王府井研究報(bào)告百貨龍頭再度起航免稅業(yè)務(wù)啟新篇章

王府井研究報(bào)告：百貨龍頭再度起航，免稅業(yè)務(wù)啟新篇章1.王府井：多業(yè)態(tài)布局的全國(guó)零售連鎖龍頭1.1公司概況：零售龍頭歷史悠久，持續(xù)變革多元布局零售龍頭歷史悠久，持續(xù)變革再迎契機(jī)。1955年，公司前身北京市百貨大樓創(chuàng)立開(kāi)業(yè)，經(jīng)過(guò)六十余年的發(fā)展，逐步構(gòu)建了百貨、購(gòu)物中心、奧特萊斯、超市、免稅、專業(yè)店等多重業(yè)態(tài)，是目前國(guó)內(nèi)最大的零售集團(tuán)之一，其發(fā)展歷程可大致劃分為以下階段：（1）重組改制，成功上市：1955年，公司前身北京市百貨大樓開(kāi)業(yè)；1993年公司在百貨大樓的基礎(chǔ)上改組股份制；1994年成功在上交所掛牌上市。（2）百貨連鎖，持續(xù)改革：1996年公司開(kāi)始在全國(guó)推進(jìn)百貨連鎖戰(zhàn)略；2000年與北京東安集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組成立了王府井東安集團(tuán)，有效整合北京的國(guó)有商業(yè)資源；2010年公司首次引入戰(zhàn)略投資者，并初步實(shí)現(xiàn)了混合所有制改革；2013年收購(gòu)春天百貨集團(tuán)，加速全國(guó)連鎖化進(jìn)程。（3）豐富業(yè)態(tài)，拓展渠道：為應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)傳統(tǒng)百貨帶來(lái)的沖擊，2014年公司開(kāi)始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由單一百貨業(yè)態(tài)向百貨、購(gòu)物中心、奧特萊斯等綜合零售業(yè)態(tài)發(fā)展，并推動(dòng)全渠道建設(shè)，積極布局線上電商業(yè)務(wù)；2016年吸收合并王府井國(guó)際；2019年公司的國(guó)有股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至首旅集團(tuán)直接持有。（4）入局免稅，啟新征程：2020年5月公司被授予免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；2022年10月公司獲批在海南萬(wàn)寧的離島免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)，新項(xiàng)目王府井國(guó)際免稅港已于2023年1月試營(yíng)業(yè)；未來(lái)公司有望形成“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動(dòng)新格局。簡(jiǎn)化持股層級(jí)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。2017年公司吸收合并母公司王府井國(guó)際，簡(jiǎn)化持股層級(jí)，提升決策效率；2019年王府井東安持有的公司全部股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給首旅集團(tuán)，首旅集團(tuán)成為公司新的控股股東，進(jìn)一步減少股權(quán)結(jié)構(gòu)的中間層級(jí)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。首旅集團(tuán)賦能公司發(fā)展，業(yè)務(wù)整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。2021年公司通過(guò)換股吸收合并首旅集團(tuán)旗下的首商股份，解決雙方的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于擴(kuò)大公司在北京甚至全國(guó)地區(qū)的市場(chǎng)份額。同時(shí)，公司有望借助首旅集團(tuán)在酒店、餐飲、娛樂(lè)等方面的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多渠道導(dǎo)流，助力免稅和有稅業(yè)務(wù)的布局。著力打造“5+2”業(yè)務(wù)模式，積極推進(jìn)全國(guó)連鎖布局。截至2022年H1，公司在全國(guó)7大經(jīng)濟(jì)區(qū)域36個(gè)城市運(yùn)營(yíng)75家大型綜合零售門店，涉及百貨、奧特萊斯、購(gòu)物中心業(yè)態(tài)，總經(jīng)營(yíng)建筑面積達(dá)445萬(wàn)平方米，主要分布在華北和西南地區(qū)。此外，公司還涉及超市業(yè)態(tài)、專業(yè)店以及線上業(yè)務(wù)，2023年公司的第一家離島免稅店也于海南萬(wàn)寧開(kāi)業(yè)，開(kāi)啟免稅新業(yè)態(tài)。分業(yè)態(tài)：百貨業(yè)態(tài)為主要收入來(lái)源，新業(yè)態(tài)占比逐步提升。2022H1百貨業(yè)態(tài)收入為30.57億元，同比下降15.21%，占比達(dá)50.81%，仍為公司當(dāng)前營(yíng)收的主要構(gòu)成。購(gòu)物中心/奧特萊斯/專業(yè)店/超市收入分別為11.39/7.17/6.61/2.48億元，同比分別+7.22%/-8.78%/-15.96%/-0.71%，購(gòu)物中心疫情向好后恢復(fù)優(yōu)于其他業(yè)態(tài)，營(yíng)收同比上升主要受收購(gòu)新公司12%股權(quán)后并表影響，剔除收購(gòu)股權(quán)影響后同比下降10.60%，營(yíng)收占比達(dá)18.93%。