景嘉微研究報(bào)告-GPU開啟第二增長(zhǎng)曲線

景嘉微研究報(bào)告：GPU開啟第二增長(zhǎng)曲線景嘉微：GPU產(chǎn)品開啟第二增長(zhǎng)曲線核心觀點(diǎn)公司從2006年成立以來，主營(yíng)業(yè)務(wù)從圖形顯控產(chǎn)品向小型專業(yè)化雷達(dá)、GPU芯片拓展，產(chǎn)品線不斷豐富。2018年以來公司營(yíng)收進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，芯片業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，逐步迎來第二增長(zhǎng)曲線發(fā)展機(jī)遇。分業(yè)務(wù)來看：1）圖形顯控產(chǎn)品：公司的圖形顯控模塊、圖形處理芯片、加固顯示器主要應(yīng)用于軍事裝備的顯控系統(tǒng)，其中核心產(chǎn)品為圖形顯控模塊。而圖形顯控模塊又是基于公司自主GPU開發(fā)，技術(shù)上具備自主可控能力。我們認(rèn)為，一方面，公司在軍用飛機(jī)顯控領(lǐng)域具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)：據(jù)公司公告，截止2018年5月29日，我國(guó)新研制的絕大多數(shù)軍用飛機(jī)均使用公司的圖形顯控模塊，軍品定型應(yīng)用的審批流程復(fù)雜，客戶切換供應(yīng)商成本高，下游粘性強(qiáng)。另一方面，圖形顯控產(chǎn)品在民航市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大，未來伴隨著“自主可控”政策在民航領(lǐng)域的推進(jìn)，或?qū)⒂瓉砀笫袌?chǎng)空間。2）雷達(dá)產(chǎn)品：公司主要雷達(dá)產(chǎn)品為空中防撞系統(tǒng)核心組件、彈載雷達(dá)微波射頻前端核心組件、主動(dòng)防護(hù)雷達(dá)系統(tǒng)。目前，公司在鞏固原有板塊、模塊業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行了梳理與整合，形成系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略有望帶來更高的客單價(jià)和更強(qiáng)的客戶粘性。3）GPU產(chǎn)品：我們認(rèn)為，公司GPU產(chǎn)品主要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力在于國(guó)產(chǎn)化、產(chǎn)品化和商業(yè)化：國(guó)產(chǎn)化：海外巨頭壟斷GPU市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代正在加速。目前全球GPU市場(chǎng)主要由Intel、NVIDIA和AMD三巨頭壟斷，國(guó)內(nèi)發(fā)展起步較晚，但市場(chǎng)需求旺盛。公司GPU芯片產(chǎn)品如JM5400、JM7200填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)GPU市場(chǎng)的空白，國(guó)產(chǎn)替代可期。產(chǎn)品化：GPU產(chǎn)品持續(xù)迭代，產(chǎn)品化能力不斷升級(jí)。隨著公司GPU產(chǎn)品持續(xù)迭代，性能不斷提升，產(chǎn)品化能力不斷得到驗(yàn)證。如最早的JM5400在軍用飛機(jī)領(lǐng)域替代多款A(yù)TI芯片，到以JM7200切入商用市場(chǎng)，再到JM9系列發(fā)力中高端，我們認(rèn)為，公司GPU產(chǎn)品正在實(shí)現(xiàn)對(duì)海外主流GPU產(chǎn)品的加速追趕，快速迭代下GPU技術(shù)代差逐步縮小，產(chǎn)品化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力逐步得以顯現(xiàn)。商業(yè)化：積極拓展民用市場(chǎng)，商業(yè)化市場(chǎng)空間逐步打開。從商業(yè)化視角來看，我們認(rèn)為公司GPU產(chǎn)品市場(chǎng)空間正在逐步被打開，主要體現(xiàn)為公司對(duì)民用市場(chǎng)的積極拓展。2019年11月長(zhǎng)沙景美與湖南長(zhǎng)城達(dá)成采購(gòu)10萬(wàn)套JM7200圖形顯卡協(xié)議；2020年3月，長(zhǎng)沙景美與北京神州數(shù)碼有限公司簽署了《采購(gòu)合作框架協(xié)議》；2022年3月某公司擬向景美采購(gòu)高性能圖形處理芯片及顯卡產(chǎn)品10萬(wàn)片。我們認(rèn)為，公司GPU芯片產(chǎn)品隨著性能升級(jí)、國(guó)產(chǎn)適配推進(jìn)，產(chǎn)品力正逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，商用市場(chǎng)拓展有望驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)。