煤炭行業(yè)專題報(bào)告-煤炭估值大幅折價(jià)修復(fù)可期

煤炭行業(yè)專題報(bào)告：煤炭估值大幅折價(jià)，修復(fù)可期1、煤炭行業(yè)當(dāng)前適用相對(duì)估值與絕對(duì)估值法1.1、國(guó)內(nèi)外主要估值方法：相對(duì)估值與絕對(duì)估值估值是價(jià)值管理的基礎(chǔ)，公司估值的邏輯在于“價(jià)值決定價(jià)格”?，F(xiàn)如今，國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市公司估值的方法按大類分為兩種，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法是使用市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等價(jià)格指標(biāo)與其它多只股票進(jìn)行對(duì)比，如果低于對(duì)比系的相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有希望上漲，使得指標(biāo)回歸對(duì)比系的平均值。相對(duì)估值法是國(guó)內(nèi)更注重的估值方法，現(xiàn)如今常用的相對(duì)估值法包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市售率（P/S）、市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等，主要優(yōu)點(diǎn)為簡(jiǎn)單易用，可以迅速獲得被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，還有利于進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，更有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)被低估的投資標(biāo)的。市盈率（P/E）計(jì)算公式為股票價(jià)格/每股收益，決定因子為企業(yè)股價(jià)和盈利能力。市盈率作為最常見的估值模型，優(yōu)點(diǎn)為簡(jiǎn)單易懂，可以直觀地將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起，缺點(diǎn)為當(dāng)每股收益價(jià)值為負(fù)值時(shí)市盈率沒有意義。市盈率適用于公共服務(wù)業(yè)、食品行業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)等周期性較弱企業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定；對(duì)石化、煤炭、鋼鐵等周期性較強(qiáng)企業(yè)，可選擇性使用，當(dāng)行業(yè)處于景氣期且企業(yè)盈利向好時(shí)可以使用。市凈率（P/B）計(jì)算公式為股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)，決定因子為企業(yè)股價(jià)和凈資產(chǎn)。市凈率優(yōu)點(diǎn)為運(yùn)用范圍廣，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定和直觀，對(duì)于盈利為負(fù)值的公司此方法仍然適用，缺點(diǎn)為資產(chǎn)特別是無形資產(chǎn)的準(zhǔn)確計(jì)算比較困難，通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步可能會(huì)出現(xiàn)用市凈率法估值時(shí)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值存在很大的背離。市凈率適用于周期性強(qiáng)的企業(yè)，如煤炭行業(yè)、石化行業(yè)、銀行業(yè)等，不適用于賬面價(jià)值變動(dòng)較快的行業(yè)。市銷率（P/S）計(jì)算公式為股價(jià)/每股銷售額,決定因子為企業(yè)股價(jià)和銷售額。市銷率適用于處于高速增長(zhǎng)、無利潤(rùn)的公司，不適用于業(yè)績(jī)大幅變化的公司。市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）計(jì)算公式為（每股市價(jià)/每股盈利）/收益增長(zhǎng)率，適用于以TMT行業(yè)為代表的快速增長(zhǎng)的企業(yè)，不適用于周期性行業(yè)。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）計(jì)算公式為企業(yè)價(jià)值/息稅折舊前利潤(rùn)。適用于資本密集或具有巨額商譽(yù)的收購型公司和凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并不虧損的公司，不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快公司。絕對(duì)估值法是通過對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。現(xiàn)在常用的絕對(duì)估值法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）和股利貼現(xiàn)模型（DDM），主要優(yōu)點(diǎn)為通過完整的理論模型和實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，更有說服力和可信度?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期企業(yè)現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值，在國(guó)外市場(chǎng)通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，DCF的優(yōu)點(diǎn)是最符合價(jià)值理論，適用范圍廣泛，對(duì)任何上市公司都可以適用。