輕工制造行業(yè)2022年回顧與2023年展望

▍家居：外部壓力緩解，波動復蘇可期收入：022年增速逐季下滑，231局部改善2年家居板塊收入增速逐季下滑，Q1底部特征明顯。家居板塊8家主要公司來看，2年合計營收同比-%，增速較1年回落2pcts；分季度看，2Q-2Q1各季度營收增速分別為8.%/-0.%/-3.%/-8.8%/-%，呈現(xiàn)逐季下降趨勢，3Q1階段性底部已現(xiàn)。近5個季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地產交付不振、消費力減弱影響，家居公司前端接單和生產交付均受到干擾；3年以來隨著壓制因素緩解，開門紅及5大促受益積壓需求釋放前端接單回暖，預計Q2工廠接單環(huán)比將出現(xiàn)改善。但仍需注意，當前家居前端真實需求仍偏弱，3年在基本面前低后高的大趨勢（預期）下，修復節(jié)奏料仍有波動，因此需保持對估值風險的重視。表：家居板主要的（位億元）定制家居總市值軟體家居總市值門窗總市值衛(wèi)浴晾曬總市值家具出口總市值家居賣場總市值歐派家居.1顧家家居.3江山歐派.5箭牌家居.3樂歌股份.2居然之家.6索菲亞.7敏華控股.3王力安防.7好太太.3恒林股份.3志邦家居.9慕思股份.1夢天家居.8瑞爾特.1夢百合.6金牌廚柜.7喜臨門.0森鷹窗業(yè).4惠達衛(wèi)浴.9匠心家居.3尚品宅配.3海鷗住工.4麒盛科技.8皮阿諾.5好萊客.7我樂家居.3，注：總市值對應收盤日2023/5/5，財務單位為人民幣，港元對人民幣匯率0.8805圖：家居公分年整體收況（單：億） 圖：家居公分季整體收況（單：億）0

營業(yè)收入 OY

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0Q1Q2Q3Q4

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司細分看，2年定制、出口板塊收入維持穩(wěn)定；21門窗、衛(wèi)浴&晾曬收入先行改善，展望H，零售渠道預計將在波動中上行、出口有望迎來拐點。2年定制/軟體/門窗/家具出口/衛(wèi)浴&晾曬/家居賣場板塊收入同比分別0.%/-.9%-6%/0.9%/-%/-5.1%，定制板塊通過發(fā)力整裝渠道、配套品業(yè)務，保持了收入穩(wěn)定；出口板塊全年收入增速微增主要來自上半年的靚麗增長，下半年海外需求轉入低谷下滑明顯。3Q1門窗、衛(wèi)浴晾曬收入同比分別1.7%-1.3%，增速環(huán)比1.7+1.6cts，主要系積壓訂單3Q1出貨、大宗業(yè)務受保交付提振、去年同期基數(shù)較低，同時衛(wèi)浴智能化率提升亦有貢獻。Q1定制和軟體板塊收入增長繼續(xù)承壓，主要受Q4前端訂單薄弱影響，同時Q1門店接單回暖傳導至工廠端存在滯后性，預計2Q2收入增速環(huán)比改善可期。家居賣場3Q1收入同比-%，增速環(huán)比-pcts，租金減免及出租率承壓拖累猶在。家具出口3Q1收入同比-%，海外需求疲軟影響持續(xù)，但伴隨海外零售商去庫存接近尾聲、基數(shù)降低，2H2出口有望迎來拐點。表：家居各塊及市公營同比增速子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1歐派家居.%.%.%.%.%.%.%索菲亞.%.%.%.%.%.%.%好萊客.%.%.%.%.%.%.%我樂家居.%.%.%.%.%.%.%定制家居尚品宅配.%.%.%.%.%.%.%志邦家居.%.%.%.%.%.%.%金牌廚柜.%.%.%.%.%.%.%皮阿諾.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%慕思股份.%.%.%.%.%.%.%顧家家居.%.%.%.%.%.%.%軟體家居喜臨門.%.%.%.%.%.%.%敏華控股 FY：.% FY：.%合計.%.%.%.%.%.%.%江山歐派 .% .% .% .% .% .% .%夢天家居 .% .% .% .% .% .% .%門窗 森鷹窗業(yè) .% .% .% .% .% .% .%合計.%.%.%.%.%.%.%家具出口

夢百合 .% .% .% .% .% .% .%匠心家居 .% .% .% .% .% .% .%樂歌股份 .% .% .% .% .% .% .%麒盛科技 .% .% .% .% .% .% .%恒林股份 .% .% .% .% .% .% .%合計.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)浴晾曬

箭牌家居 .% .% .% .% .%瑞爾特 .% .% .% .% .% .% .%惠達衛(wèi)浴 .% .% .% .% .% .% .%好太太 .% .% .% .% .% .% .%合計.%.%.%.%.%.%.%家居賣場

居然之家 .% .% .% .% .% .% .%美凱龍 .% .% .% .% .% .% .%合計.%.%.%.%.%.%.%家居公司 合計 .% .% .% .% .% .% .%，注：同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司和敏華控股，敏華控股2021對應其FY2022、2022Q2-3對應FY2023H1盈利：整體盈利能力穩(wěn)定，軟體、衛(wèi)浴和家居出口企業(yè)盈利能力恢復2年家居板塊毛利率與凈利率相對穩(wěn)定，3Q1環(huán)比有所修復。2年家居板塊整體毛利率為%，同比-pct，凈利率為%，同比保持穩(wěn)定；2Q-2Q1各季度綜合毛利率為3.6%/36.3%/35.8%/3.0%/35.0%，3Q1環(huán)比保持穩(wěn)定，凈利率為8.%/10.%/1.4%/4.0%/7.4%，3Q1環(huán)比4pcts。圖：家居公分年毛利情況 圖：家居公分季毛利情況...%.%.%.%.%.%.%35.0%

