黃金行業(yè)深度報告-黃金新觀察恐慌過后海闊天空

黃金行業(yè)深度報告：黃金新觀察，恐慌過后，海闊天空一、黃金資源稀缺，分布相對分散1.1黃金產(chǎn)業(yè)鏈概況從產(chǎn)品價格和資源量看，黃金是一種貴金屬，但黃金和其它金屬一樣也具有商品屬性，有行業(yè)自身的供需面。黃金供給主要分為礦產(chǎn)金和再生金，其中礦產(chǎn)金和黃金礦資源以及開發(fā)有關，在全球黃金的占比約70%，是全球黃金供給的主體，而再生金供給潛力和已上市的存量黃金相關。黃金產(chǎn)業(yè)可分為礦山資源開采、中游冶煉和下游消費，其中資源開發(fā)環(huán)節(jié)由于開發(fā)周期長、固定資產(chǎn)投資額大，利潤水平較高，是黃金產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布的主要環(huán)節(jié)；而冶煉環(huán)節(jié)屬于工業(yè)生產(chǎn)，市場競爭較激烈，毛利率較低。以黃金業(yè)務為例，其礦山產(chǎn)金毛利率多在30%以上，而加工金毛利率低于1%。1.2黃金資源少，分布相對分散黃金礦產(chǎn)有不同的分類方法，按照溫度和深度，可分為深成高溫、中深成中溫以及淺成低溫等礦產(chǎn)；

按照礦化類型和礦體形態(tài)，可分為細脈浸染型、破碎帶蝕變巖型以及石英脈型等；而產(chǎn)出狀態(tài)，黃金礦床主要分為巖金礦床、砂金礦床和伴生礦床，這也是最常用的礦產(chǎn)分類方法。目前巖金礦是主要的黃金礦產(chǎn)形態(tài)，在資源構(gòu)成中獨立巖金礦占比高達85%。全球黃金資源較少，且超90%存在于地核和地幔，僅有少量分布在地殼。根據(jù)USGS(美國地質(zhì)調(diào)查局)，2019年全球黃金的儲量約為5萬噸。分地區(qū)看，全球黃金資源儲量分布相對分散，澳大利亞、俄羅斯是第一和第二大黃金儲量國，在全球黃金儲量的占比分別為20%和11%，而其他國家占比較低。全球礦產(chǎn)金的產(chǎn)量和黃金資源的分布有所不同，但集中度也較低，中國、俄羅斯、澳大利亞是全球三大生產(chǎn)國，在全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量份額分別為13%、10%和9%，其他國家占比大多在5%以下。中國探明資源量約1.3萬噸，其中山東省黃金資源最豐富，占全國黃金資源量的28.5%，緊隨其后的甘肅、內(nèi)蒙古和云南在全國黃金資源占比分別為7.5%、6.2%和5.8%，其他省份份額多在5%以下。儲量約2000噸，約占全球黃金儲量4%，但卻是全球最大的黃金生產(chǎn)國，2019年約占全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量的12.8%，其中黃金資源大省山東省黃金產(chǎn)量居首。因黃金成礦的條件較為苛刻，大多為較小規(guī)模的礦脈，大規(guī)模的礦床較少，黃金產(chǎn)量在20噸以上的礦山數(shù)量有限。由于大礦山不多，且區(qū)域分布較為分散，導致全球黃金龍頭公司在礦產(chǎn)金的占比相對較低，龍頭公司紐蒙特在并購十大黃金企業(yè)之一的后市占率才提升至2019年的5.7%，巴里克并購南非主要的黃金公司蘭德黃金后，市場占有率位居第二，達到4.9%，其他公司市場份額多在3%以下。二、黃金價格取決經(jīng)濟因素，流動性危機下避險功能失靈2.1黃金供給增長相對有序全球黃金的供給整體上緩慢增長，2019年達到4776噸，2010~2019年復合增速為1.5%。按來源看，作為供給主體的礦產(chǎn)金供給的穩(wěn)定性相對較好，2010~2019年復合增速為2.8%；而再生金約90%來自珠寶首飾，10%來自工業(yè)領域。再生金潛在來源包括已經(jīng)開采存量黃金，盡管全球存量黃金約19萬噸，但大部分以財富方式沉淀下來，形成供給量較少，且受黃金價格影響波動較大，是黃金供給補充形式。