信德新材研究報(bào)告乘負(fù)極技術(shù)迭代東風(fēng)信步包覆材料新賽道

信德新材研究報(bào)告：乘負(fù)極技術(shù)迭代東風(fēng)，信步包覆材料新賽道引言：負(fù)極包覆材料行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者遼寧信德新材料科技股份有限公司成立于2000年，于2020年6月18日更名為遼寧信德新材料科技股份有限公司，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括負(fù)極包覆材料產(chǎn)品，并向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商，2022年9月9日公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市。公司生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料是一種具備特殊性能的瀝青材料：1）作為包覆劑和粘結(jié)劑用于鋰電池負(fù)極材料的性能改善；2）通過(guò)專(zhuān)有工藝制成碳纖維可紡瀝青，經(jīng)過(guò)紡絲、碳化等生產(chǎn)工藝處理后，得到瀝青基碳纖維產(chǎn)品；3）生產(chǎn)過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品橡膠增塑劑。此外，2021年6月起，公司原材料向上游延伸，采購(gòu)乙烯焦油，以委托加工的形式制備成古馬隆樹(shù)脂用于負(fù)極包覆材料生產(chǎn)，過(guò)程中產(chǎn)出的副產(chǎn)品裂解萘餾分對(duì)外銷(xiāo)售，成為公司新業(yè)務(wù)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的控股股東和實(shí)際控制人均為尹洪濤及尹士宇父子。截止2022年三季度，尹洪濤直接持有公司27.92%的股份，尹士宇直接持有公司24.13%的股份，此外，尹洪濤通過(guò)信德企管間接擁有公司1.47%的投票權(quán)。尹洪濤、尹士宇父子合計(jì)直接持有公司52.05%的股份，合計(jì)擁有公司53.52%的投票權(quán)。公司主要產(chǎn)品包括負(fù)極包覆材料、瀝青基碳纖維材料以及副產(chǎn)品橡膠增塑劑和裂解萘餾分。近年來(lái)因鋰電池需求快速增長(zhǎng)帶動(dòng)負(fù)極材料行業(yè)發(fā)展迅速，下游負(fù)極廠(chǎng)商對(duì)負(fù)極包覆材料需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)聚焦負(fù)極包覆材料方向。公司處于成長(zhǎng)期，營(yíng)業(yè)收入及歸屬凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從2017年1.30億元增長(zhǎng)至2021年4.92億元，CAGR達(dá)39%，扣非凈利潤(rùn)從2017年0.46億元增長(zhǎng)至2021年1.20億元，CAGR達(dá)27%。2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入7.0億元，同比增長(zhǎng)106.6%，主要系下游客戶(hù)需求增加，銷(xiāo)售規(guī)模增加；扣非凈利潤(rùn)1.2億元，同比增長(zhǎng)24.6%，相比營(yíng)收增幅有較大差異，一方面因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格上漲使得負(fù)極包覆材料產(chǎn)品毛利略有下降，另一方面，低毛利副產(chǎn)品裂解萘餾分銷(xiāo)售收入大幅增加使得整體利潤(rùn)率下降。分業(yè)務(wù)來(lái)看，負(fù)極包覆材料是公司主要收入來(lái)源，2019-2021年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入80.27%、88.16%和67.21%，公司近年來(lái)持續(xù)拓展負(fù)極包覆材料業(yè)務(wù)，產(chǎn)能和產(chǎn)量不斷提高、收入規(guī)模不斷攀升。第二大收入來(lái)源是生產(chǎn)負(fù)極包覆材料過(guò)程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品橡膠增塑劑，此外，公司2021年新增副產(chǎn)品裂解萘餾分業(yè)務(wù)，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入13.43%。負(fù)極包覆材料行業(yè)較為細(xì)分且專(zhuān)業(yè)，行業(yè)數(shù)據(jù)較少，公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為大連明強(qiáng)和德國(guó)呂特格，但是對(duì)手的出貨量和產(chǎn)能都不及信德新材，2020年信德新材在負(fù)極包覆材料行業(yè)的市占率在27-39%，屬負(fù)極包覆材料行業(yè)龍頭，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，是“四大”頭部負(fù)極廠(chǎng)商包覆材料主供應(yīng)商，對(duì)其中兩家供應(yīng)量超50%。本篇報(bào)告我們著重分析市場(chǎng)關(guān)注的3個(gè)問(wèn)題：1）下游負(fù)極行業(yè)技術(shù)迭代將如何影響包覆材料行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間？