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Q1 Q2 Q3 Q4 Q1圖：家居公分年凈利情況 圖：家居公分季凈利情況....%.% .%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%

% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1分板塊來看，2年軟體、衛(wèi)浴和家具出口公司盈利能力較穩(wěn)定，展望3年利潤率修復仍有不確定性：定制家居：若剔除大宗業(yè)務減值損失波動，因較低毛利率業(yè)務收入占比提升，盈利能力有所下降。2年板塊整體凈利率為%，同比pcts，3Q1凈利率為%，同比-pcts，環(huán)比-pcts。2年板塊凈利率提升主要系當年計提各項減值損失較1年大幅減少；從經(jīng)營層面看，雖然定制柜體類產品毛利率保持相對穩(wěn)定，但渠道多元化、非自制產品收入占比提升，疊加工程業(yè)務價格戰(zhàn)因素等對整體盈利能力造成一定負面影響。Q1凈利率下降主要系營收下滑導致固定費用未能有效分攤和去年同期高基數(shù)的影響所致。展望3年，消費力偏弱的影響仍存在，企業(yè)以“整裝產品零售化、加大布局性價比系列或品牌來應對，利潤率修復將經(jīng)歷波折。軟體家居：原料降價匯兌收益，助力盈利能力穩(wěn)定。022年板塊整體凈利率為%，同比-pct，3Q1凈利率為%，同比0.pct，環(huán)比2.pcts。年軟體家居公司普遍通過降本增效改善毛利率，其中新品類規(guī)模效應增加、產能布局完善優(yōu)化制造成本，疊加原材料價格下降、出口業(yè)務享受匯兌收益，對盈能力維持穩(wěn)定均起到助益。3年軟體公司盈利改善將面臨挑戰(zhàn)，一方面源于產品策略的變化，另一方面匯兌正向幫助或將消退。門窗：工程業(yè)務減值拉低板塊盈利。2年板塊整體凈利率為%，同比-9.pcts，3Q1凈利率為.2%，同比-pcts，環(huán)比1.3pcts。門窗企業(yè)普遍受下游房地產行業(yè)影響造成凈利率下滑，其中江山歐派2年受工程客戶應收款項減值影響導致出現(xiàn)虧損，預計后續(xù)伴隨房地產壓力緩解、零售收入比例上升門窗企業(yè)盈利能力將有所提升。家具出口：盈利趨勢與需求變化正相關。2年板塊整體凈利率為%，同比0.3ct，3Q1凈利率為1.%，同比6.pcts，環(huán)比1.pcts。出口企業(yè)Q2受益人民幣貶值和海運費降低，盈利能力達到年內高點，但伴隨H2訂單大幅回落，凈利率明顯走低。展望3年，若下半年外銷需求拐點順利兌現(xiàn)，我們認為家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。衛(wèi)浴晾曬：受益智能化升級制造效率提升，盈利相對平穩(wěn)。2年板塊整體凈利率為%，同比保持穩(wěn)定，3Q1凈利率為8%，同比-pct，環(huán)比-pcts。衛(wèi)浴企業(yè)受益于智能產品滲透率提升和內部降本增效，抵消因原材料價格和促銷政策造成的負面影響，盈利能力保持穩(wěn)定，其中部分企業(yè)因出口業(yè)改善使得凈利率進一步提升。家居賣場：盈利有待恢復。2年板塊整體凈利率為%，同比-.5cts，3Q1凈利率為%，同比-pcts，環(huán)比pcts。2年疫情沖擊家居賣場業(yè)態(tài)，頭部企業(yè)因出租率下降、減免商戶租金導致盈利能力下降。考慮到賣場業(yè)務的屬性，預計盈利能力的修復，將滯后于行業(yè)需求恢復，因此盈利修復拐仍將等待。子板塊公司簡稱201202Q1Q2子板塊公司簡稱201202Q1Q2Q3Q4Q1歐派家居.%.%.%.%.%.%.%索菲亞.%.%.%.%.%.%.%好萊客.%.%.%.%.%.%.%我樂家居.%.%.%.%.%.%.%定制家居尚品宅配.%.%.%.%.%.%.%志邦家居.%.%.%.%.%.%.%金牌廚柜.%.%.%.%.%.%.%皮阿諾.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%慕思股份.%.%.%.%.%.%.%顧家家居.%.%.%.%.%.%.%軟體家居喜臨門.%.%.%.%.%.%.%敏華控股 FY：.% FY：.%整體.%.%.%.%.%.%.%江山歐派.%.%.%.%.%.%.%夢天家居.%.%.%.%.%.%.%森鷹窗業(yè).%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%家具出口 夢百合.%.%.%.%.%.%.%門窗子板塊公司簡稱201202Q1Q2Q3Q4Q1匠心家居.%.%.%.%.%.%.%樂歌股份.%.%.%.%.%.%.%麒盛科技.%.%.%.%.%.%.%恒林股份.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%箭牌家居.%.%.%.%.%.%.%瑞爾特.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)浴晾曬惠達衛(wèi)浴.%.%.%.%.%.%.%好太太.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%居然之家.%.%.%.