缺點(diǎn)是需要對(duì)公司未來的走勢(shì)做出大量假設(shè)，主觀性因素較大，對(duì)參數(shù)的變動(dòng)很敏感，可變性很大。股利貼現(xiàn)模型（DDM）適用于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。但我國(guó)上市公司分紅比例不高且不穩(wěn)定，因此難以預(yù)測(cè)股利增長(zhǎng)率，所以股利貼現(xiàn)模型在我國(guó)并不是特別適用。1.2、煤炭行業(yè)當(dāng)前適用相對(duì)估值方法：市凈率好于市盈率煤炭行業(yè)周期屬性較強(qiáng)。周期性行業(yè)是指與國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，其中典型的周期性行業(yè)是大宗原材料。煤炭行業(yè)的發(fā)展大致遵循以下兩條規(guī)律，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)→煤炭需求大幅增加→煤炭供不應(yīng)求→煤炭?jī)r(jià)格上漲→煤炭企業(yè)利潤(rùn)增加→煤炭供給增加，經(jīng)濟(jì)逐漸衰退→煤炭消費(fèi)大幅減少→煤炭供過于求→煤炭?jī)r(jià)格下跌→煤炭企業(yè)利潤(rùn)降低→煤炭供給減少。煤炭的需求影響煤炭?jī)r(jià)格趨勢(shì)，煤炭的供給影響行業(yè)波動(dòng)，在供需矛盾的作用下，煤炭行業(yè)的估值呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。市凈率好于市盈率做煤炭行業(yè)估值分析。第一，對(duì)于周期性行業(yè)，凈利潤(rùn)波動(dòng)劇烈，而凈資產(chǎn)相比波動(dòng)幅度較小，可以準(zhǔn)確反映企業(yè)估值。第二，市凈率的適用范圍更廣。當(dāng)煤炭行業(yè)處于蕭條期時(shí)，企業(yè)的凈利潤(rùn)會(huì)大幅下降甚至為負(fù)，這時(shí)市盈率就會(huì)失效，但市凈率依舊適用。市凈率是通過資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)進(jìn)行估值，當(dāng)煤炭行業(yè)處于景氣期時(shí)，凈資產(chǎn)增加；煤炭處于蕭條期時(shí)，凈資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)減少但不會(huì)變?yōu)樨?fù)值，市場(chǎng)依舊可以運(yùn)用市凈率的方法進(jìn)行估值。而市盈率的決定因子為企業(yè)的凈利潤(rùn)，當(dāng)煤炭行業(yè)處于景氣期時(shí)，市盈率可以向投資者準(zhǔn)確反映投資回報(bào)，但當(dāng)煤炭行業(yè)處于蕭條期時(shí)，煤炭行業(yè)的凈利潤(rùn)會(huì)大幅減少甚至為負(fù)，這時(shí)市盈率估值就會(huì)失效，無法反映真正的投資回報(bào)率，所以市盈率可以根據(jù)行業(yè)的盈利情況選擇性使用。PB-ROE模型是衡量煤炭行業(yè)估值高低的有效方法。凈資產(chǎn)收益率（ROE）體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)；市凈率（P/B）體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價(jià)倍數(shù)。根據(jù)公式PB=（ROE-g）/（R-g），ROE越大，P/B估值就越高，所以PB-ROE模型可以幫助投資者迅速發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中相對(duì)盈利能力強(qiáng)，但凈資產(chǎn)溢價(jià)少的上市公司。此外，通過PB-ROE均衡線對(duì)比不同行業(yè)，可以判斷煤炭行業(yè)估值是否被低估。PB-ROIC模型是近些年被證實(shí)的有效的估值方法。投入資本回報(bào)率（ROIC）相比較凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）消除了財(cái)務(wù)杠桿的影響，可以準(zhǔn)確判斷估值水平?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）可以對(duì)煤炭行業(yè)中個(gè)股估值做出有效判斷，分析現(xiàn)階段股價(jià)是否合理。當(dāng)前煤炭行業(yè)仍處于景氣周期，本文將主要運(yùn)用市凈率、市盈率的相對(duì)估值法對(duì)煤炭行業(yè)和其中代表企業(yè)估值進(jìn)行分析。2、縱向歷史比較：2019至今與2012年盈利相似但估值折價(jià)多無論從市凈率還是從市盈率考慮，煤炭股估值都已經(jīng)處于底部。下圖選取了申萬煤炭開采行業(yè)從2003年1月2日到2020年3月24日近17年的市盈率和市凈率數(shù)據(jù)。2020年3月24日，煤炭行業(yè)市凈率為0.89倍?？v觀17年煤炭行業(yè)市凈率的數(shù)據(jù)，市凈率平均值為2.64倍，比當(dāng)前市凈率高196.5%；市凈率中值為2.13倍，比當(dāng)前市凈率高139.2%；市凈率最高值為11.32倍，出現(xiàn)在2007年10月16日，比當(dāng)前市凈率高1171.9%；最低值為0.86倍，出現(xiàn)在2020年3月23日，比當(dāng)前市凈率低3.4%。當(dāng)前煤炭市凈率與市凈率平均值相比折價(jià)66.3%，距離歷史中位數(shù)超過一倍的距離，但和歷史最低值相比只差0.03，從市凈率角度考慮煤炭行業(yè)估值已經(jīng)跌到歷史谷底。從市盈率看，2020年3月24日，煤炭行業(yè)市盈率為8.45倍。市盈率平均值為25.21倍，比當(dāng)前市盈率高198.4%；市盈率中值為18.87倍，比當(dāng)前市盈率高123.3%；