與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處市場(chǎng)對(duì)景嘉微的關(guān)注點(diǎn)主要集中在軍工領(lǐng)域，從軍事產(chǎn)品屬性出發(fā)，來分析公司所處業(yè)績(jī)周期和成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為，公司GPU芯片業(yè)務(wù)已經(jīng)開始展現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，并逐步體現(xiàn)在收入端，而高成長(zhǎng)性背后反映的是GPU產(chǎn)品的高擴(kuò)展性，具體表現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)化、產(chǎn)品化和商業(yè)化三個(gè)維度。我們認(rèn)為，公司應(yīng)用產(chǎn)品具備顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，這是公司業(yè)績(jī)的基本盤，而GPU芯片為代表的業(yè)務(wù)向民用領(lǐng)域的拓展，則有望為公司開啟新的成長(zhǎng)曲線，平滑軍工周期帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)。景嘉微：國(guó)產(chǎn)GPU龍頭公司近年來芯片業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括圖形顯控產(chǎn)品、小型專用化雷達(dá)及GPU芯片。公司主要從事高可靠電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已經(jīng)形成圖形顯控、小型專業(yè)化雷達(dá)、芯片三大主要產(chǎn)品線。圖形顯控模塊是公司現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)，也是傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)；小型專用化雷達(dá)和芯片兩大業(yè)務(wù)是公司未來大力發(fā)展的業(yè)務(wù)方向。公司具備齊全的科研生產(chǎn)資質(zhì)和認(rèn)證，并與多家科研院所和高校建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室、工程中心、院士工作站。公司上市以來股價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯逐步從應(yīng)用產(chǎn)品向GPU芯片切換。復(fù)盤公司2016年上市以來股價(jià)表現(xiàn)，我們可以將其大致分為兩個(gè)階段，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展兩大不同時(shí)期：1）2016-2018年：公司主要成長(zhǎng)邏輯以圖顯/雷達(dá)產(chǎn)品為核心，業(yè)務(wù)范圍從以圖形顯控產(chǎn)品為主，到雷達(dá)業(yè)務(wù)開始放量增長(zhǎng)，2018H1公司雷達(dá)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)258.57%。2）2019年至今：公司主要成長(zhǎng)邏輯開始逐步向GPU芯片業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，公司主要芯片型號(hào)JM7200開始進(jìn)入商業(yè)化階段，產(chǎn)品力在訂單端持續(xù)得到市場(chǎng)驗(yàn)證，JM9系列芯片也完成初步測(cè)試工作，推動(dòng)公司估值邏輯從軍品向軍民兩用轉(zhuǎn)變。股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)控人為技術(shù)背景出身股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)控人為技術(shù)背景出身。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，截至2022年3月25日，公司控股股東、實(shí)際控制人為喻麗麗夫婦，二人合計(jì)持股比例35.48%。其中，曾萬(wàn)輝為公司董事長(zhǎng)兼總裁，畢業(yè)于國(guó)防科學(xué)技術(shù)大學(xué)微波與毫米波技術(shù)專業(yè)，為技術(shù)背景出身。此外公司核心團(tuán)隊(duì)亦大多為國(guó)防科技大學(xué)專家，在邏輯算法、軟硬件開發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域具備強(qiáng)大研發(fā)能力，有利于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成。芯片業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，推動(dòng)公司再次進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段2018年以來進(jìn)入營(yíng)收高增長(zhǎng)階段，2021年前三季度營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超70%。