%.%.%.%家居賣場美凱龍.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%家居公司整體.%.%.%.%.%.%.%，注：平均凈利率的計算剔除上期無業(yè)績的公司和敏華控股，敏華控股2021對應其Y，3對應Y1行業(yè)觀點：戰(zhàn)略變革穩(wěn)步推進，業(yè)績有望前低后高家居行業(yè)真實需求仍有壓力，基本面預計繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，但短期Q2工廠接單改善對估值會有支撐作用。2年壓制家居行業(yè)的因素包括地產交付趨弱、疫情擾動和高基數(shù)，從而導致基本面呈現(xiàn)逐季放緩的局面。展望3年，我們維持《輕工制造行業(yè)3年度投資策略成本下行釋放利潤彈性，出口訂單或現(xiàn)拐點》(22--0)中的觀點，家居行業(yè)基本面有望前低后高，但季度修復節(jié)奏上料出現(xiàn)波動。從前端接單來看，2Q1受益于積壓需求釋放出現(xiàn)明顯好轉，但Q2從絕對意義來看出現(xiàn)轉弱，預計Q3邊際改善，而真正改善或于Q4兌現(xiàn)（年初以來保交付新房、二手房對需求提振作用顯現(xiàn)工廠接單來看，Q1家居公司普遍下滑，Q2改善趨勢明確，但Q3增速仍面臨環(huán)比轉弱壓力，Q4有望再次回暖。綜上來看，家居基本面在四季度前將延續(xù)震蕩態(tài)勢，短期Q2報表端收入改善確定性高，對估值修復預計會起到一定催化。家居公司戰(zhàn)略變革穩(wěn)步推進將是重要觀察點。3年優(yōu)質公司憑借模式創(chuàng)新和渠道卡位，把握行業(yè)回暖趨勢、保持穩(wěn)健增長仍是大概率事件：頭部定制公司通過內部組變革，持續(xù)推進整家戰(zhàn)略和整裝渠道布局，提升廚衣木衛(wèi)各品類的配套銷售；頭部軟體公司將繼續(xù)堅持大家居戰(zhàn)略布局，擴張定制品類作為第二增長曲線，聚焦品牌向上、店態(tài)整合、精確觸達用戶；頭部木門公司在保交樓環(huán)境下工程業(yè)務有所回暖，并聚焦經(jīng)銷渠道以提升盈利能力的穩(wěn)定性；頭部衛(wèi)浴公司順應智能產品滲透率提升趨勢，發(fā)力電商和家裝渠道，改善銷售毛利率。渠道拓展過于保守的企業(yè)需要更加積極擁抱新渠道、已經(jīng)有不錯拓展效益的企業(yè)需要進行新一輪渠道改革，例如歐派家居近期的組織架構調整，這些我們認為會是接下來的重要觀察點。外銷3年有望迎來拐點。短期看家居出口下行過程尚未結束，出口銷售收入增速仍在探底階段，但考慮到海外客戶去庫存逐步接近尾聲，預計海外訂單將在H2開始復。雖然海外高通脹環(huán)境對消費需求的制約作用仍在，但對中國家居出口企業(yè)來講，有兩個邊際改善因素不容忽視：1）運費降低后的訂單回流；2）低基數(shù)下疊加海外新業(yè)務布局效益釋放。因此我們判斷3年內家居出口增速觸底回升概率較大。投資策略：短期來看受制于終端需求仍在復蘇過程中，家居板塊基本面預計仍將處于震蕩態(tài)勢，考慮到家居公司估值回落至安全區(qū)域，2Q2工廠接單回暖對估值會有支作用，對板塊行情無須過度悲觀，建議優(yōu)選具備足夠安全邊際、經(jīng)營穩(wěn)健性更好的家居公司，把握Q2估值修復的窗口性機會。中長期來看，地產拉動行業(yè)的貢獻料趨弱，C端翻新需求潛力巨大，預計將逐漸成為行業(yè)增長主力，此過程中舊的發(fā)展模式瓶頸突顯，更應關注模式創(chuàng)新和新業(yè)務拓展成效；同時消費者一站式采購需求強化、不同層次消費群體產品差異度提升，對家居公司能力提出了更高要求，具備綜合性渠道管控、強產品力的家居品牌，引領行業(yè)集中度提升的確定性更強。綜上短期彈性維度，推薦索菲亞/慕思股份/敏華控股/江山歐派，建議關注志邦家居/金牌廚柜；中長期穩(wěn)健維度，推薦歐派家居/箭牌家居，建議關注顧家家居；出口方面，建議關注夢百合。風險因素：地產銷售和交付改善不達預期；行業(yè)競爭加??；消費能力減弱；出口需求降低；國內局部疫情反復。▍造紙：漿價步入下行通道，紙企利潤拐點將現(xiàn)收入：2H2年開始明顯放緩，231繼續(xù)探底2年造紙板塊收入維持增長，其中H2開始明顯放緩，2Q1收入下滑。從4家造紙板塊主要公司來看，222年合計營收同比4.%，增速同比-pcts，分季度看Q-3Q1各季度營收增速分別為7.%/21.%/6.0%/+6.%/-5.%。2年漿價居高不下，闊葉漿針葉漿均價8美元9美元噸，較1年+1.3%/+1.1%，對紙價形成一定底部支撐，但因宏觀需求疲弱，也面臨紙價提漲存在難度+銷量有所承壓，導致2年板塊收入增速放緩。2Q1板塊收入增速甚至轉負，除了由于社會庫存高企、下游需求恢復不及預期，還因成本下行逐步兌現(xiàn)或拉低未來紙價，下游客戶備貨謹慎。表：造紙板主要的（位億元）木漿系紙總市值廢紙系紙總市值恒安國際.5玖龍紙業(yè).6太陽紙業(yè).5理文造紙.3維達國際.9山鷹國際.5仙鶴股份.5中順潔柔.4晨鳴紙業(yè).0岳陽林紙.5博匯紙業(yè).2冠豪高新.4五洲特紙.7華旺科技.9，注：總市值對應收盤日2023/5/5，財務單位為人民幣，港元對人民幣匯率0.8805圖：造紙公分年整體收況 圖：造紙公分季整體收況 營業(yè)收（億） oY 營業(yè)收（億） oY0

