(zhuǎn)讓中航世新57.89%股份、解散并注銷中航（沈陽）高新，2020年轉(zhuǎn)讓金河公司90%股權(quán)、中航特材工業(yè)（西安）由破產(chǎn)清算轉(zhuǎn)入和解，2021年擬對力源液壓（蘇州）采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資的方式進(jìn)行混改等。積極展開多形式激勵機制改革舉措，激活企業(yè)經(jīng)營效率及員工活力。據(jù)國資報告2021年6月文，中航重機在推進(jìn)“瘦身健體”的同時，廣泛開展了股權(quán)激勵、分紅權(quán)激勵等一系列改革措施。（1）子公司貴州永紅方面，2018年《永紅公司崗位分紅激勵實施細(xì)則》正式出臺，132名核心技術(shù)、管理人才和關(guān)鍵崗位的工人入股經(jīng)營。2018年，400余人的永紅民品公司產(chǎn)值超4億元，利潤超0.38億元，均超過母公司下達(dá)的考核指標(biāo)，根據(jù)激勵辦法，民品公司總經(jīng)理年薪收入超過母公司董事長和總經(jīng)理年薪。（2）子公司安大公司方面，分紅權(quán)激勵也激發(fā)了公司骨干的經(jīng)營動力。崗位分紅激勵機制中，完成目標(biāo)值后，根據(jù)新增利潤給予高管（除年薪外）15%-20%獎勵。（3）母公司層面，中航重機2020年中推出限制性股權(quán)激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高級管理人員以及公司中層以上管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員及子公司高級管理人員和技術(shù)、管理、營銷、技能核心骨干等115人，授予價格為6.89元/股，授予數(shù)量共777萬股（占股本總額的0.83%），自授予日起滿24個月后分三期解禁。股權(quán)激勵計劃的推出有助于公司充分調(diào)動員工積極性，綁定核心技術(shù)、管理、營銷等業(yè)務(wù)骨干，減少人才流失，提高整體的運營效率。據(jù)國資報告2021年6月文，讓下屬企業(yè)收入超過管理機關(guān)，讓員工收入超過總經(jīng)理、甚至董事長，中航重機董事長姬蘇春說，“這不是收入多少的問題，而是以機制靈活觸動體制改革的大問題”。（二）從擴大競爭力及降本增效，看國企機制改革對經(jīng)營活力的改善作用前瞻中航重機盈利能力釋放前景，體制機制改革有望從營收端擴大市場競爭力、成本端降本增效雙線并進(jìn)。據(jù)中航重機2016年報，公司進(jìn)一步加強總部員工的績效考核和薪酬管理工作，繼續(xù)加大績效考核力度，高管的薪酬結(jié)構(gòu)為公司利潤總額：公司其經(jīng)營業(yè)績：個人績效=7：2：1，高管年薪結(jié)構(gòu)中包括“延期發(fā)放績效年薪”

和“遠(yuǎn)期薪酬”，分別在每個三年任期結(jié)束和高管人員最終離任后計算兌現(xiàn)，中層干部的薪酬結(jié)構(gòu)為基本工資：季度績效：年度績效=4：3：3；員工的薪酬結(jié)構(gòu)為基本工資：季度績效：年度績效=5：3：2，通過深化薪酬制度改革加強了員工積極性。2016-2020四年間公司管理層人均薪酬從2016年的13.26萬元增長至2020年的34.58萬元，全部員工人均薪酬從