2）優(yōu)質(zhì)賽道將吸引更多市場(chǎng)參與者進(jìn)入，公司未來(lái)龍頭格局持續(xù)性如何？3）產(chǎn)能一體化將如何影響公司未來(lái)盈利能力？需求：超負(fù)極行業(yè)增速，Alpha屬性明確鋰電負(fù)極必需改性材料，下游需求奠定行業(yè)Beta鋰電池性能受負(fù)極材料影響，包覆可以有效改善負(fù)極性能表現(xiàn)。負(fù)極是鋰電池四大原材料之一，充電時(shí)負(fù)極鋰離子嵌入、放電時(shí)負(fù)極鋰離子脫嵌；負(fù)極主要決定鋰電池的循環(huán)、倍率性能，對(duì)容量也會(huì)有影響。石墨是目前鋰離子電池應(yīng)用中綜合表現(xiàn)最好的負(fù)極材料。但是，未經(jīng)修飾的石墨負(fù)極材料易與電解液發(fā)生副反應(yīng)形成SEI膜，造成首次不可逆容量損失，使得首次庫(kù)倫效率低；且在鋰離子插入和脫出的過(guò)程中，石墨片層會(huì)沿a-軸剝離，導(dǎo)致負(fù)極可逆容量衰減，降低電極的循環(huán)穩(wěn)定性。在石墨表面包覆一層無(wú)定型碳材料，可以提高石墨材料的振實(shí)密度，減小材料的比表面積，同時(shí)改善材料與電解液的相容性。未包覆的負(fù)極將影響鋰電池循環(huán)、倍率性能等。石墨是目前鋰離子電池應(yīng)用中綜合表現(xiàn)最好的負(fù)極材料，但是，1）未經(jīng)修飾的負(fù)極材料易與電解液發(fā)生副反應(yīng)形成SEI膜，造成首次不可逆容量損失，首次庫(kù)倫效率低；2）鋰離子插入/脫出引起石墨片層剝離，導(dǎo)致負(fù)極可逆容量衰減，循環(huán)穩(wěn)定性差。包覆材料在負(fù)極表面包覆一層無(wú)定型碳材料：1）修復(fù)石墨材料表面裂紋、孔洞等結(jié)構(gòu)缺陷，改善表面形貌；2）阻止有機(jī)溶劑共嵌入，抑制石墨脹縮引起表層脫落；3）利于鋰離子導(dǎo)入，包覆后的石墨負(fù)極兼具高倍率、高容量、低電位及與溶劑相容的特性。瀝青具有價(jià)格便宜，殘?zhí)柯瘦^高，高溫下流動(dòng)性好等優(yōu)點(diǎn)，是最主要的包覆材料，而結(jié)焦&QI等指標(biāo)是包覆劑性能評(píng)判的關(guān)鍵。負(fù)極包覆以固相法或液相法包覆為主，包覆材料目前主要采用瀝青，路線(xiàn)包括煤基和石油基，其中石油基瀝青具有更低含量的揮發(fā)分、更高的穩(wěn)定性，作為包覆劑具有更優(yōu)異的性能市場(chǎng)占有率較高；瀝青包覆要求均勻完整，對(duì)應(yīng)的瀝青需要高殘?zhí)?、低粘度、低雜質(zhì)、低固含量（QI）以及良好的潤(rùn)濕性，核心的指標(biāo)如結(jié)焦率及QI值是評(píng)判瀝青好壞的標(biāo)準(zhǔn)之一。負(fù)極包覆劑行業(yè)為鋰電負(fù)極材料上游細(xì)分行業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模主要受負(fù)極材料需求的影響。隨著新能源汽車(chē)行業(yè)在中國(guó)的高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的研究與開(kāi)發(fā)也日益增多，負(fù)極包覆材料作為鋰電池負(fù)極材料的重要原料之一，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)突破了其生產(chǎn)技術(shù)壁壘，實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)。新能源汽車(chē)&儲(chǔ)能景氣度攀升，鋰電池需求增加帶動(dòng)負(fù)極材料需求激增。2021年全球動(dòng)力電池出貨量為327GWh，其中中國(guó)動(dòng)力電池出貨量為226GWh，預(yù)計(jì)全球鋰電池出貨在500GWh以上，到2025年全球鋰電池市場(chǎng)出貨量將超2100GWh，未來(lái)四年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%。鋰電池需求的增加帶動(dòng)對(duì)上游負(fù)極材料的需求上漲，2021年對(duì)應(yīng)負(fù)極材料需求達(dá)到72萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年負(fù)極出貨量將達(dá)到266萬(wàn)噸。鋰離子電池高景氣度使得負(fù)極材料需求高速增長(zhǎng)，相應(yīng)的負(fù)極包覆劑需求同步增長(zhǎng)。技術(shù)迭代推動(dòng)包覆劑滲透率提升，Alpha增量空間明確包覆劑添加量存在最佳值，目前比例在6-11%間。包覆劑修飾石墨負(fù)極材料表面可以使負(fù)極不可逆容量降低，充放電效率提高，同時(shí)倍率性也有提高。但是隨著包覆劑添加量增加，對(duì)負(fù)極材料性能優(yōu)化效果會(huì)下降，分析認(rèn)為是包覆層過(guò)厚，部分阻礙了鋰離子的傳輸，因此存在最優(yōu)包覆劑添加量，根據(jù)近年文獻(xiàn)結(jié)果，人造石墨中包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨中最佳添加量范圍在5%-11%之間。負(fù)極未來(lái)技術(shù)迭代為快充負(fù)極，硅碳負(fù)極、鈉電硬碳以及中高硫原料，各技術(shù)路線(xiàn)均提升包覆劑添加比例。1）為了解決電動(dòng)汽車(chē)快速補(bǔ)能問(wèn)題，動(dòng)力電池對(duì)快充性能追求提速，負(fù)極直接影響電池充放電速度，快充技術(shù)迭代加速；2）提升電池帶電量需求仍在，硅碳負(fù)極方案是下一代提升能量密度負(fù)極方面最具可行性的方案，而硅膨脹使得碳包覆是決定碳基負(fù)極應(yīng)用的關(guān)鍵；3）高性?xún)r(jià)比鈉離子電池的體系創(chuàng)新，硬碳等新負(fù)極材料也對(duì)性能優(yōu)化提出了新要求?？傮w來(lái)看，短期并未出現(xiàn)顛覆性技術(shù)變革，負(fù)極依舊以碳材料為主，但是負(fù)極技術(shù)的持續(xù)迭代，對(duì)性能提出了更高的要求。未來(lái)2~3年迎來(lái)負(fù)極新技術(shù)的陸續(xù)落地，帶來(lái)對(duì)包覆劑環(huán)節(jié)需求超負(fù)極行業(yè)增速的Alpha機(jī)會(huì)。快充負(fù)極：高倍率負(fù)極需高性能、高添加量包覆劑加持快充性能需高倍率負(fù)極加持，碳包覆層的各向同性&更大層間距是實(shí)現(xiàn)快充負(fù)極的必要條件。快充和容量是相互沖突的兩個(gè)指標(biāo)，高倍率下電流增大，使得鋰離子傳輸速度加快，由于石墨層間距離和各向異性限制，當(dāng)鋰離子傳輸速度大于嵌入速度時(shí)，鋰離子便會(huì)在負(fù)極表面形成鋰金屬，降低負(fù)極可逆容量，形成鋰枝晶易刺穿隔膜導(dǎo)致電池短路等安全問(wèn)題。無(wú)定型碳包覆層具有更大層間距，利于鋰離子通過(guò)，并且無(wú)定形結(jié)構(gòu)消除了石墨表面的各向異性，使鋰離子能夠快速輸送到石墨層邊緣插入，大大增加了鋰離子的嵌入速率，利于提升高倍率下負(fù)極的容量保持率，實(shí)現(xiàn)快充性能。快充負(fù)極放量提速，將帶來(lái)包覆劑滲透率和添加比例的增加。寧德時(shí)代將于明年上市的CTP3.0麒麟電池，通過(guò)對(duì)電池散熱結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以滿(mǎn)足4C以上快充；特斯拉