奧萊業(yè)態(tài)在2022H1門店閉店數(shù)量多、時(shí)間長(zhǎng)，剔除新店影響后，營(yíng)收同比下降17.11%，營(yíng)收比重達(dá)到11.92%。分區(qū)域：華北、西南、西北為公司核心經(jīng)營(yíng)地區(qū)。2022H1公司來(lái)自華北、西南、西北地區(qū)的收入分別為29.65/14.73/6.66億元，同比分別-14.09%/-8.88%/-13.99%，占比分別為49.22%/24.46%/11.05%。西南地區(qū)營(yíng)收同比降幅最小，其中貴州、昆明地區(qū)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較好，體現(xiàn)出了一定的韌性。華東地區(qū)營(yíng)收同比+29.60%，主要受收購(gòu)購(gòu)物中心公司股權(quán)后合并報(bào)表影響。1.2財(cái)務(wù)表現(xiàn)：疫情擾動(dòng)短暫承壓，疫后恢復(fù)韌性強(qiáng)勁合并首商股份帶動(dòng)利潤(rùn)快速反彈，22年疫情沖擊業(yè)績(jī)?cè)俣瘸袎?。?）2020年受疫情沖擊影響，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.23億元，在新收入準(zhǔn)則可比口徑下，同比-5.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.87億元，同比-59.77%。（2）2021年公司吸收合并首商股份，并抓住疫情平穩(wěn)的窗口期大力擴(kuò)銷增效，實(shí)現(xiàn)收入127.53億元，同比+10.55%，其中同店同比增長(zhǎng)8.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.40億元，同比+295.61%；

主營(yíng)業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，成本費(fèi)用控制得當(dāng)，在剔除重組等非經(jīng)常性因素后，公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)9.43億元，同比+131.28%。（3）2022年受疫情反復(fù)以及川渝地區(qū)高溫限電等不利因素疊加影響，公司旗下部分門店階段性停業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)俣瘸袎海?2Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.66億元，同比-11.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.15億元，同比-45.47%。新收入準(zhǔn)則致毛利率和期間費(fèi)用率抬升。自2020年公司開(kāi)始執(zhí)行新收入準(zhǔn)則后，公司聯(lián)營(yíng)收入由

“總額法”變更為“凈額法”核算，2020年公司聯(lián)營(yíng)收入占比達(dá)76%，執(zhí)行新準(zhǔn)則后公司毛利率出現(xiàn)較大波動(dòng)，2020/2021年毛利率達(dá)35.43%/42.14%，同比提升14.78/6.71pct，2022Q1-3由于疫情再度沖擊疊加新開(kāi)門店的影響，毛利率小幅下滑至38.46%。隨著疫情沖擊疊加收入口徑變化，公司期間費(fèi)用率小幅抬升，2022Q1-3達(dá)到30.27%。2.有稅：傳統(tǒng)百貨尋求轉(zhuǎn)型，多業(yè)態(tài)協(xié)同共發(fā)展2.1行業(yè)困境：疫情擾動(dòng)線下客流銳減，格局重塑轉(zhuǎn)型迫在眉睫線上渠道崛起擠占客流，零售行業(yè)迎來(lái)格局重塑?；ヂ?lián)網(wǎng)電商平臺(tái)迅速崛起，憑借信息優(yōu)勢(shì)和便捷的比價(jià)方式吸引了大量消費(fèi)者，自2015年以來(lái)，網(wǎng)上零售額在社零總額中的占比逐步提升，截至2022年12月已達(dá)到27.2%，百貨等傳統(tǒng)線下零售業(yè)態(tài)受到較大沖擊。從行業(yè)格局來(lái)看，一方面隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐步退散，當(dāng)前線上零售擴(kuò)張速度趨緩，線上線下渠道社零增速已逐步收窄，實(shí)體零售企業(yè)或再迎新發(fā)展機(jī)遇。另一方面，隨著品牌方自建渠道以及可選終端渠道日益豐富，零售商與品牌商之間的界限逐漸模糊，品牌方在與實(shí)體渠道的關(guān)系中占據(jù)著更強(qiáng)的市場(chǎng)地位，線下零售商面臨著轉(zhuǎn)型壓力。疫情擾動(dòng)線下客流，當(dāng)前復(fù)蘇勢(shì)頭漸顯。自2020年初疫情以來(lái)，線下商超多次經(jīng)歷停擺和重啟，2022年全國(guó)商場(chǎng)客流在波動(dòng)中恢復(fù)，社會(huì)零售額同比增速尚未恢復(fù)到疫前水平。2022年12月疫情管控全面放開(kāi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了第一波大面積感染，春節(jié)返鄉(xiāng)潮并未引起預(yù)想中的二次感染，多地線下消費(fèi)回暖。