黃金行業(yè)深度報(bào)告-黃金新觀察恐慌過(guò)后海闊天空

黃金行業(yè)深度報(bào)告：黃金新觀察，恐慌過(guò)后，海闊天空一、黃金資源稀缺，分布相對(duì)分散1.1黃金產(chǎn)業(yè)鏈概況從產(chǎn)品價(jià)格和資源量看，黃金是一種貴金屬，但黃金和其它金屬一樣也具有商品屬性，有行業(yè)自身的供需面。黃金供給主要分為礦產(chǎn)金和再生金，其中礦產(chǎn)金和黃金礦資源以及開發(fā)有關(guān)，在全球黃金的占比約70%，是全球黃金供給的主體，而再生金供給潛力和已上市的存量黃金相關(guān)。黃金產(chǎn)業(yè)可分為礦山資源開采、中游冶煉和下游消費(fèi)，其中資源開發(fā)環(huán)節(jié)由于開發(fā)周期長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資額大，利潤(rùn)水平較高，是黃金產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布的主要環(huán)節(jié)；而冶煉環(huán)節(jié)屬于工業(yè)生產(chǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，毛利率較低。以黃金業(yè)務(wù)為例，其礦山產(chǎn)金毛利率多在30%以上，而加工金毛利率低于1%。1.2黃金資源少，分布相對(duì)分散黃金礦產(chǎn)有不同的分類方法，按照溫度和深度，可分為深成高溫、中深成中溫以及淺成低溫等礦產(chǎn)；

按照礦化類型和礦體形態(tài)，可分為細(xì)脈浸染型、破碎帶蝕變巖型以及石英脈型等；而產(chǎn)出狀態(tài)，黃金礦床主要分為巖金礦床、砂金礦床和伴生礦床，這也是最常用的礦產(chǎn)分類方法。目前巖金礦是主要的黃金礦產(chǎn)形態(tài)，在資源構(gòu)成中獨(dú)立巖金礦占比高達(dá)85%。全球黃金資源較少，且超90%存在于地核和地幔，僅有少量分布在地殼。根據(jù)USGS(美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局)，2019年全球黃金的儲(chǔ)量約為5萬(wàn)噸。分地區(qū)看，全球黃金資源儲(chǔ)量分布相對(duì)分散，澳大利亞、俄羅斯是第一和第二大黃金儲(chǔ)量國(guó)，在全球黃金儲(chǔ)量的占比分別為20%和11%，而其他國(guó)家占比較低。全球礦產(chǎn)金的產(chǎn)量和黃金資源的分布有所不同，但集中度也較低，中國(guó)、俄羅斯、澳大利亞是全球三大生產(chǎn)國(guó)，在全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量份額分別為13%、10%和9%，其他國(guó)家占比大多在5%以下。中國(guó)探明資源量約1.3萬(wàn)噸，其中山東省黃金資源最豐富，占全國(guó)黃金資源量的28.5%，緊隨其后的甘肅、內(nèi)蒙古和云南在全國(guó)黃金資源占比分別為7.5%、6.2%和5.8%，其他省份份額多在5%以下。儲(chǔ)量約2000噸，約占全球黃金儲(chǔ)量4%，但卻是全球最大的黃金生產(chǎn)國(guó)，2019年約占全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量的12.8%，其中黃金資源大省山東省黃金產(chǎn)量居首。因黃金成礦的條件較為苛刻，大多為較小規(guī)模的礦脈，大規(guī)模的礦床較少，黃金產(chǎn)量在20噸以上的礦山數(shù)量有限。由于大礦山不多，且區(qū)域分布較為分散，導(dǎo)致全球黃金龍頭公司在礦產(chǎn)金的占比相對(duì)較低，龍頭公司紐蒙特在并購(gòu)十大黃金企業(yè)之一的后市占率才提升至2019年的5.7%，巴里克并購(gòu)南非主要的黃金公司蘭德黃金后，市場(chǎng)占有率位居第二，達(dá)到4.9%，其他公司市場(chǎng)份額多在3%以下。二、黃金價(jià)格取決經(jīng)濟(jì)因素，流動(dòng)性危機(jī)下避險(xiǎn)功能失靈2.1黃金供給增長(zhǎng)相對(duì)有序全球黃金的供給整體上緩慢增長(zhǎng)，2019年達(dá)到4776噸，2010~2019年復(fù)合增速為1.5%。按來(lái)源看，作為供給主體的礦產(chǎn)金供給的穩(wěn)定性相對(duì)較好，2010~2019年復(fù)合增速為2.8%；而再生金約90%來(lái)自珠寶首飾，10%來(lái)自工業(yè)領(lǐng)域。再生金潛在來(lái)源包括已經(jīng)開采存量黃金，盡管全球存量黃金約19萬(wàn)噸，但大部分以財(cái)富方式沉淀下來(lái)，形成供給量較少，且受黃金價(jià)格影響波動(dòng)較大，是黃金供給補(bǔ)充形式。