4680無(wú)極耳設(shè)計(jì)和配套Pack散熱方案，也有助于快充導(dǎo)入。預(yù)計(jì)負(fù)極材料中高性能快充產(chǎn)品占比將持續(xù)提升，而快充產(chǎn)品需要更高比例的包覆劑添加量提升倍率性能，從而帶動(dòng)石墨負(fù)極中包覆劑滲透率的提升。隨著包覆瀝青比例的增加，形成軟碳包覆層厚度逐漸增加，石墨顆粒表面更光滑平整，但是過(guò)量的添加量會(huì)使顆粒異常增大、粉料結(jié)塊團(tuán)聚，性能出現(xiàn)下滑。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，快充負(fù)極中包覆瀝青的最佳添加比例在15%左右，相比普通石墨負(fù)極添加比例提升3-4pct。硅碳負(fù)極：主材/輔材皆可，添加比例更上一層樓硅具有更高的理論比容量，是提升鋰電池能量密度的重要路徑。硅理論比容量達(dá)到4200mAh/g，是石墨負(fù)極比容量的十幾倍，高倍率下也能表現(xiàn)出遠(yuǎn)超石墨天花板的容量，使得硅基負(fù)極兼具高容量和快充性能。但是由于硅負(fù)極循環(huán)過(guò)程中體積膨脹大，易粉化失效限制其產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。通過(guò)在硅顆粒表面形成更均勻、導(dǎo)電性好、各向同性的無(wú)定形碳包覆層，可以有效解決硅負(fù)極所面臨的問(wèn)題：1）碳包覆外殼充放電過(guò)程中保持完整，有效緩解硅負(fù)極的體積膨脹；2）碳包覆層既利于離子傳導(dǎo)又可以提高電子電導(dǎo)率；3）碳包覆層可以保護(hù)硅內(nèi)核不直接與電解液接觸，在碳?xì)け砻嫘纬煞€(wěn)定的SEI膜。硅碳負(fù)極主要分為硅/無(wú)定形碳復(fù)合以及硅/石墨/無(wú)定形碳復(fù)合兩條技術(shù)路線(xiàn)，均需引入包覆瀝青改性硅顆粒，作主材時(shí)添加量無(wú)上限。1）硅/無(wú)定形碳路線(xiàn)：無(wú)定形碳可以作為主材，通過(guò)形成包覆結(jié)構(gòu)，保護(hù)硅碳負(fù)極循環(huán)穩(wěn)定性。無(wú)定形碳可以分為難石墨化的硬碳和易石墨化的軟碳，軟碳由于具有更高的殘?zhí)抠|(zhì)、更少的缺陷，相比硬碳，在硅碳負(fù)極應(yīng)用中更具優(yōu)勢(shì)。軟碳碳源主要以瀝青為主，瀝青在熱解以后形成以芳香環(huán)為主的穩(wěn)定碳結(jié)構(gòu)，其結(jié)構(gòu)致密，可以更好的保護(hù)硅顆粒，提高硅碳負(fù)極的庫(kù)倫效率、循環(huán)穩(wěn)定性。因此，當(dāng)無(wú)定形碳作為主材時(shí)，硅碳材料中包覆瀝青的添加量不存在上限，目前關(guān)于硅碳負(fù)極的專(zhuān)利中瀝青的最高添加量已經(jīng)超過(guò)了90%。但是由于無(wú)定形碳比容量低，與硅復(fù)合會(huì)降低負(fù)極材料的比容量，故實(shí)際添加量需要在比容量和循環(huán)穩(wěn)定性等不同指標(biāo)間平衡。2）硅/石墨/無(wú)定形碳路線(xiàn)：由于硅顆粒易團(tuán)聚，很難與石墨顆粒直接復(fù)合，往往需要引入無(wú)定形碳作為輔材，形成硅/石墨/無(wú)定形碳三者復(fù)合的結(jié)構(gòu)，可以以石墨作為基材通過(guò)無(wú)定形碳包覆、粘結(jié)與硅顆粒復(fù)合，也可將石墨與硅碳材料混合使用。無(wú)定形碳作為輔材主要是起到包覆作用，包覆層存在最佳厚度，相應(yīng)的包覆瀝青添加量也存在最佳值。根據(jù)文獻(xiàn)和相關(guān)專(zhuān)利中描述，包覆瀝青添加比例主要在10~40%，20%最佳。當(dāng)前硅碳組分、制備工藝未確定，CVD方法無(wú)法使用瀝青作為包覆碳源。硅顆粒碳包覆方式主要包括機(jī)械球磨法、CVD法、熱解法等。其中，球磨法是最簡(jiǎn)單的硅摻碳方法，由于工藝簡(jiǎn)單、成本適中，利于產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，是當(dāng)前硅基負(fù)極主要應(yīng)用的改性方式。但是由于機(jī)械球磨法形成的包覆層效果不佳，CVD法可以形成更均勻的分子級(jí)別碳沉積包覆層、得到的硅碳顆粒一致性好。CVD主要劣勢(shì)是1）CVD設(shè)備以進(jìn)口為主，初始投資高；2）反應(yīng)條件要求苛刻，量產(chǎn)對(duì)技術(shù)要求高。最近杉杉股份新一代硅碳負(fù)極材料突破技術(shù)壁壘，采用CVD方法成功制備高容量、長(zhǎng)壽命的硅碳負(fù)極材料。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著硅碳負(fù)極起量，規(guī)模效應(yīng)會(huì)降低CVD法生產(chǎn)成本，CVD法可能成為硅碳負(fù)極的主流制備方式。CVD法采用的是氣相碳源（如甲烷），瀝青基包覆材料不適用。因此，采用CVD法生產(chǎn)硅碳負(fù)極將無(wú)法給包覆瀝青需求帶來(lái)增量。硅碳負(fù)極產(chǎn)業(yè)化在即，關(guān)注硅碳包覆技術(shù)變遷，將帶動(dòng)負(fù)極包覆劑添加量進(jìn)一步上升。4680大圓柱電池通過(guò)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上加快了硅碳負(fù)極應(yīng)用，終端車(chē)企也紛紛布局硅碳方案；

