從財(cái)報(bào)角度看眼科公司成長路徑

目前眼科醫(yī)療行業(yè)市場已經(jīng)達(dá)千億規(guī)模。根據(jù)中國衛(wèi)生健康年鑒數(shù)據(jù)測算，中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場的行業(yè)規(guī)模從2015年507.1億增長至2021年的1572億元，保持穩(wěn)定高速增長。其中，民營醫(yī)院年復(fù)合增長率達(dá)18.5%,

公立醫(yī)院年復(fù)合增長率達(dá)16.5%。隨著現(xiàn)代工作、學(xué)習(xí)、娛樂用眼強(qiáng)度大幅增加，老齡化進(jìn)程不斷加速，預(yù)計(jì)2024年中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達(dá)到2563.1億元，2020-2024年年復(fù)合增長率為22.8%，中國眼科醫(yī)療市場持續(xù)擴(kuò)容確定性高。2數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股說明書，中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，西南證券整理眼科市場規(guī)模超千億，各項(xiàng)目均衡發(fā)展2014-2024E眼科醫(yī)療市場規(guī)模及預(yù)測3wind2021年我國眼科門診量情況(萬人次）門診量角度我國眼科服務(wù)市場仍以公立為主，民營方面愛爾眼科龍頭優(yōu)勢明顯。民營眼科服務(wù)市場中，2021年愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年門診量分別為1019.6、167.1、98、119、89萬人次，愛爾眼科以門診量衡量的民營市場份額遠(yuǎn)超其它機(jī)構(gòu)，處于絕對優(yōu)勢地位，其余民營眼科機(jī)構(gòu)的市場份額相對分散，因此我國民營眼科服務(wù)市場呈現(xiàn)出“1絕對龍頭+X其余玩家”的競爭格局。1019.6167.19811989愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科其它公立民營眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)4wind，同花順，港幣以同花順匯率換算，西南證券整理一超多強(qiáng)格局形成，規(guī)模效應(yīng)影響盈利能力。根據(jù)2022年數(shù)據(jù)，愛爾眼科161.1億收入體量領(lǐng)跑行業(yè)，

