我國上市公司MBO定價問題的研究

我國上市公司MBO定價問題的研究

【摘要】管理層收購(即MBO,ManagementBuy-outs)，是目標公司的管理層通過融資收購該公司的股份，從而改變該公司所有者結(jié)構、控制權結(jié)構和資產(chǎn)結(jié)構，進而達到重組該公司，獲得預期收益的一種收購行為。隨著國有企業(yè)改革進程的加快，越來越多的公司在明晰產(chǎn)權和強化激勵的要求下，正逐步實施管理層收購。管理層收購有利于企業(yè)產(chǎn)權結(jié)構的調(diào)整和業(yè)務的整合，并能降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。本文主要在分析管理層收購理論的基礎上，從財務學的角度對其具有的功能及運作中存在的定價問題進行探討。

關鍵詞:管理層收購,定價問題，上市公司

Abstract

ManagementBuy-outs(MBO)referstobuyingthecompany‘ssharesbythemanagementsforthepurposeofchangingitsownershipstructure,powerofcontrolstructureandtheassetsstructure,therebyrestructuringthecompanyandobtainingexpectedreturnsfromtheinvestment.Withtherapidreformprocessonthestate-ownedenterprises,moreandmorecompaniesareimplementingMBOprogressivelyinclearingthepropertyrightandstrengtheningtheincentive.MBOisfavorabletoadjustingtheenterprisestructureandintegratingthebusiness.What‘smore,itcandecreasetheagentcostswhileincreasethemanagementprofitsoftheenterprise.BasedonthetheoryofMBO,thispaperdiscussesitsfunctionsandtheexistingproblemsduringitsoperationprocessfromtheperspectiveoffinance.

Keywords:MBO,Pricing,listedcompany

目錄

一序言1

二文獻回顧1

三管理層收購定價的依據(jù)2

四張裕MBO案例分析3

公司簡介3

張裕的改制過程4

張裕改制的分析4

張裕MBO中暴露的問題5

五我國企業(yè)MBO定價問題原因的分析7

六對我國企業(yè)MBO定價問題的建議10

七結(jié)論11

參考文獻和資料來源11

一序言

管理層收購是英國經(jīng)濟學家麥克?萊特于1980年最早提出，并于80—90年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。所謂管理層收購，是指目標公司的管理層或經(jīng)理層利用杠桿融資的手段籌集資金購買本公司的股票或資產(chǎn)，從而改變本公司的所有權結(jié)構和控制結(jié)構，使管理者同時具備所有者的身份，進而重組本公司以獲得預期收益的一種行為。

MBO在滿足管理者創(chuàng)業(yè)需求方面較其他方式的收購有財務優(yōu)勢。與管理者白手起家創(chuàng)業(yè)相比，MBO無疑具備多方面的優(yōu)勢：

(一)MBO方式下的企業(yè)已經(jīng)具備成熟的生產(chǎn)能力、管理水平，同時有一定市場份額，MBO方式并未加劇市場競爭的激烈程度，也不會遭到競爭者的抵制，沒有進入的成本和壁壘。MBO解決了管理者創(chuàng)業(yè)所需的巨額資金，MBO一般以杠桿貸款的方式籌措資金，即可以目標企業(yè)的資產(chǎn)以及資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流抵押獲得貸款。

(二)MBO降低了企業(yè)的代理成本。MBO后，企業(yè)的股權結(jié)構相對集中，剩余控制權和剩余索取權相統(tǒng)一，解決了經(jīng)營者的激勵機制，大大降低了代理成本，另一方面，MBO后企業(yè)的高負債結(jié)構及杠桿資金提供者的有力監(jiān)管都會對管理層產(chǎn)生債務約束，使其努力提高經(jīng)營效率，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流以償還收購資金。

(三)MBO的避稅效應。MBO所需資金主要是借貸資金，利息支出可以在稅前扣除，產(chǎn)生所謂的稅盾作用，MBO后企業(yè)往往通過重新估價提高資產(chǎn)價值，加大在稅前列支的折舊額進行合理避稅。

然而在實踐過程中，也出現(xiàn)了諸如交易價格不透明、收購價格偏低、收購資金來源不明等一系列問題。由于監(jiān)管不力、操作不當導致MBO在一定程度上成為國有資產(chǎn)流失的途徑。2005年4月，國資委、財政部公布《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓提出了規(guī)范性要求。《暫行規(guī)定》明確，大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權和上市公司的國有股權不向管理層轉(zhuǎn)讓，也即規(guī)定大型國有企業(yè)和上市公司的國有股權不得實施MBO。為什么在國外風行一時并取得良好效果的管理層收購，在我國卻遭受挫折、國家對其政策也是一波三折?本文將從財務的角度出發(fā)，通過對MBO中主要的財務問題——定價問題進行分析和探討，提出個人的觀點和意見。