市盈率最高值為97.02倍，出現(xiàn)在2016年10月25日，比當(dāng)前市盈率高1048.2%；

最低值為7.08倍，出現(xiàn)在2005年11月15日，比當(dāng)前市盈率低16.2%。當(dāng)前煤炭市盈率和市盈率均值相比折價(jià)66.5%，距離市盈率中位數(shù)超過一倍的距離，距離平均數(shù)超過兩倍的距離，和歷史最低值相比只差1.37，所以從市盈率角度考慮煤炭行業(yè)估值也處于歷史低位。2.1、煤炭行業(yè)發(fā)展可分為三個(gè)景氣階段和兩個(gè)蕭條階段通過對(duì)2000年到2019年二十年間我國(guó)煤炭行業(yè)市盈率、市凈率和ROE的歷史走勢(shì)進(jìn)行分析，我們可以將21世紀(jì)以來中國(guó)煤炭行業(yè)分為三個(gè)景氣階段和兩個(gè)蕭條階段：第一個(gè)景氣階段（2000-2007年）：從宏觀角度分析，2001年中國(guó)加入WTO以后，經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，2000-2007年均GDP增速超過10%，工業(yè)增加值增速基本保持15%以上，宏觀經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張拉升了對(duì)煤炭的需求，帶動(dòng)了煤炭行業(yè)的繁榮。從微觀角度考慮，煤炭?jī)r(jià)格不斷上漲，2007年底煤炭?jī)r(jià)格漲到歷史最高值。第一個(gè)蕭條階段（2008-2009年3月）：

從宏觀層面看，2008-2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)受2007年美國(guó)次貸危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，2008和2009年我國(guó)GDP增速分別為9.7%和9.4%，與2006年的12.7%、2007年的14.2%相比有不小下滑，工業(yè)增加值累計(jì)同比在2009年1月為-2.9%，市場(chǎng)需求減少，煤炭行業(yè)出現(xiàn)供過于求的狀況。煤炭股在2008年的估值受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下滑的影響，估值大幅下滑，市凈率從2007年的歷史最高點(diǎn)11.32下降到了2.16。從微觀層面考慮，煤炭?jī)r(jià)格在2008年快速下跌，使得煤炭行業(yè)ROE在2009年減少。第二個(gè)景氣階段（2009年4月-2011年）：

從宏觀層面看，這一階段經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，2009-2011年三年間年均GDP增速為9.9%，GDP增速又重新回到年均增長(zhǎng)接近10%的高速。從微觀層面看，這一時(shí)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場(chǎng)的火熱拉動(dòng)了煤炭的需求，煤炭行業(yè)進(jìn)入供需兩旺的階段。煤炭?jī)r(jià)格在2011年達(dá)到歷史最高值818.9元/噸，煤炭行業(yè)ROE也在這一年達(dá)到20.07%，基本與2008年的歷史最高點(diǎn)22.2%持平。煤炭產(chǎn)量在2010年達(dá)到34.3億噸，同比增長(zhǎng)10%；在2011年達(dá)到了37.6億噸，同比增長(zhǎng)9.8%，遠(yuǎn)高于2012的4.8%和2013年的0.7%，展現(xiàn)出這一時(shí)期煤炭行業(yè)的景氣，但也暗示2011年煤炭行業(yè)產(chǎn)能過熱，供需失衡開始，煤炭行業(yè)將進(jìn)入新的蕭條階段。第二個(gè)蕭條階段（2012-2015年）：從宏觀角度分析，這一階段經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，GDP增速下降到年均7%左右，制造業(yè)PMI時(shí)常下跌到50%榮枯線以下，市場(chǎng)需求減弱。從微觀層面看，這一階段處于我國(guó)煤炭行業(yè)的陣痛期。供過于求的供需錯(cuò)配使得煤炭?jī)r(jià)格大幅跳水，2015年達(dá)到歷史最低值414元/噸，行業(yè)ROE也只有0.19%。但2015年是一個(gè)特殊年份，煤炭行業(yè)市盈率和市凈率都有增長(zhǎng)，市盈率從2014年的17.71上漲到45.82，市凈率從2014年的1.19上漲到1.7的高點(diǎn)。主要原因是2015年整個(gè)中國(guó)股市處于牛市階段，市盈率和市凈率皆為近十年高點(diǎn)。大盤整體的高估值也拉升了煤炭行業(yè)的估值，但行業(yè)基本面的下行仍然決定了2015年處于煤炭行業(yè)的蕭條階段。第三個(gè)景氣階段（2016-至今）：

從宏觀角度分析，這一階段經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，GDP增幅基本維持在6.5%左右，隨之帶來的是中國(guó)股市震蕩下行，煤炭板塊估值也受到了大盤的影響。但經(jīng)濟(jì)下行的壓力并沒有對(duì)煤炭行業(yè)的盈利造成負(fù)面影響，反而這一階段煤炭行業(yè)從蕭條轉(zhuǎn)向景氣。從微觀角度看，煤炭行業(yè)從2016年開始實(shí)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得顯著成效，“去產(chǎn)能”效果顯著，隨之帶來的煤炭?jī)r(jià)格的反彈，從2016年的469元/噸上漲到2018年649元/噸。原煤產(chǎn)量從2016年的低點(diǎn)開始回升，2018年達(dá)到36.8億噸，同比增長(zhǎng)4.5%。2018年凈利潤(rùn)上漲到868億元，基本接近2011年925億元的歷史高點(diǎn)；ROE為11.94%，與2016年4.65%的ROE相比有不小提升。2019年與2018年相比，煤炭產(chǎn)量同比增加1.7%，達(dá)到37.5億噸，但煤炭?jī)r(jià)格有小幅下跌，年均價(jià)為588元。