近期，杉杉股份規(guī)劃了最新的4萬(wàn)噸硅基負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目，隨著2023年底一期產(chǎn)能建成投放，有望迎來(lái)硅碳負(fù)極產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。因此，包覆瀝青是硅碳負(fù)極必需原料之一，既可以作為輔材起到包覆劑和粘結(jié)劑的作用，亦可作為負(fù)極主要碳組分。在硅碳負(fù)極新應(yīng)用場(chǎng)景的推動(dòng)下，包覆瀝青需求量有望進(jìn)一步提升；但是，應(yīng)同時(shí)關(guān)注硅碳負(fù)極工藝路線(xiàn)變化，CVD法占比的提升將會(huì)降低硅碳負(fù)極對(duì)包覆瀝青需求的增量。鈉離子電池負(fù)極：硬碳相比普通石墨需要更多包覆劑鈉離子電池硬碳負(fù)極也需軟碳包覆劑進(jìn)行改性。硬碳儲(chǔ)鈉性能的提升策略與石墨負(fù)極存在一些共通之處，通過(guò)包覆來(lái)調(diào)控材料的缺陷程度和層間距就是一種有效方式。硬碳相比人造石墨規(guī)則的層狀結(jié)構(gòu)不同，硬碳材料以無(wú)定形部分為主，部分碳層無(wú)序堆積出現(xiàn)缺陷和孔洞，導(dǎo)致表面粗糙，作為鈉電池負(fù)極材料時(shí)，需要更多的包覆劑來(lái)改善表面的粗糙度。因此，往后看負(fù)極的各個(gè)技術(shù)迭代方向都有望提升負(fù)極包覆劑的用量，中期維度內(nèi)負(fù)極不會(huì)出現(xiàn)顛覆性技術(shù)變更，預(yù)計(jì)快充負(fù)極以及硬碳負(fù)極率先落地，而硅碳負(fù)極的落地節(jié)奏稍慢，負(fù)極包覆劑的滲透率在負(fù)極技術(shù)進(jìn)步下有望提升。中高硫石油焦作原料，同樣需更多包覆劑來(lái)改性低硫焦產(chǎn)量有限、價(jià)格持續(xù)高位，成負(fù)極材料瓶頸。低硫焦是中低端負(fù)極材料的主要原料，隨著新能源車(chē)和儲(chǔ)能需求帶動(dòng)，使得低硫焦需求中鋰電負(fù)極占比持續(xù)提升。石油焦硫分首要取決于原料，我國(guó)原油屬于低硫原油更易煉化低硫焦，進(jìn)口原油硫分含量較高。由于國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量穩(wěn)定，且在雙碳政策限制下，原油公司焦化率下降，低硫焦產(chǎn)量持續(xù)下降，整體來(lái)看，全球低硫焦供應(yīng)增長(zhǎng)有限。由于供不應(yīng)求，低硫焦相比中高硫焦價(jià)格上漲更快，石油焦價(jià)格分化，未來(lái)原料成本或成負(fù)極企業(yè)最大挑戰(zhàn)。負(fù)極廠(chǎng)商完善不同原料焦供應(yīng)體系，低質(zhì)量石油焦需要包覆劑彌補(bǔ)性能短板。為了應(yīng)對(duì)低硫焦成本增加以及未來(lái)供應(yīng)不足的問(wèn)題，主流負(fù)極廠(chǎng)商都在努力儲(chǔ)備低質(zhì)量中高硫焦負(fù)極技術(shù)。低質(zhì)量石油焦由于揮發(fā)分、硫分等雜質(zhì)含量更高，石墨化效果不佳，負(fù)極產(chǎn)品性能較差，需要引入包覆劑提高負(fù)極材料性能。因此，未來(lái)隨著負(fù)極廠(chǎng)商向低質(zhì)量焦原材料拓展，也將進(jìn)一步提升對(duì)負(fù)極包覆材料的需求。由此來(lái)看負(fù)極未來(lái)技術(shù)迭代都有望提升負(fù)極包覆劑的用量，同時(shí)現(xiàn)有的石墨負(fù)極由于原料結(jié)構(gòu)的變動(dòng)包覆劑的添加量也有望上行，兩個(gè)因素綜合帶動(dòng)負(fù)極包覆劑需求超過(guò)負(fù)極行業(yè)增速。我們根據(jù)不同負(fù)極技術(shù)路線(xiàn)對(duì)未來(lái)包覆劑總需求量進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，預(yù)期2025年負(fù)極包覆劑總需求達(dá)到36萬(wàn)噸，2021年到2025年年化復(fù)合增速達(dá)到47%，超過(guò)負(fù)極材料43%的行業(yè)增速。格局：性能&產(chǎn)能壁壘高筑，龍頭地位持續(xù)強(qiáng)化“領(lǐng)先產(chǎn)能+工藝?yán)斫狻痹炀彤?dāng)前龍頭地位領(lǐng)先產(chǎn)能奠定公司行業(yè)龍頭地位，同類(lèi)型產(chǎn)品更高溢價(jià)彰顯龍頭地位。目前主要競(jìng)爭(zhēng)者包括大連明強(qiáng)、遼寧鴻宇、遼寧奧億達(dá)、遼寧潤(rùn)興、德國(guó)呂特格、新疆中碳等。公司2020年底已形成2.5萬(wàn)噸負(fù)極包覆劑產(chǎn)能，新疆中碳當(dāng)前具備1萬(wàn)噸煤系包覆劑產(chǎn)能，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均只有0.5萬(wàn)噸左右產(chǎn)能，以產(chǎn)能計(jì)算，公司份額達(dá)到39.7%。而從產(chǎn)品售價(jià)來(lái)看，不同產(chǎn)品依據(jù)軟化點(diǎn)分類(lèi)并進(jìn)行定價(jià)銷(xiāo)售，公司同類(lèi)軟化點(diǎn)的產(chǎn)品相比其他廠(chǎng)商具有一定溢價(jià)，龍頭地位明顯。公司以包覆材料路線(xiàn)為石油基瀝青，軟化點(diǎn)結(jié)焦值高同時(shí)QI等雜質(zhì)少。根據(jù)原料來(lái)源不同，包覆瀝青分為煤系包覆瀝青（原料為煤焦油）和石油系包覆瀝青（原料為乙烯焦油等）。煤系焦油具有更高的雜質(zhì)含量，主要以原生喹啉不溶物為主，影響包覆性能，同時(shí)毒性較強(qiáng)，安全性較差，主要用于包覆低成本負(fù)極。因此，市面上的包覆瀝青產(chǎn)品以石油系為主，石油瀝青具有更高的軟化點(diǎn)、更低的雜質(zhì)含量，負(fù)極包覆效果更佳。公司主要采用石油基路線(xiàn)，此前主要生產(chǎn)要求更高的碳纖維可紡瀝青，后續(xù)根據(jù)下游需求轉(zhuǎn)產(chǎn)鋰電池負(fù)極包覆材料，實(shí)現(xiàn)全品類(lèi)覆蓋，不同軟化點(diǎn)的包覆劑產(chǎn)品相比同行業(yè)其他公司結(jié)焦值更高，QI等雜質(zhì)含量更少。高軟化點(diǎn)、高結(jié)焦值、低雜質(zhì)含量的包覆劑性能更好。