本文主要分以下幾部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；第二部分是對國內(nèi)文獻的回顧；第三部分是對我國企業(yè)MBO定價的依據(jù)；第四部分對張裕公司MBO案例進行分析；第五部分分析我國MBO過程中定價問題的原因；第六部分提出改進的建議。最后是對全文的總結(jié)。

二文獻回顧

目前少數(shù)學者認為管理層收購股權的定價應該考慮管理層的歷史貢獻因素，每股凈資產(chǎn)不適合作為管理層收購定價的基本標準。大部分學者認為管理層收購股權定價應該實行公開競價機制，要加大信息披露和監(jiān)管力度，以確保管理層收購的公開、公平、公正。

鄒德英認為，定價問題是我國實施管理層收購的核心問題，目前我國上市公

司管理層收購定價的現(xiàn)狀不盡人意。按照科學性及公平交易的原則，應在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主的基礎上，同時讓談判過程透明化并考慮管理層貢獻的差異，以使上市公司管理層收購的股票定價公平合理，以實現(xiàn)證券市場規(guī)模運作的目標。曹麒麟(2002)認為，管理層收購的定價受收購參與各方、國家相關政策法規(guī)、對管理層歷史功勞的認定等因素的影響，每股凈資產(chǎn)不能客觀地反映公司的真實價值，因此不適合作為管理層收購定價的基本標準。在管理層收購的運作實務中應該公開競價、規(guī)范收購程序、強化信息披露制度、完善相關法律、法規(guī)，健全監(jiān)管系統(tǒng)，促進市場的有序化。王洋(2004)從MBO定價的依據(jù)問題、對管理層的補償問題與定價標準問題等多方面對中國的MBO定價機制進行研究。得出MBO定價不必以凈資產(chǎn)值作為定價的唯一標準，定價中應當適當考慮管理層的歷史貢獻，并參照公司控制權交易理論，通過市場機制為我國企業(yè)的MBO正確定價。彭爽(2004)認為，目前我國管理層收購在定價依據(jù)、價格談判及管理層歷史貢獻認定等方面尚有不足之處，在今后的管理層收購運作實務中應該實行公開競價機制，強化信息披露制度，科學衡量管理層的貢獻，從而促進管理層收購市場有序發(fā)展。

三管理層收購定價的依據(jù)

1.收購中目標企業(yè)的價值

所謂企業(yè)價值就是企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力之和。從理論上講，企業(yè)的價值決定了企業(yè)的交易價格。但準確地反映企業(yè)價值需要企業(yè)價值評估，然而僅用技術性的方法來評估管理層收購中目標企業(yè)的價值是不全面也不真實的。這不僅僅是由于對企業(yè)當前的現(xiàn)存價值進行準確估算十分困難，更是由于人們對企業(yè)未來盈利能力做出準確預測也幾乎是不可能的。因此對目標企業(yè)的價值進行評估，只能是對企業(yè)價值作大致的估算，以此作為一個確定價格的參考依據(jù)。

2.收購市場環(huán)境

從管理層收購市場來看，收購市場需求狀況對收購價格的影響是很大的。在買方市場中，買方擁有收購價格的最終決定權，而賣方只是價格的建議者和接受者。在賣方市場中則正好相反。均衡市場是理想的市場狀況，供求關系平衡，由此形成的價格被認為是準確反映了企業(yè)的價值。但這種均衡狀態(tài)僅是一種理想化狀態(tài)。針對每項具體收購存在不同的供求關系，而且更重要的是由于交易條件、法律環(huán)境等的影響，在現(xiàn)實中形成了不同供求關系的市場。就管理層收購市場而言，目前由于受諸多因素的影響，還沒有形成一個有效市場。大多數(shù)己經(jīng)完成的收購交易都是在沒有公開的市場上進行操作，更多的是買、賣雙方私下達成協(xié)議。因此，加快相關市場環(huán)境的建設和完善，是推動我國企業(yè)管理者收購的重要因素。