2019年前三季度ROE、凈利潤(rùn)與2018年同期相比基本持平，但由于煤炭?jī)r(jià)格下跌，預(yù)計(jì)2019年ROE為11.67%，凈利潤(rùn)總額為860億元，盡管煤炭?jī)r(jià)格小幅下滑，2019年煤炭行業(yè)仍處于行業(yè)景氣期。但這一階段煤炭行業(yè)市盈率和市凈率都基本與歷史最低點(diǎn)持平，說明煤炭行業(yè)在2017-2019年盈利的大幅改善背景下，估值卻處于低位并大幅折價(jià)，ROE與估值發(fā)生背離。2020年1-2月煤炭?jī)r(jià)格基本與2019年三、四季度持平，但煤炭行業(yè)市盈率、市凈率依舊處于低位，說明當(dāng)前煤炭行業(yè)仍存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。2.2、2019年與2012年盈利水平相似，煤炭行業(yè)估值低且存在折價(jià)2019年和2012年在行業(yè)基本面上相似：通過對(duì)21世紀(jì)以來煤炭行業(yè)市盈率、市凈率和ROE的分階段分析，我們可以發(fā)現(xiàn)2019年和2012年在行業(yè)基本面上極為相似。這兩個(gè)時(shí)期，無論是從宏觀考慮GDP增速和工業(yè)制造業(yè)發(fā)展，微觀角度考慮煤炭行業(yè)的供給與需求，還是分析煤炭上市企業(yè)的盈利能力都極為相似。并且2012年處于煤炭行業(yè)蕭條期開始階段，2019年煤炭?jī)r(jià)格的回調(diào)使得盈利相比2018年有所下降，也存在共性。2012年煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)為850億元，ROE為16.07%；

2019年預(yù)期凈利潤(rùn)為860億元，ROE預(yù)期為11.67%，盈利能力與2012年基本持平。但兩個(gè)階段的行業(yè)估值水平存在極大差距，2012年市盈率區(qū)間為12.63-18.0，年均值為15.18，市凈率區(qū)間為1.75-3.09，年均值為2.45；2019年市盈率區(qū)間為9.06-13.14，年均值為10.53，市凈率區(qū)間為0.95-1.38，年均值為1.11，這說明煤炭行業(yè)在2019年的估值存在很大程度的折價(jià)。2.2.1、宏觀分析2019&2012相似性：GDP增速回落，工業(yè)行情不景氣GDP增速回落：煤炭是中國(guó)能源結(jié)構(gòu)中最重要的一環(huán)，占中國(guó)一次能源消費(fèi)量的60%左右，煤炭行業(yè)的強(qiáng)周期屬性又決定了宏觀經(jīng)濟(jì)具有關(guān)鍵影響。從GDP增速的角度看這兩年，兩個(gè)時(shí)期都面臨經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，GDP增速逐漸放緩。2012年經(jīng)濟(jì)增速為7.9%，相比之前十年10%的增速有了明顯下滑，主要原因?yàn)榍捌诖址判偷慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題逐漸突出。2019年GDP增速為6.1%，與2017年的6.8%、2018年的6.6%的增長(zhǎng)有下滑，GDP面臨回落壓力，這一階段經(jīng)濟(jì)下行的主要原因包括全球經(jīng)濟(jì)放緩以及中美貿(mào)易摩擦帶來的外需轉(zhuǎn)弱。工業(yè)行情不景氣：從工業(yè)行情的角度看，兩年的工業(yè)行情都不太景氣，2012年工業(yè)增加值增速為10%，相比2010的15.7%和2011年的13.9%有不小的回落。2019年工業(yè)增加值增速為5.7%，增速進(jìn)一步下降。2012年里，有兩個(gè)月的PMI低于50%的榮枯線，這也是2008年金融危機(jī)以來PMI第一次出現(xiàn)低于榮枯線的狀況；2019年里，有八個(gè)月的PMI都低于50%，表明兩個(gè)年份工業(yè)行情都不景氣。2.2.2、微觀分析2019&2012相似性：煤炭供給顯寬松，價(jià)格有下行趨勢(shì)煤炭供給端均顯寬松：2012年原煤產(chǎn)量為39.45億噸，同比增加4.8%；2019年的產(chǎn)量分別為37.45億噸，同比增加1.7%，兩段時(shí)期煤炭產(chǎn)出都小幅增長(zhǎng)，供給端顯寬松。2012年煤炭產(chǎn)量已經(jīng)接近歷史最高點(diǎn)，產(chǎn)能過剩已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2019年隨著煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初見成效，行業(yè)完成了落后產(chǎn)能出清和行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)集中度加大，健康性大大加強(qiáng)，煤炭行業(yè)在新產(chǎn)能逐步投產(chǎn)的情況下，供給端也稍顯寬松，兩個(gè)年份煤炭行業(yè)的供給端存在相似性。煤炭?jī)r(jià)格有下行趨勢(shì)但仍維持高位確保盈利：2012煤炭均價(jià)為707.3元/噸，同比下降13.6%；2019煤炭均價(jià)為587.7元/噸，同比下降9.5%，兩年煤價(jià)均處于下行趨勢(shì)階段。2012年煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)，使得煤炭?jī)r(jià)格從2011年的高點(diǎn)下跌，但當(dāng)時(shí)仍維持高位，尚未跌入谷底，所以盈利仍有保障。2019年煤炭?jī)r(jià)格從下半年開始回調(diào)，年均價(jià)也低于2018年的高點(diǎn)，所以兩個(gè)年份煤炭?jī)r(jià)格均表現(xiàn)出下行趨勢(shì)。2.2.3、微觀分析2019&2012相似性：煤炭需求增速轉(zhuǎn)弱煤炭行業(yè)需求端主要包括火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)，尤其火電、鋼鐵和水泥行業(yè)產(chǎn)量的變化會(huì)直接決定煤炭的需求。