據(jù)湖南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，全省376家重點(diǎn)零售、餐飲企業(yè)2023年春節(jié)假期銷售額同比增長(zhǎng)13.8%，其中零售業(yè)同比增長(zhǎng)13.9%，恢復(fù)至疫情前的2019年春節(jié)的九成左右。北京市商務(wù)局監(jiān)測(cè)，春節(jié)假日期間，全市60個(gè)重點(diǎn)商圈客流量達(dá)2531.1萬(wàn)人次，恢復(fù)至去年同期的88.7%。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)的全國(guó)3萬(wàn)㎡以上的購(gòu)物中心客流數(shù)據(jù)，1月樣本mall日均客流恢復(fù)至1.6萬(wàn)人，環(huán)比漲幅高達(dá)36.1%，同比去年春節(jié)增長(zhǎng)16.8%。當(dāng)前疫情影響已逐步消退，春節(jié)假期數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)信心，后續(xù)隨著客流的逐步恢復(fù)，行業(yè)整體前景向好。2.2破局之道：轉(zhuǎn)型升級(jí)改善業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，線上線下融合共同發(fā)展2.2.1百貨：吸收首商擴(kuò)大規(guī)模，一店一策煥新活力吸收首商整合資源，迅速提升市場(chǎng)份額。百貨業(yè)態(tài)是公司目前最主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，經(jīng)過(guò)60余年的深耕，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)省會(huì)城市與中心城市，主要采取聯(lián)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)。截至2020年末公司百貨門店主要分布在華北、西南地區(qū)。2021年為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)，公司吸收合并首商股份，充分整合首商股份的供應(yīng)商、顧客、營(yíng)銷等資源，并將首商集團(tuán)門店納入旗下。首商股份共有12家百貨店，其中9家位于北京。重組完成后，公司在華北/西南/西北地區(qū)分別新增門店8/1/3家，有效提升了公司在北京地區(qū)乃至全國(guó)的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的跨越式提升，2021年末門店數(shù)達(dá)到38家。一店一策創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)，提升門店效益水平。公司百貨門店較多，不同門店之間經(jīng)營(yíng)水平相差大。為優(yōu)化百貨業(yè)態(tài)的發(fā)展，公司采取“一店一策”的調(diào)整思路，對(duì)業(yè)績(jī)不佳的門店進(jìn)行煥新升級(jí)，構(gòu)建了精品時(shí)尚百貨、社區(qū)生活中心百貨、購(gòu)物中心化百貨、買手制百貨等多種特色百貨類型。如北京東安市場(chǎng)于2022年正式轉(zhuǎn)型買手制百貨，引入超600個(gè)國(guó)際一線奢侈品牌，設(shè)計(jì)師品牌和高街潮牌，買手制百貨較普通百貨凈利率高出約7-12pct，其經(jīng)營(yíng)模式還解決了商品資源同質(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)的利潤(rùn)縮水等問(wèn)題。王府井百貨大樓引入首個(gè)老北京沉浸式體驗(yàn)空間“和平菓局”，高度還原老北京胡同場(chǎng)景，開(kāi)業(yè)一個(gè)月后，日最高客流量突破16000人，平日日均客流7000人，百貨大樓在“和平菓局”開(kāi)業(yè)當(dāng)月客流量同比上升26%，環(huán)比上升41%；銷售額同比增長(zhǎng)8%，其中餐飲收入同比增長(zhǎng)45%，帶動(dòng)王府井百貨大樓的銷售。2.2.2其他：新業(yè)態(tài)加速拓店，多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展購(gòu)物中心：迎合消費(fèi)者多元需求，疫情期間主力拓店。隨著消費(fèi)者需求多元化并愈發(fā)注重購(gòu)物體驗(yàn)，購(gòu)物中心的一站式、體驗(yàn)式消費(fèi)成為更受歡迎的線下業(yè)態(tài)，百貨向購(gòu)物中心轉(zhuǎn)型也成為行業(yè)趨勢(shì)。公司自2011年發(fā)展購(gòu)物中心業(yè)態(tài)至今，已在成都、長(zhǎng)沙、西安、哈爾濱、南昌、南充、巴中、佛山等地布局。剔除合并首商股份帶來(lái)的門店增長(zhǎng)，疫情期間購(gòu)物中心為公司的主力拓店業(yè)態(tài)，2019-2022H1門店數(shù)量分別為15/19/22/23家；營(yíng)收占比也逐步提升，2019年?duì)I收占比為12.16%，截至2022H1已達(dá)到18.93%。疫情期間公司拓店較為謹(jǐn)慎，疫后購(gòu)物中心仍為公司主攻業(yè)態(tài)之一，2023年1-2月，購(gòu)物中心銷售規(guī)模同比增長(zhǎng)近10%，展現(xiàn)出良好的恢復(fù)勢(shì)頭。奧特萊斯：大品牌小價(jià)格，盈利能力突出。奧萊是公司正在加速發(fā)展中的業(yè)態(tài)，現(xiàn)擁有王府井奧萊、賽特奧萊兩個(gè)優(yōu)質(zhì)品牌，主打“大品牌，小價(jià)格”的經(jīng)營(yíng)理念，以折扣商品來(lái)吸引顧客。