A股公司中，

華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科分別為第二、三、四位，

收入分別為32.3/17.3/9.6億元；港股上市公司中，?，斞劭?021年收入為15.4億元（17.3億港元），為港股眼科上市公司中收入體量最大的公司，其次為朝聚眼科，收入為9.9億元。由于規(guī)模效應(yīng)，收入體量大的公司毛利率高（?，斞劭撇糠质杖胛挥谥袊箨懙貐^(qū)外，由于客單價(jià)、匯率及當(dāng)?shù)亟?jīng)營情況與大陸地區(qū)不同，故無法在同一口徑下比較規(guī)模效應(yīng)），朝聚眼科由于在內(nèi)蒙擁有良好口碑以及極成熟完善的運(yùn)營體系，毛利率水平較高。眼科上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科?，斞劭瞥垩劭剖杖耄▋|元）161.132.3317.269.55收入（億元）15.359.92018-2022CAGR19.1010.7914.1711.682018-2022CAGR42.0511.83歸母凈利潤（億元）25.245.120.210.33歸母凈利潤（億元）-0.191.882018-2022CAGR25.8032.92-9.28-12.382018-2022CAGR48.17毛利率50.4648.05 41.6738.40毛利率25.8543.91凈利率16.6915.711.193.43凈利率-2.6718.50眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)5A股眼科上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比（一季度）一季度業(yè)績眼科行業(yè)表現(xiàn)亮眼，利潤端超預(yù)期。根據(jù)2023年一季報(bào)數(shù)據(jù)，眼科醫(yī)療服務(wù)板塊業(yè)績快速修復(fù)，表現(xiàn)亮眼，利潤端超預(yù)期。wind，同花順，港幣以同花順匯率換算，西南證券整理愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科收入（億元）50.219.316.53.072018-2022CAGR30.20yoy15.1038.7326.91歸母凈利潤（億元）7.811.51.620.572018-2022CAGR37.74yoy34.01334.85117.82毛利率47.4948.1744.6447.19凈利率17.9416.9525.4418.33眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)6A股眼科上市公司利潤率及費(fèi)用率數(shù)據(jù)對比戰(zhàn)略規(guī)劃差異導(dǎo)致凈利率不同。毛利率體現(xiàn)公司規(guī)模優(yōu)勢，而公司的戰(zhàn)略差異影響費(fèi)用率，進(jìn)而導(dǎo)致不同的凈利率水平。愛爾眼科通過多年發(fā)展，經(jīng)營成熟擴(kuò)張模式穩(wěn)定，費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升；華廈眼科近年推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級，提高屈光、視光等毛利率業(yè)務(wù)收入占比，同時(shí)管控管理費(fèi)用，凈利率水平保持領(lǐng)先地位；普瑞眼科省會(huì)城市戰(zhàn)略，銷售費(fèi)用率高于行業(yè)，同時(shí)由于持續(xù)擴(kuò)張，培育期醫(yī)院虧損，拉低整體凈利率，類似的公司如希瑪眼科、何氏眼科，也受新開醫(yī)院利潤虧損拖累整體凈利率；朝聚眼科深耕內(nèi)蒙市場，在內(nèi)蒙市場內(nèi)擁有良好口碑，銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均。港股眼科上市公司利潤率及費(fèi)用率數(shù)據(jù)對比愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科?，斞劭瞥垩劭剖杖耄▋|元）161.132.3317.269.55收入（億元）15.359.9歸母凈利潤（億元）25.245.120.210.33歸母凈利潤（億元）-0.191.88毛利率50.4648.0541.6738.40毛利率25.8543.91凈利率16.6915.711.193.43凈利率-2.6718.50銷售費(fèi)用15.564.023.441.38銷售費(fèi)用1.270.61管理費(fèi)用22.933.632.71.63管理費(fèi)用3.451.62銷售費(fèi)用率9.6612.4319.9314.45銷售費(fèi)用率8.276.16管理費(fèi)用率14.2311.2315.6417.07管理費(fèi)用率22.4816.36wind，同花順，港幣以同花順匯率換算，西南證券整理眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)7wind消費(fèi)屬性項(xiàng)目收入占比高。各公司屈光、視光項(xiàng)目收入占比均大于40%，從屈光項(xiàng)目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行業(yè)平均，仍具有提升空間，而其他公司則應(yīng)注重術(shù)式結(jié)構(gòu)升級來提升客單價(jià)和毛利率；視光項(xiàng)目收入角度看，華廈眼科、普瑞眼科仍具有提升空間；白內(nèi)障項(xiàng)目中，普通晶體手術(shù)毛利率受DRG政策影響，應(yīng)持續(xù)提高中高端晶體在手術(shù)中應(yīng)用，保障白內(nèi)障項(xiàng)目客單價(jià)及利潤率水平；其他眼病大部分為基礎(chǔ)診療項(xiàng)目，大部分在醫(yī)保內(nèi)，享受醫(yī)保報(bào)銷，受醫(yī)?？刭M(fèi)趨勢影響，利潤率水平低于消費(fèi)屬性項(xiàng)目，目前華廈眼科基礎(chǔ)眼病收入仍高于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)有進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)空間，公司利潤率有持續(xù)提升潛力。