2012年火電、粗鋼、水泥產(chǎn)量同比增速分別為-0.7%、4.9%、5.9%，增速相較于2010-2011年均13.1%、9.7%、12.6%的速度出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。2019年火電、粗鋼、水泥產(chǎn)量同比增速分別為3.7%、7.3%、7.1%，但最能代表煤炭下游各行業(yè)經(jīng)濟(jì)活力的火電產(chǎn)量在2017-2018年均增速為6.5%，說明2019年火電產(chǎn)量增速也出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，兩個(gè)年份在煤炭需求端增速均表現(xiàn)為轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。2.2.4、縱向比較2019&2012：煤炭行業(yè)相較于大盤，2019年盈利好但估值折價(jià)多縱向比較2019&2012煤炭行業(yè)和大盤：2012年，煤炭行業(yè)ROE/A股ROE為1.2；煤炭行業(yè)市凈率/萬得全A市凈率為1.34；煤炭行業(yè)市盈率/萬得全A市盈率為1.10。說明2012年煤炭比大盤盈利能力好、估值比大盤高，煤炭行業(yè)估值不存在折價(jià)，市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)樂觀。2019年，煤炭行業(yè)ROE/A股ROE為1.31；煤炭行業(yè)市凈率/萬得全A市凈率為0.62；煤炭行業(yè)市盈率/萬得全A市盈率分別為0.60，說明煤炭板塊較大盤盈利能力更強(qiáng)，估值較大盤存在折價(jià)。2019年相比2012年整體行業(yè)基本面更好，但估值更低：總的來說，從宏觀和微觀兩個(gè)角度分析，2019年和2012年整體行業(yè)盈利相似，但相較而言2019年行業(yè)基本面更好。主要原因是2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得落后產(chǎn)能大量出清，改善了煤炭行業(yè)的供需平衡；行業(yè)集中度向晉陜蒙地區(qū)的龍頭企業(yè)集中，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更完善，所以樂觀估計(jì)行業(yè)盈利能力可以繼續(xù)保持，ROE會(huì)維持在現(xiàn)有水平。2019與2012年煤炭行業(yè)ROE均比大盤整體ROE高，但2012年煤炭行業(yè)市盈率和市凈率均高于大盤，2019年市盈率和市凈率均低于大盤，考慮到2019年基本面更好的前提下，當(dāng)前煤炭行業(yè)存在估值折價(jià)。2.3、煤炭行業(yè)ROE回升至歷史高位，但市凈率仍處于歷史低位上文已介紹，市凈率比市盈率更適合用來對(duì)煤炭這種周期性行業(yè)估值，主要原因包括市凈率中的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)隨著行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期相比凈利潤(rùn)波動(dòng)??；市凈率適用范圍大于市盈率。在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上，對(duì)于煤炭行業(yè)最有效的估值指標(biāo)有兩個(gè)，PB-ROE和PB-ROIC。2019年煤炭行業(yè)處于“高ROE、ROIC，低P/B”組合階段，盈利估值性價(jià)比突出：2019年P(guān)B-ROE和PB-ROIC組合皆位于均衡線以下，當(dāng)前煤炭股存在折價(jià)現(xiàn)象。通過對(duì)從2010年到2019年十年間我國(guó)煤炭開采行業(yè)對(duì)應(yīng)的市凈率與凈資產(chǎn)回報(bào)率和資本回報(bào)率進(jìn)行回歸分析，我們得到PB-ROE和PB-ROIC組合十年來的走勢(shì)以及均衡線，從中可以得到以下結(jié)論。第一，2017-2019連續(xù)三年來PB-ROE和PB-ROIC組合都位于均衡線以下，處于“高ROE、ROIC，低P/B”組合階段，盈利估值性價(jià)比突出，存在估值折價(jià)現(xiàn)象。第二，根據(jù)PB-ROE回歸分析中的均衡線方程，2019年11.67%的ROE對(duì)應(yīng)的市凈率應(yīng)為2.04，但實(shí)際僅為1.11，低估45.7%；

根據(jù)PB-ROIC的均衡線方程，2019年的市凈率應(yīng)為2.68，低估58.4%。2.4、煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)回升至高位，但市盈率仍處于歷史低位當(dāng)前煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)位于高位：上文已介紹2019年位于煤炭行業(yè)第三個(gè)景氣期，行業(yè)凈利潤(rùn)也從2016年的低點(diǎn)開始反彈。2017-2019三年煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)分別為818億元、868億元、860億元，相較2015-2016年11.95億元、297.68億元有了不小的增長(zhǎng)，接近2011年926億元的凈利潤(rùn)最高點(diǎn)。且三年煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)均穩(wěn)定保持在800億元以上，說明當(dāng)前煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)位于高位且保持穩(wěn)定。