3.收購中信息公開

管理層收購不同于其他類型的收購活動，其中存在著買賣雙方信息不對稱的問題。管理層由于其自身條件，擁有著信息優(yōu)勢，他們可以得到比其他人(包括股東)更多的關于目標企業(yè)的信息。由于人的本性是機會主義者，這就可能導致管理層在收購活動中利用自身的信息優(yōu)勢而造成交易價格嚴重不公正、不合理，有損于所有者的利益，也擾亂了收購市場的正常運行。國外的管理層收購，通常都是敵意收購或接管防御，這些都會形成公開競價，有利于形成一個公平的交易價格。所以在管理層收購中目標企業(yè)的信息公開和披露是一個影響定價的重要因素。這就要求，一方面有第三方獨立評估機構的參與，另一方面要選擇多種評估方法進行綜合性的評估，以確保管理層收購中賣方的利益。

四張裕MBO案例分析

公司簡介

1公司概況

煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司是依據(jù)《中華人民共和國公司法》由發(fā)起人煙臺張裕集團有限公司以其擁有的有關經(jīng)營酒類業(yè)務的資產(chǎn)及負債進行合并重組并改制而成的股份有限公司。本公司及子公司本集團從事葡萄酒、白蘭地、香檳及保健酒的生產(chǎn)和銷售。本公司經(jīng)由山東省人民政府于1997年4月10日發(fā)出的魯政字[1997]119號文批準改制為股份有限公司，并經(jīng)國務院證券管理委員會證委發(fā)[1997]52號文批準發(fā)行88,000,000股境內(nèi)上市外資股，于1997年9月23日在深圳證券交易所上市交易。于1997年9月18日，本公司獲得山東省工商行政管理局簽發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照，[26718011-9]號。經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)字[2000]148號文核準，本公司于2000年10月向中國投資者發(fā)行32,000,000股境內(nèi)上市人民幣普通股，本公司的A股于2000年10月26日在深圳證券交易所上市交易。

2張裕的股本結(jié)構

表4—1股本結(jié)構列示

單位2004-9-302003-12-312002-12-312001-12-31

總股本

國家股

發(fā)起人股

法人股

內(nèi)部職工股

社會公眾股

轉(zhuǎn)配股

外資持股

H股

B股

優(yōu)先股

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

表4—2歷次變更狀況

總股本流通A股變更原因

2004-06-1110轉(zhuǎn)增3

2003-06-0610轉(zhuǎn)增2

2003-10-22增發(fā)3200萬A股

1997-09-038800萬股B股發(fā)行

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

張裕的改制過程

2003年底，煙臺市國資局決定對張裕集團改制?！安莅浮憋@示，改制后張裕股權將一分為三，11名高管持股30%，151名中層持股25%，外企持股45%。后來煙臺市國資局與多家外企接觸，跨國婚姻卻始終沒能談成。

2004年4月，市場上開始爆炒張裕的MBO方案，但是此方案被管理層緊急叫停。據(jù)說中斷的一個重要原因很可能是管理層持股比例過高。

2004年7月張裕采用Management-ledEmployeeBuyouts(MEBO)模式即所謂管理層引導下的員工收購，改制得以繼續(xù)進行。由此,張裕集團以MEBO進行的首輪改制正式拉開大幕。

2004年7月中旬，公司通過文件的形式向他們及下屬職工傳達了改制方案。這個改制文件顯示未來張裕集團的股權分為三部分，其中集團全體職工共持有45%，股權外資持有45%股權，國家持有10%股權。其中全體職工持有的45%股權由全體員工按規(guī)定的集資比例購買，購買比例主要由職位高低決定。購買標準大致集團高管層出資1000—2000萬元，以下人員依次遞減，處級80萬元，副處級50萬元，科級20萬元，普通職工5萬元，內(nèi)退職工2-6萬元。以上出資用于購買公司股份。

另外，改制方案中還規(guī)定，員工可以放棄參與改制，但不能超額購買。

最后，由于上述方案因部分員工放棄集資入股，經(jīng)過二次分配略作調(diào)整后，最終得以實施，按此比例中層管理者將買進較多的股份。

2004年11月2日，張裕集團控股的上市公司張裕葡萄釀酒股份有限公司發(fā)布公告，外界才正式獲悉張裕集團的MBO方案。公告稱煙臺市國有資產(chǎn)管理局決定將張裕集團45%的國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓給煙臺裕華投資公司，轉(zhuǎn)讓金額為萬元。

2005年2月7日,煙臺市國資委再次將張裕集團33%國有股權作價萬元轉(zhuǎn)讓給意大利意利瓦公司,按集團億元凈資產(chǎn)推算,33%股權值億元,基本與轉(zhuǎn)讓價持平,未有溢價。