A股眼科上市公司收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)對比

愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科屈光收入占比39.3433.1956.2621.36視光收入占比23.4612.2815.0636.65白內(nèi)障收入占比13.3023.2314.4313.93其他眼病收入占比23.6428.1213.5027.43眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)8wind2022年受疫情影響，毛利率較2021年普遍下降；2023Q1，行業(yè)毛利率、凈利率上升，銷售費(fèi)用下降。2021年毛利率2022年毛利率同比變化（pp）2021年凈利率2022年凈利率同比變化（pp）22Q1毛利率23Q1毛利率同比變化（pp）22Q1凈利率23Q1凈利率同比變化（pp）2021銷售費(fèi)用率2022銷售費(fèi)用率同比變化（pp）22Q1銷售費(fèi)用率23Q1銷售費(fèi)用率同比變化（pp）愛爾眼科51.9250.46-1.4616.4716.690.2247.0047.490.4916.6217.941.329.659.660.019.389.34-0.04華廈眼科46.0448.052.0114.0815.711.6346.1148.172.0613.7616.953.1913.1212.43-0.6912.9811.60-1.38普瑞眼科43.3741.67-1.7051.19-3.8145.1644.64-0.527.9725.4417.4718.5419.931.3916.8814.92-1.96何氏眼科40.3039.40-0.9093.43-5.5740.3047.196.8910.7918.337.5412.7914.451.6612.8111.07-1.7321年屈光收入占比22年屈光收入占比同比變化（pp）21年視光收入占比22年視光收入占比同比變化（pp）21年白內(nèi)障收入占比22年白內(nèi)障收入占比同比變化（pp）21年其他眼病收入占比22年其他眼病收入占比同比變化（pp）愛爾眼科36.8039.342.5422.5223.460.9414.6113.30-1.3126.0723.64-2.43華廈眼科31.2733.191.9211.7812.280.5024.6723.23-1.4432.2828.12-4.16普瑞眼科50.9956.265.2716.1415.06-1.0816.7814.43-2.3516.0913.50-2.59何氏眼科20.8921.360.4735.9736.650.6816.3213.93-2.3926.8227.430.61消費(fèi)屬性項(xiàng)目收入占比持續(xù)提升，白內(nèi)障及眼病收入占比下降。眼科民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)9數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，何氏眼科招股書，普瑞眼科招股書，西南證券整理屈光：高端術(shù)式占比提升，整體價(jià)格增長201920202021201920202021華廈華廈華廈何氏普瑞何氏普瑞何氏普瑞收入603.76727.43957.57收入154.65541.56177.32672.15201.28872.18yoy31.1320.4831.64yoy24.7539.5214.6624.1113.5129.76手術(shù)量（眼）6955283847107321手術(shù)量（例/臺(tái)）99963441910756440191303255925YOY20.5528.00YOY15.597.6027.8921.1627.05單價(jià)（元）8680.78675.668922.45單價(jià)（元）15471.1915734.3816485.6815269.7415445.0615595.52YOY-0.062.84YOY7.936.56-2.95-6.312.13毛利率45.3547.9448.94毛利率53.9452.1052.9351.5746.5852.60占公司收入比例24.5828.9331.25占公司收入比例20.7445.4121.1549.3520.9151.00中高端手術(shù)381.39522.04689.62 中高端手術(shù)64.9480.2496.6144YOY47.4336.8832.10YOY56.5623.5620.41手術(shù)量（例/手術(shù)量（眼）379735215570439臺(tái)）324040205300YOY37.3535.06YOY66.9224.0731.84手術(shù)量占比手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）54.6062.2065.63（屈光項(xiàng)目中）32.4137.3740.67單價(jià)（元）10043.7710009.329790.26 單價(jià)（元）20043.219960.518229.132YOY-0.34-2.19YOY-6.22-0.41-8.67收入占比（屈收入占比光項(xiàng)目中）63.1771.7672.02（屈光項(xiàng)目中）41.9945.2548.00普通手術(shù)222.37205.39267.95 普通手術(shù)89.7197.08104.67YOY10.23-7.6430.46YOY8.758.227.81手術(shù)量（例/手術(shù)量（眼）315793169236882臺(tái)）675667367732YOY0.3616.38YOY0.73-0.3014.79手術(shù)量占比手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）45.4037.8034.37（屈光項(xiàng)目中）67.5962.6359.33單價(jià)（元）7041.636480.877265.06 單價(jià)（元）13278.614412.1914412.19YOY-7.9612.10YOY7.978.540.00收入占比（屈收入占比光項(xiàng)目中）36.8328.2427.98（屈光項(xiàng)目中）58.0154.7552.0010數(shù)據(jù)來源：何氏眼科招股書，西南證券整理視光：以何氏眼科數(shù)據(jù)為例，框架眼鏡毛利率高于角塑鏡項(xiàng)目毛利率20172018201920202021視光服務(wù)119.65162.5223.08273.82345.98YOY35.8137.2822.7526.35占公司收入比例0.2511280.2647740.2992110.3265710.359478成本64.682.6106.31131.14178.18毛利率46.0149.1752.3452.1148.50毛利55.0579.9116.77142.68167.81YOY0.4514080.4614520.2218890.1761281）框架眼鏡收入63.7185.04109.84132.03149.7747YOY33.4829.1620.2013.44毛利率49.9154.2058.4156.62毛利31.846.0964.1674.75量（副）YOY單價(jià)（元）YOY視光服務(wù)中收入占比53.2552.3349.2448.2243.292）角膜接觸鏡收入40.8254.0981.14102.5140.6409YOY32.5150.0126.3237.21毛利率48.5849.8251.7051.70毛利19.8326.9541.9552.99量（片）YOY單價(jià)（元）YOY視光服務(wù)中收入占比34.1233.2936.3737.4340.653）其他服務(wù)收入15.1223.3732.139.2955.56439YOY54.5637.3622.4041.42毛利率22.6229.3533.2138.02毛利3.426.8610.6614.94視光服務(wù)中收入占比12.6414.3814.3914.3516.0611白內(nèi)障：中高端術(shù)式占比提升，拉動(dòng)客單價(jià)增長2