瀝青是焦油蒸餾提取餾分后的殘余物，瀝青的碳含量在80%以上，關(guān)鍵指標(biāo)中軟化點(diǎn)、結(jié)焦值越高越好，相應(yīng)揮發(fā)分含量低、含碳量高，易形成均勻致密的碳包覆層，同時(shí)，降低喹啉不溶物和灰分等雜質(zhì)含量以更好的提高碳包覆負(fù)極材料的電化學(xué)性能。公司是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多產(chǎn)品覆蓋110℃-280℃主流軟化點(diǎn)的供應(yīng)商，各項(xiàng)性能指標(biāo)均由于同行同類(lèi)型產(chǎn)品，具有更高的產(chǎn)品溢價(jià)?！肮に囋O(shè)備+產(chǎn)能擴(kuò)張+客戶(hù)粘性”強(qiáng)化同業(yè)護(hù)城河目前從產(chǎn)能，市占份額以及產(chǎn)品性能指標(biāo)來(lái)看，公司均處于明顯領(lǐng)先的地位，那么往后來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司將通過(guò)“領(lǐng)先的工藝技術(shù)+前沿技術(shù)研發(fā)”保持產(chǎn)品的性能領(lǐng)先，“低雜質(zhì)產(chǎn)出的自研設(shè)備+獨(dú)到工藝?yán)斫?資金優(yōu)勢(shì)”保持產(chǎn)能領(lǐng)先，“客戶(hù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)+定制化開(kāi)發(fā)”保持客戶(hù)粘性，進(jìn)而維持公司在負(fù)極包覆劑行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。領(lǐng)先的工藝技術(shù)+前沿技術(shù)研發(fā)鑄造高產(chǎn)品性能護(hù)城河制備工藝為“閃蒸+氣提+縮合”反應(yīng)，核心難點(diǎn)在于高溫縮合過(guò)程中的雜質(zhì)生成控制。從信德招股書(shū)披露的制備工藝來(lái)看，工序前段通過(guò)閃蒸及氣提過(guò)程將古馬隆樹(shù)脂中的其他物質(zhì)提出（副產(chǎn)品橡膠增塑劑），為物理變化，難度相對(duì)較低，而后將經(jīng)過(guò)閃蒸氣提后的提純物質(zhì)進(jìn)行交聯(lián)縮合反應(yīng)，為高溫環(huán)境進(jìn)行，涉及化學(xué)變化。包覆瀝青制備對(duì)反應(yīng)溫度、壓力、縮聚方式等工藝參數(shù)要求較高，同時(shí)需要控制QI含量，存在一定的know-how。提高包覆瀝青軟化點(diǎn)過(guò)程中，一般先通過(guò)常、減壓蒸餾去除原料中輕組分，再進(jìn)行熱聚合反應(yīng)得到瀝青。軟化點(diǎn)受到瀝青制備過(guò)程中的反應(yīng)溫度和壓力影響，反應(yīng)溫度上升、真空度增加，產(chǎn)品軟化點(diǎn)隨之升高。熱縮聚過(guò)程中易形成各向異性瀝青，使得到的瀝青材料包覆性能變差，所以在制備過(guò)程中對(duì)溫度、真空度、各環(huán)節(jié)反應(yīng)時(shí)間和通氣量等參數(shù)控制要求高，最佳參數(shù)需根據(jù)原料、生產(chǎn)設(shè)備差異進(jìn)行匹配，行業(yè)先進(jìn)入者具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有一定的技術(shù)壁壘。同時(shí)，瀝青軟化點(diǎn)的提高往往會(huì)伴隨著喹啉不溶物（QI）含量的提高，QI使包覆瀝青流動(dòng)性變差，從而影響負(fù)極包覆效果，所以如何獲得低QI的高軟化點(diǎn)瀝青存在技術(shù)難點(diǎn)。核心專(zhuān)利技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，包覆劑綜合性能最優(yōu)、生產(chǎn)流程簡(jiǎn)單、耗時(shí)短、產(chǎn)率高。對(duì)比不同公司關(guān)于包覆瀝青制備的發(fā)明專(zhuān)利，公司空氣氧化-熱縮聚復(fù)合工藝制備的包覆瀝青各項(xiàng)指標(biāo)更優(yōu)、生產(chǎn)效率更高：1）原料處理采用一次蒸餾工藝，耗時(shí)短，2小時(shí)即可；2）氧化+2次聚合工藝提高軟化點(diǎn)，減少了高溫聚合時(shí)間，避免了高溫條件下QI的生成，雜質(zhì)含量低：3）生產(chǎn)過(guò)程環(huán)保，不產(chǎn)生固廢、液廢，適合大型工業(yè)化生產(chǎn)。高端產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)+低端產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化公司龍頭地位。1）低端產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司規(guī)模最大、成本優(yōu)勢(shì)明顯；2）負(fù)極技術(shù)迭代、下游負(fù)極性能要求提高，對(duì)包覆劑需求持續(xù)向更高軟化點(diǎn)產(chǎn)品傾斜，高端產(chǎn)品技術(shù)難度高、競(jìng)爭(zhēng)者少，公司高軟化點(diǎn)包覆瀝青技術(shù)領(lǐng)先，包覆劑高端化趨勢(shì)使公司市占率持續(xù)提升。公司近幾年高端產(chǎn)品出貨占比持續(xù)上升，中高溫+高溫占比超60%。公司具有完備的研發(fā)體系、專(zhuān)業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)投入充足。研發(fā)團(tuán)隊(duì)由國(guó)內(nèi)頂尖級(jí)工程師和專(zhuān)業(yè)技術(shù)研發(fā)人員組成，并與中科院過(guò)程所、中科院大連化物所等科研機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期技術(shù)合作關(guān)系。2019-2021年研發(fā)投入占比為4.70%、4.10%和4.69%。超前技術(shù)研發(fā)應(yīng)對(duì)下游負(fù)極技術(shù)迭代，搶占需求增量市場(chǎng)份額。