張裕改制的分析

裕華投資成立2004年10月28日，注冊資本萬元，出資人為46個自然人和兩家企業(yè)法人。其中,46個自然人均為張裕A普通職工，其出資占注冊資本的%，兩個企業(yè)法人分別為煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司和中誠信托投資有限責任公司，二者分別占裕華投資注冊資本的%和45%。在裕華投資公司的股東陣容里包括張裕的46名普通員工、煙臺裕盛投資公司和中誠信托投資公司。

裕盛投資成立于2004年10月27日,注冊資本萬元,由26名自然人股東出資設立，其中，張裕集團和張裕A高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%，12名中層骨干出資占注冊資本的36%

表4—3裕盛投資前五大股東一覽表

持有人出資額占注冊資本比例職務

孫利強%張裕集團董事長兼總經(jīng)理張裕A董事長

周洪江%張裕集團副董事長張裕A總經(jīng)理

付銘志%張裕集團副總經(jīng)理張裕A董事

冷斌%張裕集團總會計師張裕A董事

曲為民%張裕A副總經(jīng)理兼董事會秘書

中誠信托出資購買張裕集團并非股權投資是代人持股。中誠信托扮演的是向張裕集團內(nèi)部人士融資的角色，在其所出資億元中，一部分是張裕集團直接“信托”給中誠信托，設立以股權投資的資金信托，另一部分是張裕集團管理層先從中誠信托融資，然后同樣“信托”給中誠信托，設立以股權投資的資金信托。中誠信托受托持有裕華公司45%的股權，張裕集團內(nèi)部人士以此作為融資擔保。

中誠信托代誰融資？幾位參與集資入股的張裕集團普通員工都明確表示，他們沒有得到中誠信托的任何融資，也不存在與中誠信托的資金信托關系。實際上46名職工的實際出資額并非是當?shù)毓ど叹值怯浿兴忻鞯馁Y金額，而是每個人代表背后的多個出資人，而那些沒有出現(xiàn)在股東名單中的出資人由張裕集團出具入股證明。

由于絕大多數(shù)職工購買的股權比例極低，這種象征性持股所帶來的平均主義并不能解決全體職工的工作動力問題，因此選擇職工參與收購更像是把MEBO作為MBO的一個過渡階段，以便假借職工之名減少改革的阻力和爭取改制中更大的優(yōu)惠。

按我國《公司法》規(guī)定，有限責任公司“向其他有限責任公司、股份有限公司投資的除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。”而本次股權轉(zhuǎn)讓，裕華公司用于購買股權的資金都是公司的全部資金。另據(jù)《貸款通則》規(guī)定，從金融機構取得貸款“不得用于股本性質(zhì)投資，國家另有規(guī)定的除外?！痹趶堅１敬喂蓹噢D(zhuǎn)讓過程中大多數(shù)職工沒能以個人名義取得股權，而是以46個員工代表持有股權的形式。這種匿名的收購行為我國法律不予保護。

張裕MBO中暴露的問題

1收購價格過低

2004年10月29日,煙臺市國資委將張裕集團45%股權以萬元轉(zhuǎn)讓給煙臺裕華投資公司。張裕隨后的公告只字未提股權轉(zhuǎn)讓的定價依據(jù)，掛牌的山東魯信產(chǎn)權交易所網(wǎng)站上也只列出張裕集團評估值億元的唯一數(shù)據(jù)，與集團網(wǎng)站披露的凈資產(chǎn)億元基本相同，未有評估溢價按此推算,賬面價值億元的集團45%股權,裕華僅付出億元現(xiàn)金,差價億元,折價率高達%。換個算法,張裕集團持有上市公司張裕%股份,故張裕集團45%股權相當于間接持有張裕%股權。按張裕2004年9月底的每股凈資產(chǎn)元、總股本40560萬股計算,裕華應支付的收購金額為億元(40560萬股%元)，仍高于億元。裕華享有的億元巨額折扣應主要是職工身份置換補償金。按集團網(wǎng)站披露的4000名職工計算，人均補償金達萬元。而國家明文規(guī)定,此類補償金不得直接在凈資產(chǎn)中抵扣。

股權轉(zhuǎn)讓后，煙臺市國資局持有張裕集團55%股權，仍為張裕集團張裕A的控股股東，巧妙回避了上市公司實際控制人變化向證監(jiān)會報批的義務,僅需征得國資委同意即可實施。