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021華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏白內(nèi)障項(xiàng)目717.39275.04151.3655.73272.67152.55756.26286.92156.71YOY0.56-11.487.20-8.60-0.860.8315.335.232.73白內(nèi)障項(xiàng)目收入占比29.2123.0620.2926.0820.0218.1924.6816.7816.28手術(shù)量（眼）1069274230020831923603388717541965313567017816YOY-6.75-13.62-19.89-15.794.525.261.57單價(jià)（元）6117.076502.227263.216294.458046.498696.777110.028043.868796.03YOY14.952.9023.7519.7412.96-0.031.14毛利率32.2541.3034.0130.9440.2437.5728.9434.6136.83中高端白內(nèi)障治療171.4140.33159.8858.11162.2762.68YOY-13.3174.97-6.7344.091.497.87手術(shù)量（臺(tái)）304442838244754197265754400YOY43.99-19.6147.898.584.84單價(jià)（元/臺(tái)）5630.2314211.326532.5413845.636106.214246.36YOY21.5216.03-2.57-6.532.89手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例71.9713.6272.2323.9374.5024.70高端白內(nèi)障治療51.0876.3897.87YOY37.7249.5328.14手術(shù)量（臺(tái)）382852987163YOY38.4035.20單價(jià)（元/臺(tái)）13344.6514416.9313663.87YOY8.04-5.22手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例9.0515.6320.08普通白內(nèi)障治療34.37110.9619.6394.447.8594.03YOY-38.60-6.04-42.89-14.89-60.01-0.44手術(shù)量（臺(tái)）802817993411413344193213416YOY-11.66-48.75-25.84-53.040.54單價(jià)（元/臺(tái)）4281.166167.074771.667076.974064.547008.5YOY6.3611.4614.75-14.82-0.97手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例18.9886.3812.1476.075.4275.30檢查治療收入18.1816.7818.93YOY-8.73-7.7012.81數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，何氏眼科招股書，普瑞眼科招股書，西南證券整理12擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長數(shù)據(jù)來源：愛爾眼科年報(bào)，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind華廈眼科何氏眼科愛爾眼科華中 華東 華南 西南 東北 華北 西北 其他愛爾/普瑞布局廣泛，華廈/何氏推進(jìn)省外擴(kuò)張愛爾眼科國內(nèi)覆蓋體系完善，海外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行：目前在上市公司和產(chǎn)業(yè)并購基金體內(nèi)，中國內(nèi)地已建立363家專業(yè)眼科醫(yī)院及中心，區(qū)域間分布較為均衡，同時(shí)截至2022年海外收入占比已達(dá)12%。普瑞眼科國內(nèi)覆蓋廣泛：普瑞眼科醫(yī)院在國內(nèi)區(qū)域間分布廣泛，主要省會(huì)城市均有門店分布，門店分布區(qū)域間較均衡，公司已設(shè)立

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家連鎖眼科專科醫(yī)院（2022年新增5家），并有多家新院在籌備過程中，新開醫(yī)院成為公司收入增長的內(nèi)生引擎。華廈眼科省外擴(kuò)張初見成效：目前華廈眼科收入主要區(qū)域仍在華東區(qū)域，占比達(dá)73.2%，此外西南、華南、華中、西北、華北均有布局，五區(qū)域收入占比供給26.8%，現(xiàn)共覆蓋17個(gè)省及46個(gè)城市，輻射華東、華中、華南、西南、華北等地區(qū)。公司已在國內(nèi)開設(shè)眼科醫(yī)院57家，視光中心23家，并將持續(xù)布局眼科醫(yī)院與視光中心。何氏眼科下沉扎實(shí)：何氏眼科醫(yī)院及旗下診所在遼寧省內(nèi)下沉扎實(shí)，省內(nèi)收入占比達(dá)95.7%，目前正逐步向省外擴(kuò)張，公司現(xiàn)擁有