當(dāng)前煤炭行業(yè)盈利可持續(xù)，但市盈率被低估：截止到2019年12月31日，2019Q4的市盈率均值為9.02，結(jié)合歷史可發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)每年第四季度凈利潤(rùn)都會(huì)出現(xiàn)較大跌幅，所以假設(shè)2019Q4凈利潤(rùn)與2018Q4持平為147.7億元，結(jié)合歷史，與2019Q4盈利相近的2012Q2、2012Q3凈利潤(rùn)分別為153.5億元、139.7億元，但市盈率分別為15.6、13.1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2019Q4的市盈率，說明當(dāng)前煤炭行業(yè)相比之前凈利潤(rùn)接近的季度市盈率偏低，存在估值折價(jià)。2.5、主要上市公司縱向?qū)Ρ龋篟OE已回高位，但多家公司破凈主要上市公司ROE已回歷史高位：通過選擇10家煤炭行業(yè)的主要上市公司，我們可以根據(jù)10年來ROE、市凈率、市盈率的走勢(shì)判斷煤炭行業(yè)和個(gè)股的估值。通過對(duì)上市公司2019年前三季度ROE年化處理，可得到2019年10家煤炭企業(yè)的平均ROE為13.76%，最高為，ROE為22.06%，最低為，ROE為5.32%?？v向比較10家上市公司ROE，與上一行業(yè)周期的年份相比，2019年的平均ROE與2012年14.49%的平均ROE最接近，比2012年低0.73%；但與2010、2011年22.66%、21.8%的歷史最高點(diǎn)仍有一定差距。與同周期的2017-2018年相比，可以發(fā)現(xiàn)2019年13.76%的平均ROE與2017年的13.67%、2018年14.66%基本持平，說明煤炭行業(yè)最近三年盈利穩(wěn)定且有保障，具有動(dòng)力維持下去。主要上市公司估值位于底部，估值被低估：2019年10家上市公司的平均市凈率為0.99，10家上市公司有7家破凈，除去2018年外為近10年最低值；平均市盈率為8.15，為10年來的最低值。對(duì)比ROE最接近的2012年，平均市凈率為2.23、平均市盈率為23.07，2019年的市凈率和市盈率相比2012年分別折價(jià)55.6%、64.7%，說明2019年煤炭行業(yè)公司存在估值折價(jià)的現(xiàn)象，市盈率和市凈率都被低估。3、橫向行業(yè)比較：相對(duì)于周期性行業(yè)、防御性行業(yè)和海外煤企，煤炭行業(yè)估值折價(jià)多3.1、對(duì)比A股其他行業(yè)，煤炭行業(yè)被低估煤炭行業(yè)處于“高ROE，低P/E、P/B”組合階段：從市盈率角度看，當(dāng)前煤炭行業(yè)7.44的市盈率在所選的60個(gè)行業(yè)中居倒數(shù)第二位，僅高于市盈率5.9的銀行行業(yè)。11.4%的ROE位于全部56個(gè)行業(yè)中12位，盈利表現(xiàn)優(yōu)于絕大多數(shù)行業(yè)，屬于典型的“高ROE，低P/E”組合。從市凈率角度考慮，我們選擇A股市場(chǎng)煤炭行業(yè)和其它63個(gè)行業(yè)現(xiàn)階段市凈率（PB-LF）和ROE-TTM，運(yùn)用回歸分析的方法來判斷煤炭行業(yè)在整個(gè)市場(chǎng)中的估值地位。通過回歸分析，我們可以發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)位于PB-ROE均衡線的下方，且距離均衡線比較遠(yuǎn)，這證明了煤炭行業(yè)處于“高ROE，低P/B”的組合，與其他行業(yè)相比存在估值折價(jià)。根據(jù)全行業(yè)PB-ROE的擬合關(guān)系來看，煤炭行業(yè)11.4%的ROE對(duì)應(yīng)的市凈率應(yīng)為2.6，但當(dāng)前實(shí)際市凈率僅為0.86，煤炭行業(yè)當(dāng)前市凈率估值折價(jià)67%，相比其他行業(yè)存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。3.2、橫向?qū)Ρ仁吞烊粴庑袠I(yè)：煤炭行業(yè)估值修復(fù)慢于油氣行業(yè)3.2.1、煤炭與油氣行業(yè)盈利變化相似，近年來煤炭行業(yè)盈利優(yōu)于油氣行業(yè)煤炭與石油天然氣行業(yè)凈利潤(rùn)和ROE增減趨同，煤炭行業(yè)總體盈利優(yōu)于油氣行業(yè)：煤炭、石油和天然氣是全球最主要的三大能源，占據(jù)全球能源消費(fèi)總量的85%以上。2018年全球能源消費(fèi)石油、煤炭、天然氣和其他能源消費(fèi)占比分別為34%、28%、23%、15%。而在我國(guó)能源結(jié)構(gòu)中，石油、煤炭、天然氣、其他能源消費(fèi)占比分別為66%、19.1%、5.9%、7%。煤炭行業(yè)和石油天然氣行業(yè)同屬周期性行業(yè)，隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不斷變化，所以展現(xiàn)出兩個(gè)行業(yè)凈利潤(rùn)和ROE增減的一致性。2016年開始的新行業(yè)周期以來，煤炭行業(yè)的凈利潤(rùn)從2016年的低值297.7億元上漲到了2018年的868.3億元，增幅191.7%，2019年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到860億元。石油天然氣行業(yè)的凈利潤(rùn)從2016年的最低值648.55億元上漲到2018年的1254.63億元，增幅93%，但2019年凈利潤(rùn)可能會(huì)下滑接近881.3億元。煤炭行業(yè)ROE從2016年的4.65%上漲到2018年的11.94%，2019年預(yù)期ROE為11.67%、石油天然氣行業(yè)的ROE從2016年3.31%上漲到2018年的6.15%，2019年預(yù)期ROE為5.64%。通過對(duì)比我們可以得出，2015年以來煤炭行業(yè)總體盈利優(yōu)于石油天然氣行業(yè)，煤炭行業(yè)基本進(jìn)入盈利高穩(wěn)定性強(qiáng)的階段。