Q1Q2Q3202Q4Q1

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司表：造紙各塊及市公營同比增速子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1大宗紙?zhí)柤垬I(yè).%.%.%.%.%.%.%博匯紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%晨鳴紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%岳陽林紙.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%特種紙仙鶴股份.%.%.%.%.%.%.%冠豪高新.%.%.%.%.%.%.%木漿系紙五洲特紙.%.%.%.%.%.%.%華旺科技.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%生活用紙維達國際.%.%.%.%.%.%.%恒安國際.%.%：.%2：.%中順潔柔.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%山鷹紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%廢紙系紙玖龍紙業(yè)理文造紙.%.%.%.%：.%：.%：.%：.%合計.%.%.%.%.%.%.%造紙合計.%.%.%.%.%.%.%，注：同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司；季度同比增速剔除未披露季度數(shù)據(jù)的恒安國際、玖龍紙業(yè)、理文造紙分板塊看，木漿系紙2/3Q1營收增速分別為1.5%/-1.9%，高于廢紙系紙的-2.8-20.2%。與木漿系紙價格漲跌不同，2年在國廢價格下跌的情況下，廢紙系價格全面走弱，2年箱板紙瓦楞紙白板紙價格分別下滑%1%/17.6%。盈利：022年盈利持續(xù)磨底，231環(huán)比改善222年木漿價格維持高位，板塊盈利底部徘徊，2Q1隨原材料價格下降，盈利環(huán)比改善。2年造紙板塊主要公司綜合毛利率為%，同比-6.0cts，凈利率為%，同比-6.6cts，盈利承壓。2Q1隨原材料價格下降，板塊盈利環(huán)比改善。2Q1板塊綜合毛利率為1.%，環(huán)比0.9ct，凈利率為-%，23Q1環(huán)比3.0pcts。展望3年板塊利潤率修復確定性較強。圖：造紙公分年毛利情況 圖：造紙公司季度利率況27.40% 27.40% .%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%