公司當(dāng)前重大科研項(xiàng)目為“AS-G鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制”，開(kāi)發(fā)對(duì)硅材料高親和力、高結(jié)合性的包覆碳材料，以修復(fù)硅類(lèi)負(fù)極材料的碎片粉末化的表面缺陷。同時(shí)研發(fā)配套專(zhuān)用生產(chǎn)設(shè)備，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定并達(dá)到量產(chǎn)條件；同時(shí)還積極布局對(duì)新技術(shù)路線(xiàn)包覆材料的研發(fā)，為未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)提供良好保障。自研設(shè)備+獨(dú)到工藝?yán)斫?資金優(yōu)勢(shì)造就高產(chǎn)能護(hù)城河公司專(zhuān)利數(shù)量同比最多，大量自研設(shè)備相關(guān)的實(shí)用新型專(zhuān)利聚焦雜質(zhì)控制及清理。公司發(fā)明專(zhuān)利5項(xiàng)、實(shí)用新型專(zhuān)利數(shù)量69項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利集中于生產(chǎn)設(shè)備的設(shè)計(jì)改良，具體包括：1）提高產(chǎn)品質(zhì)量：溫度、壓力精準(zhǔn)監(jiān)控、降低產(chǎn)品雜質(zhì)含量；2）提高生產(chǎn)效率：避免瀝青結(jié)塊、減少尾氣污染等。大多設(shè)備改良專(zhuān)注于在生產(chǎn)過(guò)程中溫度、壓力精準(zhǔn)監(jiān)控、避免瀝青結(jié)塊、降低產(chǎn)品雜質(zhì)含量、減少尾氣污染等作用，提高包覆瀝青產(chǎn)品質(zhì)量，同時(shí)避免了設(shè)備因結(jié)焦導(dǎo)致的停產(chǎn)清洗問(wèn)題，提高生產(chǎn)效率。低雜質(zhì)產(chǎn)品的自研設(shè)備加持，公司負(fù)極包覆劑產(chǎn)能利用率相比其他公司有明顯優(yōu)勢(shì)。公司憑借自研設(shè)備的優(yōu)勢(shì)和獨(dú)到的工藝?yán)斫?，產(chǎn)能利用率能夠提升至100%以上，而同行其他企業(yè)如大連明強(qiáng)在前段沉積供需上耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)，同時(shí)由于生產(chǎn)過(guò)程中雜質(zhì)沉積，一段時(shí)間產(chǎn)線(xiàn)需要停產(chǎn)檢修，使得實(shí)際產(chǎn)能較名義產(chǎn)能有一定折扣。公司率先上市，產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先同業(yè)其他廠(chǎng)商。2020年大連新廠(chǎng)開(kāi)始取代舊產(chǎn)線(xiàn)，2021年形成2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新疆中碳2021年建成1萬(wàn)噸產(chǎn)能，大連明強(qiáng)、遼寧潤(rùn)興、遼寧奧億達(dá)、德國(guó)呂特格當(dāng)前均只有0.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，公司產(chǎn)能領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。IPO募投項(xiàng)目最新規(guī)劃了3萬(wàn)噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年公司總產(chǎn)能達(dá)到4萬(wàn)噸，2023年達(dá)5.5萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn)速度遙遙領(lǐng)先于同行，助推公司市占率持續(xù)提升。另外，公司作為行業(yè)內(nèi)唯一的上市公司，融資渠道豐富，未來(lái)更具備產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)力。萬(wàn)噸投資較低，投資回收期較短，融資渠道拓寬帶來(lái)的資金優(yōu)勢(shì)助力公司在產(chǎn)能擴(kuò)張方面具備優(yōu)勢(shì)。從大連中天，福建中碳以及信德新材的產(chǎn)線(xiàn)投資規(guī)模來(lái)看，大連中天5萬(wàn)噸包覆劑項(xiàng)目萬(wàn)噸投資額6100萬(wàn)元，福建中碳2萬(wàn)噸包覆劑項(xiàng)目萬(wàn)噸投資額1.3億元，信德新材3萬(wàn)噸一體化負(fù)極包覆劑項(xiàng)目萬(wàn)噸投資額1.6億元，萬(wàn)噸投資額不高。同時(shí)考慮公司單萬(wàn)噸盈利在5000-6000萬(wàn)元，投資回收期在2年左右。萬(wàn)噸投資較低，投資回收期較短，使得當(dāng)前處在龍頭地位且在融資方面具備優(yōu)勢(shì)的信德能夠快速擴(kuò)張產(chǎn)能，夯實(shí)自身的市占份額?？蛻?hù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)+定制化開(kāi)發(fā)屬性構(gòu)建高客戶(hù)粘性護(hù)城河下游負(fù)極企業(yè)認(rèn)證周期較長(zhǎng)，且對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)能、產(chǎn)品穩(wěn)定性具有較高要求，存在一定客戶(hù)認(rèn)證壁壘。負(fù)極包覆劑認(rèn)證周期在半年至一年時(shí)間，時(shí)長(zhǎng)相對(duì)較長(zhǎng)，而公司與頭部負(fù)極廠(chǎng)商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，在客戶(hù)方面存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司能夠進(jìn)入頭部負(fù)極廠(chǎng)供應(yīng)鏈，原因?yàn)椋?）公司產(chǎn)能規(guī)模最大，且具備產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定、良率高等符合下游客戶(hù)要求；2）進(jìn)入頭部客戶(hù)供應(yīng)鏈早，合作穩(wěn)定?？ㄎ回?fù)極龍頭客戶(hù)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。公司綁定頭部負(fù)極客戶(hù)，2019-2021年對(duì)“四大”