疫情以來(lái)公司奧萊業(yè)態(tài)的毛利率穩(wěn)定在60%以上，顯著高于百貨和購(gòu)物中心，盈利能力突出。疫后恢復(fù)態(tài)勢(shì)顯著，2023年1-2月銷售規(guī)模同比增超26%。專業(yè)店：專注潮奢+運(yùn)動(dòng)品牌，打造自營(yíng)平臺(tái)。專業(yè)店方面，公司已形成以買手制潮奢品牌集合店為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的睿錦尚品、以國(guó)際品牌代理為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的睿高翊和以運(yùn)動(dòng)品牌為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的法雅商貿(mào)兩條專營(yíng)店業(yè)務(wù)主線。未來(lái)公司將積極助力法雅商貿(mào)穩(wěn)步發(fā)展，推動(dòng)其與公司自營(yíng)業(yè)務(wù)相結(jié)合，充分發(fā)揮法雅商貿(mào)自身優(yōu)勢(shì)，釋放銷售潛力。2.2.3線上：推進(jìn)線上線下融合，實(shí)現(xiàn)全渠道發(fā)展推動(dòng)全渠道建設(shè)，提升數(shù)字化水平。疫情期間線下消費(fèi)逐步向線上轉(zhuǎn)移，線上線下融合的新零售模式也成為大勢(shì)所趨。公司順應(yīng)趨勢(shì)推動(dòng)全渠道建設(shè)，積極打造“王府井在線平臺(tái)”，通過(guò)線上商城、新媒體、短視頻、直播帶貨等運(yùn)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)顧客在線、服務(wù)在線、營(yíng)銷在線、商品在線的全渠道經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)線上線下的全面融合。疫情期間線上銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，22H1達(dá)到5億元，2023年1-2月，線上銷售同比大幅增長(zhǎng)近50%。線上渠道方面：公司推動(dòng)旗下門店通過(guò)直播、微商城、微信群、企業(yè)微信、小紅書推廣等多種銷售及導(dǎo)流方式，為經(jīng)營(yíng)提供大力支持，并持續(xù)打造微博、微信公眾號(hào)、抖音、小紅書、官網(wǎng)等多種自媒體宣傳矩陣，同時(shí)強(qiáng)化私域流量運(yùn)營(yíng)，截至22年6月底，集團(tuán)累計(jì)會(huì)員超1800萬(wàn)人，在線粉絲超2200萬(wàn)人。數(shù)字化建設(shè)方面：公司在數(shù)據(jù)資產(chǎn)平臺(tái)、數(shù)字支付平臺(tái)、場(chǎng)景移植和科技運(yùn)用的等方面全面推進(jìn)，并著力打造智慧門店，實(shí)現(xiàn)顧客體驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)管理的智慧化升級(jí)，為顧客提供更優(yōu)服務(wù)體驗(yàn)、更便捷的購(gòu)物體驗(yàn)。21年公司門店微商城業(yè)務(wù)中臺(tái)試點(diǎn)上線12家，新的供應(yīng)鏈平臺(tái)在32家百貨門店全面上線，進(jìn)一步推進(jìn)支付數(shù)字化，百貨自營(yíng)商品移動(dòng)盤點(diǎn)系統(tǒng)上線，實(shí)現(xiàn)自營(yíng)商品盤點(diǎn)、條碼管理、庫(kù)存查詢等業(yè)務(wù)操作的移動(dòng)化、在線化。3免稅：免稅業(yè)務(wù)整裝起航，有望繪制第二成長(zhǎng)曲線3.1高端消費(fèi)回流大勢(shì)所趨，免稅行業(yè)前景廣闊疫情疊加政策放寬，高端消費(fèi)長(zhǎng)期回流趨勢(shì)不改。近年疫情致出境游受阻疊加國(guó)內(nèi)免稅政策放寬，海外奢侈品消費(fèi)大幅回流。2020年中國(guó)消費(fèi)者在境內(nèi)消費(fèi)比例已超70%，境內(nèi)奢侈品消費(fèi)在全球市場(chǎng)的占比2019年幾乎翻番達(dá)到20%，2021年進(jìn)一步走高。受疫情影響，2022年國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)略顯低迷，但消費(fèi)群體仍持續(xù)擴(kuò)大。此外，據(jù)BCG《中國(guó)奢侈品市場(chǎng)數(shù)字化趨勢(shì)洞察報(bào)告》，消費(fèi)者增加在境內(nèi)進(jìn)行奢侈品消費(fèi)的原因，34%為被動(dòng)回流，38%為主動(dòng)回流，28%為國(guó)內(nèi)消費(fèi)的主動(dòng)增長(zhǎng)。盡管疫情緩和出境游恢復(fù)會(huì)造成結(jié)構(gòu)性的消費(fèi)外流，但伴隨政策利好的釋放，奢侈品境內(nèi)外價(jià)差的縮小，疫情下消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)等，未來(lái)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)仍有較大成長(zhǎng)空間。據(jù)貝恩預(yù)計(jì)2025年中國(guó)有望成為全球最大的奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)。