我們認為黃金供給增長較為緩慢供需方面原因：第一、黃金價格較高，消費門檻較高，市場規(guī)模增長有限，約束了生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)紀律；第二、黃金資源少且分散，使得黃金開采和生產(chǎn)彈性較低，不易在短時間大規(guī)模增加。2.2黃金需求：消費和投資屬性兼具，各領域差別大黃金首飾和投資對需求影響較大。全球黃金的需求包括黃金首飾、投資、工業(yè)和儲備等，其中工業(yè)需求2010年有所萎縮，目前穩(wěn)定在330噸左右，占比較小；黃金首飾消費屬性較強，是黃金第一大領域，2019年份額為48%；而偏投資類金幣金條及黃金ETF占比為第二大領域，2019年達到29%；全球央行在2010年起開始購買黃金，成為黃金需求的一支重要力量。在區(qū)域上，黃金需求受生活水平、人們消費習慣、財富觀念影響較大，由于中國和印度歷史形成黃金消費、投資偏好較強，是全球主要的黃金消費國。按黃金首飾、金幣、金條口徑計，中國和印度在全球黃金消費的占比分別為32%和23%，其他國家的占比則較低。黃金需求總體上呈緩慢增長的態(tài)勢。2010年以來全球黃金需求緩慢增長，2010年~2019年黃金需求復合增速為0.7%，并于2019年達到4355.7噸。各領域需求與價格關系差異較大。其中黃金首飾消費屬性強，和消費者購買力關聯(lián)比較大，排除短期價格波動帶來的“搶購”影響（如2013年），通常黃金價格較快上漲，會導致黃金首飾需求下降，如2019年由于黃金價格上漲較多，全球黃金首飾需求下降約6%；投資類金幣、金條和黃金ETF則和黃金首飾相反，通常黃金價格上漲，會刺激投資類黃金需求上升；央行購買黃金主要基于儲備考慮，受價格影響相對較小，整體上相對穩(wěn)健。我們認為，正是消費屬性黃金首飾和投資屬性的負相關關系，減少了黃金總需求的波動性，維持黃金需求總體穩(wěn)定性。2.3黃金長期價格取決于經(jīng)濟因素，需關注流動性危機下避險功能失靈盡管黃金具有商品和投資屬性，且商品屬性的消費占比高于投資，但并不意味著黃金價格由行業(yè)供需決定，這是黃金和工業(yè)金屬最大的區(qū)別。從歷史黃金供需情況看，黃金供需基本平衡，按照工業(yè)金屬邏輯，黃金的價格應該相對穩(wěn)定，這和黃金歷史波動規(guī)律并不相符。2019年全球黃金供給大于需求，黃金的價格應該下跌，但實際價格表現(xiàn)看，2019年黃金價格是上漲的。由于黃金資源稀缺、大規(guī)模增產(chǎn)難度較大以及長期形成的貨幣屬性，盡管黃金首飾在黃金消費占比高，但更多是扮演價格接受者的角色，避險對應的投資需求對黃金價格影響大，并且短中長規(guī)律和持續(xù)時間有所差異。從歷史價格走勢看，長期黃金價格走勢和經(jīng)濟周期和貨幣政策調(diào)整有比較大的關聯(lián)，尤其是美國經(jīng)濟以及美聯(lián)儲的貨幣政策，整個周期持續(xù)時間大多在5年及以上。當經(jīng)濟長期增長面臨問題，將倒逼各國政府調(diào)整經(jīng)濟政策，黃金相對收益凸顯，如1975年~1980年“石油”危機對應的黃金“牛市”，盡管名義利率較高，但通脹問題更為突出，持有現(xiàn)金的收益較差，而股市、等風險資產(chǎn)，盡管有流動性支持，但因經(jīng)濟增長前景不明，需求預期不佳，影響投資者配置的積極性。2008年金融危機導致的黃金“牛市”，盡管利率水平與“石油危機”期間迥異，但寬松貨幣政策也導致了現(xiàn)金收益下降，風險資產(chǎn)厭惡情緒增加，黃金避險需求增加。中短期黃金價格則與具有全球影響力重大風險因素相關，其中偏中期因素影響時間通常在半年以上，且影響對全球經(jīng)濟增長預期，黃金價格上漲持續(xù)時間相對較長，典型如始于2018年的中美貿(mào)易摩擦，而本次新冠肺炎疫情發(fā)展為中期事件的可能性越來越高；而短期因素，影響時間多在幾天或者幾個月，且對全球經(jīng)濟增長預期影響小，黃金價格變現(xiàn)為短時高波性，如2016年7月土耳其政變事件，2020年1月伊朗將軍被刺殺事件，均引起了黃金的短期波動。但我們也注意到中短期因素消除后，黃金價格也會出現(xiàn)相應的回落，如中美貿(mào)易戰(zhàn)緩解后，黃金價格出現(xiàn)了調(diào)整。