負(fù)極廠(chǎng)商（璞泰來(lái)、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源）銷(xiāo)售量占包覆劑總出貨量的83%、90%和83%，后續(xù)隨著產(chǎn)能逐步落地，中科電氣也有望進(jìn)入前五大客戶(hù)，客戶(hù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。定制化屬性加強(qiáng)客戶(hù)深度綁定。負(fù)極包覆劑不是標(biāo)品，不同負(fù)極廠(chǎng)對(duì)材料的包覆改性的方案不同，故而對(duì)負(fù)極包覆材料的軟化點(diǎn)及結(jié)焦值要求不同，如同樣出貨3C快充負(fù)極的璞泰來(lái)及杉杉股份，璞泰來(lái)以采購(gòu)高溫包覆材料為主，而杉杉股份則以采購(gòu)中高溫包覆材料為主，差異較大。同時(shí)從公司專(zhuān)利來(lái)看，其一項(xiàng)液態(tài)鋰電池負(fù)極包覆材料估計(jì)專(zhuān)為杉杉股份開(kāi)發(fā)，由此可見(jiàn)負(fù)極包覆劑存在定制化屬性，客戶(hù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望轉(zhuǎn)化為強(qiáng)客戶(hù)粘性，鞏固公司的龍頭地位。副產(chǎn)品處理困難&需求占比較低阻礙上下游廠(chǎng)商延伸負(fù)極包覆劑成本占比3%，且存在環(huán)評(píng)限制，負(fù)極廠(chǎng)無(wú)意愿自制包覆劑。從成本占比看，負(fù)極包覆劑僅占負(fù)極材料生產(chǎn)成本的3%，石墨化成本占比60%，從單噸投資看，石墨化萬(wàn)噸投資額為1億元左右，而負(fù)極包覆劑一體化產(chǎn)能萬(wàn)噸投資額在1.4億元左右，從經(jīng)濟(jì)性角度看負(fù)極廠(chǎng)無(wú)動(dòng)力自制包覆劑；同時(shí)從環(huán)境角度考慮，負(fù)極產(chǎn)能大多在工業(yè)園區(qū)內(nèi)，而包覆劑生產(chǎn)存在副產(chǎn)品，負(fù)極廠(chǎng)自制負(fù)極包覆劑可能性較小。綜合來(lái)看負(fù)極廠(chǎng)無(wú)意自制包覆劑。乙烯焦油為副產(chǎn)品，且包覆劑需求占比較低，乙烯焦油廠(chǎng)暫時(shí)無(wú)意向下游擴(kuò)張。石腦油裂解得到乙烯及副產(chǎn)品乙烯焦油，產(chǎn)品生產(chǎn)主要在于乙烯，同時(shí)包覆劑在乙烯焦油的下游占比在3-5%左右，40%用于燃料，45%用于炭黑生產(chǎn)（生產(chǎn)輪胎）及深加工，石腦油廠(chǎng)向下游延伸生產(chǎn)包覆劑的可能性較低。綜上來(lái)看，公司目前憑借產(chǎn)能及工藝的優(yōu)勢(shì)與頭部主流負(fù)極廠(chǎng)商（璞泰來(lái)，杉杉，貝特瑞，凱金）實(shí)現(xiàn)合作，且部分客戶(hù)深度合作。未來(lái)憑借“領(lǐng)先的工藝技術(shù)+前沿技術(shù)研發(fā)”的產(chǎn)品技術(shù)壁壘，“低雜質(zhì)產(chǎn)出的自研設(shè)備+獨(dú)到工藝?yán)斫?資金優(yōu)勢(shì)”的產(chǎn)能壁壘，“客戶(hù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)+定制化開(kāi)發(fā)”的客戶(hù)壁壘實(shí)現(xiàn)同業(yè)間的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，而產(chǎn)業(yè)鏈上下游負(fù)極廠(chǎng)和乙烯焦油廠(chǎng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)性及技術(shù)的問(wèn)題一體化延伸的可能性較低，公司后續(xù)新增產(chǎn)能釋放能夠被下游完全消化，有望繼續(xù)保持負(fù)極包覆劑的龍頭地位。盈利：供需緊張售價(jià)維穩(wěn)，一體化有望增厚盈利售價(jià)：協(xié)商定價(jià)，2022-2023年供需偏緊售價(jià)有望維穩(wěn)負(fù)極包覆劑采用協(xié)商定價(jià)方式，行業(yè)供需緊張時(shí)有望支撐產(chǎn)品售價(jià)。公司與下游主流負(fù)極客戶(hù)的產(chǎn)品定價(jià)均采用市場(chǎng)化定價(jià)原則，雙方協(xié)商定價(jià)。在行業(yè)產(chǎn)能偏緊的時(shí)期，負(fù)極包覆劑的產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，公司2017-2021年期間產(chǎn)銷(xiāo)率維持在90%左右，產(chǎn)品供需偏緊，售價(jià)也穩(wěn)定在1.45-1.50萬(wàn)元/噸之間。產(chǎn)能投放在1年以上，行業(yè)2023年供需仍緊張，產(chǎn)品售價(jià)有望保持。負(fù)極包覆劑產(chǎn)能建設(shè)到投放在1年半左右，目前從已有的產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計(jì)來(lái)看，除公司大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能外，其他公司如大連中天、福建中碳等企業(yè)新增產(chǎn)能較大，從供需上來(lái)看，2022-2023年負(fù)極包覆劑行業(yè)仍處于緊平衡狀態(tài)，同時(shí)考慮其他企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能落地節(jié)奏可能稍慢，往后看行業(yè)預(yù)期將處于緊平衡狀態(tài)，負(fù)極包覆劑產(chǎn)品售價(jià)有望保持穩(wěn)定。