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家三級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)，35

家二級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)（新增3家），64

家初級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)（新增9家）。2022年三家公司收入?yún)^(qū)域分布 2021年普瑞眼科收入?yún)^(qū)域分布100%80%60%40%20%0%西南 華東 西北 華中 華北 東北 其他13數(shù)據(jù)來源：?，斞劭颇陥?bào)，朝聚眼科年報(bào)，

wind，同花順，西南證券整理0%40%30%20%10%50%100%90%80%70%60%?，斚愀蹆?nèi)地朝聚眼科醫(yī)院戰(zhàn)略性地分布于大陸北方五個(gè)主要地區(qū)即蒙西及附近區(qū)域、蒙東及附近區(qū)域、浙東、浙北及蘇北，其中內(nèi)蒙古區(qū)域的收入占比較高，達(dá)到80%以上。?，斞劭圃诨浉郯拇鬄硡^(qū)為主，除去香港占據(jù)一半收入，另一半多數(shù)集中于廣東省。計(jì)劃向中國內(nèi)地其他地區(qū)擴(kuò)充服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，目前進(jìn)入福建、云南。2022年?，斞劭剖杖敕植?2021年朝聚眼科收入分布其他 蘇北 浙北 浙東 蒙東及臨近地區(qū) 蒙西及鄰近地區(qū)擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長普瑞眼科已完成國內(nèi)大部分省會(huì)城市布局普瑞眼科布局省會(huì)城市持續(xù)橫向擴(kuò)張，成功在省會(huì)城市打造品牌后進(jìn)而向省內(nèi)其他地級市進(jìn)行下沉擴(kuò)張。目前初步實(shí)現(xiàn)了對我國絕大部分省市的覆蓋，目前門店在安徽和甘肅數(shù)量多于其它省市，其下設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在全國范圍內(nèi)均勻分布。

普瑞眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況

普瑞眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖

數(shù)據(jù)來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理；備注：機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至2022年報(bào)省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)安徽合肥213廬江011北京101甘肅蘭州213廣東廣州101廣西南寧101貴州貴陽101河南鄭州101黑龍江哈爾濱101湖北武漢101吉林長春101江西南昌202遼寧沈陽101山東濟(jì)南101陜西西安101上海101四川成都101天津101新疆烏魯木齊101云南昆明202重慶101總計(jì)24327擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長14何氏眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況（截至招股書日期）何氏眼科以遼寧省作為其眼科服務(wù)業(yè)務(wù)中心，除了在個(gè)別地區(qū)有零星分布外，其下設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)絕大部分位于遼寧省內(nèi)，以此實(shí)現(xiàn)對省內(nèi)市場縱向深度開拓。此外，公司在上海、四川等省市均已有布局，預(yù)計(jì)未來將加大省外擴(kuò)張力度。至2022年年報(bào)，公司醫(yī)院總數(shù)從35升至38家，視光中心從55升至64家，但沒有披露具體地區(qū)。何氏眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖（截至招股書日期）何氏眼科深耕省內(nèi)市場，省外擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)數(shù)據(jù)來源：何氏眼科招股書，wind，西南證券整理；備注：圖表機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至招股書發(fā)布日省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)北京101廣東深圳011海南瓊海101河北順平101上海101四川成都123重慶101遼寧鞍山112北票011本溪101昌圖101朝陽101大連3811大石橋101丹東101東港101法庫011撫順101阜新101蓋州011海城101葫蘆島123建昌101錦州202喀左112康平011遼陽101凌海011凌源101盤錦112沈陽23234綏中101鐵嶺101瓦房店101義縣101營口112彰武011莊河101總計(jì)355590擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長15華廈眼科深度布局沿海地區(qū)，其他省市布局較完善華廈眼科依托廈門眼科中心的影響力立足于福建省，并在處于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地帶的江蘇省、浙江省、山東省和廣東省等地區(qū)進(jìn)行重點(diǎn)布局。華廈眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況 華廈眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，wind，西南證券整理；備注：機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至2022年報(bào)省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)安徽合肥101湖北洪湖101淮南101荊州112黃山101五峰011福建福州123宜昌213光澤101江蘇常州112龍巖101沛縣101南平101無錫101寧德101新沂101莆田101徐州202泉州101鎮(zhèn)江101三明123江西撫州101廈門11011贛州101漳浦101山東菏