獲取免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，搭建專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，推動(dòng)免稅業(yè)務(wù)布局。公司于2020年6月獲得免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，成為國(guó)內(nèi)第八個(gè)擁有免稅牌照的企業(yè)；同年7月成立北京王府井免稅品經(jīng)營(yíng)公司，用于開(kāi)展免稅品經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)公司積極籌建核心管理團(tuán)隊(duì)，由集團(tuán)總裁、董事尚喜平先生親任王府井免稅總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)免稅業(yè)務(wù)；集團(tuán)副總裁曾群女士任免稅副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)免稅業(yè)務(wù)政策研究、政府對(duì)接、人力資源、集團(tuán)內(nèi)部資源協(xié)調(diào)等；空降高管李文欣先生任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)免稅商品中心、運(yùn)營(yíng)中心等免稅業(yè)務(wù)等。3.2島內(nèi)免稅：攜手海南國(guó)資企業(yè)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合蓄勢(shì)待發(fā)攜手海南橡膠，試水島內(nèi)免稅。2021年1月15日，王府井與海南橡膠簽署了投資合作協(xié)議，雙方共同出資1億元，設(shè)立海南海墾王府井日用免稅品經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，作為日用免稅品項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)主體；并共同出資1億元人民幣，設(shè)立海南王府井海墾免稅品經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，用于發(fā)展運(yùn)營(yíng)海南省島內(nèi)免稅購(gòu)物中心項(xiàng)目及開(kāi)展免稅品經(jīng)營(yíng)管理。兩大公司均為島內(nèi)免稅項(xiàng)目，銷售對(duì)象為海南島內(nèi)居民。背靠海南國(guó)資委，資源優(yōu)勢(shì)顯著。海墾集團(tuán)是海南省國(guó)資委全資控股的重要國(guó)企以及島內(nèi)免稅市場(chǎng)的首位入局者，具有充分的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；且海墾集團(tuán)是海南省最大的農(nóng)業(yè)類綜合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主要從事天然橡膠和熱帶高效農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)積極發(fā)展旅游地產(chǎn)、商貿(mào)物流、金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等產(chǎn)業(yè)，在當(dāng)?shù)卣猩?、物業(yè)方面資源優(yōu)勢(shì)顯著，有望為公司的免稅板塊賦能。而王府井作為老牌零售企業(yè)，在供應(yīng)鏈和經(jīng)營(yíng)管理方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望共同挖掘海南自貿(mào)港發(fā)展紅利。3.3離島免稅：擁抱行業(yè)高景氣，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)促發(fā)展3.3.1離島免稅景氣度高，疫后銷售快速反彈受益海南新政紅利，離島免稅享高景氣。自2020年7月起，海南離島旅客每年每人購(gòu)物額度由3萬(wàn)元提升至10萬(wàn)元。離島免稅新政實(shí)施以來(lái)，海南離島免稅銷售額總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，近三年國(guó)內(nèi)疫情頻發(fā)造成居民出行受限，門店經(jīng)營(yíng)也受到擾動(dòng)。但疫情平穩(wěn)階段，離島免稅銷售均實(shí)現(xiàn)快速回補(bǔ)，且人均銷售額在不斷提升。疫后海南旅游旺季持久，離島免稅銷售火熱。據(jù)海南省文旅廳數(shù)據(jù)，23年1月海南過(guò)夜游客人次達(dá)615萬(wàn)人，同比增12.46%，且超出19年同期水平。游客基數(shù)下離島免稅銷售火熱，據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，23年春節(jié)假期期間，離島免稅購(gòu)物金額達(dá)15.6億元，同比增5.88%，日均購(gòu)物金額達(dá)2.2億元，客單價(jià)達(dá)9959元；假期后熱度仍然持續(xù)，1月7日至2月15日春運(yùn)期間，離島免稅購(gòu)物金額89.5億元，購(gòu)物件數(shù)1007.1萬(wàn)件，整體客單價(jià)達(dá)到1萬(wàn)元。3.3.2布局萬(wàn)寧錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，中期預(yù)計(jì)可達(dá)44億規(guī)模首個(gè)項(xiàng)目落子萬(wàn)寧，有稅+免稅融合發(fā)展。