張裕集團價值估算，張裕集團持股張裕%，按張裕2004年第三季度凈資產(chǎn)萬元計算，對應凈資產(chǎn)9億元，集團其他資產(chǎn)凈值約億元，假設其他資產(chǎn)基本無溢價，則張裕集團的資產(chǎn)溢價主要來自張裕A的資產(chǎn)增值。

截至2004年9月底，張裕主營業(yè)務收入為萬元，預計全年可達億元凈利潤萬元，預計全年2億元每股收益元，預計全年可達元，2004年底每股凈資產(chǎn)約元。

張裕品牌市場網(wǎng)絡等的無形價值也應予以考慮據(jù)市場機構估算，僅張裕的百年品牌價值即達30億元，如保守按10億元計算其無形價值，每股價值應增加元，可至元/股，市盈率倍，較賬面凈資產(chǎn)溢價58%。鑒于品牌價值的虛擬特點,我們再綜合其他因素對此估值進行調(diào)整。

如考慮流通性因素，與張裕同屬行業(yè)第一軍團的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功掛牌，以2004年王朝的預測EPS(每股收益)計算，王朝酒業(yè)的發(fā)行市盈率為倍，發(fā)行價港元，上市首日更大漲近40%，市盈率沖破22倍。張裕A股2005年2月21日收盤價元,按全年元每股收益計算,市盈率倍。張裕B當日收盤價元,市盈率倍。

參考上述流通股定價水平，扣除流通性折讓(同時也意味著未來全流通的巨額盈利機會),即便取相對偏低的10至12倍市盈率測算,張裕國有股權的內(nèi)在價值也將達5至6元/股,較賬面每股凈資產(chǎn)溢價17%至40%。因此,綜合張裕賬面資產(chǎn)價值、行業(yè)地位、品牌等無形價值、未來盈利能力、市盈率水平、流通股與非流通股的流通性折讓等多方面因素,再考慮目前市場上市公司流通股轉(zhuǎn)讓的平均溢價等因素，張裕國有股權定價合理區(qū)間應在6至元/股,市盈率12至倍,較張裕2004年底賬面凈資產(chǎn)溢價40至50%左右。

上述轉(zhuǎn)讓價格在股票未來全流通情況下，即便不考慮業(yè)績持續(xù)增長因素，投資者仍可獲巨額增值，按20倍市盈率計可達10元/股,如按目前二級市場價格體現(xiàn)的30倍市盈率測算，更高達15元/股,獲利空間相當可觀。

如按6至元/股計算,張裕集團持有的張裕股權價值約13至14億元,再加上集團其他資產(chǎn)億元，張裕集團凈資產(chǎn)應為至億元，較賬面億元凈資產(chǎn)評估溢價至34%。

因此，可以認為，裕華受讓的45%股權價值至億元。實際受讓價格億元,差額至億元。意利瓦受讓的33%股權價值至億元，實際轉(zhuǎn)讓價格億元，差額至億元。煙臺國資委少收回至億元。即便扣除職工安置的億元費用,仍少收回至億元。

2用現(xiàn)金分紅抵償債務融資

張裕集團MEBO剛剛落幕，其控制的上市公司張裕A即推出大比例的現(xiàn)金分紅，金額之高與2004年的全年凈利相差不多。

張裕2004年的年報顯示，2004年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入億元，凈利潤億元，較上年分別增長%和%。基于良好的經(jīng)營業(yè)績，張裕董事會建議公司以2004年12月31日總股本40560萬股為基準,按每10股派5元人民幣的比例向全體股東分配現(xiàn)金紅利，共計億元，這一金額與張裕2004年全年的凈利潤接近。

公開資料顯示，張裕此前的現(xiàn)金分紅并不多,2000年至2003年四年累計現(xiàn)金分紅也只不過億元。

張裕推出高比例的現(xiàn)金分紅方案與張裕集團的MEBO密切相關,裕華投資很可能間接利用現(xiàn)金分紅償還收購張裕集團的籌資。

年報顯示,張裕集團持有張裕21840萬股,占總股本的%按照上述分配方案，張裕集團可以從張裕獲得10920萬元現(xiàn)金，這對目前已成為其控股股東的裕華投資來說無疑是一塊豐盛的蛋糕。