從2011年到2017年，公司收入增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，CAGR從2012-2014年的23.1%下降至2015-2017年的13.0%。而2018年以來，公司雷達(dá)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)定型并實(shí)現(xiàn)了批量銷售，此外推出第二代芯片，芯片業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，公司收入重新進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，2018-2020年收入復(fù)合增速達(dá)到28.3%。同期公司凈利潤(rùn)也同樣進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，CAGR達(dá)到20.8%。2021年前三季度公司營(yíng)收及規(guī)模凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)70%以上的高速增長(zhǎng)，主要得益于以JM7200為代表的7系圖形處理芯片放量，收入大幅增加。芯片業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，21H1收入占比45.1%。芯片業(yè)務(wù)是近年來發(fā)展較為快速的業(yè)務(wù)，占總收入比從2016年的2.6%上升至2020年的11.1%。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)芯片業(yè)務(wù)收入2.14億元，同比增長(zhǎng)1354.57%，芯片業(yè)務(wù)收入占總收入比重約45.1%，成為公司重要收入來源。高端7系芯片產(chǎn)品放量，2019年以來芯片業(yè)務(wù)毛利率顯著提升。2011年-2020年，公司的毛利率水平整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要原因是：1）據(jù)公司招股書，圖形顯控領(lǐng)域2014年新增毛利率較低的加固計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)、2015年毛利率水平相對(duì)較低的加固計(jì)算機(jī)和加固電子盤的銷售收入增長(zhǎng)較快。預(yù)計(jì)毛利率下降主要由公司加固類新產(chǎn)品推進(jìn)導(dǎo)致；2）毛利率相對(duì)較低的芯片業(yè)務(wù)，收入占比從2016年的2.6%上升至2021年上半年的45.1%，一定程度上拖累毛利率。具體業(yè)務(wù)來看，2019年、2020年、2021年上半年芯片業(yè)務(wù)毛利率分別為29.27%、33.70%、45.96%，毛利率提升幅度較大，主要得益于公司更高端的7系產(chǎn)品放量，國(guó)產(chǎn)化適配穩(wěn)步推進(jìn)。未來，隨著公司9系芯片產(chǎn)品商用，芯片業(yè)務(wù)毛利率仍有提升空間。研發(fā)投入保持高位，2017年以來管理效率持續(xù)提升。公司持續(xù)進(jìn)行大量研發(fā)投入，圍繞核心產(chǎn)品和市場(chǎng)需求，在圖像處理技術(shù)、統(tǒng)一渲染架構(gòu)，通用計(jì)算技術(shù)，軟件生態(tài)、精密伺服控制技術(shù)、通信處理技術(shù)等技術(shù)領(lǐng)域和下一代圖形處理芯片產(chǎn)品等領(lǐng)域不斷加大研發(fā)投入，2017-2020年研發(fā)費(fèi)用率逐年上升，2021Q1-3研發(fā)費(fèi)用率下降主要是該階段公司收入大幅增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)74.50%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)54.29%。管理費(fèi)用方面，2017年以來，公司管理費(fèi)用率持續(xù)下降，反映了公司管理效率的持續(xù)提升，此外，公司通過績(jī)效考核和費(fèi)用預(yù)算控制等措施對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行了有效的控制，銷售費(fèi)用率總體穩(wěn)定在4%-6%的水平。應(yīng)用產(chǎn)品：產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，軍品市場(chǎng)或受益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)圖形顯控產(chǎn)品：產(chǎn)品線完整，依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)不斷升級(jí)產(chǎn)品線覆蓋完整，以專用場(chǎng)景為主公司圖形顯控系統(tǒng)主要應(yīng)用于航空工業(yè)，民航市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大。