2022年5月，公司收購(gòu)海南旅業(yè)100%股權(quán)，7月萬(wàn)寧首創(chuàng)奧特萊斯正式更名為王府井悅舞小鎮(zhèn)并對(duì)外經(jīng)營(yíng)。2022年10月，公司獲準(zhǔn)在海南省萬(wàn)寧市經(jīng)營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)，王府井悅舞小鎮(zhèn)更名為王府井國(guó)際免稅港。據(jù)王府井免稅港公眾號(hào)，2023年1月18日，王府井免稅港對(duì)外試營(yíng)業(yè)，項(xiàng)目總經(jīng)營(yíng)面積為10.25萬(wàn)㎡，計(jì)劃分三期開(kāi)業(yè)，目前一期已經(jīng)引入香化、酒水等9個(gè)品類近400個(gè)品牌，其中海南首進(jìn)品牌20余家。作為公司旗下首家落地運(yùn)營(yíng)的免稅項(xiàng)目，該項(xiàng)目依托萬(wàn)寧市旅游特色資源，融合線上線下，打造特色的有稅+免稅購(gòu)物模式。據(jù)海南日?qǐng)?bào)報(bào)導(dǎo)，項(xiàng)目試營(yíng)業(yè)首日2小時(shí)，涌入客流量就達(dá)到2萬(wàn)人次。依托成熟商圈，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。該項(xiàng)目位于環(huán)島高速入口，距萬(wàn)寧市核心景區(qū)三島一灣僅15分鐘車程，且位于三亞、?？诎胄r(shí)高鐵覆蓋圈，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出，可有效輻射全島流量。在公司收購(gòu)海南旅業(yè)之前，首創(chuàng)奧萊是海南首家開(kāi)業(yè)并且項(xiàng)目面積最大的奧萊項(xiàng)目，2019年，萬(wàn)寧奧萊店銷售額超20億元，已經(jīng)具備較為可觀的客流基礎(chǔ)，構(gòu)筑了成熟商圈。選址錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，政策傾力支持。當(dāng)前海南離島免稅店多分布在三亞、?？冢静季秩f(wàn)寧可避免激烈競(jìng)爭(zhēng)，且項(xiàng)目規(guī)劃面積超10萬(wàn)㎡，是除?？趪?guó)際免稅城以外體量最大的免稅項(xiàng)目。萬(wàn)寧在客流規(guī)模上與?？?、三亞存在一定差距，但其依托沖浪基地特色，具有一定的旅游客群基礎(chǔ)，2019年接待過(guò)夜游客達(dá)514萬(wàn)人次。且近年來(lái)萬(wàn)寧大力培育沖浪、潛水等新興體育旅游產(chǎn)業(yè)，吸引年輕時(shí)尚客群，客流增速潛力較大。參照萬(wàn)寧“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，2025年萬(wàn)寧市接待旅游過(guò)夜人次達(dá)800萬(wàn)人次。且據(jù)萬(wàn)寧市長(zhǎng)在兩會(huì)上提出的2023年發(fā)展目標(biāo)，今年萬(wàn)寧市將全力推動(dòng)國(guó)家全域旅游示范區(qū)和體育旅游示范區(qū)建設(shè)，做大做強(qiáng)王府井國(guó)際免稅港，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)離島免稅購(gòu)物20億元。隨著疫后旅游需求的復(fù)蘇和海南地區(qū)春節(jié)的火爆效應(yīng)，預(yù)計(jì)萬(wàn)寧游客人次有望迅速提升，且萬(wàn)寧市有望給予王府井免稅項(xiàng)目更多資源支持。我們預(yù)計(jì)23-25年王府井免稅港免稅銷售額為13.37/26.44/43.76億元，按照免稅銷售額=過(guò)夜游客人次*轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)進(jìn)行規(guī)模測(cè)算：

1)過(guò)夜人次：受疫情影響，22年萬(wàn)寧過(guò)夜游客人次為291萬(wàn)人次，約為疫前19年的57%。我們預(yù)計(jì)23年可恢復(fù)至19年的90%，24/25年增速為12%/10%，即預(yù)計(jì)23-25年過(guò)夜人次為462/518/570萬(wàn)人次。2)轉(zhuǎn)化率：參考海南整體轉(zhuǎn)化率20-22年分別為8.2%/11.6%/9.9%，2023年為公司項(xiàng)目開(kāi)業(yè)首年，尚處于客戶培育期，客流轉(zhuǎn)化率略低，且一期項(xiàng)目于4月份正式營(yíng)業(yè)，部分門店尚未對(duì)外經(jīng)營(yíng)，后續(xù)有望隨著門店擴(kuò)容和品牌升級(jí)而逐步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)23-25年轉(zhuǎn)化率為5%/8%/11%。3)客單價(jià)：參考海南20-22年離島免稅人均消費(fèi)為6129/7367/8263元，考慮到該項(xiàng)目為公司首店，品牌、供應(yīng)鏈體系等尚處于完善中，且預(yù)計(jì)2023年客單價(jià)低于海南整體水平，隨著后續(xù)高端品牌引入有望逐步提升，我們預(yù)計(jì)23-25年客單價(jià)為5784/6384/6984元。根據(jù)上述假設(shè)及測(cè)算公式，我們預(yù)計(jì)公司23-25年離島免稅銷售規(guī)模為13.37/26.44/43.76億元。3.4市內(nèi)免稅：政策利好空間寬廣，有稅協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著3.4.1政策利好持續(xù)釋放，行業(yè)初啟空間可期頂層政策持續(xù)完善，消費(fèi)潛力釋放可期。