3.2.2、構(gòu)建PB-ROE模型與油氣行業(yè)對(duì)比，煤炭行業(yè)存在估值折價(jià)對(duì)比石油天然氣行業(yè)發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)存在估值折價(jià)：煤炭板塊和石油天然氣板塊同屬能源行業(yè)，受周期影響大，行業(yè)基本面也類似，所以將兩個(gè)板塊的上市公司放在一起可以代表市場(chǎng)對(duì)能源行業(yè)整體定價(jià)的判斷。通過選取石油天然氣行業(yè)市值前10的上市公司和煤炭行業(yè)10家最具代表性的上市公司，運(yùn)用2019年前三季度的市凈率和ROE進(jìn)行回歸分析構(gòu)建PB-ROE模型。通過回歸分析可以得出，除了陜西煤業(yè)，所選的10家煤炭上市公司中有9家都位于PB-ROE均衡線以下，說明相比較于石油天然氣板塊，煤炭板塊的上市公司存在估值折價(jià)現(xiàn)象。3.2.3、相比油氣行業(yè)，煤炭行業(yè)估值修復(fù)緩慢煤炭行業(yè)估值修復(fù)緩慢：截止到2020年3月24日，石油天然氣行業(yè)的市凈率為0.76，當(dāng)前市凈率的平均折價(jià)為63.24%。2003年到2020年3月石油天然氣板塊市凈率區(qū)間為0.75-14.63；市凈率中位數(shù)為1.62，比當(dāng)前市凈率大113.16%；市凈率平均值為2.07，比當(dāng)前市凈率大172.06%。煤炭板塊的當(dāng)前市凈率為0.82，當(dāng)前市凈率的平均折價(jià)為68.87%。2003年到2020年3月煤炭板塊市凈率區(qū)間為0.8-11.6；市凈率中位數(shù)為2.13，比當(dāng)前市凈率大159.76%；市凈率平均數(shù)為2.63，比當(dāng)前市凈率大221.2%。煤炭板塊當(dāng)前的市凈率已經(jīng)接近歷史最低值，相比石油天然氣板塊，雖然石油天然氣板塊的市凈率也存在估值折價(jià)，但煤炭板塊距離平均市凈率和中位數(shù)市凈率更遠(yuǎn)，煤炭板塊市凈率的估值折價(jià)更明顯，估值修復(fù)慢于石油天然氣板塊。石油天然氣行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)：截止到2020年3月24日，石油天然氣行業(yè)的市盈率為20.77，當(dāng)前市盈率的平均折價(jià)為39.54%。2003年到2020年3月石油天然氣行業(yè)市盈率區(qū)間為9.9-246.75；市盈率中位數(shù)為19.97，比當(dāng)前市盈率小3.85%；

市盈率平均值為34.35，比當(dāng)前市盈率大65.4%。煤炭行業(yè)的當(dāng)前市盈率為7.82，當(dāng)前市盈率的平均折價(jià)為67.55%。2003年到2020年3月煤炭行業(yè)市盈率區(qū)間為6.86-89.28；市盈率中位數(shù)為18.2，比當(dāng)前市盈率大132.67%；市盈率平均數(shù)為24.1，比當(dāng)前市盈率大208.2%。通過對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前石油天然氣行業(yè)的市盈率已經(jīng)超過歷史中位數(shù)，市盈率基本與石油天然氣行業(yè)的盈利相匹配，主要原因是近些年來煤炭受限于環(huán)保政策，石油天然氣在中國(guó)能源市場(chǎng)上的份額逐漸提升，盈利逐年增加，率先實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。而煤炭行業(yè)的市盈率平均折價(jià)大，距離市盈率最低值距離近，而距離均值、中位數(shù)和最大值遠(yuǎn)，相比而言煤炭行業(yè)估值修復(fù)慢。3.2.4、現(xiàn)階段煤企處于“高ROE、低P/B、P/E、EV/EBITDA”階段現(xiàn)階段煤炭企業(yè)處于“高ROE、低P/B、低P/E階段”：通過選擇10家具有代表性的煤炭板塊上市公司和10家市值最大的石油天然氣板塊上市公司近10年來ROE、P/B、P/E、EV/EBITDA數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以更直觀比較出煤炭板塊與石油天然氣板塊的估值。2017-2019年10家煤炭企業(yè)的年均ROE為14.03%，高于石油天然氣企業(yè)的年平均ROE9.71%，說明煤炭企業(yè)整體盈利能力高于石油天然氣企業(yè)，且盈利在這三年內(nèi)保持穩(wěn)定。2017-2019年煤炭企業(yè)的年均市凈率為1.20，低于石油天然氣企業(yè)的市凈率1.69；2017-2019年煤炭企業(yè)的年均市盈率為11.35，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為5.3，均低于同期石油天然氣企業(yè)的141.4和15.95，這說明同比石油天然氣企業(yè)，現(xiàn)階段煤炭企業(yè)處于“高ROE、低P/B、低P/E、低EV/EBITDA階段”，盈利優(yōu)于石油天然氣企業(yè)，但市場(chǎng)估值卻極大低估。究其原因主要有兩點(diǎn)，第一，市場(chǎng)普遍認(rèn)為煤炭行業(yè)本周期的上升階段即將結(jié)束，因此尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但通過我們前面基本面分析，可以肯定煤炭行業(yè)盈利仍會(huì)保持高位且穩(wěn)定。第二，政策向石油天然氣以及清潔能源的傾斜使投資者看衰煤炭行業(yè)未來的前景。但現(xiàn)如今我國(guó)能源最大的來源仍是煤炭，我國(guó)存儲(chǔ)量最大的能源也是煤炭，因此在可預(yù)見的短期內(nèi)煤炭在我國(guó)能源市場(chǎng)的主導(dǎo)地位無法改變。同盈利相似的2010-2012年相比，煤炭企業(yè)估值存在折價(jià)：通過與石油天然氣上市企業(yè)的比較，我們發(fā)現(xiàn)除了2017-2019年間煤炭企業(yè)盈利優(yōu)于石油天然氣企業(yè)，在2010-2012三年間煤炭盈利也好于石油天然氣。2010-2012年煤炭企業(yè)的年均ROE為19.65%，遠(yuǎn)高于石油天然氣企業(yè)同期8.11%的年均ROE。