我們認(rèn)為黃金供給增長(zhǎng)較為緩慢供需方面原因：第一、黃金價(jià)格較高，消費(fèi)門檻較高，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)有限，約束了生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)紀(jì)律；第二、黃金資源少且分散，使得黃金開采和生產(chǎn)彈性較低，不易在短時(shí)間大規(guī)模增加。2.2黃金需求：消費(fèi)和投資屬性兼具，各領(lǐng)域差別大黃金首飾和投資對(duì)需求影響較大。全球黃金的需求包括黃金首飾、投資、工業(yè)和儲(chǔ)備等，其中工業(yè)需求2010年有所萎縮，目前穩(wěn)定在330噸左右，占比較?。稽S金首飾消費(fèi)屬性較強(qiáng)，是黃金第一大領(lǐng)域，2019年份額為48%；而偏投資類金幣金條及黃金ETF占比為第二大領(lǐng)域，2019年達(dá)到29%；全球央行在2010年起開始購(gòu)買黃金，成為黃金需求的一支重要力量。在區(qū)域上，黃金需求受生活水平、人們消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富觀念影響較大，由于中國(guó)和印度歷史形成黃金消費(fèi)、投資偏好較強(qiáng)，是全球主要的黃金消費(fèi)國(guó)。按黃金首飾、金幣、金條口徑計(jì)，中國(guó)和印度在全球黃金消費(fèi)的占比分別為32%和23%，其他國(guó)家的占比則較低。黃金需求總體上呈緩慢增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2010年以來(lái)全球黃金需求緩慢增長(zhǎng)，2010年~2019年黃金需求復(fù)合增速為0.7%，并于2019年達(dá)到4355.7噸。各領(lǐng)域需求與價(jià)格關(guān)系差異較大。其中黃金首飾消費(fèi)屬性強(qiáng)，和消費(fèi)者購(gòu)買力關(guān)聯(lián)比較大，排除短期價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的“搶購(gòu)”影響（如2013年），通常黃金價(jià)格較快上漲，會(huì)導(dǎo)致黃金首飾需求下降，如2019年由于黃金價(jià)格上漲較多，全球黃金首飾需求下降約6%；投資類金幣、金條和黃金ETF則和黃金首飾相反，通常黃金價(jià)格上漲，會(huì)刺激投資類黃金需求上升；央行購(gòu)買黃金主要基于儲(chǔ)備考慮，受價(jià)格影響相對(duì)較小，整體上相對(duì)穩(wěn)健。我們認(rèn)為，正是消費(fèi)屬性黃金首飾和投資屬性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，減少了黃金總需求的波動(dòng)性，維持黃金需求總體穩(wěn)定性。2.3黃金長(zhǎng)期價(jià)格取決于經(jīng)濟(jì)因素，需關(guān)注流動(dòng)性危機(jī)下避險(xiǎn)功能失靈盡管黃金具有商品和投資屬性，且商品屬性的消費(fèi)占比高于投資，但并不意味著黃金價(jià)格由行業(yè)供需決定，這是黃金和工業(yè)金屬最大的區(qū)別。從歷史黃金供需情況看，黃金供需基本平衡，按照工業(yè)金屬邏輯，黃金的價(jià)格應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定，這和黃金歷史波動(dòng)規(guī)律并不相符。2019年全球黃金供給大于需求，黃金的價(jià)格應(yīng)該下跌，但實(shí)際價(jià)格表現(xiàn)看，2019年黃金價(jià)格是上漲的。由于黃金資源稀缺、大規(guī)模增產(chǎn)難度較大以及長(zhǎng)期形成的貨幣屬性，盡管黃金首飾在黃金消費(fèi)占比高，但更多是扮演價(jià)格接受者的角色，避險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的投資需求對(duì)黃金價(jià)格影響大，并且短中長(zhǎng)規(guī)律和持續(xù)時(shí)間有所差異。從歷史價(jià)格走勢(shì)看，長(zhǎng)期黃金價(jià)格走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策調(diào)整有比較大的關(guān)聯(lián)，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，整個(gè)周期持續(xù)時(shí)間大多在5年及以上。