Q1Q2Q3Q4Q1圖：造紙公司年度利率況 圖：造紙公司季度利率況

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1%2%3%4%子板公司簡稱Q1Q2Q3Q4子板公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1太陽紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%博匯紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%大宗紙晨鳴紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%岳陽林紙 .%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%仙鶴股份.%.%.%.%.%.%.%特種紙冠豪高新.%.%.%.%.%.%.%五洲特紙.%.%.%.%.%.%.%木漿系紙子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1華旺科技.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%維達國際.%.%.%.%.%.%.%恒安國際 .% .% ：.% 2：.%生活用中順潔柔.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%山鷹國際.%.%.%.%.%.%.%玖龍紙業(yè) .% .% ：.% ：.%廢紙系紙理文造紙 .% .% ：.% 2：.%合計.%.%.%.%.%.%.%造紙合計.%.%.%.%.%.%.%，注：同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司；季度合計同比增速剔除未披露季度數(shù)據(jù)的恒安國際、玖龍紙業(yè)、理文造紙分板塊來看，不僅木漿系紙營收增速高于廢紙系紙，盈利也好于廢紙系。22Q1木漿系紙凈利率分別為.9%0.6%，同比-4.7cts-4.4cts，優(yōu)于廢紙系紙的-%/-%，同比-pcts-8pcts。2年，廢紙板塊整體終端需求疲軟且?guī)齑娓咂?，在國廢價格下跌的推動下（下跌%至%之間，紙價跌幅大于原料（箱板紙/瓦楞紙白板紙價格分別下滑%1%/17.%。2022年7月末和2年2月初，玖龍紙業(yè)和山鷹國際等頭部紙企陸續(xù)進行停機減產。木漿系板塊中，2年在原材料成本高企背景下，生活用紙盈利承壓最大，其次是大宗紙，特種紙盈利韌性最好。2年木漿系大宗紙/特種紙/生活用紙凈利率3.4%/7.02%/6.0%,同比-4.4cts/-2.93cts/-5.73cts。2Q1大宗紙、特種紙凈利率繼續(xù)下滑，生活用紙率先反彈。生活用紙：2年品牌端提價策略有分化，拉低盈利，3年生活用紙凈利率彈性最大。①維達和潔柔以紙巾業(yè)務為主要收入和利潤來源，在推動提價上最積極，2年維達進行45輪提價，紙巾自然增長7.8%，其中量價組合優(yōu)化分別貢獻2%/4%/1%；2年潔柔收入同比-%，我們推算其提價幅度接近高個位數(shù)，銷量下滑；②P和恒安均有其它業(yè)務為主要收入利潤來源，價格策略相對保守，如2年恒安僅對心相印部分低端產品提價，紙巾業(yè)務收入同比24%。目前各龍頭紙企仍在盈虧平衡邊緣，Q1維達國際/中順潔柔凈利率為%4%，22H2恒安國際紙巾業(yè)務經(jīng)營利潤率-%。我們預期漿價下行時各企業(yè)將以恢復盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內，使得終端價盤相對穩(wěn)定。綜合考慮競爭格局（220/2021年生活用紙新增產能19/33萬噸）和龍頭價格策略，我們預計本輪漿價下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復至8%10%。木漿系大宗紙：供需壓力大，擠壓盈利空間，預計Q2環(huán)比改善。2年木漿系大宗紙新增產能較多（2年雙膠紙/白卡紙新增產能較1年末產能5.3%/+1.%）疊加下游需求低迷，木漿系大宗紙企雖然數(shù)次發(fā)布漲價函，但是實際落地效果不及預期，其中雙膠紙價同比上漲，而銅版紙白卡紙價分下跌%/%，紙企盈利能力持續(xù)承壓。頭部紙企通過打造林漿紙一體化構筑成本優(yōu)勢以及多元化產品布局保障穩(wěn)定的盈利能力。預計2Q2隨著高價漿用盡板塊盈利水平有望環(huán)比改善，特種紙：QQ3紙企連續(xù)提價，2Q1再次進入提漲通道。在木漿和煤炭等原材料成本持續(xù)高位背景下，特種紙企憑借細分賽道的強話語權，于2QQ3進行多輪大幅度提價（0元100元噸不等?？紤]到特種紙價于Q4達到歷史性高位而下游需求未見明顯改善，2Q4特種紙企提價節(jié)奏明顯放緩。伴隨消費旺季到來，特種紙企再次步入提漲通道。比如，仙鶴股份分別于2月5日和3月1日對熱轉印紙?zhí)釢q0元噸?？紤]到木漿備庫周期和提價落地效果，我們預計Q2開始，凈利率將進入向上修復通道，3全年凈利率有望同比出現(xiàn)改善。行業(yè)觀點：成本拐點漸顯，盈利有望邊際改善木漿供給改善，漿價下行階段開啟。本輪漿價拐點到來雖然晚于市場預期，但是值得注意的是4月以來木漿外盤報價加速下行，闊葉漿目前采購價格已回落至0美元右（raco下調針對3年5月針葉漿闊葉漿報價至0美元5美元噸222年最高報價0美元5美元噸。綜合考慮制漿成本上升以及國內有較大規(guī)模造紙產能投放預期等因素，漿價底部會高于9年，預計3年木漿外盤價格全年呈現(xiàn)L型，底部將于2H2出現(xiàn)，針葉漿闊葉漿底部價格為60~60美元050美元噸。圖：29年和2年全球地區(qū)制成本HawkinsWright，Arauco公告，注：年產能中的噸指風干噸圖：23年5月2月針葉漿闊葉漿盤走預測單位美元噸） 資料來源：卓創(chuàng)資訊，預測短期成本壓力猶存，2Q2起盈利水平有望環(huán)比改善。鑒于進口木漿從下單到使用的時滯，2Q4/3Q1生產所用木漿以2Q3/2Q4議定價格為主。2Q3木漿美元報價仍處高位；2Q4以來木漿美元報價有所下行，但考慮到人民幣貶值因素（2Q4平均人民幣美元環(huán)比3.%，2Q4木漿價格以人民幣計價來看，仍有小幅提升。因此，我們認為較高價漿對造紙公司盈利影響將延續(xù)至2Q。預計2Q2盈利水平有望環(huán)比改善，全年盈利水平有望同比修復。投資策略：漿價上行階段，造紙公司通過對下游提價消化原材料壓力，漿自給率高&低價漿庫存多的公司優(yōu)勢更顯著，漿價下行階段，消費屬性越強的紙品(消費屬性排序生活用紙>特種紙>大宗紙)價盤更穩(wěn)，受益于原材料價格下行紅利越明顯，盈利改善彈性越大。綜合考慮公司治理狀況、產能投放計劃和受益漿價下行狀態(tài)，推薦仙鶴股份/維達國際，同時大宗紙龍頭公司憑借自身布局優(yōu)勢若需求改善料亦能保持穩(wěn)健增長狀態(tài)，推薦太陽紙業(yè)。風險因素：木漿價格大幅上漲；能源成本大幅提升；產能投放進度不達預期；行業(yè)競爭加劇“能耗雙控”壓制產能利用率。▍包裝：成本壓力逐步緩解，盈利改善可期收入：2年增速放緩，伴隨消費復蘇有望改善022年包裝行業(yè)收入增速放緩，疫情影響下Q4及Q1承壓。從包裝行業(yè)主要公司來看，2年合計營收同比1.8%，增速同比1年回落pcts；分季度看，2Q-2Q1各季度營收增速分別為2.6%/+1.2%/+2.7%/-5.%/-4.3%，前Q收入增長韌性較強，2Q4及Q1受下游需求疲軟、客戶去庫及疫情反復影響，增速轉負。023年伴隨消費逐步復蘇，終端動銷加快，預計客戶訂單量迎來修復，有望帶動包裝公司收入增速環(huán)比改善。表：包裝板主要市公（位：億）紙包裝總市值金屬包裝總市值裕同科技.3奧瑞金.0新巨豐.2寶鋼包裝.9上海艾錄.0昇興股份.3大勝達.0.0，注：總市值對應收盤日2023/5/5圖：包裝公司年度體營情況（位：元） 圖：包裝公司季度體營情況（位：元）0

營業(yè)收入 OY

..%.5.%%...%.%.%.%

0

營業(yè)收入 OY.%.426.7%.5119.9.6.%.%.426.7%.5119.9.6.%.65.1%.%

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司

，注：營業(yè)收入為各公司當期業(yè)績加總，同比增速的計算剔除上期無業(yè)績的公司分板塊看，金屬包裝收入增速領先修復，紙包裝公司仍承壓。2年紙包裝金屬包裝板塊收入同比分別1.0%/13.%，Q4/2Q1紙包裝板塊增速為-%-%，金屬包裝板塊增速為-%-%，金屬包裝收入增速降幅環(huán)比收窄，而紙包裝收入增速仍相對承壓。我們判斷主要系：1）紙包裝出口比例高，面臨下游客戶去庫存帶來的訂單壓力。2）2年奧瑞金/寶鋼包裝/昇興股份的金屬罐業(yè)務銷售單價同比分別%/20%/1%。圖：紙包裝公分季整體收情況單位億元） 圖：金屬包裝司分度整營收情（單：億）.%..%.%.%.%.%0Q1Q2Q3Q4