公司主要業(yè)務(wù)集中在航空工業(yè)少數(shù)客戶，在機(jī)載領(lǐng)域取得顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2018/2019/2020年國(guó)內(nèi)軍用飛機(jī)數(shù)量增速分別為4.74%/0.72%/1.53%，增長(zhǎng)相對(duì)平緩。但我國(guó)國(guó)土及領(lǐng)海廣闊、邊境線及海岸線長(zhǎng)、島嶼眾多、周邊局勢(shì)復(fù)雜，且隨著國(guó)際局勢(shì)的變化和我國(guó)綜合國(guó)力的提升，我國(guó)對(duì)于壯大軍用飛機(jī)規(guī)模和實(shí)力的需求仍然迫切。因此，預(yù)計(jì)未來軍機(jī)市場(chǎng)仍將保持總體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另一方面，近年來我國(guó)民航客機(jī)市場(chǎng)發(fā)展迅速，C919大飛機(jī)于2016年完成適航取證并投放市場(chǎng)。未來伴隨著“自主可控”政策在民航領(lǐng)域的推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)飛機(jī)或?qū)?duì)進(jìn)口飛機(jī)實(shí)現(xiàn)逐步替代，進(jìn)而帶來更大市場(chǎng)空間。國(guó)內(nèi)圖形顯控市場(chǎng)以國(guó)資企業(yè)為主導(dǎo)，進(jìn)入門檻較高。軍工企業(yè)對(duì)配套商具有嚴(yán)格的審查條件和流程，作為航空工業(yè)集團(tuán)下屬單位長(zhǎng)風(fēng)航空、太原航空和中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)湘計(jì)海盾在圖形顯控領(lǐng)域均具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。隨著國(guó)防競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)改革的推進(jìn)，景嘉微、恒宇信通等第三方民營(yíng)企業(yè)也進(jìn)入軍工電子行業(yè)，逐漸成為其中重要環(huán)節(jié)。目前該行業(yè)市場(chǎng)化程度仍較低，技術(shù)壁壘高，潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較難進(jìn)入，市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定。景嘉微依托圖形顯控模塊核心產(chǎn)品，滿足專用場(chǎng)景應(yīng)用需求。公司的圖形顯控模塊、圖形處理芯片、加固顯示器等主要應(yīng)用于軍事裝備的顯控系統(tǒng)，其中核心產(chǎn)品為圖形顯控模塊。圖形顯控模塊是信息融合和顯示處理的“大腦”，廣泛應(yīng)用于固定翼飛機(jī)、旋轉(zhuǎn)翼飛機(jī)及其他特種軍用飛機(jī)等各類機(jī)型，可應(yīng)用于軍用艦艇、坦克裝甲車等艦載、車載領(lǐng)域。圖形顯控模塊是公司研發(fā)最早、積淀最深、也是目前最核心的產(chǎn)品。公司積極打造加固類產(chǎn)品線，推廣圖形顯示技術(shù)應(yīng)用。公司基于圖形顯控領(lǐng)域的技術(shù)基礎(chǔ)，結(jié)合熱學(xué)設(shè)計(jì)、力學(xué)設(shè)計(jì)、電磁兼容設(shè)計(jì)、圖形和態(tài)勢(shì)信息數(shù)據(jù)分析等技術(shù)，打造了加固顯示器、加固電子盤、加固計(jì)算機(jī)等加固類產(chǎn)品線。加固類產(chǎn)品具備一定的加固、抗震、加密和信息處理等功能，滿足了專用領(lǐng)域顯示和分析系統(tǒng)的需求，是圖形顯示技術(shù)的具體應(yīng)用。其中加固顯示器主要用于軍用飛機(jī)后艙任務(wù)系統(tǒng)的顯示輸出設(shè)備、加固電子盤主要用作特種飛機(jī)上的獨(dú)立存儲(chǔ)設(shè)備、加固計(jì)算機(jī)主要應(yīng)用于地面工作站對(duì)飛行器采集的圖形、態(tài)勢(shì)信息數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。公司將航電領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)延伸至無(wú)人機(jī)地面顯控、信息處理領(lǐng)域，在無(wú)人機(jī)地面站領(lǐng)域形成了一定的積累。擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，軍品市場(chǎng)或受益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)圖形顯控模塊產(chǎn)品基于公司GPU開發(fā)，技術(shù)自主可控。公司于200