當(dāng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨問(wèn)題，將倒逼各國(guó)政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，黃金相對(duì)收益凸顯，如1975年~1980年“石油”危機(jī)對(duì)應(yīng)的黃金“牛市”，盡管名義利率較高，但通脹問(wèn)題更為突出，持有現(xiàn)金的收益較差，而股市、等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，盡管有流動(dòng)性支持，但因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明，需求預(yù)期不佳，影響投資者配置的積極性。2008年金融危機(jī)導(dǎo)致的黃金“牛市”，盡管利率水平與“石油危機(jī)”期間迥異，但寬松貨幣政策也導(dǎo)致了現(xiàn)金收益下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)厭惡情緒增加，黃金避險(xiǎn)需求增加。中短期黃金價(jià)格則與具有全球影響力重大風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)，其中偏中期因素影響時(shí)間通常在半年以上，且影響對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，黃金價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，典型如始于2018年的中美貿(mào)易摩擦，而本次新冠肺炎疫情發(fā)展為中期事件的可能性越來(lái)越高；而短期因素，影響時(shí)間多在幾天或者幾個(gè)月，且對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期影響小，黃金價(jià)格變現(xiàn)為短時(shí)高波性，如2016年7月土耳其政變事件，2020年1月伊朗將軍被刺殺事件，均引起了黃金的短期波動(dòng)。但我們也注意到中短期因素消除后，黃金價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的回落，如中美貿(mào)易戰(zhàn)緩解后，黃金價(jià)格出現(xiàn)了調(diào)整。在發(fā)生全球性流動(dòng)危機(jī)，黃金的避險(xiǎn)需求暫時(shí)失靈。典型如2008年金融危機(jī)中，2018年三季度起市場(chǎng)恐慌情緒升溫，VIX恐慌指數(shù)較快上升，先期盈利的黃金資產(chǎn)遭到拋售，黃金出現(xiàn)較大回調(diào)，最大回調(diào)幅度超20%，但在恐慌達(dá)到頂點(diǎn)后，黃金又重新受到青睞，價(jià)格重新上漲。三、恐慌短期打壓金價(jià)，恐慌過(guò)后海闊天空3.1短期市場(chǎng)進(jìn)入恐慌模式，黃金價(jià)格受壓全球新冠疫情發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段以中國(guó)為主，2020年2月進(jìn)入高峰期，由于中國(guó)采取果斷而強(qiáng)有力的防控措施，到2月底基本得到控制，新增確診和疑似病例持續(xù)回落。目前防控重點(diǎn)轉(zhuǎn)為防止境外輸入。第二階段以海外為主，2月底中國(guó)新冠疫情得以控制，但海外疫情不斷發(fā)酵，以韓國(guó)、伊朗、意大利為代表的疫情超預(yù)期增長(zhǎng)，隨后更多國(guó)家疫情惡化，到3月15日，海外確診人數(shù)超過(guò)中國(guó)，并于歐洲為“震中”。目前全球已有約150個(gè)國(guó)家報(bào)告了確診病例，包括美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、意大利、西班牙等全球至少30個(gè)國(guó)家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)。疫情正由短期事件演變?yōu)榫哂腥蛴绊懥Φ闹衅谑录?。市?chǎng)影響看，疫情第一階段范圍主要限定在中國(guó)，且防控措施有力，市場(chǎng)更多認(rèn)為疫情是一個(gè)局部突發(fā)的短期事件，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)有限。