張裕年報還顯示，2004年，公司以4500萬元定期存款質(zhì)押給銀行為張裕集團取得4000萬元的短期借款提供擔保。2005年1月,張裕集團才將這筆貸款償還，張裕的獨立董事認為,盡管該項擔保未給張裕造成任何損失,但張裕未按照有關規(guī)定履行相應的法律程序,也未及時披露獨立董事提請張裕嚴格遵守國家有關法律法規(guī)的規(guī)定，加強內(nèi)部控制，規(guī)范公司對外擔保行為，有效控制對外擔保風險。

此外，張裕年報還披露，2004年，張裕與張裕集團之間的日常資金往來也比較頻繁，年度發(fā)生額高達60905萬元，截至2004年12月31日,張裕集團仍占用張裕資金4658萬元,目前尚未償還。

3害怕削弱管理層而放棄最佳戰(zhàn)略投資者損害中小股東利益

2005年2月8日，張裕A接控股股東煙臺張裕集團有限公司通知，其控股股東煙臺市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會與意大利IllvaSaronnoInvestments簽署了股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議將其持有的張裕集團33%的國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓給意利瓦公司，轉(zhuǎn)讓金額為人民幣萬元。

張裕集團首輪改制后，張裕A于2004年12月15日公告，煙臺市國資委擬將其持有的張裕集團43%的國有產(chǎn)權分別向兩家外國投資者轉(zhuǎn)讓，向其中一家轉(zhuǎn)讓33%，向另一家轉(zhuǎn)讓10%。

煙臺市國資委對產(chǎn)權受讓方提出了具體的要求，擬受讓33%產(chǎn)權的投資者應是以葡萄釀酒為主業(yè)的戰(zhàn)略投資者，在世界葡萄酒類行業(yè)具有較高的知名度，擁有與張裕A未來發(fā)展所需要的經(jīng)營資質(zhì)和技術水平，擁有完善的全球經(jīng)營網(wǎng)絡和成功操作經(jīng)歷，過去3年連續(xù)盈利，并且最近一個會計年度經(jīng)審計后的年營業(yè)收入折合人民幣不低于20億元，凈資產(chǎn)折合人民幣不低于10億元，資產(chǎn)負債率不超過60%。

而意利瓦公司實力并不強勁，2003年營業(yè)額僅億歐元，略高于煙臺市國資委提出的最低要求而且整個意利瓦集團僅擁有員工774人，大大低于張裕集團的4000余人。

煙臺市國資委放棄張裕集團的合作伙伴——世界葡萄酒業(yè)巨頭卡斯特集團而選擇意利瓦公司，其中的一個原因就是為了確保MEBO的順利實施。因為如果引進卡斯特集團勢必會削弱目前管理層對張裕集團及張裕A的控制。

五我國企業(yè)MBO定價問題原因的分析

我國現(xiàn)行MBO定價的唯一準則是:“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價格、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定;但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。因此每股凈資產(chǎn)就成為了國有控股公司MBO的價格底線。

目前，我國己經(jīng)成功實施MBO的15家上市公司的轉(zhuǎn)讓價格和同期每股凈資產(chǎn)的比較情況見表5—1：

表5—1我國部分上市公司管理層收購的比較情況

公司名稱股票代碼每股轉(zhuǎn)讓價格同期每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格與同期每股凈資產(chǎn)的百分比%實施MBO的年份

深圳方大0000552000

勝利股份0004071002002

麗珠集團0005132002

粵美的0005272002

萬家樂0005332002

朝華集團0006882002

佛塑股份0009732002

宇通客車6000662001

新天國際6000842002

特變電工6000892002

洞庭水殖6002572002

鄂爾多斯6002952002

強生控股6006622001

寧波富邦6007682002

武昌魚6002752002

數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站、證券之星網(wǎng)站等

從已經(jīng)實施MBO的上市公司來看，大部分的收購價格都低于企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。在我國目前的條件下，既缺乏透明的市場，又存在嚴重的信息不對稱，最終形成了低價轉(zhuǎn)讓的局面:國有股的收購價格通常因為存在凈資產(chǎn)值的硬性約束而以最低標準實行;法人股的轉(zhuǎn)讓價格幾乎全部都低于每股凈資產(chǎn)。造成這種問題的原因主要有。

以賬面價值作為定價依據(jù)缺乏合理性

采用賬面價值法(凈資產(chǎn)法)更多是從防止國有資產(chǎn)流失考慮，但割裂了資產(chǎn)的實際價值(市場價值)與收購成本之間的聯(lián)系。每股凈資產(chǎn)是從會計角度對企業(yè)歷史的紀錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種“流失”。所以，進行管理層收購的上市公司若在定價依據(jù)上沒有一個比較合理的原則，操作上難免有將國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓的嫌疑。