0

營業(yè)收入 OY.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

分公司看，把握龍頭alpha。在自主研發(fā)的大趨勢下，伴隨新增產能爬坡，新巨豐市場份額提升邏輯順暢，收入端逐季保持穩(wěn)定高增。裕同科技雖23Q1短期承壓，但客戶庫存已至低位，伴隨海內外需求回暖，我們預計公司全年收入前低后高，大消費布局為公司帶來更大的成長空間。表：包裝各塊及市公營同比增速子板塊 公司簡稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1裕同科技.%.%.%.%.%.%.%新巨豐.%.%.%.%.%.%.%紙包裝上海艾錄.%.%.%.%.%.%.%大勝達.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%奧瑞金.%.%.%.%.%.%.%寶鋼包裝.%.%.%.%.%.%.%金屬包裝昇興股份.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%包裝合計.%.%.%.%.%.%.%盈利：2年成本端壓力仍存，期待23年修復222年包裝板塊毛利率整體承壓，紙包裝有所修復。2年包裝板塊主要公司綜合毛利率為%，同比-pct，整體毛利率仍承壓。其中紙包裝板塊綜合毛利率%、同比0.9pct，金屬包裝板塊綜合毛利率0.19%、同比-pcts，紙包裝板塊毛利率明顯高于金屬包裝，且呈現(xiàn)修復趨勢。分季度看，紙包裝毛利率自2Q3起率修復，金屬包裝毛利率自3Q1起同比提升。分析原因，紙包裝龍頭智能化率提升等提措施帶來毛利率提升，同時也包含匯率因素帶來的正向影響。圖：包裝公年度利率況 圖：紙包裝及屬包公司年度毛率情況YOY（pc） 毛利率

紙包裝 金屬包裝

9011(1.25)503010-0-0-0

圖：紙包裝公分季毛利情況 圖：金屬包裝司分度毛率情況YOY（pc） 毛利率 YOY（c） 毛利率26.0%24.0%22.0%2.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%

1234

.01433143348160(782)(385).0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%

1234

.0115(115(080)(542)(409)(213).0.0.0.0.0圖：包裝公司年度利率況 圖：包裝公司季度利率況YOY（pc） 凈利率 YOY（c） 凈利率.%.%.%.%.%.%.%

.0.0.0.0.0(0.40(0.26).0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

1234

0023 0023 018(080)(026)(186)000-0)0)0)表：包裝各塊及市公毛率子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1裕同科技.%.%.%.%.%.%.%新巨豐.%.%.%.%.%.%.%紙包裝上海艾錄.%.%.%.%.%.%.%大勝達.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%奧瑞金.%.%.%.%.%.%.%昇興股份.昇興股份.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%包裝合計.%.%.%.%.%.%.%寶鋼包裝.%.%.%.%.%.%.%023年原材料價格回落，毛利率改善可期。伴隨海外漿廠新增產能落地，漿價下行超預期且有望延續(xù)下行趨勢，紙包裝公司預計受益于成本端改善，實現(xiàn)盈利能力的環(huán)比提升。2年下半年至今，鋁錠及馬口鐵價格明顯回落，當前維持在相對穩(wěn)定的水平，利好金屬包裝公司毛利率修復。考慮到需求復蘇帶動產能利用率提升，以及企業(yè)通過智能化改造實現(xiàn)降本增效，有望對毛利率產生進一步促進作用，全年包裝板塊毛利率改善可期。圖：鋁錠市場格走（單：元噸） 圖：鍍鋅板卷場價走勢單位：元噸）0

中國:市價鋁錠A全國

0

天津:價鍍錫板:富S:.*0 投資策略：短期關注下游需求的回暖及原材料價格下行帶來的成本端改善，長期關注龍頭公司apa兌現(xiàn)，推薦新巨豐，建議關注裕同科技。風險因素：產能建設進度不達預期；新客戶拓展不及預期；原材料價格大幅上漲；大客戶壓低公司產品銷售單價；匯率大幅波動。▍個護：收入持續(xù)提升，盈利有望逐步修復2Q1-2Q1個護板塊收入持續(xù)提升，其中衛(wèi)生用品板塊2年收入同比%，2Q-2Q1各季度營收增速分別為%/+%/22.%+8.%+1.2%，體現(xiàn)出必選消費品的穩(wěn)定性。分品類看，衛(wèi)生巾、成人護理、代工板塊均存在增長亮點：衛(wèi)生巾：龍頭地位松動，后起品牌依靠產品升級以及卡位新渠道彎道超車，市場份額持續(xù)提升。目前國內衛(wèi)生巾行業(yè)主要依靠產品升級帶來的價格提升推動，頭部品牌在產品和渠道上存在瓶頸，市場份額出現(xiàn)一定程度下滑，給了后起品牌彎道超車的機會。其中比較突出的是百亞股份，公司2年上半年受核心市場疫情影響收入增速放緩，隨著電商新平臺放量、線下穩(wěn)步拓展，下半年業(yè)績快速修復。公司持續(xù)深耕川渝和云貴陜地區(qū)核心市場，有序拓展全國市場，逐步提升市場份額。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)（轉引自公司投資者交流會，2年公司在重慶四川市占率分別為8%/2%（位列第一，云貴陜地區(qū)市占率6%2%（位列第二，外圍省份市占率低個位數(shù)。成人護理：成人失禁用品市場潛力大，可靠股份聚焦于此，實現(xiàn)穩(wěn)健增長。根可靠股份年報數(shù)據(jù)，1年成人失禁用品市場規(guī)模約12億元，在吸收性衛(wèi)生用品中占比僅%，市場滲透率仍處于低位。8年-1年，成人失禁用品市場規(guī)模復合年均增長率為%，消費量復合年均增長率為%。受益于老齡化趨勢延續(xù)以及消費觀念的不斷轉變，未來成人失禁用品市場規(guī)模有望繼續(xù)保持快速發(fā)展?？煽抗煞菥劢钩扇耸Ы闷肥袌?，加大品牌推廣和特通渠道投入，推動品牌力提升和市占率提升。2年受出生率持續(xù)下滑影響，公司嬰兒用品收入同比-%，但成人護理產品同比1%，抵消部分嬰兒護理用品下滑影響，全年公司營收基本持平。代工：客戶開拓和產能擴張帶動營收快速增長。2年雖然有出生率下滑的影響，但豪悅護理嬰兒衛(wèi)生用品收入仍同比1.52%，主要得益于原有客戶合作關系穩(wěn)固，新客戶拓展有效，帶動訂單量增長。同時公司泰國及湖北廠房已于2年建設完成，料帶動產能提升。板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護理.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%護理，各公司公告，223年成本壓力逐步釋放，盈利呈現(xiàn)改善趨勢。伴隨木漿、E等原材料價格步入下行通道，衛(wèi)生用品行業(yè)毛利率自Q4起同比提升。分公司看，百亞股份以銷售自有品牌衛(wèi)生巾為主，毛利率明顯高于其他兩個公司，受原材料端變動影響相對較??；可靠股份毛利率較低，受原材料端影響較大，但Q4/Q1改善明顯；豪悅護理伴隨石油格下跌，Q4/Q1盈利能力穩(wěn)步修復。考慮到衛(wèi)生巾品類升級特征更明顯，相較成人失禁用品提價能力更強，我們認為百亞股份的盈利能力有望同時受益于成本下行和產品升級帶動價升。圖：衛(wèi)生用品塊分度毛率情況 圖：衛(wèi)生用品塊分度凈率情況YOY（c） 毛利率 YOY（c） 凈利率