該階段中國(guó)以及全球商品及權(quán)益市場(chǎng)均未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，VIX恐慌指數(shù)大多分布在30恐慌線以下。但隨著第二階段海外疫情影響不斷擴(kuò)大，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂不斷強(qiáng)化，VIX恐慌指數(shù)2020年2月27日首次高出恐慌線，盡管短期有所回落，但3月4日VIX恐慌指數(shù)重新較快上行，并于3月6日觸及40非理性恐慌線水平，在3月16日達(dá)到83的高位。在美聯(lián)儲(chǔ)自3月3日宣布寬松貨幣政策以來(lái)，市場(chǎng)恐慌不但沒(méi)有緩解，而且不斷加劇，顯示美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策被市場(chǎng)解讀為疫情以及對(duì)經(jīng)濟(jì)影響比預(yù)想中高，過(guò)快降息將約束未來(lái)貨幣政策作為。從疫情以來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)看，2月份中國(guó)疫情發(fā)展，避險(xiǎn)需求增加，黃金價(jià)格整體保持上漲，隨著中國(guó)疫情好轉(zhuǎn)，2月24日黃金價(jià)格大幅回調(diào)。3月初隨著海外疫情日趨嚴(yán)峻，黃金對(duì)

儲(chǔ)第一次降息反應(yīng)積極，出現(xiàn)上漲。隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施更大的寬松，市場(chǎng)恐慌快速上升，市場(chǎng)進(jìn)入恐慌模式，避險(xiǎn)需求被流動(dòng)性需求替代，黃金遭到拋售，價(jià)格快速下跌，LME黃金現(xiàn)貨價(jià)由3月6日高點(diǎn)的1684美元/盎司大幅回調(diào)到3月18日1498美元/盎司，半個(gè)月跌幅高達(dá)11%。我們認(rèn)為未來(lái)在貨幣政策施展空間大幅縮小的前提下，全球疫情尤其是海外疫情將成為影響恐慌情緒主要因素，在疫情未出現(xiàn)拐點(diǎn)前，恐慌情緒可能繼續(xù)保持相對(duì)較高水平，對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。3.2恐慌過(guò)后黃金價(jià)格有望大幅反彈，2020年價(jià)格中樞仍將上移盡管判斷疫情拐點(diǎn)難度較大，但我們認(rèn)為隨著各國(guó)疫情的暴露、防控措施的起效以及應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的推出，市場(chǎng)恐慌將消退，黃金價(jià)格將重新聚焦于基本經(jīng)濟(jì)因素。從2008年經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)恐慌水平開始趨勢(shì)性回落，黃金的價(jià)格迎來(lái)大幅反彈，并最終收復(fù)失地。此次疫情導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌情緒盡管和2008年起因有所不同，但恐慌階段，黃金避險(xiǎn)屬性失靈，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同向波動(dòng)的規(guī)律基本相同。借鑒2008年黃金價(jià)格表現(xiàn)，我們認(rèn)為恐慌過(guò)后，黃金的價(jià)格有望大幅反彈。同時(shí)我們認(rèn)為疫情不但沒(méi)有改變黃金向上的趨勢(shì)，并且有一定的加速作用。在經(jīng)歷2017年短暫復(fù)蘇后，2018年除美國(guó)外，全球經(jīng)濟(jì)重新步入放緩?fù)ǖ?，考慮到此次疫情持續(xù)時(shí)間以及波及范圍，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成負(fù)面影響將不可避免，將惡化全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的美國(guó)，因疫情步入“衰退”的可能性不斷增加。在貨幣政策方面，因疫情導(dǎo)致的緊急降息使得美國(guó)零利率時(shí)代提前到來(lái)，而其他重要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)歐盟、日本疫情前已經(jīng)處于負(fù)利率狀態(tài)。發(fā)展中國(guó)家考慮所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，盡管出現(xiàn)負(fù)利率的可