特別值得一提的是，宇通客車曾因管理層收購定價高于凈資產(chǎn)而被作為MBO的成功案例廣泛宣傳。但隨后查明該公司管理層利用內(nèi)部人控制的機會，在編制1999年年報時，通過編造虛假記賬憑證和虛假銀行對賬單及科目匯總表、修改部份明細賬等手段，共計虛減資產(chǎn)、負債各1.35億元，為降低收購價格，給自己留下牟利空間而創(chuàng)造條件，其行為己觸犯法律并引發(fā)了公眾投資者的信任危機。

另外，我們以賬面價值為基礎加成系數(shù)確定交易價格，這種方法主觀性大，容易出現(xiàn)價格操縱。其理由是：

.賬面價值即資產(chǎn)負債表資產(chǎn)減去負債的剩余部分，其核算依賴于所采用的會計核算方法和政策，但企業(yè)在進行會計處理時可以選擇不同的方法和政策，這就使賬面價值的計算帶有一定的隨意性。

、內(nèi)在價值是指公司資產(chǎn)價值未來預期收益的現(xiàn)值，是一個客觀存在的面向未來的動態(tài)價值，主要取決于資產(chǎn)負債表以外的價值驅(qū)動因素，如經(jīng)營管理能力、增長機會、商業(yè)信譽等。對于連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說，賬面價值只是轉(zhuǎn)讓股份或資產(chǎn)在某一時點上的靜態(tài)的價值，不能反映出未來獲利能力，因而以賬面價值作為內(nèi)在價值的標準是不科學的。

、企業(yè)在經(jīng)營過程中會形成人力資本和無形資產(chǎn)等提升企業(yè)未來獲利能力的要素，由于計量問題其價值在我國目前的會計核算體系中不能體現(xiàn)，從而可能出現(xiàn)企業(yè)購并時估價過低。

定價機制的缺失

我國MBO參與收購定價的主要是管理層、目標企業(yè)、地方政府、中介機構和企業(yè)職工，MBO定價很大程度上表現(xiàn)為管理層和地方政府之間的博弈。這種定價機制存在以下缺陷:

買賣雙方信息不對稱。管理層收購是管理層收購本公司的股份或資產(chǎn)，因此管理層十分清楚公司的財務狀況和經(jīng)營狀況，十分清楚公司的價值，擁有信息優(yōu)勢的管理層處于談判的優(yōu)勢地位，而賣方相對而言處于信息劣勢地位，在談判中亦處于劣勢地位。

國有股賣方缺位產(chǎn)生的談判問題。在國有股的轉(zhuǎn)讓中，國有股因沒有人格化的股東產(chǎn)生事實上的“賣方缺位”，其賣方不過是各級代理者而己，但代理者卻擁有國有股的轉(zhuǎn)讓權，這時，只需把具體行使轉(zhuǎn)讓權的個人“收買下”，國有股的買方就擁有了談判的主動權，低價收購就成了可能。這也是我國管理層收購中管理層偏愛國有股的原因。

定價過程透明度差

公正的價格應當來自于盡可能多的買方的充分競爭，縱觀我國管理層收購已有的案例，很少經(jīng)過競爭這一程序，實際收購價往往是由少數(shù)有實權的人決定的。管理層可以利用自己在企業(yè)中的經(jīng)營權以及董事會上的話語權，做出一個對自己有利的收購價，也可以通過暗箱操作，隱瞞利潤、擴大虧損，以此為依據(jù)在談判中壓低價格。一旦收購完成后，再通過調(diào)整會計賬目等手段使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，導致國有資產(chǎn)嚴重流失。國有股所有者的缺位，造成了交易雙方的強烈反差:一方對成交價的高低不太敏感，而另一方卻存在強烈的壓價沖動。因此造成看似公平的交易程序，卻難以生成公平的成交價格。投資者甚至會對行政手段促使的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是否夾雜串謀行為產(chǎn)生疑問。政府既是交易規(guī)則的制定者和監(jiān)管者，又是產(chǎn)權交易的主要賣方且缺乏人格化的代表，既是裁判員，又是運動員，上市公司與民營企業(yè)成立合資公司或讓民營企業(yè)收購本公司，開出的條件是讓收購方無償贈與被收購方管理層一定數(shù)量的股份。