Q1Q2Q3Q4

.06442644280(374)(659)(805).0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%

202Q1Q2Q3Q4

.04882488273(054)(551)(763).0.0.0.0.0表：個護各板及上公司度毛利率子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護理.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%護理合計.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，表：個護各板及上公司季度凈率子板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護理.%.%.%.%.%.%.%合計.%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%護理合計.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，投資策略：衛(wèi)生巾品類剛需高頻、成熟穩(wěn)定，消費升級特征顯著，強品牌、輕資產、高ROE，是個護品類投資最佳賽道，競爭格局穩(wěn)中有變，把握區(qū)域品牌龍頭通過新興渠道彎道超車實現(xiàn)全國擴張的機遇，推薦市占率有望穩(wěn)步提升的區(qū)域龍頭個護品牌公司百亞股份。風險因素：漿價下行節(jié)奏未達預期；產能投放不及預期；能源成本上行超預期；下游需求減弱壓制出貨量；競爭加劇。▍新型煙草：監(jiān)管與執(zhí)法趨嚴，利好合規(guī)產品銷售改善國內：監(jiān)管政策基本出清，望迎來有序發(fā)展。2年口味煙監(jiān)管禁令及消費稅兩大政策落地后，國內市場政策底部清晰。新國標產品轉換期國內銷售見底，2年思摩爾國內市場收入2億元，同比%，霧芯科技Q4收入同比-3.4%-%至億4億元。隨著有關部門對非法產品整治加嚴，近幾月電子煙門店單店銷售額呈現(xiàn)改善趨勢。展望3全年，雖料為國內收入底部年，但更多新U推出帶動銷售情況逐季向好可以期待，預計中長期來看行業(yè)在監(jiān)管體系下實現(xiàn)穩(wěn)定有序的增長。海外：監(jiān)管執(zhí)法趨嚴，利好頭部品牌份額提升。伴隨MA審核進程推進，美國市場格局優(yōu)化，U、LOGIC和NJOY已過審的核心單品均為思摩爾ODM（USE核心單品to仍在審核，中長期來看對思摩爾海外業(yè)務形成較大利好。但一次性小煙的快發(fā)展短期侵蝕了換彈式小煙的市場。我們估算2年思摩爾海外市場收入在多重因素影下同比微增，其中一次性小煙約貢獻9億元。近期歐美監(jiān)管執(zhí)法趨嚴，美國國會MA審核進程強化監(jiān)管、歐洲部分一次性小煙超注產品遭下架，利好頭部品牌合規(guī)產品的份額提升。展望3全年，一次性小煙業(yè)務快速放量以及頭部品牌客戶市占率提升有望帶動思摩爾海外收入實現(xiàn)高增。HNB：IQOS恢復快速增長，盈趣多環(huán)節(jié)切入有望受益。受俄烏沖突影響，2年菲莫國際TU產品出貨量前Q增速有所放緩，/Q4增速逐步回歸快速增長，QQ2Q3/Q4菲莫國際QOS產品市場份額分別為%7.5%/7.%/8.%，下半年市場份額提升加快。盈趣科技與MI合作多年，2年成功切入從開發(fā)設計、到精密塑膠件到整機組裝的全鏈條業(yè)務，加熱核心模組已開始小批量出貨且公司計劃加大產能，我們預計整機業(yè)務將于Q3量產，看好電子煙板塊對盈趣科技未來兩年收入的增量貢獻。表：電子煙板上市司營同比增速板塊 公司簡稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1思摩爾際.%.%.%.%.%.%.%電子煙霧芯科技.%.%.%.%.%.%盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，圖：菲莫國際TU單季度出量（單：百個） T出貨量 y0資料來源：菲莫國際公告，