成本：原油高度相關(guān)，油價(jià)下行&一體化有望降低成本負(fù)極包覆劑直接材料成本占比80%，原料價(jià)格與原油價(jià)格高度相關(guān)，后續(xù)油價(jià)下行有望帶動(dòng)成本下降。負(fù)極包覆劑原料主要為古馬隆樹(shù)脂，再往上游延伸為乙烯焦油及乙烯。從負(fù)極包覆劑的成本構(gòu)成來(lái)看，原材料成本占比在80%左右，原材料中主要是古馬隆樹(shù)脂，古馬隆樹(shù)脂以乙烯焦油、碳九為原料反應(yīng)得到，而乙烯焦油為乙烯裂解副產(chǎn)品，乙烯主要來(lái)源于原油生產(chǎn)?？偟膩?lái)看，公司負(fù)極包覆劑完整的產(chǎn)業(yè)鏈為“原油-乙烯-乙烯焦油-古馬隆樹(shù)脂-負(fù)極包覆劑”，從產(chǎn)業(yè)鏈材料的價(jià)格變動(dòng)來(lái)看，乙烯焦油和樹(shù)脂的價(jià)格波動(dòng)整體上與原油價(jià)格波動(dòng)高度同步，目前油價(jià)處于歷史高位，后續(xù)油價(jià)回落有望帶動(dòng)成本價(jià)格下行，但需要關(guān)注的是2022年5-8月乙烯焦油及古馬隆樹(shù)脂價(jià)格與石油價(jià)格出現(xiàn)了背離。乙烯焦油年新增產(chǎn)量穩(wěn)定，下游應(yīng)用于古馬隆樹(shù)脂比例較小，同時(shí)炭黑存在轉(zhuǎn)產(chǎn)可能，預(yù)期乙烯焦油22-23年價(jià)格高位震蕩。乙烯產(chǎn)量每年新增速率保持在5-10%左右，乙烯：乙烯焦油的生產(chǎn)比例在10:1左右，對(duì)應(yīng)乙烯焦油每年新增產(chǎn)量也相對(duì)穩(wěn)定；“乙烯焦油-古馬隆樹(shù)脂-負(fù)極包覆劑”鏈條中，乙烯焦油：負(fù)極包覆劑的產(chǎn)出比為4:1，按照2020年乙烯產(chǎn)量及負(fù)極包覆劑需求計(jì)算，負(fù)極包覆劑的乙烯焦油用量占比在8-10%左右，即使考慮到2023年乙烯焦油產(chǎn)能按照每年勻速增長(zhǎng)（實(shí)際產(chǎn)能比產(chǎn)量高導(dǎo)致乙烯焦油實(shí)際增速可能更快），屆時(shí)負(fù)極包覆劑的乙烯焦油用量占比在25%左右，而乙烯焦油另外一大應(yīng)用場(chǎng)景炭黑（用于生產(chǎn)輪胎），2020年占乙烯焦油用量比例在33%左右，當(dāng)乙烯焦油價(jià)格上行時(shí)，炭黑的乙烯焦油需求會(huì)明顯降低（乙烯焦油占炭黑原料比例僅16%左右，乙烯焦油價(jià)格上行時(shí)部分炭黑廠(chǎng)會(huì)選用其他原料），由此大致判斷未來(lái)乙烯焦油會(huì)出于緊平衡狀態(tài)，同時(shí)由于炭黑轉(zhuǎn)產(chǎn)的存在，價(jià)格不會(huì)大幅上行。乙烯焦油價(jià)格高位震蕩預(yù)期下，一體化的降本效應(yīng)明顯，估算在700-1000元/噸左右。此前公司外購(gòu)古馬隆樹(shù)脂生產(chǎn)負(fù)極包覆劑，產(chǎn)品盈利受原油價(jià)格波動(dòng)影響較大，自2021年起公司通過(guò)自采乙烯焦油委外加工的方式往上游延伸，通過(guò)“采購(gòu)乙烯焦油售賣(mài)裂解萘硫分”的方式來(lái)降低古馬隆樹(shù)脂的漲價(jià)斜率，但委外的方式無(wú)法有效提升產(chǎn)品噸盈利，一方面需要支付加工費(fèi)，另一方面古馬隆樹(shù)脂的包裝以及后續(xù)的熔化的能耗成本仍然存在。而新建產(chǎn)能的一體化生產(chǎn)為“乙烯焦油-古馬隆樹(shù)脂-負(fù)極包覆劑”的連貫式生產(chǎn)，可以節(jié)省委外加工費(fèi)以及古馬隆樹(shù)脂的包裝以及運(yùn)輸，再熔化能耗的費(fèi)用，估算相比外購(gòu)古馬隆樹(shù)脂，一體化的噸盈利提升在700-1000元/噸左右?？偟膩?lái)看，公司負(fù)極包覆劑產(chǎn)品售價(jià)采用市場(chǎng)化協(xié)商定價(jià)的方式，根據(jù)供需情況來(lái)看22-23年下游供需偏緊張，負(fù)極包覆劑的售價(jià)端有望維穩(wěn)；而成本及盈利端，原料成本占據(jù)80%以上，同時(shí)與原油高度相關(guān)，原料價(jià)格波動(dòng)決定了成本的高低。古馬隆樹(shù)脂原料乙烯焦油由于供需緊張，即使在未來(lái)油價(jià)下行的預(yù)期下，22-23年價(jià)格下降的可能性較小，在此背景下，一體化布局帶來(lái)的降本效應(yīng)將成為盈利增厚的主要來(lái)源。通過(guò)測(cè)算來(lái)看，一體化的單噸盈利提升幅度在700-1000元左右，公司22-23年盈利能力有望提升。碳纖維可紡瀝青：制備工藝通用，下游應(yīng)用決定未來(lái)增量碳纖維可紡瀝青與負(fù)極包覆劑工藝路線(xiàn)相似、產(chǎn)能共用，公司當(dāng)前以聚焦負(fù)極包覆劑生產(chǎn)為主。碳纖維可紡瀝青是公司的另一類(lèi)產(chǎn)品，是一種特殊性能的瀝青，經(jīng)過(guò)紡絲、碳化等生產(chǎn)工藝處理后，可制得通用型瀝青基碳纖維產(chǎn)品。碳纖維可紡瀝青的生產(chǎn)工藝與負(fù)極包覆材料工藝相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整，相關(guān)設(shè)備、產(chǎn)能可以等量在兩種產(chǎn)品間切換。因此，當(dāng)前公司產(chǎn)能有限，下游鋰電行業(yè)需求旺盛，公司主動(dòng)聚焦負(fù)極包覆材料生產(chǎn)，可紡瀝青產(chǎn)量較少。碳纖維含碳量在95%以上，是一種高強(qiáng)度、高模量的新型纖維材料，具有耐高溫、耐疲勞性好、耐腐蝕性好及良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性能、電磁屏蔽性等優(yōu)勢(shì)，是發(fā)展航空航天、新能源、高端裝備制造等高科技產(chǎn)業(yè)的重要基礎(chǔ)材料，也是尖端軍事武器中必備關(guān)鍵材料。2021年下游應(yīng)用前三大市場(chǎng)分別為風(fēng)電葉片（36.1%）、體育休閑（28.1%）和碳碳復(fù)材（11.2%）。碳纖維可紡瀝青是瀝青基碳纖維的生產(chǎn)原料，成本