自2020年3月發(fā)改委首次提出要建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店以來(lái)，中央及各地方政府部門多次提出要支持市內(nèi)免稅店發(fā)展，推動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)。市內(nèi)免稅店在空間布局、體量規(guī)模、客戶觸達(dá)等方面優(yōu)于機(jī)場(chǎng)店和口岸店，是承接境外消費(fèi)回流的重要載體。當(dāng)前我國(guó)的市內(nèi)免稅店分為出境市內(nèi)免稅店和回國(guó)補(bǔ)購(gòu)型市內(nèi)免稅店，其中針對(duì)離境國(guó)人的市內(nèi)免稅政策額度較低。當(dāng)前出境防控政策已逐步優(yōu)化，在提振消費(fèi)以及引導(dǎo)消費(fèi)回流等訴求下，市內(nèi)店政策有望進(jìn)一步放寬，市內(nèi)免稅消費(fèi)需求也有望逐步釋放。我國(guó)市內(nèi)免稅仍處起步階段，規(guī)模額度提升空間廣闊。市內(nèi)免稅是韓國(guó)最主要的免稅業(yè)態(tài)，類比其現(xiàn)狀，我國(guó)市內(nèi)免稅仍具想象空間：

1)從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看：據(jù)KDFA數(shù)據(jù)，22H2韓國(guó)市內(nèi)免稅渠道銷售額占比近90%。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，疫情之前，我國(guó)市內(nèi)免稅份額不足1%；2020-2021年略有提升分別為1.8%、1.2%，相較韓國(guó)仍有較大提升空間。2)從門店數(shù)量來(lái)看：我國(guó)目前僅有18家門店；而據(jù)KDFA數(shù)據(jù)，截至2019年末，韓國(guó)共運(yùn)營(yíng)57家免稅店，其中市內(nèi)店22家，占比近40%；疫情期間，韓國(guó)門店數(shù)量驟降，但市內(nèi)店仍為主要渠道。3)從購(gòu)買額度來(lái)看：結(jié)合韓國(guó)市內(nèi)免稅和海南離島免稅額度的演變歷程，韓國(guó)離境免稅額度從1979年的500美元逐步提升至2019年的5000美元，2022年疫情期間更是取消額度上限；海南離島免稅額度則從2011年的5000元逐步提升至2020年的10萬(wàn)元?；诖耍覀冋J(rèn)為市內(nèi)免稅額度也有望放寬，但額度增長(zhǎng)大概率是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，短期內(nèi)不會(huì)實(shí)現(xiàn)躍升。3.4.2他山之石：韓國(guó)新世界百貨，后起之秀迅速崛起后起之秀迅速搶占市場(chǎng)，躋身全球免稅TOP10。新世界百貨是韓國(guó)第一家百貨公司，2013年正式進(jìn)軍免稅業(yè)務(wù)。受益于韓國(guó)放開(kāi)免稅牌照引導(dǎo)適度競(jìng)爭(zhēng)，新世界免稅銷售額增長(zhǎng)迅猛，市場(chǎng)份額也不斷提升，疫情前（2019年）在韓國(guó)的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到17%，打破了韓國(guó)樂(lè)天免稅和新羅免稅雙寡頭壟斷的局面。2018年公司已經(jīng)成功躋全球免稅商TOP10，2021年位列全球第7。作為同樣入局免稅賽道較晚的百貨龍頭，新世界百貨的崛起之路值得王府井借鑒。新世界百貨迅速崛起的關(guān)鍵因素：1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)優(yōu)質(zhì)卡位：獲取免稅牌照以后，公司將免稅門店設(shè)于釜山和首爾明洞，均位于韓國(guó)的成熟商圈，依托其優(yōu)越地理位置和成熟的客源基礎(chǔ)，有效縮短免稅門店的爬坡期，并實(shí)現(xiàn)有稅免稅行業(yè)的協(xié)同發(fā)展。后續(xù)公司獲取仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)T1、T2航站樓的免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，依托仁川機(jī)場(chǎng)強(qiáng)勁的客流，增厚免稅銷售額，進(jìn)一步豐富免稅業(yè)務(wù)布局。2）深耕零售行業(yè)培育品牌供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：公司深耕百貨零售領(lǐng)域多年，作為韓國(guó)最大的零售商具有體量?jī)?yōu)勢(shì)，與眾多國(guó)內(nèi)外品牌供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，有稅渠道可為免稅業(yè)務(wù)賦能。同時(shí)，新世界免稅店與LV、香奈兒、愛(ài)馬仕等國(guó)際大牌也達(dá)成合作，自身品牌優(yōu)勢(shì)疊加奢侈品品牌的加持，大大提升了公司的議價(jià)能力。3）背靠三星集團(tuán)，任用專業(yè)人才：公司現(xiàn)任最大股東是三星集團(tuán)創(chuàng)始人之女，股東背景強(qiáng)大，能實(shí)現(xiàn)資源的快速整合。此外，公司任命原新羅酒店免稅店銷售部門負(fù)責(zé)人ChaJeongHo為新世界CEO，其豐富的免稅行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可為新世界免稅業(yè)務(wù)發(fā)展助力。3.4.3