國內消費稅影響產業(yè)鏈多環(huán)節(jié)毛利率。2年1月1日起實行電子煙從價計稅，在生產（進口）和批發(fā)環(huán)節(jié)分別按照銷售額的%和%征收消費稅，品牌商和代工商均進行了一定程度的價格調整，共同承擔消費稅負，Q4思摩爾國際和霧芯科技可比口徑的毛利率均受影響但在可控范圍內，此外思摩爾國際毛利率還受到對海外大客戶降價、一次性小煙占比提升的沖擊，2年全年毛利率同比-pcts至3.3%，而霧芯科技則受益于供應鏈效率改善和成本管控，2年全年毛利率同比1.pcts至4.2%。展望年，我們判斷產品結構、市場結構及消費稅對思摩爾國際的影響延續(xù)，此外思摩爾的研發(fā)投入預計仍維持較高水平，致短期凈利率仍承壓。表：電子煙板上市司單度毛利率板塊 公司簡稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1思摩爾際 .% .% .% .%盈趣科技盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%

霧芯科技 .% .% .% .% .% .%，各公司公告，表：電子煙板上市司單度凈利率板塊公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1思摩爾際.%.%.%.%.%.%.%盈趣科技盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%

霧芯科技 .% .% .% .% .% .%，各公司公告，投資策略：國內政策風險基本出清，關注銷售端恢復情況；海外監(jiān)管風險待釋放充分后，低基數(shù)+低估值下相關公司的業(yè)績拐點有望催化較大的估值彈性，建議把握底部配置機會，推薦思摩爾國際。風險因素：UEato及薄荷醇口味未能通過；顛覆性霧化技術路徑的替代行業(yè)監(jiān)管程度超預期；新國標產品接受度不及預期。▍輕工消費：拐點已現(xiàn)，靜待改善文具辦公用品：經(jīng)營拐點顯現(xiàn)，龍頭復蘇明確222年文具辦公用品B端收入增速與盈利穩(wěn)定性強于C端。2年晨光股份收入增速%，同比放緩pcts，其中主要來自泛C端業(yè)務（傳統(tǒng)業(yè)務晨光科技九木）的收入下滑，而B端業(yè)務（科力普）收入同比增長%；以辦公集采為主的齊心集團2年收入增速%，同比提升pcts。分析原因，C端業(yè)務大頭更依賴線下渠道增長，但疫情對線下渠道形成了明顯擾動。從凈利率看，2年晨光股份的傳統(tǒng)業(yè)務(不含晨光科技)凈利率為%，同比下滑2.pcts，而科力普凈利率同比提升.3ct至%。222年齊心集團的辦公集采業(yè)務利潤率%，也同比提升0.1ct。3年文具市場外部壓力緩解，盈利有望邁入改善通道。預計3年文具行業(yè)伴隨外部擾動因素消退，終端門店動銷回暖，產品結構性升級有望重啟。以晨光股份為例：2Q1傳統(tǒng)業(yè)務同比%，弱復蘇主要系小學汛鋪貨階段受到干擾，但傳統(tǒng)業(yè)務渠道庫存已較年初明顯降低，工廠出貨逐步跟上終端動銷回暖步伐，繼續(xù)改善值得期待；3Q1傳統(tǒng)業(yè)務重拾結構性升級態(tài)勢，精品文創(chuàng)收入占比有所提升，疊加費用優(yōu)化和稅率降低正向拉動，我們判斷傳統(tǒng)業(yè)務表觀凈利率同增1ct至5%左右。223年辦公集采持續(xù)增長及新業(yè)務提質，助力基本面向上。辦公集采行業(yè)增長點來自于央國企陽光化采購進程推進、線上集采滲透率提升及龍頭企業(yè)客戶結構優(yōu)化，年行業(yè)收入和利潤有望保持穩(wěn)定增長，晨光股份2Q1科力普收入同比2.1%，表觀凈利率受益于政府補助增加同比改善，剔除后經(jīng)營性凈利率同比持平。投資策略：我們認為3年文具辦公用品板塊C端業(yè)務邁入改善通道、B端業(yè)務保持穩(wěn)健向好態(tài)勢，龍頭公司基本面逐季向上趨勢明確，推薦晨光股份。表：文具辦公板及上公業(yè)績業(yè)績公司簡稱Q1Q2Q3Q4Q1晨光股份.%.%.%.%.%.%.%收入增速齊心集團.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%晨光股份.%.%.%.%.%.%.%毛利率齊心集團.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%晨光股份.%.%.%.%.%.%.%凈利率齊心集團.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%寵物：海外去庫存拖累短期業(yè)績，盈利能力有望改善海外庫存消化拖累Q4~2Q1收入增速。2年寵物板塊主要公司收入同比1.3%，較1年增速-1.7cts；分季度看，2Q12Q1單季度收入同比27.7%/18.7%/20.%/-10.%/-22.1%。受歐美大客戶去庫存影響，板塊收入自Q4起承壓。以寵物用品龍頭依依股份為例，主要大客戶etmartWamart/歐洲客戶分別2Q2Q4/22Q3~23年1月/2Q3Q4進行去庫存。分子板塊看，2年寵物食品寵物用品主要公司收入同比1.9%/+2.%，較年增速3.-2.4pcts。營收增速表現(xiàn)分化，主要因為相較寵物用品，寵物食品消費更偏剛性，受經(jīng)濟波動影響小，同時寵物食品龍頭國內業(yè)務發(fā)展亮眼（2年佩蒂股份中寵股份天元寵物國內食品收入同比3.9%/30.%/+4%。我們認為隨著下游客戶去庫進入尾聲新拓展客戶逐步放量，3H2寵物板塊收入有望迎來拐點。022年盈利較為穩(wěn)定，拐點有望于H2出現(xiàn)。22年，寵物板塊主要公司毛利率/凈利率1.8%/7.2%