管理層歷史貢獻計量不科學

從現(xiàn)有案例看，一些企業(yè)管理層收購的價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)(在協(xié)議收購國有股或法人股的情況下)。例如:粵美的MBO中第一次股權轉(zhuǎn)上價格為元，第二次轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)元;深方大的MBO中第一次股權轉(zhuǎn)讓價格為元，第二次股權轉(zhuǎn)讓價格為元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)元，這些案例中轉(zhuǎn)讓價格較低不是市場形成的，主要是考慮管理層及內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻。在管理層收購的定價問題上，管理層的貢獻是個不容忽視的因素，但是一定要用科學的依據(jù)去衡量，否則可能導致國有資產(chǎn)大量流失。

六對我國企業(yè)MBO定價問題的建議

完善管理層收購的立法體系

由于我國管理層收購直接涉及國有資產(chǎn)管理體制和定價原則,對此應該有較高層次的立法。對國有股權的管理、定價與出售應制定專門的法律或行政法規(guī)。對于管理層收購的定價問題一般是參照其他法規(guī)運行，但均不是很明確。即使是最近出臺的《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》,也沒有對管理層收購的定價問題作出相關具體規(guī)定,只是明確了一點,要求只要涉及到產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓,就必須進產(chǎn)權交易市場掛牌交易。在此《暫行規(guī)定》中國資委只是規(guī)范了定價的原則,要求企業(yè)嚴格遵照規(guī)范改制的9個環(huán)節(jié)中的定價管理，按照產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓辦法中有關價格管理的辦法進行操作。的確,在轉(zhuǎn)讓價格確定方面,由于各地企業(yè)現(xiàn)實情況非常復雜,歷史因素、現(xiàn)實問題都要予以考慮,沒有一個統(tǒng)一的硬性規(guī)定可以概括出企業(yè)目前的多元性和復雜性。國家的相關部門也一直在為之努力,一個個法規(guī)的出臺,也正說明了管理層收購立法體系的完善。隨著新問題的出現(xiàn),建立系統(tǒng)、全面的實施細則和相應的法律規(guī)范已刻不容緩。

強化信息披露,規(guī)避道德風險

由于我國管理層收購的股份轉(zhuǎn)讓是在非流通市場內(nèi)進行的，MBO的信息披露不免有些不盡人意。從已經(jīng)發(fā)生的MBO信息披露的情況來看,有的沒有披露交易價格,有的雖然披露了收購價格,但對收購價格的確定依據(jù)未能做進一步說明,有的在收購原因方面闡述過于簡單、籠統(tǒng),沒有針對各企業(yè)的具體情況進行分析，并且?guī)缀跛衅髽I(yè)都未披露融資來源。根據(jù)現(xiàn)在MBO實行的辦法,定價過程是地方政府財政部門和管理層討價還價的結(jié)果,這樣在很大程度上決定最終收購價格的仍然是談判雙方相互博弈的結(jié)果。這必然導致熟悉企業(yè)情況的管理層利用信息不對稱，做出對自己有利的定價,造成國有資產(chǎn)的流失,損害相關利益全體的利益。因此,建立管理層收購完善的、強制性的信息披露制度,是保證MBO操作遵循公開、公平和公正的前提。

MBO定價市場化

由于我國企業(yè)尤其是上市公司的股權結(jié)構具有“中國特色”，有流通股和非流通股之分。流通股為通過市場發(fā)行的社會公眾股，國有股和法人股是非流通股,兩者成本不同，市場價格也有很大的差異。這使得我國上市公司的MBO不可能采用發(fā)達證券市場的要約收購形式，幾乎都是采用協(xié)議收購方式，由地方政府財政部門與管理層協(xié)商作價,交易的直接對象非流通股目前并不存在市場價格,不免會使股權轉(zhuǎn)讓價格有失公允。要保證交易價格的公正性,就必須破除實施MBO過程中的單邊交易局面,允許多方主體參與企業(yè)收購。通過市場競爭，形成公開、公平的交易價格，該交易價格可能高于也可能低于企業(yè)凈資產(chǎn)，但該價格有科學合理的定價依據(jù)，得到了市場的認同,更準確地反映了企業(yè)的真實價值。

管理層歷史貢獻的補償

如何給企業(yè)管理層的歷史貢獻以恰當?shù)难a償也是MBO定價的關鍵環(huán)節(jié)之一。如果我們在給MBO定價時考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與相關利益群體的保護,而對管理層的合理權益沒有給予充分注意,仍然不算是一個公平的交易,對管理層歷史貢獻的承認是充分考慮管理層合法權益的表現(xiàn)形式,管理層在企業(yè)發(fā)展中所發(fā)揮的作用