王府井：區(qū)位優(yōu)越+品牌完善+強(qiáng)勢(shì)股東，市內(nèi)免稅優(yōu)勢(shì)顯著物業(yè)位置優(yōu)越，助力強(qiáng)勢(shì)獲客。公司已在北京、武漢、成都、西安、廈門等熱門城市的核心商圈布局自有門店，交通便利客流量大。隨著市內(nèi)免稅政策逐步放開(kāi)，我們認(rèn)為試點(diǎn)期公司主要會(huì)在北京核心商圈的門店布局免稅業(yè)務(wù)。一方面，當(dāng)前門店的有利區(qū)位和品牌影響力可以為免稅業(yè)務(wù)引流；

另一方面，自有門店可以進(jìn)行快速改造，減少新設(shè)門店的租金成本和時(shí)間成本。品牌積淀深厚，會(huì)員體系龐大。公司與超過(guò)5,000家國(guó)內(nèi)外知名零售品牌商、功能服務(wù)合作商形成了長(zhǎng)期穩(wěn)定、互利共贏的合作關(guān)系，覆蓋25個(gè)重點(diǎn)大類，其中國(guó)際知名品牌、國(guó)內(nèi)連鎖品牌超過(guò)500個(gè)。且公司持續(xù)推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，睿錦尚品項(xiàng)目強(qiáng)化買手制集合店及買手制百貨業(yè)務(wù)，銷售規(guī)模快速壯大，買手團(tuán)隊(duì)積累的選品采購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和潮奢品牌資源也可以為免稅供應(yīng)鏈建設(shè)賦能。此外，截至22年6月，集團(tuán)累計(jì)會(huì)員超1800萬(wàn)人，后續(xù)若打通免稅和有稅的會(huì)員體系，有望為免稅業(yè)務(wù)引流，充分挖掘當(dāng)前積累的客戶資源。背靠首旅集團(tuán)，享受資源協(xié)同。公司大股東為首旅集團(tuán)，首旅集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋“文娛、商業(yè)、住宿、餐飲、出行”等板塊，文旅資源豐富。公司有望借助首旅集團(tuán)的旅游產(chǎn)業(yè)鏈資源，發(fā)揮“旅游+免稅”

的協(xié)同作用，助力免稅業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，首旅集團(tuán)通過(guò)首寰投資控股環(huán)球影城，北京環(huán)球影城自2021年9月開(kāi)業(yè)一周年，累計(jì)接待客1380萬(wàn)人次。作為同被首旅集團(tuán)控股的企業(yè)，一方面，公司預(yù)期將受益于環(huán)球影城客流的溢出效應(yīng)；另一方面，公司有望在環(huán)球影城內(nèi)布局市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)。市內(nèi)免稅規(guī)模測(cè)算：按照市內(nèi)店規(guī)模=客流量*轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)的測(cè)算公式，參照海南地區(qū)現(xiàn)有市內(nèi)店和機(jī)場(chǎng)店業(yè)態(tài)對(duì)比以及北京、上海機(jī)場(chǎng)的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2025年北京/上海市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模分別將達(dá)到123/211億元。1)客流量：根據(jù)上海和北京邊檢總站數(shù)據(jù)，2019年上海和北京出入境游客分別為4570/2667萬(wàn)人次，當(dāng)前出境游逐步恢復(fù)，根據(jù)UNWTO預(yù)測(cè)，2023年全球國(guó)際游客可恢復(fù)至疫前80%-95%；亞太地區(qū)恢復(fù)落后于全球水平，我們預(yù)計(jì)今年可恢復(fù)至2019年的70%，24年可恢復(fù)至90%，25年較19年增長(zhǎng)10%。即25年上海/北京出入境客流分別達(dá)到5027/2934萬(wàn)人次。2)轉(zhuǎn)化率：參考疫前韓國(guó)發(fā)展?fàn)顩r，據(jù)KDFA數(shù)據(jù)，韓國(guó)2019年市內(nèi)免稅轉(zhuǎn)化率已超過(guò)30%，海南離島免稅20-22年轉(zhuǎn)化率約為8%-10%1。市內(nèi)免稅店位于城市商圈，交通更加便利，我們預(yù)計(jì)其轉(zhuǎn)化率將略高于離島免稅，假設(shè)北京上海市內(nèi)免稅店的轉(zhuǎn)化率為10%-15%，并預(yù)期會(huì)隨著門店爬坡逐年提升。3)客單價(jià)：當(dāng)前海南離島免稅客單價(jià)約為6000-8000元，考慮到市內(nèi)免稅處于發(fā)展初期，客單價(jià)可能低于離島免稅業(yè)態(tài)；但市內(nèi)店相對(duì)于機(jī)場(chǎng)店而言品類更加豐富，且消費(fèi)者可停留時(shí)間更長(zhǎng)，預(yù)計(jì)客單價(jià)將超過(guò)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)態(tài)。暫不考慮額度放寬影響，綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)市內(nèi)免稅店單價(jià)為2000-5000元。根據(jù)轉(zhuǎn)