在發(fā)生全球性流動危機，黃金的避險需求暫時失靈。典型如2008年金融危機中，2018年三季度起市場恐慌情緒升溫，VIX恐慌指數(shù)較快上升，先期盈利的黃金資產(chǎn)遭到拋售，黃金出現(xiàn)較大回調(diào)，最大回調(diào)幅度超20%，但在恐慌達到頂點后，黃金又重新受到青睞，價格重新上漲。三、恐慌短期打壓金價，恐慌過后海闊天空3.1短期市場進入恐慌模式，黃金價格受壓全球新冠疫情發(fā)展分為兩個階段，第一階段以中國為主，2020年2月進入高峰期，由于中國采取果斷而強有力的防控措施，到2月底基本得到控制，新增確診和疑似病例持續(xù)回落。目前防控重點轉(zhuǎn)為防止境外輸入。第二階段以海外為主，2月底中國新冠疫情得以控制，但海外疫情不斷發(fā)酵，以韓國、伊朗、意大利為代表的疫情超預期增長，隨后更多國家疫情惡化，到3月15日，海外確診人數(shù)超過中國，并于歐洲為“震中”。目前全球已有約150個國家報告了確診病例，包括美國、英國、德國、意大利、西班牙等全球至少30個國家宣布進入緊急狀態(tài)。疫情正由短期事件演變?yōu)榫哂腥蛴绊懥Φ闹衅谑录Ｊ袌鲇绊懣?，疫情第一階段范圍主要限定在中國，且防控措施有力，市場更多認為疫情是一個局部突發(fā)的短期事件，對全球經(jīng)濟影響相對有限。該階段中國以及全球商品及權(quán)益市場均未出現(xiàn)大幅波動，VIX恐慌指數(shù)大多分布在30恐慌線以下。但隨著第二階段海外疫情影響不斷擴大，疫情對全球經(jīng)濟增長的擔憂不斷強化，VIX恐慌指數(shù)2020年2月27日首次高出恐慌線，盡管短期有所回落，但3月4日VIX恐慌指數(shù)重新較快上行，并于3月6日觸及40非理性恐慌線水平，在3月16日達到83的高位。在美聯(lián)儲自3月3日宣布寬松貨幣政策以來，市場恐慌不但沒有緩解，而且不斷加劇，顯示美聯(lián)儲寬松政策被市場解讀為疫情以及對經(jīng)濟影響比預想中高，過快降息將約束未來貨幣政策作為。從疫情以來黃金價格走勢看，2月份中國疫情發(fā)展，避險需求增加，黃金價格整體保持上漲，隨著中國疫情好轉(zhuǎn)，2月24日黃金價格大幅回調(diào)。3月初隨著海外疫情日趨嚴峻，黃金對

儲第一次降息反應積極，出現(xiàn)上漲。隨著美聯(lián)儲繼續(xù)實施更大的寬松，市場恐慌快速上升，市場進入恐慌模式，避險需求被流動性需求替代，黃金遭到拋售，價格快速下跌，LME黃金現(xiàn)貨價由3月6日高點的1684美元/盎司大幅回調(diào)到3月18日1498美元/盎司，半個月跌幅高達11%。我們認為未來在貨幣政策施展空間大幅縮小的前提下，全球疫情尤其是海外疫情將成為影響恐慌情緒主要因素，在疫情未出現(xiàn)拐點前，恐慌情緒可能繼續(xù)保持相對較高水平，對黃金價格形成壓制。3.2恐慌過后黃金價格有望大幅反彈，2020年價格中樞仍將上移盡管判斷疫情拐點難度較大，但我們認為隨著各國疫情的暴露、防控措施的起效以及應對經(jīng)濟政策的推出，市場恐慌將消退，黃金價格將重新聚焦于基本經(jīng)濟因素。從2008年經(jīng)驗看，當恐慌水平開始趨勢性回落，黃金的價格迎來大幅反彈，并最終收復失地。此次疫情導致的市場恐慌情緒盡管和2008年起因有所不同，但恐慌階段，黃金避險屬性失靈，與風險資產(chǎn)同向波動的規(guī)律基本相同。借鑒2008年黃金價格表現(xiàn)，我們認為恐慌過后，黃金的價格有望大幅反彈。同時我們認為疫情不但沒有改變黃金向上的趨勢，并且有一定的加速作用。在經(jīng)歷2017年短暫復蘇后，2018年除美國外，全球經(jīng)濟重新步入放緩通道，考慮到此次疫情持續(xù)時間以及波及范圍，對全球經(jīng)濟運行造成負面影響將不可避免，將惡化全球經(jīng)濟形勢。近年來，經(jīng)濟表現(xiàn)相對強勢的美國，因疫情步入“衰退”的可能性不斷增加。在貨幣政策方面，因疫情導致的緊急降息使得美國零利率時代提前到來，而其他重要發(fā)達國家和地區(qū)歐盟、日本疫情前已經(jīng)處于負利率狀態(tài)。發(fā)展中國家考慮所處的經(jīng)濟發(fā)展階段，盡管出現(xiàn)負利率的可