三年內(nèi)煤炭企業(yè)的年均市凈率為3.26，年均市盈率為21.03，均高于同期石油天然氣企業(yè)年均2.97的市凈率和年均7.29的市盈率。說明在2010-2012年，同石油天然氣企業(yè)相比，煤炭企業(yè)處于高盈利高估值階段，符合市場(chǎng)規(guī)律。但將2010-2012年與2017-2019年兩段均處于高盈利的時(shí)期相比，可以發(fā)現(xiàn)2017-2019年煤炭企業(yè)相比石油天然氣企業(yè)是處于高盈利低估值階段，當(dāng)前煤炭板塊估值存在折價(jià)。3.3、橫向?qū)Ρ确烙孕袠I(yè)：煤炭行業(yè)盈利穩(wěn)定但估值被低估假如未來煤炭行業(yè)成為防御性行業(yè)，估值是否有變化：防御性行業(yè)是指產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)。與前面所說的煤炭、石油天然氣等周期性行業(yè)相反，防御性行業(yè)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)波動(dòng)基本不受宏觀經(jīng)濟(jì)漲落影響，不會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期大起大落，并且防御型行業(yè)多為固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，與煤炭行業(yè)有相似之處。如果未來國(guó)家將煤炭行業(yè)公用事業(yè)化，煤炭產(chǎn)能得到有效控制、煤電長(zhǎng)協(xié)合同得到履約保證、煤炭?jī)r(jià)格不會(huì)大幅波動(dòng)，那么煤炭行業(yè)的盈利就會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定，成為防御性行業(yè)。通過對(duì)比當(dāng)前煤炭行業(yè)和防御性行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)如果將煤炭行業(yè)公用事業(yè)化后，估值是否會(huì)有變化。橫向?qū)Ρ犬?dāng)前煤炭行業(yè)和防御性行業(yè)，煤炭行業(yè)市凈率偏低：通過選擇10家最具有代表性的煤炭上市公司，選取2020年3月24日的市凈率和將前三季度數(shù)據(jù)年化后的ROE，與40家防御性行業(yè)的上市公司進(jìn)行回歸分析。40家防御性行業(yè)的上市公司包括7家水務(wù)板塊公司，11家燃?xì)獍鍓K公司，11家環(huán)保板塊公司和11家陸路運(yùn)輸板塊公司，并且選擇這40家公司2020年3月24日的市凈率和2015-2019五年ROE均值與10家煤炭板塊公司進(jìn)行對(duì)比。通過回歸分析，我們可以發(fā)現(xiàn)10家煤炭板塊公司（紅色點(diǎn)）全部位于50家上市公司構(gòu)成的PB-ROE均衡線以下，并且離均衡線較遠(yuǎn)，都是“低P/B、高ROE”組合，這說明煤炭板塊相比較防御性行業(yè)估值偏低。煤炭行業(yè)的周期性抑制了板塊的高估值，市場(chǎng)需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：煤炭行業(yè)和防御性行業(yè)最大的不同就是煤炭行業(yè)的強(qiáng)周期性，如果未來煤炭行業(yè)成為防御性行業(yè)，忽略其周期性的特點(diǎn)，估值是否會(huì)有所提升？運(yùn)用40家防御性行業(yè)公司的當(dāng)前市凈率和2015-2019五年ROE均值進(jìn)行回歸分析，得到了防御性行業(yè)的PB-ROE均衡線和回歸方程。然后將10家煤炭公司的ROE代入回歸方程中，就得到了煤炭公司公用事業(yè)化后的理論市凈率值。通過對(duì)比理論市凈率和當(dāng)前實(shí)際市凈率，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的實(shí)際市凈率普遍有60%-70%的折價(jià)，從而證明了煤炭行業(yè)估值偏低的原因是其周期性。市場(chǎng)由于其周期性特征的不穩(wěn)定性希望尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以拉低了煤炭行業(yè)的估值，如果煤炭行業(yè)未來公用事業(yè)化，像防御性行業(yè)一樣穩(wěn)定，其估值會(huì)有2到3倍的增加。3.4、橫向?qū)Ρ群?nèi)外煤炭企業(yè)：A股煤企ROE高，估值偏低國(guó)內(nèi)外煤炭企業(yè)P/B與ROE同樣具有線性關(guān)系：ROE可以準(zhǔn)確反映一家上市公司的盈利能力，而市凈率是市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)盈利能力做出的價(jià)值判斷。我們選取了10家中國(guó)煤炭上市企業(yè)、4家香港煤炭上市企業(yè)、6家澳大利亞&印度&印度尼西亞煤炭上市企業(yè)和10家美國(guó)煤炭上市企業(yè)的2019年ROE與市凈率進(jìn)行對(duì)比。通過對(duì)比可以得出，無論哪國(guó)的煤炭企業(yè)，ROE與市凈率均存在線性關(guān)系，即ROE越大，市凈率越高。A股煤炭企業(yè)與其他國(guó)家上市煤企相比，盈利好估值低：2019年中國(guó)10家煤炭企業(yè)的年均ROE為13.76%，僅次于澳大利亞&印度&印度尼西亞19.64%的ROE，高于香港市場(chǎng)12.32%和美國(guó)10.91%，這說明中國(guó)煤炭企業(yè)與海外絕大多數(shù)市場(chǎng)的煤企相比，盈利能力突出。再看市凈率，2019年中國(guó)企業(yè)平均市凈率為0.99，高于中國(guó)香港市場(chǎng)0.57和美國(guó)市場(chǎng)0.87的市凈率，低于澳大利亞&印度&印度尼西亞2.37的市凈率。說明A股煤炭企業(yè)與海外市場(chǎng)相比盈利好估值低，有估值修復(fù)的機(jī)會(huì)存在。